Sommersemester 2015 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsbezogene Unternehmensbewertung in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstr. 8 (Gartengeschoss) jeweils 8:30 bis ca. 13.30 17. April, 08. Mai, 12. Juni und 10. Juli 2015 Download der Folien: Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung Freitag, 17.04.2015 Vorstellung; Einführung: Unternehmensbewertung im Spannungsfeld von Theorie und Praxis; Grundlagen der Unternehmensbewertung Unternehmensbewertung im Akquisitionsprozess; Marktentwicklung bei Fairness Opinions, Delisting und Spruchverfahren; DVFA Empfehlung zur Bestimmung von Abfindungen Freitag, 08.05.2015 Vertiefung ausgewählter Anwendungsfelder Freitag, 12.06.2015 Q&A der Arbeitsgruppen; Präsentation und Diskussion von Zwischenergebnissen Freitag, 10.07.2015 Abschlusspräsentation und -diskussion 8. Mai 2015 2 Agenda Table of Contents I. Fairness Opinions Contact Details 3 Herausforderungen an Unternehmensbewertung im M&A Prozess Grundlagen und Prozess UMAG und Business Judgement Rule Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Aktuelle Entwicklungen bei Fairness Opinions Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: +49 89 388 790 100 M: +49 172 850 4839 [email protected] II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse 8-12 80802 Munich Germany www.value-trust.com 8. Mai 2015 3 Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess M&A Strategie Funktion Wertsteigerungsanalyse Übernahmeangebot, Fairness Opinion Organschutz Minderheitenschutz Rechnungslegung und Kapitalmarktinformation Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset-Bewertung, DCF, Multiples IDW S1 DVFA Best PracticeEmpfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Investor Value Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 FAZIT PPA / Impairment Test Minderheitenschutz Wertkonzept Standards Gesellschaftsrechtliche Bewertung WertManagement Restrukturierung Wertsteigerungsund PortfolioGläubiger- und analyse, M&A- Aktionärsschutz Initiativen Investor Value DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Beizulegender Zeitwert Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidationswert §33a AktG, §255 AktG Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 8. Mai 2015 4 Angebot / Fairness Opinion Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel. Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert. Bewertungsobjekt Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit. Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt. Standards / Rechtsgrundlage NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007) DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008) UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom 22.9.2005) WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom 20.12.2001, letzte Änderung 12.8.2008) Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen. Für die Stellungnahme nach § 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value / Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt. Fairness Opinion beurteilt die „Fairness from a financial point of view”. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt). Funktion / Ziel Wertkonzept Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt. Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot. Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots (§ 5 WpÜG-AngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung (§ 4 WpÜG-AngebVO) zu entsprechen. Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert. Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert. 8. Mai 2015 5 Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1 Funktion / Ziel Bewertungsobjekt Standards / Rechtsgrundlage Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um eine Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern. AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor. Gemäss AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer. IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), Stand 2.4.2008) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO. Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen). Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert. Objektivierter Unternehmenswert ist: ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt. Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur Plausibilisierung verwendet. Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar. Wertkonzept Bewertungsverfahren Ausgewählte Besonderheiten Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.B. für Zwecke eines Squeeze Outs, der (Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der Minderheitenschutz. Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können. Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen. Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln. Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren. Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu berücksichtigen ist. 8. Mai 2015 6 Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion IDW S1 Bewertung Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapitalkosten Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen : ⁻ Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen darin enthaltenen Kapitalstruktur ⁻ Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen) Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null) Eigentümer ⁻ Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal Value (TV) Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf: Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der Synergien“ Fairness Opinion Typisierte Managementfaktoren Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht. Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungspolitik ⁻ Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen im TV (NPV kann positiv sein). Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen Investorenspezifische Kapitalkosten Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet. Börsenkurs als Wertuntergrenze Multiplikatormethode zur Plauibilisierung Ergebnis ist ein Wertpunkt Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle Konzern- und SOTP-Bewertungen Grundsatz der Methodenvielfalt Ergebnis ist eine Wertbandbreite Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium Persönliche Steuern Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) Keine Berücksichtigung Dokumentation und Publikation Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert 8. Mai 2015 7 Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung – sie würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit (Fairness) einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion Fair Price Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner Verschlechterung der finanziellen Position des „informierten“ Verkäufers/Käufers kommen Fair Dealing* Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren (nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion Einhaltung von arm‘s-length standards *in der Praxis meist ausgeschlossen Die Fairness Opinion ist keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des „besten“ Preises eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen („Gütesiegel“) 8. Mai 2015 8 Ziele einer Fairness Opinion Abbau von Informationsasymmetrien Zertifizierung von Transaktionen Absicherung des Managements Bei Unternehmenskäufen verfügt das Management regelmäßig über einen Informationsvorsprung vor den Anteilseignern, z.B. durch Due Diligence Der Sachverständige fordert und erhält im Rahmen einer abzuschließenden Transaktion eine ausreichende Informationsgrundlage und kann auf Basis dieser, die Entscheidung unabhängig beurteilen Mittels einer Fairness Opinion kann die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion zertifiziert werden Den Anteilseignern wird somit durch einen unabhängigen Dritten die Vorteilhaftigkeit bestätigt - eine interessengeleitete Entscheidung des Managements kann vermieden werden Das Management eines Unternehmens kann sich mit der Fairness Opinion ein Handeln nach unternehmeri-schen Ermessen insbesondere auf der Grundlage angemessener Informationen bescheinigen lassen Dies trägt insbesondere vor dem Hintergrund der sich mit dem UMAG verändernden Rahmenbedingungen dazu bei, einen Haftungsfreiraum zu schaffen 8. Mai 2015 9 Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei gegenüber gestellt Buyer Seller Marktwert gemäß Börsenkurs Wertlücke Entscheidungswert des Käufers Bereich der Vorteilhaftigkeit Entscheidungswert des Verkäufers Wert in € Mio. aus Sicht des Käufers Bereich der Vorteilhaftigkeit Wert in € Mio. aus Sicht des Verkäufers Strategische Prämie Angebotspreis Potenzielle Transaktions-gewinne / potenzielle Kursreaktion Potenzieller Unternehmenswert Transaktionskosten Stand-Alone Wert Wertbeitrag - neuer - von Strategien Synergien 8. Mai 2015 10 Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte Transaktionen Verkauf/ Übernahmeangebot Kauf/ Übernahmeangebot Kauf/ Verkauf von Beteiligungen Fusion/ Spaltung Fairness Opinion Agio bei Sachkapitalerhöhung Related Parties Transactions Buyouts Großinvestitionen 8. Mai 2015 11 Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung Debriefing Client Presentation Second Review Process Closing Documentation Engagement Review Execution and Review Procedures Execution Guidelines Considerations for Acceptance and Fee Requirements Engagement Acceptance Engagement Acceptance ⁻ Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im „internationalen Transaction/Fairness Opinion Committee“ ⁻ Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion ⁻ Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel) ⁻ Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung Execution and Review Procedures ⁻ Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene ⁻ Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review ⁻ Ausführliche Dokumentation und abgestimmte “Opinion Language” ⁻ Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee Closing ⁻ Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses ⁻ Internes Feedback und „lessons learned“ 8. Mai 2015 12 Execution Process Render Fairness Opinion Present Conclusions Outline Analysis and Explain Conclusions Develop Fairness Conclusions Evaluation of Alternatives Analysis of Consideration Analysis of the Fairness of the Transaction “Big Picture” Review of Transaction Understanding the Transaction Business Analysis Financial Data Assessment Information Gathering Legal Document Review Preliminary Steps Preliminary Steps ⁻ Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion Business Analysis ⁻ Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich) ⁻ Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber Analysis of the Fairness of the Transaction ⁻ Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen ⁻ Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des Leistungsempfängers ⁻ Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten ⁻ Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen Present Conclusions ⁻ Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung ⁻ Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung 8. Mai 2015 13 Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess Fundamentale Bewertungsmethoden Vergleichende Marktbewertung Strategische Analyse Markt für Corporate Control (Transaktionen) Annahmen zu finanziellen Werttreibern Markt für Minderheitenrechte (Börse) Plan-GuV Planbilanz Analyse der Vergleichbarkeit Kapitalfluss - rechnung Analyse von Kontrollund Synergieprämien, Fungibilitätsabschlägen Simultane Ermittlung von allen DCFStandards Equity-Ansatz (Ertragswert) Bezugsgröße WACC-Ansatz x Kapitalmarkt- / Kursanalyse Börsenkursentwicklung und Critical Events Analyse Free Float Analyse der Liquidität der Aktie Bieterprämien/Blocktrends Prämien für bestimmte Aktiengattungen BaFin-Kriterien Diskontierte Analystenzielbewertungen Multiplikator APV-Ansatz = Würdigung von Zu- und Abschlägen Unternehmenswert Weitere Bewertungsaspekte Sonstige Bewertungsaspekte Transaktionsaspekte Zielsetzung des Managements Garantien Analyse weiterer potenzieller Käufer Finanzierungsaspekte Nebenabreden Due Diligence-Ergebnisse Shareholder Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPSAuswirkung Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo 7. Mai 2015 14 Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion Letter und Valuation Memorandum Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne) ⁻ Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung ⁻ Angabe zum Verfasser ⁻ Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte ⁻ Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten ⁻ Keine Anlageempfehlung ⁻ Ergänzung durch Valuation Memorandum ⁻ Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA) Valuation Memorandum ⁻ Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen ⁻ Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten ⁻ Dokumentation für den Auftraggeber 8. Mai 2015 15 Öffentliche Fairness Opinion i:FAO (1/4) 8. Mai 2015 16 Öffentliche Fairness Opinion i:FAO (2/4) 8. Mai 2015 17 Öffentliche Fairness Opinion i:FAO (3/4) 8. Mai 2015 18 Öffentliche Fairness Opinion i:FAO (4/4) 8. Mai 2015 19 Aktuelle Situation in Deutschland Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung ⁻ Eine Vielzahl deutscher AGs haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben ⁻ Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß § 27 WPÜG Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß § 93 Abs.1 S.2 AktG durch Business Judgement Rule ⁻ Unternehmerische Entscheidung ⁻ Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse ⁻ Handeln zum Wohle der Gesellschaft ⁻ Handeln auf Grundlage angemessener Informationen ⁻ Gutgläubigkeit Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions Keine Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG 8. Mai 2015 20 Fragestellungen und offene Probleme bei Fairness Opinions als Ausgangspunkt der DVFA Expertengruppe 1. Definition des Begriffs „Fairness“ Was bedeutet „fair from a financial point of view“?; Verbindung zu Bewertungskonzeptionen (Grenzpreise, Börsenkurs) 2. Herangezogene Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen Es existierten keine Standards bezüglich der heranzuziehenden Vergleichsmaßstäbe und Bewertungskonzeptionen (mit / ohne Synergien; Börsenkurs / Fair Value etc.) 3. Interessenkonflikte Management Manager haben Eigeninteressen, die dazu führen können, dass „schlechte“ Akquisitionen durchgeführt (Bieter und Target) und „gute“ Akquisitionen verhindert werden (Target). Soll die Fairness Opinion auf diese Konflikte eingehen? 4. Interessenkonflikte Ersteller der Fairness Opinion Ersteller von Fairness Opinions haben Interessenkonflikte, wenn sie im Rahmen der Transaktion weitere Beratungsleistungen erbringen oder in anderen Geschäftsbeziehungen zum Auftraggeber der Fairness Opinion stehen. 5. Publizität der Fairness Opinion Differenzierung: nur für das Board oder auch für die Aktionäre als Information? 8. Mai 2015 21 Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup „Fairness Opinions“ der DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert. DVFA Fairness Opinion Expert Group Chairman: Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Leipzig Graduate School of Management Members: http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/ application/pdf/fairness_opinions_e.pdf Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA Dr. Ulrike Binder Dr. Thomas Gasteyer Andreas Heinrichs Guido Kerkhoff Dr. Gerhard Killat Dr. Thomas Krecek Dr. Hanns Ostmeier Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. Christian Strenger Joachim von Brockhausen Dr. Robert Weber Dr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal ValueTrust Financial Advisors SE Mayer, Brown, Rowe & Maw LLP Clifford Chance LLP Vontobel Securities AG Deutsche Telekom AG Lazard & Co. GmbH Clifford Chance LLP Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. Hengeler Mueller DWS Investment GmbH WestLB AG White & Case LLP Leipzig Graduate School of Management 8. Mai 2015 22 Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der DVFA (2008) Teil A: Zielsetzung und grundlegende Anforderungen Grundsätzliches Aufgabe der Fairness Opinion (FO) Teil B: Empfehlungen zur Ausgestaltung von Fairness Opinions für Vorstand und Aufsichtsrat von Bieter- und Zielgesellschaft Teil C: 1: Fairness Opinion als eine Grundlage der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach §27 WpÜG 2: Bietergesellschaft Grundsätze: ⁻ Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, außergewöhnliche spekulative Einflüsse ⁻ Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO Interessenkonflikte bei Erstellern der FO Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der Organe der Zielgesellschaft Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von „Art und Höhe der Gegenleistung“ steht im Mittelpunkt der Grundsätze 8. Mai 2015 23 Agenda Table of Contents I. Fairness Opinions II. Objektivierter Wert nach IDW S1 Contact Details 3 24 Grundlagen zum objektivierten Unternehmenswert Gegenüberstellung objektivierter vs. subjektiver Unternehmenswert Berücksichtigung von Steuern bei objektivierten und subjektiven Unternehmenswerten Unternehmensbewertung nach persönlichen Steuern im IDW S1 Problembereiche aus Sicht der Praxis DVFA III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: +49 89 388 790 100 M: +49 172 850 4839 [email protected] ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse 8-12 80802 Munich Germany www.value-trust.com 8. Mai 2015 24 Unternehmensbewertungsmethoden im Akquisitionsprozess sind nicht widerspruchsfrei M&A Strategie Funktion Wertsteigerungsanalyse Übernahmeangebot, Fairness Opinion WertManagement Restrukturierung Organschutz Minderheitenschutz WertsteiRechnungs-legung gerungs- und Gläubiger- und und KapitalmarktPortfolio-analyse, Aktionärs-schutz information M&A-Initiativen Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Verkehrswert (Markttypischer Gesamtunternehmenserwerber) Fair Value, Fair Value less cost to sell / Value in use Ertragswert, Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse, Methodenvielfalt Methoden zur Asset- Bewertung, DCF, Multiples IDW S1 DVFA Best PracticeEmpfehlungen 2012 RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36 IAS 38, IFRS 13 Investor Value Bewertungsmethode DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse Best Practice NASD 2290, DVFA FO-Standard, IDW S8 Fazit PPA / Impairment Test Minderheitenschutz Wertkonzept Standards Gesellschaftsrechtliche Bewertung Investor Value DCF, Multiples, LBO-Methode, Realoptionen Best Practice Beizulegender Zeitwert Börsenkurs, DCF, Multiples, Liquidations-wert §33a AktG, § 255 AktG Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und Objektivierter Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 8. Mai 2015 25 Hintergrund: berufsständische Bewertungsvorschriften Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften sind bei der Ausübung ihrer Tätigkeiten regelmäßig an die Beachtung ihrer berufsständischen Standards gebunden ( WP Handbuch Band II, 2008, Verlautbarungen und Standards des IDW) Für die Bewertung wurde erstmals im Jahre 1983 eine Verlautbarung erlassen („HFA 2/83“), die im Jahre 2000 durch den IDW Standard S1 zur Unternehmensbewertung abgelöst wurde; dies ist quasi einzigartig im internationalen Vergleich Am 02.04.2008 wurde die derzeit gültige Neufassung (IDW S 1 i.d.F. 2008) veröffentlicht, welche auf dem Entwurf IDW ES 1 vom 05.09.2007 basiert. Die Neufassung dient im Wesentlichen der Anpassung der Grundsätze zur Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten an die am 6. Juli 2007 verabschiedete Unternehmenssteuerreform 2008 8. Mai 2015 26 Bewertungsstandards des IDW IDW S 1 in der Fassung 2008 Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand vom 02.04.2008 IDW RS HFA 10 Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines handelsrechtlichen Einzelabschlusses IDW RS HFA 16 Bewertung bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS IDW S 5 Grundsätze zur Bewertung immaterieller Vermögenswerte IDW S 8 Grundsätze für die Erstellung von Fairness Opinions IDW S 10 Grundsätze zur Bewertung von Immobilien IDW ES 12 (im Entwurf) Wertermittlungen bei Beteiligungen an einer Immobilien-Gesellschaft nach § 250 Abs. 1 Nr. 2 und § 236 Abs. 1 KAGB 8. Mai 2015 27 Grundsatz des IDW S1 „Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner.“ IDW S1 „Nur für den Fall, dass der Barwert der finanziellen Überschüsse, die sich bei Liquidation des gesamten Unternehmens ergeben (Liquidationswert), den Fortführungswert übersteigt, kommt der Liquidationswert als Unternehmenswert in Betracht.“ IDW S1 8. Mai 2015 28 Funktionen des Bewerters Funktionsorientierte Bewertung Praxis der Unternehmensbewertung Der Bewerter als... Argumentationsfunktion Neutraler Gutachter Beratungsfunktion Schiedsgutachter / Vermittler Vermittlungsfunktion Berater Der Zweck der Unternehmensbewertung bestimmt die Funktion! 8. Mai 2015 29 Funktionen des Bewerters (con‘t) Neutraler Gutachter Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen Im Gegensatz zu der Vermittlungsfunktion verzichtet hierbei der Bewerter auf die eigene Einschätzung und Quantifizierung vorgetragener rein subjektiver Momente Schiedsgutachter Ist eine eigene “gleichgewichtige” Wertermittlung durch alle Beteiligten nicht möglich, kann z. B. in einem Schiedswertverfahren der Unternehmenswert durch einen unabhängigen Schiedsgutachter/ Vermittler durch Einschätzung aller subjektiven Elemente unter Beachtung von Fairnessgesichtspunkten ermittelt werden Schiedsgutachter stellt fest (Gericht); Vermittler schlägt vor (Verhandlungen) Berater Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu Unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen wird ein Unternehmenswert ermittelt, den ein bestimmter Investor für ein Unternehmen höchstens anlegen darf (Preisobergrenze) oder ein Verkäufer mindestens verlangen muss (Preisuntergrenze), ohne seine ökonomische Situation zu verschlechtern (Grenzpreis) 8. Mai 2015 30 Wertkategorien nach WP Handbuch II, 2008 „Der objektivierte Unternehmenswert ist ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner, ⁻ der sich bei der Fortführung des Unternehmens in unverändertem Konzept und ⁻ mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen seiner Marktchancen und –risiken, finanziellen Möglichkeiten sowie sonstigen Einflussfaktoren nach den Grundsätzen betriebswirtschaftlicher Unternehmensbewertung und unter einer anlassbezogenen Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner bestimmen lässt“ ⁻ die Bewertung basiert dabei auf der am Bewertungsstichtag bestehenden Ertragskraft („Das Unternehmen wie es steht und liegt“) Der subjektive Unternehmenswert (Entscheidungswert) ergibt sich entsprechend unter Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Verhältnisse, Möglichkeiten und Planungen eines bestimmten Investors oder Verkäufers 8. Mai 2015 31 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten Objektivierter Unternehmenswert Funktion des Bewerters Stichtagsprinzip Synergieeffekte Ausschüttungs-/ Finanzierungsannahmen Subjektiver Unternehmenswert Neutraler Gutachter Berater Ertragskraft am Bewertungsstichtag Berücksichtigung strukturverändernder Vorhaben und erkannter und realisierbarer Vorhaben Berücksichtigung lediglich eingeleiteter oder hinreichend konkretisierter und dokumentierter Maßnahmen im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzeptes Unabhängig davon ob diese zum Bewertungsstichtag Teil des dokumentierten Unternehmenskonzeptes sind „Unechte“ Synergieeffekte „Unechte“ und „echte“ Synergieeffekte Synergie stiftenden Maßnahmen bereits eingeleitet oder bereits im bestehenden Unternehmenskonzept dokumentiert Unerheblich ob Maßnahmen bereits eingeleitet oder nicht Bisherige und geplante Ausschüttungspolitik Individuelle Ausschüttungsannahmen Ausschüttung entsprechend der Alternativanlage ab Phase II der Planung Vom Auftraggeber geplanter Umfang der Innenfinanzierung 8. Mai 2015 32 Unterschiedliche Vorgehensweise bei objektivierten/subjektiven Werten (con‘t) Objektivierter Unternehmenswert Annahme: Bisheriges Management verbleibt im Unternehmen bzw. gleichwertiger Ersatz Managementfaktoren Bewertungsmethoden Börsenpreise Berücksichtigung aller künftigen finanziellen Auswirkungen einer Veränderung der Geschäftsführung Eliminierung personenbezogener Einflüsse auf die finanziellen Überschüsse grundsätzlich nicht notwendig Anlassbezogene Typisierung der Ertragssteuer Ertragssteuerliche Einflüsse Subjektiver Unternehmenswert Tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner, falls bekannt Unterstellung eines Aktienportfolios auf Anteilseignerebene als Alternativanlage Ertragswert / DCF Ertragswert / DCF Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Multiplikatoren lediglich zur Plausibilisierung Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Börsenpreise sind zur Plausibilisierung heranzuziehen, sofern vorhanden Börsenkurs als Mindestgröße Eigenkapitalrendite (ROE) im Terminal Value Normiert mit Kapitalkosten Unternehmensindividuell 8. Mai 2015 33 Historie zur Berücksichtigung persönlicher Steuern im Bewertungskalkül Bis 1997: Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte vor persönlichen Steuern; von der Theorie aber schon lange Einbezug der persönlichen Steuern gefordert Seit 1997: Einbezug der persönlichen Steuern im Anrechnungsverfahren der Körperschaftssteuer Seit 2000: Einbezug der persönlichen Steuern i.V.m. Halbeinkünfteverfahren (IDW S1) 18.10.2005: Neufassung des IDW S1 zur Einführung des sog. „Tax-CAPM“ und Abkehr von der Vollausschüttungshypothese Juli 2007: Änderung des IDW S1 i.V.m. der Berücksichtigung der Abgeltungssteuer 2009 05.09.2007: Entwurf einer Neufassung des IDW Standards (IDW ES 1 i.d.F. 2007) zur Anpassung an die Unternehmenssteuerreform 2008 Seit 02.04.2008: Neufassung des IDW Standards (IDW S 1 i.d.F. 2008) 8. Mai 2015 34 Einfluss von Steuern bei objektiviertem/subjektivem Unternehmenswert Neutraler Gutachter (objektivierter Unternehmenswert) ⁻ Der Gutachter hat “neutral und unabhängig” alle relevanten Wertkomponenten zu würdigen, rein subjektiv zu beurteilende Komponenten sind nicht zu berücksichtigen; Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen ⁻ Finanzielle Überschüsse: Berücksichtigung zum Stichtag bereits eingeleitete Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte, typisierte Managementfaktoren Anwendung eines typisierten Steuersatzes der Unternehmenseigner Berater (subjektiver Entscheidungswert) ⁻ Die Beratungsfunktion lässt weitgehend die Übernahme rein subjektiver Motive zu ⁻ Berücksichtigung der vorhandenen individuellen Möglichkeiten und Planungen bei den finanziellen Überschüssen: geplante Maßnahmen, „echte“ Synergieeffekte, Finanzierungsannahmen, individuelle Managementfaktoren Keine Berücksichtigung der persönlichen Steuern der Unternehmenseigner (bzw. zum Teil auch Anwendung der tatsächlichen Steuerbelastung) 8. Mai 2015 35 Typisierung der persönlichen Ertragssteuer bei objektivierten Unternehmenswerten Unmittelbare Typisierung ⁻ Anwendung bei gesetzlich (z.B. Squeeze Out) und vertraglich (z.B. Ein- oder Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft) begründeten Bewertungsanlässen ⁻ Bewertung aus der Perspektive einer inländischen, unbeschränkt steuerpflichtigen, natürlichen Person, die ihre Anteile im Privatvermögen hält Persönliche Ertragssteuer der Unternehmenseigner ist somit explizit zu berücksichtigen! Mittelbare Typisierung ⁻ Anwendung bei Bewertungen im Rahmen unternehmerischer Initiativen (z.B. Kaufpreis-verhandlungen, Fairness Opinions, Kreditwürdigkeitsprüfungen) ⁻ Annahme, dass die Nettozuflüsse aus dem Bewertungsobjekt und aus der Alternativinvestition in ein Aktienportfolio auf der Anteilseignerebene einer vergleichbaren persönlichen Besteuerung unterliegen Persönliche Ertragssteuer wird nicht explizit berücksichtigt! 8. Mai 2015 36 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern von 2001 bis 2005 UW CFto equity 1 0,5 s k EK 1 s k EK i rm i1 s Im Zuge der Einführung des Halbeinkünfteverfahrens reduziert sich die Belastung des Zahlungsstroms um 50% Bis 2005 Besteuerung der Eigenkapitalkosten - i.d.R. CAPM basierend - wie festverzinsliche Wertpapiere 8. Mai 2015 37 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 UW nach pers. Steuern kEK CFto equity 1 0,5 s nachpers. Steuern k EK i 1 s rKG rD 1 0,5 s i1 s mit: rKG Kursgewinnrendite rD Dividendenrendite MRP Einführung des sog. „Tax-CAPM“ mit differenzierter Besteuerung von Zinsen, Dividenden und Kursgewinnen Marktrisikoprämie (MRP) ist nach persönlichen Steuern höher als vor persönlichen Steuern Zur konsistenten Bewertung sind Zusatzannahmen zur Thesaurierung (Abkehr von der Vollausschüttungshypothese) und zur Kapitalrendite von Thesaurierungen erforderlich, wodurch die Anwendung des Gordon-Wachstumsmodells erforderlich wird 8. Mai 2015 38 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2005 (con’t) UW CFto equity 1 0,5 s nachpers. Steuern k EK g mit: g t ROE t Thesaurier ungsquote ROE Re turn on Equity In Abkehr von der Vollausschüttungshypothese erfolgen Thesaurierungen, die sich unternehmensintern zur Eigenkapitalrentabilität (ROE) verzinsen Es sind Annahmen zur Ausschüttungspolitik der Alternativanlage erforderlich Es wird ein mit der nachhaltigen Wachstumsrate g steigender, nomineller Zahlungsstrom generiert, wobei die Wachstumsrate das Produkt von Thesaurierungsquote und ROE ist Thesaurierungsbedingte Wachstumsraten können im Gordon-Wachstums-Modell durchaus begründbar über 2 % liegen 8. Mai 2015 39 Implizite Annahmen und offene Punkte EW Tax JÜ - gi EK - TTax 1 - 0,5 sEST WBThesaurier ung k n. Steuern -gi Halbeinkünfteverfahren mit persönlichen Steuern (sEST) und steuerlich bedingter Thesaurierung (TTax) wobei der Wertbeitrag aus Thesaurierung (WB Tax ) auch als nachhaltig wachsender Thesaurier ung Dividendenstrom alternativ abgebildet werden kann, womit die nachhaltige Wachstumsrate g ansteigt Fragen: Warum will man in Zukunft noch „künstlich“ zwischen thesaurierungsbedingtem und inflationsinduziertem Wachstum unterscheiden? Kann es - bei Nutzung nomineller Planungen und unter Beachtung des Nominalkapitalerhaltungsprinzips bzw. Anschaffungskostenprinzips in der Rechnungslegung nachhaltiges, inflationsinduziertes Wachstum ohne Reinvestition geben? (Dies würde einen steigenden ROE bei Vollausschüttung der Jahresüberschüsse implizieren.) Sind Fälle, in denen ROEalt > kEK und ROEneu= kEK gilt zulässig? Die aktuelle Literaturdiskussion beinhaltet ein Kommunikationsproblem, da einmal explizit Reinvestitionen und einmal implizit substanzerhaltende (inflationsangepasste) Abschreibungen verwendet werden; offen bleibt die entscheidende Frage nach der Eigenkapitalrendite des „Altgeschäfts“. 8. Mai 2015 40 Bewertungskalkül im Equity-Ansatz nach persönlichen Steuern ab 2009 CFto equity1 0,25 UW nach pers. Steuern k EK g (1 0,132) nach pers. Steuern kEK i 1 0,25 rKG (1 0,25) rD 1 0,25 i1 0,25 MRP Selbst ohne thesaurierungsbedingtes Wachstum lässt sich bei einer realitätsnahen, mehrperiodigen Anwendung des CAPM die persönliche Steuer nicht einfach aus dem Rentenmodell kürzen (vgl. Wiese 2007) Im Nichtrentenmodell kann die persönliche Steuer nicht gekürzt werden Bleibt man bei der realitätsnahen Annahme, dass Thesaurierungen erfolgen und diese nominelles Wachstum generieren, dann ist weiterhin das Gordon-Wachstumsmodell nach persönlichen Steuern anzuwenden * Unter Vernachlässigung von Kirchensteuer und Solidaritätszuschlag ** Im Einperiodenmodell des CAPM 8. Mai 2015 41 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (I) IDW S 1 i.d.F. 2008 fordert nur noch bei gesetzlichen und vertraglichen Bewertungsanlässen eine sog. unmittelbare Typisierung, womit persönliche Steuern zur Ableitung des objektivierten Werts explizit im Kalkül anzusetzen sind; die konkrete Ausgestaltung blieb jedoch offen Praktiker (Aders 2007) haben früh auf mögliche Problembereiche bei der praktischen Umsetzung hingewiesen: ⁻ Fehlen von empirischen Daten und Prognosemodellen für die Marktrisikoprämie (MRP) nach Abgeltungssteuer ⁻ Zweifel an der empirischen Relevanz der persönlichen Steuer in der Preisbildung am Kapitalmarkt aufgrund des geringen Anteils von inländischen Aktionären (ca. 15%) am Handelsvolumen ⁻ Fehlende empirische Daten zu Haltedauer am deutschen Kapitalmarkt ⁻ Klassische Bewertungsmodelle, die unendliche Haltedauer von Unternehmen unterstellen und steigende Dividendenströme bewerten, können zu großen Wertsteigerungen führen 8. Mai 2015 42 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Stand der Modellbildung (II) Theoretische Arbeiten (z. B. Richter vom 15.11.2007) schlagen die folgende Modellstruktur vor: Formelle Lösung Abgeltungsteuer: D 1 26,38% KT 1 26,38% 1 i 1 26,38% MRPn.St. T t 11 i 1 26,38% MRPn. St. T UWt mit: Dτ Kτ Dividendenzahlung in Periode τ Kursgewinn (Thesaurierung) in Periode τ Verlautbarungen und Mitglieder des IDW haben in jüngster Vergangenheit die unmittelbare Typisierung konkretisiert (WPH 2008, Band II; Jonas am 2. Diskussionsforum Unternehmensbewertung Köln am 8.4.2008; Zeidler et al. 2008, Wagner et al. 2008), wobei folgende Kalkülstruktur vorgeschlagen wird: Praktische Lösung des IDW: UWt D 1 26,38% K 1 13,19% t 1 1 i 1 26,38% MRPn. St. 8. Mai 2015 43 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Explizite und implizite Prämissen Explizit basiert der Vorschlag der Mitglieder des IDW auf den folgenden Prämissen: - Der Privatanleger („Lieschen Müller“ bei Jonas) kann trotz eines Anteils von nur 10% an der Aktionärsstruktur eine Erhöhung der Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern von 4,5% auf 5,0% durchsetzen - In Analogie zu US-Studien wird von einer Haltedauer von bis zu 26 Jahren ausgegangen, was eine effektive Kursgewinnsteuer von 13,2% (inkl. SolZ) für sachgerecht erscheinen lässt (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Gemäß dem Tax-CAPM und den typisierten Haltedauern sinkt die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern auf 4,5% - „Eine fiktive Interpretation des Wertbeitrags aus Thesaurierung als Barwert zukünftiger Dividenden - verbunden mit der entsprechenden Steuerfreistellung des Wertbeitrags aus Thesaurierungen - ist realitätsfremd. Demgemäß ist der Wertbeitrag aus Thesaurierung zukünftig der Kursgewinnbesteuerung zu unterwerfen.“ (Zeidler et al./ Wagner et. al.) - Thesaurierungen verzinsen sich zu den Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern, die retrograd aus den Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern in Verbindung mit der Ausschüttungsquote abgeleitet werden Implizit werden die folgenden Prämissen gesetzt: - Haltedauer liegt grundsätzlich im Ermessen des Anteilseigners - Aufgrund der erforderlichen Laufzeitäquivalenz werden Unternehmen nicht mehr unendlich gehalten, sondern am Ende der Halteperiode verkauft; dies hat (noch nicht diskutierte) Folgeeffekte auf die Bestimmung des Basiszinssatzes - Haltedauer ist bei 13,2% effektiver Kursgewinnsteuer gemäß Modellannahmen ca. 30 bis 40 Jahre; dies ist für Deutschland zu begründen 8. Mai 2015 44 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Die Abgeltungssteuer belastet Zinsen, Dividenden und Kursgewinne auf persönlicher Eigentümerebene einheitlich mit 25% Die Eigenkapitalkosten vor persönlicher Einkommenssteuer entsprechen somit den Eigenkapitalkosten nach persönlicher Steuer zuzüglich der Steuerbelastung von Dividenden und Kursgewinne: v St nSt ef f kEK ,j kEK ,j sESt / SolZ d j sESt / SolZ k j mit: dj = Dividendenrendite der Alternativanlage kj = Kursrendite der Alternativanlage eff sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Die Steuerbelastung der Nettoeinnahmen in Form ausgeschütteter Dividenden erfolgt durch die Abgeltungssteuer in voller Höhe, während die effektive Steuerbelastung des Wertbeitrages durch Kursgewinne abhängig von der Haltedauer ist: 1 26,38% 1 g 1 1 T ef f sESt / SolZ 1 mit: 1 T 1 g T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 8. Mai 2015 45 Aktueller Diskussionsstand zur Abbildung der Abgeltungssteuer Eigenkapitalkosten im Abgeltungssteuersystem Das Tax-CAPM ermöglicht theoretisch eine vollständige Abbildung der Besteuerungsfolgen mittels Abgeltungssteuer beim Marktportfolio: nSt ef f kEK ,j i(1 sESt / SolZ ) dM 1 sESt / SolZ k M 1 sESt / SolZ i 1 sESt / SolZ j MRPnSt mit: dM = Dividendenrendite des Marktportfolios kjM = Kursrendite des Marktportfolios eff sEst/SolZ = 25% Abgeltungssteuer zzgl. SoZ = 26,38% sEst/SolZ = effektive Kursgewinnsteuer Um die Praktikabilität des Tax-CAPM in der Praxis zu gewährleisten kann ebenfalls eine direkte Ableitung der Rendite des Marktportfolios nach Einkommenssteuer erfolgen, um die erwarteten Anpassungen der Marktrisikoprämie durch die Besteuerung zu berücksichtigen: nSt kEK ,j i(1 sESt / SolZ ) MRPnSt j 8. Mai 2015 46 Modellvarianten zur Umsetzung – Übersicht 3 Modellvarianten zur Umsetzung Fiktive Ausschüttung Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Thesaurierung in Detailplanungsphase Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Nachhaltiges Wachstum Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value 8. Mai 2015 47 Anpassungen bei Eigenkapitalkosten und -rendite zur Überführung der Unternehmenswerte vor und nach persönlichen Steuern Bestimmung der Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern Marktrisikoprämie nach pers. Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach pers. Steuern Eigenkapitalkosten nach pers. Steuern 26,38% 4,75% -1,25% 3,50% 4,50% 1,00 4,50% 8,00% Ableitung der Eigenkapitalkosten / -rendite vor pers. Steuern Eigenkapitalrendite nach pers. Steuern + Einkommensteuer auf Dividendenrendite + Effektive Einkommensteuer auf Kursgewinnrendite = Eigenkapitalrendite vor pers. Steuern 26,38% 13,19% impl. Ausschüttungsquote der Alternative 8,00% 1,31% 0,66% 9,97% 50% Überleitung der Unternehmenswerte (vor und nach pers. Steuern) ist möglich, wenn relevante Plangrößen exogen vorgegeben und die verbleibende Größe retrograd ermittelt werden. Retrograde Bestimmung der Marktrisikoprämie vor pers. Steuern Eigenkapitalkosten vor pers. Steuern - Risikoloser Basiszinssatz vor pers. Steuern = Risikoprämie vor pers. Steuern / Betafaktor Marktrisikoprämie vor pers. Steuern 9,97% 4,75% 5,22% 1,00 5,22% 8. Mai 2015 48 Modellvariante zur Umsetzung – „Fiktive Ausschüttung“ Direkte Zurechnung des Wertbeitrags aus Thesaurierung Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 0,0 100,0 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0% = Jahresüberschuss 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern x Ausschüttungsquote 26,4% 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 5,0 -1,3 3,7 Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern 13,2% 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 5,0 -0,7 4,3 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 3,7 4,3 8,0 4,8% 26,4% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,5% 1,00 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,926 7,4 0,857 6,9 0,794 6,3 0,735 5,9 0,681 5,4 0,630 5,0 0,584 4,7 7,298 58,4 13,2% 1,000 100 8,0% 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 8. Mai 2015 49 Modellvariante zur Umsetzung – „Thesaurierung in Detailplanphase“ Zurechnung der Wertbeiträge aus Thesaurierung im Terminal Value Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 4,3 104,3 100,0 8,8 108,8 100,0 13,6 113,6 100,0 18,5 118,5 100,0 23,6 123,6 100,0 28,9 128,9 100,0 34,5 134,5 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 10,0% = Jahresüberschuss 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern x Ausschüttungsquote 26,4% 5,0 -1,3 3,7 5,2 -1,4 3,8 5,4 -1,4 4,0 5,7 -1,5 4,2 5,9 -1,6 4,3 6,2 -1,6 4,5 6,4 -1,7 4,7 6,7 -1,8 4,9 Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern 13,2% 5,0 -0,7 4,3 5,2 -0,7 4,5 5,4 -0,7 4,7 5,7 -0,7 4,9 5,9 -0,8 5,1 6,2 -0,8 5,3 6,4 -0,8 5,6 6,7 -0,9 5,8 3,7 0,0 3,7 3,8 0,0 3,8 4,0 0,0 4,0 4,2 0,0 4,2 4,3 0,0 4,3 4,5 0,0 4,5 4,7 0,0 4,7 4,9 5,8 10,8 4,8% 26,4% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,5% 1,00 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 0,00% 0,00% 0,00% 13,2% 1,000 0,926 3,4 0,857 3,3 0,794 3,2 0,735 3,1 0,681 3,0 0,630 2,9 0,584 2,8 7,298 78,5 100 8,0% 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 8. Mai 2015 50 Modellvariante zur Umsetzung – „Nachhaltiges Wachstum“ Thesaurierung und nachhaltiges Wachstum im Terminal Value Planjahr Bilanzielles Eigenkapital in 2008 + Kumulierte Thesaurierung = Bilanzielles Eigenkapital in t x Eigenkapitalrendite 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 TV 100,0 100,0 0,0 100,0 100,0 4,3 104,3 100,0 8,8 108,8 100,0 13,6 113,6 100,0 18,5 118,5 100,0 23,6 123,6 100,0 28,9 128,9 100,0 34,5 134,5 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0 10,4 10,9 11,3 11,8 12,3 12,9 13,4 10,0% = Jahresüberschuss 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% = Dividenden - ESt/SolZ auf Dividenden = Dividenden nach pers. Steuern x Ausschüttungsquote 26,4% 5,0 -1,3 3,7 5,2 -1,4 3,8 5,4 -1,4 4,0 5,7 -1,5 4,2 5,9 -1,6 4,3 6,2 -1,6 4,5 6,4 -1,7 4,7 6,7 -1,8 4,9 Thesaurierung - ESt/SolZ auf Thesaurierung = Thesaurierung nach pers. Steuern 13,2% 5,0 -0,7 4,3 5,2 -0,7 4,5 5,4 -0,7 4,7 5,7 -0,7 4,9 5,9 -0,8 5,1 6,2 -0,8 5,3 6,4 -0,8 5,6 6,7 -0,9 5,8 3,7 0,0 3,7 3,8 0,0 3,8 4,0 0,0 4,0 4,2 0,0 4,2 4,3 0,0 4,3 4,5 0,0 4,5 4,7 0,0 4,7 4,9 0,0 4,9 4,8% 26,4% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,75% -1,25% 3,50% 4,5% 1,00 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 4,50% 1,00 4,50% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% Wertbeitrag aus Ausschüttung + Wertbeitrag aus Thesaurierung = Nettozufluss an Eigner Risikoloser Basiszinssatz - ESt/Solz = Risikoloser Basiszinssatz nach pers. Steuern Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern x Betafaktor = Risikoprämie nach persönlichen Steuern Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate ESt/SolZ auf thesaurierungsbedingtes Wachstum Thesaurierungsbedingte Wachstumsrate nach pers. Steuern Barwertfaktor Barwerte per Ertragswert Eigenkapitalrendite nach persönlichen Steuern Eigenkapitalrendite vor persönlichen Steuern 4,98% -0,66% 4,33% 13,2% 1,000 0,926 3,4 0,857 3,3 0,794 3,2 0,735 3,1 0,681 3,0 0,630 2,9 0,584 2,8 15,902 78,5 100 8,0% 10,0% = Eigenkapitalkosten nach persönlichen Steuern = Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern / (1 - effektiver Steuersatz) 8. Mai 2015 51 Der effektive Steuersatz auf die Kursgewinne lässt sich auf Basis explizit zu bestimmender Annahmen ermitteln Wachstumsrate Haltedauer in Jahren 1 5 10 15 20 25 30 35 40 41 50 1,0% 26,4% 26,0% 25,5% 25,1% 24,6% 24,1% 23,7% 23,3% 22,8% 22,8% 22,0% 2,0% 26,4% 25,6% 24,7% 23,8% 22,9% 22,1% 21,3% 20,6% 19,8% 19,7% 18,5% 3,0% 26,4% 25,3% 23,9% 22,6% 21,4% 20,3% 19,2% 18,2% 17,3% 17,1% 15,6% 4,0% 26,4% 24,9% 23,2% 21,5% 20,0% 18,7% 17,4% 16,2% 15,2% 15,0% 13,3% 5,0% 26,4% 24,5% 22,4% 20,5% 18,8% 17,2% 15,8% 14,5% 13,4% 13,2% 11,5% 6,0% 26,4% 24,2% 21,7% 19,5% 17,6% 15,9% 14,4% 13,1% 12,0% 11,8% 10,1% 7,0% 26,4% 23,9% 21,1% 18,6% 16,5% 14,7% 13,2% 11,9% 10,8% 10,6% 9,0% 8,0% 26,4% 23,6% 20,5% 17,8% 15,6% 13,7% 12,1% 10,8% 9,7% 9,5% 8,0% 9,0% 26,4% 23,2% 19,9% 17,0% 14,7% 12,8% 11,2% 10,0% 8,9% 8,7% 7,3% 10,0% 26,4% 22,9% 19,3% 16,3% 13,9% 12,0% 10,4% 9,2% 8,2% 8,0% 6,6% Formel zur Ermittlung des effektiven Steuersatzes: 1 26,38% 1 g 1 1 T eff sESt / SolZ 1 mit: 1 T 1 g T = Haltedauer g = Wachstumsrate (= Eigenkapitalrendite x Thesaurierungsquote) 8. Mai 2015 52 Implikationen und offene Fragen Ist bei tatsächlich kürzerer Haltedauer auch in der Konsequenz der Basiszins abzusenken? Gibt es Konsequenzen für die Prognose der Marktrisikoprämie? Bei exogen determinierter Marktrisikoprämie (nach Steuern) und Eigenkapitalrendite (vor Steuern) steigt der Unternehmenswert mit zunehmender Haltedauer. Warum sollten in einer solchen Situation Aktionäre eine suboptimale Haltedauer wählen und überhaupt realisieren? Was passiert bei wertschaffendem Wachstum im Detailplanungszeitraum und wie lange muss dieser sein? 8. Mai 2015 53 FAUB Stellungnahme zur Marktrisikoprämie (MRP) Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung „Deshalb kommt der FAUB zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer höheren Marktrisikoprämie auszugehen ist. Dabei legen Marktbeobachtungen und Kapitalmarktstudien sowie auf Prognosen von Finanzanalysten und Ratingagenturen basierende ex ante-Analysen zu sogenannten implizit ermittelten Marktrisikoprämien eine Orientierung am oberen Ende der Bandbreite historisch gemessener Aktienrenditen bzw. der daraus abgeleiteten Marktrisikoprämien nahe. Diese Einschätzung des FAUB wird bestätigt, wenn man die ausgehend von der Betrachtung historischer Daten vorgenommenen Prognosen ergänzt um Überlegungen zur Entwicklung realer Aktienrenditen. Zusammenfassend kommt der FAUB nach seinen Analysen und Beratungen zu folgenden Ergebnissen: 1. Die bisherige Vorgehensweise zur Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes und seiner Komponenten bei Unternehmensbewertungen ist unverändert sachgerecht und geeignet. 2. Bei der Prognose der Marktrisikoprämie sind durch die Finanzmarktkrise veränderte Einflussparameter, insbesondere eine veränderte Risikotoleranz, zu berücksichtigen, so dass sich im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit höhere Marktrisikoprämien rechtfertigen lassen. 3. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7 % (vor persönlichen Steuern) bzw. 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern) zu orientieren. 4. Der FAUB wird die Einflussfaktoren zur Bemessung des Kapitalisierungszinssatzes weiterhin regelmäßig in seinen Sitzungen analysieren und bei Veränderungen die Empfehlung entsprechend aktualisieren. Unabhängig von diesen kapitalmarktorientierten Überlegungen zur Marktrisikoprämie ist darauf hinzuweisen, dass eine Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten eines Unternehmens grundsätzlich im Rahmen der Ableitung von Erwartungswerten in der Unternehmensplanung zu berücksichtigen ist.“ • Quelle: Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung, veröffentlicht am 19.09.2012 8. Mai 2015 54 14.000 80,0x 12.000 70,0x 60,0x 10.000 50,0x 8.000 40,0x 6.000 30,0x 4.000 20,0x 2.000 10,0x 0 0,0x DAX KGV VDAX Quelle: Capital IQ 8. Mai 2015 55 VDAX und KGV DAX Performance Index DAX Kurs-Gewinn-Verhältnis und Volatilität im Zeitablauf Implizite MRP nach Damodaran und Marktrisikoprämie.de Damodaran bestimmt die implizite Marktrisikoprämie für den S&P 500 und vergleicht diese mit historischen Marktrisikoprämien Dabei wird eine Abweichung der aus historischen Daten geschätzten MRPs von den tatsächlich am Markt beobachteten (impliziten) MRPs deutlich Auf Marktrisikoprämie.de wird für verschiedene Länder (auch für Deutschland) die implizite Marktrisikoprämie berechnet Hier erkennt man deutlich, dass Marktrisikoprämien im Zeitablauf nicht stabil sind, sondern schwanken Zusätzliche Literatur: Damodaran 2013: Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications sowie Wagner et al. 2013: Auswirkung Finanzmarktkrise auf den Kapitalisierungszinssatz, in WPg 19/2013 S.948 8. Mai 2015 56 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Durchschnittliche Haltedauer und Aktionärsstruktur deutscher Aktien Haltedauer deutscher Aktien in Jahren auf Basis der Umschlaghäufigkeit (Datenbasis: Global Financial Data) Aktionärsstruktur der DAX Unternehmen, Juni 2014 Durchschnittliche Haltedauer deutscher Aktien in Jahren Quelle: Benhof, Hanno (2010): Ökonomische Auswirkungen einer Veräußerungsgewinnbesteuerung, Dissertation Universität Münster, S. 44. Quelle: Deutscher Investor Relations Verband e.V. (2014): Investoren der Deutschland AG, Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX, S. 7. 8. Mai 2015 57 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Empirische Studien zu Marktrisikoprämien (vor persönlichen Steuern) Historische Marktrisikoprämien vor persönlichen Steuern für Deutschland Historische Marktrisikoprämien vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeitraum bis (maximal) Jahr 1998 Beobachtungszeitraum bis (maximal) Jahr 2013 Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum Bimberg (1991)*) historische Marktrisikoprämien geometr. Mittel arithmet. Mittel 1955-2003 2,7% 5,5% 1900-2005 5,3% 8,4% Stehle (2010)*) 1955-2009 2,6% 5,5% 1989-2006 5,3% 5,5% Erhardt (2011)*) 1960-2009 0,2% 3,0% - Wagner et al. (2013) 1955-2011 - 5,2% 1,2% - Krotter/Schüler (2013) 1988-2006 - 6,1% 3,2% - Dimson/Marsh/Staunton (2014) 1900-2013 5,3% 8,7% Elsner/Krumholz (2014) 1970-2013 - 6,7% 3,6% 4,0% 6,1% 5,5% 8,2% 1954-1988 4,6% - 1953-1984 - 6,5% 1949-1992 6,8% 10,4% Morawitz (1994)*) 1950-1992 4,4% - Baetge/Krause (1994)*) 1967-1991 2,7% *) 1960-1993 *) 1969-1998 Uhlir/Steiner (1991)*) Conen/Väth (1993) Gielen (1994) Stehle (1999) Mittelwert Median *) *) historische Marktrisikoprämien geometr. Mittel arithmet. Mittel Dimson/Marsh/Staunton (2008)*) 5,3% Stehle/Hartmond (1991) Beobachtungszeitraum Stehle (2004)*) 1954-1988 *) Autor(en) der Studie 4,0% 4,4% 8,4% 8,2% in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102; Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110 und Gsell, 2011, S. 112. Gsell (2011) *) Mittelwert Median *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102; Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110 und Gsell, 2011, S. 112. Quelle: Ballwieser, Wolfgang; Hachmeister, Dirk (2013): Unternehmensbewertung – Prozesse, Methoden und Probleme, 4. Aufl.; Dörschell, Andreas; Franken, Lars; Schulte, Jörn (2009): Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 8. Mai 2015 58 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Historische und angebotsseitige Marktrisikoprämien Historische und angebotsseitige Marktrisikoprämien auf Basis deutscher Kapitalmarktdaten mit Startzeitpunkt 1975 und variablen Endjahren zwischen 2001 und 2010 Quelle: Hachmeister, Dirk; Ruthardt, Frederik; Autenrieth, Matthias (2014): Marktrisikoprämien am deutschen Kapitalmarkt – Ermittlung, Simulation und Vergleich historischer und angebotsseitiger Marktrisikoprämien, Diskussionspapier, S. 17. 8. Mai 2015 59 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (1/3) Implizite Marktrisikoprämien USA - Studienüberblick Beobachtungszeitraum Autor(en) der Studie Malkiel (1979) Brigham/Shome/Vinson (1985) Harris/Marston (1992, 2001) Cornell (1999) Claus/Thomas (2001) Botosan/Plumlee (2001/05) Gode/Mohanram (2003) 1960-1977 1966-1984 1982-1998 1996 1985-1998 1983-1993 1984-1998 implizite Marktrisikoprämie Kommentar 3,0% - 7,0% 3,5% - 8,7% 5,2% - 9,2% 4,5% 4,7% - 9,2% 1,0% - 8,2% 3,2% - 5,6% je nach Modell und Wachstumsannahme Bandbreite Bandbreite arithm. Mittel Bandbreite je nach Modell und Wachstumsannahme je nach Modell in Anlehnung an: Gsell, 2011, S. 157-159. Implizite Marktrisikoprämien Deutschland - Studienüberblick Beobachtungszeitraum Autor(en) der Studie Claus/Thomas (2001)*) Chen/Jorgensen/Yoo (2004) 1988-1998 *) implizite Marktrisikoprämie Kommentar 2,2% arithm. Mittel 1993-2001 1,9% - 7,3% je nach Modell Reese (2005, 2007)*) 1989-2004 1,7% - 6,5% je nach Durchschnittsbildung und Modell Daske/Gebhardt/Klein (2006)*) 1989-2002 3,8% - 3,9% je nach Modell Desrosiers/Lemaire/L'Her (2007)*) 1988-2005 Pastor/Sinha/Swaminatahn (2008)*) 1990-2002 1,6% - 4,8% je nach Durchschnittsbildung & Gewichtung 1991-2000 4,1% - 7,6% je nach Modell Gsell (2011)*) 1989-2006 1,1% - 5,3% je nach Modell Bassemir/Gebhardt/Ruffing (2012) 2006-2010 4,0% - 8,5% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Jäckel/Kaserer/Mühlhäuser (2013) 1994-2011 0,6% - 8,0% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Wagner et al. (2013) 2005-2012 3,8% - 8,5% Bandbreite im Beobachtungszeitraum Lee/Ng/Swaminathan (2009) *) *) 2,1% arithm. Mittel in Anlehnung an: Gsell, 2011, S. 250. Quelle: Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 8. Mai 2015 60 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (2/3) Implizite Marktrisikoprämien und Marktrenditen für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum von Januar 2006 bis Januar 2011 Quelle: Bassemir, Moritz; Gebhardt, Günther; Ruffing, Patricia (2012): Zur Diskussion um die (Nicht-)Berücksichtigung der Finanz- und Schuldenkrisen bei der Ermittlung von Kapitalkosten, In: Die Wirtschaftsprüfung, S. 889. 8. Mai 2015 61 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Implizite Marktrisikoprämien (3/3) Implizite Marktrisikoprämien und Kapitalkosten für den europäischen Kapitalmarkt im Zeitraum von 1994 bis 2011 Implizite Marktrisikoprämien für den deutschen Kapitalmarkt im Zeitraum von 1994 bis 2011 9,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Implizite Marktrisikoprämie Quelle: Jäckel, Christoph; Kaserer, Christoph; Mühlhäuser, Katja (2013): Analystenschätzungen und zeitvariable Marktrisikoprämie – Eine Betrachtung der europäischen Kapitalmärkte, In: Die Wirtschaftsprüfung, S. 375. 8. Mai 2015 62 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Empirische Studien zu Marktrenditen Historische Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeiträume bis (maximal) Jahr 2013 Historische Eigenkapitalkosten vor persönlichen Steuern für Deutschland Beobachtungszeiträume bis (maximal) Jahr 1998 Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum Bimberg (1991)*) historische Marktrenditen geometr. Mittel arithmet. Mittel Autor(en) der Studie Beobachtungszeitraum historische Marktrenditen geometr. Mittel arithmet. Mittel *) 1955-2003 9,5% 12,4% 1960-2004 7,8% 10,8% 14,4% Wenger (2005) *) Stehle (2010) 1955-2009 9,2% 12,2% 12,9% 16,6% Erhardt (2011)*) 1960-2009 7,7% 10,8% 1950-1992 11,9% - Wagner et al. (2013) 1955-2011 - 11,8% Baetge/Krause (1994)*) 1967-1991 10,4% - Dimson/Marsh/Staunton (2014) 1900-2013 8,4% 13,6% Gielen (1994)*) 1960-1993 8,2% - Elsner/Krumholz (2014) 1970-2013 8,0% 11,2% Stehle (1999)*) 1969-1998 10,8% 14,4% 11,2% 11,9% 15,1% 14,7% 8,4% 8,2% 11,8% 11,8% 1954-1988 11,9% 15,0% 1954-1988 12,1% - Uhlir/Steiner (1991)*) 1953-1984 - Conen/Väth (1993)*) 1949-1992 Stehle/Hartmond (1991) Morawitz (1994) Mittelwert Median *) *) *) Stehle (2004) Mittelwert Median *) in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102, Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110. in Anlehnung an: Ballwieser/Hachmeister, 2013, S. 102, Dörschell/Franken/Schulte, 2009, S. 110. Historische Eigenkapitalkosten für Deutschland - Studie: Wenger (2005) Studie Wenger (2005) Marktindex DAX Beobachtungs- angenommene zeitraum Haltedauer 1960-2004 historische Marktrenditen geometr. Mittel arithmet. Mittel 1 Jahr 3 Jahre 9 Jahre 7,8% - 10,8% 9,7% 9,0% Quelle: Ballwieser, Wolfgang; Hachmeister, Dirk (2013): Unternehmensbewertung – Prozesse, Methoden und Probleme, 4. Aufl.; Dörschell, Andreas; Franken, Lars; Schulte, Jörn (2009): Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung; Wenger, Ekkehard (2005): Verzinsungsparameter in der Unternehmensbewertung – Betrachtungen aus theoretischer und empirischer Sicht, In: Die Aktiengesellschaft, S. 22. 8. Mai 2015 63 Überlegungen zur Marktrisikoprämie Studien zu impliziten Marktrenditen Implizite Marktrenditen Deutschland - Studienüberblick Beobachtungszeitraum Autor(en) der Studie implizite Kapitalkosten Kommentar Claus/Thomas (2001)*) 1988-1998 Chen/Jorgensen/Yoo (2004)*) 1993-2001 7,0% - 12,4% je nach Modell 1989-2004 7,7% - 12,5% je nach Durchschnittsbildung und Modell 1989-2002 10,0% -11,3% je nach Modell Reese (2005, 2007) *) Daske/Gebhardt/Klein (2006)*) Desrosiers/Lemaire/L'Her (2007) Gsell (2011) *) 1988-2005 *) Bassemir/Gebhardt/Ruffing (2012) Jäckel/Kaserer/Mühlhäuser (2013) **) Wagner et al. (2013) *) 10,8% arithm. Mittel 8,3% arithm. Mittel 1989-2006 6,9% - 11,0% je nach Modell 2006-2010 8,0% - 12,0% Bandbreite im Beobachtungszeitraum 1994-2011 7,0% - 13,8% Bandbreite im Beobachtungszeitraum 2005-2012 7,9% - 12,1% Bandbreite im Beobachtungszeitraum in Anlehnung an: Gsell, 2011, 250. für den europäischen Kapitalmarkt. **) Quelle: Gsell, Hannes (2011): Estimation of the Expected Market Risk Premium for Corporate Valuations, Dissertation WHU Otto Beisheim School of Management. 8. Mai 2015 64 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 3 II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: +49 89 388 790 100 M: +49 172 850 4839 [email protected] ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse 8-12 80802 Munich Germany www.value-trust.com 8. Mai 2015 65 Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom 8.10.2013 Entwicklung der Rechtsprechung Situation Urteil Entscheidung Hauptversammlung der Macrotron hat am 21.5.1999 das Delisting von der Frankfurter und Bayerischen Börse beschlossen. Beeinträchtigung des Aktieneigentum (Verkehrsfähigkeit) durch reguläres Delisting HV-Beschluss sowie Pflichtangebot der AG/ Großaktionär über den Kauf der Aktien der Minderheitsaktionäre notwendig Adäquater Schutz der Minderheit bedingt Erstattung des vollen Wertes des Aktieneigentums und Möglichkeit der gerichtlichen Überprüfung MacrotronEntscheidung des BGH vom 25.11.2002 Antrag vor Gericht durch Minderheitsaktionäre auf Durchführung eines Spruchverfahrens zur Bestimmung der gebotenen Abfindung in Anschluss an Widerruf der Börsenzulassung nach HV-Beschluss sowie Übernahmeangebot durch Hauptaktionär der MVS Zeppelin AG Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt berührt nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs, d.h. Aktionär ohne Anspruch darauf, dass seine Aktie an der Börse gehandelt wird (wesentlich für Aktieneigentum ist Unternehmensbeteiligung sowie HV-Mitwirkung) „Downgrading“ ohne ein im Spruchverfahren überprüfbares Pflichtangebot nicht zu beanstanden BVerfGEntscheidung vom 11.7.2012 FRoSTA gibt am 11.2.11 den vom Vorstand mit Zustimmung des Aufsichtsrats beschlossenen Wechsel vom regulierten Markt der Börse Berlin in den Entry Standard der Börse Frankfurt bekannt Bei Widerruf der Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt auf Veranlassung der Gesellschaft kein Anspruch der Aktionäre auf Barabfindung Weder HV-Beschluss noch Pflichtangebot für Widerruf vonnöten Explizite Ausweitung des Urteils auf vollständige Delistings FRoSTAEntscheidung des BGH vom 8.10.2013 Quelle: BGH, BVerfG 8. Mai 2015 66 Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom 8.10.2013 Stimmen verschiedener Marktakteure Bei Aktien ab jetzt „ein Delisting als zusätzliches Risiko einkalkulieren, weil die Liquidität beim Handel austrocknet“ Torsten Graf, Fondsmanager bei Mainfirst „Ohne Börsennotiz ist die Aktie nur noch halb so viel wert, nach der Ankündigung ist der Kurs nicht abgefedert“ Thomas Hechtfischer, Geschäftsführer der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz „Die Börse kann und darf keine Einbahnstraße sein, wir können keine Emittenten aufnehmen und sie dann nicht wieder in einem planbaren und geordneten Verfahren entlassen“ Cord Gebhardt, Geschäftsführer der Frankfurter Börse „Nach der Delisting-Ankündigung mag allenfalls der Großaktionär noch Stücke billig kaufen“ „Strengere gesetzliche Regeln wären wünschenswert, um Minderheitsaktionäre zu schützen. Deutschland scheint mir im Nachteil gegenüber Großbritannien. Dort wurden die Delisting-Regeln verschärft“ Christian von Engelbrechten, Manager des Fidelity Germany Aktienfonds „Jeder regulierte Investmentfonds muss bei Delisting aussteigen, weil er im Wesentlichen nur übertragbare Wertpapiere halten darf“ Thomas Dierkes, Vorstand der Börse Düsseldorf Stefan Degen, BayernInvest „erstaunlich hohe Anzahl“ von Rückzugsfällen in den letzten Monaten „weitergehende[r] Anlegerschutz in einer Börsenordnung ist immer möglich“ „Durchführung des regulären Delisting deutlich erleichtert […] Aktionären bleibt künftig nur die Möglichkeit, den Widerruf der Zulassung im Verwaltungsverfahren per Widerspruch oder Anfechtung anzugreifen“ Herbert Harrer, Partner bei Linklaters Richard Mayer-Uellner, CMS Hasche Sigle Christoph Seibt, Partner bei Freshfields „Ein Delisting macht die Spekulation auf eine Abfindung unattraktiver.“ […] „Anreiz für Aktivisten reduziert“ […] „vorgelagerte(s) Delisting eliminiert Wertuntergrenze [des Dreimonatsdurchschnittskurses im Rahmen eines Beherrschungsvertrags/ Squeeze-outs]“ Christian Kames, Head of M&A bei Citigroup Deutschland Quelle: Wirtschaftswoche, Handelsblatt, CMS, Internetrecherche 8. Mai 2015 67 Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom 8.10.2013 Reaktionen verschiedener Marktakteure und eigene Würdigung Reaktionen verschiedener Marktakteure auf das BGH-Urteil Kleinaktionäre: Initiative bei HVs, um Börsennotiz in der Satzung des Unternehmens festzuschrieben (z.B. Strabag, GK Software) Eigene Würdigung Corporates: Mehr Delistings, z.B. auch von Unternehmen wie MAGIX mit signifikantem Streubesitz und Börsenhandel, denn „insbesondere ist die Gesellschaft für ihre Finanzierung nicht auf den Kapitalmarkt angewiesen“ Börsenplätze: Generell keine Einführung verschärfter Börsenregeln (theoretisch möglich, da für Börsenregeln das BGH-Urteil nicht gilt), d.h. die Börsen Frankfurt und Stuttgart erlauben nach 6-Monatsfrist ein Delisting aus einem öffentlich-rechtlich regulierten Segment Gesetzgeber: Interne Diskussion der Börsenaufseher der Bundesländer, ob Anlegerschutz im Rahmen eines Delistings gewahrt bleibt und ob eine gesetzliche Lösung notwendig werden könnte Das neue BGH-Urteil bedeutet die Verwerfung einer jahrzehntelangen Praxis Delistings können nun erheblich einfacher durchgeführt werden (kein Abfindungsangebot in Höhe des Verkehrswerts durch die Gesellschaft oder ihren Großaktionär mehr erforderlich; kann auf Grundlage eines einfachen Vorstandsbeschlusses, ggfs. mit Zustimmung des Aufsichtsrats, erfolgen) Delistings sind insgesamt wahrscheinlicher geworden, insbesondere bei Nebenwerten mit vorhandenem Großaktionär U.U. werden Marktakteure zukünftig Bewertungsabschläge bei „gefährdeten“ Unternehmen zur Anwendung bringen Insgesamt kommt es zu einer Verschiebung der Machtverhältnisse von Kleinaktionären hin zu Großaktionären Erhöhte Wahrscheinlichkeit für fallende Kurse nach Delisting-Ankündigungen, da die Anwendung der Dreimonatsdurchschnittskurs-Regel entfällt sowie aufgrund reduzierter Liquidität der Aktie Quelle: Internetrecherche, Analyse ValueTrust 8. Mai 2015 68 Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom 8.10.2013 Während Großunternehmen die neue Rechtslage erstmal beobachten, sind Delistings ohne Abfindungsangebot insbesondere durch Nebenwerte zu verzeichnen Übersicht – Delistete Unternehmen (ohne Abfindungsangebot) Unternehmen informica real invest AG EPG Engineered nanoProducts Germany AG Schuler AG Elexis AG Travel Viva AG Marseille-Kliniken AG Online Marketing Solutions AG Greater China Precision Components Ltd. DTB - Deutsche Biogas AG Durchschnitt Übersicht – Ankündigung eines Delistings (ohne Abfindungsangebot) Kurs- Ankündigung Delisting 14.03.14 Letzter Handelstag 15.08.14 entwicklung -19.9% 02.04.14 23.10.14 -62.7% 04.04.14 09.04.14 15.05.14 09.06.14 30.10.14 02.10.14 26.06.14 11.08.14 -17.7% -3.5% 7.6% -18.3% 18.07.14 30.09.14 -71.0% 08.08.14 30.09.14 -47.4% 01.09.14 20.10.14 -61.6% -32.7% 1 Unternehmen STRABAG AG AGO AG Energie + Anlagen Biolitec AG Schlossgartenbau AG MAGIX AG cycos AG HAHN-ImmobilienBeteiligungs AG wallstreet:online capital AG Pironet NDH AG primion Technology AG Elite World S.A. Roth & Rau AG Kurs- Ankündigung Delisting 20.02.14 17.04.14 06.05.14 13.05.14 20.05.14 09.07.14 entwicklung 2 -9.9% -52.2% -41.5% -6.9% -15.4% -24.1% 04.08.14 -0.6% 28.08.14 12.09.14 17.09.14 08.10.14 04.11.14 -4.7% -10.1% -10.9% -45.9% 7.8% Durchschnitt -17.9% 1) Kursentwicklung ab 1 Tag vor Ankündigung des Delistings bis zum letzten Handelstag 2) Kursentwicklung ab 1 Tag vor Ankündigung des Delistings bis zum 10.11.2014 Quelle: boersengefluester.de, CapitalIQ, Analyse ValueTrust 8. Mai 2015 69 Mögliche Implikationen des BGH-Urteils vom 8.10.2013 Deutliche Underperformance bei ausgewählten Unternehmen, für die aktuell ein Delisting ohne Abfindungsangebot angekündigt ist oder durchgeführt wurde CDAX-indexierte1 Kursentwicklung von Unternehmen mit Delisting-Ankündigung ohne Abfindungsangebot 950 CDAX Index (Total Return) 900 STRABAG AG MAGIX AG 850 Schuler AG 800 Marseille-Kliniken AG 750 700 1 Tag vor Ankündigung des Delistings 650 Zeitpunkt des Delistings 600 550 01.01.2014 04.02.2014 10.03.2014 11.04.2014 15.05.2014 18.06.2014 22.07.2014 1) Unternehmensindividuell indexiert zum jeweiligen CDAX-Wert 1 Tag vor Ankündigung des Delistings Quelle: boersengefluester.de, CapitalIQ, Analyse ValueTrust Zum 10.11.14 noch börsennotiert 25.08.2014 26.09.2014 30.10.2014 8. Mai 2015 70 Agenda Table of Contents Contact Details I. Fairness Opinions 3 II. Objektivierter Wert nach IDW S1 24 III. Delisting 65 IV. Arbeitsgruppen 71 Prof. Dr. Christian Aders Chairman of the Executive Board P: +49 89 388 790 100 M: +49 172 850 4839 [email protected] ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstrasse 8-12 80802 Munich Germany www.value-trust.com 8. Mai 2015 71 Arbeitsgruppe 1 BGH-Rechtsprechung zur Berücksichtigung eines Liquiditätsabschlages im Rahmen eines Delisting (Frosta Urteil) Erläutern Sie das Frosta-Urteil und seine Bedeutung auf das Delisting/Downlisting. Inwiefern kann das Frosta-Urteil Auswirkungen auf die Strategie bei öffentlichen Übernahmen haben? Welchen Wert wird Liquidität beigemessen? Führt das durch einen Mehrheitsaktionär initiiertes Delisting/Downlisting zu einer Schädigung von Minderheitsaktionären? Erste Literaturhinweise BGH v. 08.10.2013 – II ZB 26/12, AG 2013, S. 877 – Frosta. Brellochs, M.: Der Rückzug von der Börse nach „Frosta“ in: Die Aktiengesellschaft 2014, Heft 18, S. 633-647. Damodaran, A.: Marketability and Value: Measuring the Illiquidity Discount, 2005. Karami/Cserna/Schuster: Wie frostig ist die „FRoSTA“-Entscheidung des BGH in der Rechtsrealität?, 2015 (Bewertung-im-Recht.de). 8. Mai 2015 72 Arbeitsgruppe 2 Delisting-Arbitrage durch Aktivität von „Active Investor Hedgefonds“ und aktivistischen Kleinaktionären Kann es für Deutschland im aktuellen Rechtsrahmen eine (oder zwei) zu präferierende Übernahmestrategie(n) geben? Analyse der Aktivitäten von Elliott bei Demag Cranes, Kabel Deutschland, Celesio und DMG Mori Seiki. Hat der Ergebnisabführungsvertrag (EAV) eine besondere Attraktivität für Investoren? Verhältnis von EAV, Unternehmenswert, Aktienkursentwicklung und weiteren Strukturmaßnahmen. Inwiefern könnte das „Frosta“-Urteil und die Möglichkeit eines Delistings/Downlistings durch den Mehrheitsaktionär die Aktivitäten von Hedgefonds bei öffentlichen Übernahmen einschränken? Erläutern Sie, inwiefern sich Renditepotentiale für Minderheitsaktionäre zwischen einem BGAV (Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag) und einem Squeeze Out ergeben können bzw. wie diese durch das Frosta-Urteil eingeschränkt werden können. Erste Literaturhinweise: Der Rückzug von der Börse nach „Frosta“, M. Brellochs in: Die Aktiengesellschaft (Heft 18, Erscheinungstermin: 20. September 2014). Ende der Preistreiberei, C. Kames in dem Handelsblatt (Erscheinungsdatum: 28. Mai 2014). Spruchverfahren aktuell, ISSN 2195-7274, (Nr. 9/2013, Erscheinungsdatum 23. November 2013). BGH Urteil vom 8. Oktober 2013 (Beschluss: II ZB 26/12). 8. Mai 2015 73 Arbeitsgruppe 3 Strukturmaßnahmen nach der Übernahme, Gewinnabführungsverträge, Mergers, Squeeze-outs und Verkehrswertgutachten gemäß IDW S1 und DVFA-Grundsätzen zur Bestimmung der angemessenen Abfindung. Bewertungsperspektiven bei IDW S1 versus DVFA: Kritische Würdigung des Konzepts des markttypischen Unternehmenserwerbers unter Einbezug der neuen Publikationen bzw. Dissertationen von Dr. Lauber und Dr. Ruthardt. Implikationen der Entscheidung des OLG Stuttgart vom 5.6.2013 (AG 19/2013) für den Grundsatz der Methodenvielfalt. Grundsätzliche Sinnhaftigkeit der Berücksichtigung von persönlichen Steuern, wenn sich gemäß Jonas (WPg, 17/2008, S. 833) mit dem Bewertungsstandard IDW S1 i.d.F. 2008 „für die Praxis die Möglichkeit (eröffnet), objektivierte Unternehmensbewertungen nach IDW S1 auch ohne persönliche Ertragsteuern vorzunehmen“. Erste Literaturhinweise: DVFA: Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung, 2012b. Aders/Adolff/Schwetzler: Zur Anwendung der DVFA Best-Practice-Empfehlungen Unternehmensbewertung in der gerichtlichen Abfindungspraxis, in: Corporate Finance biz, Heft 5, 2012. IDW: IDW Standard – Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S1 i.d.F. 2008). Jonas, M.: Relevanz persönlicher Steuern? – Mittelbare und unmittelbare Typisierung der Einkommenssteuer in der Unternehmensbewertung, in: Die Wirtschaftsprüfung, Heft 17, 2008. Lauber, G.: Das Verhältnis des Ausgleichs gemäß § 304 AktG zu den Abfindungen gemäß den §§ 305, 327a AktG (2013). Ruthardt, F.: Normzweckkonforme Unternehmensbewertung und Abfindungsbemessung beim aktienrechtlichen Squeeze-Out (2014). 8. Mai 2015 74 Arbeitsgruppe 4 Empirische Kapitalkostenbestimmung nach dem CAPM und alternativen Methoden CAPM: Welche Probleme bereitet das Verwenden der Studie von Stehle? Ist das Tax-CAPM in der Welt mit Abgeltungssteuer empirisch begründbar? Was impliziert der vom FAUB vorgenommene Methodenwechsel bei der Bestimmung der MRP? Müsste man aktuell nicht wieder mit Marktrisikoprämien von unter 5% arbeiten, da man sich in einem Boom befindet? Welcher Basiszins ist bei der Berechnung von ex-ante Marktrisikoprämien für die Zwecke der Unternehmensbewertung konsistenterweise zu verwenden? Sollte man sich an einer langfristigen Eigenkapitalrenditeerwartung orientieren, um aktuelle Marktrisikoprämien abzuleiten? Alternative Methoden der Kapitalkostenbestimmung: Welche alternativen Methoden zur empirischen Kapitalkostenbestimmung werden von der Literatur vorgeschlagen? Welche dieser Methoden finden in der Praxis Anwendung? Würdigen Sie die Anwendbarkeit des Dividend Discount Model sowie des Shiller-KGV. 8. Mai 2015 75
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