Vorlesung 11: Risikotransfer 22. Mai 2015 Dr. Patrick Wegmann Universität Basel WWZ, Department of Finance [email protected] www.wwz.unibas.ch/finance Übersicht • • • • • • • • • • Traditionelle Versicherung Rückversicherung Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung ART: Definition Risikofinanzierung Verschiedene Formen von ART: Captives, Finite Risk Transfer, Bonds, Derivate, etc. Speziell: Insurance Linked Securities (ILS) Nutzen von ART Die Investoren in ART Fragen zu den Allokationseffekten Folie 2 Zwei Voraussetzungen für traditionelle Versicherung • Der zu erwartende Verlust muss berechnet werden können, wozu auch die Wahrscheinlichkeit für das Schadensereignis bekannt sein muss • Möglichst viele, identische Risiken im Versicherungspool, möglichst unkorreliert zueinander, so dass das Gesetz der grossen Zahl zur Anwendung kommt • Frage: Was versteht man unter dem Gesetz der grossen Zahl? • Frage: Welche Risiken werden durch diese Voraussetzungen ausgegrenzt? Folie 3 Funktionen der traditionellen Versicherung • Risiken beurteilen und quantifizieren • Kapital anziehen, um das Schreiben von Versicherungsverträgen zu ermöglichen • Bereitstellen einer Infrastruktur, um Policen herauszugeben, Schäden zu bearbeiten und die Regulierung einzuhalten • Aggregation von Risiken • Segmentierung von Risiken • Kontrolle von Moral-Hazard-Problemen • Intertemporale Diversifikation von Risiken Folie 4 Eigenschaften von Versicherungskontrakten • Der Versicherungsnehmer muss ein versicherbares Interesse haben • Das Risiko muss bei Vertragsabschluss existieren • Der Versicherungskontrakt muss einen Teil des Risikos an den Versicherer übertragen • Der Versicherer erhält für die Risikoübernahme eine Prämie in irgendwelcher Form Folie 5 Rückversicherung: Einige Begriffe • Zession: Risikotransfer von der Versicherungsgesellschaft zur Rückversicherungsgesellschaft • Zedent: Versicherungsgesellschaft, die Rückversicherung kauft • Zessionär: Anbieter der Rückversicherung • Retrozession: Risikotransfer von der Rückversicherungsgesellschaft zu einer weiteren Versicherungsgesellschaft • Retrozedent: Rückversicherungsgesellschaft, die das Risiko transferiert • Retrozessionär: Anbieter der Retrozession Folie 6 Funktionen von Rückversicherung • Kapazitätserhöhung: Bereitstellen von synthetischem Eigenkapital für Versicherungsgesellschaften – Large Line Capacity (Fähigkeit, Deckungen für grosse Einzelrisiken anzubieten) – Premium Capacity (Prämien, die auf Basis des vorhandenen Überschusses erzielt werden können) • • • • Erhöhung der Stabilität Schutz vor Katastrophenereigniszahlungen Zugang zu erhöhtem Versicherungs-Know-how Rückzug aus einem Gebiet oder einem Geschäftsfeld Folie 7 Zwei Grundkategorien von Rückversicherung • Facultatative Reinsurance: – Einzelrisiko – Einzelvertrag – Für sehr grosse oder unübliche Risiken • Treaty Reinsurance: – Für eine Gruppe von Policen – Üblicherweise ähnliche Policen in einem Gebiet oder Geschäftsfeld Folie 8 Proportionale vs. nicht proportionale Rückversicherung Pro Rata (Proportional) • Zahlung basiert auf definierter Quote • Risikoteilung • Fokus ist Grösse des Risikos • Rate ist Prozentsatz der ursprünglichen Prämie minus Zessionskommission • Settlement von Prämien und Schäden pro Konto Excess of Loss (Nicht p.) • Zahlung über den Selbstbehalt des Zedenten • Keine Risikoteilung über dem Selbstbehalt • Fokus ist Schadenhöhe • Eigene Rate, mit oder ohne Kommission • Settlement von Prämien pro Konto, Settlement von Schäden individuell Folie 9 Grenzen der traditionellen Rück-/Versicherung • Kapazitätsengpässe, extreme Schäden nehmen zu • Moral Hazard (Zuschlag über “Faire Prämie” bei Rückversichung selbst bei Naturkatastrophen bis zu 60%!) • Memory-Effekt (bes. bei Naturkatastrophen) - Prämien erhöhen sich nach den Ereignissen, ohne dass die effektiven Wahrscheinlichkeiten gestiegen sind – Frage: was sind rationale Gründe dafür? Folie 10 Historische Entwicklung von Versicherungsschäden http://www.gccapitalideas.com/2014/02/26/chart-global-catastrophe-insured-losses Folie 11 Der zyklische Charakter der Rückversicherungsprämien http://www.gccapitalideas.com/2014/01/13/chart-global-property-catastrophe-rol-index/ Folie 12 Die grössten Versicherungsfälle der Vergangenheit Event Hurricane Katrina Country U.S., Bahamas, Cuba Date Aug 05 Insured Loss in Mio. USD 72'300 Tōhoku Earthquake and Tsunami Hurricane Andrew September 11 Attacks Northridge Earthquake Japan U.S., Bahamas U.S. U.S. Mrz 11 Aug 92 Sep 01 Jan 94 35'000 25'000 23'100 20'600 U.S., Haiti, Dominican Republic, Cuba, Turks and Caicos U.S., Barbados U.S., Mexico, Jamaica, Haiti U.S., Cuba U.S., Cuba, Jamaica, Cayman Islands Japan Sep 05 Sep 04 Okt 05 Sep 05 Aug 04 Sep 91 20'500 14'900 14'000 11'300 9'300 9'000 Hurricane Ike Hurricane Ivan Hurricane Wilma Hurricane Rita Hurricane Charley Typhoon Mireille Quelle: Swiss Re Folie 13 Alternative Risk Transfer ART: Definition ART Produkte: • Kontrakte, Strukturen oder Lösungen – Bilateral, multilateral oder Kombination mit Beratung • Durch Versicherungs- oder Rückversicherungsgesellschaften angeboten – Steuerlich, regulatorisch und buchhalterisch eher Versicherung als Kapitalmarktprodukte • Risikofinanzierung oder Risikotransfer • Nicht traditionell in Bezug auf die Methode (nicht die Risiken) • Funktionieren als synthetisches Fremd- oder Eigenkapital in der Bilanz des Kunden – Einfluss auf das ökonomische Kapital, Ziel ist optimale Kapitalstruktur Folie 14 Risikotransfer vs. Risikofinanzierung Risiko Selbst getragen Nicht finanziert Contingent Capital Transferiert Finanziert SelbstVersicherung Captives Finite Risk Folie 15 Warum soll man ein Risiko selbst tragen? Warum Risikofinanzierung? • Ein Risiko wird selbst getragen, weil es zum Kernbereich des Geschäfts gehört • Ein Risiko wird selbst getragen, weil man einen komparativen Informationsvorteil hat • Verluste aus diesem Risiko müssen aber unter Umständen vorfinanziert werden • Vermeidung von Underinvestment (vgl. FSS-Modell) • Vermeidung von Illiquidität • Vermeidung von schlechten Signalen an den Markt ART hilft bei der Finanzierung bevor Verluste auftreten Folie 16 Die Entscheidung, Risiken selbst zu tragen hängt ab von Verlusthöhe und Verlusthäufigkeit Verlusthöhe Hoch Versicherung Tief Selbst tragen ohne Finanzierung Tief Selbst tragen mit Finanzierung Hoch Verlusthäufigkeit Folie 17 Captives • Älteste Form von ART – Etwa 75% des ART-Marktes – Weltweit über 4000 Captives • Bei einer Captive gehört eine (Rück-)Versicherungsgesellschaft einem oder mehreren versicherungswirtschaftsfremden Unternehmen • Die Captive versichert die Risiken ihrer Eigentümer • Die grösste Verbreitung haben “Single-parent” Captives, die einem einzelnen Unternehmen gehören • Bei einer Rückversicherungs-Captive werden die Risiken zuerst von einem lokalen Erstversicherer (Fronter) gezeichnet und anschliessend mittels eines Rückversicherungsvertrags an die Captive zediert. Diese wiederum retrozediert sie unter Umständen an einen professionellen Rückversicherer Folie 18 Single-parent Captives Folie 19 Multi-parent Captives Folie 20 Finite Risk • Im Gegensatz zur traditionellen Versicherung (Gesetz der grossen Zahl) beruht Finite Risk-Insurance auf dem Ausgleich individueller Risiken über die Zeit • Absicherung des Timing-Risikos von Schäden • Die Vertragsdauer umfasst mehrere Jahre • Retrospektive Verträge: – Schäden sind schon eingetreten, aber noch nicht beglichen • Prospektive Verträge: – Versicherer übernimmt für die Zukunft erwartete Schäden Folie 21 Finite Risk Beispiele • Die häufigste Form retrospektiver Finite Risk Lösungen sind Loss Portfolio Transfers (LPT): – Schadenrückstellungen eines Zedenten werden gegen Zahlung einer Versicherungsprämie auf einen Versicherer transferiert – Ökonomisch = Verkauf von Schadenrückstellungen • Beispiel für prospektive Vertragsform Finite Quota Share (FQS): – Der Zedent überträgt einen Teil seiner Prämien auf einen Finite Risk-Anbieter – Stabilisierung der Nettoschadenkosten durch eine individuelle Ausgestaltung der (Rück-)Versicherungsprovision Folie 22 Multi-year/Multi-line Produkte (MMP) • Integration verschiedener Versicherungssparten: – In einem Produkt – Über mehrere Jahre hinweg • Kombination traditioneller Versicherungsrisiken (Feuer, Betriebsunterbrechung, Haftpflicht) • Einbezug auch typischerweise versicherungswirtschaftlich fremder Risiken (z.B. Wechselkursrisiken, Rohstoffpreisschwankungen) • Einbezug traditionell nicht-versicherbarer Risiken (z.B. politische Risiken) • Berechnung der Versicherungsprämie integriert über alle Risikosparten – Substantielle Diversifikationseffekte – Attraktive Prämien Folie 23 Insurance Linked Securities (ILS) Insurance Linked Securities Schadenderivate •CBOT •Bermuda Commodity Exchange (BCE) •OTC Derivate Katastrophenanleihen •CAT Bonds Contingent Capital •Catastrophe Equity Puts •Contingent Surplus Notes Folie 24 Schadenderivate • CBOT Cat Index – – – – – Property Claim Services (PCS) Verlustindex 1 Indexpunkt entspricht $100 Mio. Industrieverluste Europäische Optionen, Cash Settlement Nationale und verschiedene regionale Zonen Üblicherweise als Spread verkauft • Bermuda Commodity Exchange (BCE) – Ähnlich wie CBOT aber auf Grundlage des Guy Carpenter Loss-to-Value Index – Index detailliert verfügbar (Postleitzahlen) – Erlaubt genaueres Hedging, tieferes Basisrisiko – Binäre Optionen (zahle alles oder nichts), 6-monatige Frist • Nicht besonders erfolgreich! Folie 25 Katastrophenanleihen (CAT Bonds) • Katastrophenanleihen sind Anleihen mit einer oder mehreren eingebetteten Optionen • Der Emittent begibt eine Anleihe und kauft gleichzeitig eine Option, die sich auf einen oder mehrere definierte Schadensfälle bezieht (z.B. Erdbeben in Tokio, Hagel in der Schweiz, Sturm in Deutschland) • Somit zahlt der Emittent einen Zins auf die Anleihe plus einen Aufschlag (Spread) für die Option, das Analogon zur Versicherungsprämie • Im Falle des Katastropheneintritts stellt der Emittent die Zins oder Tilgungszahlung ganz oder teilweise ein, je nach Tranchierung des Bonds Folie 26 Katastrophenanleihe Grundprinzip Vertragsabschluss: Vers. prämie Versicherungs -nehmer Deckung Special Purpose Vehicle Coupon Investoren Einmalige Kapitalzahlung Schadeneintritt: Vers. prämie Versicherungs -nehmer Schadenzahlung Vgl. Credit Linked Notes Special Purpose Vehicle Investoren Reduzierte Kapitalrückzahlung bei Laufzeitende (ev. variable Laufzeit) Folie 27 Beispiel USAA Cat Bond • • • • • Erste grosse Verbriefung 1997, 1 Jahr LZ, mehrfach erneuert Vorlage für mehrere Deals in der Folgezeit Residential Re Ltd. als Special Purpose Reinsurance Soll für USAA grosse Hurricane-Schäden abdecken $ 400 Mio. Versicherungsdeckung von $ 500 Mio. für Schäden aus einem Hurricane über $ 1 Mia. • $ 477 Mio. in zwei Tranchen: – A1 $ 164 Mio. zu LIBOR + 273 BP, Zins riskant, Nominal geschützt durch einen 10-jährigen Zerobond (Zeitrisiko) – A2 $ 313 Mio. zu LIBOR + 576 BP, Zins und Nominal riskant • 1% Wahrscheinlichkeit, dass ein Ereignis Auswirkungen auf das Nominal von A2 hat • Ratings: A1 ist AAA, A2 ist BB Folie 28 Beispiel USAA Cat Bond LIBOR - 24 bps Swap Counterparty Reg. 114 Trust Investment Earnings $313 LIBOR + 576 bps $400 $400 Reinsurance LIBOR Rem’g Funds Residential Re Ltd USAA $164 6% Rate on line LIBOR + 273 bps $77 LIBOR Collateral Account At risk cash flow <=$313 @ redemption $77 @ maturity $164 @ maturity Class A2 Principal Variable Class A1 Extendible Principal Protected $164 @ maturity $77 contingent on event Defeasance Securities Counterparty All amounts in $M Quelle: Mildenhall 2002 Folie 29 Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006 • Das Ausfallrisiko wird zu Golden Goal (SPV auf Jersey, Channel Islands) transferiert • FIFA bezahlt eine quartalsweise Zahlung im Voraus an Golden Goal für den Versicherungsschutz • Golden Goal gibt das Risiko an Noteholder weiter und verwendet das Kapital aus den Notes zur Sicherung der Verpflichtung gegenüber den Protection Buyers • Das Kapital aus den Notes wird risikolos (Repo oder Cash) angelegt • Die Zinsen aus der risikolosen Anlage sowie die Zahlungen der FIFA werden für die Couponzahlungen der Notes verwendet • Ausfall ist wie folgt definiert: Bis September 2007 kann kein Weltmeister bestimmt werden Folie 30 Beispiel Golden Goal Finance Ltd: Verbriefung des Ausfallrisikos der Fussball-WM 2006 Protection Buyers FIFA Quartalsweise Zahlung Cash Deposit at Cash Deposit Bank Nominal aus Notes Zins auf Cash Deposit Repo Securities Custodian of Repo Securities Versicherungsleistung Golden Goal Finance Limited Zins auf Repo Securities Ausgegebene Notes (Moody's A3) Reverse Repo Income Repo Securities Zins auf Repo Securities Nominal Reverse Repo Counterparty or Cash Deposit Bank Zinsen und Nominal Noteholders Folie 31 Marktentwicklung von CAT Bonds http://www.artemis.bm/blog/2013/09/08/catastrophe-bond-market-may-hit-23-billion-by-end-of-2016-gc-securities Folie 32 Probleme im Zusammenhang mit Insurance Linked Securities • • • • • • • • • Asymmetrische Information Moral Hazard Modellunsicherheit und zumeist geringe Datenhistorie Preisfeststellung (Preisprozess, Unvollständige Märkte, Parameterschätzung) Illiquidität Basisrisiko Höhere Transaktionskosten von CAT Bonds Offenlegungspflichten Buchhalterische Behandlung ABER: Relative Stabilität in der Finanzkrise Folie 33 Risikohandel über Risk-Swaps: CATEX • CATEX ist ein Internet-basierter Markt für das RisikoSwapping • Bsp.: Wind in Florida gegen Erdbeben in Kalifornien • Risikoreduktion zu minimalen Kosten • Keine Zessionsprämie • Erwarteter Verlust und Wahrscheinlichkeitsverteilungen sind ungefähr vergleichbar • Wenn kein Ereignis, kein Cashflow • Reduktion der Volatilität der Schadenszahlungen bei gleichem Erwartungswert möglich Folie 34 Contingent Capital (CC) • Contingent Capital ist einem Kreditvertrag ähnlich • CC sichert dem Versicherungsnehmer das Recht zu, nach einem vertraglich vereinbarten Versicherungsereignis Fremd- oder Eigenkapital zu vorher festgelegten Konditionen aufzunehmen • Ohne diesen Versicherungsschutz würden sich in der Regel die Finanzierungskonditionen nach einem Grossschaden verschlechtern und so die Kapitalaufnahme verteuern oder gar verunmöglichen Folie 35 Contingent Capital (CC): Arten • Catastrophe Equity Puts: Recht, nach einem Schadensfall eine Kapitalerhöhung zu im voraus festgelegten Konditionen durchzuführen • Contingent Surplus Notes: Recht, nach einem Schadensfall eigenkapitalersetzende Verbindlichkeiten zu im voraus festgelegten Konditionen aufzunehmen Folie 36 Übersicht ART Produkte Securitization (OTC) Versicherungsderivate des CBOT Im Schadenfall Finanzierung zu vorher festgelegten Bedingungen; keine Entschädigung gross, aber immer gross, aber immer noch ungenügend noch ungenügend Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko Entschädigung des Käufers gegen Verluste je nach Basisrisiko Reiner Tausch von Versicherungsrisiken grosses Potential, aber immer noch in der Startphase grosses Potential, aber immer noch wenig genutzt niedrig derzeit niedrig, Verbesserung erwartet variabel individuell derzeit niedrig Vertragsdauer Pricing beschränkt auf Retrozessionsmarkt 1 Jahr individuell gering, nur indirekter KapazitätserweiterungsEffekt niedrig, steigend Kosten hoch variabel Kreditrisiko abhängig von Solvenz des Rückversicherers Eignung für das Hedging von individuellen Portfolios (Basisrisiko) Eignung für die Homogenisierung von unausgeglichenen Risikoexposures gut, kein Basisrisiko noch hohe Transaktionskosten minimal, Kapital in sicheren Wertpapieren unter Treuhänderverwahrung angelegt abhängig vom verwendeten Trigger gut möglich, aber nicht Hauptzweck Entschädigung und Finanzierung Kapazität Liquidität für Risikoträger Traditionelle (nichtproportionale) Versicherung Entschädigung des Rückversicherten gegen Verluste gut Contingent Capital variabel individuell minimal, Kapital in sicheren Wertpapieren unter Treuhänderverwahrung angelegt gut, nicht notwendigerweise ein Basisrisiko 6-12 Monate via Marktmechanism en sinkend minimal, Verbindlichkeiten durch Börse garantiert gut, bei Indexderivaten möglicherweise sehr hohes Basisrisiko gut Risktrading via CATEX 1 Jahr via Marktmechanismen nur Transaktionskosten keines nein, nur Risikoswapping gut Produkte des Alternativen Risiko Transfers im Vergleich zum traditionellen Versicherungsmarkt; in Anlehnung an KIELHOLZ/DURRER 1997, S. 10 und SIGMA 3/97, S. 18 Folie 37 Möglicher Nutzen von ART Lösungen • Verbesserte Risikoallokationsmöglichkeiten innerhalb der Volkswirtschaft, Vervollständigung des Marktes • Erhöhung der „Marktkapazität“ • Neue „Anbieter“ innerhalb der oligopolistischen Struktur des Rückversicherungsmarktes • Auflösen der traditionell engen Bindung zwischen Versicherer und Rückversicherer • Glätten der zyklischen Rückversicherungsprämien • Erhöhung der Transparenz • Vermeidung von Kreditrisiken Folie 38 Fragen zu den Allokationseffekten von ART • Welche Auswirkungen hat ART auf die Effizienz der Allokation volkswirtschaftlicher Risiken? Wirkt sich eine Vervollständigung des Marktes immer wohlfahrtssteigernd aus? • Welche Auswirkungen hat ART auf die statistischen Eigenschaften der Risiken? Steigen die systematischen Risiken? • Was sind die Auswirkungen auf die Bewertung der Risiken? • Welche gesamtwirtschaftliche Folgerungen ergeben sich für das Risikomanagement? Wird das Finanzsystem durch ART sicherer? • Welche Implikationen ergeben sich für die Eigenkapitalvorschriften der Banken? Folie 39
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