Der Fall Griechenland – Gut für die Eurozone - buescher

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Der Fall Griechenland – Gut für die Eurozone
Griechenland als „gut für die Eurozone“ zu bezeichnen, ist natürlich eine bewusste Provokation.
Dennoch meinen wir es ernst. Die Probleme um Griechenland sind unter zwei Gesichtspunkten
wertvoll für die Eurozone: (1) Griechenland legt die gesamten strukturellen Schwachpunkte des
Euros und der Eurozone offen ohne (2) dabei aktuell eine systemrelevante Gefahr darzustellen.
Unsere positive Einstellung zu Aktien aus der Eurozone (s. unser Beitrag „die Eurozone lebt”)
wird sogar eher gestärkt als geschwächt, wenn wir einen strategischen Blickwinkel einnehmen.
Warum ist Griechenland nicht mehr gefährlich für die Eurozone?
Dies liegt nicht nur daran, dass die Wirtschaft Griechenlands im Vergleich zur Eurozone sehr
klein ist. Wichtiger noch ist, dass Griechenland schon einen faktischen Schuldenschnitt durchlaufen hat, von dem aber nur private Investoren und nicht die staatlichen Institutionen betroffen
waren. Mittlerweile ist der Großteil der griechischen Schulden nicht mehr im privaten Sektor,
sondern liegt bei den staatlichen Institutionen. Weil die Probleme Griechenlands schon sehr lange Bestand haben, hatte jeder private Investor (insbesondere Banken) ausreichend Zeit, die Bestände in griechische Anlagen abzuschreiben oder zu verkaufen. Somit dürften nur noch spekulative und nicht systemrelevante Investoren (z.B. Investmentfonds) in griechischen Anleihen
investiert sind. Somit sollten insbesondere Banken keine großen und überraschenden Abschreibungen aufweisen, wenn der griechische Staat zahlungsunfähig wird. Die private Wirtschaft außerhalb Griechenlands dürfte mittlerweile weitestgehend immun gegen einen griechischen Zahlungsausfall sein.
Das bedeutendste Argument gegen (1) einen Zahlungsausfall Griechenlands oder für (2) ein weiteres Hilfspakte für Griechenland ohne Reformzusagen ist, dass Griechenland eine Vorbildfunktion für Staaten wie z.B. Portugal haben könnte. So valide das Argument auch ist, so sehr
wurde es über die Zeit verwässert. Schließlich fangen die südlichen Staaten Europas, die größere
Reformanstrengungen gezeigt haben, langsam an sich zu erholen. Gleichzeitig steht die griechische Wirtschaft weiter still und leidet unter der wirtschaftlichen und politischen Unsicherheit. Es
ist mittlerweile wohl auszuschließen, dass andere Länder in der Eurozone wirklich dem Weg
Griechenlands folgen wollen. Vielmehr ist schon jetzt klar geworden, dass das Verhandeln um
Hilfspakete schwierig ist. Griechenland hat sich sozusagen selbst als Negativbeispiel etabliert.
Was sind die möglichen Szenarien für Griechenland und seine Auswirkungen?
In einem ersten Schritt gibt es nur zwei realistische Szenarien: (1) Es gibt eine Einigung zwischen Griechenland und den europäischen Institutionen auf einen neuen „Deal“ mit Reformversprechungen und einem weiteren Hilfspaket, das ggf. auch einen Schuldenerlass vorsieht. Alternativ (2) gibt es keine Einigung, was zu einem Zahlungsausfall Griechenlands führen sollte.
Letzteres dürfte u.E. weitaus weniger problematisch sein als von einigen befürchtet. Letztlich
würden v.a. staatlichen Institutionen keine Zinszahlungen mehr bekommen. Im Gegenzug erhält
Griechenland keine neuen Hilfen. Während dies schlecht für Griechenland ist, sind die Rückwirkungen auf die Eurozone überschaubar. Schließlich sind die staatlichen Forderungen durch den
Zahlungsausfall ja nicht automatisch gestrichen, sondern haben unverändert Bestand. Griechenland gewinnt i.d.S. nicht viel. Griechische Banken dürften zwar ein echtes Problem haben, sie
hängen aber bereits jetzt vollständig von der EZB-Unterstützung ab. Fällt diese aus, erliegt die
Geldwirtschaft in Griechenland einem Kollaps. Diese dürfte zu Zahlungsausfällen griechischer
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Unternehmen führen. Hier gilt aber auch, dass der private Sektor sich zumindest zu großen Teilen längst auf dieses Risiko eingestellt haben sollte. Wirklich große systemrelevante Auswirkungen auf andere Länder sollte es nicht geben. Nach dem erfolgten Zahlungsausfall würde es wie
folgt weitergehen: Griechenland und die Institutionen müssten unter den neuen Vorzeichen weiter verhandeln. Einerseits braucht Griechenland Hilfe, andererseits wollen die Geberländer ihre
Schulden nicht ganz abschreiben. Die Verhandlungen würden auch nach einem Zahlungsausfall
schlichtweg weitergehen bis eine Lösung gefunden würde. Tendenziell dürfte sich aber die griechische Verhandlungsposition deutlich verschlechtert haben.
Ein Zahlungsausfall Griechenlands wäre für die Eurozone ein wichtiger Präzedenzfall.
Ein Zahlungsausfall dürfte dazu führen, dass auch zukünftig Investoren stark zwischen den Bonitäten der einzelnen Mitgliedsstaaten unterscheiden. Schließlich könnte es auch ein anderes Land
treffen. Somit würden die Staaten mit guten Finanzen systematisch profitieren und die Staaten
mit schlechten Finanzen leiden. Dies wiederum gibt jedem Staat einen Anreiz seine Finanzen
entsprechend zu managen. Gleichzeitig würden die Hilfsmechanismen wie insbesondere der
ESM an Bedeutung gewinnen und die Regeln erneut dahingehend überdacht werden, wie zukünftig solche Zahlungsausfälle verhindert werden können. Am wichtigsten ist aber, dass nun in
der Praxis der Fall „ein Land der Eurozone geht Pleite“ durchgespielt würde. Das Szenario würde einerseits abschrecken, weil es für Griechenland nicht gut wäre. Andererseits würde es Investoren aber den Schrecken vor diesem Szenario nehmen. Letztlich würde jeder Investor erkennen,
dass die Wirtschaft der Eurozone weiterwachsen kann, der Euro weiter Bestand hat und
zwangsweise eine Lösung für das zahlungsunfähige Land gefunden wird.
Wann könnte ein Grexit erfolgen und was wären die Folgen?
Ein Zahlungsausfall Griechenlands würde in keiner Weise automatisch einen Grexit nach sich
ziehen. Lediglich wenn Griechenland sich in einer Wahl (Volksabstimmung) dafür entscheiden
sollte die Eurozone zu verlassen, um dem Spardiktat zu entgehen, dürfte das Land auf eigenen
Wunsch die Eurozone verlassen. Der mögliche Austritt Großbritanniens aus der EU möge hier
als Beispiel dienen. Auch dieser Fall wäre letztlich ein wertvoller Präzedenzfall für die Eurozone. Schließlich sieht das Regelwerk einen Austritt gar nicht vor. Es wäre aber durchaus eine
Stärkung der Währung, wenn schwache Mitglieder austreten. Politisch ist dies zweifellos nicht
gewollt. Dennoch würde es die Eurozone dazu zwingen einen Ablaufplan für einen kontrollierten
Austritt aufzustellen.
Warum geht die Eurozone in jedem Fall als Sieger aus dem Fall Griechenland
hervor?
Entweder es wird letztlich doch wieder eine Einigung gefunden, was nach wie vor am wahrscheinlichsten ist. Wenn selbst in diesem extremen Fall wieder eine Einigung erzielt wird, wäre
es schon ein starkes Zeichen dafür, wie Europa immer wieder Kompromisse findet. Sollte es
hingegen zum Zahlungsausfall kommen, wäre es ein wertvoller Präzedenzfall, aus dem die Eurozone ebenfalls gestärkt hervorgehen würde. Noch vor zwei Jahren wäre dies undenkbar gewesen. Da Griechenland aber schon durch eine privaten Schuldenschnitt gegangen ist und aus heutiger Sicht keine gravierenden Auswirkungen auf den Kapitalmarkt zu erwarten sind, wäre es
jetzt der bestmöglich Zeitpunkt für so einen Fall. Die entscheidende Frage wäre, wie konstruktiv
die Eurozone danach weiterarbeitet und ihre Institutionen und Regelwerke stärkt.
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Was macht Meritum Capital?
Unserer Positionierung bleibt basierend auf der Argumentation in unserem Artikel „die Eurozone
lebt“ positiv für europäische Aktien. Es scheint unmöglich ein kurzfristiges Martkttiming in Bezug auf Griechenland hinzubekommen. Dies schließt in keinem Fall aus, dass Börsenkurse kurzfristig fallen, wenn ein Zahlungsausfall Griechenlands eintreten würde. In dem Fall würde dies
genutzt werden, die bestehenden Positionen aufzustocken. Die Politik der EZB und die wirtschaftliche Erholung der Eurozone sind wesentlich bedeutender als der v.a. politisch spannende
Fall Griechenland.
Jan Meister
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Jan Meister
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