2．投資信託

第6章．投資ファンドとサブプライム問題
（１）ヘッジファンド
・少数の裕福な個人・法人・年金等から私募で資金を集
め、法的規制を免れて柔軟な投資戦略を採ることので
きる証券投資を中心とするファンド
• ファンドマネージャーの報酬は業績連動型
• 市場全体の相場動向に左右されずに一定水準の収
益率（絶対リターン）を目指す運用
• ○ヘッジファンドの種類（運用戦略による分類）
–
–
–
–
–
①株式ロング・ショート
②アービトラージ（裁定）
③イベント・ドリブン
④グローバル・マクロ
⑤クレジット・オリエンティド（クレジット型）
• マーケットリスクではなく、信用リスクを収益源とする
1
・ヘッジファンドの資産規模拡大
『金融ジャーナル』06.7.p.108
2
・
日本銀行「ヘッジファンドを巡る最近の動向」05.7.p.29
3
・市場全体の相場動向に左右されずに一定水準の収益率
（絶対リターン）を目指す運用
大塚明夫・神谷智『オルタナティブ投資』金融財政事情研究会
4
・ヘッジファンドの投資家：
・
：機関投資家の増大、ヘッジファンド運営の組織化進展
U.K. Financial Service Authority
5
・日本のヘッジファンド投資と投資家：
日本銀行「ヘッジファンドを巡る最近の動向」05.7.p.12
6
・ヘッジファンドの投資対象：
・クレジット型ヘッジファンドの増大
7
・クレジット・デリバティブ：信用リスクを扱うデリバティブ
（債務不履行時に元利返済を肩代わりする）
島義夫・河合祐子『クレジット・デリバティブ入門』日本経済新聞社2002 p.86
8
みずほ総研編『サブプライム金融危機：21世紀型経済ショックの深層』日経2007,p.146
9
○
日経07.08.07.
10
日経金融07.07.04.
11
• High Grade Structured Credit Enhanced Leverage Fund
（ベアー・スターンズ傘下のヘッジファンドの１つ）
– 投資対象：AA格以上の高格付けCDO（債務担保証券）
• サブプライム関連商品は格付の割りに高利回りであった
– レバレッジ：10数倍かそれ以上
• ヘッジファンドの運用方法：
• 事態の推移：
•
•
•
•
サブプライ関連金融商品価格下落
→借金の追加担保提供か借金の一部返済を求められる
→保有CDOを売却 →CDO価格下落→損失拡大
→更なる追加担保か借金返済の要求→破綻
12
○銀行によって設定・運営されていた
ファンドの破綻
• SIV: Structured Investment Vehicle
– 銀行によって設定・運営される投資ファンド
• 規模：全体で4000億ドル
• シティバンクが最大、しかし数的には欧州の銀行が多い
• 欧州の銀行は金余り・資金運用難で新たな収益源を探していた
– 投資対象：高格付けの金融商品
• 高格付けであるが、その割りに高利回りであったサブプライム関連商品
は絶好の投資対象
– 投資のための資金
• ある程度リスクはあるが、高いリターンが見込めるキャピタルノー
トを発行（ヘッジファンド等が購入）
13
– 投資対象からの金利受取りからABCPへの金利
支払いを差し引いた残りが、キャピタルノートの
保有者とファンド運営者である銀行の利益
– 投資対象資産側の平均満期が３～4年程度で、
負債側の平均満期が６～９ヶ月程度
（
）
• 通常、
ので、
資産側が負債側に比べて満期が長ければ、金利差に
より収益が生み出される。
• しかし、保有資産を持ち続けるには、絶えず新規に資
金を調達し続ける必要がある（新規の資金調達ができ
なくなるリスク＝
）
14
• SIVの破綻と欧米の短期金融市場の混乱
•
•
•
•
•
•
•
•
サブプライムローンの不良債権化の増大
→サブプライム関連商品への不信増大
→サブプライム関連商品へ投資しているSIVへの不信
→SIVが資金調達のためABCPを発行しようとしても、買
い手がいない
→ SIVが保有資産を投売りしようとすると、価格が暴落
→SIVを救済するため、運営者（スポンサー）である銀行
が資金を提供（銀行がリスクを抱え込む）
→銀行同士が疑心暗鬼になり、銀行間市場で資金融通
が滞る
→中央銀行（特に欧州中央銀行ECB）が市場に大量に
資金供給
15
・ABCP市場：2005年以降急拡大、
サブプライム問題発生後急激に縮小
16
（２）ヘッジファンド以外のファンドも世界的
に急速に増大している
• Private Equity Fund（PEファンド）
– private：非公開の、public：公開の
・ベンチャー・キャピタル・ファンド
・広義のPEファンド
・積極的経営参画
・株主価値拡大目標
スタート・アップ段階の企業への投資
・狭義のPEファンド（
すでに事業基盤を持っている
企業への投資
）
17
・PEファンドの世界的拡大
出所：Private Equity Intelligence
18
・世界の買収ファンドの規模は急拡大
買収ファンド：
出所：Private Equity Intelligence
19
○世界的なファンド増大の背景：
・
日米の家計金融資産保有推移：GDP比
倍
4.0
3.5
3.0
アメリカ
日本
2.5
2.0
1.5
2004
2002
2000
1998
1996
1994
1992
1990
1988
1986
1984
1982
1980
1.0
20
・
・IMF World Economic Outlook, April 2006 p.136
21
○証券化の３つのタイプと世界
的金余り傾向
• タイプ①：既存の金融機関・企業による手持ち資産
の証券化
– 手持ち資産をそのままバランスシートに持ち続けるかor
証券化するか、という選択の結果証券化される
– 証券化の中心はオリジネーター（原資産保有者）
• タイプ②：証券化を前提にした新たな金融業務プロ
セスの創出
– ローンを提供する段階から証券化を前提
– 米国のCMBS（商業不動産ローン担保証券）やRMBS（住宅
ローン担保証券、サブプライムローンを含む）が典型
– 証券化の中心はアレンジャー（主として証券会社）
22
• タイプ③：
– オリジネーターの事情とは関係なく、既存の資産
を流通市場等から買い集めて束ね、それを組み
替えて投資家にとって魅力的な新たな証券を作
り上げ、提供する。
– CDO(債務担保証券):ジャンクボンド（投機的債
券）、高金利のローン、低格付の証券化商品を
束ねて証券化
• サブプライムRMBSを束ねたCDOが近年急拡大
23
・CDOの発行額は近年急増している
『金融ビジネス』Autumn 2007 p.35
24
○サブプライム問題で痛手を被った欧米金融
機関への政府系ファンドによる出資
日経07.12.20.
25
• 政府系ファンド
– 産油国や新興国が蓄えた外貨を有効に運用するために
作った国家ファンド（ソブリン・ウェルス・ファンドSWF）
• 欧米の金融機関
– サブプライム問題で大きな損失を被り、毀損した自己資
本を増強する必要がある
• 政府系ファンド
– 投資の狙い：基本的には純粋な経済的投資（欧米金融機
関が痛手を受けており、有利な条件で投資可能）
– 将来：政府系ファンドは今後も規模拡大が見込まれており、
世界の金融・経済への影響は未知数、民間主導の市場
原理とはかけ離れた国家利益の追求に走らないか？
26
・アジア・中東諸国の経常収支黒字は、近年急拡大している。
みずほ総研編『サブプライム金融危機：21世紀型経済ショックの深層』日経2007,p.174
27
第６章．投資ファンドとサブプライム問
題：参考文献
• みずほ総研『サブプライム金融危機：21世紀型経済
ショックの深層』日本経済新聞社2007
• 春山昇華『サブプライム問題とは何か』宝島社新書
• 光定洋介・白木信一郎『投資ファンドのすべて』金融
財政事情研究会2006
• ウィリアム・クレンド『ヘッジファンド&リスク』日本短
波放送2000
• 日本銀行「ヘッジファンドを巡る最近の動向」2005.7
• 越純一郎編『プライベートエクィティ』日本経済新聞
社2000
• 笹沼泰助「PE投資ファンドと企業再生」『証券アナリ
ストジャーナル』2005.5.
28

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