Strategy Report 2017/3/6 チーフ・ストラテジスト 広木 隆 FOMC 前夜のマーケット状況 年初来高値は抜いたが ３月 FOMC での利上げ観測が急速に高まり、円安が進行したことを受けて、日経平均は先週、取引時 間中に一時年初来高値を更新する場面があった。今週は週末にメジャーSQ と米国雇用統計というイ ベントを控えて、日経平均で 1 万 9000 円台半ばを固めることができるか注目される。 いったん上放れたように見える日本株だが上値の重さも意識された。３月期末に絡む国内機関投資家 の決算対策売りに頭を抑えられた格好だ。しかし、早晩重石は軽くなる。期末要因は３月半ばには例 年終了する。早ければメジャーSQ 通過後に需給は改善してくるだろう。 日経平均は取引時間中にこそ年初来高値を抜いたが終値ではまだ大発会につけた年初来高値を越 えていない。確かに上値は重く見えるが、地合いはそれほど悪くない。TOPIX は 2/22 に次いで、先週も また終値で年初来高値を更新した。下値だけでなく、着実に上値も切り上がっている。連日最高値更 新が続く NY ダウの上昇ピッチに比べれば、なんとももたついているように感じるが、NY ダウの上げ方 が異常なのであって、日本株は過熱感なくじり高で推移し、好ましい上げ方である。 （出所：Bloomberg 「TOPIX 日足」） –1– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved Strategy Report むしろ NY ダウの上昇ピッチの速さのほうが気懸りだ。2 月下旬に連日ニュースになったようにダウ平均 は 1987 年以来 30 年ぶりとなる 12 日連騰で史上最高値を更新し続けた。ダウ平均は、昨年 11 月トラ ンプ氏が米大統領選で勝利した 2 週間後に 1 万 9000 ドル台に乗せ、今年 1 月トランプ氏が大統領に 就任した 3 営業日後に 2 万ドルの大台に乗せた。そして 2 月末、大統領として初めての議会演説をお こなった翌日（3/1）に大統領選後最大の上げ幅（303 ドル高）を記録するというおまけつきで 2 万 1000 ドル台の大台を越えた。 1 万 9000 ドル台に乗せてから 2 万ドル乗せまでに要した日数は 42 営業日。2 万ドルから 2 万 1000 ド ルまでは 24 営業日。1000 ドル刻みの大台替わりで最短記録は IT バブル時の 1999 年に記録した 24 営業日（1 万ドル⇒1 万 1000 ドル）だから、まさに IT バブル期並みのスピードである。（無論、率でいえ ば当時の半分だから直接比較はできないが） なぜ米国金利は上がらないのか それだけすさまじい上げ方をしてきた米国株に比べれば日本株の動きの鈍さが目立つのも無理はな い。それがようやく上放れてきたのは、円高の重石がとれかかっているからである。そして、為替は米 国の金利次第である。結局、とどのつまりは米国金利が上昇するかどうかにかかっている。 （出所：Bloomberg 青・米国１０年債利回り 黄色・ドル円） 米国１０年債利回りは、昨年 12 月半ばに 2.6%にワンタッチしてから、ずっと調整が続いてきた。ちなみ –2– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved. Strategy Report に 2.6%という水準は、元祖「債券王」の異名をとったビル・グロスが、「2.6%を越えたら債券相場は本格 的な長期ベアマーケット入りする」と指摘した分水嶺である。 米国金利が上がらないのはなぜか？その理由として、昨日付けの日経新聞は、「３月に利上げしても 利上げペースが加速する展開にはなりにくいとの見方が多いため」と解説している。（「Outlook 今週の 市場 米利上げ観測でも進まぬ円安 米低成長論の払拭カギ」） そしてなぜ「利上げペースが加速する展開にはなりにくい」のかというと、「経済の地力が落ちた米国の 利上げ余地はさほど大きくないとの見方がある」からだという。その「経済の地力」を示すのが中立金 利であり、その中立金利がかつてないレベルまで下がっているのに利上げをどんどん進めれば、景気 を一気に冷やしかねない、よって利上げペースが加速しない、という論法である。 中立金利はまたは自然利子率とも呼ばれ、経済・物価に対して引き締め的にも緩和的にも作用しない 中立的な実質金利の水準のことである。これがゼロ近傍にあれば、名目金利である政策金利はインフ レ率と同等までしか上げられない。肝心のインフレがまだ加速していないのだから、政策金利を大幅に 上げられないのは道理である。 景気循環と経済成長は別 確かにその通りなのだが、案外、落とし穴もあるのではないか。 そのひとつが、小幡績・慶応義塾大学准教授が指摘しているように、「景気循環と経済成長は別である」 ということだ。 ＜景気とは景気循環であり、春夏があれば秋冬が来るように、景気は回復、好況後は、後退、不況と なる。不況となるから回復するのであり、永遠の回復も好況もない。＞（2014 年 2 月 27 日経済教室「景 気回復は持続可能か（下）」） 足元の米国景気は絶好調と言える。〇〇年ぶり、という見出しで報じられる良好な経済指標の発表が 続く。自然利子率が低いというのは潜在成長率が低下しているということとほぼ同義である。経済成長 の天井がさがってきているので、ちょっと景気が良くなれば天井にすぐにぶつかる。それは、すぐに供 給制約に直面するということだから、早晩インフレが加速してくるだろう。 –3– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved. Strategy Report 「景気循環と経済成長は別」 － このことの意味は、潜在成長率が低下して自然利子率も低いが、そ れと関係なく景気は良くなったり悪くなったりするということだ。そして、潜在成長率が低いからこそ、す ぐに景気過熱的な状況になりやすい面もあるということだ。 だとすれば、政策金利の天井は低くても、そこに到達するスピードは速くなる。トップギアまでのシフトチ ェンジは速くおこなう必要がある。「利上げペースが加速する展開にはなりにくい」なんて悠長に構えて いると、あとで泡を食うはめになりかねない。事実、ついこの前まで 3 月利上げの可能性などほぼゼロ だったのだから。 米国債相場のポジション調整 確かに米国金利は上がらず、年初来横ばいだが、決してレンジを切り下げてはいない。レンジを切り下 げない、ということは、米国債を手掛ける投資家やトレーダーが見方を大きくは変えていないということ である。米 10 年債利回りは、昨年夏につけた大底と 12 月の最高値までの上昇に対するフィボナッチ 76.4%のレンジ・ワークで推移している。 （出所：Bloomberg 米国１０年債利回り） 大統領選以降の急上昇に対しても、半値押しまでのレンジにほぼ収まっている。 –4– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved. Strategy Report （出所：Bloomberg 米国１０年債利回り） 年明け以降、米国金利が上がらなかったのは、ファンダメンタルズもさることながら需給的な要因が大 きい。 シカゴ商品取引所の米 10 年物国債の先物市場で投機筋の売り越し幅は開示が始まった 1993 年以降 で最大となっている。「トランプラリー」に伴う長期金利の上昇で急速に積み上がった売り残高が一転、 巻き戻しに向かえば流れが変わりかねないと市場はずっと身構えている。それが長期金利の頭を抑え る原因のひとつだ。 たまりにたまった空売り残高は 40 万枚を超えたところから調整が入り、３０万枚前後まで減ってきた。と ころが、である。先週開示された直近の残高は 40 万枚と再び過去最高を更新した。これをどう読むか。 投機筋が再び米国金利の上昇に賭け始めたシグナルともとれる。無論、将来の金利上昇を抑える重 石にもなりえることには注意が必要だ。今後も彼らのポジションの推移をウォッチしていくことが肝要で ある。 –5– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved. Strategy Report （出所：Bloomberg 棒グラフ・投機筋の米国債先物ネットポジション、折れ線グラフ・米国１０年債利回 り） –6– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved. Strategy Report ご留意いただきたい事項 当社は、本書の内容につき、その正確性や完全性について意見を表明し、また保証するものではございません。 記載した情報、予想及び判断は有価証券の購入、売却、デリバティブ取引、その他の取引を推奨し、勧誘するも のではございません。過去の実績や予想・意見は、将来の結果を保証するものではございません。 提供する情報等は作成時現在のものであり、今後予告なしに変更又は削除されることがございます。当社は本書 の内容に依拠してお客様が取った行動の結果に対し責任を負うものではございません。投資にかかる最終決定 は、お客様ご自身の判断と責任でなさるようお願いいたします。本書の内容に関する一切の権利は当社にありま すので、当社の事前の書面による了解なしに転用・複製・配布することはできません。内容に関するご質問・ご照 会等にはお応え致しかねますので、あらかじめご容赦ください。 利益相反に関する開示事項 マネックス証券株式会社は、契約に基づき、オリジナルレポートの提供を継続的に行うことに対する対価を契約先 金融機関より包括的に得ておりますが、本レポートに対して個別に対価を得ているものではありません。レポート対 象企業の選定はマネックス証券が独自の判断に基づき行っているものであり、契約先証券会社を含む第三者から の指定は一切受けておりません。レポート執筆者、並びにマネックス証券と本レポートの対象会社との間には、利 益相反の関係はありません。 マネックス証券株式会社 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第165号 加入協会：日本証券業協会、一般社団法人 金融先物取引業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会 –7– Copyright (C) 2017 Monex, Inc. All rights reserved.
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