10. Februar 2017
ABO Invest AG
FIRST BERLIN
Equity Research
10
A
B
ABO Invest AG
Deutschland / Energieproduktion
Börse Düsseldorf
Bloomberg: ABO GR
ISIN: DE000A1EWXA4
Wiederaufnahme
der Coverage
BEWERTUNG
KURSZIEL
BUY
€2,40
Aufwärtspotenzial
Risikobewertung
53,4%
Low
SUBSTANZWERT MIT WACHSTUMSFANTASIE
Dr. Karsten von Blumenthal, Tel. +49 (0)30 - 80 93 96 85
Die ABO Invest AG betreibt ein international sehr gut diversifiziertes
Windparkportfolio mit einer Kapazität von ca. 130 MW. Die Aktie bietet
Teilhabe an einem sehr soliden Substanzwert mit klarer Wachstumsperspektive. Langfristig garantierte staatliche Förderungen sorgen für
sichere und stabile Cashflows. Wir nehmen die Coverage mit einer
Kaufempfehlung und einem Kursziel von €2,40 wieder auf.
Wachstumsfantasie durch mittelfristiges Kapazitätsziel von 300 MW ABO
Invest plant, ihr Portfolio bis Ende 2025 auf 300 MW auszubauen. Dies
entspräche einer Vergrößerung des gegenwärtigen Portfolios um ca. 130%.
Damit sollten Umsatz und Ertrag in den nächsten Jahren kräftig steigen.
Zugang zu Windparkprojekten von ABO Wind Die Kooperation mit ABO
Wind gibt ABO Invest die Möglichkeit, auf internationaler Ebene qualitativ
hochwertige und rentable Windparks von ABO Wind zu erwerben. Der direkte
Zugang zu Projekten ist gerade für einen kleineren Grünstromproduzenten wie
ABO Invest ein klarer Wettbewerbsvorteil.
Kapitalmarktstärke In den letzten Jahren hat die ABO Invest bewiesen, dass
das Konzept, insbesondere private Anleger über die „Bürgerwindaktie“ an den
Chancen der Grünstromproduktion zu beteiligen, voll aufgegangen ist. Seit der
Börsennotierung im August 2011 hat das Unternehmen durch Eigenkapitalerhöhungen ca. €55 Mio. eingeworben. Die Platzierungsstärke ist neben dem
direkten Projektzugang zentraler Grundpfeiler der Wachstumsstrategie und ein
weiterer wesentlicher Wettbewerbsvorteil.
UNTERNEHMENSPROFIL
Die ABO Invest AG ist Eigentümer und
Betreiber von Windparks. Gegenwärtig hat das
Unternehmen 14 Windparks in Deutschland,
Irland, Frankreich und Finnland sowie eine
Biogasanlage mit einer Gesamtkapazität von
ca. 130 MW im Portfolio. Unternehmenssitz ist
Wiesbaden in Hessen.
HANDELSDATEN
Stand: 9. Feb 2017
Schlusskurs
€ 1,56
Aktien im Umlauf
44,50 Mio.
Marktkapitalisierung
€ 69,64 Mio.
52-Wochen-Tiefst/Höchstkurse
€ 1,45 / 1,57
Durchschnittsvolumen (12 Monate)
39.205
Multiples
KGV
EV/Sales
EV/EBIT
Div.-Rendite
2015
n.a.
7,3
44,0
0,0%
2016E
n.a.
7,6
49,1
0,0%
2017E
135,2
6,6
31,2
0,0%
KURSÜBERSICHT
1,6
45
1,55
40
1,5
Rückkehr auf den Wachstumspfad nach schwachem Windjahr 2016 Nach
einem kräftigen Wachstumssprung in 2015 dürften Umsatz und EBITDA in
2016E aufgrund europaweit insgesamt schwacher Windernten leicht hinter dem
Vorjahresniveau zurückbleiben. Für 2017E erwarten wir eine Rückkehr auf den
Wachstumspfad.
1,45
35
1,4
30
1,35
1,3
25
1,25
1,2
Feb 16
Apr 16
Jun 16
Aug 16
Oct 16
ABO Invest AG
Dec 16
20
Feb 17
ÖkoDAX
FINANZKENNZAHLEN & ÜBERBLICK
Umsatz (€ Mio.)
Jährliches Wachstum
EBIT (€ Mio.)
2014
2015
2016E
2017E
2018E
2019E
UNTERNEHMENSDATEN
Stand: 30. Jun 2016
18,40
29,16
27,99
31,88
34,85
37,68
16,7%
58,5%
-4,0%
13,9%
9,3%
8,1%
Liquide Mittel
Kurzfristige Vermögenswerte
Immaterielle Vermögenswerte
Bilanzsumme
Kurzfristige Verbindlichkeiten
Eigenkapital
€ 13,22 Mio.
€ 16,62 Mio.
€ 10,54 Mio.
€ 205,11 Mio.
€ 17,40 Mio.
€ 38,53 Mio.
3,65
4,81
4,31
6,79
7,50
8,14
19,8%
16,5%
15,4%
21,3%
21,5%
21,6%
Jahresübers. (€ Mio.)
-3,86
-3,95
-2,40
0,54
0,90
1,10
EPS (verwässert) (€)
-0,13
-0,10
-0,05
0,01
0,02
0,02
0,02
EBIT-Marge
DPS (€)
FCF (€ Mio.)
Nettoverschuldungsgrad
Liquide Mittel (€ Mio.)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
-27,37
10,82
24,27
-4,96
-0,82
3,11
426,8%
435,7%
380,2%
324,0%
277,9%
243,6%
7,77
11,36
11,16
19,28
28,58
39,83
AKTIONÄRSSTRUKTUR
ABO Wind AG
Free Float
RISIKEN
Unterdurchschnittliche Windjahre, technische Probleme bei Wind- oder
Biogasanlagen, Verschlechterung der Förderbedingungen für erneuerbare
Energien, Eigen- und Fremdkapitalbeschaffung.
Analyst: Dr. Karsten von Blumenthal, Tel. +49 (0)30 - 80 93 96 85
10,0%
90,0%
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ABO Invest AG
B
INHALT
SEITE
ABO Invest AG – Übersicht........................................................................................................................... 1
Investment Case ........................................................................................................................................... 3
SWOT-Analyse ............................................................................................................................................. 4
Bewertung..................................................................................................................................................... 7
DCF-Modell ............................................................................................................................................. 8
Geschäftsbeschreibung ................................................................................................................................ 9
Geschäftsmodell...................................................................................................................................... 9
Stromproduktion, Produktionskapazität und Umsatz............................................................................. 10
Portfolioüberblick................................................................................................................................... 13
Finanzlage und -ausblick ............................................................................................................................ 15
Finanzlage............................................................................................................................................. 15
Finanzausblick....................................................................................................................................... 20
Marktumfeld ................................................................................................................................................ 25
Der EU-Windmarkt ................................................................................................................................ 25
Deutschland .......................................................................................................................................... 26
Frankreich ............................................................................................................................................. 27
Irland ..................................................................................................................................................... 28
Finnland ................................................................................................................................................ 28
Management ............................................................................................................................................... 29
Aktionärs- & Aktieninformationen................................................................................................................ 30
Gewinn- und Verlustrechnung..................................................................................................................... 31
Bilanz .......................................................................................................................................................... 32
Cashflowrechnung ...................................................................................................................................... 33
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ABO Invest AG
B
INVESTMENT CASE
GRUNDSOLIDER NACHHALTIGER SUBSTANZWERT MIT WACHSTUMSFANTASIE
Die ABO Invest AG erwirbt und betreibt Windkraftanlagen und investiert somit in
Substanzwerte, die über viele Jahre durch die Produktion grünen Stroms stabile und über
staatliche Förderungen abgesicherte Cashflows generieren. Damit ist die ABO Invest-Aktie
ein grundsolider Substanzwert. Die Bürgerwindaktie bietet Investoren Zugang zu einem
international sehr gut diversifizierten Windparkportfolio mit einer Kapazität von ca. 130 MW.
In den letzten Jahren verzeichnete die Aktie eine kontinuierliche Wertsteigerung und hat im
Zeitraum 31.12.2011-31.12.2016 um über 40% zugelegt. Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 7%. Auffällig ist die außergewöhnlich geringe Volatilität
der Aktie. In den letzten 5 Jahren betrug das Beta zum DAX lediglich 0,33.
ABO Invest plant, die Kapazität des Windparkportfolios bis Ende 2020 um über 50% auf 200
MW auszubauen. Bis Ende 2025 strebt das Unternehmen eine Portfoliogröße von 300 MW
an. Damit sollte das Unternehmen in den nächsten Jahren deutlich steigende Umsätze und
Ergebnisse erzielen. Wir rechnen damit, dass der Umsatz bis Ende 2025 auf ca. €57 Mio.
steigt und sich damit ungefähr verdoppelt.
ZUGANG ZU QUALITATIV HOCHWERTIGEN INTERNATIONALEN PROJEKTEN DURCH
KOOPERATION MIT ABO WIND
Die in 2010 vom Windparkentwickler ABO Wind gegründete ABO Invest hat die Möglichkeit,
qualitativ hochwertige Windprojekte von ABO Wind zu marktüblichen Konditionen zu
erwerben. Dieser direkte Zugang zu Projekten ist ein wichtiger Wettbewerbsvorteil für ABO
Invest. Das Unternehmen hat damit gute Voraussetzungen, sein Portfolio zügig und auf
internationaler Basis zu vergrößern und hat dank der engen Zusammenarbeit mit ABO Wind
nur minimale Projektsuch- und -prüfkosten. Mit ABO Wind verfügt die ABO Invest über einen
starken Kooperationspartner und Windkraftpionier mit zwanzigjähriger Branchenerfahrung.
ABO Wind hat 600 Windkraftanlagen mit einer Gesamtkapazität von über 1.200 MW
errichtet und verfügt über eine gut gefüllte internationale Projektpipeline.
Die ABO Invest ist rechtlich, wirtschaftlich, organisatorisch und technisch unabhängig von
der ABO Wind. Lediglich die Vorstände der ABO Invest, Herr Dr. Ahn und Herr Höllinger,
sind auch im Vorstand der ABO Wind AG.
PLATZIERUNGSSTÄRKE JAHRELANG UNTER BEWEIS GESTELLT
In den letzten Jahren hat die ABO Invest bewiesen, dass das Konzept, insbesondere private
Anleger über die Bürgerwindaktie an den Chancen der Grünstromproduktion zu beteiligen,
voll aufgegangen ist. Seit der Börsennotierung im August 2011 hat das Unternehmen 12
Kapitalerhöhungen zur Finanzierung des Portfolioausbaus durchgeführt, insgesamt ca. €55
Mio. eingesammelt und die Aktienzahl von 5 Mio. auf 47,5 Mio. gesteigert (nach Eintragung
der jüngsten Kapitalerhöhung um 3 Mio. Aktien). Mit steigender Marktkapitalisierung und
Liquidität wird die Aktie auch für institutionelle Investoren zu einem immer attraktiveren Titel.
Auch in Zukunft plant ABO Invest, ihr bewährtes Bürgerwindaktienmodell zur Einwerbung
von Eigenkapital zu nutzen, um das geplante Wachstum zu finanzieren.
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ABO Invest AG
B
SWOT-ANALYSE
STÄRKEN
●
Solider Substanzwert
Das Windparkportfolio von ABO Invest generiert
langfristig stabile Cashflows, da der von den Windparks produzierte Strom
langjährig fixierte Förderungen erhält, die staatlich garantiert sind. ABO Wind hat
die ABO Invest in 2010 gegründet, um Investoren die Teilhabe an einem
diversifizierten Windparkportfolio zu ermöglichen. Während klassische
Beteiligungen an einem Windpark z.B. über Genussrechte normalerweise nicht
handelbar sind, kann die Bürgerwindaktie jederzeit ge- und verkauft werden.
Außerdem ist die Beteiligung an einem diversifizieren Portfolio mit deutlich
geringeren Risiken verbunden als die Beteiligung an einem einzelnen Windpark.
●
Zugang zu internationalen Projekten durch Kooperation mit ABO Wind ABO
Invest kann qualitativ hochwertige Windprojekte von der ABO Wind AG, einem
großen deutschen Projektentwickler mit internationaler Projektpipeline und
zwanzigjähriger Branchenerfahrung, zu marktüblichen Konditionen erwerben.
ABO Wind beschäftigt weltweit ca. 400 Mitarbeiter und erwirtschaftete in 2015
eine Gesamtleistung von €101 Mio. Der direkte Zugang zu Projekten ist ein
wichtiger Wettbewerbsvorteil für ABO Invest. Das Unternehmen kann sein
Portfolio zügig und auf internationaler Basis vergrößern und hat dank der engen
Zusammenarbeit mit ABO Wind nur minimale Projektsuch- und -prüfkosten.
●
Kapitalmarktstärke
Der Kauf von Windparks wird über Eigenkapital und
Fremdkapital finanziert (übliches Mischungsverhältnis: ca. 20% EK / 80% FK).
Dabei ist der Eigenkapitalsockel für die Banken die Voraussetzung für die
Kreditbewilligung. ABO Invest nutzt den Kapitalmarktzugang sehr erfolgreich, um
das für den Ausbau des Grünstromportfolios notwendige Eigenkapital
einzuwerben. Insbesondere private Anleger nutzen das Konzept der
Bürgerwindaktie, um sich am Unternehmenserfolg und an der Produktion grünen
Stroms zu beteiligen.
SCHWÄCHEN
●
Geringe Eigenkapitalquote Zum Ende des ersten Halbjahres 2016 betrug die
Eigenkapitalquote ca. 19%. Zwar liegt die Quote damit auf einem niedrigen Niveau,
allerdings ist eine solche Quote für Windparkbetreiber durchaus typisch, da
Windparks üblicherweise zu ca. 80% über Fremdkapital finanziert werden. Da die
FK-Finanzierungen non-recourse auf Ebene der Projektgesellschaft vergeben
werden und üblicherweise über die zukünftigen Cashflows des einzelnen
Windparks abgesichert sind, haftet die ABO Invest AG nicht für diese Kredite.
●
Bisher hat ABO Invest Verluste gemacht Typischerweise ist die Ertragslage
bei Windparks in den ersten Jahren durch Verluste geprägt, die von den hohen
Abschreibungen und den anfänglich hohen Zinsaufwendungen herrühren.
Ausschüttungsfähige Gewinne ergeben sich auf Projektebene üblicherweise erst
nach 8-10 Jahren. Unabhängig davon erwirtschaften die Windparks in der Regel
ab dem zweiten Betriebsjahr positive operative Cashflows, so dass die Windparks
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ABO Invest AG
B
nach dem Erbringen des Kapitaldienstes bereits freie Liquidität an die ABO Invest
abführen können.
●
Investitionen belasten Cashflow Der geplante Ausbau des Portfolios erfordert
gemäß unserem Portfolioerweiterungsmodell in den nächsten Jahren hohe
Investitionen von unter €30 Mio. p.a. und belastet den freien Cashflow. Die
Investitionen sind die Grundlage für die Generierung hoher und im Zeitablauf
ansteigender Cashflows in der Zukunft.
CHANCEN
●
Wachstum durch Portfolioausbau ABO Invest plant, ihr Windparkportfolio bis
2025 auf ca. 300 MW auszubauen. Dies entspricht einer Kapazitätserhöhung um
ca. 130% gegenüber dem heutigen Portfolioumfang. Damit verfügt ABO Invest
über eine klare und fokussierte Wachstumsstrategie. Da Investoren größeren
Portfolios dank des geringeren Risikos einen relativ höheren Wert beimessen als
kleineren Portfolios, sollte auch die ABO Invest-Aktie sukzessive von diesem
Bewertungsaufschlag profitieren. In den letzen 5 Jahren (31.12.2011-31.12.2016)
stieg der Aktienkurs um über 40%, und ABO Invest hat ihre Marktkapitalisierung
von €11 Mio. auf über €69 Mio. mehr als versechsfacht.
●
Diversifizierung senkt Risiko Das gegenwärtige Portfolio enthält 14 Windparks
in vier verschiedenen Ländern (Deutschland, Frankreich, Irland, Finnland) und
eine Biogasanlage. Mit zunehmender Diversifizierung über Windregionen,
Hersteller und Anlagetypen gleichen sich die Ertragsschwankungen einzelner
Parks untereinander immer besser aus. Dies erhöht die Prognosegenauigkeit bei
Umsatz und Ertrag.
●
Verbesserung von Finanzierungsstruktur und -konditionen Der Rückkauf
von hochverzinslichen Genussscheinen, die der Finanzierung des irischen
Windparks Glenough gedient haben und die Refinanzierung der Darlehen für den
Windpark sollten die jährliche Zinsbelastung um ca. €1,0 Mio. senken.
RISIKEN
●
Schwache Windjahre
Die Schwankungen bei der Windernte können auf
Einzelparkebene durchaus bei +/-20% p.a. liegen. Auch wenn die Diversifizierung
das Gesamtportfolio weniger schwankungsanfällig macht, führen europaweit
schwache Windjahre – wie z.B. in 2016 – zu unterdurchschnittlichen Umsätzen
und Gewinnen. Im langfristigen Mittel sollten sich schwache und starke Windjahre
allerdings ausgleichen.
●
Unterdurchschnittliche technische Verfügbarkeit
Windturbinen sind heute
technisch ausgereifte und sehr zuverlässige Kraftwerke. So garantieren viele
Hersteller im Falle des Abschlusses von Vollwartungsverträgen eine technische
Verfügbarkeit von mindestens 97%. Die ABO Invest nutzt diese Vertragsform zur
Reduzierung des technischen Risikos und setzt auf eine Diversifizierung von
Anlagentypen und -herstellern.
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ABO Invest AG
B
●
Ungünstigere Regulierung Für bereits in Betrieb befindliche Windparks besteht
bezüglich der langfristigen staatlichen Förderung normalerweise Vertrauensschutz.
Daher ist der Windparkbestand nicht von möglichen Änderungen der
Förderlandschaft betroffen. Die Rentabilität zukünftiger Projekte kann allerdings
von einer ungünstigen Regulierungsänderung betroffen sein. Durch solche
Änderungen könnte es ABO Invest schwerer fallen, rentable Projekte zu erwerben.
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ABO Invest AG
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BEWERTUNG
Wir berechnen den fairen Wert von ABO Invest auf der Basis eines DCF-Modells, das die
zukünftig generierten freien Cashflows auf den Gegenwartswert (GW) abdiskontiert.
Unser DCF-Modell führt zu einem fairen Wert pro ABO Invest-Aktie von €2,40.
Wir verwenden ein Drei-Phasen-Modell, welches die Phase bis einschließlich 2018E
detailliert schätzt. Die Phase von 2019E bis 2030E wird anhand von Annahmen zu den
wichtigsten modellrelevanten Größen geschätzt. Dabei unterstellen wir, dass ABO Invest
nach der Expansionsphase, also ab 2026E, gleichbleibende Umsätze generiert und den
Buchwert der Sachanlagen (Windparks) konstant hält.
Als Eigenkapitalkosten legen wir einen Zinssatz von 7,0% zugrunde. Neben der Rendite für
eine risikolose Anlage von 0,5% und der Marktrendite von 5,0% fließt ein
unternehmensspezifischer Risikofaktor in die Berechnung der Eigenkapitalkosten ein.
Dieser Risikofaktor berücksichtigt Größen wie Ertragsqualität, Managementstärke,
finanzielles
Risiko,
Wettbewerbsposition
und
regulatorische
Sicherheit.
Als
durchschnittlichen Fremdkapitalsatz unterstellen wir 4,0%. Wir gehen davon aus, dass ABO
Invest eine für den Eigenbetrieb von Windkraft- und Biogasanlagen typische Aufteilung von
Eigenkapital- und Fremdkapital von 20% zu 80% anstrebt. Damit ergibt sich bei einem
unterstellten Steuersatz von 11% ein WACC (Weighted Average Cost of Capital) von 4,2%.
Das DCF-Modell basiert auf folgenden Annahmen:
●
Das Portfolio wird bis 2025E auf knapp 300 MW erweitert (vgl. dazu den Abschnitt
„Finanzlage und Ausblick“).
●
Die Abschreibungsdauer der Anlagen im bestehenden Portfolio liegt bei 16 Jahren.
Für Neuinvestitionen ab 2017 unterstellen wir ebenfalls eine durchschnittliche
Abschreibungsdauer von 16 Jahren.
●
Die Einspeisevergütungen in Deutschland sind für 20 Jahre fixiert, in Irland und
Frankreich für 15 Jahre und in Finnland für 12 Jahre. Für Neuinvestitionen ab
2017 gehen wir von einer Einspeisevergütungsdauer von 15 Jahren aus.
●
Der durchschnittliche Steuersatz beträgt 11%. Der niedrige Steuersatz resultiert
aus hohen steuerlichen Verlustvorträgen und vorteilhaften steuerlichen
Regelungen in den Ländern, in denen ABO Invest Strom produziert.
●
Die Anzahl der Aktien steigt in den kommenden Jahren aufgrund der unterstellten
jährlichen Kapitalerhöhungen von gegenwärtig 44,50 Mio. (nach Eintragung der
jüngsten Kapitalerhöhung steigt die Zahl auf 47,50 Mio.) auf 76,89 Mio. Stück. Wir
diskontieren die in den nächsten Jahren jeweils hinzukommenden Aktien mit dem
WACC von 4,2% auf den Gegenwartswert ab und erhalten so eine verwässerte
Aktienanzahl von 27,01 Mio., die zur gegenwärtigen Aktienanzahl von 44,50 Mio.
addiert wird. Damit ergibt sich insgesamt eine verwässerte Aktienanzahl von 71,51
Mio. Stück.
●
Die aus den Kapitalerhöhungen eingeworbenen liquiden Mittel zinsen wir ebenfalls
auf den Gegenwartswert ab und addieren die Summe dieser Gegenwartswerte (ca.
€54 Mio.) zur Nettoverbindlichkeiten-/Nettocashposition.
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ABO Invest AG
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DCF-MODELL
DCF Bewertungsmodell*
Alle Angaben in Tsd EUR
Nettoumsatz
NOPLAT
2017E
31.876
6.764
2018E
34.851
7.462
2019E
37.684
8.089
2020E
40.919
9.277
2021E
44.557
10.608
2022E
48.094
11.296
2023E
51.596
12.250
2024E
54.788
12.944
+ Abschreibungen
= Operativer Cashflow (netto)
- Gesamte Investitionen (Capex und WC)
Capex
Working Capital
= Freier Cashflow (FCF)
GW der FCFs
17.330
24.094
-29.050
-28.500
-550
-4.956
-4.776
19.018
26.480
-27.302
-26.790
-512
-823
-760
20.609
28.698
-25.591
-25.183
-409
3.107
2.755
21.932
31.210
-33.061
-32.569
-492
-1.852
-1.575
23.354
33.962
-32.147
-31.592
-555
1.815
1.481
25.390
36.686
-31.189
-30.645
-544
5.497
4.302
27.149
39.399
-30.269
-29.725
-544
9.130
6.855
28.850
41.793
-29.336
-28.834
-503
12.457
8.971
2,7%
3,2%
3,7%
4,2%
4,7%
5,2%
5,7%
-1,5%
3,13
2,55
2,09
1,70
1,39
1,12
0,89
1,0%
7,85
5,64
4,23
3,26
2,56
2,02
1,59
1,5%
11,07
7,32
5,24
3,92
3,01
2,34
1,83
Unternehmenswert (EV)
+ Nettokasse / - Nettoverbindl. (pro forma)
+ Investitionen / Anteile Dritter
Shareholder Value
Verwässerte Aktienzahl
Fairer Wert je Aktie
WACC
Eigenkapitalkosten
Fremdkapitalkosten (vor Steuern)
Normaler Steuersatz
Fremdkapitalkosten (nach Steuern)
EK-Anteil
FK-Anteil
Fairer Wert je Aktie
73.238
188.032
261.270
-88.254
289
173.305
71.505
2,40
4,2%
7,0%
4,0%
11,0%
3,6%
20,0%
80,0%
2,40
WACC
in Tsd EUR
GWs der FCFs explizite Periode (2017E-2030E)
GWs der FCFs in der Terminalperiode
* aus Layoutgründen werden nur die Jahre bis 2024 gezeigt, das Modell reicht aber bis 2030
Seite 8/36
Umsatzwachstum in der Terminalperiode
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
3,57
4,15
4,93
6,07
2,88
3,29
3,83
4,57
2,33
2,64
3,03
3,54
1,90
2,13
2,42
2,79
1,54
1,72
1,94
2,21
1,24
1,38
1,56
1,76
0,99
1,10
1,24
1,40
10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
GESCHÄFTSBESCHREIBUNG
Die ABO Invest AG wurde im Juli 2010 von der ABO Wind AG als alleinige Gesellschafterin
gegründet. Seitdem hat ABO Invest ihr Portfolio sukzessive auf ca. 130 MW ausgebaut. Das
Unternehmen strebt eine marktgerechte Eigenkapitalrendite an, die in der Vergangenheit bei
mindestens 7% p.a. lag. Ab dem Geschäftsjahr 2020 will ABO Invest eine Dividende
ausschütten. Das Unternehmen hat zwei Mitarbeiter und wird von den beiden Vorständen Dr.
Jochen Ahn und Andreas Höllinger geleitet, die zugleich Vorstände der ABO Wind AG sind.
Die ABO Invest-Aktie wird im Freiverkehr der Börse Düsseldorf gehandelt. Die ABO Wind
AG ist gegenwärtig mit ca. 10% größter Aktionär. Das Unternehmen bilanziert nach HGB.
Es hat seinen Sitz in Wiesbaden.
GESCHÄFTSMODELL
Die ABO Invest erwirbt und betreibt Windparks und eine Biogasanlage. Ende 2016 umfasste
das Grünstromanlagenportfolio 14 Windparks (62 Windkraftanlagen) und eine Biogasanlage
mit einer Gesamtkapazität von ca. 130 MW. Das mit der Kapazität gewichtete Alter des
Portfolios beträgt etwas mehr als fünf Jahre. Umsatz wird durch den Verkauf des
produzierten grünen Stroms generiert. Die Grünstrompreise profitieren von staatlichen
Förderungen wie Einspeisevergütungen, die über einen längeren Zeitraum garantiert sind.
Die Stromproduktion des Portfolios und einzelner Windparks kann auf der Homepage des
Unternehmens eingesehen werden. Auch die Prognose der durchschnittlichen jährlichen
Stromproduktion macht ABO Invest transparent. Die jährlichen Umsätze jedes Windparks
und der Biogasanlage und die jeweiligen Beiträge zum Konzernergebnis nach Steuern
können im Jahresbericht eingesehen werden.
Das Portfolio basiert auf einem ausgewogenen Regionen-, Länder-, Hersteller- und
Anlagentypenmix. Gegenwärtig betreibt das Unternehmen Windparks in Irland, Frankreich,
Finnland und Deutschland. Die Biogasanlage Samswegen (0,8 MW) befindet sich ebenfalls
in Deutschland. Turbinenlieferanten sind Nordex, Senvion, GE, Vestas und AN Bonus
(heute Siemens). Langfristige Vollwartungsverträge mit den Anlagenherstellern sichern eine
hohe technische Anlagenverfügbarkeit. Das Fremdkapital zur Finanzierung des Kaufs eines
Windparks wird non-recourse von Banken bereitgestellt. Dabei geht das Unternehmen
Zinsbindungen von mindestens 10 Jahren ein oder schließt Zinssicherungsgeschäfte ab, um
eine langfristig verlässliche Kalkulationsgrundlage zu haben. Durch den Fokus auf den
Euroraum werden Fremdwährungsrisiken ausgeschlossen.
Durch Liquiditätsüberschüsse aus laufenden Windparks und Kapitalerhöhungen finanziert
das Unternehmen den weiteren Ausbau des Portfolios und zielt bis 2020 auf ein
Portfoliovolumen von 200 MW und bis 2025 von 300 MW. Beim Erwerb neuer Windparks
investiert ABO Invest ausschließlich in schlüsselfertige Projekte mit gesichertem
Netzanschluss, um Entwicklungs- und Errichtungsrisiken auszuschließen. Beim
Portfolioausbau achtet ABO Invest auf die Einhaltung einer marktgerechten Mindestrendite.
Grundlage für die Renditeberechnung, die auf Basis zweier unabhängiger Windgutachten
erstellt wird, ist der Ertrag in einem durchschnittlichen Windjahr nach technischen Abzügen
und einem Sicherheitsabschlag von etwa 7-9%. Dieser Sicherheitsabschlag entspricht dem
so genannten P75-Wert, der besagt, dass der prognostizierte Energieertrag im langjährigen
Durchschnitt mit einer Wahrscheinlichkeit von 75% erreicht oder übertroffen wird.
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B
STROMPRODUKTION, PRODUKTIONSKAPAZITÄT UND UMSATZ
Seit ihrer Gründung in 2010 hat die ABO Invest AG ihre Grünstromproduktion sukzessive
erhöht. Lag die Stromproduktion in 2011 noch bei 87,4 GWh, so betrug sie in 2015 bereits
318,2 GWh. Dies entspricht einer Steigerung um 264% in vier Jahren (vgl. Abbildung 1).
Abbildung 1: (Anteilige) Stromproduktion in GWh 2011-2015
350
318,2 *
300
250
201,3
180,2
GWh
200
160,6
150
87,4
100
50
0
2011
2012
2013
2014
2015
* ökonomischer Anteil, ohne Windpark Clamecy
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Die Stromproduktion des Portfolios verteilt sich seit dem Kauf des finnischen Windparks
Haapajärvi auf die vier Länder Frankreich, Deutschland, Irland und Finnland. In 2015 lag der
Anteil Frankreichs an der tatsächlichen Stromproduktion mit 35,9% vor dem von Irland mit
35,6%. Deutschland folgte mit 25,5% und Finnland mit 3,1% (vgl. Abbildung 2).
Abbildung 2: Geografische Verteilung der tatsächlichen Stromproduktion in 2015
Finnland
3,1%
Deutschland
25,5%
Irland
35,6%
Frankreich
35,9%
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
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ABO Invest AG
B
Die Stromproduktion fußt auf den in den jeweiligen Ländern installierten Kapazitäten und
den regionalen Windverhältnissen. Ende 2016 betrug die in Frankreich installierte Kapazität
48,1 MW. An zweiter Stelle steht Deutschland mit 39,6 MW (inklusive der Biogasanlage mit
0,8 MW), gefolgt von Irland mit 35,0 MW und Finnland mit 6,6 MW (vgl. Abbildung 3). Im
ersten Halbjahr 2016 wurde der französische Windpark Clamecy (ökonomischer Anteil ABO
Invest: 8,0 MW) verkauft und ein 83,5%iger – und inzwischen weiter aufgestockter – Anteil
am deutschen Windpark Wennerstorf (5,2 MW) von ABO Wind erworben.
Abbildung 3: Geografische Verteilung der Grünstromkapazitäten Ende 2016
Finnland
6,6 MW
Deutschland
39,6 MW
Irland
35,0 MW
Frankreich
48,1 MW
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Der Umsatz der ABO Invest lag in 2015 bei €29,2 Mio. Frankreichs Beitrag lag bei 35%,
gefolgt von Irland mit 32% und Deutschland mit 30%. Zum ersten Mal trug Finnland nach
der Inbetriebnahme des Windparks Haapajärvi im Juli 2015 mit 3% zum Umsatz bei.
Abbildung 4: Regionale Verteilung des Umsatzes in 2015
Finnland
3%
Irland
32%
Deutschland
30%
Frankreich
35%
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
Der Risikodiversifizierungseffekt durch die Streuung der Windparks über verschiedene
Länder lässt sich in Abbildung 5 ablesen. Während auf Länderebene im Zeitraum 20112015 Plan/Ist-Abweichungen von -15,8% bis +10,6% p.a. auftraten, lag die
Schwankungsbreite des gesamten Portfolios in demselben Zeitraum bei -7,8% bis +5,0%
p.a. und war damit insgesamt deutlich geringer als auf Länderebene. Über den gesamten
Zeitraum 2011-H1/16 lag die Plan/Ist-Abweichung bei lediglich -1,9%. Wie zu erwarten lag
der mehrjährige Durchschnitts-Ist-Wert damit nahe beim Planwert. Der Risikodiversifizierungseffekt hat damit in der Praxis sowohl geografisch als auch im Zeitablauf
funktioniert. Gute und schlechte Windjahre gleichen sich im langfristigen Mittel tendenziell
aus.
Abbildung 5: Plan/Ist-Abweichungen der Stromerträge 2011-H1/16
Plan/Ist-Abw.
Stromerträge
Deutschland
Frankreich
Irland
Finnland
Portfolio
2011
2012
2013
2014
2015
H1 2016
seit 2011
-0,4%
1,4%
10,6%
5,0%
-0,2%
-1,4%
-3,6%
-2,7%
-9,1%
-5,2%
2,2%
-1,1%
-15,8%
-10,4%
-4,0%
-7,8%
-1,4%
-2,8%
4,9%
10,5%
0,7%
-5,0%
6,9%
-10,9%
-8,3%
-2,7%
-4,9%
-2,3%
-0,6%
0,5%
-1,9%
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
ABO Invest arbeitet mit den großen Turbinenherstellern zusammen und sichert sich über
Vollwartungsverträge hohe technische Verfügbarkeiten. Um das Risiko auch auf der
Herstellerseite zu streuen, bevorzugt das Unternehmen eine Mischung verschiedener
Hersteller (vgl. Abbildung 6).
Abbildung 6: Verteilung der prognostizierten Strommengen nach Herstellern in 2015
Senvion (früher:
REpower)
10%
Enercon
1%
Biogas
2%
General Electric
2%
Nordex
44%
Vestas
41%
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
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ABO Invest AG
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PORTFOLIOÜBERBLICK
Einen Überblick über das Portfolio, gestaffelt nach Ländern und Windparks bzw. der
Biogasanlage, gibt Abbildung 7. Das Portfolio verfügt über eine Stromproduktionskapazität
von 132,8 MW, davon sind 129,3 MW der ABO Invest ökonomisch zuzurechnen. In einem
durchschnittlichen Windjahr dürfte die Stromproduktion bei knapp 345 GWh liegen. ABO
Invests ökonomischer Anteil an der Stromproduktion beliefe sich auf über 334 GWh. Der
älteste sich im Portfolio befindliche Windpark (Wennerstorf) wurde in 2003 in Betrieb
genommen. Der jüngste ist der in Finnland befindliche Windpark Haapajärvi, der Mitte 2015
den Betrieb aufgenommen hat. Üblicherweise hält ABO Invest 100% an den
Windparkgesellschaften. Ausnahmen sind Weilrod (80%) und Wennerstorf (96,5%). Die
Windparkkapazitäten variieren von kleinen Windparks wie Broich (2,4 MW) bis zu großen
wie Glenough mit insgesamt 35 MW. Der unterschiedliche spezifische Output (MWh/MW)
pro Windpark ist ein Indiz für den technischen Fortschritt der Windkraft. Ein relativ alter Park
wie der in 2003 in Betrieb gegangene Windpark Wennerstorf erreicht ungefähr 1.300
MWh/MW, moderne Windparks wie Haapajärvi kommen auf ca. 3.300 MWh/MW. Neben der
Windtechnologie spielen die lokalen Windverhältnisse eine wichtige Rolle für den
spezifischen Output. Die Förderdauer für die deutschen Windparks beläuft sich auf 20 Jahre.
In Frankreich und Irland beträgt sie 15 Jahre, und der finnische Windpark erhält über 12
Jahre staatlich garantierte Einspeisevergütungen. Während die Einspeisetarife in Frankreich
und Irland einmal jährlich an die allgemeine Preisentwicklung angepasst werden, bleiben sie
in Deutschland und Finnland für den gesamten Förderzeitraum konstant. Die Höhe der
Förderung ist je nach Land und Inbetriebnahmezeitpunkt unterschiedlich. Sie liegt bei den
Windparks zwischen knapp 8 €Ct/kWh und etwas über 10 €Ct/kWh. Die Biogasanlage
Samswegen erhält knapp 24 €Ct/kWh.
Abbildung 7: Grünstromportfolio von ABO Invest
Windpark/
Biogasanlage
Inbetrieb- Ende der Beteiligungsnahme
Förderung
quote
Kapazität
in MW
Prognose
MWh p.a.
MWh/MW
Vergütung
pro MWh (€)
Deutschland
Broich
Düngenheim
Framersheim II
Losheim
Repperndorf
Samswegen
Weilrod
Wennerstorf
2007
2009
2013
2004
2009
2009
2014
2003
2027
2029
2033
2024
2029
2029
2034
2023
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
80,0%
96,5%
2,4
4,0
3,4
4,5
6,0
0,8
16,8
5,2
4.520
7.595
7.800
6.073
10.923
6.230
49.520
6.768
1.883
1.899
2.294
1.350
1.821
7.788
2.948
1.302
85,4
100,9
101,8
97,9
101,1
239,3
87,8
91,6
Frankreich
Couffé
Cuq
Escamps
St. Nicolas des Biefs
Souilly La Gargasse
2014
2009
2013
2015
2012
2029
2024
2028
2030
2027
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
10,0
12,0
4,1
14,0
8,0
20.760
18.610
9.710
42.070
18.901
2.076
1.551
2.368
3.005
2.363
85,9
94,0
86,1
85,8
87,9
Irland
Glenough
Glenough 14
2011
2013
2026
2028
100,0%
100,0%
32,5
2,5
107.080
6.320
3.295
2.528
78,3
78,3
Finnland
Haapajärvi
2015
2027
100,0%
6,6
21.747
3.295
83,5
132,8
129,3
344.627
334.486
Summe
Summe anteilig
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Aus dem Jahr der Inbetriebnahme und der Dauer der Einspeisevergütungen lässt sich
ableiten, wie lange jeder Windpark noch von der Förderung profitiert. Da das
Windparkportfolio von ABO Invest mit einem kapazitätsgewichteten Alter von etwas über 5
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10. Februar 2017
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Jahren noch recht jung ist, profitiert das Unternehmen insgesamt noch viele Jahre von den
Einspeisevergütungen. Der erste Windpark (Wennerstorf) läuft 2023 aus der Förderung (für
einen Überblick vgl. Abbildung 8).
Abbildung 8: Dauer der Förderung für die Windparks und die Biogasanlage
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
Broich
Düngenheim
Framersheim II
Losheim
Repperndorf
Samswegen
Weilrod
Wennerstorf
Couffé
Cuq
Escamps
St. Nicolas des Biefs
Souilly La Gargasse
Glenough
Glenough 14
Haapajärvi
Quelle: First Berlin Equity Research
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2026
2027
2028
2029
2030
2031
2032
2033
2034
2035
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ABO Invest AG
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FINANZLAGE UND -AUSBLICK
FINANZLAGE
Deutliche Umsatz- und EBITDA-Steigerung in den letzten Jahren
ABO Invest hat ihren Umsatz im Zeitraum 2011-15 von €7,1 Mio. auf €29,2 Mio. mehr als
vervierfacht (vgl. Abbildung 9). Dies entspricht einer durchschnittlichen jährlichen
Wachstumsrate (CAGR) von 42%. Basis für die Umsatzsteigerung war der Ausbau des
Windanlagenportfolios von ca. 27 MW Ende 2010 auf ca. 130 MW Ende 2015.
Abbildung 9: Entwicklung des Umsatzes 2011-2015
35
29,16
30
25
CAGR: 42%
20
€ Mio.
18,40
15,76
14,08
15
10
7,09
5
0
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Der Bruttogewinn liegt nur unwesentlich unterhalb des Umsatzes, da ABO Invest fast keine
Materialkosten hat. Lediglich die Rohstoffversorgung der Biogasanlage Samswegen kostet
jährlich ca. €0,4 Mio.
Abschreibungen stellen aufgrund der hohen Kapitalintensität des Geschäftsmodells die
Hauptaufwandsposition dar (2015: €17,0 Mio., 2014: €10,5 Mio.). Die betrieblichen
Aufwendungen sind die zweite wesentliche Aufwandsposition (2015: €7,5 Mio., 2014: €8,2
Mio.). Sie spiegeln insbesondere die operativen Kosten des Betriebs der Windparks wider.
Das EBITDA, bereinigt um sonstige betriebliche Erträge aus Einmaleffekten, stieg von €5,1
Mio. in 2011 auf €21,7 Mio. in 2015. Dies entspricht ebenfalls mehr als einer Vervierfachung.
Die CAGR lag bei 43%. Die bereinigte EBITDA-Marge schwankte 2011-15 in einem Korridor
von ca. 72% und 75% (vgl. Abbildung 10 auf der nächsten Seite). Das bereinigte EBIT lag
2015 bei €4,7 Mio. (2014: 3,0 Mio.). Dies entsprach in beiden Jahren einer bereinigten
EBIT-Marge von 16%.
Zinsen und ähnliche Aufwendungen stiegen 2015 auf €8,1 Mio. (2014: €7,2 Mio.).
Wesentlicher Grund für den Anstieg ist die höhere Finanzverschuldung. Das Nettoergebnis
betrug 2015 €-4,0 Mio. (2014: €-3,9 Mio.). Die negativen Nettoergebnisse der letzten Jahre
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sind durchaus typisch für das Geschäftsmodell. Normalerweise sind Windparks in den
ersten Jahren aufgrund der hohen Abschreibungen und Zinszahlungen defizitär. Erst nach
ca. 8-10 Jahren ergeben sich in der Regel ausschüttungsfähige Gewinne auf Projektebene.
Abbildung 10: EBITDA und EBITDA-Marge 2011-15, jeweils bereinigt
25
80,0%
21,67
20
74,3%
72,3%
75,4%
73,3%
72,7%
15
72,0%
€ Mio.
13,48
10,61
76,0%
11,45
10
68,0%
5,12
5
64,0%
0
60,0%
2011
2012
2013
EBITDA (bereinigt)
2014
2015
EBITDA-Marge (bereinigt)
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Die EPS lagen in 2015 bei €-0,10 (2014: €-0,13). Die den EPS zugrunde liegende
durchschnittliche Aktienzahl stieg von 30,6 Mio. in 2014 auf 39,9 Mio. in 2015. Zum
Jahresende 2015 lag die Aktienzahl bei 43,25 Mio. Abbildung 11 gibt die Umsatz- und
Ergebniskennzahlen wider. Bei EBITDA und EBIT sind die unbereinigten Werte dargestellt.
Abbildung 11: Umsatz- und Ergebnisentwicklung 2012-15
in € Mio.
Umsatz
Wachstum
Bruttogewinn
Marge
EBITDA (unbereinigt)
Marge
EBIT (unbereinigt)
Marge
EBT
2012A
2013A
2014A
2015A
14,09
15,76
18,40
29,16
98,6%
11,9%
16,7%
58,5%
13,70
15,38
18,01
28,72
97,2%
97,6%
97,9%
98,5%
10,82
12,48
14,14
21,82
76,8%
79,2%
76,8%
74,8%
3,17
4,02
3,65
4,81
22,5%
25,5%
19,8%
16,5%
-3,10
-3,77
-3,44
-3,35
Marge
-22,0%
-23,9%
-18,7%
-11,5%
Nettoergebnis (nach Minderheiten)
Marge
EPS (verwässert, in €)
-3,28
-23,3%
-0,24
-4,09
-26,0%
-0,20
-3,86
-21,0%
-0,13
-3,95
-13,6%
-0,10
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Abbildung 12 auf der nächsten Seite gibt die (vollkonsolidierte) Stromproduktion, den
Umsatz, den Umsatz pro MWh und den Ergebnisbeitrag nach Steuern auf Windparkebene
und für die Biogasanlage Samswegen in 2015 wider.
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Abbildung 12: Stromproduktion, Umsatz und Ergebnisbeitrag in 2015, disaggregiert
Windpark/
Biogasanlage
Produktion Umsatz
(MWh)
(tsd. €)
Umsatz
Ergebnisbeitrag nach
pro MWh Steuern (€tsd.)
Deutschland
Broich
Düngenheim
Framersheim II
Losheim
Repperndorf
Samswegen
1)
Weilrod
4.721
7.619
7.394
5.993
11.208
6.061
42.132
400
761
743
579
1.120
1.487
3.563
85
100
100
97
100
245
85
-54
-95
45
11
-102
-157
-351
Frankreich
2)
Clamecy
Couffé
Cuq
Escamps
St. Nicolas des Biefs
Souilly La Gargasse
22.346
20.696
19.500
9.104
30.139
18.319
1.918
1.777
1.819
778
2.570
1.600
86
86
93
85
85
87
-422
-5
-387
-48
-506
-36
Irland
Glenough
118.935
9.236
78
-260
Finnland
3)
Haapajärvi
10.239
814
79
98
Summe
334.406
29.165
87
-2.269
1) Erwerb 1.2.2015
2) Verkauf 1.6.2016
3) Inbetriebnahme 13.7.2015
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Bilanz offenbart hohes Sachanlagevermögen von über €200 Mio.
Die Aktivseite der Bilanz von ABO Invest wird entsprechend dem Geschäftsmodell vom
Anlagevermögen dominiert, das in 2015 bei €211 Mio. lag. Das Sachanlagevermögen
betrug €201 Mio. und enthält die Windparks, bei denen eine bilanzielle Nutzungsdauer von
16 Jahren unterstellt wird. Da Windparks üblicherweise mehr als 20 Jahre laufen, ist dies
eine sehr konservative Abschreibungsmethode, die zu relativ hohen jährlichen
Abschreibungen und damit über die Abschreibungsdauer zu einem relativ niedrigen
Gewinnausweis führen. Der Geschäfts-/Firmenwert belief sich auf €10 Mio. Das
Umlaufvermögen betrug €21 Mio. Wesentliche Positionen des Umlaufvermögens sind die
liquiden Mittel in Höhe von €11 Mio. und die Forderungen aus Lieferungen & Leistungen in
Höhe von €5 Mio. (vgl. Abbildung 13 auf der nächsten Seite).
Die Passivseite wird von den langfristigen Finanzverbindlichkeiten dominiert, die sich Ende
2015 auf €159 Mio. beliefen und die geschäftsmodelltypische langfristige FK-Finanzierung
der Windparks wiedergeben. Die kurzfristigen Finanzverbindlichkeiten lagen bei €14 Mio.
Die Nettoverschuldung summierte sich auf €161 Mio. Das Net Gearing, das die
Nettoverschuldung zum Eigenkapital in Bezug setzt, lag bei 436%. Das Mezzanine Kapital
basierte Ende 2015 auf zwei Genussscheintranchen, die in 2009 aufgelegt wurden. Tranche
1 hatte Ende 2015 einen Nennbetrag von €5 Mio., eine Laufzeit bis 2021 und einen Zinssatz
von 6,45%. Tranche 2 belief sich auf €7,8 Mio., hat eine Laufzeit bis Ende 2023 und einen
Zinssatz von 6,7%. Das Eigenkapital belief sich auf €37 Mio. Dies entspricht einer
Eigenkapitalquote von 15,9%. Bei dieser geringen Eigenkapitalquote ist zu berücksichtigen,
dass die Finanzierung der Windparks non-recourse erfolgt. Sie bleibt also auf der Ebene
des einzelnen Windparkprojekts und erlaubt keinen Rückgriff auf die Konzernmutter.
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
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Abbildung 13: Ausgewählte Bilanzpositionen
in € Mio.
2014A
Immaterielle Vermögenswerte
2015A
10,74
10,06
Sachanlagen
168,89
200,86
Anlagevermögen insgesamt
179,98
211,25
Liquide Mittel
7,77
11,36
Vorräte
0,25
0,36
Forderungen aus Lieferungen & Leistungen
4,01
5,28
25,91
21,39
Umlaufvermögen insgesamt
Eigenkapital
32,78
36,98
Eigenkapitalquote
15,9%
15,9%
Mezzanine Kapital
13,00
12,84
Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen
Finanzverbindlichkeiten, langfristig
Finanzverbindlichkeiten, kurzfristig
Nettoverschuldung
Net Gearing (Nettoverschuldung/EK in %)
Bilanzsumme
5,22
1,49
136,63
158,64
11,08
13,85
139,94
161,13
426,8%
435,7%
205,89
232,64
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
ABO Invest hat seit ihrer Gründung regelmäßig Kapitalerhöhungen durchgeführt, um die
Expansion des Windparkportfolios zu finanzieren (vgl. Abbildung 14). Die Aktienzahl hat sich
von 5 Mio. Ende 2010 auf 47,5 Mio. erhöht. Im Februar 2017 schloss ABO Invest eine (noch
nicht eingetragene) Kapitalerhöhung um 3 Mio. Aktien zum Ausgabepreis von €1,57 pro
Aktie erfolgreich ab. Seit dem Börsengang in 2011 hat das Unternehmen ca. €55 Mio. aus
Kapitalerhöhungen eingeworben.
Abbildung 14: Kapitalerhöhungen der ABO Invest
Datum
02.07.2010
11.11.2010
30.08.2011
29.03.2012
25.01.2013
27.05.2013
20.12.2013
05.02.2014
30.06.2014
11.11.2014
29.05.2015
27.11.2015
09.03.2016
Feb. 2017
Kapitalerhöhung Grundkapital
in €
100.000
4.900.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
1.500.000
4.500.000
2.000.000
4.000.000
5.500.000
3.750.000
2.000.000
1.250.000
3.000.000
in €
100.000
5.000.000
10.000.000
15.000.000
20.000.000
21.500.000
26.000.000
28.000.000
32.000.000
37.500.000
41.250.000
43.250.000
44.500.000
47.500.000
Erläuterung
Gründung ABO Invest AG
ordentliche Kapitalerhöhung
ordentliche Kapitalerhöhung
aus genehmigtem Kapital
ordentliche Kapitalerhöhung
aus genehmigtem Kapital
ordentliche Kapitalerhöhung
ordentliche Kapitalerhöhung
aus genehmigtem Kapital
ordentliche Kapitalerhöhung
aus genehmigtem Kapital
ordentliche Kapitalerhöhung
ordentliche Kapitalerhöhung
aus genehmigtem Kapital
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Cashflow auf operativer Ebene bereits signifikant positiv
Der Cashflow aus operativer Tätigkeit lag in 2015 bei €22,4 Mio. (2014: €12,9 Mio.). Er ist
durch hohe Abschreibungen, die von €10,5 Mio. in 2014 auf €17,0 Mio. stiegen, und hohe
Zinsaufwendungen (€8,1 Mio. nach €7,1 Mio. in 2014) geprägt. Die gezahlten Zinsen
werden nach Deutschem Rechnungslegungsstandard Nr. 21 (DRS 21) seit 2014 im
Finanzcashflow abgebildet und nicht im operativen Cashflow (vgl. Abbildung 15 auf der
nächsten Seite), daher sind die Zahlen vor 2014 nicht mit denen ab 2014 vergleichbar. Nach
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
neuer Rechnung dürfte der operative Cashflow in 2012 bei ca. €8 Mio. gelegen haben. Der
Anstieg auf über €22 Mio. in 2015 zeigt, wie cashflowstark das Geschäftsmodell bereits
geworden ist.
Der Cashflow aus Investitionstätigkeit belief sich in 2015 auf lediglich €-15,4 Mio. nach
€-53,3 Mio. in 2014. Hauptgrund hierfür waren deutlich niedrigere Investitionen in
Sachanlagen (€11,5 Mio. versus €40,3 Mio. in 2014). Daher war der freie Cashflow in 2015
im Gegensatz zum Vorjahr positiv und lag bei €10,8 Mio. (2014: €-27,4 Mio.).
Während der Cashflow aus Finanzierungstätigkeit in 2014 die Finanzierung des Portfolioausbaus und den damit verbundenen hohen Mittelzufluss widerspiegelt, verzeichnete ABO
Invest in 2015 bei seiner Finanzierungstätigkeit einen Mittelabfluss von €3,9 Mio.
Wesentliche Treiber dafür waren neben den gezahlten Zinsen (€-8,3 Mio.) Auszahlungen
aus der Tilgung von Anleihen und Krediten in Höhe von €-14,5 Mio. Der Nettocashflow war
in den letzten Jahren immer positiv und bewegte sich im niedrigen einstelligen
Millionenbereich.
Abbildung 15: Cashflowrechnung, ausgewählte Positionen
in € Mio.
2012A
2013A
2014A
1,79
5,94
12,95
22,36
CAPEX
-13,14
-18,95
-40,32
-11,54
Freier Cashflow
-11,34
-13,01
-27,37
10,82
Cashflow Investitionstätigkeit
-13,68
-33,20
-53,32
-15,37
13,39
28,57
42,05
-3,93
1,50
1,32
1,67
3,06
Operativer Cashflow
Cashflow Finanzierungstätigkeit
Netto-Cashflow
2015A
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Starkes erstes Halbjahr 2016
In H1/16 steigerte ABO Invest den Umsatz um 15% J/J auf €15,9 Mio., da mehrere
Windparks das erste Mal das komplette erste Halbjahr zur Stromproduktion beitrugen. Das
EBITDA belief sich auf €12,3 Mio., was einer EBITDA-Marge von gut 77% entsprach. Das
EBIT lag bei €4,1 Mio. Das Nettoergebnis war leicht negativ bei €-0,1 Mio.
Der vorzeitige Rückkauf von Genussrechten in Höhe von €7,8 Mio. wird die jährlichen
Zinsaufwendungen um €0,5 Mio. entlasten. Der französische Windpark Clamecy (12,3 MW),
an dem ABO Invest einen Anteil von 65% besaß und dessen Erträge deutlich hinter den
Erwartungen geblieben waren, wurde zur Jahresmitte verkauft. Ebenfalls zur Jahresmitte
wurden 96,5% der Anteile an dem deutschen Windpark Wennerstorf (5,2 MW) erworben.
Der Verkauf des Windparks Clamecy war neben den Abschreibungen von ca. €8 Mio. der
Hauptgrund für die Verringerung der Sachanlagen von €201 Mio. zum Jahresende 2015 auf
€178 Mio. zum Ende des ersten Halbjahres 2016. Der Kassenbestand sank von €21 Mio.
auf €16 Mio. Auf der Passivseite lagen die wesentlichen Veränderungen beim Mezzanine
Kapital, das auf €5 Mio. sank, und bei den Finanzverbindlichkeiten, die von €172 Mio. auf
€155 Mio. zurückgingen.
Der Cashflow aus operativer Tätigkeit belief sich auf €13,1 Mio. Der Cashflow aus
Investitionstätigkeit war wegen des Verkaufs von Clamecy positiv und lag bei €3,8 Mio. Der
hohe Schuldendienst führte zu einem Mittelabfluss aus Finanzierungstätigkeit in Höhe von
€14,7 Mio. Insgesamt ergab sich ein positiver Nettocashflow von €2,2 Mio.
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
FINANZAUSBLICK
Aufgrund der schwachen Windernte im zweiten Halbjahr 2016 hat ABO Invest im November
ihre Jahresprognose reduziert und geht nunmehr von einem Umsatz auf Vorjahresniveau
(2015: €29,2 Mio.) aus und einem EBITDA, das annähernd den Vorjahreswert (2015: €21,7
Mio.) erreicht. Beim EBT prognostiziert das Unternehmen eine Bandbreite von €-0,5 bis
€-1,0 Mio. Die ursprüngliche Prognose ging von einem Umsatz von ca. €31 Mio., einem
EBITDA von ca. €23-24 Mio. und einem EBT von €0,5-1,0 Mio. aus.
Da die Windernten auch im Dezember zum Teil deutlich unter den prognostizierten Werten
lagen, gehen wir davon aus, dass im Gesamtjahr ein Umsatz von €28,0 Mio. erzielt wurde
(-4% J/J). Beim EBITDA prognostizieren wir für 2016E einen Wert von €20,6 Mio. Die
(unbereinigte) EBITDA-Marge sollte von 74,8% in 2015 auf 73,7% in 2016E fallen. Trotz
niedrigerer Abschreibungen dürfte das EBIT auf €4,3 Mio. (2015: €4,8 Mio.) sinken. Der
Verkauf des Windparks Clamecy, der Rückkauf der Genussscheine, die Umfinanzierung des
irischen Windparks sowie die Rückführung der Tilgungsdarlehen sollten die Zinsbelastung in
2016 spürbar von €8,1 Mio. auf ca. €6,7 Mio. senken. Damit dürfte das EBT sich von €-3,3
Mio. auf €-2,4 Mio. verbessern. Wir prognostizieren EPS von €-0,05 (2015: €-0,10). Ende
2016 lag die Aktienzahl bei 44,50 Mio.; im Jahresdurchschnitt betrug sie 44,27 Mio.
In 2016 hat ABO Invest beim Portfolioausbau eine Wachstumspause eingelegt und
stattdessen hochverzinsliche Genussrechte (Zinssatz: 6,7%) im Wert von €7,8 Mio. vorzeitig
zurückgekauft. Zum Jahresende 2016 lag die Kapazität des Portfolios bei 132,8 MW. Davon
sind 129,3 MW dem Unternehmen ökonomisch zuzurechen.
Für 2017 unterstellen wir ein durchschnittliches Windjahr und berechnen für das bestehende
Portfolio bei Vollkonsolidierung einen Umsatz von €30,4 Mio. (vgl. Abbildung 16).
Abbildung 16: Geschätzter Umsatz des bereits bestehenden Portfolios in 2017
Windpark/
Biogasanlage
Prognose
MWh p.a.
MWh/MW
Vergütung Prognose Umsatz
pro MWh (€)
2017 (€ tsd.)
Deutschland
Broich
Düngenheim
Framersheim II
Losheim
Repperndorf
Samswegen
Weilrod
Wennerstorf
4.520
7.595
7.800
6.073
10.923
6.230
49.520
6.768
1.883
1.899
2.294
1.350
1.821
7.788
2.948
1.302
85,4
100,9
101,8
97,9
101,1
239,3
87,8
91,6
386
766
794
594
1.104
1.491
4.348
620
Frankreich
Couffé
Cuq
Escamps
St. Nicolas des Biefs
Souilly La Gargasse
20.760
18.610
9.710
42.070
18.901
2.076
1.551
2.368
3.005
2.363
85,9
94,0
86,1
85,8
87,9
1.783
1.748
836
3.608
1.662
Irland
Glenough
8.878
113.400
3.240
78,3
Finnland
Haapajärvi
21.747
3.295
83,5
Summe
344.627
1.816
30.436
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
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ABO Invest AG
B
Portfolioausbau
Bis Ende 2020 strebt ABO Invest eine Portfoliogröße von 200 MW an und bis Ende 2025
von 300 MW. Wir haben ein Portfolioerweiterungsmodell konstruiert, das einen
kontinuierlichen Ausbau des Portfolios von gegenwärtig 132,8 MW (vollkonsolidiert) auf
197,8 MW Ende 2020E und 297,8 MW Ende 2025 vorsieht (vgl. Abbildung 17 auf der
nächsten Seite). Dabei gehen wir in den Jahren 2017E-2019E von einem Zubau von 15 MW
p.a. aus und in den Jahren 2020E-2025E von 20 MW p.a. Der tatsächliche jährliche Zubau
dürfte je nach den jeweiligen Kaufgelegenheiten und tatsächlichen Projektvolumina von
diesem Modell abweichen. Dies ändert aber nichts an unserer Sicht, dass die beiden
Ausbauziele für 2020E und 2025E realisierbare Ziele darstellen. Für die Zeit nach 2025E
unterstellen wir ein Portfolio, das stabile Umsätze generiert.
Abbildung 17: Modell des Portfolioausbaus bis 2025E
Jahresanfang, MW vollkonsolidiert
Erweiterung, MW
Jahresende, MW vollkonsolidiert
2017E
132,8
15
147,8
2018E
147,8
15
162,8
2019E
162,8
15
177,8
2020E
177,8
20
197,8
2021E
197,8
20
217,8
2022E
217,8
20
237,8
2023E
237,8
20
257,8
2024E
257,8
20
277,8
2025E
277,8
20
297,8
2026E
297,8
0
297,8
2024E
20
145
61,97
2.600
52.000
23.294
2025E
20
165
60,11
2.600
52.000
26.468
2026E
0
165
28.031
Quelle: First Berlin Equity Research
Um den zusätzlich zum bestehenden Portfolio aus der kumulierten Portfolioerweiterung
generierten Umsatz zu berechnen, haben wir verschiedene Annahmen getroffen (vgl.
Abbildung 18 auf der nächsten Seite). So unterstellen wir, dass
● die Einspeisevergütung für neue errichtete Windparks pro MWh von €80,00 in
2017E sukzessive auf €60,11 in 2025E sinkt. Grund für diese Annahme ist der in
vielen europäischen Ländern zu erkennende Trend, mit steigender
Wettbewerbsfähigkeit der Windkraft die Förderung zurückzufahren. Wie hoch die
Einspeisevergütung für ABO Invest tatsächlich sein wird, hängt auch davon ab, in
welchem Land der zukünftige Windpark stehen wird. In unserem Modell
unterstellen wir, dass jeder neue Windpark die Anfangsvergütung über 15 Jahre
erhält. Zukünftige Vergütungssenkungen treffen damit nicht schon in Betrieb
befindliche Winkparks.
●
Für den Zeitraum 2017E-2025E unterstellen wir, dass der spezifische Output p.a.
pro MW (MWh/MW) leicht von 2,400 MWh/MW in 2017E auf 2,600 MWh/MW in
2025E steigt. Diese Annahme unterstellt, dass in fernerer Zukunft errichtete
Windparks einen höheren spezifischen Output haben als in näherer Zukunft
errichtete Windparks. Der tatsächliche spezifische Output ist abhängig von den
lokalen Windbedingungen und der Turbinentechnologie.
●
Bei der Berechnung des zusätzlichen Umsatzes unterstellen wir, dass ein neuer
Windpark zur Jahresmitte in Betrieb genommen wird und damit im ersten Jahr nur
die Hälfte des Umsatzes zukünftiger Jahre generiert.
Abbildung 18: Zusätzlicher Umsatz durch den Portfolioausbau
Erweiterung in MW
Erweiterung in MW, kumuliert
Einspeisevergütung (€/MW)
MWh/MW
MWh
Zusätzlicher Umsatz in € Tsd. (kumuliert)
2017E
15
15
80,00
2.400
36.000
1.440
2018E
15
30
75,00
2.400
36.000
4.230
2019E
15
45
72,00
2.400
36.000
6.876
2020E
20
65
70,00
2.500
50.000
9.922
2021E
20
85
67,90
2.500
50.000
13.370
2022E
20
105
65,86
2.500
50.000
16.714
2023E
20
125
63,89
2.600
52.000
20.021
Quelle: First Berlin Equity Research
Für die Berechnung der Höhe der für den Zubau notwendigen Investitionen unterstellen wir
in 2017E einen Preis pro MW von €1,9 Mio. Wir gehen davon aus, dass dieser Preis durch
technischen Fortschritt und Wettbewerb bis 2025E auf €1,4 Mio. sinkt. Das Produkt aus
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ABO Invest AG
B
Zubau in MW p.a. und Preis pro MW p.a. ergibt die jährliche Investitionshöhe (vgl. Abbildung
19).
Abbildung 19: Investitionsplanung bis 2025E
€ Tsd.
Preis pro MW
Zubau in MW
CAPEX
2017E
1.900
15
28.500
2018E
1.786
15
26.790
2019E
1.679
15
25.183
2020E
1.628
20
32.569
2021E
1.580
20
31.592
2022E
1.532
20
30.645
2023E
1.486
20
29.725
2024E
1.442
20
28.834
2025E
1.413
20
28.257
2024E
28.834
7.208
2,5
2.883
21.625
2025E
28.257
7.064
2,68
2.636
21.193
2024E
31.494
23.294
54.788
6,2%
2025E
30.503
26.468
56.971
4,0%
Quelle: First Berlin Equity Research
Für die Finanzierung des Portfolioausbaus unterstellen wir einen EK/FK-Mix von 25%/75%.
Diese Annahme führt zum Beispiel in 2017E dazu, dass bei einer zu finanzierenden
Investitionssumme von €28,5 Mio. der Eigenkapitalanteil bei €7,1 Mio. liegt. Bei einem
unterstellten Emissionskurs von €1,57 pro Aktie muss ABO Invest ca. 4,5 Mio. Aktien
platzieren. Der 75%ige Fremdkapitalanteil führt zur Aufnahme von €21,4 Mio. an
zusätzlichen Bankdarlehen in 2017E (vgl. Abbildung 20).
Abbildung 20: Modellierung der Finanzierung des Portfolioausbaus bis 2025E
€ Tsd.
CAPEX
Eigenkapital (Anteil: 25%)
Preis pro Aktie
Anzahl neuer Aktien
Fremdkapital (Anteil: 75%)
2017E
28.500
7.125
1,57
4.538
21.375
2018E
26.790
6.698
1,67
4.010
20.093
2019E
25.183
6.296
1,79
3.517
18.887
2020E
32.569
8.142
1,91
4.263
24.427
2021E
31.592
7.898
2,04
3.872
23.694
2022E
30.645
7.661
2,19
3.498
22.983
2023E
29.725
7.431
2,34
3.176
22.294
Quelle: First Berlin Equity Research
Der Preis pro Aktie gibt an, welchen Emissionskurs wir jeweils für die jährliche
Kapitalerhöhung unterstellt haben. Unsere Prognose orientiert sich dabei an den
vergangenen Wertsteigerungen und geht von einem Kursanstieg von ca. 7% p.a. aus.
Gewinn- und Verlustrechnung: Positives Nettoergebnis in 2017E
Unsere Umsatzprognosen für 2017E und die Folgejahre ergeben sich aus der Addition der
zukünftig erwarteten Umsätze aus dem vorhandenen Windparkportfolio und der erwarteten
Umsätze aus der Erweiterung des Portfolios entsprechend den Annahmen unseres
Portfolioerweiterungsmodells (vgl. Abbildung 21).
Abbildung 21: Umsatzschätzung 2017E-2026E
€ Tsd.
Umsatz bisheriges Portfolio
Umsatz aus Portfolioerweiterung
Umsatz insgesamt
Wachstum p.a. (in %)
2017E
30.436
1.440
31.876
11,6%
2018E
30.621
4.230
34.851
9,3%
2019E
30.808
6.876
37.684
8,1%
2020E
30.997
9.922
40.919
8,6%
2021E
31.187
13.370
44.557
8,9%
2022E
31.380
16.714
48.094
7,9%
2023E
31.575
20.021
51.596
7,3%
Quelle: First Berlin Equity Research
Für 2017E gehen wir von einem Umsatzwachstum von 11,6% auf €31,9 Mio. aus. Für
2018E prognostizieren wir ein Umsatzwachstum von 9,3% auf €34,9 Mio. Beim EBITDA
erwarten wir in 2017 aufgrund der Portfolioausdehnung einen Anstieg auf €24,1 Mio. und in
2018E auf €26,5 Mio. Die EBITDA-Marge steigt leicht auf 75,7% in 2017E und 76,1% in
2018E. Das operative Ergebnis dürfte in 2017E auf €6,8 Mio. und in 2018E auf €7,5 Mio.
steigen. Für 2017E erwarten wir bereits ein positives Nettoergebnis in Höhe von €0,5 Mio.
Für 2018E gehen wir von einem Anstieg auf €0,9 Mio. aus. Aufgrund von hohen
Verlustvorträgen gehen wir von einer sehr niedrigen Steuerquote aus, die langfristig bei ca.
11% liegen dürfte (vgl. Abbildung 22 auf der nächsten Seite).
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2026E
30.734
28.031
58.765
3,1%
10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
Abbildung 22: Umsatz- und Ergebnisschätzungen bis 2018E
in € Mio.
Umsatz
Wachstum
Bruttogewinn
Marge
EBITDA (unbereinigt)
Marge
EBIT (unbereinigt)
Marge
EBT
Marge
Nettoergebnis (nach Minderheiten)
Marge
EPS (verwässert, in €)
2015A
2016E
2017E
2018E
34,85
29,16
27,99
31,88
58,5%
-4,0%
13,9%
9,3%
28,72
27,60
31,43
34,40
98,5%
98,6%
98,6%
98,7%
21,82
20,62
24,11
26,52
74,8%
73,7%
75,7%
76,1%
4,81
4,31
6,79
7,50
16,5%
15,4%
21,3%
21,5%
-3,35
-2,37
0,41
0,84
-11,5%
-8,5%
1,3%
2,4%
-3,95
-2,40
0,54
0,90
-13,6%
-0,10
-8,6%
-0,05
1,7%
0,01
2,6%
0,02
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Bilanz: Sachanlagevermögen und Eigenkapitalquote sollten steigen
Der geplante Ausbau des Portfolios wird in 2017E und 2018E zu einem Anstieg der
Sachanlagen führen. Gleichzeitig steigt das Eigenkapital durch die in unserem
Portfolioerweiterungsmodell unterstellten Kapitalmaßnahmen. Dasselbe gilt für die
langfristigen Finanzverbindlichkeiten (vgl. Abbildung 23).
Abbildung 23: Bilanzplanung bis 2018E
in € Mio.
Immaterielle Vermögenswerte
2015A
2016E
2017E
2018E
10,06
9,42
8,79
8,19
Sachanlagen
200,86
170,49
182,29
190,66
Anlagevermögen insgesamt
211,25
180,24
191,41
199,18
11,36
11,16
19,28
28,58
Vorräte
0,36
0,27
0,31
0,31
Forderungen aus Lieferungen & Leistungen
5,28
4,98
5,68
6,21
21,39
20,79
29,64
39,48
Liquide Mittel
Umlaufvermögen insgesamt
Eigenkapital
36,98
36,43
44,05
51,64
Eigenkapitalquote
15,9%
18,1%
19,9%
21,6%
Mezzanine Kapital
12,84
5,04
5,04
5,04
1,49
1,29
1,47
1,49
158,64
141,64
154,02
164,11
Verbindlichkeiten aus Lieferungen & Leistungen
Finanzverbindlichkeiten, langfristig
Finanzverbindlichkeiten, kurzfristig
Nettoverschuldung
Net Gearing (Nettoverschuldung/EK in %)
Bilanzsumme
13,85
8,00
8,00
8,00
161,13
138,49
142,74
143,53
435,7%
380,2%
324,0%
277,9%
232,64
201,03
221,05
238,66
Quelle: First Berlin Equity Research, ABO Invest AG
Cashflowrechnung: Steigende operative Cashflows in 2017E & 2018E
Für 2016E gehen wir aufgrund des schwachen Windjahres von einem rückläufigen
operativen Cashflow aus. Die unterstellten durchschnittlichen Windverhältnisse und der
Portfolioausbau führen in den Folgejahren zu steigenden Werten. Für 2016E gehen wir
wegen des Verkaufs von Clamecy von einem positiven Wert bei den Investitionen aus (€3,7
Mio.). In den Folgejahren erfordert der Ausbau des Portfolios entsprechend unseren
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
Modellannahmen Investitionen, die unterhalb von €30 Mio. liegen. Entsprechend dürfte der
freie Cashflow in 2017E und 2018E noch negativ sein, bei klar positivem Trend. Die
Fremdkapitalfinanzierung des Ausbaus führt dieses und nächstes Jahr trotz der
Rückführung alter Darlehen zu Zuflüssen beim Cashflow aus Finanzierungstätigkeit (vgl.
Abbildung 24).
Abbildung 24: Cashflowplanung
in € Mio.
Operativer Cashflow
CAPEX
Freier Cashflow
Cashflow Investitionstätigkeit
Cashflow Finanzierungstätigkeit
Netto-Cashflow
2015A
2016E
2017E
22,36
20,57
23,54
2018E
25,97
-11,54
3,70
-28,50
-26,79
10,82
24,27
-4,96
-0,82
-15,37
14,70
-28,50
-26,79
-3,93
-35,48
13,08
10,12
3,06
-0,21
8,13
9,30
Quelle: First Berlin Equity Research
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
B
MARKTUMFELD
ABO Invest betreibt bisher Windparks in vier europäischen Ländern und fokussiert sich auf
den Euroraum, um Wechselkursrisiken auszuschließen. Die Analyse des Marktumfeldes
konzentriert sich daher auf den europäischen Markt mit einem besonderen Schwerpunkt auf
den Ländern, in denen das Unternehmen bereits aktiv ist.
DER EU-WINDMARKT
Der Interessenvertretung der europäischen Windindustrie WindEurope (früher: EWEA)
zufolge betrug die in der EU Ende 2015 installierte Windkapazität 142 GW, davon 131 GW
onshore. Die Windkraft hat damit die Wasserkraft überholt und steht nurnmehr mit einem
Anteil von fast 16% an der Stromgesamtkapazität an dritter Stelle. Die Ende 2015 installierte
Kapazität kann in einem normalen Windjahr 315 TWh (davon onshore: 274 TWh)
produzieren und damit über 11% der EU-Stromnachfrage decken. In 2015 wurden 12,8 GW
(+6% J/J) neu installiert, davon 9,8 GW onshore. Damit erreichte die Windkraft einen Anteil
von 44% bei den Neuinstallationen von Stromproduktionskapazitäten und lag vor allen
anderen Stromerzeugungstechnologien. Die Investitionen in Onshore-Windenergie beliefen
sich 2015 EU-weit auf €13,1 Mrd., was einem Anstieg von 6,3% gegenüber 2014 entspricht.
Nachdem sich die Neuinstallationen von Onshore-Windkraft in der EU von 4,4 GW in 2001
auf 9,7 GW in 2009 mehr als verdoppelt haben, schwanken sie seit 2009 in einem Korridor
zwischen ca. 9 und 11 GW (siehe Abbildung 25). Die kumulierte OnshoreWindkraftkapazität hat sich von knapp 13 GW in 2001 auf 131 GW in 2015 mehr als
verzehnfacht.
Abbildung 25: EU-Neuinstallationen Onshore-Windkraft 2001-2015 in GW
12
10,9
9,7
10
10,6
9,9
9,0
8,9
2010
2011
8,6
9,8
8,1
8
7,1
GW
6,5
5,7
6
5,7
5,2
4,4
4
2
0
2001
2002
2003 2004
2005
2006
2007
2008 2009
2012
2013 2014
2015
Quelle: First Berlin Equity Research, WindEurope 2016
Der eminente Bedeutungsgewinn der Windkraft für die europäische Stromproduktion lässt
sich am besten umseitig aus Abbildung 26 ablesen, die die kumulierte Nettoinstallation von
Stromerzeugungskapazitäten über verschiedene Technologien von 1995 – 2015 darstellt.
Die Windkraft liegt mit fast 138 GW noch vor Gas (121 GW) und Fotovoltaik (96 GW) an der
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
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Spitze, während sich die Kapazitäten bei der Atomkraft (-12 GW), der Kohle (-33 GW) und
beim Öl (-40 GW) netto deutlich reduziert haben.
Abbildung 26: EU-Nettoinstallationen 1995-2015 in GW
160
140
137,5
120,5
120
95,4
100
80
GW
60
40
20
8,9
8,2
4,6
3,0
0,4
0
-11,8
-20
-40
-60
-32,6
Wind
Gas
PV
Hydro
Biomasse
CSP
Abfall Geothermie Atom
Kohle
-39,6
Öl
Quelle: First Berlin Equity Research, WindEurope 2016
Mittelfristig dürfte die Windenergie EU-weit weiter an Bedeutung gewinnen, da die EU sich
zu den Klimaschutzzielen von Paris bekannt hat und die erneuerbaren Energien weiter
ausbauen will. Das zentrale Szenario von WindEurope sieht in 2030 eine installierte
Windkraftkapazität von 320 GW vor, davon 254 GW onshore. Im Vergleich zum installierten
Onshore-Basis in 2015 von 131 GW bedeutet dies fast eine Verdoppelung. Dies entspricht
einer CAGR von 4,5% p.a.
Im Ländervergleich lag Deutschland Ende 2015 bei der kumulierten installierten Windkraftkapazität (on- und offshore) mit fast 45 GW mit Abstand an der Spitze, gefolgt von Spanien
(23 GW), Großbritannien (fast 14 GW) und Frankreich mit mehr als 10 GW. In Irland betrug
die kumulierte Kapazität Ende 2015 ca. 2,5 GW und in Finnland lag sie bei ca. 1 GW.
Bei den Neuinstallationen lag Deutschland in der EU in 2015 mit 6 GW (davon 3,8 GW
onshore) klar an erster Position und erreichte damit einen Marktanteil von 47%. Im OnshoreBereich lag der Marktanteil bei 39%. An zweiter Position lag Polen (1,3 GW), gefolgt von
Frankreich (1,1 GW) und Großbritannien (1 GW, davon 0,4 GW onshore). In Finnland
wurden 397 MW und in Irland 224 MW errichtet. In 2015 beliefen sich die
Investitionsvolumina in Deutschland auf €5,232 Mrd. (on- und offshore), in Frankreich auf
€1,388 Mrd., in Finnland auf €949 Mio. und in Irland auf €513 Mio.
DEUTSCHLAND
Die deutsche Bundesregierung will den Anteil regenerativer Stromerzeugung von ca. 32% in
2015 auf 40-45% in 2025 und 55-60% in 2035 steigern. Auch im Jahr 2016 dürfte
Deutschland wieder europäischer Spitzenreiter bei der Neuinstallation von Windkraft
gewesen sein. Einer Studie der Deutschen WindGuard zufolge, die vom Bundesverband
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WindEnergie (BWE) und dem VDMA in Auftrag gegeben wurde, betrug der Bruttozubau 4,6
GW. Dies entspricht einem Anstieg von über 20% gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Das
Jahr 2017 dürfte noch einmal einen hohen Zubau sehen, da Projekte, die bis Ende 2016
genehmigt wurden, noch nach dem alten Vergütungssystem gefördert werden. Die
Anfangsvergütung für die ersten 5 Jahre liegt Anfang 2017 bei 8,38 €Ct/kWh und die
anschließende Grundvergütung bei 4,66 €Ct/kWh. Die Anfangsvergütung verlängert sich
wie bisher entsprechend der Qualität des Standortes. Die Anfangsvergütung dürfte im
Jahresverlauf durch weitere Degressionsschritte auf voraussichtlich 7,68 €Ct/kWh sinken.
Das EEG 2017 sieht Ausschreibungen für Windkraft in Höhe von 2,8 GW p.a. für 2017-2019
vor. Wir gehen davon aus, dass die Projekte, die in 2017 den Zuschlag erhalten, in 2018
gebaut werden. Dies ergäbe für 2018 und entsprechend für die Folgejahre einen Zubau von
2,8 GW p.a. und damit eine deutliche Begrenzung des Marktvolumens. Die
Ausschreibungen dürften zu sinkenden Förderniveaus und zu einer Begrenzung des
Angebots führen. Das EEG 2017 sieht für die Auktionen einen Höchstpreis von 7,00
€Ct/kWh für einen 100%-Referenzstandort vor. Statt des bisherigen zweistufigen
Referenzertragsmodells gilt nunmehr ein einstufiges Modell für den gesamten Zeitraum von
20 Jahren Insofern sind die Vergütungen des EEG 2017 nicht direkt mit denen des EEG
2014 vergleichbar. Wir erwarten, dass die Ausschreibungen zu Preis- und Margendruck
entlang der gesamten Wertschöpfungskette führen werden.
Da die Nachfrage nach Windparks in Deutschland gegenwärtig angesichts des sehr
niedrigen Zinsniveaus sehr hoch ist, gehen wir davon aus, dass es für ABO Invest in
Deutschland zur Zeit schwierig ist, Projekte zu erwerben, die die geforderten
Mindestrenditen erzielen.
FRANKREICH
In 2015 hat die französische Nationalversammlung ein Energiewendegesetz verabschiedet.
Der Anteil erneuerbarer Energien am Endenergieverbrauch soll demnach bis 2030 auf 32%
steigen. Der Verbrauch an fossilen Energieträgern soll im Vergleich zu 2012 um 30% sinken.
Zudem wurde an dem Ziel festgehalten, den Anteil der Kernkraft an der Stromerzeugung bis
2025 von heute ca. 75% auf 50% zu senken.
Die französische Regierung möchte die Windkraftkapazität bis 2020 auf 25 GW (davon 6
GW offshore) steigern. Dieses Ziel dürfte allerdings bei der Fortschreibung des bisherigen
Ausbautempos (ca. 1 GW p.a.) deutlich verfehlt werden. In einer Szenarioanalyse von 2014
prognostizierte WindEurope für 2020 für die installierte Kapazität eine Spannbreite von 1421 GW, davon max. 1,5 GW offshore. Ende 2016 hat Frankreich die Förderung der
Windkraft auf Direktvermarktung umgestellt, ähnlich wie sie in Deutschland schon seit
einigen Jahren üblich ist. Statt der vertraglich fixierten festen Einspeisevergütungen erhält
der Grünstromproduzent nunmehr den Marktpreis und eine Vergütungskomponente, die die
Differenz zum ursprünglichen Einspeisetarif ausgleicht. Die französische Förderung sieht
Einspeisevergütungen vor, die über einen Zeitraum von 15 Jahren gewährt werden und
einmal jährlich an die allgemeine Preisentwicklung angepasst werden. Die
Einspeisevergütung liegt bei 8,2 €Ct/kWh für die ersten 10 Jahre. Bei windstarken
Standorten (>2.400 MWh/MW) sinkt sie in den letzten 5 Jahren in Abhängigkeit der
spezifischen Outputhöhe (MWh/MW) des Standorts auf 2,8-8,2 €Ct/kWh. Für 2017 erwarten
wir ein Gesetz, das für Projekte ab einer bestimmten Größenordnung ein Ausschreibungssystem vorsieht.
Jüngst musste Frankreich mehrere Atomkraftwerke wegen dringender Reparaturarbeiten
vom Netz nehmen. Die gedrosselte Stromproduktion führte zu Versorgungsengpässen und
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einer starken Steigerung der Strompreise. So hat sich der französische BaseloadStrompreis in der Spot-Auktion der Europäischen Strombörse EPEX seit Anfang November
deutlich erhöht und lag Ende Januar wieder über 100 €/MWh. In 2016 schwankte der
Baseload-Preis den größten Teil des Jahres in einer Bandbreite zwischen ca. 15-35 €/MWh.
Der Peakload-Preis erreichte im November 2016 zeitweise Spitzen von über 150 €/MWh.
Möglicherweise führen die Engpässe in der Stromversorgung dazu, dass Frankreich einen
beschleunigten Ausbau der Windkraft anvisiert, um unabhängiger von den alternden und
störanfälliger werdenden Atomkraftwerken zu werden.
IRLAND
WindEurope unterstellt in ihrem zentralen Szenario, dass die irische Windkapazität bis 2030
auf 7,7 GW ansteigt. Das Land bietet hervorragende Windverhältnisse, allerdings behindern
begrenzte Netzkapazitäten den Ausbau der Windkraft. Die irische Windstromförderung sieht
eine über 15 Jahre vertraglich garantierte Vergütung vor, die einmal jährlich an die
allgemeine Preisentwicklung angepasst wird. Grundlage ist ein sogenanntes Purchasing
Power Agreement (PPA) zwischen Grünstromproduzent und Stromkäufer. Die Vergütung
liegt bei 7,2 €Ct/kWh.
FINNLAND
Die finnische Regierung hatte in 2010 für die erste Ausbauphase bis 2.500 MW eine
Förderung von 8,35 €Ct/kWh, die über einen Zeitraum von 12 Jahren läuft, beschlossen.
Das ursprünglich für 2020 anvisierte Ausbauziel dürfte bereits in 2017 erreicht werden, da
die Förderkapazität von 2,5 GW bereits in 2016 ausgeschöpft wurde. Projekte, die im
Rahmen des bisherigen Tarifregimes gefördert werden sollen, müssen bis spätestens
Anfang November 2017 fertig gestellt sein. Ein neues Förderregime ist bisher noch nicht
verabschiedet worden. Die finnische Regierung hat sich zum Ziel gesetzt, den Anteil der
erneuerbaren Energien am Gesamtenergieverbrauch bis zum Jahr 2020 von derzeit 38%
auf 50% zu erhöhen. Wir gehen davon aus, dass die finnische Regierung den Windausbau
weiter fördern wird, um das 50%-Ziel zu erreichen. Dem finnischen Windverband zufolge
gab es Anfang April 2016 Planungen für 13 GW (on- und offshore) in unterschiedlichen
Entwicklungsstadien; davon waren 759 MW im Bau.
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ABO Invest AG
B
MANAGEMENT
Vorstand
Der promovierte Physikochemiker Herr Dr. Jochen Ahn (*1960) hat die heutige ABO Wind
AG im Jahr 1996 zusammen mit Matthias Bockholt gegründet. Die beiden Gründer sind
Mehrheitseigentümer der ABO Wind (Aktienanteil jeweils rund 32%). Vor 1996 arbeitete
Jochen Ahn beim Hessischen Umweltministerium und war mit der Förderung erneuerbarer
Energien betraut. Nach der Gründung der ABO Invest in 2010 übernahm Herr Ahn auch dort
ein Vorstandsamt.
Andreas Höllinger (*1966) ist Diplom-Kaufmann und seit 2001 in leitender Funktion für ABO
Wind tätig. Im September 2010 wurde er zum Vorstand berufen. Zuvor war er bereits in der
Erneuerbare Energien-Branche tätig. So war er bei einer Investmentfondsgesellschaft für
ökologische Produkte zuständig und leitete bei einem anderen international tätigen
Entwickler und Betreiber erneuerbarer Energieprojekte die Projektfinanzierung.
Aufsichtsrat
Der Rechtsanwalt Jörg Lukowsky fungiert als Vorsitzender des dreiköpfigen Gremiums. Er
ist Fachanwalt für Steuer- und Arbeitsrecht und seit 1992 in der Rechtsanwaltskanzlei
Fuhrmann Wallenfels tätig, die zu den führenden Kanzleien Wiesbadens zählt. Die
juristische Begleitung von Unternehmenskäufen und Umwandlungen zählt dort zu seinen
Aufgaben.
Zudem gehören Dr. Thomas Wagner und Christoph Kuhrt dem Aufsichtsrat an. Herr Kuhrt
ist Gründungsmitglied des Bundesverbandes für Emissionshandel und Klimaschutz. Er
gehört seit 2013 dem Aufsichtsrat der ABO Invest AG an. Dr. habil. Thomas Wagner
arbeitete bis 1999 als Projektingenieur am Fraunhofer-Institut für Integrierte Schaltungen.
Danach gründete er das Kameraprüfsysteme-Unternehmen Intego. Er gehört dem
Aufsichtsrat der ABO Invest AG ebenfalls seit 2013 an.
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ABO Invest AG
B
AKTIONÄRS- & AKTIENINFORMATIONEN
Aktieninformationen
ISIN
DE000A1EWXA4
WKN
A1EWXA
Bloomberg-Symbol
ABO GR
Aktien im Umlauf
44.500.000
Transparenzstandard
Freiverkehr
Land
Deutschland
Sektor
Versorger
Subsektor
Allg. Energieversorgung
Quelle: Börse Frankfurt, First Berlin Equity Research
Aktionärsstruktur
ABO Wind AG
10%
Free Float
90%
Quelle: ABO Invest AG
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ABO Invest AG
B
GEWINN- UND VERLUSTRECHNUNG
Alle Angaben in Tsd EUR
2014A
2015A
2016E
2017E
2018E
Umsatz
18.399
29.158
27.991
31.876
34.851
-394
-441
-392
-446
-453
18.793
29.599
28.383
32.322
35.304
-349
Herstellungskosten
Bruttogewinn
Personalkosten
Sonstige betriebliche Erträge
Sonstige betriebliche Aufwendungen
EBITDA
Abschreibungen & Amortisation
EBIT
-60
-60
-260
-270
4.347
698
672
765
836
-3.809
-6.840
-6.718
-7.045
-7.528
14.137
21.816
20.621
24.115
26.521
-10.490
-17.011
-16.311
-17.330
-19.018
3.647
4.805
4.311
6.785
7.504
Nettofinanzergebnis
-7.083
-8.151
-6.679
-6.373
-6.665
EBT
-3.435
-3.345
-2.368
412
839
-641
-825
-237
-21
-42
214
218
200
150
100
-3.862
-3.952
-2.405
541
897
-0,13
-0,10
-0,05
0,01
0,02
Bruttomarge
97,9%
98,5%
98,6%
98,6%
98,7%
EBITDA-Marge
76,8%
74,8%
73,7%
75,7%
76,1%
EBIT-Marge
19,8%
16,5%
15,4%
21,3%
21,5%
Nettomarge
-21,0%
-13,6%
-8,6%
1,7%
2,6%
Steuersatz
-18,7%
-24,7%
-10,0%
5,0%
5,0%
Steuern
Minderheitsbeteiligungen
Nettogewinn/ -verlust
EPS (verwässert)
Kennzahlen
Ausgaben in % vom Umsatz
Personalkosten
0,3%
0,2%
0,9%
0,8%
1,0%
Abschreibungen & Amortisation
57,0%
58,3%
58,3%
54,4%
54,6%
Sonstige betriebliche Aufwendungen
20,7%
23,5%
24,0%
22,1%
21,6%
Gesamtumsatz
n.a.
58,5%
-4,0%
13,9%
9,3%
Operatives Ergebnis
n.a.
31,7%
-10,3%
57,4%
10,6%
Nettogewinn/ -verlust
n.a.
n.m.
n.m.
n.m.
65,7%
Jährliches Wachstum
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ABO Invest AG
B
BILANZ
Alle Angaben in Tsd EUR
2014A
2015A
2016E
2017E
2018E
25.906
21.386
20.789
29.643
39.480
7.766
11.360
11.155
19.281
28.583
1
9
9
9
9
4.011
5.283
4.985
5.676
6.206
246
363
268
306
310
13.883
4.372
4.372
4.372
4.372
Anlagevermögen, gesamt
179.984
211.252
180.241
191.411
199.183
Sachanlagen
168.886
200.861
170.493
182.285
190.664
10.744
10.059
9.416
8.794
8.187
354
332
332
332
332
0
0
0
0
0
205.890
232.638
201.029
221.054
238.663
Kurzfristige Verbindlichkeiten, gesamt
21.482
20.563
14.510
14.689
14.711
Zinstragende Verbindlichkeiten (kurzfristig)
11.078
13.848
8.000
8.000
8.000
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
5.218
1.494
1.288
1.467
1.490
Rückstellungen (kurzfristig)
2.052
2.546
2.546
2.546
2.546
Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten
3.134
2.676
2.676
2.676
2.676
Vermögen
Umlaufvermögen, gesamt
Liquide Mittel
Kurzfristige Investitionen
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Vorräte
Sonstige Forderungen
Goodwill & Immaterielle Vermögenswerte
Finanzanlagen
Sonstige Vermögenswerte
Aktiva
Eigenkapital und Verbindlichkeiten
Langfristige Verbindlichkeiten, gesamt
151.116
174.803
150.003
162.378
172.471
Zinstragende Verbindlichkeiten
136.628
158.644
141.644
154.019
164.111
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten
14.488
16.159
8.359
8.359
8.359
Mezzanine Kapital
13.000
12.842
5.042
5.042
5.042
Anteile Dritter
507
289
89
-61
-161
Eigenkapital
32.785
36.982
36.427
44.048
51.643
Gezeichnetes Kapital
37.500
43.250
44.500
49.038
53.049
7.601
10.001
10.601
13.142
15.829
Gewinnrücklagen
-12.316
-16.269
-18.674
-18.132
-17.235
Passiva
205.890
232.638
201.029
221.054
238.663
Current ratio (x)
1,21
1,04
1,43
2,02
2,68
Quick ratio (x)
1,19
1,02
1,41
2,00
2,66
Nettoverbindlichkeiten
139.938
161.122
138.480
142.730
143.520
Net Gearing
426,8%
435,7%
380,2%
324,0%
277,9%
Kapitalrücklage
Kennzahlen
Finanzverb. inkl. Mezzanine / EBITDA
11,4
8,5
7,5
6,9
6,7
Buchwert je Aktie (in €)
1,07
0,93
0,82
0,94
1,01
Return on Equity (ROE)
-11,8%
-10,7%
-6,6%
1,2%
1,7%
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ABO Invest AG
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CASHFLOWRECHNUNG
Alle Angaben in Tsd EUR
2014A
2015A
2016E
2017E
2018E
EBIT
Abschreibungen
3.647
10.490
4.805
17.011
4.311
16.311
6.785
17.330
7.504
19.018
EBITDA
14.137
21.816
20.621
24.115
26.521
Veränderungen Working Capital
-1.451
1.040
186
-550
-512
Sonstiges (Rückstellungen, etc.)
262
-499
-237
-21
-42
12.948
22.358
20.571
23.544
25.967
-40.321
-11.542
3.700
-28.500
-26.790
0
0
0
0
0
-27.373
10.816
24.271
-4.956
-823
Akquisitionen und Verkäufe
-7.464
-329
11.000
0
0
Andere Investitionen
-5.539
-3.496
0
0
0
Cashflow aus Investitionstätigkeit
-53.324
-15.367
14.700
-28.500
-26.790
Cashflow aus FK-Finanzierung, netto
26.572
-12.084
-37.326
6.002
3.427
Cashflow aus EK-Finanzierung, netto
15.475
8.150
1.850
7.080
6.698
Gezahlte Dividenden
0
0
0
0
0
Sonstige Finanzierung
0
0
0
0
0
42.047
-3.934
-35.476
13.081
10.125
0
0
0
0
0
Veränderung der liquiden Mittel
1.671
3.057
-205
8.126
9.302
Cash am Anfang der Periode
6.095
7.766
11.360
11.155
19.281
Cash zum Ende der Periode
7.766
10.823
11.155
19.281
28.583
EBITDA je Aktie
0,46
0,55
0,47
0,52
0,52
Operativer Cashflow je Aktie
0,42
0,56
0,46
0,50
0,51
Operativer Cashflow
n.a.
72,7%
-8,0%
14,5%
10,3%
Freier Cashflow
n.a.
n.a.
124,4%
n.m.
n.m.
EBITDA je Aktie
n.a.
18,3%
-14,8%
10,7%
0,8%
Operativer Cashflow
Investitionen in Sachanlagen
Investitionen in immaterielle Vermögenswerte
Freier Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
FOREX & sonstige Effekte
Jährliches Wachstum
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10. Februar 2017
ABO Invest AG
FIRST BERLIN
Equity Research
FIRST BERLIN ANLAGEEMPFEHLUNG- & KURSZIELHISTORIE
Bericht Nr.:
Tag der
Veröffentlichung
Schlusskurs Vortag
Anlageempfehlung
Kursziel/
Bewertung
Initial
Report
30. November 2012
€1,18
Buy
€1,50
4
Today
€1,56
Buy
€2,40
Ersteller: Dr. Karsten von Blumenthal, Analyst
Für die Erstellung verantwortliches Unternehmen:
First Berlin Equity Research GmbH
Mohrenstraße 34
10117 Berlin
Tel. +49 (0)30 - 80 93 96 85 Fax +49 (0)30 - 80 93 96 87
[email protected]
www.firstberlin.com
Für die Weitergabe oder die Verbreitung der Finanzanalyse verantwortliche Person: Martin Bailey
Copyright© 2017 First Berlin Equity Research GmbH. Kein Teil dieser Finanzanalyse darf ohne vorherige
schriftliche Genehmigung durch die First Berlin Equity Research GmbH kopiert, fotokopiert, vervielfältigt oder
weiterverbreitet werden, gleich in welcher Form und durch welches Medium. Bei Zitaten ist die First Berlin
Equity Research GmbH als Quelle anzugeben. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich.
ANGABEN GEM. § 34B WERTPAPIERHANDELSGESETZ (WPHG), GEM. DER VERORDNUNG (EU) NR.
596/2014 DES EUROPÄISCHEN PARLAMENTS UND DES RATES VOM 16. APRIL 2014 ÜBER
MARKTMISSBRAUCH (MARKTMISSBRAUCHSVERORDNUNG) UND GEM. DER FINANZANALYSEVERORDNUNG (FINANV)
Die First Berlin Equity Research GmbH (im Folgenden: „First Berlin“) erstellt Finanzanalysen unter Berücksichtigung der
einschlägigen regulatorischen Vorgaben, insbesondere des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG), der Verordnung (EU) Nr.
596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch
(Marktmissbrauchsverordnung) und der Finanzanalyseverordnung (FinAnlV). Mit den nachfolgenden Erläuterungen informiert
First Berlin Anleger über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind.
INTERESSENKONFLIKTE
Nach § 34b Abs. 1 WpHG und der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April
2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) dürfen Finanzanalysen nur dann weitergegeben oder öffentlich
verbreitet werden, wenn Umstände oder Beziehungen, die bei den Erstellern, den für die Erstellung verantwortlichen
juristischen Personen oder mit diesen verbundenen Unternehmen Interessenkonflikte begründen können, zusammen mit der
Finanzanalyse offen gelegt werden.
First Berlin bietet ein Dienstleistungsspektrum an, das über die Erstellung von Finanzanalysen hinausgeht. Obwohl First Berlin
darum bemüht ist, Interessenkonflikte nach Möglichkeit zu vermeiden, kann First Berlin mit dem analysierten Unternehmen
strukturell insbesondere folgende, einen potentiellen Interessenkonflikt begründende, Beziehungen haben (weitere
Informationen und Angaben können auf Anfrage zur Verfügung gestellt werden):
Der Ersteller, First Berlin, oder ein mit First Berlin verbundenes Unternehmen hält eine Beteiligung von mehr als 5%
am Grundkapital des analysierten Unternehmens;
Der Ersteller, First Berlin, oder ein mit First Berlin verbundenes Unternehmen hat innerhalb der letzten 12 Monate
Investmentbanking- oder Beratungsleistungen für das analysierte Unternehmen erbracht, für die eine Vergütung zu
entrichten war oder getätigt wurde;
Der Ersteller, First Berlin, oder ein mit First Berlin verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen
eine Vereinbarung zur Erstellung einer Finanzanalyse getroffen, für die eine Vergütung geschuldet ist;
Der Ersteller, First Berlin, oder ein mit First Berlin verbundenes Unternehmen hat anderweitige bedeutende finanzielle
Interessen an dem analysierten Unternehmen;
First Berlin weist darauf hin, dass Sie für das Erstellen der Wertpapieranalyse von der Emittentin bezahlt wurde und insoweit ein
Interessenkonflikt bestehen kann. Der zuständige Analyst unterliegt bei der Erstellung des Researchs über die Aktie der ABO
Invest AG keinerlei Weisungen, so dass First Berlin der Auffassung ist, dass ein Interessenkonflikt nicht besteht.
Um mögliche Interessenkonflikte zu vermeiden und ggf. zu handhaben, verpflichten sich sowohl der Ersteller der Finanzanalyse
als auch First Berlin, Wertpapiere des analysierten Unternehmens weder zu halten noch in irgendeiner Weise mit ihnen zu
handeln. Die Vergütung des Erstellers der Finanzanalyse steht in keinem direkten oder indirekten Zusammenhang mit den in
der Finanzanalyse vertretenen Empfehlungen oder Meinungen. Darüber hinaus ist die Vergütung des Erstellers der
Finanzanalyse weder direkt an finanzielle Transaktionen noch an Börsenumsätze oder Vermögensverwaltungsgebühren
gekoppelt.
Sofern sich trotz dieser Maßnahmen ein oder mehrere der vorgenannten Interessenkonflikte auf Seiten des Erstellers oder von
First Berlin nicht vermeiden lassen, wird auf diesen Interessenkonflikt hingewiesen.
STICHTAGE VON KURSEN
Falls nicht anders angegeben, beziehen sich aktuelle Kurse auf Schlusskurse des vorherigen Handelstages.
ABSTIMMUNG MIT DEM ANALYSIERTEN UNTERNEHMEN UND EINFLUSSNAHME
Die vorliegende Finanzanalyse basiert auf eigenen Recherchen und Erkenntnissen des Erstellers. Der Ersteller hat diese Studie
ohne direkte oder indirekte Einflussnahme seitens des analysierten Unternehmens erstellt. Teile der Finanzanalyse wurden
dem analysierten Unternehmen möglicherweise vor der Veröffentlichung ausgehändigt, um Unrichtigkeiten bei der
Tatsachendarstellung zu vermeiden. Im Anschluss an eine solche mögliche Zurverfügungstellung wurden jedoch keine
wesentlichen Änderungen auf Veranlassung des analysierten Unternehmens vorgenommen.
ANLAGEBEWERTUNGSSYSTEM
First Berlins System zur Anlagebewertung gliedert sich in eine Anlageempfehlung und eine Risikoeinschätzung.
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10. Februar 2017
FIRST BERLIN
Equity Research
ANLAGEEMPFEHLUNG
Die Empfehlungen, die sich nach der von First Berlin erwarteten Kursentwicklung in dem jeweils angegebenen
Anlagezeitraum bestimmen, lauten wie folgt:
STRONG BUY: erwartete positive Kursentwicklung über 50 % verbunden mit einem großen Vertrauen in Qualität und
Prognosesicherheit des Managements
BUY: erwartete positive Kursentwicklung über 25 %
ADD: erwartete positive Kursentwicklung zwischen 0 % und 25 %
REDUCE: erwartete negative Kursentwicklung zwischen 0 % und -15 %
SELL: erwartete negative Kursentwicklung größer als -15 %
RISIKOBEWERTUNG
Die First-Berlin-Kategorien zur Risikobewertung sind Niedrig, Mittel, Hoch und Spekulativ. Sie werden durch zehn Faktoren
bestimmt: Unternehmensführung und -kontrolle, Gewinnqualität, Stärke der Geschäftsleitung, Bilanz- und
Finanzierungsrisiko, Positionierung im Wettbewerbsumfeld, Standard der Offenlegung der finanziellen Verhältnisse,
aufsichtsrechtliche und politische Ungewissheit, Markenname, Marktkapitalisierung und Free Float. Diese Risikofaktoren
finden Eingang in die First-Berlin-Bewertungsmodelle und sind daher in den Kurszielen enthalten. Die Modelle können von
First-Berlin-Kunden angefordert werden.
ANLAGEHORIZONT
Die Ratings beziehen sich vorbehaltlich einer abweichenden Aussage in der Finanzanalyse auf einen Investitionszeitraum von
zwölf Monaten.
AKTUALISIERUNG
Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieser Finanzanalyse steht noch nicht fest, ob, wann und zu welchem Anlass eine
Aktualisierung erfolgt. Im Allgemeinen bemüht sich First Berlin, in zeitlich engem Zusammenhang mit der Erfüllung der
Berichtspflichten durch das analysierte Unternehmen oder anlässlich von Ad Hoc Meldungen die Finanzanalyse auf ihre
Aktualität hin zu überprüfen und gegebenenfalls zu aktualisieren.
ÄNDERUNGSVORBEHALT
Die in der Finanzanalyse enthaltenen Meinungen spiegeln die Einschätzung des Erstellers zum Veröffentlichungstag der
Finanzanalyse wider. Der Ersteller der Finanzanalyse behält sich das Recht vor, seine Meinung ohne vorherige Ankündigung zu
ändern.
Die gesetzlich erforderlichen Angaben über
die wesentlichen Informationsgrundlagen für die Erstellung der Finanzanalyse;
die Bewertungsgrundsätze und -methoden;
die Sensitivität der Bewertungsparameter
entnehmen Sie bitte dem folgenden Internetlink: http://firstberlin.com/disclaimer-german-link/
AUFSICHTSBEHÖRDE: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorferstraße 108, 53117
Bonn und Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt
HAFTUNGSAUSSCHLUSS (DISCLAIMER)
ZUVERLÄSSIGKEIT VON INFORMATIONEN UND INFORMATIONSQUELLEN
Die in dieser Studie enthaltenen Informationen basieren auf Quellen, die der Ersteller für zuverlässig hält. Eine umfassende
Prüfung der Genauigkeit und Vollständigkeit von Informationen und der Zuverlässigkeit von Informationsquellen ist weder durch
den Ersteller, noch durch First Berlin erfolgt. Für die Genauigkeit und Vollständigkeit von Informationen und die Zuverlässigkeit
von Informationsquellen wird demzufolge keinerlei Gewähr übernommen, und weder der Ersteller, noch First Berlin, noch die für
die Weitergabe oder die Verbreitung der Finanzanalyse verantwortliche Person, haften für direkte oder indirekte, unmittelbare
oder mittelbare Schäden, die aus dem Vertrauen auf die Genauigkeit und Vollständigkeit von Informationen und die
Zuverlässigkeit von Informationsquellen entstehen.
ZUVERLÄSSIGKEIT VON SCHÄTZUNGEN UND PROGNOSEN
Der Ersteller der Finanzanalyse hat Schätzungen und Prognosen nach bestem Wissen vorgenommen. Diese Schätzungen und
Prognosen spiegeln die persönliche Meinung und Wertung des Erstellers wider. Prämissen für Schätzungen und Prognosen,
sowie die Sichtweise des Erstellers auf solche Prämissen, unterliegen fortwährender Veränderung. Die jeweiligen Erwartungen
über die zukünftige Wertentwicklung eines Finanzinstrumentes sind Ergebnis einer Momentaufnahme und können sich jederzeit
ändern. Das Ergebnis einer Finanzanalyse beschreibt immer nur eine – die aus Sicht des Erstellers wahrscheinliche –
zukünftige Entwicklung aus einer Vielzahl möglicher zukünftiger Entwicklungen.
Sämtliche Marktwerte oder Kursziele, die für das in dieser Finanzanalyse analysierte Unternehmen angegeben werden, können
auf Grund verschiedener Risikofaktoren, einschließlich, aber nicht ausschließlich, Marktvolatilität, Branchenvolatilität,
Maßnahmen des analysierten Unternehmens, Wirtschaftslage, Nichterfüllung von Ertrags- und/oder Umsatzprognosen,
Nichtverfügbarkeit von vollständigen und genauen Informationen und/oder ein später eintretendes Ereignis, das sich auf die
zugrunde liegenden Annahmen des Erstellers bzw. sonstiger Quellen, auf welche sich der Ersteller in diesem Dokument stützt,
auswirkt, möglicherweise nicht erreicht werden. In der Vergangenheit erzielte Performance ist kein Indikator für zukünftige
Wertentwicklungen; Vergangenheitswerte können nicht in die Zukunft fortgeschrieben werden.
Für die Genauigkeit von Schätzungen und Prognosen wird dementsprechend keinerlei Gewähr übernommen, und weder der
Ersteller, noch First Berlin, noch die für die Weitergabe oder die Verbreitung der Finanzanalyse verantwortliche Person, haften
für direkte oder indirekte, unmittelbare oder mittelbare Schäden, die aus dem Vertrauen auf die Richtigkeit von Schätzungen
und Prognosen entstehen.
INFORMATIONSZWECKE, KEINE EMPFEHLUNG, AUFFORDERUNG, KEIN ANGEBOT ZUM KAUF VON
WERTPAPIEREN
Die vorliegende Finanzanalyse dient Informationszwecken. Sie soll institutionelle Anleger unterstützen, eigene
Investitionsentscheidungen zu treffen, jedoch dem Anleger in keiner Weise eine Anlageberatung zur Verfügung stellen. Weder
der Ersteller, noch First Berlin, noch die für die Weitergabe oder die Verbreitung der Finanzanalyse verantwortliche Person,
werden durch die Ausarbeitung dieser Finanzanalyse gegenüber einem Anleger als Anlageberater oder als Portfolioverwalter
tätig. Jeder Anleger muss sich ein eigenes unabhängiges Urteil über die Geeignetheit einer Investition in Ansehung seiner
eigenen Anlageziele, Erfahrungen, der Besteuerungssituation, Finanzlage und sonstiger Umstände bilden.
Die Finanzanalyse stellt keine Empfehlung oder Aufforderung und kein Angebot zum Kauf des in dieser Finanzanalyse
genannten Wertpapiers dar. Weder der Ersteller, noch First Berlin, noch die für die Weitergabe oder die Verbreitung der
Finanzanalyse verantwortliche Person, übernehmen demzufolge eine Haftung für Verluste, die sich direkt oder indirekt,
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ABO Invest AG
10. Februar 2017
FIRST BERLIN
Equity Research
unmittelbar oder mittelbar aus der wie auch immer gearteten Nutzung oder dem wie auch immer gearteten Gebrauch von
Informationen oder Aussagen aus dieser Finanzanalyse ergeben.
Eine Entscheidung bezüglich einer Wertpapieranlage sollte auf der Grundlage unabhängiger Investmentanalysen und Verfahren
sowie anderer Studien, einschließlich, jedoch nicht beschränkt auf, Informationsmemoranden, Verkaufs- oder
Emissionsprospekte erfolgen und nicht auf der Grundlage dieses Dokuments.
KEIN ZUSTANDEKOMMEN VERTRAGLICHER SCHULDVERHÄLTNISSE
Durch die Kenntnisnahme von dieser Finanzanalyse wird der Empfänger weder zum Kunden von First Berlin, noch entstehen
First Berlin durch die Kenntnisnahme irgendwelche vertraglichen, quasi-vertraglichen oder vorvertraglichen Verpflichtungen
und/oder Verantwortlichkeiten gegenüber dem Empfänger. Insbesondere kommt kein Auskunftsvertrag zwischen First Berlin
und dem Empfänger dieser Informationen zustande.
KEINE PFLICHT ZUR AKTUALISIERUNG
First Berlin, den Ersteller und/oder die für die Weitergabe oder die Verbreitung der Finanzanalyse verantwortliche Person trifft
keine Pflicht zur Aktualisierung der Finanzanalyse. Anleger müssen sich selbst über den laufenden Geschäftsgang und etwaige
Veränderungen im laufenden Geschäftsgang des analysierten Unternehmens informieren.
VERVIELFÄLTIGUNG
Der Versand oder die Vervielfältigung dieses Dokuments ist ohne die vorherige schriftliche Zustimmung von First Berlin nicht
gestattet.
SALVATORISCHE KLAUSEL
Sollte sich eine Bestimmung dieses Haftungsausschlusses unter dem jeweils anwendbaren Recht als rechtswidrig, unwirksam
oder nicht durchsetzbar erweisen, ist die betreffende Bestimmung so zu behandeln, als wäre sie nicht Bestandteil dieses
Haftungsausschlusses; in keinem Fall berührt sie die Rechtmäßigkeit, Wirksamkeit oder Durchsetzbarkeit der übrigen
Bestimmungen.
ANWENDBARES RECHT, GERICHTSSTAND
Die Erstellung dieser Finanzanalyse unterliegt deutschem Recht. Der Gerichtsstand für etwaige Streitigkeiten ist Berlin
(Deutschland).
KENNTNISNAHME VOM HAFTUNGSAUSSCHLUSS
Durch die Kenntnisnahme von dieser Finanzanalyse bestätigt der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden
Ausführungen.
Indem der Empfänger dieses Dokument nutzt oder sich gleich in welcher Weise darauf verlässt, akzeptiert er die vorstehenden
Beschränkungen als für ihn verbindlich.
QUALIFIZIERTE INSTITUTIONELLE INVESTOREN
Die Finanzanalysen von First Berlin sind ausschließlich für qualifizierte institutionelle Investoren bestimmt.
Dieser Bericht ist nicht zur Verbreitung in den USA, Kanada und/oder dem Vereinigten Königreich
(Großbritannien) bestimmt.
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ABO Invest AG

Stand der Belegungen

SMC-Research veröffentlicht Ersteinschätzung zu ABO

Wert der ABO Invest entwickelt sich stabil

Dankeschön-Aktion - JES

Keine fundamentalen Gründe für Kursschwankung

Begleitetes Malen / Maltherapie

Neue Fahrpreise ab 1. Januar 2017 (PDF-Dokument)

Halle 2016-2017

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