Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014

Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Unternehmensbeschreibung
Umsatzsplit nac h
2013
Anteil
2014
Anteil
Kategorien in TEUR
Windkraft
43.219
89,9%
49.216
91,1%
Photovoltaik
4.371
9,1%
4.220
7,8%
Wasserkraft
504
1,0%
372
0,7%
0
0,0%
188
0,3%
48.094
100,0%
53.996
100,0%
W.E.B Grünstrom
Gesamt
Entwicklung Kraftwerkskapazitäten W.E.B
350
12%
300
10%
250
8%
200
6%
150
4%
100
2%
50
0
2012
2013
Installierte Kraftwerkskapazitäten in MW
0%
2014
Wachstumsrate p.a
Entwicklung Stromerzeugung/Erlöse
MWh
700.000
95
90
85
80
75
70
65
60
55
50
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2012
2013
2014
∅ Erlös je MWh in EUR
Produzierte MWh
Die WEB Windenergie AG („W.E.B“) ist ein österreichisches
Energieerzeugungs-Unternehmen mit Sitz in Pfaffenschlag. Die Erzeugung
von Strom im In- und Ausland geschieht einerseits durch das Betreiben
eigener Kraftwerke vorwiegend im Bereich Windenergie als auch zu
geringem Teil durch die Beteiligung an anderen Kraftwerksbetrieben in
diesem Bereich. Neben Österreich, wo die W.E.B Energieparks an mehr als
30 Standorten betreibt, verfügt die Gesellschaft über Kraftwerke in
Deutschland (13 Standorte), Kanada (8), Tschechien (4) sowie Frankreich
und Italien (je 2). Gemäß der aktuellen Geschäftsstrategie wird die
produzierte Energie vorwiegend aus Windkraftwerken (Anteil am Erlös:
91,1 % in 2014) gewonnen. Zusätzlich werden jedoch auch – in geringem
Ausmaß – Photovoltaikanlagen (PV) und Wasserkraftwerke betrieben.
Aktuell betreibt die Gesellschaft 196 Windenergieanlagen, 12 PV-Anlagen
sowie 3 Kleinwasserkraftwerke, die über eine installierte Leistung von 321
MW per April 2015 (April 2014: 287 MW) verfügen. Der Anstieg der
installierten Leistung gegenüber dem Vorjahr ist vor allem auf die neuen
Windparks Matzen-Klein Harras, Neuhof III sowie auf den Windpark in
Altentreptow III zurückzuführen. Mit der per April 2015 installierten
Anlagenkapazität können somit jährlich rund 731 GWh (April 2014:
669 GWh) an Strom produziert werden.
Installierte Leistung in 2014
exkl Beteiligungen
3% 2% 1%
Rund 63,0 % der Stromerzeugungsmenge (exklusive Beteiligungen) in 2014
entfällt auf Österreich bzw rund 23,0 % der Erzeugung auf Deutschland.
Die restlichen 14,0 % verteilen sich auf Frankreich, Kanada, Tschechien
und Italien.
8%
55%
31%
Stromerzeugung und
installierte Leistung
(exkl Beteiligungen)
Österreich
Deutschland
Frankreich
Tschechien
Italien
Kanada
Leistung
9%
23%
63%
Österreich
Deutschland
Frankreich
Tschechien
Italien
Kanada
2013
Anteil
Leistung
2014
2014
Produktion
Anteil
kW
MW h
Produktion
kW
MW h
Produktion
Österreich
147.241
313.474
59,5%
159.540
365.084
62,8%
Deutschland
82.364
136.908
26,0%
88.364
130.834
22,5%
Frankreich
24.000
52.174
9,9%
24.000
52.457
9,0%
Tschechien
9.080
15.012
2,9%
9.080
13.902
2,4%
Italien
6.427
8.988
1,7%
6.427
8.592
1,5%
Kanada
-
-
-
3.298
10.727
1,8%
Gesamt
269.112
526.556
100,0%
290.709
581.596
100,0%
Produktion in 2014
exkl Beteiligungen
2% 1% 2%
2013
Produktion
Kursentwicklung der W.E.B Aktie
Die Aktien der W.E.B notieren nicht an der Börse, sondern werden in
einem eigens vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Traderoom
gehandelt. Nachfolgend ist die Kursentwicklung der W.E.B Aktie seit 2012
auf Basis von gewichteten Quartalskursen grafisch dargestellt. Aufgrund
des zunehmend schwierigen Marktumfelds (sinkende Strompreise)
entwickelte sich der Aktienkurs der W.E.B im Beobachtungszeitraum
negativ (-10,3 %).
Kursentwicklung W.E.B Aktie
(gewichtete Quartalskurse)
EUR
400
380
360
340
320
300
280
Q1
2012
Q2
2012
Q3
2012
Q4
2012
Q1
2013
Q2
2013
Q3
2013
Q4
2013
Q1
2014
Q2
2014
Q3
2014
Q4
2014
1
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Unternehmenswertentwicklung je W.E.B-Aktie
EUR
500
470
450
442
450
417
400
Da die W.E.B Aktie nicht von Analysten gecovered wird, wurden in der
Vergangenheit
jährlich
Bewertungsgutachten
von
unabhängigen
Wirtschaftsprüfern erstellt. Hierbei wurde zuletzt ein Wert je Aktie von
EUR 442 zum Stichtag 31.12.2013 errechnet. Per 31.12.2013 notierte die
Aktie bei rund EUR 349. Per 16.04.2015 notierte die Aktie bei rund EUR
310.
Ertrags- und Vermögenslage
350
Key figures Überblick in MEUR
Istanalyse
2012
2013
2014
Umsatzerlöse
47,2
48,1
54,0 Konzernergebnis
Veränderung in %
15,4%
1,9%
Betriebsergebnis (EBITDA)
2012
2013
6,4
6,1
2014
7,1
12,3% Veränderung in %
12,3%
-4,4%
15,3%
387,7
34,2
33,7
37,6 Bilanzsumme
278,9
316,9
16,1%
-1,5%
11,7% Veränderung in %
6,6%
13,6%
22,3%
16,4
15,5
16,5 Sachanlagen
245,4
283,9
328,0
Veränderung in %
24,2%
-5,5%
6,4% Veränderung in %
9,1%
15,7%
15,5%
Finanzergebnis
-6,5
-7,2
-7,0 Investionen
36,5
57,5
67,3
-0,9
-0,7
36,7%
57,5%
17,0%
Veränderung in %
Betriebsergebnis (EBIT)
Veränderung in abs
Ertragskennzahlen in %
0,2 Veränderung in %
2012
2013
EBITDA-Marge
72,4%
70,0%
69,6% Eigenkapitalquote
EBIT-Marge
34,7%
32,2%
30,5% Verschuldungsgrad (Buchwert)
7,7%
7,0%
Eigenkapitalrendite
2014
2012
2013
2014
29,7%
27,4%
25,8%
206,2% 231,2% 254,3%
7,1%
Quelle: Unternehmensinformation
Im Betrachtungszeitraum 2012 bis 2014 stiegen die Umsätze von
MEUR 47,2 auf MEUR 54,0 an. Der Hauptanteil an den Erlösen im Jahr 2014
resultierte aus dem Verkauf von produziertem Strom. Der
durchschnittliche Erlös in 2014 mit EUR 91,14 je produzierter MWh ist im
Vergleich zu 2013 mit EUR 91,34 je MWh gesunken.
Verhältnis: Instandhaltungs- und Betriebskosten zu
produzierte MWh
MWh
700.000
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
2012
Produzierte MWh
MEUR
2013
2014
Instandhaltungskosten je produzierte MWh in EUR
Entwicklung EBITDA / EBIT-Marge
60
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2012
Umsatzerlöse
2013
EBIT-Marge
2014
EBITDA-Marge
Die Instandhaltungskosten je produzierter MWh erhöhten sich im
Beobachtungszeitraum 2012 bis 2014 von EUR 13,5 auf EUR 15,6.
Die EBITDA-Marge spiegelt das Verhältnis des betrieblichen Ergebnisses
vor Abschreibungen EBITDA zum Umsatz wider. Die EBITDA-Marge 2014
hat sich im Vergleich zum Vorjahr von 70,0 % auf 69,6 % verringert (Peer
Group: 70,0 %).
Die Rentabilität des Unternehmens wird ua durch die EBIT-Marge
ermittelt. Die EBIT-Marge stellt das Betriebsergebnis in Relation zum
erzielten Umsatz und zeigt damit die Rentabilität des Unternehmens
unabhängig von Finanzergebnis, außerordentlichen Positionen und
Steuern. Die EBIT-Marge 2014 hat sich im Vergleich zum Vorjahr von
32,2 % auf 30,5 % verringert – liegt jedoch knapp unter der Peer Group
Marge iHv 33,1 % (Median). Diese rückläufige Entwicklung ist im
Wesentlichen auf gestiegene Personal- und Materialaufwendungen sowie
bezogene Herstellungsleistungen und Abschreibungen zurückzuführen.
Das Finanzergebnis reduzierte sich von MEUR –7,2 in 2013 auf MEUR –7,0
in 2014. Das verzinsliche Fremdkapital erhöhte sich im Zeitraum 2012 bis
2014 von MEUR 171 auf MEUR 254. Die positive Entwicklung des
Finanzergebnisses ist insbesondere auf das aktuelle Niedrigzinsumfeld
zurückzuführen.
Somit
war
im
Jahr 2014
eine
positive
Entwicklung
des
Konzernergebnisses vor Minderheiten von MEUR 6,1 (31.12.2013) auf
MEUR 7,1 zu verzeichnen.
2
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Entwicklung EK-Quote
MEUR
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2012
Eigenkapital
2013
EK-Quote
2014
Eigenkapitalrendite
Diese Entwicklung stellt sich auch in der Eigenkapitalrendite, welche den
Jahresüberschuss in Relation zum Eigenkapital setzt dar. Die
Eigenkapitalrendite ist gegenüber dem Vorjahr von 7,0 % auf knapp 7,1 %
gestiegen. Die Eigenkapitalrendite liegt somit deutlich über dem
Marktmedian (Eigenkapitalrendite: 1,6 %). Die Eigenkapitalquote
reduzierte sich im Vergleich zum Vorjahr von 27,4 % auf 25,8 % - blieb
jedoch auf einem hohen Niveau. Diese Entwicklung ist va auf den Anstieg
der Investitionen in Anlagen und den damit erhöhten Fremdkapitalbedarf
zurückzuführen.
Wie bereits erläutert ist ein Anstieg der Investitionen von MEUR 39,9 in
2012 auf MEUR 67,3 in 2014 zu beobachten. Die von der W.E.B getätigten
Investitionen im Jahr 2014 betreffen vorwiegend Investitionen in neue
Anlagen. Die größten Investitionen in Europa betreffen die Windparks
Matzen-Klein Harras und Neuhof III, Österreich sowie den Windpark in
Altentreptow III in Deutschland. Somit konnte das österreichische
Portfolio um 26,3 MW Nennleistung bzw das deutsche Portfolio um 6 MW
Nennleistung erweitert werden. In Kanada wurden drei Windkraftanlagen
mit jeweils 2 MW errichtet.
Zusammensetzung des Sachanlagevermögens
(Buchwerte in % des SAV)
100%
50%
0%
2012
2013
2014
Geleistete Anzahlungen, Anlagen in Bau
Betriebs- und Geschäftsausstattung
Grundstücke und Bauten
Technische Anlagen und Maschinen
Portfoliobestand per April 2015
6%
1%
93%
Windkraft
PV
Wasserkraft
Anschaffung Gesamtanlagen
16%
31%
39%
14%
1995 -2000
2001-2005
2006-2010
2011-2015
Anschaffung Windkraftanlagen
17%
29%
42%
12%
1995 -2000
2001-2005
2006-2010
2011-2015
Analog zur Bilanzsumme erhöhten sich im Zeitraum 2012 bis 2014 die
Sachanlagen von MEUR 245,4 auf MEUR 328,0. Das Sachanlagevermögen
der W.E.B besteht im Wesentlichen aus technischen Anlagen und
Maschinen sowie aus geleisteten Anzahlungen und Anlagen in Bau. Das
Sachanlagevermögen stieg im Jahr 2014 vorwiegend aufgrund der zuvor
beschriebenen Investitionen in technische Anlagen und Maschinen. Der
Posten „Geleistete Anzahlungen und Anlagen in Bau“ umfasst im
Wesentlichen die Projekte Parbasdorf II, Spannberg II, Auerstahl II,
Dürnkrut-Götzendorf II in Österreich sowie weitere Projekte in Frankreich
und Kanada.
Per 31.12.2014 verfügt das Unternehmen über liquide Mittel iHv
MEUR 27,4. Über MEUR 15,3 betreffen die zum Bilanzstichtag vorhandenen
Verfügungsbeschränkungen. Diese resultieren aus der ausgezahlten
Finanzierung von weiteren Anlagen in Kanada, die aber erst in den
Folgemonaten errichtet werden. Das verfügungsbeschränkte Guthaben
kann ausschließlich nur für Zahlungen für die Errichtung der Anlagen
verwendet werden. Das verbleibende verfügungsbeschränkte Guthaben
dient als Sicherung für die Kreditgeber.
Die Windkraft- bzw Photovoltaikanlagen weisen in der Bilanz eine
Nutzungsdauer (ND) von 20 Jahren auf. Die ND der Wasserkraftwerke liegt
zwischen 20 und 30 Jahren. Rund 45,0 % des Bestandsportfolios wurde im
Zeitraum 2006 bis 2015 erworben bzw errichtet. Das durchschnittliche
Alter der gesamten Kraftwerke (211 Anlagen) der W.E.B. lag im April 2015
bei rund 8,9 Jahren.
Rund 93,0 % des Bestandsportfolios (April 2015) sind Windkraftanlagen.
Rund 29,0 % der Windkraftanlagen wurden zwischen 2011 und 2015 bzw
41,0 % zwischen 2006 und 2015 erworben. Das Durchschnittsalter der
Windkraftanlagen liegt per April 2015 bei rund 9,2 Jahren.
Die Förderdauer für Windkraftanlagen in Österreich (rund 63,0 % Anteil an
der Stromerzeugungsmenge exkl Beteiligungen in 2014) beträgt 13 Jahre,
in Deutschland etwa 20 Jahre (Anteil: rund 23,0 % in 2014).
3
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Im Betrachtungszeitraum 2012 bis 2014 erhöhte sich das verzinsliche
Fremdkapital von MEUR 170,8 auf MEUR 254,1. Die verzinslichen
Finanzverbindlichkeiten – zu denen neben den Verbindlichkeiten
gegenüber Kreditinstituten auch die in den letzten Jahren begebenen
Anleihen zählen – stellen mit rund 88,3 % den Großteil der gesamten
Verbindlichkeiten dar. Diese dienen hauptsächlich der Finanzierung der
Kraftwerksprojekte.
Analog zu den langfristigen Schulden stieg in diesem Zeitraum der
Verschuldungsgrad (Buchwert) von 206,2 % auf 254,3 % an. Diese
Kennzahl stellt das Verhältnis des verzinslichen Fremdkapitals zum
Eigenkapital
des
Unternehmens
dar.
Mit
der
etablierten
Wachstumsstrategie folgt die W.E.B den aktuellen Markttrends zum
Ausbau erneuerbarer Energie.
Entwicklung Verschuldungsgrad
MEUR
300
300%
250
250%
200
200%
150
150%
100
100%
50
50%
0
0%
2012
2013
2014
Verzinsliches Fremdkapital (Buchwert)
Verschuldungsgrad (Buchwert)
Marktanalyse
Ende 2014 waren in Österreich 1.016 Windkraftanlagen in Betrieb. Diese
Anlagen haben insgesamt eine installierte Nennleistung von rund
2.095 MW. Der Wachstumstrend der vorangegangenen Jahre wird sich
voraussichtlich auch in den nächsten Jahren fortsetzen. Bis zum Jahr 2020
wurde für Österreich ein realisierbares Windpotential von 3.800 MW
ermittelt.1
Installierte Windkraft in Österreich
MW
2.500
2.000
1.500
1.000
500
0
2012
2013
in MW
2014
Realisierbares Windpotential Österreichs
Ausgehend von der Ende 2013 bereits bestehenden Windkraftleistung in
Österreich von 1.684 MW konnte laut einem Publikationsbericht für das
Jahr 2020 ein realisierbares Windenergiepotential von 3.800 MW und
8.990 GWh potentielle Jahresarbeit ermittelt werden. Für das Jahr 2030
wird laut einem Publikationsbericht (IG Windkraft, 09/2014) für
Österreich ein realisierbares Potential von 6.650 MW und 17.676 GWh
Jahresarbeit berechnet. Die wesentlichen Anteile dieses Potentials
werden in den Bundesländern Niederösterreich (+302 %) und Burgenland
(+147 %) umgesetzt. Bezogen auf den von der Statistik Austria für das Jahr
2012 verzeichneten energetischen Endverbrauch an Elektrizität von
62.262 GWh kann bereits mit den aktuell installierten Windkraftanlagen
ein Anteil von 5,8 % des österreichischen Elektrizitätsbedarfs gedeckt
werden. Dieser bestehende Anteil der Windenergie an der
Stromaufbringung wird mit der für das Jahr 2020 prognostizierten
Windkraftleistung von 8.990 GWh auf 13,5 % erhöht - und somit mehr als
verdoppelt. Für das Jahr 2030 wurde, auf Basis einer prognostizierten
Windkraftleistung von 17.676 GWh, eine weitere Steigerung des
Stromverbrauchsanteils auf rund 24,0 % berechnet. Im Jahr 2030 könnte
nahezu ein Viertel der Elektrizitätserzeugung Österreichs aus Windenergie
bereitgestellt werden.
Windkraft in Österreich, 2014
2.095
Quelle: IG Windkraft, April 2015
1.016
963
962
509
404
121
installierte Leistung (MW)
65
49
38
Anlagen in Betrieb
Europäischer Markt für Windenergie
Im Jahr 2014 wurden in der EU 11.791 MW Windkraftleistung errichtet.
Insgesamt verfügt die EU damit über Windräder mit einer Gesamtleistung
von 128.751 MW. Rund 16 Mrd EUR wurden 2014 in den Ausbau von
Windenergie investiert. Im Vergleich zum Vorjahr blieb das Wachstum der
Windkraftkapazitäten nahezu stabil. Das Gesamtinvestitionsvolumen in
der EU betrug 2013 zwischen Mrd EUR 12,6 und Mrd EUR 18,4.2
■
1
2
Vgl IG Windkraft, 14.04.2015.
Vgl EWEA: Wind in Power – 2014 European Statistics, April 2015.
4
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Regulatorische Rahmenbedingungen – EU
Die EU hat sich verpflichtet, bis 2020 20,0 % ihres Endenergieverbrauchs
durch erneuerbare Energien zu decken und ihre Treibhausgasemissionen
gegenüber dem Niveau von 1990 um 20,0 % zu senken. Hierbei
verpflichtete sich Österreich, seinen Anteil an erneuerbaren Energieträger
von ca 23 % im Jahr 2005 auf ca 34,0 % im Jahr 2020 zu erhöhen. Die
Umsetzung der im Dezember 2008 beschlossenen EU-Richtlinie zur
Anhebung des Anteils erneuerbarer Energien wird als wesentlicher Anstoß
für den Ausbau und Nutzung erneuerbarer Energien in Österreich und
Europa gesehen.
Historische Entwicklung Strompreis
Die Strompreisentwicklung der letzten Jahre zeigt die Auswirkungen der
europaweiten Förderungen von erneuerbaren Energien. Die nachfolgende
Darstellung zeigt die Strompreisentwicklung seit 2007.
EUR/MWh
Strompreiseentwicklung seit 2007
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
Ø EUR/MWh
Aus der Abbildung ist ersichtlich, dass nachdem im zweiten Quartal 2011
mit einem Preis iHv 53,6 EUR/MWh der höchste Stand seit 2008 erreicht
wurde, der Strompreis für den Baseload-Strom im zweiten Quartal 2014
auf einen Tiefststand iHv 31,2 EUR/MWh absank. Als Folge dieser
Strompreisentwicklung
wurden
europaweit
Kraftwerkskapazitäten
reduziert. Vor allem Pumpspeicherkraftwerke und moderne Gaskraftwerke
sind unter den aktuellen Marktbedingungen nicht mehr rentabel zu
betreiben.3 Die Verwerfungen am Strommarkt sind in erheblichem Ausmaß
bedingt durch die Förderungen für erneuerbare Energien, die dazu führen,
dass die Marktpreise unter den Gestehungskosten liegen.
Langfristige Entwicklung des Strompreises
Die Darstellung betreffend Strompreiserwartung wurde auf Basis der
Future-Kontrakte der EEX erstellt.4 Auf Basis der an der European Energy
Exchange gehandelten Future-Kontrakte lässt sich ein erwarteter
Strompreis bis 2020 von unter 40 EUR/MWh ableiten. Die tatsächliche
Entwicklung der nächsten Jahre wird jedoch in erheblichem Ausmaß von
den politischen Entscheidungen betreffend die Förderung von
erneuerbaren Energien abhängen. Im aktuellen Marktumfeld sind der
Betrieb und der Neubau von konventionellen Kraftwerken aufgrund des
niedrigen Strompreises nicht rentabel. Dementsprechend ist aus unserer
Sicht mit einer Reform der Förderbestimmungen in den nächsten Jahren
zu rechnen.
Strompreiserwartung bis 2020
EUR/MWh
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
2013
2014
2015
2016
2017
Ø EUR/MWh
2018
2019
2020
■
3 Vgl Trend: Pumpspeicherkraftwerke werden unrentabel, 20.04.2015.
4
Vgl European Energy Exchange: Phelix Base Year Future, Daten zum 19.03.2015
5
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Ökostromgesetz 2012 Österreich
Entwicklung des garantierten Einspeisetarifs
Ct je KWh
10
9,5
9,5
9,45
9,36
9,27
2011
2012
2013
2014
2015
9
8
7
6
Quelle: e-control
Die Abnahme elektrischer Energie aus Windkraftanlagen wird in der
Novelle der Ökostrom-Einspeisetarifverordnung geregelt. Im Jahr 2014
werden Anträge mit der Ökostromabwicklungsstelle zu einem Tarif von
9,36 cent/kWh abgeschlossene Anträge, die im Jahr 2015 abgeschlossen
werden, ein Tarif mit Abschlag von 1,0 % auf den Vorjahreswert
(9,27 cent/kWh) geregelt.
Preisrisiko und politisches Risiko
Für einen Großteil des von den Anlagen der W.E.B Gruppe erzeugten
Stroms bestehen mittel- und langfristig garantierte Tarife. Wie bereits
erläutert, beträgt die Förderdauer für Windkraftanlagen in Österreich 13
Jahre sowie in Deutschland rund 20 Jahre. Das Unternehmen ist daher im
Förderzeitraum Marktpreisrisiken und konjunkturellen Risiken nur in
geringem Maß ausgesetzt. In 2015 beträgt der Anteil der geförderten
Tarife rund 95,0 %. Dieser reduziert sich auf rund 86,8 % in 2020.
Anteil gefördert
Ø Einspeisetarif je MWh in EUR
2015
2016
2017
2018
2019
2020
95,0%
94,7%
93,2%
91,4%
89,2%
86,8%
92,7
91,8
90,9
89,9
89,0
88,2
Branchenkennzahlen / Multiples Energiesektor
Ausgewählte Einzelwerte
Nachfolgend sind wesentliche Kennzahlen von ausgewählten international
agierenden Unternehmen im Bereich erneuerbarer Energien dargestellt,
die hauptsächlich Energie aus Wind- bzw Photovoltaikanlagen gewinnen.
Im Vergleich zur Peer Group weist die W.E.B hohe Rentabilitätskennzahlen
(RoE bzw ROIC) auf.
Entwicklung ROIC Peer Group
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
4,9%
4,3%
3,6%
3,3%
3,1%
4,1%
2,9%
1,9%
2010
2011
Bandbreite Max/Min
EUR
2012
2013
Bandbreite 25,0% Quantil
Median
2014
ROIC W.E.B
Entwicklung Dividendenrendite W.E.B
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
5%
4%
3%
2%
1%
0%
2012
Dividende pro Aktie
2013
2014
Dividendenrendite
Die Dividendenrendite lag in 2013 bei rund 3,8 %. Diese konnte in den
letzten Jahren kontinuierlich gesteigert werden. Das Kurs-BuchwertVerhältnis (KBV) der W.E.B Aktie iHv rund 0,9 liegt über dem
Marktmedian. Trotz der höheren Bewertung im Peer Group Vergleich liegt
sie rund 10,0 % unter ihrem Buchwert.
PeerGroup
GroupW.E.B
BewertungsobjektFinanzdaten
Finanzdatenletzter
in MEUR
Abschluss per 2014 in MEUR
#
0
Name
1
2
Finanzdaten letzter Abschluss per 2014 in MEUR
Land
Umsatz
RoE
ROIC
EBITDA Margin
EBIT Margin
KGV
KBV
Enel Green Power SpA
IT
2.920,0
4,7%
4,2%
67,6%
36,1%
23,9
1,1
EDP Renovaveis SA
PT
1.277,0
2,2%
3,8%
72,3%
33,1%
38,6
0,8
3
Falck Renewables SpA
IT
248,3
0,8%
2,3%
n.a.
28,5%
71,5
0,6
4
Terna Energy SA
GR
158,3
1,6%
2,9%
54,8%
28,7%
36,7
0,6
5
Arise AB
SE
27,9
-2,1%
2,3%
78,0%
36,2%
n.a.
0,5
248,3
1,6%
2,9%
70,0%
33,1%
37,7
0,6
54,0
7,1%
4,1%
69,6%
30,5%
12,8
0,9
Median
WEB Windenergie AG
AT
Ro E in %: Eigenkapitalrendite ausgedrückt in P ro zent; ROIC in %: Quo tient aus dem Gewinn vo r Fremdkapitalzinsen (NOP LA T) und dem investierten Kapital in P ro zent; EB ITM arge in %: stellt das B etriebsergebnis in Relatio n zum erzielten Umsatz in P ro zent dar; KGV: Kurs-Gewinn-Verhältnis, KB V: Kurs-B uchwert-Verhältnis. Quelle: B lo o mberg
Multiplikatoren
Analyse von Marktmultiplikatoren
Im Rahmen der Analyse nach der Multiplikator-Methode wurde sowohl auf
vergleichbare Transaktionen als auch auf Börsenmultiplikatoren im
Windenergiebereich in Westeuropa zurückgegriffen. Als Grundlage wurden
dafür EBITDA bzw Umsatz Multiplikatoren herangezogen.
6
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Transaktionsmultiplikatoren
Im Rahmen einer Analyse konnten 14 Transaktionen ermittelt werden, die
potenziell als Vergleichsunternehmen relevant wären. Eine umfangreiche
Analyse dieser Unternehmen hat ergeben, dass sich lediglich 8
Unternehmen für die Peer Group eignen. Hierbei wurde auf besondere
Gegebenheiten geachtet (Abgeschlossene Transaktion ab dem Jahr 2010,
Tätigkeit im Windenergiebereich, geografischer Fokus des Unternehmen
liegt in Westeuropa).
Börsenmultiplikatoren
Im
Rahmen
dieses
Ansatzes
wird
auf
eine
Gruppe
von
Vergleichsunternehmen, welche an der Börse notieren, zurückgegriffen.
Bei der Erstellung der Peer Group der W.E.B wurden folgende Prämissen
zugrunde gelegt:
■
Das Unternehmen muss aktiv an einer Börse gehandelt werden.
■
Der geografische Fokus des Unternehmens muss in Westeuropa liegen.
■
Statistische Wesentlichkeit (Bestimmtheitsmaß) größer 20,0 %.
Unter Berücksichtigung dieser Prämissen wurden 5 Unternehmen für die
Peer Group Analyse für geeignet befunden.
EBITDA-Multiple
Entsprechend der ermittelten Transaktionen und Börsekennzahlen ergibt
sich ein EBITDA-Multiplikator iHv 9,2 – 9,5.
Bewertung WEB - Transaction- bzw Market Multiples - in TEUR
EBITDA
Basis
Multiplikator
Zwischensumme
+ Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Entity Value
- Fremdkapital
Equity Value
Anzahl an Aktien
Wert je Aktie in EUR
EBITDA
Transaction
Market
37.580,1
37.580,1
9,2
9,5
344.421,6
358.127,1
9.001,3
9.001,3
353.422,9
367.128,4
-254.058,5
-254.058,5
99.364,4
113.069,9
288.453
288.453
344
392
In einem weiteren Schritt wurde das nichtbetriebsnotwendige Vermögen
iHv MEUR 9,0 ermittelt. Dieses setzt sich aus sonstigen finanziellen
Vermögenswerten (MEUR 2,3) und übrigen langfristigen Vermögenswerten
(MEUR 6,8) zusammen. Das verzinsliche Fremdkapital per 31.12.2014
beträgt MEUR 254,1. Die per 31.12.2014 im Umlauf befindliche
Aktienanzahl beträgt 288.453 Stück.
Auf Basis dieser Parameter und eines aktuellen EBITDA iHv MEUR 37,6
würde sich ein Wert je Aktie iHv EUR 344 - EUR 392 ergeben.
Unternehmenswert auf Basis des EBITDA-Multiplikators in MEUR
Bewertung WEB - Transaction- bzw Market Multiples - in TEUR
Basis
Multiplikator
Zwischensumme
+ Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Entity Value
- Fremdkapital
Equity Value
Anzahl an Aktien
Wert je Aktie in EUR
Umsatz
Umsatz
Transaction
Market
53.995,6
53.995,6
6,7
6,3
362.310,5
340.679,8
9.001,3
9.001,3
371.311,8
349.681,1
-254.058,5
-254.058,5
117.253,3
95.622,6
288.453
288.453
406
332
Multiplikator
Shareholder Value
Transaction
Market
von
bis
9,2
9,5
99,4
113,1
344
392
Wert pro Aktie in EUR
Umsatz-Multiple
Analog zum EBITDA-Multiplikator ergibt sich ein Umsatz-Multiplikator iHv
6,3 – 6,7. Auf Basis der zuvor ermittelten Parameter und eines
Umsatzerlöses iHv MEUR 54,0 würde sich ein Wert je Aktie iHv EUR 332 –
EUR 406 ergeben.
Unternehmenswert auf Basis des Sales-Multiplikators in MEUR
Multiplikator
Wert pro Aktie in EUR
Shareholder Value
Market
Transaction
von
bis
6,3
6,7
95,6
117,3
332
406
Auf Basis unserer Analyse nach der Multiplikatormethode haben wir eine
Gesamtwertbandbreite je Aktie der W.E.B Windenergie iHv EUR 332 bis
EUR 406 ermittelt.
7
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Discounted Cash Flow Verfahren
Im Rahmen der Bewertung wurde eine vereinfachte DCF Methode (WACCMethode) angewandt. Auf Basis der an der European Energy Exchange
gehandelten Future-Kontrakte wurde der erwartete Strompreis bis 2020
abgeleitet.
Ableitung Eigenkapitalkosten
Zinsstrukturkurve per 31.12.2014
1,80%
1,60%
1,40%
1,20%
1,00%
0,80%
0,60%
0,40%
0,20%
0,00%
-0,20%
1
4
7
10
13
16
19
22
25
28
Quelle: Deutsche Bundesbank / BDO Research
Der risikolose Zinssatz wurde aus der zum Bewertungsstichtag gültigen
Zinsstrukturkurve abgeleitet. Für die Bewertung wurde als risikoloser
Zinssatz die 30-jährige Spot Rate per 31.12.2014 in der Höhe von 1,59 %
herangezogen.
Aufgrund
der
anhaltenden
Auswirkungen
der
Staatsschuldenkrise und den geopolitischen Gefahren wurde eine
Marktrisikoprämie in Höhe von 6,75 % angesetzt. Der Beta Faktor iHv
0,64 wurde auf Basis eines Peer Group Ansatzes ermittelt. Die Kalkulation
des Beta Faktors basierte auf den wöchentlichen Renditen über einen
Zeitraum von 2 Jahren. Als Vergleichsindex wurde jeweils der größte
lokale Aktienindex des beobachteten Vergleichsunternehmens ausgewählt.
Auf Basis dieser Parameter wurde für die Bewertung der WACC (Weighted
Average Cost of Capital) pro Periode ermittelt. Dieser beträgt im
Detailplanungszeitraum zwischen 4,99 % und 5,15 %.
Detailplanung
Laut den Angaben des Unternehmens soll die ambitionierte
Wachstumsstrategie der letzten Jahre weiterhin verfolgt werden. Somit
plant das Unternehmen im Jahr 2018 über eine installierte Leistung von
rund 450 MW (April 2015: 320 MW) zu verfügen. In Hinblick auf die
geplante Investitionsstrategie seitens des Unternehmens und unter
Berücksichtigung des aktuell niedrigen Zinsumfeldes wurde im Rahmen
des Modells davon ausgegangen, dass im Jahr 2020 eine
Kraftwerkskapazität iHv 500 MW (April 2015: 320 MW) erreicht wird.
Hierbei werden die Investitionskosten pro installiertes MW auf
durchschnittlich MEUR 1,5 geschätzt.
Der Bewertung wurde ein durchschnittlicher Fremdkapitalkostensatz iHv
4,0 % zugrundegelegt. Somit belaufen sich im Betrachtungszeitraum 2015
bis 2020 die Gesamtinvestitionskosten auf rund MEUR 288, welche in der
Bewertung
berücksichtigt
wurden.
Aufgrund
der
geplanten
Geschäftsstrategie liegt im Zeitraum 2015 bis 2020 ein hoher
Fremdkapitalbedarf vor. Im aktuellen Marktumfeld erscheint der Zugang
zum Fremdkapital jedoch möglich zu sein.
In der ewigen Rente wurde eine Rendite (ROIC) in der Höhe eines
langfristig erzielbaren Niveaus angesetzt. Die Wachstumsrate wurde
gemäß dem Gordon/Shapiro-Modell ermittelt und beträgt 1,45 %. Diese
wird unter anderem durch eine Thesaurierungsquote iHv 30,0 %
sichergestellt.
Auf Basis dieser Methode und einer sich im Umlauf befindlichen
Aktienanzahl von 288.453 Stück errechnet sich per 31.12.2014 ein
Unternehmenswert je Aktie von EUR 367.
8
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Bewertung WEB Windenergie AG
in TEUR
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
291
343
400
404
439
469
500
713.122
Installierte MW inkl Beteiligung
Produzierte Strommenge in MWh
808.395
969.788
985.357
1.077.738
1.161.590
1.245.443
durchschnittlicher Einspeisetarif je MWh in EUR
92,7
91,8
90,9
89,9
89,0
88,2
durchschnittlicher Strompreis freier Markt je MWh in EUR
35,3
32,3
31,2
30,8
31,4
32,4
95,0%
94,7%
93,2%
91,4%
89,2%
86,8%
Verhältnis geförderter zu nicht geförderter Tarif
Gewichteter Erlös je MWh in EUR
Umsatzerlöse in TEUR
Anteil Betriebskosten am Umsatz %
89,8
88,6
86,8
84,9
82,8
80,8
53.996
72.606
85.921
85.507
91.475
96.189
100.590
-17,1%
-18,0%
-18,3%
-20,1%
-20,4%
-21,8%
-22,7%
-15,6
-16,2
-16,2
-17,4
-17,3
-18,1
-18,3
Betriebskosten je produzierte MWh in EUR
EBIT-Marge
EBIT
30,5%
30,5%
30,4%
30,3%
30,2%
30,1%
30,0%
16.491
22.109
26.086
25.883
27.607
28.943
30.177
- Steuern
-4.123
-5.527
-6.521
-6.471
-6.902
-7.236
-7.544
NOPLAT
12.368
16.582
19.564
19.412
20.705
21.708
22.633
21.090
23.174
26.599
26.820
28.920
30.758
32.597
+ Abschreibung
ROIC W.E.B
TV
23.880
4,1%
4,5%
4,9%
4,2%
4,7%
4,7%
4,7%
372.612
402.006
461.374
440.063
463.792
479.116
492.594
39.755
46.163
46.232
49.625
52.466
55.230
-465
-333
10
-149
-118
-110
Cash Flow aus der operativen Tätigkeit
39.290
45.831
46.242
49.476
52.348
55.120
Cash Flow aus der Investitionstätigkeit
-52.102
-85.634
-5.519
-52.500
-45.964
-45.964
-12.812
-39.803
40.723
-3.024
6.384
9.155
16.716
1,59%
1,59%
1,59%
1,59%
1,59%
1,59%
1,59%
1,59%
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
0,64
6,75%
6,75%
6,75%
6,75%
6,75%
6,75%
6,75%
6,75%
5,88%
5,88%
Invested Capital
Cash Flow aus dem Ergebnis
+/- Working Capital
2.513
Nettoinvestitionen (Bruttoinvestition, Abschreibung, Investition ins Working Capital)
Free Cash Flow
4,8%
-7.164
Zinssatz
Risikoloser Zinssatz
Beta (unlevered)
Marktrisikoprämie
Eigenkapitalkosten (unverschuldet)
5,88%
5,88%
5,88%
5,88%
5,88%
5,88%
Verschuldungsgrad
2,63
3,08
3,71
4,54
5,74
7,75
11,75
Fremdkapitalquote
72,4%
75,5%
78,8%
82,0%
85,2%
88,6%
92,2%
Eigenkapitalquote
27,6%
24,5%
21,2%
18,0%
14,8%
11,4%
Debt Beta
0,36
0,36
0,36
0,36
0,36
0,36
Beta (levered)
1,36
Eigenkapitalkosten (verschuldet)
1,49
1,67
1,90
2,23
2,79
7,8%
0,36
3,90
10,81%
11,66%
12,84%
14,40%
16,65%
20,42%
27,92%
Fremdkapitalkostensatz
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
4,00%
Fiktive Steuern
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
5,15%
5,12%
5,09%
5,06%
5,03%
4,99%
4,96%
WACC
Free Cash Flow
Wert des opertiven Ergebnis
350.800
Gesamtwert
Equity Value
96.742
Bewertungsergebnis in TEUR
-12.812
-39.803
40.723
-3.024
6.384
9.155
16.716
381.693
441.052
422.782
447.194
463.289
477.264
477.264
368.881
401.249
463.505
444.170
469.672
486.419
477.264
93.558
93.692
76.282
66.319
52.941
37.442
477.264
381.693
441.052
422.782
447.194
463.289
477.264
477.264
366,75
-0,16
2014
Entity Value
350.800
- Finanzverbindlichkeiten inkl verbundene Unternehmen
-254.059
+ Nicht betriebsnotwendiges Vermögen
9.001
Equity Value
105.743
Anzahl an Aktien
288.453
Wert je Aktie in EUR
367
KBV (implizit)
1,06
■ Im Rahmen der Bewertung wurde auf eine Sensitivitätsanalyse
durchgeführt. Die nacholgend dargestellte Sensitivitäsanalyse stellt in
einer Matrix die Wertentwicklung der W.E.B (Werte in EUR je Aktie) bei
Änderung der folgenden Parametern dar:
■
Beta-Faktor
■
Marktrisikoprämie
■ Die Ergebnisse der Sensitivätsanalyse ergeben folgende Werbandbreite je
Aktie:
Szenarienrechnung - W.E.B - in TEUR
Beta
MRP
0,64
7,00%
6,75%
6,50%
357
367
377
9
Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014
Conclusio
Gemäß unserer Analyse die sich auf extern verfügbarer Daten und ein
Interview mit dem Vorstand der W.E.B vom April 2015 bezieht, sowie
unter Berücksichtigung eines durchschnitlichen Wertes je Aktie iHv
EUR 369 nach der Multiplikatormethode und einer ermittelten DCFWertbandbreite je Aktie iHv EUR 357 bis EUR 377 haben wir eine
Wertbandbreite je Aktie der W.E.B Windenergie zum 31.12.2014 iHv
EUR 357 bis EUR 377
festgelegt.
Wertbandbreite
EUR je Aktie
Gesamtwertbandbreite
Mutliplikatoren
Aktienkurs W.E.B per
16.04.2015
Gesamtwertbandbreite
DCF-Methode
300
325
350
375
400
425
450
Wien, den 06.05.2015
BDO Austria GmbH
Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaft
MMag Marcus Bartl
Mag Andreas Thürridl
Wirtschaftsprüfer
Wirtschaftsprüfer
10

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