中央学院大学商学部
野村證券提供講座
資本市場における投資家心理に
ついて
平成17年6月29日
［ 野村證券株式会社 ］
［ 上野 忠孝 ］
目次
1.心理的なバイアスとは
～あなたにも、きっとあるに違いない経験～
2.合理的な意思決定とは
3.行動ファイナンスとは
4.ヒューリスティックとは
①代表性ヒューリスティック
②利用可能性ヒューリスティック
③固着性ヒューリスティック
5.横並び行動
情報のカスケード
6.損失回避
①損をするのは嫌。でも同じ損なら…
②利益と損失をどのように評価するのか
7.心理的会計
8.投資行動への応用 ～どう行動するか？～
①たとえば…逆張り投資戦略
②たとえば…「1月効果」を狙う
③たとえば…業績予想修正を基に
1
心理的なバイアスとは①
(問題 １)
２本の水平の線のうち、
どちらの線が長いように見えるでしょうか？
(問題 ２ )
①「○○○」
「では、。。。。。。？」
①
②「オーストラリアの人口は、5,000万人以上？
それとも5,000万人以下？」
②
「では、オーストラリアの
人口は何人？」
（出所）ジョン・ノフィシンガー著，大前恵一朗訳，『最新行動ファイナンス入門』，
株式会社ピアソン・エデュケーション，2002年，3頁。
2
心理的なバイアスとは②
（例 １）
■あなたはサッカーの大ファンで
日本代表のWカップ予選突破を楽しみにしている。
① 日本代表は、FWの活躍で待望のゴールを決め
た。１点を死守し、Ｗ杯予選を順調に勝ち進んだ。
→ テレビの実況中継が終わった後も、興奮をもう一度味わ
うために、「ニュースステーション 」、「筑紫哲也NEWS」、「す
ぽると！」、「スポパラ」とチャンネルを換えて、何度もスポー
ニュースを観てしまった。
② 対抗馬との決戦では、「０－１」で負けてしまった。
～ あなたにも、きっとあるに違いない経験 ～
（例 ２ ）
■あなたは新車を購入した。
迷いに迷った末の決断だった
①実際に購入した車のCMがテレビに流れると
→ 気分が良くなるし、CMに引き付けられる。
②選択する際に比較して購入しなかった車のCM
がテレビに流れると
→ なんとなく、無視してしまう。
→ スポーツニュースは無視して、トレンディー・ドラマを観て、
日本代表の敗戦を忘れようとした。
（出所）角田康夫著，『行動ファイナンス（金融市場と投資家のパズル）』，
社団法人金融財政事情研究会，2000年，30頁を改変。
3
合理的な意思決定とは
投資行動は
将来の不確かな見通しのもとで、いくつかの選択肢の中から何かを選ぶという決断、意思決定を伴う
証券投資理論や経済学で念頭に置いているのは、徹底して合理的に考え、行動する人間
■「合理的な人間」の意思決定
① 選択肢をあげる
② 各選択肢のもたらす結果を予想（確率評価）する
③ 結果の好ましさ（効用）を評価する
④ 結果の予想（確率評価）を好ましさの評価（効用）と
掛け合わせる（統合する）
⑤ 最適な（最大の期待値の）選択肢を選択する
（期待効用最大化の原理）
（出所）角田康夫著，『行動ファイナンス（金融市場と投資家のパズル）』，社団法人金融財政事情研究会，2000年，97頁。
4
行動ファイナンスとは
行動ファイナンス （ Behavioral Finance ）
■実際の意思決定では、人々が標準的な経済学が想定する
原理に従わない事例が多くある。
（現実の投資家の行動は必ずしも合理的とはいえない）
■行動ファイナンスは、
投資家の現実の行動を観察し（あるがままにみる）、
そのような行動をとる原因を考える。
■その原因と見なされるのが、投資家心理に見られる
「心理的なバイアス」。
5
ヒューリスティックとは
ヒューリスティックとは
（例 ３）
■ 「長い行列ができているラーメン屋を見ると…」
意思決定の際の
→ 美味しいにちがいない。
・（良い意味）便利な近道
今度、早く来て、食べよう！
短時間で労力を使わずに、
ほぼ妥当な判断をすることができる
・（悪い意味）合理的な判断を誤らせる
情報が歪められたり、思い込みによって、
誤った判断を下してしまう
6
ヒューリスティックとは
①代表性ヒューリスティック
（代表性ヒューリスティックとは）
（問題 ３）
典型的と思われるものを判断に利用すること
■ジョンはアメリカ人である。学生時代の友人は
彼を次のように評してる。
・事前確率の無視
「彼はとても物静かでよく勉強していた。整理整頓
が得意で、細かいところにも気がつく人だ」。
・偶然の出来事に対する過剰反応
など
→ 共通するのは統計や確率に対する誤った考え
では、現在のジョンの職業は、
次のうちどれがもっともらしいと考えるか？
（代表性ヒューリスティックと投資）
Ａ．ジョンは図書館員である。
Ｂ．ジョンはセールスマンである。
（出所）角田康夫著，『行動ファイナンス（金融市場と投資家のパズル）』，
社団法人金融財政事情研究会，2000年，40頁を改変。
7
ヒューリスティックとは
②利用可能性ヒューリスティック
（利用可能性ヒューリスティックとは）
（問題 ４）
■自動車の旅と飛行機の旅とでは，
どちらがより危険だろうか？
日常生活で簡単に利用できる情報によって判断
してしまうこと
（検索容易性ともいわれる）
（問題 ５）
■日本における毎年の死因で多いのはどちら
か？
Ａ．胃がん
・最新の情報
・極端な情報
・何度も繰り返される情報
・思い込み
などの影響力が強い
Ｂ．交通事故
（利用可能性ヒューリスティックと投資）
8
ヒューリスティックとは
③固着性ヒューリスティック
（固着性ヒューリスティックとは）
（問題 ６）
■「この事件が起きたのは、西暦151年よりも前だろ
うか、後だろうか？」
「チンギス・ハーンが死んだのは何年だろうか？」
（問題 ７）
■あなたは（就職していると仮定）、彼女にダイヤモンド
の婚約指輪を買わなければなりません。
アンカリングともいわれ、
最初に示された特定の数字などがイカリのように
心の中に根をはること
一般に受け入れられていることや数字に固執しやすい
→ 第一印象などに判断がひきずられやすくなる
（または、彼に相談を受けました。）
（固着性ヒューリスティックと投資）
さて、いくらくらいの指輪を買ったらいいのだろう
か？
（出所）ゲーリー・ベルスキー、トーマス・ギロヴィッチ著，鬼澤忍訳，「賢いはずのあなたが，なぜお金で失敗するのか」，日本経済新聞社，2000年，152頁を改変。
9
横並び行動
情報のカスケード
みんなで渡れば怖くない？ ～ バブル相場（投資家の横並び行動）
投資家 A
投資家 B
買い
投資家Aは
株の上昇に関する
情報を持っていると
判断
投資家 C
私的情報
私的情報
売り
私的情報
投資家Aは
株の下落に関する
情報を持っていると
判断
私的情報
私的情報
私的情報
投資家B＝ 推測した投資家Aの情
報と自分の私的情報を
参考に投資
投資家C＝ 推測した投資家A、Bの
情報と自分の私的情報
を参考に投資
（出所）真壁昭夫著「最強のファイナンス理論～心理学が解くマーケットの謎～」講談社現代新書、2003年、178頁より、野村證券投資情報部作成
10
損失回避
①損をするのは嫌。でも同じ損なら･･･
（問題 ８）
■あなたは①～③にある2つのくじのうちから、
① 選択肢Ａ： 80%の確率で4,000円もらえる。
残る20%の確率で何ももらえない。
それぞれどちらかを選べと言われたとしたら、
どちらを選ぶだろうか？
選択肢Ｂ： 確実に3,000円もらえる。
② 選択肢Ｃ： 80%の確率で4,000円取られる。
残る20%の確率で何も取られない。
選択肢Ｄ： 確実に3,000円取られる。
③ 選択肢Ｅ： 50%の確率で500円得をするが、
50%の確率で500円損をする。
選択肢Ｆ： 50%の確率で1,000円得をするが、
50%の確率で1,000円損をする。
（出所）高橋和弘著，『判断と意思決定』（『認知と思考』）サイエンス社，1994年，38頁。
11
損失回避
②利益と損失をどのように評価するのか
プロスペクト理論
■1979年にカーネマンとトヴァルスキーによって発表された不確実性下の（実証的）意思決定理論
（プロスペクト理論での主観的価値関数）
横軸は金額のような客観的価値、
縦軸は人々が感じる価値（主観的価
値）を表す。
主観的価値
価値関数は、利益領域と損失領域では
異なる形状の曲線になる。
損失
利益
リファレンス・ポイント
（出所）高橋和弘著，『判断と意思決定』（『認知と思考』）サイエンス社，1994年，41頁。
同じ価値（金額）でも、
利益の場合と損失の場合では
損失の場合の方が大きく感じる。
中央の点を
リファレンス・ポイント（参照点）と呼ぶ。
参照点の位置は左右に変化する。
12
心理的会計
（心理的会計とは）
（例 ４）
■300万円もする自動車を購入する時に、20万円の
カ ーナビをオプションとして取り付けるかどうかにつ
いては、結構すばやく支出を決めてしまうのに（費用
をひとまとめにする傾向がある）、その帰り道のラン
チ代は数百円の違いで悩んだりケチったりする。
でどころ、使い道などによって心の中でお金を
分類し、状況に応じて使い分ける傾向をさす
→ あるお金をほかのお金よりも価値の低いものと見なし、
無駄づかいしてしまう傾向がある
（例 ５）
■現金では買物をちゅうちょするのに、クレジ ットカード
では簡単にものを買ってしまう。
（心理的会計と投資）
（例 ６）
■年利率1%にも満たない利息しかつかない預金が100
万円ある一方、年率10%を上回るカードローンの借入
れ残高50万円ある。
（出所）ゲーリー・ベルスキー、トーマス・ギロヴィッチ著，鬼澤忍訳，
「賢いはずのあなたが，なぜお金で失敗するのか」，日本経済新聞社，2000年，24頁を改変。
13
投資行動への応用 ～ どう行動するか？ ～
①たとえば…逆張り投資戦略
（イメージ図）
（検証）
株価（円）
700
A社の株価
650
500
400
600
550
399.9
1ヶ月
リターン
300
500
200
450
400
3 ヶ月
リターン
100
B社の株価
171.7
350
0
300
2001年10 11 12 02年 2
9月
1月
3
4
5
6
7
8 9月
95
96
97
98
99
00
01
02
03
04
年
05
（注）対象は東証一部全銘柄。直近は2005年1月末。
「各月末時点の1ヶ月前及び3ヶ月前の下落率の上位25％の銘柄から
なる等金額ポートフォリオのリターン」－「同下位25％の銘柄からなる
リターン」を95年1月末＝100として累積リターンを指数化した。
（出所)野村證券金融経済研究所
14
投資行動への応用 ～ どう行動するか？ ～
②たとえば…「1月効果」を狙う
1～3月期の主要ファクター別の月平均超過リターン
年
PER
低PER
高PER
PBR
低PBR
高PBR
過去3ヶ月ﾘﾀｰﾝ
低ﾘﾀｰﾝ 高ﾘﾀｰﾝ
過去6ヶ月ﾘﾀｰﾝ
低ﾘﾀｰﾝ 高ﾘﾀｰﾝ
時価総額
小型
大型
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
1.2
-0.7
-1.1
1.9
-0.7
1.5
3.7
1.2
0.8
2.7
1.3
2.6
3.1
-1.2
1.5
2.5
-1.4
0.7
-2.8
2.9
0.7
-0.1
-0.6
1.7
0.1
-0.4
0.0
1.8
1.7
1.0
0.1
-1.1
7.7
1.0
0.5
2.3
2.4
3.3
2.5
-1.0
-0.8
-0.5
-0.8
-0.0
-0.2
-4.2
0.6
-1.4
-1.6
-1.2
-2.7
-0.8
0.5
1.1
2.1
4.6
0.1
-1.5
10.7
1.1
1.3
1.4
4.3
1.0
0.9
-0.6
-0.5
-1.2
-4.1
-0.8
1.4
-10.4
0.9
-1.6
-0.6
-1.6
-0.6
0.4
0.1
2.0
3.3
3.2
-0.1
-1.7
10.5
1.5
1.3
2.1
4.4
0.5
1.8
-0.4
-1.0
-2.2
-2.9
-0.7
1.6
-9.7
0.2
-2.0
-1.9
-2.2
-1.1
-0.2
-0.6
0.6
2.1
0.5
1.0
-1.3
8.6
0.9
0.3
2.7
2.6
4.9
3.5
-0.4
-0.5
-2.5
0.1
-0.9
2.0
-6.4
-0.4
-1.3
-2.9
-1.7
-3.6
-2.8
中央値_1Q
1.3
0.1
1.7
-0.8
1.1
-0.6
1.8
-1.1
1.0
-1.3
中央値_全ｻﾝﾌﾟﾙ
0.9
-0.5
0.8
-0.6
0.6
-0.4
0.6
-0.5
0.4
-0.1
（注）ユニバースはTOPIX指数対象企業。月初の各ファクター値の上位20％及び下位20％の銘柄で構成されたポートフォリオの銘柄単純平均リターン
を算出。当該ポートフォリオのリターンが1ヶ月にユニバース全銘柄の平均リターンを何％アウトパフォームしたかを表示。「中央値_1Q」は1992年以降
の1-3月の成績の中央値。「中央値_全サンプル」は1992年1月から2004年12月までの成績の中央値。
（出所）野村證券金融経済研究所
15
投資行動への応用 ～ どう行動するか？ ～
③たとえば…業績予想修正を基に
企業業績予想の上方修正・下方修正を発表した企業の
修正発表後の株価推移（対TOPIX相対値）平均値
4.0%
05年1月上方修正
3.0%
2.0%
04年10月上方修正
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
-3.0%
05年1月下方修正
-4.0%
-5.0%
04年10月下方修正
-5
-4
-3
-2
-1
0
+1
+2
会社側業績予想修正発表日=0
+3
+4
+5
（営業日）
（注）05年1月の上方修正・下方修正の対象は、05年1月4日～2月4日に通期経常利益予想(連結優先)の修正を発表した企業362社（うち上方修正が147社、
下方修正が215社）。04年10月の上方修正･下方修正の対象は、04年10月1日～11月4日に業績予想修正を発表した企業1,033社（うち上方修正が679社、
下方修正が354社）。通期経常利益予想の修正を優先し、通期予想の修正がない場合は中間期経常利益予想の修正に注目して分類。株価リターンは対
TOPIX相対値で、各銘柄群のリターンの単純平均値を表示。05年1月以降の上方修正・下方修正の株価リターンは2月4日時点まで計算。存在しない予想
修正発表日以後のデータについては、相対リターン＝0％と想定して試算している。
（出所）野村證券金融経済研究所作成
16
投資行動への応用 ～ どう行動するか？ ～
① 取引の目的を明確にする
② 投資対象を分散する
③ 時間の影響を考慮する
④ 心理的会計と自己規律とをうまく使いこなす
⑤ 取引開始前にストップ・ロス（損失の限界）を定める
⑥ 自分とは異なる意見に耳を傾け、同じ意見に疑問を持つ
など
17
参考文献
◎ 角田康夫著，
「行動ファイナンス（金融市場と投資家心理のパズル）」，社団法人金融財政事情研究会，2002年
◎ ヨアヒム・ゴールドベルグ、リュディガー・フォン・ニーチュ著， 行動ファイナンス研究会訳，
「行動ファイナンス（市場の非合理性を解き明かす新しい金融理論）」，ダイヤモンド社，2002年
◎ ゲーリー・ベルスキー、トーマス・ギロヴィッチ著，鬼澤忍訳，
「賢いはずのあなたが，なぜお金で失敗するのか」，日本経済新聞社，2000年
◎ リチャード・H・セイラー著，篠原勝訳，
「市場と感情の経済学（「勝者の呪い」はなぜ起こるのか）」，ダイヤモンド社，1998年
◎ ラース・トゥヴェーデ著，赤羽隆夫訳，
「相場の心理学」，ダイヤモンド社，2001年
◎ ジョン・ノフィシンガー著，大前恵一朗訳，
「最新行動ファイナンス入門」，株式会社ピアソン・エデュケーション，2002年
18

人はなぜ お金で失敗するのか