6 parte Finanza comportamentale - Dipartimento di Studi aziendali e

Master “Financial and Business Analyst” – IV Edizione
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Critiche
 I mercati non sono completamente efficienti
soprattutto: nel lungo periodo
 I prezzi presentano anomalie ed inefficienze
 alcuni economisti spiegano le irregolarità dei
mercati finanziari esaminando i comportamenti
normali dell’investitore
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Finanza Comportamentale
• Finanza “standard” – Investitori sono razionali
• Finanza comportamentale – Investitori sono normali
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Investitori con diverse facce
•
•
•
•
L’investitore razionale:
…pensa solo al suo bene
…pianifica in anticipo
…esegue le sue azioni come
pianificato
• …non necessita di processi
euristici per semplificare le sue
scelte
• …basa le sue scelte su calcoli
matematici e statistici
• …valuta adeguatamente le sue
capacità
• L’investitore normale:
• …è mosso anche da
motivazioni “etiche”
• …è soggetto a rammarico
• …può avere problemi di
autocontrollo
• …usa molti processi euristici
per semplificare le sue scelte
• ..ha una conoscenza solo
limitata di calcolo matematico e
statistico
• …può essere eccessivamente
sicuro di sè
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Approccio euristico
• Euristica è sinonimo di intuizione
• 3 principali euristici:
– Rappresentatività
– Disponibilità
– Anchoring
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Rappresentatività
•
•
•
•
•
Insensibilità ai tassi base
Insensibilità alla grandezza del campione
Regressione verso la media
Errore nell’unione
Ipersicurezza ( overconfidence)
Errori nelle scelte di investimento individuali
• La rappresentatività mi porta a prendere decisioni sulla base di
“stereotipi”.
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Rappresentatività - Overconfidence
Applicazioni della rappresentatività in finanza.
Gli investitori si affidano a stereotipi in relazione alla complessità della
decisione e al ridotto tempo a disposizione.
il valore informativo di una notizia rispetto ad altre che vengono diffuse viene
sovrastimato.
 un investitore decide di investire in un’ azienda poiché osserva una serie di utili
eccezionali e ritiene che tale risultato sarà duraturo
Un investitore compra le aziende in forte utile ed evita quelle in perdita, senza
considerare che gli utili aziendali sono soggetti a fenomeni di mean-reverting (ritorno dei
prezzi verso il valore medio).
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Esempio
Esempio 1:
Ad un gruppo di intervistati viene sottoposta la descrizione di Linda:
31 anni , single, è molto intelligente ed aperta.
È laureata in filosofia , all’università era fortemente coinvolta in manifestazioni
anti-nucleari e si impegnava in azioni contro la discriminazione e l’ingiustizia
sociale.
Agli intervistati viene chiesto di esprimersi sulle seguenti affermazioni:
a) Linda è un’impiegata di banca
b) Linda è un’impiegata di banca attiva nei movimenti femministi
La maggior parte degli intervistati (90%),
si pronuncia a favore della seconda affermazione.
Questa scelta è in palese violazione delle leggi della probabilità .
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La probabilità degli eventi congiunti è inferiore alla probabilità di
ciascun evento preso singolarmente
IMPIEGATE DI
BANCA
FEMMINISTE
IMPIEGATE DI
BANCA
FEMMINISTE
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Ipersicurezza
L’ipersicurezza è la sovrastima delle proprie capacità previsionali .
Gli investitori tendono a mostrare, un’eccessiva confidenza nella loro
capacità di giudizio.
Un cliente retail che casualmente acquista un titolo che batte il mercato si convince
di essere abile, anziché fortunato.
Il gestore può ritenere di essere in grado di influenzare gli eventi come se fosse un
mago
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Ipersicurezza
Se lo scenario fosse semplice e chiaramente incerto, il livello di
ipersicurezza sarebbe basso.
•Se vi chiedessi di indovinare la temperatura di questa stanza, e poi di dire quale
pensate che sia la probabilità che la vostra risposta sia giusta, con un errore al
massimo di mezzo grado, la probabilità media sarebbe bassa.
•Se vi chiedessi di indovinare quanto varrà lo yen a fine anno, con un errore
dell’1%, probabilmente vi dareste una probabilità maggiore di cogliere il valore
esatto.
Valutare il valore del cambio YEN/EUR da qui ad un mese può sembrare
meno incerto che indovinare a pelle la temperatura di una stanza.
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Ipersicurezza
Se lo scenario fosse complesso, con la presenza di molte
variabili in un contesto incerto, la decisione sarebbe frutto di
una valutazione “razionale” cui poi ci si affida troppo.
La conseguenza più importante del fenomeno di ipersicurezza
è la creazione di rappresentative euristiche (ad esempio
l’Analisi Tecnica)
.
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Disponibilità
• Familiarità (giudico gli eventi ritrovabili nella memoria)
• Recuperabilità( la memoria influenza il processo di ricerca
e posso errare)
• Associazioni presunte (la presenza di eventi congiunti può
essere sovrastimata)
• Selezione titoli (fisso parametri oggettivi, come la presenza
all’interno di un indice,informazioni disponibili,grado di
liquidità)
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Anchoring
• Conservatorismo (legato al valore iniziale)- effetto
dotazione (esempio tazze: gli studenti sono stati divisi in
due gruppi al primo è stata regalata una tazza e è stato
detto loro di poterne acquistare altre a 4 euro ; al secondo
gruppo è stato detto che potevano acquistare le tazze . Il
primo gruppo ha stimato un prezzo di vendita di 5,25 più
del doppio ( 2,75 euro)del prezzo che il secondo gruppo
era disposto a pagare
• Errori di unione e disgiunzione(sovrastimo probabilità
eventi congiunti,sottostimo i disgiunti)
• Ipersicurezza (overconfidence)
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Anchoring
Gli investitori risolvono il processo decisionale “ancorandosi” ad
un’informazione ritenuta saliente o ad un ipotesi iniziale.
In un contesto di incertezza, è difficile dare un giudizio quantitativo
assoluto, per cui si tende a darne uno relativo, ancorandosi a livelli
suggeriti o disponibili .
ESEMPIO: il livello di P/E del mercato; il confronto con la storia recente; il
voto dato ad altri studenti durante un esame, etc. ).
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Prospect Theory (PT)
E’ stata proposta da due psicologi, Kahneman e Tversky, con
l’intento di costruire una modello adattabile ad un certo
numero di violazioni della razionalità classica.
Gli investitori nel mondo PT :
valutano eventi estremamente improbabili come se fossero
impossibili ( esempio : un crash dei mercati)
valutano eventi estremamente probabili come se fossero certi (…uno
stato come l’Argentina paga sempre il suo debito...)
valutano eventi poco probabili come se avessero (in realtà) una
probabilità inferiore di realizzarsi
valutano eventi molto probabili come se avessero (in realtà) una
probabilità maggiore di realizzarsi
Possiamo inoltre riassumere alcuni comportamenti analizzati dalla PT
• Effetto disposizione (disposal effect)
• Myopic loss aversion e l’equity risk puzzle
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Prospect Theory (PT)
La Value Function si basa su una forma particolare della funzione di
utilità (vedi grafico successivo).
La teoria dell’utilità attesa (classica) afferma che il profitto atteso è pari
alla somma della probabilità ponderate dei risultati, misurati in termini di
profitto.
La Prospect Theory postula che i profitti siano determinati da una
funzione di valore più che da una funzione di profitto
Questo spiega, ad esempio, perché lotterie a bassa probabilità di vincita ma
elevato premio hanno tanto successo (vedi il Superenalotto) o perché
mercati molto volatili hanno una forte attrattiva in alcune fasi di mercato.
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Al fine della determinazione del valore non contano le
posizioni finali, bensì le variazioni in ricchezza o
benessere.
Il valore (o l’utilità) deve essere trattato come una
funzione di due variabili:
•la posizione patrimoniale iniziale che funge da
parametro di riferimento;
• la dimensione della variazione (positiva o negativa) dal
parametro stesso.
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Prospect Theory (PT)
Esempio:
Il passaggio da un “guadagno” di 100 dollari ad uno di 200
dollari appare essere, generalmente, “più grande” del
passaggio da 1.100 dollari a 1.200 dollari, così come passare
da una perdita di 100 dollari ad una di 200 dollari appare
“più grande” della variazione da -1.100 a -1.200 dollari.
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Gli scomparti della mente
Avete comprato un biglietto per uno spettacolo
per 100 euro e arrivati a teatro vi accorgete che
avete perso il biglietto. Spendete altri 100 euro
per vedere lo spettacolo?
Stessa situazione, ma avete deciso di acquistare
il biglietto direttamente a teatro. Quando arrivate
in biglietteria realizzate che avete perso 100 euro
al parcheggio, ma avete ancora 100 euro nel
portafoglio. Acquistate il biglietto lo stesso?
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Riflessi sul profilo di rischio
Prospect Theory (PT) – La Value function
U4
(U2-U1)>(U4-U3)
U3
U2
A<B
A
U1
-200
-100
1.100
100
1.200
200
B
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Effetto disposizione
Shefrin e Statman (1985) hanno verificato l’esistenza
dell’effetto di “disposizione”postulato dalla Prospect Theory:
Il presupposto è che gli investitori, in termini di valore,
valutano più ampio il danno provocato da una perdita
finanziaria rispetto al beneficio derivante da un profitto di pari
importo.
Una conseguenza osservata dai ricercatori è che gli investitori
si terranno stretti quei titoli in perdita e saranno ansiosi di
vendere quelli in utile
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Effetto disposizione
Esempio :
Sono stati analizzati i movimenti di compravendita su un
campione di 10.000 dossier.
Registrando ogni movimento in acquisto ed in vendita, si
è verificato che gli investitori tenevano i titoli in perdita
per una media di 124 giorni, e quelli in utile per una
media di 102 giorni.
Il guadagno medio era +15%, contro un -10% medio di
perdite.
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Effetto disposizione
La
clientela retail mantiene in portafoglio i titoli in perdita in
quanto si aspettano che recuperino valore nel tempo,
confidando nella mean reversion
Nel campione di Shefrin e Statman i titoli in perdita non
venduti hanno riguadagnato, nell’anno successivo, solo il 5%,
mentre quelli venduti in profitto hanno ottenuto un ulteriore
guadagno del 11,6% dopo la loro vendita.
In questo caso il comportamento errato è quello di
operare troppo frequentemente sui mercati e di porre
una fiducia eccessiva nel recupero dei prezzi.
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Myopic loss avversion
Le perdite pesano in misura maggiore rispetto ai guadagni, a
parità di valore assoluto (loss aversion): la “pena” che si
prova nel perdere una somma di denaro appare più grande
del “piacere” che si prova nel vincere la medesima somma.
Esempio:
Ti si offre di scommettere sul lancio di una monetina. Se
perdi devi pagare € 100.
Qual è allora la somma minima necessaria da vincere per
rendere la scommessa invitante?
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Myopic loss avversion
La risposta più frequente è fra € 200 e € 250
In media, le persone percepiscono le perdite
circa 2 – 2 ½ volte di più
di quanto non percepiscano i guadagni.
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Avversione alle perdite
Avversione alle perdite
effetti sono due :
1) sbaglio il timing della compravendita (disposal effect)
2) acquisto troppo cash e poco equity (myopic loss
avversion)
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Il rammarico….
La scommessa di Pascal
La scommessa dell’investitore
Si è
Non si è
compiuto compiuto
un peccato peccato
Dio esiste
Dio non
esiste
Dolore
infinito
Gioia
contenuta
Gioia
infinita
Dolore
contenuto
Da solo
Con la folla
Scelta errata Molto male
Non così
male
Scelta
corretta
Non così
bene
Molto bene
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Il rammarico…
Gen
Feb
Mar
Gen
Negli ultimi 2 mesi ho
guadagnato l’x%
Feb
Mar
Nell’ultimo mese ho
guadagnato l’x%
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Dove ci porta il rammarico?
Spendiamo tanto denaro a riparare l’automobile perchè
abbiamo già speso molto ad acquistare l’automobile;
continuamo a spendere denaro in lezioni di tennis perchè è
una vita che spendiamo per imparare. Teniamo in portafoglio
cattivi investimenti, perchè non riusciamo a farci una ragione
di quanto abbiamo speso e soprattutto non riusciamo a
sopportare l’idea di accettare la perdita come definitiva”
“
(Belsky, Gilovich, “Why smart money makes big money mistakes”)
Quanti investitori (e consulenti) guardavano gli investimenti in
Enron, Worldcom, Parmalat disintegrarsi, incapaci di
schiacciare il grosso bottone verde e vendere a causa del dolore
che “perdere tutti quei soldi” avrebbe provocato?
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Equity Premium Puzzle
Le teorie comportamentali spiegano il fenomeno
esaminato affermando che la percezione del rischio
cambia in base all’andamento dei rendimenti già realizzati
in passato.
Quando un titolo o un mercato ha realizzato buone
performance, gli investitori chiedono un premio
inferiore
(in termini di extra-rendimento) per aver accettato il
rischio
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Thaler e Benartzi affermano che:

Gli investitori esprimano le proprie preferenze sulla redditività delle
attività finanziarie, piuttosto che sulle opportunità di consumo che
tale redditività possa comportare (Value function: la perdita pesa più di
2 volte rispetto al guadagno)

Gli investitori definiscono il “periodo di valutazione” (evaluation
period) come quel lasso di tempo nel quale aggregano, ed infine
valutano, le redditività delle proprie attività finanziarie, specificando che
tale periodo non deve mai essere confuso con l’orizzonte temporale
del medesimo investitore. Quanto più spesso un investitore valuta il
proprio portafoglio (cioè quanto più corto è il suo evaluation
period), tanto meno attrattive troverà le attività più rischiose come
le azioni. (Myopic Loss Aversion)
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HERDING
• Una spiegazione interessante dell’herding è quella di Scharfstein
and Stein (1990) che avanzano l’ipotesi che i professionals,
temendo di produrre performance al di sotto della media,
preferiscono “nascondersi nella massa”.
• L’herding si manifesta fra investitori istituzionali.
• Alcuni studi dimostrano che l’herding si manifesta
prevalentemente nei periodi di stress (ampie variazioni di
prezzo);
• Per altri autori il fenomeno è più pronunciato in taluni settori,
quali i titoli high-tech con cash flow futuri incerti.
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All that glitters!
• Barber e Odean (2003) analizzano su un campione di
oltre 60.000 investitori retail le loro scelte di acquisto e di
vendita
• Gli investitori sono attention- based buyer, ma non
attention-based seller
• I titoli maggiormente acquistati sono quelli più coperti dai
media; :
A) che hanno evidenziato elevati volumi di negoziazione;
B)quelli che nel giorno precedente l’acquisto hanno avuto
il maggior incremento di prezzo
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Conclusioni
A. I mercati sono fatti da investitori non totalmente
razionali.
B. I prezzi si formano non solamente sulla base del loro
valore intrinseco in un modello di equilibrio.
C. I mercati non sono totalmente efficienti.
D. Le teorie comportamentali spiegano alcuni
comportamenti degli investitori, e quindi alcuni
possibili meccanismi nella formazione dei prezzi.
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Conclusioni
Tuttavia:
1. Le teorie comportamentali non forniscono una buona base per
una corretta teoria di allocazione del portafoglio
2. L’evidenza empirica che è alla base di molti modelli
comportamentali è basata sulle reazioni degli individui a rischi di
entità limitata. Le teorie tradizionali si applicano con più
affidabilità relativamente ai grandi rischi, come quelli che si
corrono scegliendo il proprio piano previdenziale.
3. Se i modelli comportamentali descrivono come gli investitori si
comportano realmente, non descrivono come si dovrebbero
comportare. Gli investitori possono correggere i loro errori
comportamentali beneficiando di una corretta educazione
finanziaria e di una consulenza per la pianificazione finanziaria.
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Conclusioni
Riflessi dei comportamenti nella pianificazione finanziaria
Alcuni comportamenti devono essere presi in seria considerazione al
momento della valutazione del profilo di rischio
dell’investitore.
Myopic loss aversion: se l’obiettivo dell'investitore è di mediolungo periodo, dobbiamo aspettarci che comunque valuti i
risultati del suo portafoglio al massimo sui 12 mesi. Dobbiamo
però riportarlo al suo obiettivo finanziario reale. Si tende a
confondere l’Evaluation period con l’orizzonte temporale
L’avversione al rischio: anche se l’allocazione risk neutral prevede
una certa percentuale di azioni in portafoglio, se l’investitore è
avverso ai rischi (cioè ha una funzione di utilità asimmetrica) è
meglio mantenere una percentuale inferiore (meno equity più
bond).
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Conclusioni
Prospect theory: è necessario puntare molto ad una corretta valutazione della
probabilità che si realizzino certi risultati. (analisi dei dati di mercato)
Framing e compartimenti mentali: è necessario considerare sempre i risultati nel
loro complesso, aiutando l’investitore a riportare all’interno del servizio di
pianificazione finanziaria tutti gli elementi che lo riguardano e a valutare i risultati su
periodi coerenti con i suoi obiettivi (mancata considerazione delle correlazioni dei
mercati)
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Conclusioni
Overconfidence: gli individui tendono ad essere eccessivamente ottimisti
circa l’infallibilità dei loro giudizi; in particolare n campo finanziario si tende a
sovrastimare i risultati negativi e sottostimare quelli positivi.
Regret: è necessario aiutare l’investitore a riconosce i suoi (e i nostri) errori,
spiegando che è normale realizzare le perdite in tempo. (disciplina operativa di
stop loss).
Herding: in particolari momenti gli investitori si dedicano contemporaneamente
agli stessi titoli senza possedere un’informazione che giustifichi tale agire collettivo.
Ciò comporta una evidente destabilizzazione del mercato con conseguente
incremento di volatilità dei mercati finanziari.
.
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