Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Unternehmensbeschreibung Umsatzsplit nac h 2013 Anteil 2014 Anteil Kategorien in TEUR Windkraft 43.219 89,9% 49.216 91,1% Photovoltaik 4.371 9,1% 4.220 7,8% Wasserkraft 504 1,0% 372 0,7% 0 0,0% 188 0,3% 48.094 100,0% 53.996 100,0% W.E.B Grünstrom Gesamt Entwicklung Kraftwerkskapazitäten W.E.B 350 12% 300 10% 250 8% 200 6% 150 4% 100 2% 50 0 2012 2013 Installierte Kraftwerkskapazitäten in MW 0% 2014 Wachstumsrate p.a Entwicklung Stromerzeugung/Erlöse MWh 700.000 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 2012 2013 2014 ∅ Erlös je MWh in EUR Produzierte MWh Die WEB Windenergie AG („W.E.B“) ist ein österreichisches Energieerzeugungs-Unternehmen mit Sitz in Pfaffenschlag. Die Erzeugung von Strom im In- und Ausland geschieht einerseits durch das Betreiben eigener Kraftwerke vorwiegend im Bereich Windenergie als auch zu geringem Teil durch die Beteiligung an anderen Kraftwerksbetrieben in diesem Bereich. Neben Österreich, wo die W.E.B Energieparks an mehr als 30 Standorten betreibt, verfügt die Gesellschaft über Kraftwerke in Deutschland (13 Standorte), Kanada (8), Tschechien (4) sowie Frankreich und Italien (je 2). Gemäß der aktuellen Geschäftsstrategie wird die produzierte Energie vorwiegend aus Windkraftwerken (Anteil am Erlös: 91,1 % in 2014) gewonnen. Zusätzlich werden jedoch auch – in geringem Ausmaß – Photovoltaikanlagen (PV) und Wasserkraftwerke betrieben. Aktuell betreibt die Gesellschaft 196 Windenergieanlagen, 12 PV-Anlagen sowie 3 Kleinwasserkraftwerke, die über eine installierte Leistung von 321 MW per April 2015 (April 2014: 287 MW) verfügen. Der Anstieg der installierten Leistung gegenüber dem Vorjahr ist vor allem auf die neuen Windparks Matzen-Klein Harras, Neuhof III sowie auf den Windpark in Altentreptow III zurückzuführen. Mit der per April 2015 installierten Anlagenkapazität können somit jährlich rund 731 GWh (April 2014: 669 GWh) an Strom produziert werden. Installierte Leistung in 2014 exkl Beteiligungen 3% 2% 1% Rund 63,0 % der Stromerzeugungsmenge (exklusive Beteiligungen) in 2014 entfällt auf Österreich bzw rund 23,0 % der Erzeugung auf Deutschland. Die restlichen 14,0 % verteilen sich auf Frankreich, Kanada, Tschechien und Italien. 8% 55% 31% Stromerzeugung und installierte Leistung (exkl Beteiligungen) Österreich Deutschland Frankreich Tschechien Italien Kanada Leistung 9% 23% 63% Österreich Deutschland Frankreich Tschechien Italien Kanada 2013 Anteil Leistung 2014 2014 Produktion Anteil kW MW h Produktion kW MW h Produktion Österreich 147.241 313.474 59,5% 159.540 365.084 62,8% Deutschland 82.364 136.908 26,0% 88.364 130.834 22,5% Frankreich 24.000 52.174 9,9% 24.000 52.457 9,0% Tschechien 9.080 15.012 2,9% 9.080 13.902 2,4% Italien 6.427 8.988 1,7% 6.427 8.592 1,5% Kanada - - - 3.298 10.727 1,8% Gesamt 269.112 526.556 100,0% 290.709 581.596 100,0% Produktion in 2014 exkl Beteiligungen 2% 1% 2% 2013 Produktion Kursentwicklung der W.E.B Aktie Die Aktien der W.E.B notieren nicht an der Börse, sondern werden in einem eigens vom Unternehmen zur Verfügung gestellten Traderoom gehandelt. Nachfolgend ist die Kursentwicklung der W.E.B Aktie seit 2012 auf Basis von gewichteten Quartalskursen grafisch dargestellt. Aufgrund des zunehmend schwierigen Marktumfelds (sinkende Strompreise) entwickelte sich der Aktienkurs der W.E.B im Beobachtungszeitraum negativ (-10,3 %). Kursentwicklung W.E.B Aktie (gewichtete Quartalskurse) EUR 400 380 360 340 320 300 280 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 1 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Unternehmenswertentwicklung je W.E.B-Aktie EUR 500 470 450 442 450 417 400 Da die W.E.B Aktie nicht von Analysten gecovered wird, wurden in der Vergangenheit jährlich Bewertungsgutachten von unabhängigen Wirtschaftsprüfern erstellt. Hierbei wurde zuletzt ein Wert je Aktie von EUR 442 zum Stichtag 31.12.2013 errechnet. Per 31.12.2013 notierte die Aktie bei rund EUR 349. Per 16.04.2015 notierte die Aktie bei rund EUR 310. Ertrags- und Vermögenslage 350 Key figures Überblick in MEUR Istanalyse 2012 2013 2014 Umsatzerlöse 47,2 48,1 54,0 Konzernergebnis Veränderung in % 15,4% 1,9% Betriebsergebnis (EBITDA) 2012 2013 6,4 6,1 2014 7,1 12,3% Veränderung in % 12,3% -4,4% 15,3% 387,7 34,2 33,7 37,6 Bilanzsumme 278,9 316,9 16,1% -1,5% 11,7% Veränderung in % 6,6% 13,6% 22,3% 16,4 15,5 16,5 Sachanlagen 245,4 283,9 328,0 Veränderung in % 24,2% -5,5% 6,4% Veränderung in % 9,1% 15,7% 15,5% Finanzergebnis -6,5 -7,2 -7,0 Investionen 36,5 57,5 67,3 -0,9 -0,7 36,7% 57,5% 17,0% Veränderung in % Betriebsergebnis (EBIT) Veränderung in abs Ertragskennzahlen in % 0,2 Veränderung in % 2012 2013 EBITDA-Marge 72,4% 70,0% 69,6% Eigenkapitalquote EBIT-Marge 34,7% 32,2% 30,5% Verschuldungsgrad (Buchwert) 7,7% 7,0% Eigenkapitalrendite 2014 2012 2013 2014 29,7% 27,4% 25,8% 206,2% 231,2% 254,3% 7,1% Quelle: Unternehmensinformation Im Betrachtungszeitraum 2012 bis 2014 stiegen die Umsätze von MEUR 47,2 auf MEUR 54,0 an. Der Hauptanteil an den Erlösen im Jahr 2014 resultierte aus dem Verkauf von produziertem Strom. Der durchschnittliche Erlös in 2014 mit EUR 91,14 je produzierter MWh ist im Vergleich zu 2013 mit EUR 91,34 je MWh gesunken. Verhältnis: Instandhaltungs- und Betriebskosten zu produzierte MWh MWh 700.000 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0 2012 Produzierte MWh MEUR 2013 2014 Instandhaltungskosten je produzierte MWh in EUR Entwicklung EBITDA / EBIT-Marge 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012 Umsatzerlöse 2013 EBIT-Marge 2014 EBITDA-Marge Die Instandhaltungskosten je produzierter MWh erhöhten sich im Beobachtungszeitraum 2012 bis 2014 von EUR 13,5 auf EUR 15,6. Die EBITDA-Marge spiegelt das Verhältnis des betrieblichen Ergebnisses vor Abschreibungen EBITDA zum Umsatz wider. Die EBITDA-Marge 2014 hat sich im Vergleich zum Vorjahr von 70,0 % auf 69,6 % verringert (Peer Group: 70,0 %). Die Rentabilität des Unternehmens wird ua durch die EBIT-Marge ermittelt. Die EBIT-Marge stellt das Betriebsergebnis in Relation zum erzielten Umsatz und zeigt damit die Rentabilität des Unternehmens unabhängig von Finanzergebnis, außerordentlichen Positionen und Steuern. Die EBIT-Marge 2014 hat sich im Vergleich zum Vorjahr von 32,2 % auf 30,5 % verringert – liegt jedoch knapp unter der Peer Group Marge iHv 33,1 % (Median). Diese rückläufige Entwicklung ist im Wesentlichen auf gestiegene Personal- und Materialaufwendungen sowie bezogene Herstellungsleistungen und Abschreibungen zurückzuführen. Das Finanzergebnis reduzierte sich von MEUR –7,2 in 2013 auf MEUR –7,0 in 2014. Das verzinsliche Fremdkapital erhöhte sich im Zeitraum 2012 bis 2014 von MEUR 171 auf MEUR 254. Die positive Entwicklung des Finanzergebnisses ist insbesondere auf das aktuelle Niedrigzinsumfeld zurückzuführen. Somit war im Jahr 2014 eine positive Entwicklung des Konzernergebnisses vor Minderheiten von MEUR 6,1 (31.12.2013) auf MEUR 7,1 zu verzeichnen. 2 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Entwicklung EK-Quote MEUR 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012 Eigenkapital 2013 EK-Quote 2014 Eigenkapitalrendite Diese Entwicklung stellt sich auch in der Eigenkapitalrendite, welche den Jahresüberschuss in Relation zum Eigenkapital setzt dar. Die Eigenkapitalrendite ist gegenüber dem Vorjahr von 7,0 % auf knapp 7,1 % gestiegen. Die Eigenkapitalrendite liegt somit deutlich über dem Marktmedian (Eigenkapitalrendite: 1,6 %). Die Eigenkapitalquote reduzierte sich im Vergleich zum Vorjahr von 27,4 % auf 25,8 % - blieb jedoch auf einem hohen Niveau. Diese Entwicklung ist va auf den Anstieg der Investitionen in Anlagen und den damit erhöhten Fremdkapitalbedarf zurückzuführen. Wie bereits erläutert ist ein Anstieg der Investitionen von MEUR 39,9 in 2012 auf MEUR 67,3 in 2014 zu beobachten. Die von der W.E.B getätigten Investitionen im Jahr 2014 betreffen vorwiegend Investitionen in neue Anlagen. Die größten Investitionen in Europa betreffen die Windparks Matzen-Klein Harras und Neuhof III, Österreich sowie den Windpark in Altentreptow III in Deutschland. Somit konnte das österreichische Portfolio um 26,3 MW Nennleistung bzw das deutsche Portfolio um 6 MW Nennleistung erweitert werden. In Kanada wurden drei Windkraftanlagen mit jeweils 2 MW errichtet. Zusammensetzung des Sachanlagevermögens (Buchwerte in % des SAV) 100% 50% 0% 2012 2013 2014 Geleistete Anzahlungen, Anlagen in Bau Betriebs- und Geschäftsausstattung Grundstücke und Bauten Technische Anlagen und Maschinen Portfoliobestand per April 2015 6% 1% 93% Windkraft PV Wasserkraft Anschaffung Gesamtanlagen 16% 31% 39% 14% 1995 -2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 Anschaffung Windkraftanlagen 17% 29% 42% 12% 1995 -2000 2001-2005 2006-2010 2011-2015 Analog zur Bilanzsumme erhöhten sich im Zeitraum 2012 bis 2014 die Sachanlagen von MEUR 245,4 auf MEUR 328,0. Das Sachanlagevermögen der W.E.B besteht im Wesentlichen aus technischen Anlagen und Maschinen sowie aus geleisteten Anzahlungen und Anlagen in Bau. Das Sachanlagevermögen stieg im Jahr 2014 vorwiegend aufgrund der zuvor beschriebenen Investitionen in technische Anlagen und Maschinen. Der Posten „Geleistete Anzahlungen und Anlagen in Bau“ umfasst im Wesentlichen die Projekte Parbasdorf II, Spannberg II, Auerstahl II, Dürnkrut-Götzendorf II in Österreich sowie weitere Projekte in Frankreich und Kanada. Per 31.12.2014 verfügt das Unternehmen über liquide Mittel iHv MEUR 27,4. Über MEUR 15,3 betreffen die zum Bilanzstichtag vorhandenen Verfügungsbeschränkungen. Diese resultieren aus der ausgezahlten Finanzierung von weiteren Anlagen in Kanada, die aber erst in den Folgemonaten errichtet werden. Das verfügungsbeschränkte Guthaben kann ausschließlich nur für Zahlungen für die Errichtung der Anlagen verwendet werden. Das verbleibende verfügungsbeschränkte Guthaben dient als Sicherung für die Kreditgeber. Die Windkraft- bzw Photovoltaikanlagen weisen in der Bilanz eine Nutzungsdauer (ND) von 20 Jahren auf. Die ND der Wasserkraftwerke liegt zwischen 20 und 30 Jahren. Rund 45,0 % des Bestandsportfolios wurde im Zeitraum 2006 bis 2015 erworben bzw errichtet. Das durchschnittliche Alter der gesamten Kraftwerke (211 Anlagen) der W.E.B. lag im April 2015 bei rund 8,9 Jahren. Rund 93,0 % des Bestandsportfolios (April 2015) sind Windkraftanlagen. Rund 29,0 % der Windkraftanlagen wurden zwischen 2011 und 2015 bzw 41,0 % zwischen 2006 und 2015 erworben. Das Durchschnittsalter der Windkraftanlagen liegt per April 2015 bei rund 9,2 Jahren. Die Förderdauer für Windkraftanlagen in Österreich (rund 63,0 % Anteil an der Stromerzeugungsmenge exkl Beteiligungen in 2014) beträgt 13 Jahre, in Deutschland etwa 20 Jahre (Anteil: rund 23,0 % in 2014). 3 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Im Betrachtungszeitraum 2012 bis 2014 erhöhte sich das verzinsliche Fremdkapital von MEUR 170,8 auf MEUR 254,1. Die verzinslichen Finanzverbindlichkeiten – zu denen neben den Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten auch die in den letzten Jahren begebenen Anleihen zählen – stellen mit rund 88,3 % den Großteil der gesamten Verbindlichkeiten dar. Diese dienen hauptsächlich der Finanzierung der Kraftwerksprojekte. Analog zu den langfristigen Schulden stieg in diesem Zeitraum der Verschuldungsgrad (Buchwert) von 206,2 % auf 254,3 % an. Diese Kennzahl stellt das Verhältnis des verzinslichen Fremdkapitals zum Eigenkapital des Unternehmens dar. Mit der etablierten Wachstumsstrategie folgt die W.E.B den aktuellen Markttrends zum Ausbau erneuerbarer Energie. Entwicklung Verschuldungsgrad MEUR 300 300% 250 250% 200 200% 150 150% 100 100% 50 50% 0 0% 2012 2013 2014 Verzinsliches Fremdkapital (Buchwert) Verschuldungsgrad (Buchwert) Marktanalyse Ende 2014 waren in Österreich 1.016 Windkraftanlagen in Betrieb. Diese Anlagen haben insgesamt eine installierte Nennleistung von rund 2.095 MW. Der Wachstumstrend der vorangegangenen Jahre wird sich voraussichtlich auch in den nächsten Jahren fortsetzen. Bis zum Jahr 2020 wurde für Österreich ein realisierbares Windpotential von 3.800 MW ermittelt.1 Installierte Windkraft in Österreich MW 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 2012 2013 in MW 2014 Realisierbares Windpotential Österreichs Ausgehend von der Ende 2013 bereits bestehenden Windkraftleistung in Österreich von 1.684 MW konnte laut einem Publikationsbericht für das Jahr 2020 ein realisierbares Windenergiepotential von 3.800 MW und 8.990 GWh potentielle Jahresarbeit ermittelt werden. Für das Jahr 2030 wird laut einem Publikationsbericht (IG Windkraft, 09/2014) für Österreich ein realisierbares Potential von 6.650 MW und 17.676 GWh Jahresarbeit berechnet. Die wesentlichen Anteile dieses Potentials werden in den Bundesländern Niederösterreich (+302 %) und Burgenland (+147 %) umgesetzt. Bezogen auf den von der Statistik Austria für das Jahr 2012 verzeichneten energetischen Endverbrauch an Elektrizität von 62.262 GWh kann bereits mit den aktuell installierten Windkraftanlagen ein Anteil von 5,8 % des österreichischen Elektrizitätsbedarfs gedeckt werden. Dieser bestehende Anteil der Windenergie an der Stromaufbringung wird mit der für das Jahr 2020 prognostizierten Windkraftleistung von 8.990 GWh auf 13,5 % erhöht - und somit mehr als verdoppelt. Für das Jahr 2030 wurde, auf Basis einer prognostizierten Windkraftleistung von 17.676 GWh, eine weitere Steigerung des Stromverbrauchsanteils auf rund 24,0 % berechnet. Im Jahr 2030 könnte nahezu ein Viertel der Elektrizitätserzeugung Österreichs aus Windenergie bereitgestellt werden. Windkraft in Österreich, 2014 2.095 Quelle: IG Windkraft, April 2015 1.016 963 962 509 404 121 installierte Leistung (MW) 65 49 38 Anlagen in Betrieb Europäischer Markt für Windenergie Im Jahr 2014 wurden in der EU 11.791 MW Windkraftleistung errichtet. Insgesamt verfügt die EU damit über Windräder mit einer Gesamtleistung von 128.751 MW. Rund 16 Mrd EUR wurden 2014 in den Ausbau von Windenergie investiert. Im Vergleich zum Vorjahr blieb das Wachstum der Windkraftkapazitäten nahezu stabil. Das Gesamtinvestitionsvolumen in der EU betrug 2013 zwischen Mrd EUR 12,6 und Mrd EUR 18,4.2 ■ 1 2 Vgl IG Windkraft, 14.04.2015. Vgl EWEA: Wind in Power – 2014 European Statistics, April 2015. 4 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Regulatorische Rahmenbedingungen – EU Die EU hat sich verpflichtet, bis 2020 20,0 % ihres Endenergieverbrauchs durch erneuerbare Energien zu decken und ihre Treibhausgasemissionen gegenüber dem Niveau von 1990 um 20,0 % zu senken. Hierbei verpflichtete sich Österreich, seinen Anteil an erneuerbaren Energieträger von ca 23 % im Jahr 2005 auf ca 34,0 % im Jahr 2020 zu erhöhen. Die Umsetzung der im Dezember 2008 beschlossenen EU-Richtlinie zur Anhebung des Anteils erneuerbarer Energien wird als wesentlicher Anstoß für den Ausbau und Nutzung erneuerbarer Energien in Österreich und Europa gesehen. Historische Entwicklung Strompreis Die Strompreisentwicklung der letzten Jahre zeigt die Auswirkungen der europaweiten Förderungen von erneuerbaren Energien. Die nachfolgende Darstellung zeigt die Strompreisentwicklung seit 2007. EUR/MWh Strompreiseentwicklung seit 2007 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 Ø EUR/MWh Aus der Abbildung ist ersichtlich, dass nachdem im zweiten Quartal 2011 mit einem Preis iHv 53,6 EUR/MWh der höchste Stand seit 2008 erreicht wurde, der Strompreis für den Baseload-Strom im zweiten Quartal 2014 auf einen Tiefststand iHv 31,2 EUR/MWh absank. Als Folge dieser Strompreisentwicklung wurden europaweit Kraftwerkskapazitäten reduziert. Vor allem Pumpspeicherkraftwerke und moderne Gaskraftwerke sind unter den aktuellen Marktbedingungen nicht mehr rentabel zu betreiben.3 Die Verwerfungen am Strommarkt sind in erheblichem Ausmaß bedingt durch die Förderungen für erneuerbare Energien, die dazu führen, dass die Marktpreise unter den Gestehungskosten liegen. Langfristige Entwicklung des Strompreises Die Darstellung betreffend Strompreiserwartung wurde auf Basis der Future-Kontrakte der EEX erstellt.4 Auf Basis der an der European Energy Exchange gehandelten Future-Kontrakte lässt sich ein erwarteter Strompreis bis 2020 von unter 40 EUR/MWh ableiten. Die tatsächliche Entwicklung der nächsten Jahre wird jedoch in erheblichem Ausmaß von den politischen Entscheidungen betreffend die Förderung von erneuerbaren Energien abhängen. Im aktuellen Marktumfeld sind der Betrieb und der Neubau von konventionellen Kraftwerken aufgrund des niedrigen Strompreises nicht rentabel. Dementsprechend ist aus unserer Sicht mit einer Reform der Förderbestimmungen in den nächsten Jahren zu rechnen. Strompreiserwartung bis 2020 EUR/MWh 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 2013 2014 2015 2016 2017 Ø EUR/MWh 2018 2019 2020 ■ 3 Vgl Trend: Pumpspeicherkraftwerke werden unrentabel, 20.04.2015. 4 Vgl European Energy Exchange: Phelix Base Year Future, Daten zum 19.03.2015 5 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Ökostromgesetz 2012 Österreich Entwicklung des garantierten Einspeisetarifs Ct je KWh 10 9,5 9,5 9,45 9,36 9,27 2011 2012 2013 2014 2015 9 8 7 6 Quelle: e-control Die Abnahme elektrischer Energie aus Windkraftanlagen wird in der Novelle der Ökostrom-Einspeisetarifverordnung geregelt. Im Jahr 2014 werden Anträge mit der Ökostromabwicklungsstelle zu einem Tarif von 9,36 cent/kWh abgeschlossene Anträge, die im Jahr 2015 abgeschlossen werden, ein Tarif mit Abschlag von 1,0 % auf den Vorjahreswert (9,27 cent/kWh) geregelt. Preisrisiko und politisches Risiko Für einen Großteil des von den Anlagen der W.E.B Gruppe erzeugten Stroms bestehen mittel- und langfristig garantierte Tarife. Wie bereits erläutert, beträgt die Förderdauer für Windkraftanlagen in Österreich 13 Jahre sowie in Deutschland rund 20 Jahre. Das Unternehmen ist daher im Förderzeitraum Marktpreisrisiken und konjunkturellen Risiken nur in geringem Maß ausgesetzt. In 2015 beträgt der Anteil der geförderten Tarife rund 95,0 %. Dieser reduziert sich auf rund 86,8 % in 2020. Anteil gefördert Ø Einspeisetarif je MWh in EUR 2015 2016 2017 2018 2019 2020 95,0% 94,7% 93,2% 91,4% 89,2% 86,8% 92,7 91,8 90,9 89,9 89,0 88,2 Branchenkennzahlen / Multiples Energiesektor Ausgewählte Einzelwerte Nachfolgend sind wesentliche Kennzahlen von ausgewählten international agierenden Unternehmen im Bereich erneuerbarer Energien dargestellt, die hauptsächlich Energie aus Wind- bzw Photovoltaikanlagen gewinnen. Im Vergleich zur Peer Group weist die W.E.B hohe Rentabilitätskennzahlen (RoE bzw ROIC) auf. Entwicklung ROIC Peer Group 6,0% 5,5% 5,0% 4,5% 4,0% 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 4,9% 4,3% 3,6% 3,3% 3,1% 4,1% 2,9% 1,9% 2010 2011 Bandbreite Max/Min EUR 2012 2013 Bandbreite 25,0% Quantil Median 2014 ROIC W.E.B Entwicklung Dividendenrendite W.E.B 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2012 Dividende pro Aktie 2013 2014 Dividendenrendite Die Dividendenrendite lag in 2013 bei rund 3,8 %. Diese konnte in den letzten Jahren kontinuierlich gesteigert werden. Das Kurs-BuchwertVerhältnis (KBV) der W.E.B Aktie iHv rund 0,9 liegt über dem Marktmedian. Trotz der höheren Bewertung im Peer Group Vergleich liegt sie rund 10,0 % unter ihrem Buchwert. PeerGroup GroupW.E.B BewertungsobjektFinanzdaten Finanzdatenletzter in MEUR Abschluss per 2014 in MEUR # 0 Name 1 2 Finanzdaten letzter Abschluss per 2014 in MEUR Land Umsatz RoE ROIC EBITDA Margin EBIT Margin KGV KBV Enel Green Power SpA IT 2.920,0 4,7% 4,2% 67,6% 36,1% 23,9 1,1 EDP Renovaveis SA PT 1.277,0 2,2% 3,8% 72,3% 33,1% 38,6 0,8 3 Falck Renewables SpA IT 248,3 0,8% 2,3% n.a. 28,5% 71,5 0,6 4 Terna Energy SA GR 158,3 1,6% 2,9% 54,8% 28,7% 36,7 0,6 5 Arise AB SE 27,9 -2,1% 2,3% 78,0% 36,2% n.a. 0,5 248,3 1,6% 2,9% 70,0% 33,1% 37,7 0,6 54,0 7,1% 4,1% 69,6% 30,5% 12,8 0,9 Median WEB Windenergie AG AT Ro E in %: Eigenkapitalrendite ausgedrückt in P ro zent; ROIC in %: Quo tient aus dem Gewinn vo r Fremdkapitalzinsen (NOP LA T) und dem investierten Kapital in P ro zent; EB ITM arge in %: stellt das B etriebsergebnis in Relatio n zum erzielten Umsatz in P ro zent dar; KGV: Kurs-Gewinn-Verhältnis, KB V: Kurs-B uchwert-Verhältnis. Quelle: B lo o mberg Multiplikatoren Analyse von Marktmultiplikatoren Im Rahmen der Analyse nach der Multiplikator-Methode wurde sowohl auf vergleichbare Transaktionen als auch auf Börsenmultiplikatoren im Windenergiebereich in Westeuropa zurückgegriffen. Als Grundlage wurden dafür EBITDA bzw Umsatz Multiplikatoren herangezogen. 6 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Transaktionsmultiplikatoren Im Rahmen einer Analyse konnten 14 Transaktionen ermittelt werden, die potenziell als Vergleichsunternehmen relevant wären. Eine umfangreiche Analyse dieser Unternehmen hat ergeben, dass sich lediglich 8 Unternehmen für die Peer Group eignen. Hierbei wurde auf besondere Gegebenheiten geachtet (Abgeschlossene Transaktion ab dem Jahr 2010, Tätigkeit im Windenergiebereich, geografischer Fokus des Unternehmen liegt in Westeuropa). Börsenmultiplikatoren Im Rahmen dieses Ansatzes wird auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen, welche an der Börse notieren, zurückgegriffen. Bei der Erstellung der Peer Group der W.E.B wurden folgende Prämissen zugrunde gelegt: ■ Das Unternehmen muss aktiv an einer Börse gehandelt werden. ■ Der geografische Fokus des Unternehmens muss in Westeuropa liegen. ■ Statistische Wesentlichkeit (Bestimmtheitsmaß) größer 20,0 %. Unter Berücksichtigung dieser Prämissen wurden 5 Unternehmen für die Peer Group Analyse für geeignet befunden. EBITDA-Multiple Entsprechend der ermittelten Transaktionen und Börsekennzahlen ergibt sich ein EBITDA-Multiplikator iHv 9,2 – 9,5. Bewertung WEB - Transaction- bzw Market Multiples - in TEUR EBITDA Basis Multiplikator Zwischensumme + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Entity Value - Fremdkapital Equity Value Anzahl an Aktien Wert je Aktie in EUR EBITDA Transaction Market 37.580,1 37.580,1 9,2 9,5 344.421,6 358.127,1 9.001,3 9.001,3 353.422,9 367.128,4 -254.058,5 -254.058,5 99.364,4 113.069,9 288.453 288.453 344 392 In einem weiteren Schritt wurde das nichtbetriebsnotwendige Vermögen iHv MEUR 9,0 ermittelt. Dieses setzt sich aus sonstigen finanziellen Vermögenswerten (MEUR 2,3) und übrigen langfristigen Vermögenswerten (MEUR 6,8) zusammen. Das verzinsliche Fremdkapital per 31.12.2014 beträgt MEUR 254,1. Die per 31.12.2014 im Umlauf befindliche Aktienanzahl beträgt 288.453 Stück. Auf Basis dieser Parameter und eines aktuellen EBITDA iHv MEUR 37,6 würde sich ein Wert je Aktie iHv EUR 344 - EUR 392 ergeben. Unternehmenswert auf Basis des EBITDA-Multiplikators in MEUR Bewertung WEB - Transaction- bzw Market Multiples - in TEUR Basis Multiplikator Zwischensumme + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen Entity Value - Fremdkapital Equity Value Anzahl an Aktien Wert je Aktie in EUR Umsatz Umsatz Transaction Market 53.995,6 53.995,6 6,7 6,3 362.310,5 340.679,8 9.001,3 9.001,3 371.311,8 349.681,1 -254.058,5 -254.058,5 117.253,3 95.622,6 288.453 288.453 406 332 Multiplikator Shareholder Value Transaction Market von bis 9,2 9,5 99,4 113,1 344 392 Wert pro Aktie in EUR Umsatz-Multiple Analog zum EBITDA-Multiplikator ergibt sich ein Umsatz-Multiplikator iHv 6,3 – 6,7. Auf Basis der zuvor ermittelten Parameter und eines Umsatzerlöses iHv MEUR 54,0 würde sich ein Wert je Aktie iHv EUR 332 – EUR 406 ergeben. Unternehmenswert auf Basis des Sales-Multiplikators in MEUR Multiplikator Wert pro Aktie in EUR Shareholder Value Market Transaction von bis 6,3 6,7 95,6 117,3 332 406 Auf Basis unserer Analyse nach der Multiplikatormethode haben wir eine Gesamtwertbandbreite je Aktie der W.E.B Windenergie iHv EUR 332 bis EUR 406 ermittelt. 7 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Discounted Cash Flow Verfahren Im Rahmen der Bewertung wurde eine vereinfachte DCF Methode (WACCMethode) angewandt. Auf Basis der an der European Energy Exchange gehandelten Future-Kontrakte wurde der erwartete Strompreis bis 2020 abgeleitet. Ableitung Eigenkapitalkosten Zinsstrukturkurve per 31.12.2014 1,80% 1,60% 1,40% 1,20% 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% -0,20% 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 Quelle: Deutsche Bundesbank / BDO Research Der risikolose Zinssatz wurde aus der zum Bewertungsstichtag gültigen Zinsstrukturkurve abgeleitet. Für die Bewertung wurde als risikoloser Zinssatz die 30-jährige Spot Rate per 31.12.2014 in der Höhe von 1,59 % herangezogen. Aufgrund der anhaltenden Auswirkungen der Staatsschuldenkrise und den geopolitischen Gefahren wurde eine Marktrisikoprämie in Höhe von 6,75 % angesetzt. Der Beta Faktor iHv 0,64 wurde auf Basis eines Peer Group Ansatzes ermittelt. Die Kalkulation des Beta Faktors basierte auf den wöchentlichen Renditen über einen Zeitraum von 2 Jahren. Als Vergleichsindex wurde jeweils der größte lokale Aktienindex des beobachteten Vergleichsunternehmens ausgewählt. Auf Basis dieser Parameter wurde für die Bewertung der WACC (Weighted Average Cost of Capital) pro Periode ermittelt. Dieser beträgt im Detailplanungszeitraum zwischen 4,99 % und 5,15 %. Detailplanung Laut den Angaben des Unternehmens soll die ambitionierte Wachstumsstrategie der letzten Jahre weiterhin verfolgt werden. Somit plant das Unternehmen im Jahr 2018 über eine installierte Leistung von rund 450 MW (April 2015: 320 MW) zu verfügen. In Hinblick auf die geplante Investitionsstrategie seitens des Unternehmens und unter Berücksichtigung des aktuell niedrigen Zinsumfeldes wurde im Rahmen des Modells davon ausgegangen, dass im Jahr 2020 eine Kraftwerkskapazität iHv 500 MW (April 2015: 320 MW) erreicht wird. Hierbei werden die Investitionskosten pro installiertes MW auf durchschnittlich MEUR 1,5 geschätzt. Der Bewertung wurde ein durchschnittlicher Fremdkapitalkostensatz iHv 4,0 % zugrundegelegt. Somit belaufen sich im Betrachtungszeitraum 2015 bis 2020 die Gesamtinvestitionskosten auf rund MEUR 288, welche in der Bewertung berücksichtigt wurden. Aufgrund der geplanten Geschäftsstrategie liegt im Zeitraum 2015 bis 2020 ein hoher Fremdkapitalbedarf vor. Im aktuellen Marktumfeld erscheint der Zugang zum Fremdkapital jedoch möglich zu sein. In der ewigen Rente wurde eine Rendite (ROIC) in der Höhe eines langfristig erzielbaren Niveaus angesetzt. Die Wachstumsrate wurde gemäß dem Gordon/Shapiro-Modell ermittelt und beträgt 1,45 %. Diese wird unter anderem durch eine Thesaurierungsquote iHv 30,0 % sichergestellt. Auf Basis dieser Methode und einer sich im Umlauf befindlichen Aktienanzahl von 288.453 Stück errechnet sich per 31.12.2014 ein Unternehmenswert je Aktie von EUR 367. 8 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Bewertung WEB Windenergie AG in TEUR 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 291 343 400 404 439 469 500 713.122 Installierte MW inkl Beteiligung Produzierte Strommenge in MWh 808.395 969.788 985.357 1.077.738 1.161.590 1.245.443 durchschnittlicher Einspeisetarif je MWh in EUR 92,7 91,8 90,9 89,9 89,0 88,2 durchschnittlicher Strompreis freier Markt je MWh in EUR 35,3 32,3 31,2 30,8 31,4 32,4 95,0% 94,7% 93,2% 91,4% 89,2% 86,8% Verhältnis geförderter zu nicht geförderter Tarif Gewichteter Erlös je MWh in EUR Umsatzerlöse in TEUR Anteil Betriebskosten am Umsatz % 89,8 88,6 86,8 84,9 82,8 80,8 53.996 72.606 85.921 85.507 91.475 96.189 100.590 -17,1% -18,0% -18,3% -20,1% -20,4% -21,8% -22,7% -15,6 -16,2 -16,2 -17,4 -17,3 -18,1 -18,3 Betriebskosten je produzierte MWh in EUR EBIT-Marge EBIT 30,5% 30,5% 30,4% 30,3% 30,2% 30,1% 30,0% 16.491 22.109 26.086 25.883 27.607 28.943 30.177 - Steuern -4.123 -5.527 -6.521 -6.471 -6.902 -7.236 -7.544 NOPLAT 12.368 16.582 19.564 19.412 20.705 21.708 22.633 21.090 23.174 26.599 26.820 28.920 30.758 32.597 + Abschreibung ROIC W.E.B TV 23.880 4,1% 4,5% 4,9% 4,2% 4,7% 4,7% 4,7% 372.612 402.006 461.374 440.063 463.792 479.116 492.594 39.755 46.163 46.232 49.625 52.466 55.230 -465 -333 10 -149 -118 -110 Cash Flow aus der operativen Tätigkeit 39.290 45.831 46.242 49.476 52.348 55.120 Cash Flow aus der Investitionstätigkeit -52.102 -85.634 -5.519 -52.500 -45.964 -45.964 -12.812 -39.803 40.723 -3.024 6.384 9.155 16.716 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 1,59% 0,64 0,64 0,64 0,64 0,64 0,64 0,64 0,64 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 6,75% 5,88% 5,88% Invested Capital Cash Flow aus dem Ergebnis +/- Working Capital 2.513 Nettoinvestitionen (Bruttoinvestition, Abschreibung, Investition ins Working Capital) Free Cash Flow 4,8% -7.164 Zinssatz Risikoloser Zinssatz Beta (unlevered) Marktrisikoprämie Eigenkapitalkosten (unverschuldet) 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% 5,88% Verschuldungsgrad 2,63 3,08 3,71 4,54 5,74 7,75 11,75 Fremdkapitalquote 72,4% 75,5% 78,8% 82,0% 85,2% 88,6% 92,2% Eigenkapitalquote 27,6% 24,5% 21,2% 18,0% 14,8% 11,4% Debt Beta 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36 Beta (levered) 1,36 Eigenkapitalkosten (verschuldet) 1,49 1,67 1,90 2,23 2,79 7,8% 0,36 3,90 10,81% 11,66% 12,84% 14,40% 16,65% 20,42% 27,92% Fremdkapitalkostensatz 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% Fiktive Steuern 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 25,0% 5,15% 5,12% 5,09% 5,06% 5,03% 4,99% 4,96% WACC Free Cash Flow Wert des opertiven Ergebnis 350.800 Gesamtwert Equity Value 96.742 Bewertungsergebnis in TEUR -12.812 -39.803 40.723 -3.024 6.384 9.155 16.716 381.693 441.052 422.782 447.194 463.289 477.264 477.264 368.881 401.249 463.505 444.170 469.672 486.419 477.264 93.558 93.692 76.282 66.319 52.941 37.442 477.264 381.693 441.052 422.782 447.194 463.289 477.264 477.264 366,75 -0,16 2014 Entity Value 350.800 - Finanzverbindlichkeiten inkl verbundene Unternehmen -254.059 + Nicht betriebsnotwendiges Vermögen 9.001 Equity Value 105.743 Anzahl an Aktien 288.453 Wert je Aktie in EUR 367 KBV (implizit) 1,06 ■ Im Rahmen der Bewertung wurde auf eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt. Die nacholgend dargestellte Sensitivitäsanalyse stellt in einer Matrix die Wertentwicklung der W.E.B (Werte in EUR je Aktie) bei Änderung der folgenden Parametern dar: ■ Beta-Faktor ■ Marktrisikoprämie ■ Die Ergebnisse der Sensitivätsanalyse ergeben folgende Werbandbreite je Aktie: Szenarienrechnung - W.E.B - in TEUR Beta MRP 0,64 7,00% 6,75% 6,50% 357 367 377 9 Aktienanalyse W.E.B zum Stichtag 31.12.2014 Conclusio Gemäß unserer Analyse die sich auf extern verfügbarer Daten und ein Interview mit dem Vorstand der W.E.B vom April 2015 bezieht, sowie unter Berücksichtigung eines durchschnitlichen Wertes je Aktie iHv EUR 369 nach der Multiplikatormethode und einer ermittelten DCFWertbandbreite je Aktie iHv EUR 357 bis EUR 377 haben wir eine Wertbandbreite je Aktie der W.E.B Windenergie zum 31.12.2014 iHv EUR 357 bis EUR 377 festgelegt. Wertbandbreite EUR je Aktie Gesamtwertbandbreite Mutliplikatoren Aktienkurs W.E.B per 16.04.2015 Gesamtwertbandbreite DCF-Methode 300 325 350 375 400 425 450 Wien, den 06.05.2015 BDO Austria GmbH Wirtschaftsprüfungs- und Steuerberatungsgesellschaft MMag Marcus Bartl Mag Andreas Thürridl Wirtschaftsprüfer Wirtschaftsprüfer 10
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