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EQUITY RESEARCH DEPARTMENT - AVRIL 2014
TAWASOL GROUP HOLDING-TGH- OFFRE A PRIX FERME /PLACEMENT GLOBAL
Infrastructure et
Services Associés
Secteur
Marché
Alternatif
1,100 DT
Nombre d’actions
90 004 156 actions
Prix proposé
Nombre d’’actions
offertes
17 995 844 actions
Montant de l’opération
19,80 MDT
Flottant post placement
16,66%
Jouissance en dividende
1er Janvier 2013
Capitalisation Boursière
Après le placement
118,8 MDT
Période de souscription
Du 28/04 au 16/05/2014 inclus
SOUSCRIRE
 STRUCTURE DU CAPITAL
APRES L’OPF ET
PLACEMENT GLOBAL :
Actionnaires
Famille Chabchoub
Société ESSEYAHA
Flottant
Total
% du capital et
des droits de
vote
73,2%
10,1%
16,7%
100,00%
 RATIOS DE VALORISATION :
P/E 2013e:
10,3x
P/E 2014e:
6,20x
Yield 2013e:
0,4%
Yield 2014e:
4,7%
P/B 2013e:
1,7x
P/B 2013e:
1,5x
TGH
POINTS CLEFS
 Tawasol Group Holding a été créé en octobre 2012 par le Groupe
CHABCHOUB afin de regrouper ses participations dans les sociétés Retel
et Hayatcom et profiter de l’avantage fiscal lié à la cotation d’une holding
venant d’être constituée.
 Les métiers des sociétés du groupe s’articulent autour de divers métiers de
la construction c'est-à-dire les Voiries et Réseaux Divers (VRD),
l’installation des réseaux de Télécom, de Fibre Optique et de Pipeline.
 A fin 2013, le CA a atteint 60,12 MDT réalisant une croissance de 35,5%
comparativement à l’exercice 2012. Cette embellie s’explique notamment
par l’augmentation de l’activité infrastructure, le démarrage de l’activité
carrières à Sidi Bouzid et le démarrage du nouveau marché de télécom
avec Mobilis en Algérie (pour un montant de 70MDT)
 La structure financière de TGH est caractérisée par un niveau
d’endettement maîtrisée. La dette nette s’élève à fin 2012 à 6,8MDT (soit
un gearing de 24,7%) dont l’essentiel est à court terme servant à financer
le BFR.
 La stratégie du Groupe se base sur la consolidation de la croissance du
Groupe sur le territoire national en passant à une nouvelle envergure de
projets : Les Méga Projets Intégrés (des contrats qui dépassent 5MDT), le
renforcement de l’intégration verticale par la consolidation du pôle
« Industrie », et ce, afin d’assurer l’indépendance du groupe par rapport au
marché des matières premières. Elle se jouera aussi en Afrique ou Tawassol
pourra accompagner les grands équipementiers en manque de
constructeurs fiables.
 L’augmentation de capital servira à financer le développement attendu en
2014 (+50% de CA) et fortement consommateur de capitaux.
 Tawasol Group Holding est un véhicule d’investissement sensible à la
reprise de l’économie nationale et aux projets de développement des
infrastructures dans les différentes régions du pays, ainsi qu’à l’entrée sur
le marché africain.
 Avec une décote de 30% sur P/E du marché, le titre est particulièrement
intéressant. Nous recommandons aux investisseurs de souscrire à ce titre,
tout en suivant la réalisation du business Plan.
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CARACTERISTIQUES DE L’OPERATION

L’introduction de la société TGH au marché alternatif de la cote de la Bourse s’effectuera par la mise sur le
marché de 17 995 844 actions nouvelles d’une valeur nominale de 1 dinar chacune, représentant 16,7% du
capital de la société au prix de 1,100 dinars et ce, dans le cadre :
Une Offre à Prix Ferme (OPF) de 14 359 480 actions (soit un montant de 15,8MDT) représentant 79,8% des
actions offertes et 13,3% du capital,
 Un Placement Global de 3 636 364 actions (soit un montant de 4MDT) représentant 20,2% du total des actions
offertes et 3,4% du capital de la société.
Période de validité de l’offre : L’offre des titres est ouverte au public du 28/04/2014 au 16/05/2014 inclus, avec
possibilité de clôture anticipée avec préavis à partir du 06/05/2014 pour l’OPF et avec possibilité de clôture anticipée sans
préavis pour le Placement Global.
1- L’Offre à Prix Ferme sera répartie en 2 catégories :
Catégories
Montant Nombre d'actions % de l'OPF % du Capital
A
Personnes
physiques
et/ou
morales
tunisiennes et/ou étrangères et institutionnels
tunisiens et/ou étrangers sollicitant au
minimum 100 actions et au maximum 1 800
actions
5,800,070
5,272,791
36.7%
4.9%
B
Personnes
physiques
et/ou
morales
tunisiennes et/ou étrangères et institutionnels
tunisiens et/ou étrangers sollicitant au
minimum 1 801 actions et au maximum
540 000 actions pour les non institutionnels et
5 400 000 pour les institutionnels.
9,995,358
9,086,689
63.3%
8.4%
15,795,428
14,359,480
100.0%
13.3%
TOTAL
Le mode de satisfaction des demandes de souscription se fera de la manière suivante :
Pour la catégorie A: Les demandes de souscription seront satisfaites égalitairement par palier
jusqu’à l’épuisement des titres alloués à cette catégorie. Les paliers de satisfaction seront fixés par la
commission de dépouillement
Pour la catégorie B : Les demandes de souscription seront satisfaites au prorata sur la base d’un
taux d’allocation, déterminé par le rapport quantité offerte/quantité demandée et retenue. Le reliquat
non servi sera réparti par la commission de dépouillement, sans que la part de chaque institutionnel ne
dépasse 5% du capital à l’issue de l’opération.
En cas d’excédent de titres offerts non demandés par une catégorie, le reliquat sera affecté à l’autre
catégorie.
 2- Un Placement Global : 3 636 364 actions représentant 20,2% de l’Offre et 3,4% du capital de la société seront
offertes à des investisseurs désirant acquérir pour un montant minimum de 250 000DT. La demande de
souscription doit porter sur un nombre d’actions qui ne peut être supérieur à 540 000 actions pour les non
institutionnels et 3 636 364 actions pour les institutionnels.
Les souscripteurs à ce placement s’engagent à ne céder aucun titre en Bourse pendant les 6 mois qui suivent la
date de la première cotation en Bourse, puis à l’issue de cette période et pendant les 6 mois suivants, 50% des
titres seront libres à la vente. Néanmoins, il est possible de céder les titres sur le marché de blocs selon les
conditions suivantes : (1) quel que soit le porteur des titres, (2) après information préalable du CMF et (3) en
respectant la réglementation en vigueur régissant les blocs des titres.
Contrat de liquidité : Un contrat de liquidité pour une période d’une année à partir de la date d’introduction,
s’est établi entre l’intermédiaire en Bourse MAC SA et l’actionnaire actuel de la société TGH à savoir
M. Mohamed CHABCHOUB, portant sur 12,66% du produit de l’Offre à Prix Ferme soit un montant de
1 000 000 dinars et 1 000 000 actions.
Contrat de régulation du cours boursier : Les actionnaires de la société « Tawasol Group Holding » se sont
engagés à obtenir lors de la prochaine Assemblée Générale Ordinaire de la société les autorisations nécessaires
pour la régulation du cours boursier, après l’introduction de la société en Bourse, et ce conformément à l’article
19 nouveau de la loi n°94-117 du 14 Novembre 1994, portant réorganisation du marché financier.
Le contrat de régulation sera confié à MAC SA Intermédiaire en Bourse.
TGH
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I-
PRESENTATION DE TGH :
Tawasol Group Holding a été créé le 31 octobre 2012 par le Groupe CHABCHOUB et ce, afin de
regrouper les participations dans les sociétés Retel et Hayatcom.
TGH regroupe 10 sociétés, réparties entre la Tunisie et l’Algérie.
– En Tunisie, au travers de Retel SA et Hayatcom Tunisie, et de leurs filiales Retel Service, Retel industrie,
MARAIS, MIR, Ghzala Industrie et Sogetras.
– En Algérie, au travers de Retel Project et Hayatcom Algérie.
Source : Prospectus
Les métiers des sociétés du groupe s’articulent autour des 4 activités suivantes :
-Activité de Voirie et Réseaux Divers (VRD):
Cette activité est exercée par le groupe depuis 2005. Elle consiste en des travaux de voiries, de drainage
des eaux pluviales, d’assainissement des eaux usées, d’éclairage, de réaménagement et de réhabilitation. En
2012, RETEL a obtenu l’agrément de 5ème catégorie des marchés de VRD, lui permettant de
soumissionner à tous types de marchés de VRD en Tunisie sans plafond. Elle a, en outre, procédé au
développement de son activité par l’intégration en amont de certaines activités : l’exploitation des carrières,
les centrales à béton, les centrales à enrobés et le préfabriqué. Le principal client de cette activité est
l’ONAS.
-Activité Télécom : Hayatcom Tunisie a été créée en 2003, ayant pour activité la fourniture de services en
matière d’installation électrique et de télécommunication. En 2004, Hayatcom Algérie a été créée à l’effet
de l’installation et de la mise en place des réseaux mobiles en Algérie. L’activité Télécom intègre
l’identification des sites potentiels pour l’implantation des réseaux mobiles, l’obtention des autorisations
administratives y relatives, la construction des sites ainsi que l’installation et la mise en services des
équipements téléphoniques. En Tunisie, les principaux clients de Hayatcom sont Tunisiana et Orange. En
Algérie, les principaux clients sont le Ministère de la Défense, Wataniya Algérie et Mobilis.
-Activité d’installation de Fibre Optique : Activité assurée par le groupe depuis 2006. L’essentiel du CA
est réalisé avec Tunisiana (97%) et Orange (3%).
-Activité Pipe Line : Cette activité est réalisée par le groupe depuis 2009 suite à la conclusion par
Hayatcom Algérie d’un marché avec la STEG. Elle comprend les activités de pose de conduites en acier et
de travaux de génie civil. Le principal client est la STEG qui est en Tunisie le seul fournisseur de gaz de
ville.
II-
REALISATIONS FINANCIERES DE TGH :
Sur la période 2010-2012, TGH a réussi à afficher un taux de croissance de son CA de l’ordre de 16%, et
ce, malgré la conjoncture économique difficile. A fin 2012, son CA consolidé se fixe à 44,4MDT. A fin
2013, le CA a atteint 60.116MDT réalisant une croissance de 35,5% comparativement à l’exercice 2012.
Cette embellie s’explique notamment par l’augmentation des ventes de l’acticité infrastructure, le
TGH
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démarrage de l’activité carrière à Sidi Bouzid et le démarrage du nouveau marché de télécom avec Mobilis
en Algérie (pour un montant de 70MDT)
Source : Prospectus
Toutefois, et en dépit de la hausse des prix des matières premières et la baisse de la valeur relative du
dinar, TGH a réussi à enregistrer des niveaux de marges fortement appréciables. A fin 2012, la marge
EBITDA, la marge opérationnelle et la marge nette se fixent respectivement à 29,4%, 24,1% et 18,0%.
Par ailleurs, la structure financière de TGH est caractérisée par un niveau d’endettement assez maîtrisée.
La dette nette s’élève à fin 2012 à 6,8MDT (soit un gearing de 24,7%) dont l’essentiel est à court terme
servant à financer le BFR. Ceci occasionne des charges financières qui n’ont représenté que 9,8% de
l’EBITDA à fin 2012.
En KDT
Revenus
Taux de Marge Brute
2010
2011
2012
TCAM
2010-2012
33,068
42,604
44,374
16%
66.3%
6,162
EBITDA
Marge EBITDA
REX
Marge REX
18.6%
3,835
11.6%
52.1%
9,335
21.9%
8,527
20.0%
58.3%
13,030
29.4%
10,675
24.1%
-6%
45%
26%
67%
44%
Charges Financières
1,035
1,690
1,275
11%
RNPG
2,239
7,049
7,983
89%
Marge Nette
6.8%
16.5%
18.0%
39%
Source : Prospectus
III-
PERSPECTIVES ET STRATEGIE DE DEVELOPPEMENT :
La stratégie du Groupe se base sur les axes de développement suivants :
 La consolidation de la croissance du Groupe sur le territoire national en passant à une nouvelle
envergure de projets : Les Méga Projets Intégrés (des contrats qui dépassent 5MDT). ;
 Le renforcement de l’intégration verticale par la consolidation du pôle « Industrie », et ce, afin
d’assurer l’indépendance du groupe par rapport au marché des matières premières
 Le renforcement de l’internationalisation des activités du Groupe notamment sur l’Algérie, via les
sociétés déjà implantées dans ce pays : « HayatCom Algérie » et « RETEL Project ».
TGH
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Ainsi, le groupe table sur les hypothèses suivantes :
•
Le CA consolidé devra passer de 60MDT à fin 2013 à 129,3MDT à fin 2014, représentant
un TCAM de 21%;
• Les achats consommés devront passer de 27,8MDT en 2013 à 56,0MDT en 2017,
représentant un TCAM de 19%;
• Le taux de la marge brute se fixera autour de 57% dans les prochaines années ;
• La marge EBITDA s’adjugera une croissance moyenne de 2%, se fixant à hauteur de
31,9% à fin 2017
• Le Résultat Net Part du Groupe devra se fixer à 25,3MDT à fin 2017 contre 9,6à MDT
à fin 2013
L’augmentation du capital, via laquelle TGH va s’introduire sur le marché alternatif de la cote de
la bourse de Tunis, devra financer sa stratégie de développement. Elle servira à financer en partie
les investissements futurs dont le montant global est estimé à 42,7MDT. Ceci concerne
essentiellement des investissements nécessaires à la création du pôle industrie qui consiste à
l’extraction et la transformation des produits de carrière, les industries du béton préfabriqué et la
consolidation des investissements de l’activité fibre optique, de l’activité VRD et l’activité Gaz.
Le dividende par action qui sera distribué en 2015 au titre de l’exercice 2014 s’élève à 0,052DT
(sur la base de l’état des flux consolidés prévisionnels), soit un D/Y 2014e =4,7%.
2013p
2014p
2015p
2016p
2017p
TCAM
20132017
Revenus
60,022
93,288
106,700
119,672
129,298
21%
Achats consommés
27,836
40,401
45,683
51,138
56,004
19%
Marge brute
32,186
52,887
61,018
68,533
73,294
23%
En KDT
Taux de Marge Brute
53.6%
17,568
EBITDA
Marge EBITDA
REX
Marge REX
29.3%
14,888
24.8%
56.7%
30,722
32.9%
26,171
28.1%
57.2%
36,158
33.9%
31,076
29.1%
57.3%
40,192
33.6%
34,730
29.0%
56.7%
41,183
31.9%
35,261
27.3%
1%
24%
2%
24%
2%
Charges Financières
1,476
1,297
1,298
1,311
1,403
-1%
RNPG
9,608
19,113
22,809
25,523
25,346
27%
Marge Nette
16.0%
20.5%
21.4%
21.3%
19.6%
5%
Source : Prospectus
IV- EVALUATION DE TGH :
L’évaluateur, le Cabinet M.S.Louzir (membre de Deloitte) a utilisé 3 méthodes d’évaluation, à savoir, la
méthode du DCF, l’EVA/MVA et la méthode des comparables (EBITDA et EBIT). L’évaluation a été
faite sur la base de la méthode de la somme des parties, soit la somme des valorisations des deux sousgroupes (RETEL et HAYATCOM) sur la base des BP consolidés prévisionnels couvrant la période 20132017. Le WACC utilisé par l’évaluateur s’élève à 16%, pour chaque sous-groupe. Cette hypothèse est
conservatrice.
TGH
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Synthèse des travaux d’évaluation (pré-money)
Méthode
Val.Cap.Propres Val./action
-MDT-DTPondération
DCF
105
1,164
1/3
EVA/MVA
101
1,121
1/3
Comparables
143
1,588
1/3
Valeur moyenne
116
1,291
Décote 15%
1,100

Après décote de 15%, le prix proposé s’élève à 1,100DT

Au prix de 1,100DT l’action TGH se traite à un P/E 2013e =10,3x, un P/E 2014e =6,2x, un D/Y
2013e = 0,4% et un D/Y 2014e =4,7%
Tawasol Group Holding est un véhicule d’investissement sensible à la reprise de
l’économie nationale et aux projets de développement des infrastructures dans les
différentes régions du pays, ainsi qu’à l’entrée sur le marché africain. Nous
recommandons aux investisseurs de souscrire à ce titre, tout en suivant l’état de
réalisation du business Plan.
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•
AVERTISSEMENT LÉGAL
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