QE Monitor - Allianz Global Investors

QE Monitor
„Zwei Jahre QE,
drei Herausforderungen für die
EZB“
8. März 2017
Ann-Katrin Petersen
Global Capital Markets & Thematic Research
AllianzGI QE Monitor März 2017
QE1 Monitor auf einen Blick
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung
Gesamtinflationsrate nahe der EZBZielmarke – aber für wie lange?
Längerfristige umfragebasierte
Inflationserwartungen verankert
Die Rolle von Angebot und Nachfrage
Akute Knappheit durch gelockerte Parameter
adressiert, aber naht die Emittentengrenze?
33 % Emittentengrenze
„Trumponomics“ lässt €-Wechselkurs
anhaltend schwächer tendieren
Graduelle Erholung der Bankkreditvergabe setzt sich fort
Verkaufswillige Investoren sind
weiterhin vonnöten
EZB-Wertpapierkäufe 2017
(geschätzte Aufteilung)
1)
Staatsanleihenemissionen Eurozone
(2017, geschätzt)
QE: Programm der quantitativen Lockerung der Europäischen Zentralbank (EZB). Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, Datastream,
AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: März 2017.
AllianzGI QE Monitor März 2017
„Zum zweiten Jahrestag der quantitativen Lockerungspolitik ist die EZB mit
drei großen Herausforderungen konfrontiert:
#1 unter rein operativen Gesichtspunkten rückt die Emittentenobergrenze von 33%
für einige Länder des Euroraums in greifbare Nähe – dies könnte sich als Problem für das
Outright Monetary Transactions (OMT)-Programm erweisen, das als Sicherheitsnetz für
Krisenländer dienen soll,
#2 was die Ziele der EZB betrifft, so stärkt der kräftige, wenngleich nur temporäre, Anstieg
der Gesamtinflationsrate den Falken den Rücken; zudem hat sich die Streuung der
Inflationsraten im Euroraum verstärkt – was sich auf die politische Stimmung
auswirken könnte, da die (deutschen) privaten Haushalte von einem ‚Doppelschlag‘
(steigende Verbraucherpreise plus historisch niedrige Zinsen) in Mitleidenschaft gezogen
werden könnten, und
#3 unwillkommene Nebenwirkungen dürften sich verstärken, je länger QE fortgesetzt
wird.“
„Trotz der inzwischen überzeugenderen Argumente für ein ‚echtes Tapering‘ wird
der EZB-Rat das Kauftempo wohl erst ab Anfang 2018 allmählich drosseln. Die anlaufende
Reinvestition von Tilgungszahlungen sollte die (Brutto-)Impulse zudem noch verstärken.
Kurzum: Die EZB wird vorerst weiterhin ein wichtiger Käufer an den Euro-Rentenmärkten
bleiben. Dies sollte ceteris paribus einen anhaltenden Abwärtsdruck auf die Renditen
ausüben.“
Ann-Katrin Petersen, Investment Strategist, Allianz Global Investors
3
AllianzGI QE Monitor März 2017
Herausforderung #1: Emittentenobergrenze von 33% könnte Umsetzung
von QE erschweren und Spielraum für weitere Verlängerung einschränken
Aktuell im Rahmen des PSPP und SMP1 gehaltene Anleihen
in % des Marktvolumens der ausstehenden Staatsschulden2
Emittentenobergrenze bei 33%:
maximaler Anteil an den
begebenen Papieren eines
Emittenten, den die EZB
erwerben will
Zuletzt entsprachen die tatsächlichen monatl. Nettokäufe der
EZB in Portugal, Irland und Finnland nicht dem Kapitalschlüssel
Theoretisches Kaufvolumen für
portugiesische Staatsanleihen nach dem
Kapitalschlüssel
Tatsächliche Nettokäufe von
portugiesischen
Staatsanleihen
2)
Vereinfachte Schätzung, da das hier unterstellte Marktvolumen der ausstehenden
Staatsschulden keine von Agencies emittierten Papiere umfasst und nicht laufzeitbereinigt ist.
Durch die Anpassung ihrer selbst auferlegten Kaufparameter hat die EZB akuten Angebotsknappheiten zumindest vorläufig einen Riegel
vorgeschoben: Das monatliche Kaufvolumen beläuft sich ab April 2017 auf 60 statt 80 Mrd. EUR, das Laufzeitspektrum zugelassener Wertpapiere
wurde erweitert und Käufe unterhalb des Einlagesatzes „im erforderlichen Umfang“ erlaubt. Aus operativer Sicht besteht die größte Herausforderung inzwischen darin, dass die Emittentenobergrenze von 33% – die verhindern soll, dass die EZB eine beherrschende Gläubigerposition
einnimmt – für einige Länder unter den geltenden Rahmenbedingungen in greifbare Nähe gerückt zu sein scheint. Dies schränkt nicht nur den
Spielraum für eine weitere QE-Verlängerung im Jahr 2018 ein, sondern könnte sich auch auf das OMT-Programm auswirken. Es ist daher zu
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erwarten, dass die EZB fortgesetzt verhältnismäßig weniger Anleihen kleinerer Länder wie z.B. Portugal und Finnland erwerben wird.
1)
PSPP: Programm zum Ankauf von Wertpapieren des öffentlichen Sektors. SMP: Programm für die Wertpapiermärkte. Quellen: Datastream, EZB, UBS, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
AllianzGI QE Monitor März 2017
Herausforderung #2: EZB gerät angesichts der auseinanderklaffenden
Inflationsraten zwischen den Euro-Mitgliedsländern ins Kreuzfeuer
Steigende Inflationsdifferenzen im Euroraum
(harmonisierter Verbraucherpreisindex, jährliche Rate in %)
Um das Preisstabilitätsziel für den Euroraum zu erreichen,
müsste die deutsche Inflationsrate cet. par. spürbar anziehen
1,8%
1,8%
1,4%
1,2%
1,2%
0,8%
2017p
Der kräftige, wenngleich voraussichtlich nur temporäre, Anstieg der Gesamtinflationsrate im Euroraum stärkt den Falken im EZB-Rat
den Rücken. Zusätzlich scheinen sich die Notenbanker gegenwärtig angesichts der auseinanderklaffenden Inflationsraten zwischen
den Euro-Mitgliedsländern im Kreuzfeuer zu befinden. So standen die Inflationsunterschiede – und die damit möglicherweise
verbundenen Konsequenzen für die politische Debatte, speziell in Deutschland – im Mittelpunkt der Frage-Antwort-Runde der EZBPressekonferenz vom 19. Januar. Bekanntermaßen liegt der Fokus der EZB-Politik jedoch auf der Währungsunion als Ganzes.
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Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, EZB, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research, eigene Berechnungen.
AllianzGI QE Monitor März 2017
Der „Doppelschlag“ niedriger Renditen und steigender
Verbraucherpreise, also sinkender realer Kaufkraft?
Nicht-EWU Länder
Generische Staatsanleihenrenditen, real, in %
Vordergründig betrachtet könnten (nicht nur) die deutschen privaten Haushalte von einem „Doppelschlag“ steigender Verbraucherpreise plus historisch niedriger Zinsen in Mitleidenschaft gezogen werden. Allerdings ist die Gesamtinflation vornehmlich aufgrund
von Basiseffekten bei den Energiepreisen gestiegen. Auf der Januar-Sitzung formulierte EZB-Präsident Draghi vier Bedingungen für
eine Inflationsentwicklung im Einklang mit dem Preisstabilitätsziel: 1. mittelfristiger Preisauftrieb, d.h. vorübergehende Änderungen
sind außer Acht zu lassen; 2. nachhaltig, d.h. nicht allein dank energiepreisbezogener Basiseffekte; 3. selbsttragend, d.h. andauernd
auch bei einer Rücknahme der ungewöhnlich lockeren Geldpolitik; 4. Preisstabilität bezogen auf den Währungsraum als Ganzes..
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 28. Februar 2017.
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AllianzGI QE Monitor März 2017
Politische Sorgen belasten Euro-Staatsanleihen zunehmend; Renditen
von Bundesschatzanleihen fallen auf neue Tiefstände
Bundrenditen sind am langen Ende seit September 2016
deutlich angestiegen, am kurzen dagegen gesunken
Politische Sorgen belasten Euro-Staatsanleihen zunehmend
(10j. Renditeaufschläge ggü. Bundesanleihen in %-Punkten)
Da mit geringeren Anleihekäufen der EZB und einer allmählichen Inflationsbeschleunigung im Euroraum gerechnet wird, haben sich
die Renditekurven von Euro-Staatsanleihen seit September 2016 versteilert. Die im Vorfeld der Wahlen in den Niederlanden,
Frankreich und Deutschland gestiegene politische Unsicherheit wiederum hat sich zuletzt in ausgeweiteten Risikoprämien von EuroStaatsanleihen gegenüber Bundesanleihen niedergeschlagen. Gleichzeitig dienen Bundesschatzanleihen als sicherer Hafen; ihre
Renditen fielen Ende Februar auf neue Tiefstände nahe -1%.
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Die frühere Wertentwicklung und Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Quellen: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
AllianzGI QE Monitor März 2017
Europa: Politische Risiken im Superwahljahr 2017 nicht unerheblich
Euroraum
Flüchtlingskrise. Terrorangst. Anti-Establishment- u.
zentrifugale politische Kräfte nehmen zu (z.B. BREXITVotum als mögl. Präzedenzfall, Aussetzung von Schengen).
Niederlande
Parlamentswahlen (15. Mrz. 2017).
Rechtspopulistische, eurokritische
PVV von Geert Wilders als stärkste
Fraktion?
Deutschland
Auseinandersetzung um Flüchtlingspolitik ebnet
Boden für Aufstieg rechtspopulistischer
Parteien. Bundestagswahl (24. Sep. 2017).
UK
BREXIT als „Schritt ins Ungewisse“.
„Harter“ EU-Austritt trotz zugesprochenem
Mitspracherecht des Parlaments bei
Austrittsantrag? Erneutes schottisches
Unabhängigkeitsreferendum?
Ungarn / Polen
Nationalistische / EU-kritische
Regierungen
Fortgesetzter Ukraine-Konflikt
Frankreich
Reform- und Konsolidierungsmüdigkeit. Wird die
rechtspopulistische, eurokritische Marine Le Pen
Präsidentin? Präsidentschafts- (23. Apr./ 7. Mai)
u. Parlamentswahlen (11./18. Jun. 2017)
Portugal
Wie stabil ist die Minderheitsregierung?
Mangelnde Budgetdisziplin.
Spanien
Minderheitsregierung unter Tolerierung der
Sozialisten. Mangelnde Budgetdisziplin.
Unabhängigkeitsbestrebungen Kataloniens
Finnland
FIXIT-Bewegung: britische
Volksabstimmung als Präzedenzfall
für ein finnisches Referendum?
Italien
Referendum gescheitert. Vorgezogene Neuwahlen nach
Sommerpause denkbar. Aufstieg der eurokritischen M5S;
PD durch Abspaltung des linken Flügels geschwächt;
für polit. Extremrisiken spielt Wahlrecht Schlüsselrolle.
Notleidende Kredite. Konsolidierungsmüdigkeit.
Quellen: AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 1. März 2017.
Griechenland
Zerbrechliche Regierung trotz
jüngster Kabinettsumbildung.
Ausstehende Reformagenda
beträchtlich. Verhandlungen über
laufende zweite ESM-Überprüfung
noch abzuschließen. Frage der
Schuldentragfähigkeit trotz erneuter
Schuldenerleichterungen ungeklärt.
Beteiligung des IWF an drittem
Hilfspaket weiterhin ungewiss
Mitgliedstaat der Europäischen Währungsunion (EWU)
EU-, Nicht-EWU-Mitgliedstaat
EU-Mitgliedstaat mit Ausnahmeregelung („Opt out“)
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AllianzGI QE Monitor März 2017
Herausforderung #3: „Die ich rief, die Geister, werd‘ ich nun nicht los“?
Sorgen wegen möglicher unerwünschter Nebenwirkungen von QE nehmen zu
Nexus zwischen Geld- und Fiskalpolitik: Zentralbankbestände
an Wertpapieren des öff. Sektors in % der Staatsverschuldung
Anleihekäufe tragen zu Verzerrung der Preise am Rentenmarkt bei: Bund aus fundamentaler Sicht weiterhin teuer
Die vormals klare Trennlinie zwischen Offenmarktgeschäften der Zentralbank und dem staatliche Schuldenmanagement scheint
verwischt worden zu sein. Ein plötzliches Ende der ultralockeren Geldpolitik, insbesondere der unkonventionellen
Wertpapierkaufprogramme, würde die finanzielle Last für die Staaten voraussichtlich erhöhen. Im Zuge des PSPP hält das
Eurosystem inzwischen Staatsanleihen im Wert von ca. 1,48 Bill. EUR bzw. etwa 15,1% der Bruttostaatsverschuldung im Euroraum.
Dieser Anteil könnte sich bis 2018 auf über 2 Bill. EUR bzw. rund 20% der Bruttostaatsverschuldung erhöhen.
*) Modell [10j. Bundrendite = f(3M-Geldmarktsatz, ifo-Index, Kerninflationsrate, staatl. Finanzierungssaldo, Laufzeitenprämie). Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die
Zukunft. Quellen: Bank of Japan, Bloomberg, Consensus Economics, Datastream, EU-Kommission, EZB, Fed, IWF, AllianzGI Economics & Strategy und Capital Markets & Thematic Research.
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AllianzGI QE Monitor März 2017
Negative Renditen: Anleihekäufe tragen zu einer Verzerrung der
Preise am gesamten Euro-Rentenmarkt bei
Nicht-EWU Länder
Generische Staatsanleihenrenditen, in %
Einer der wichtigsten Übertragungskanäle von QE besteht darin, dass Vermögenspreise und Renditen durch Käufe von Staatsanleihen beeinflusst werden. Zusammen mit der gestiegenen politischen Unsicherheit tragen die immensen EZB-Anleihekäufe und
die entsprechend umfangreichen Positionen („Crowded Trades“) unbestritten zu einer Verzerrung der Preise am gesamten EuroRentenmarkt bei. Die Renditen sind vom kurzen Ende bis zum mittleren Laufzeitbereich weiterhin negativ. Insgesamt sind
Marktliquiditätsrisiken gestiegen, da das komplexe Zusammenspiel aus außergewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen und
finanzieller Regulierung seinen Tribut fordert.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 28. Februar 2017.
10
AllianzGI QE Monitor März 2017
Euroraum: Etwa 40 % des gesamten Staatsanleiheuniversums
rentiert gegenwärtig unter der Nullmarke
Marktvolumen der gesamten ausstehenden Staatsschulden* mit negativer Rendite bzw. Rendite unterhalb des gesenkten
Einlagensatzes (in Mrd. EUR)
DE
FR
IT
ES
NL
BE
AT
PT
FI
IE
SK
SL
GR
LI
LT
LU
CY
MT
Eurozone
<0%
70,9%
50,2%
18,2%
27,9%
63,0%
41,0%
55,0%
11,9%
59,5%
40,9%
39,8%
17,4%
0,0%
41,0%
16,9%
63,0%
0,0%
12,5%
41,7%
*) inkl. Inflation-linked Bonds **) inkl. von EZB und EIB gehaltener Bestände griechischer Staatsanleihen. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die
Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 28. Februar 2017.
< -0,4 %
59,3%
30,5%
4,8%
1,8%
44,2%
32,4%
38,6%
0,0%
41,7%
21,4%
22,4%
11,4%
0,0%
0,0%
4,7%
25,0%
0,0%
4,2%
25,4%
11
AllianzGI QE Monitor März 2017
TARGET2-Ungleichgewichte steigen wieder an – Haupttreiber sind
technische Faktoren und QE, und weniger Finanzmarktstress
Erneuter Anstieg wohl aufgrund des QE-Programms der EZB3
TARGET2-Salden in Mrd. EUR

Die Ungleichgewichte in den TARGET24-Salden der NZB5 stiegen während der
Staatsschuldenkrise deutlich an, was auf zwei Faktoren zurückzuführen war:
1. Handelsungleichgewichte innerhalb des Euroraums führten zu Kapitalströmen
von Ländern mit einem Defizit in Länder mit einem Überschuss.
2. Anleger/Banken in den „Kernländern“ leiteten diese handelsbedingten Zuflüsse
nicht wieder zurück in die Defizitländer, etwa durch Käufe von Vermögenswerten;
vielmehr wurden insgesamt Investitionen aus den Peripherieländern abgezogen.

Nachdem EZB-Präsident Mario Draghi im Jahr 2012 zugesichert hatte, „alles
Notwendige“ tun zu wollen, um den Euro zu erhalten, kehrte das Vertrauen
allmählich zurück und es floss wieder Kapital in die Peripherieländer; die
TARGET2-Ungleichgewichte verringerten sich. Seit Mitte 2014 sind sie jedoch
wieder deutlich angestiegen. Zunächst war dies auf die Griechenlandkrise
zurückzuführen; inzwischen scheint das QE-Programm eine zentrale Ursache zu
sein. Dafür spricht auch, dass die Leistungsbilanzdaten nicht auf Belastungen
hindeuten.

Theoretisch kann QE zu einer Ausweitung der TARGET2-Positionen führen,
wenn dabei grenzüberschreitend Vermögenswerte gekauft werden. Über
70% der QE-Käufe entfallen auf Staatsanleihen entsprechend dem EZBKapitalschlüssel. Der Verkäufer einer von der Banca d‘Italia erworbenen
italienischen Anleihe kann jedoch z.B. in Deutschland oder sogar außerhalb des
Euroraums ansässig sein und Transaktionen über eine Bank in Deutschland
abwickeln. In diesem Falle werden die von der Banca d‘Italia für den Erwerb der
Anleihe geschaffenen Reserven dem Reservekonto einer deutschen Bank bei
der Bundesbank gutgeschrieben. Letztere erwirbt eine Forderung gegenüber der
Banca d‘Italia im TARGET2-System. Da die Banken ihre Reservekonten bei den
NZB und nicht bei der EZB führen, geschieht dasselbe bei Käufen, welche die
EZB selbst tätigt. Solche Käufe machen rund ein Zehntel von QE aus. So können
grenzüberschreitende QE-Käufe zu TARGET2-Ungleichgewichten führen.
QE
Überschussländer1
Defizitländer2
Deutschland, Niederlande, Luxemburg, Finnland. 2) Frankreich, Italien, Spanien, Belgien, Österreich, Irland, Griechenland, Portugal. 3) QE: „Quantitative Easing“, erweitertes Ankaufprogramm für
Vermögenswerte der EZB. 4) TARGET2 ist ein Zahlungsverkehrssystem, über das nationale und grenzüberschreitende Zahlungen in Zentralbankgeld abgewickelt werden. 5) NZB: Nationale Zentralbank.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, J.P. Morgan, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
1)
AllianzGI QE Monitor März 2017
Verstehen. Gehören QE1 und negative Renditen der Vergangenheit
an? Noch nicht.
Argumente für „Tapering“ und/oder „QE-Exit“
Argumente gegen „Tapering“ und/oder „QE-Exit“
 „Reflation“ anstatt Deflation: Die Stimmen der „Inflationsfalken“
werden lauter, da die Gesamtinflationsraten und die marktbasierten
langfristigen Inflationserwartungen wieder angestiegen sind.
 Zweitrundeneffekte erwünscht! Für die Exit-Strategie der EZB ist es
maßgeblich, dass der Zielwert für Preisstabilität in greifbare Nähe
rückt. Zwar ist ein Brexit-Schock bislang ausgeblieben und wegen
der Ölpreisstabilisierung sind vorübergehende Basiseffekte zu
erkennen, aber die zugrundeliegende Wirtschaftsaktivität bleibt
verhältnismäßig gedämpft und der binnenwirtschaftliche
Inflationsdruck (Lohnwachstum) moderat. Die Kerninflationsrate
liegt nach wie vor auf einem niedrigen Niveau.
 Ein Kursrückgang des Euro infolge der „Trumponomics“, die den
US-Dollar (zumindest vorübergehend) stützen sollten, dürfte die
importierte Inflation im Euroraum mit einer gewissen zeitlichen
Verzögerung steigern.
 Sorgen wegen möglicher unerwünschter Nebenwirkungen von QE,
z.B. Druck auf die Rentabilität der Banken und Risiken für die
Finanzstabilität, nehmen zu.
 Die Herausforderungen im Euroraum lassen sich nicht allein durch
Liquiditätsinstrumente beheben, sondern müssen von wirtschaftspolitischen Reformen flankiert werden. Ein klares Erwartungsmanagement in Bezug auf einen QE-Ausstieg in absehbarer Zeit
könnte deutlich machen, dass zur Stärkung der Wachstumskräfte
auch Maßnahmen in anderen politischen Bereichen auf nationaler
und europäischer Ebene erforderlich sind.
 Mehr fiskalische Impulse? Möglicherweise werden die Staatsausgaben (moderat) erhöht, was Spielraum für eine weniger
expansive Geldpolitik eröffnen könnte.
 Mittelfristig geben Knappheiten erwerbbarer Wertpapiere weiterhin
Anlass zur Sorge (Stichwort: Emittentenobergrenze), auch wenn die
jüngste Anpassung technischer Kaufparameter die vormals akute
Knappheit beseitigt hat. Eine erneute nennenswerte Verlängerung
von QE erfordert gegebenenfalls eine (hochgradig umstrittene)
Ausweitung der Palette der erwerbbaren Vermögenswerte.
1)
 Risiken für die Tragbarkeit der Verschuldung? Bei einem QE-Exit
würden die Refinanzierungskosten (und die Renditeaufschläge
gegenüber Bunds) für die hoch verschuldeten Mitgliedsstaaten
ansteigen, die ohnehin zum Teil bereits mit politischen Risiken
und/oder einem Mangel an Reformen zu kämpfen haben. Die EZB
scheint weiterhin wegen der strukturellen Anfälligkeiten und der
entsprechenden Finanzstabilitätsrisiken besorgt zu sein.
 Glaubwürdigkeit der Zentralbankkommunikation: Zum jetzigen
Zeitpunkt würden sowohl ein abrupter Ausstieg aus QE als auch
eine schrittweise Reduzierung der Käufe auf null den jüngsten
Äußerungen von EZB-Vertretern zuwiderlaufen.
Inzwischen gibt es zwar überzeugendere Argumente
für ein „echtes Tapering“, der EZB-Rat dürfte die
Käufe von Vermögenswerten aber voraussichtlich
nicht vor dem Jahr 2018 schrittweise drosseln.
QE: quantitative Lockerungspolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Quelle: AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
13
AllianzGI QE Monitor März 2017
„Tapering“ mal anders
QE: Monatliche Kaufvolumina und ihre Zusammensetzung,
in Mrd. EUR
QE: Gesamte Kaufvolumina bis Dezember 2017 und ihre
geschätzte Zusammensetzung, in Mrd. EUR
Auf seiner Dezember-Sitzung entschied der EZB-Rat, das Volumen der Wertpapierkäufe ab April 2017 um 20 Mrd. auf monatlich 60
Mrd. Euro drosseln und QE um neun Monate verlängern zu wollen. Erst im April des vorigen Jahres hatte die EZB das Kauftempo
von 60 auf 80 Mrd. EUR erhöht. Präsident Mario Draghi wurde nicht müde zu betonen, die EZB beabsichtige kein „Tapering“ – im
Sinne einer schrittweisen Reduzierung der Kaufvolumina auf null – sondern habe lediglich eine Kalibrierung von QE vorgenommen.
Anmerkungen: PSPP: Ankaufprogramm für Wertpapiere des öffentlichen Sektors (seit 03/2015), CBPP3: Ankaufprogramm für gedeckte Schuldverschreibungen (10/2014), ABSPP: Ankaufprogramm für
14
Asset-Backed-Securities (11/2014), CSPP: Ankaufprogramm für Unternehmensanleihen (06/2016) *) inkl. Schuldtitel regionaler/lokaler Gebietskörperschaften Quellen: Datastream, EZB, AllianzGI
Global Capital Markets & Thematic Research. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft.
AllianzGI QE Monitor März 2017
Handeln. Der Markt für Euro-Staatsanleihen erscheint weiterhin
rückschlaggefährdet bzw. schwankungsanfällig.
 Unbestritten tragen die immensen Anleihekäufe und die entsprechend umfangreichen Positionen („Crowded Trades“) zu einer
Verzerrung der Preise am gesamten Euro-Rentenmarkt bei. Insbesondere deutsche Bundesanleihen („Bunds“)1 sind aus
fundamentaler Sicht weiterhin teuer. Bei Staatsanleihen mit hoher Bonität scheinen negative Renditen im kurzen und mittleren
Laufzeitbereich durch die ultralockere Geldpolitik zur „Norm“ geworden zu sein.
 Aus Anlegerperspektive setzt sich das „Tauziehen“ an den Anleihemärkten des Euroraums fort:
-
Fundamentale Faktoren spielten lange Zeit kaum eine Rolle. Der Kursrückgang im Frühjahr 2015 und die jüngste Korrektur
am Rentenmarkt haben jedoch deutlich gezeigt, dass die Auswirkungen von QE auf die Anleihemärkte (d.h. ein stetiger
Renditerückgang) nicht als Einbahnstraße zu verstehen sind.
-
Im derzeitigen Umfeld sollten die kontinuierliche Nachfrage des Eurosystems und die gestiegene politische Unsicherheit
weiterhin Abwärtsdruck auf die Renditen ausüben. Ergänzend könnte die anlaufende Reinvestition der Tilgungszahlungen
für im Rahmen von QE erworbene und fällig werdende Wertpapiere die (Brutto-)Impulse verstärken.
-
Dennoch sollten die Anleger fundamentale Renditetreiber wie sinkende EZB-Anleihekäufe ab April, den US-Leitzinserhöhungszyklus, den Anstieg der marktbasierten Inflationserwartungen im Euroraum, die allmählich anziehenden
Inflationsraten und die fortgesetzte Konjunkturerholung im Blickfeld behalten.
-
Zudem könnte aus verschiedenen Gründen spätestens im Jahresverlauf 2018 ein „echtes Tapering“ der monatlichen Käufe
– in Form einer stetigen Reduzierung auf null oder eines flexibleren Ansatzes nach dem Vorbild der Kursänderung der Bank
of Japan – erwogen werden. Ob und in welchem Maße es dadurch zu erhöhten Marktschwankungen kommt, hängt dabei
insbesondere von einem sorgfältigen Erwartungsmanagement der EZB im Hinblick auf ihre Exit-Strategie ab.
 Nicht zuletzt aufgrund der „Crowded Trades“ dürfte der moderate Renditeanstieg eher „stufenweise“ und nicht gleitend erfolgen.
 „Es ist nicht vorbei bis es vorbei ist“ – das Renditeniveau dürfte niedrig bleiben. Der Markt für Euro-Staatsanleihen erscheint
angesichts des Tauziehens verschiedener Kräfte weiterhin rückschlaggefährdet bzw. schwankungsanfällig. Dennoch dürfte der
Effekt der finanziellen Repression eine Wiederannäherung der Anleiherenditen an die nominalen Wachstumsraten – und damit
„neutrale“ Niveaus – noch für längere Zeit verhindern.
1)
Dies ist keine Empfehlung oder Aufforderung zum Erwerb oder Veräußerung einzelner Wertpapiere. Quellen: EZB, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
15
1
Wirkkanäle der quantitativen
Lockerung
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung – #1 Inflationserwartungen
Stehen die Zeichen weiterhin auf „Reflation“? Marktbasierte
langfristige Inflationserwartungen zuletzt leicht rückläufig
Keine Entankerung auf breiter Front: Inflationserwartungen
professioneller Prognostiker (SPF*)
Stehen die Zeichen weiterhin auf „Reflation“? Marktbasierte
langfristige Inflationserwartungen** vs. Brent-Ölpreis
Eine feste Verankerung der Inflationserwartungen stellt sicher, dass vorübergehende Bewegungen der Inflationsraten nicht in
Zweitrundeneffekten auf die Löhne und Preise durchschlagen und sich damit verstetigen. Während die umfragebasierten
Erwartungen auf 5-Jahressicht in den vergangenen Quartalen weitgehend stabil bei knapp unter 2 % lagen, betrugen die
marktbasierten langfristigen Erwartungen zuletzt rund 1,7%. Auf letztere legt EZB-Präsident Draghi ein besonderes Augenmerk.
*) Survey of Professional Forecasters **) Langfristige Inflationserwartungen gemessen anhand der Break-Even-Werte der 5J5J-Forwards, d.h. den Erwartungen bezüglich der Inflationsraten für
einen fünfjährigen Zeitraum, der fünf Jahre in der Zukunft beginnt. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Capital Markets &
Thematic Research.
17
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung – #1 Inflationserwartungen
Gesamtinflationsrate erreicht im Februar EZB-Preisstabilitätsmarke
von 2% – ein temporäres Phänomen?
Energiepreisbedingte Basiseffekte treiben Gesamtinflationsrate im Februar auf 2,0 % – Kernrate der Inflation, bei der
Nahrungsmittel- und Energiepreise nicht zu Buche schlagen, entwickelt sich nach wie vor verhalten
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, Allianz GI Capital Markets & Thematic Research.
18
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung – #1 Inflationserwartungen
Energiepreisbedingte Basiseffekte dürften in den kommenden Monaten
an Kraft verlieren, die verhaltene Kerninflation schrittweise ansteigen
Simulation der Verbraucherpreise1: Aufwärtsgerichtete
Basiseffekte
Verhaltene Anzeichen eines binnenwirtschaftlichen
Inflationsdrucks: Kernrate vs. Arbeitsmarktlücke2
1)
Simulation der EWU-Verbraucherpreise unter derzeitigen
Ölpreiserwartungen (anhand von Brent Futures), Stand: 27. Februar 2017.
Erwartungsgemäß ist die Gesamtinflationsrate in jüngster Zeit – in erster Linie aufgrund der Energiepreisentwicklung – gestiegen.
Während die energiepreisbedingten aufwärtsgerichteten Basiseffekte in den kommenden Monaten schrittweise an Kraft verlieren
könnten, dürfte die Kerninflation im Euroraum ausgehend von einem niedrigen Niveau schrittweise ansteigen. So sollte sich die
graduelle Besserung am Arbeitsmarkt nach und nach in moderaten Lohnsteigerungen niederschlagen. Geduld ist gefragt.
Inflationsneutrale Arbeitslosenquote (“Non-Accelerating Inflation Rate Of Unemployment“ bzw. NAIRU) abzüglich tatsächlicher Arbeitslosenquote, in Prozentpunkten. Maß für Anspannung am
Arbeitsmarkt und damit für einen inflationstreibenden bzw. -dämpfenden Einfluss. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Prognosen sind kein verlässlicher
Indikator für künftige Ergebnisse. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Economics & Strategy.
2)
19
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung – #2 Schwächere Währung
Verstärkte Wahrnehmung politischer Risiken und vorweggenommene
„Trumponomics“ lassen Euro-Wechselkurs schwächer tendieren
Handelsgewichteter Euro: 6 % schwächer als im Jahresdurchschnitt 2014, d.h. vor der Ankündigung von QE
Abwertung
USD/EUR: Transatlantische Divergenz der Geldpolitik trägt
zur Euro-Schwäche bei
Aufwertung
Gegenüber den wichtigsten Handelswährungen hatte der Euro-Wechselkurs im Umfeld der Ankündigung von QE im Januar 2015
stark abgewertet. Diese Abwertung ging maßgeblich auf die Entwicklung des bilateralen Wechselkurses gegenüber dem US-Dollar
zurück, der wiederum von der geldpolitischen Divergenz zwischen Fed und EZB geprägt ist. Aktuell rentiert der Euro-Außenwert –
nicht zuletzt aufgrund des festeren US-Dollar in Antizipation von „Trumponomics“ und erhöhter politischer Risiken im Euroraum –
etwa 6 % schwächer als im Jahresdurchschnitt 2014.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, EZB, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
20
Wirkkanäle der quantitativen Lockerung – #3 Kreditkanal
Entwicklung monetärer Indikatoren liefert für sich genommen weiterhin
keine Anhaltspunkte für zusätzlichen Handlungsbedarf seitens der EZB
Bank Lending Survey* signalisiert gelockerte
Kreditvergabestandards für das erste Quartal 2017
Erholung der Buchkredite an den nichtfinanziellen
Privatsektor setzt sich zu Jahresbeginn fort
Die Entwicklung der monetären Indikatoren im Euroraum liefert für sich genommen weiterhin keine Anhaltspunkte für einen
zusätzlichen geldpolitischen Handlungsbedarf. Vor dem Hintergrund des historischen Niedrigzinsumfelds und der recht robusten
Konjunkturerholung legte das breit gefasste Geldmengenaggregat M3 im Januar mit einer Jahresrate von 4,9 % (Dezember 2016:
+5,0 %) erneut kräftig zu. Ein wesentlicher Träger des M3-Wachstums war die fortgesetzte Erholung der Buchkredite des Bankensektors an den nichtfinanziellen Privatsektor. Während die Kreditvergabe an Unternehmen Anfang 2017 mit einer unveränderten
Jahresrate von 2,3 % wuchs, legte die Kreditgewährung an private Haushalte auf Jahressicht um 2,2 % (Dez.: 2,0 %) zu.
*) Vierteljährliche Umfrage der EZB zum Kreditgeschäft der Banken. Ein negativer Wert bedeutet, dass die Summe des Prozentsatzes der expansiven Antworten die Summe des Prozentsatzes der
restriktiven Antworten übersteigt. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
2
Rolle von Angebot und Nachfrage
#2 Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Eine Frage von Nachfrage und Angebot
Das Eurosystem ist seit März 2015 ein wichtiger Käufer an den
Staatsanleihenmärkten des Euroraums
Ausweitung der Anleihekäufe wird zu weiterem Anstieg der
Bilanzsumme beitragen
Zentralbanken steigen zu den größten Gläubigern der EuroMitgliedsstaaten auf*
Das Eurosystem hält inzwischen etwa
1,48 Bio. EUR bzw. einen Anteil von ca.
15 % der Bruttostaatsverschuldung des
Euroraums. Im kommenden Jahr dürfte
sich der von den Notenbanken gehaltene
Bestand an Wertpapieren des öffentlichen
Sektors auf mehr als 2 Billionen EUR bzw.
etwa ein Fünftel der Bruttostaatsverschuldung belaufen.
Prognose
*) Umfasst Wertpapiere, die unter den Ankaufprogrammen Public Sector Purchase Programme (PSPP) und Securities Markets Programme (SMP) erworben wurden, sowie nicht marktfähige
Forderungen in Euro an öffentliche Haushalte, stammend aus den Jahren vor 1994. Seit dem Jahr 1994 ist den Nationalen Zentralbanken sowohl die Bereitstellung von Kreditfazilitäten an Staaten
als auch der direkte Primärankauf von Staatsanleihen untersagt.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
23
Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Die Nachfrageseite.
Dem Volumen nach hat die EZB knapp 75 % der Wegstrecke ihres
2,28 Billionen-schweren Kaufprogramms zurückgelegt
Wie weit ist das QE-Programm vorangeschritten?
Zusammensetzung und Kaufvolumina (in Mrd. EUR)
Operationale Ziele erreicht: Übersicht über die im Rahmen
des PSPP angekauften Anleihebestände
Anleihebestände
per 31. Januar,
Buchwert in Mrd.
Gewichtete
Restlaufzeit in
Jahren
DE
321.66
8.15
FR
255.11
7.68
IT
221.91
8.85
ES
159.12
9.13
NL
71.85
7.99
BE
44.33
10.11
AT
35.17
9.26
PT
25.30
9.37
FI
22.07
7.39
IE
19.11
9.07
SK
8.49
7.93
SL
5.10
8.89
148.41
7.32
6.59
−
1344.19
8.30
Emittent
74,1%
73,8%
56,0%%
90,7%
47,6%
Supranationals
Rest
Gesamt (inkl. Supras)
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: EZB, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 27. Februar 2017.
24
Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Die Nachfrageseite.
Zum Jahresauftakt übersteigt das Ankaufvolumen wieder die Zielgröße
von 80 Mrd. EUR – EZB baut neues „QE-Polster“ von 4,4 Mrd. EUR auf
Nach Abschmelzen des „Winterpolsters“ übersteigt
Ankaufvolumen im Januar wieder die 80 Mrd. EUR-Marke
Monatliche Netto-Kaufvolumina, Buchwert in Mio. EUR, für
ausgewählte Eurostaaten
„QE-Polster“: die Zielgröße von 60 bzw. 80
Mrd. EUR übersteigende Kaufvolumina
Eurosystem, EAPP*, monatliche NettoKaufvolumina, Buchwert in Mrd. EUR
*) „Extended Asset Purchase Programme“ bzw. „Quantitative Easing“: Erweitertes Ankaufprogramm für Vermögenswerte, bestehend aus den Programmen für den Ankauf von gedeckten
Schuldverschreibungen (CBPP3), Asset Backed Securities (ABSPP), Wertpapieren des öffentlichen Sektors (PSPP) und (ab Juni 2016) von Wertpapieren des Unternehmenssektors (CSPP). Wertent- 25
wicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Europäische Zentralbank (EZB), AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 6 Februar 2017.
Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Die Nachfrageseite
Bundesbank kauft erstmals seit einem Jahr wieder verstärkt kürzere
Laufzeiten an – eine Reaktion auf Renditeanstieg und adjustierte Kaufparameter?
Restlaufzeiten konvergieren: Gewichtete Restlaufzeit von im
Rahmen des PSPP erworbenen Anleihen, in Jahren
Marktneutralität? Vergleich der gewichteten Restlaufzeit
erworbener vs. ausstehender PSPP-Anleihen, in Jahren
ausstehend*
*) Marktgewichtete Restlaufzeit ausstehender PSPP-fähiger Staatsanleihen per 6. Februar 2017; gewichtete Restlaufzeit erworbener Staatsanleihen per 31. Januar 2017. Wertentwicklungen der
Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: EZB, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research.
26
Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Die Angebotsseite.
Anpassung technischer Kaufparameter hat der vormals akuten
Angebotsknappheit vorläufig einen Riegel vorgeschoben
Marktvolumen der ausstehenden PSPP-fähigen* Staatsschulden mit negativer Rendite bzw. Rendite unterhalb des gesenkten
Einlagensatzes (in Mrd. EUR)
DE
FR
IT
ES
NL
BE
AT
PT
FI
IE
SK
SL
LI
LT
LU
MT
Eurozone
<-0,4
48%
16%
0%
0%
38%
26%
34%
0%
35%
21%
20%
7%
0%
5%
25%
0%
18%
<0%, > -0,4%
13%
19%
5%
19%
21%
14%
19%
7%
20%
24%
15%
9%
36%
12%
38%
8%
14%
>0%
33%
52%
83%
77%
41%
59%
48%
93%
46%
56%
65%
84%
64%
83%
37%
92%
61%
Tabelle zeigt nicht prozentuale Anteile von Inflation Linkern an.
*) Gemäß Laufzeitenspektrum (>1 Jahr, <31 Jahre). Die EZB hat bestimmte Mindestkriterien für den Ankauf von Staatsanleihen im Rahmen des PSPP festgelegt. 1. Laufzeitenspektrum: Restlaufzeit
der Anleihen muss mehr als ein Jahr betragen und unter 31 Jahren liegen. 2. Einlagensatz als Untergrenze (aufgeweicht): Nur Staatsanleihen werden gekauft, deren Rendite oberhalb des Zinses für
Zentralbankguthaben von aktuell -0,4 % p.a. liegt. 3. Emissions-/Emittentenlimit: Maximal 33 % einer einzelnen Emission bzw. der ausstehenden Schuldtitel eines Emittenten dürfen erworben
werden. Gemeinsame Gläubigerentscheidungen im Rahmen spezieller Anleihenklauseln („Collective Action Clauses” - CACs), die bestimmte Mehrheiten voraussetzen, sollen nicht blockiert werden.
Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 28. Februar 2017.
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Erschöpft sich das ankaufbare Anleiheuniversum für die EZB? Die Angebotsseite.
Dagegen sind auch in diesem Jahr verkaufswillige Investoren notwendig,
um die Zentralbanknachfrage nach Staatsanleihen zu decken
Kaufvolumen des Eurosystems bei Staatsanleihen dürfte 2016 das Nettoneuemissionsvolumen1 bei
Euro-Staatspapieren übersteigen
EZB-Wertpapierkäufe 2017
(geschätzte Aufteilung)
Staatsanleihenemissionen Eurozone
(2017, geschätzt)
Grundsätzlich stellt das Kaufprogramm einen Anreiz dar, entsprechende Papiere entweder selbst zu kaufen oder zu halten anstatt sie zu
veräußern (dies gilt z.B. im Rahmen des ALM2 von Versicherungen). Auch Banken, die erhebliche Bestände an Staatsanleihen halten,
neigen dazu, an ihren Portfoliopositionen festzuhalten – entweder aus regulatorischen Erfordernissen oder aus Liquiditätsgründen, z.B.
im Hinblick auf den Bestand an erstklassigen liquiden Aktiva (LCR 3). Dagegen dürften internationale Notenbanken, Manager von
Devisenreserven, inländische Haushalte und sonstige Finanzinstitutionen (z.B. Broker, Investmentfonds) bereit sein, ihre Engagements
in Euro-Staatsanleihen im derzeitigen Niedrigzinsumfeld zu reduzieren.
*) inkl. Schuldtitel regionaler/lokaler Gebietskörperschaften 1) Bruttoemissionen abzgl. Tilgungen; Kuponzahlungen unberücksichtigt. 2) ALM: Asset Liability Management. 3) LCR: „Liquidity Coverage
Ratio“. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, EZB, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: 11. Januar 2017.
28
QE Monitor – extended version (English)
Erfahren Sie mehr:
www.allianzglobalinvestors.de/kapitalmarktanalyse
www.allianzglobalinvestors.de/newsletter
www.allianzglobalinvestors.de/podcast
https://twitter.com/AllianzGI_DE
29
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(xièxiè)
SPASIBA
THANK YOU
CHOKRANE
VIELEN DANK
GRACIAS
BEDANKT
TAK
DANK U WEL
HVALA
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MERCI ARIGATÔ
OBRIGADO
ขอบคุณครับ
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