有 - 三菱東京UFJ銀行

FX Weekly
平成 29（2017）年 2 月 3 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
(1) FOMC～利上げへのフリーハンドを確保
シニアマーケットエコノミスト
鈴木敏之
(2) 中国当局は短期金利の引き上げを実施
アナリスト
藤瀬秀平
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：上値重いが、下落の決定打も欠く
予想レンジ
111.50 ～ 114.50
(2) ユーロ：ECB に立ちはだかる物価上昇と通貨安牽制
予想レンジ
対ドル：
1.0550 ～ 1.0900
対円：
119.00 ～ 123.00
(3) 人民元：来週は外貨準備増減がメインイベント
予想レンジ
対ドル： 6.8200 ～ 6.9200
対円：
1
FX Weekly | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
16.15 ～ 16.75
(1) FOMC～利上げへのフリーハンドを確保
1 月 31 日と 2 月 1 日に今年最初の連邦公開市場委員会（FOMC）
が開催され、2 月 1 日にFOMC声明が発表された。事前の圧倒的多
くの見込み通り、政策変更は見送られた。経済見通しの発表、イエ
レンFRB議長の記者会見のない会合で、FOMC声明の発表のみの会
合であった。その声明の変更もほとんどなく、新たに得られた情報
は少ない。一方で、2 月 14 日に上院、2 月 15 日に下院でイエレン
FRB議長の定例の議会証言が予定されている。ここでは、トランプ
政権成立後の情勢を踏まえての諸判断が語られる場となろう。今回
のFOMC声明から見えたことをもとに、議会証言の行方の展望を試
みたい。
① FOMC 声明でフリーハンドを確保
2 月 1 日の FOMC は
経済情勢の判断で、今
後の政策発動のフリー
ハンドを確保
2 月 1 日のFOMC声明では、何かの形で次回 3 月 14-15 日のFOMC
で利上げの告知を行なうか、話題になっているFedのバランスシー
ト規模縮小（保有証券の満期償還分の再投資の方針変更）の示唆を
含めるかは、関心であった。結果は、いずれも声明で具体的言及は
なかった。
その声明では、経済情勢判断の表現で、この後の利上げについて
フリーハンドを確保しているように見える。
経済情勢の判断では、次が記されている。
イ）雇用情勢は強まり続けた。雇用増加は着実であり、失業率は
低位に留まり続けた。
ロ）経済活動は拡大が続いた。
ハ）家計支出は緩やかに拡大が続いたが、一方で企業の設備投資
は軟調のままである。
ニ）消費者と企業のセンチメントは改善した（今回、新たに加え
られた文）。
ホ）インフレ率は上昇をみたが、それでも長期の目標である 2%
を下回っている（前回から変更があった。後述）。
ヘ）市場のみるインフレ補填分（による予想インフレ率）は低位
のままである。サーベイのインフレ予想はほとんど変化がな
かった。
変化は、センチメントの改善とインフレ率の記述の部分である。
（家計と企業のセンチメントの改善）
まず、センチメントの改善であるが、消費者と企業を同等に扱っ
ているのが注目される。雇用情勢の改善があるので、消費者のセン
チメント（消費者信頼感指数）が改善したというのは自然である。
一方で、企業は稼働率が低く、設備投資が弱い。これでも改善なの
だろうか？この 2 月 1 日に発表されたISM製造業指数は 56.0 と相
2
今週のトピックス | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
当に高く、ISM協会のホームページに掲載されたコメントも強気の
見方が目立つ。また、株価収益率も高まっていて、市場のマインド
も強気方向に改善していることがみえる。
第 1 図: 金融行動でもセンチメントの改善
（倍）
10
1.6
1.4
9
バブルの大きさ
1を超えれば、警戒要
8
1.2
7
1.0
6
0.8
5
0.6
4
0.4
0.2
3
高ければ借金をする行動の積極化
2
04
05
06
07
08
09
10
米国の信用乗数〈左目盛〉
11
12
13
14
金利修正PER 〈右目盛〉
15
16
0.0
17
（年）
（資料）FRB、イエール大シラー教授の HP 掲載のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
失業保険申請件数が非常に少ないなど、企業の雇用吸収面の意欲
も強い。雇用吸収の意向が強ければ、Fedの任務である持続可能な
雇用最大化の面では不安が小さいことになる。これは、今の金融政
策ほどの緩和は必要ないというFedの主張に通じる。具体的に宣言
しているわけではないが、追加利上げへの含みを持たせている。
（インフレの記述の変化）
さらに今回のFOMC声明の注目は、経済情勢判断でのインフレ率
インフレ率上昇抑制要
因となるエネルギー価の記述である。「一部、エネルギー価格とエネルギー以外の輸入物
格下落、ドル高の記述価の下落を反映して」インフレは上がってきたが、長期の目標の
2%には届いていないの「」のところが、今回は削除された。
を削除
～利上げ継続の意向を
示す
Inflation has increased since earlier this year but is still below the Committee's 2 percent longerrun objective, partly reflecting earlier declines in energy prices and in prices of non-energy
imports.
この削除は、トランプ政権下で追加利上げに向けて、フリーハン
ドを確保したという意味合いがある。トランプ政権は、米国内での
エネルギー（石油、天然ガス）生産の拡大を言っている。その結果、
エネルギー価格が下がるようであれば、Fedの利上げへの妨げに
なってしまう。また、昨年後半から原油価格は上昇しだしたが、同
じ上昇率が続くものではないと、インフレ率上昇の抑制要因になる。
それが起きても、労働市場の需給の引き締まりでインフレ圧力が高
まるということで、Fedは利上げを進めるということを言っている
ようにみえる。
輸入物価のところは、暗黙にドル高の問題を言っているとされる。
米国のポリシーミックスは、財政拡張、利上げの組み合わせで、ド
3
今週のトピックス | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
ル高政策である。ドル高でインフレ率上昇が阻まれるとFOMC声明
に書いていては、利上げはできない。
すなわち、「一部、エネルギー価格とエネルギー以外の輸入物価
の下落を反映して」を削除したのは、Fedは利上げを続けるという
意向を示しているといえよう。
この通り、FOMC声明は、次回利上げについて具体的言及はしな
かったが、従来の利上げを進めて行くという方針は示し続けている。
② 議会証言の注目点
2 月 14、15 日に議長
議会証言
利上げも、バランス
シート縮小も、方向性
はいうが、具体論は特
定しなさそう
イエレンFRB議長の半年次の定例議会証言が 2 月 14 日に上院、2
月 15 日に下院という日程で組まれている。その前に、多くのFed幹
部講演、発言日程が組まれている。3 日にエバンス総裁、6 日に
ハーカー総裁、9 日にブラード総裁、エバンス総裁、11 日にフィッ
シャーFRB議長、14 日にラッカー、ロックハート総裁という講演の
多さである。情報発信をしてその反応をみようというところがあろ
う。
この議会証言では、利上げの進め方、日々の話題になっている
Fedのバランスシートの規模縮小（再投資の縮小）、規制緩和やFed
への監視についての政権との意見相違が注目される。
イ）利上げ
利上げを続ける方針は揺るがないだろうが、インフレ率が目標の
2%に到達していないし、新政権下の予算編成はまだ決着していな
いだろうから、この議会証言で利上げを続けることは言うだろうが、
3 月 15 日の利上げを告知するまでには至らないだろう。
ロ）Fedのバランスシートの規模縮小
保有証券の満期到来分について、Fedが同額を買う再投資を減ら
すことに進む意向は示されるであろう。
第 2 図: Fed の保有する国債の償還額の分布
（十億ドル）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
満期償還
（資料）FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
4
今週のトピックス | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
2046
2045
2044
2043
2042
2041
2040
2039
2038
2037
2036
2032
2031
2030
2029
2028
2027
2026
2025
2024
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
0
（年）
2018 年に保有証券の満期償還が巨額になる。2013 年 5 月の市場
混乱の経験から、再投資の減額などに動くならば、事前に影響を市
場に認知させる必要がある。この議会証言は、その周知徹底をはか
る好機である。
ハ）政権との意見相違
イエレンFRB議長は、ドッド=フランク法擁護の立場である。独
立性が脅かされる問題につながるFedの監視の法制化も話題になろ
う。イエレンFRB議長は、従来の立場を貫くだろうが、それに対す
る議会の反応には注目が要る。
③ 結び
ISM製造業指数は 1 月で 56.0 まで高まった。この先の上昇余地は、
どれだけあるだろうか？
第 3 図: 景気拡大の到達点は遠くなさそう
65
60
55
50
45
上向きだが、上限には限りが
ある。景気拡大の寿命が見
えている。
40
35
30
87/1
89/1
91/1
93/1
95/1
97/1
99/1
景気後退
01/1
03/1
05/1
07/1
09/1
11/1
13/1
15/1
17/1
（年/月）
ISM製造業指数
（資料）ISM、NBER のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
FOMCは、2019 年まで利上げを続ける見通しを掲げているが、こ
のISM製造業指数の過去のパターンをみると、現実的にみえない。
利上げは今後、0.25%ずつで 2 回、せいぜい 3 回であろう。
トランプ政権が、広く信頼の得られる経済成長押し上げ策をとり、
その副作用を抑えられることが信頼を得れば、良い金利上昇になろ
うが、その道筋をたどる確率は大きくないとみておきたい。
第 4 表: FOMC メンバーの経済見通し（SEP）
実質成長率
失業率
PCE インフレ率
同コア
FF 金利
前年末比
利上げ回数
2016
1.9
4.7
1.5
1,7
0.625
+0.25
1
2017
2.1
4.5
1.9
1.8
1.375
+0.75
3
2018
2.0
4.5
2.0
2.0
2.125
+0.75
3
2019
1.9
4.5
2.0
2.0
2.875
+0.75
3
長期
1.8
4.8
2.0
3.000
各メンバーの中位値
（資料）FRB のデータにより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
シニアマーケットエコノミスト
5
今週のトピックス | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
鈴木敏之
(2) 中国当局は短期金利の引き上げを実施
～金融引き締めサイクルは再開するのか～
中国人民銀行は短期金
利の引き上げを実施
春節明けとなる 2/3、中国人民銀行（PBOC）はリバースレポ金
利と常設貸出ファシリティ金利（SLF）の引き上げを実施した（第
1 図）。中国経済に底打ちの兆しが見られる中で、当局による金融
政策が、引き締めバイアスを強めるとの見方が浮上している。事実、
昨年 12 月の中央経済工作会議（北京）では、緩和的な金融政策を
やや中立寄りに戻す布石がうたれている。今年 1 月には、中期貸出
ファシリティ金利（MLF）の引き上げも実施されるなど、金利上昇
圧力が足元で徐々に高まってきている。
第 1 図 : リバースレポと常設貸出ファシリティ金利の引き上げ
リバースレポ金利
・期間日からに引き上げ
・期間日からに引き上げ
・期間日からに引き上げ

常設貸出ファシリティ金利（引き上げ後のレートは各種報道より作成）
・翌日物からに引き上げ
・週間物からに引き上げ
・ヶ月物からに引き上げ

（資料）各種報道より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
金融引き締めスタンス
への転換の可能性は乏
しい
とは言え、中国経済は本当に金融引き締めに耐えられるのか。資
本流出や介入観測が、そもそも金融市場に引き締め的な効果をもた
らす現状下、政策金利の引き上げがトリプルショックを招く恐れは
ないのだろうか。現時点でその答えを見つけることは難しいものの、
政策金利の引き上げが中国経済を下押しする危険性は十分考えられ
る。事実、足元で見られる中国経済の底打ち感が、政府当局の政策
効果に依存している点は無視できない。政策効果の反動減が見られ
れば、状況が一変するリスクもあるだろう。生産者物価に見られる
川上での物価上昇圧力も、背景には石炭や鉄鉱石価格など鉱物資源
価格の急騰が挙げられ、消費者物価など川下分野への波及には相応
に時間を要しそうだ。足元では、トランプ政権を巡る通商面での不
確実性（米中貿易摩擦など）も、景気への逆風として警戒される。
5 年に 1 度の共産党大会を秋に控える中で、政府当局が敢えてこの
タイミングで実体経済に悪影響を及ぼしかねない利上げ（預貸基準
金利や預金準備率の引き上げ）を行い、金融政策を引き締めに転じ
る可能性は乏しい。この為、年初来見られるMLFやSLF金利の引き
上げ、リバースレポ金利の引き上げなどは、あくまで不動産市場の
バブル懸念や、与信拡大ペースの高まりなどに対する一種の牽制
（メッセージ）であって、本格的な金融引き締めサイクルへの転換
を意味するものでは無いと予想する。結果として、今般の各種金利
引き上げが人民元の上昇に繋がる可能性は乏しく、米中金融政策格
差や資本流出等を背景とした元安基調は今後も当面続くと見ている。
アナリスト
6
今週のトピックス | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
藤瀬秀平
(1) ドル円：上値重いが、下落の決定打も欠く
ドル円、総じて軟調に
推移、日銀は長期ゾー
ンで初の指値オペ実施
今週のドル円は、トランプ米大統領による大統領令やドル高けん
制発言を受けて、総じて軟調に推移した。
週初 114.67 で寄り付いたドル円は、早々と高値となる 114.94 ま
で上昇した。しかし、115 円台を目前に上値も重く、続伸を阻まれ
ると、前週のトランプ米大統領による中東・アフリカ 7 カ国の入国
禁止措置をめぐり、トランプ米大統領の負の側面が警戒された。や
やリスク回避の動きが警戒される中、ドル円は 113.45 まで急落し
た。31 日の日銀金融政策決定会合では、予想通り金融政策の現状
維持が決定され、黒田総裁の記者会見でも特段材料視される発言は
きかれなかった。その後、公表された「当面の長期国債等の買入れ
の運営について」でも、前月同様の内容であったため、日銀が国債
買入れを徐々に減額していくといった一部のテーパリング観測は後
退した1。しかし、トランプ米大統領によるドル高けん制発言を受
けてドル円は急落 2。米主要株価指数の下落や米国債利回りの低下
も相まって、112.08 まで下げ幅が拡大した。同水準では底堅く推移
し、1 日に発表された米経済指標を受けてドル円は 113 円台後半ま
で反発した。1 月の米ADP雇用統計（予想 16.8 万人増に対し 24.6 万
人増）や米ISM製造業景況指数（予想 55.0 に対し、2014 年 11 月以
来となる 56.0）が好感された。その後、米連邦公開市場委員会
（FOMC）は、予想通り政策金利の据え置きを決定。ただ、声明文
に次回利上げ時期のヒントも乏しかったため、ドル円は 113 円台前
半まで小反落した。2 日には、本邦の 10 年債利回りが、日銀の長
短金利操作の上限と推測されていた 0.1%を超えて上昇し、米国債
利回りが低下したため、ドル円は約 2 ヶ月ぶり安値 112.05 を示現
した。ただ、同水準では再び下値が堅かった上、3 日に日銀が国債
の指値オペを通知したことから、一旦上昇した長期金利が急低下し、
ドル円も 113 円台を回復している。（文責：平松誠基）
第 1 図 :今週のドル円相場
（円）
116.0
↑円安
115.0
114.0
113.0
↓円高
112.0
1/30
1/31
1/31
2/1 2/1
2/22/2
（資料）Bloomberg データより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
1
2
7
2/3 2/3
（月/日）

1 月 25 日、日銀が残存期間 1 年超 5 年以下の国債買入れ額を約 8,000 億円減額したため、市場では日銀が国債買入れを意図
的に減額するとの見方が一部で台頭していた。
米製薬業界との会合で「他国は資金供給と通貨切り下げで有利な立場をとってきた」と発言。日本に関して、「何年も通
貨安誘導を繰り広げてきた」とし、為替政策を批判。「資金供給」に言及したため、市場では批判の矛先が日銀の金融緩
和にも向かっていると受け止められている。
来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
やはり規格外のトラン
プ米大統領
米国の製造業復活を掲げたことも一因として支持されたトランプ
大統領だけに、ある程度のドル高けん制は見込まれていた。但し、
本来であれば一国の元首が為替相場に言及しないというのが国際社
会、少なくとも主要 7 カ国（G7）の不文律だ。その点、大統領就
任後も積極的にドル高をけん制している点はもちろんのこと、米国
の最大の貿易赤字相手国である中国と日本を同列にあげつらえる点、
さらにはその円安の一因に日銀の金融政策を指摘する点などを踏ま
え、歴代とは異なるトランプ政権の不連続性を改めて認識すべきだ
ろう。積極財政、規制緩和などで米経済に著しい好転をもたらすと
の期待は根強いが、極端な保護貿易主義などが経済活動への支障と
なる可能性も低くない。日本としては、金融緩和は国内経済、即ち
デフレ脱却を狙った措置であり、為替相場誘導を目的にしていない
との立場を毅然とした態度で粘り強く米政権に申し入れていくほか
ない。そもそも、ドル高の背景に米FRBによる正常化（利上げ）と
いった米国要因がある点も当然のことながらトランプ大統領には認
識してもらう必要がある。とは言え、日銀は事前の国会答弁で必要
性を否定していながら 14 年 10 月末に突然、追加緩和を講じた。ま
た、導入の可能性に懐疑的な考えを示していながら 16 年 1 月末に
唐突にマイナス金利政策導入を決定した。こうした経緯を踏まえる
と、国際社会には通貨安を狙った金融緩和と映っている可能性があ
り、円安誘導を図ってきたとする米側のけん制もおさまりそうにな
い。今後、日銀には一段と市場との事前の対話が求められていくだ
ろう。
こうした中、日銀は 1 月 27 日に続き、本日も予想を上回る国債
の買い入れを実施したが、10 年物国債の利回りは一時 0.15%に接近
し、昨年 1 月末のマイナス金利政策導入決定後の最高水準を更新。
その後、長期ゾーンとしては初となる指値オペ実施の通知を受け、
逆に 0.10%付近へ急低下するなど日銀が長期金利上昇をねじ伏せた
格好だ（第 2 図）。
第 2 図 :過去 3 年間の日本の長期金利（10 年物国債）の推移
（%）
0.8
0.6
0.4
0.2
0
米大統領選
-0.2
-0.4
14
15
16
（資料）Bloomberg データより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
17
（年）

しかし、日銀が国債買入れを連日行なうわけではない。今後、ト
ランプ大統領の発言を受け、日銀が国債買入れを進めにくくなると
8
来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
の見方が強まれば、海外の金利上昇に連れ、円金利にも上昇圧力が
強まるおそれがある。米大統領選後のドル高円安の一因としてイー
ルドカーブコントロール 3による長期金利の低位安定を指摘する声
は多いが今後、その長期金利の操作性や円安効果への疑念が高まる
可能性には警戒が必要だろう。
米経済指標はまちま
ち。週明け発表の労働
市場情勢指数に注目
米経済に目を転じると、今週発表された主な 1 月分の米経済指標
の内、前述の通り、ADP雇用統計やISM製造業指数（ともに 1 月分）
が予想を大きく上回った一方、シカゴ購買部協会景気指数（シカゴ
PMI）やコンファレンスボードの消費者信頼感指数、自動車販売台
数などが予想を下回った。特に、原油価格（即ちガソリン価格）の
下落も追い風に空前のブームが続いていた米自動車販売台数は、一
昨年 10 月に 18 百万台（年率換算）を記録した後は、大統領選後の
昨年 12 月を除いて勢いは鈍っていた。足元では、1 台あたり 4,000
ドル以上とされる各自動車メーカーの販売促進費用（インセンティ
ブ）もある中での落ち込みとあり、先行きへの一定の警戒は必要だ
ろう（第 3 図）。特に、雇用情勢が依然として好調を維持しており、
市場は既に今年 2 回の利上げを織り込んでいる。今後、金利面から
のドル円上昇度合いを予想するには、イエレンFRB議長が先月 18
日に発言した通り 4、向こう数年におよぶ連続利上げに耐えるだけ
の強さがあるかどうかという目線で米経済指標をみていくことにな
ろう。その点、本日の雇用統計に加え、幅広い労働関係の指標から
労働市場の良し悪しを示す労働市場情勢指数（LMCI）5が重要だ。
昨年半ば以降、年初からのマイナス圏から一旦プラス圏へと浮上し
たが、12 月に再びマイナス圏へと沈んでいる。当然、景気動向と
の相関が極めて高いため注目される（第 4 図）。
第 3 図 : 米自動車販売台数（年率換算）
第 4 図: 労働市場情勢指数（LMCI）

（百万台）
20
19
20
労働市場改善
10
18
0
17
16
-10
15
-20
14
13
-30
12
-40
11
労働市場悪化
10
-50
10
11
12
13
14
15
16
17 （年）
（資料）Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
3
4
5
9
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17 （年）
（資料）米 FRB より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
日銀は長期金利に関し、10 年物国債金利が概ねゼロ%程度で推移するように長期国債の買入れを行っている。
「自分と複数の同僚は 19 年まで年 2～3 回の利上げを行い、政策金利が 3%に近づくと予想している」
幅広い 19 の労働関係の指標をもとに米 FRB が算出の上、雇用統計発表の翌月曜日に公表。失業率のほか労働参加率、人口
に対する民間、政府、派遣労働者の割合、1 人当たり週間平均労働時間、平均賃金、求人広告指数、入職率、離職率など。
来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
上値重いが下落の決定
打もまだ不足
トランプ大統領が、円安けん制姿勢を、有利に通商交渉を進めて
いく上でのカードとして単にちらつかせているだけなのか、本気で
貿易協定に何らかの為替条項を付する前兆なのか、現時点ではまだ
見通しにくい。しかし、日米首脳会談を 2 月 10 日に控え、再びト
ランプ大統領から円安けん制がツイートされる可能生は低くない。
当面、米雇用統計が強かったといった理由だけで、ドル買いを進め
るのは容易ではないだろう。
一方、14～15 日のイエレンFRB議長による議会証言にて、FRBの
バランスシート縮小への言及がなされ、米長期金利が上昇するとの
警戒が燻る。加えて、両院でのトランプ大統領による演説や予算教
書などを控え、積極財政路線とその後の米経済好転への期待も残っ
ている。日米金利差拡大との観点で言えば、ドル円が下支えされる
材料も残っている。来週も総じてドル円相場の上値は重いと考えら
れるが、数多くのイベントを控え、ドル円下落への決定打にも乏し
く、神経質な値動きが当面、続く見込みだ（第 1 表）。
第 1 表 :2 月～3 月の米国の主なイベント
日付
2/14, 15
2 月下旬（2/28?）
2 月～3 月上旬
日程
備考（注目点など）
イエレン FRB 議長議会証言
14 日…上院、15 日…下院
トランプ米大統領両院議会演説
通常の一般教書演説に該当
予算教書
3/15
FOMC（記者会見あり）
利上げ有無、財政出動を込んだ経済見通し
3/15
債務上限引き上げ期限
現在、特例措置で債務上限の超過許容中

（資料）FRB、報道などより三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
予想レンジ
ドル円：111.50 ～ 114.50
チーフアナリスト
10 来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
内田稔
(2) ユーロ：ECB に立ちはだかる物価上昇と通貨安牽制
今週のレビュー
ユーロ圏の景気回復基調や物価上昇圧力の高まりが確認されるも、
一方で、ECBメンバーからは現行の量的緩和策の継続を示唆する慎
重な発言が続いた。トランプ政権によるユーロ安誘導批判が新たに
材料視される中、米国による保護主義政策が今後のECBによる金融
政策やユーロドル相場に影響を与えかねない懸念が出てきた。
こうした中、ユーロドル相場は今週初に 1.0716 で寄り付いた。
オーストリア中銀のノボトニー総裁が「ECBの金融政策は 6 月に見
直すが、資産買入策の縮小はない」との姿勢を示したことを受け、
ユーロドルは安値となる 1.0620 まで一時的に弱含んだ。ユーロ圏
の実質GDP（季節調整済、前年比）が市場予想を上回る良好な結果
（1.8%）となり、更にユーロ圏やフランス、スペインの消費者物価
指数（EU基準、前年比）が市場予想や前月から大幅に上振れたこ
とから、ユーロドルは 1.07 台半ばまで反発。その後、米国家通商
会議トップのナバロ氏の「ユーロは過小評価されている」との見解
が報じられたことも相俟って、ユーロドルは 1.08 台まで急伸した。
米経済指標や米FOMCを通過してドル売りが優勢となる中、ユーロ
ドルは高値となる 1.0829 まで上昇。しかし、クーレECB専務理事
が「ユーロ圏経済は底堅いものの、海外を起因とするリスクは高水
準にある」との発言を受け、ECBによる超緩和的な金融政策は適切
との認識が示された。量的緩和策縮小との見方が再び後退し、ユー
ロドルは 1.07 台半ばまで反落し、同水準にて推移している。
第 1 図: 今週のユーロドル相場の推移
（ドル）
1.085
↑ユーロ高
1.080
1.075
1.070
1.065
↓ユーロ安
1.060
1/30
1/311/31
2/1 2/1
2/2 2/2
2/3 2/3
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
ユーロ圏の各種 PMI
に注目
ユーロは底堅く推移す
ると予想
来週はユーロ圏の景況感や経済指標を確認する時間帯となろう。
3 日と 6 日にユーロ圏の各種PMIが公表される。足元のユーロ圏の
景況感に明るい兆候がみられ、ユーロ圏や主要各国の 1 月のPMI景
況感指数は、景況感の分岐点となる 50 を上回る概ね良好な結果と
なった（第 2 図）。欧州委員会が発表した 1 月のユーロ圏景況感指
数でも 6 年ぶり高水準（実績 107.9）を示し、ユーロ圏各国の製造
業（第 3 図）やサービス業、個人消費が緩やかな改善をみせつつあ
ると評価できよう。
ユーロ圏経済やユーロの底堅さを確認する上でも、ユーロ圏各国
のサービス業や小売業、建設業の景況感PMIに注目だ。
11 来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
第 2 図: ユーロ圏各国の PMI の推移
第 3 図:ユーロ圏各国の製造業 PMI の推移
60
58
56
55
54
52
50
50
48
46
45
14
15
ドイツ
ユーロ圏
（年）
16
フランス
イタリア
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
トランプ政権による
保護主義の影響が
ユーロにも波及か
14
15
スペイン
ユーロ圏
ドイツ
16
フランス
（年）
イタリア
スペイン
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
トランプ政権が新設した国家通商会議のトップであるナバロ氏が、
米国とEUで協議してきた環太西洋貿易投資協定（TTIP）交渉を巡
り、「暗黙のドイツ通貨・マルク安が貿易交渉の障害」とユーロ安
を非難したと報じられた。これに対し、ドイツのメルケル首相は、
「ドイツはECBに独立した金融政策運営を行うように求めてきた」
「ドイツはECBの行動に影響を及ぼすことはしない」と通貨安誘導
批判に対し反論。ナバロ氏の発言は、ドイツはユーロ安で米国への
輸出を増やし、対米貿易の不均衡に繋がっているとの認識を示して
いる（第 4 図、第 5 図）。TTIP交渉を通じてドル高ユーロ安を牽制
する可能性もあり、トランプ政権の保護主義政策がユーロドル相場
に影響を与えかねない。
今まで中国や日本に対する通貨安誘導との批判はあったがドイツ
への非難は無かっただけに、今後、米国の主要閣僚メンバー承認や
トランプ大統領による突発的な発言をきっかけに、ユーロ相場が上
下する神経質な値動きには警戒が要る。
第 4 図: 米国の経常収支赤字相手国別の割合（2016/1-11）
第 5 図:ユーロ圏とドイツの貿易収支の推移
（EUR Bio）
30,000
その他
‐26.1%
20,000
中国
‐47.2%
10,000
メキシコ
‐8.7%
0
ドイツ
‐8.8%
日本
‐9.2%
-10,000
10
11
12
13
ユーロ圏
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
予想レンジ
14
15
（年）
ドイツ
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
ユーロドル：1.0550 ～ 1.0900
ユーロ円：119.00 ～ 123.00
チーフアナリスト
12 来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
16
内田稔
井上雅文
(3) 人民元：来週は外貨準備増減がメインイベント
今週のレビュー
今週のオンショア人民元は、春節明けとなる 2/3、6.8650 で寄り
付いた（※1/30～2/2 は休場）。対主要通貨でドル売りが強まる中、
寄り付き直後に高値 6.8600 を示現したが、同水準では上値も重く、
その後反落。本稿執筆時点では、6.87 絡みで推移するなど、方向感
に欠ける値動きが継続している（第 1 図）。尚、中国人民銀行はこ
の日、リバースレポ金利、常設貸出ファシリティ（SLF）金利の引
き上げを実施した（詳細は巻頭トピックスご参照）。
第 1 図 : オンショア人民元の推移
（USDCNY、逆目盛）
6.10
6.20
6.30
↑ 人民元高
6.40
6.50
6.60
6.70
6.80
↓ 人民元安
6.90
7.00
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01
16/04
16/07
16/10
17/01
（年/月）
（資料） Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
年初来、元の買い戻しが加速している。資本流出を抑制すべく、
当局が資本規制や介入観測に踏み切ったからだ。米国による保護主
義傾斜を嫌気したドル売りも加わる中で、1/18 には、約 2 ヶ月ぶり
高値 6.8295 を示現した。もっとも、こうした動きが持続するとも
考え難い。当方では以下 2 つを要因に人民元の反落を警戒する。
1 つ目は『資本規制の長期化が容易では無い』点だ。SDR構成通
貨の一員となった今、資本移動の「不自由化」は、IMF加盟国によ
る干渉や批判を招きかねない。外資による中国向け投資を冷え込ま
せる副作用も警戒される。人民元国際化を標榜する中国にとって、
これらを受け入れることは容易では無く、資本規制の長期化は非現
実的と考えられる。政府など中央機関が介在しない暗号通貨市場を
介した資本流出ルートが拡大する中、果たして資本規制が資本流出
を抑制出来るか否かも懐疑的だ。よって、資本規制を通じた元安抑
止効果はあくまで短期的なものに留り、長期化出来ないと予想する。
2 つ目は『外貨準備の減少が介入余力への不信感』を招く恐れが
ある点だ。中国の外貨準備は昨年末時点でおよそ 3 兆ドルと、約 6
年ぶり低水準を記録した。外貨準備が有限である以上、当該残高の
減少は、介入余力への不信感を通じ、投機筋の「元売り」を刺激す
る恐れもあるだろう。事実、市場では、日に日に厳しさを増す資本
規制の背後に、介入余力の低下（介入余力が低下したことで、元安
抑止を資本規制に依存せざるを得ない事情）を挙げる向きも少なく
ない。外貨準備が心理的節目「3 兆ドル」を割り込めば、介入余力
13 来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
の低下に焦点があたり、元の先安観が再燃する恐れもあるだろう。
2/7 発表予定の外貨準備増減（1 月末時点）に注目が集まる。
以上の通り、人民元を巡っては、足元で底堅い動きが見られるも
のの、その持続性は乏しく、早晩巻き戻されるリスクが警戒される。
資本規制の強化や介入観測を通じた元安抑制が失敗に終われば、そ
の失望感から、元売りに拍車がかかる恐れもあるだろう。トランプ
政権を巡る一挙手一投足に上下しつつも、人民元反落リスクには、
常に留意が必要だ。
予想レンジ
ドル人民元：6.8200 ～ 6.9200
人民元円：16.15 ～ 16.75
アナリスト
14 来週の相場見通し | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
藤瀬秀平
来週の主な経済指標
6 日（月）
7 日（火）
8 日（水）
9 日（木）
14:00
14:00
16:00
22:30
0:00
5:00
8:50
22:30
0:00
4:00
日
日
独
米
米
米
日
日
日
日
独
米
中
中
米
米
米
景気一致指数（12 月速報）
景気先行指数（12 月速報）
鉱工業生産（前月比、12 月）
貿易収支（12 月・億ドル）
求人労働異動調査（12 月・万人）
消費者信用残高（12 月・億ドル）
経常収支（12 月・億円）
景気ウォッチャー調査－現状（1 月）
景気ウォッチャー調査－先行き（1 月）
機械受注（前月比、12 月）
貿易収支（12 月・億ユーロ）
新規失業保険申請件数（2/4・万件）
貿易収支（1 月・億ドル）
マネーサプライ M2（前年比、1 月）*
輸入物価指数（前年比、1 月）
ミシガン大消費者信頼感指数（2 月速報）
財政収支（1 月・億ドル）
19:30
6:30
8:50
1:35
23:10
3:10
19:00
21:40
ユ
米
日
ユ
米
米
ユ
米
スメッツ・ベルギー中銀総裁講演
ハーカー・フィラデルフィア連銀総裁講演
日銀金融政策決定会合主な意見（1/30, 31 分）
バイトマン・ドイツ連銀総裁講演
ブラード・セントルイス連銀総裁講演
エバンス・シカゴ連銀総裁講演
バイトマン・ドイツ連銀総裁講演
フィッシャー・FRB 副議長講演
3:00
19:35
3:00
3:00
米
ユ
米
米
日米
8:50
16:00
22:30
10 日（金）
11 日（土）
中央銀行関連
6 日（月）
7 日（火）
8 日（水）
9 日（木）
10 日（金）
11 日（土）
その他
6 日（月）
7 日（火）
8 日（水）
9 日（木）
10 日（金）
11 日（土）
12 日（日）
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
ユ
3 年債入札
10 年債入札（ドイツ）
10 年債入札
30 年債入札
日米首脳会談
ドイツ大統領選挙
*印は作成日（2/3)現在で未確定のもの
15 来週の経済指標・イベント | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
予想
前回
115.1
105.5
0.4%
▲ 450
115.0
102.8
0.4%
▲ 452
552.2
245.32
14,155
51.4
50.9
▲ 5.1%
227.0
24.6
407.1
11.3%
1.8%
98.5
▲ 275
200.00
11,833
51.8
3.1%
197.0
500.0
11.3%
3.5%
97.8
330
マーケットカレンダー
月
火
水
2017/2/6
木
7
米/貿易収支（12 月）
求人労働異動調査（12 月）
消費者信用残高（12 月）
独/鉱工業生産（12 月）
日/景気動向指数速報（12 月）
金
8
9
日/日銀金融政策決定会合
米/輸出入物価指数（1 月）
対外対内証券売買契約等
の状況（1 月）
財政収支（1 月）
中/貿易収支（1 月）
マネーサプライ M2（1 月）*
ミシガン大消費者信頼感指数
速報（2 月）
景気ウォッチャー調査（1 月）
米・フィラデルフィア連銀総裁講演米・3 年債入札
日/GDP 速報（4Q）
欧州議会本会議（～16 日）
14
速報（2 月）
ユーロ圏財務相会合
米市場休場
米・リッチモンド連銀総裁講演
米・イエレン FRB 議長議会証言
米・アトランタ連銀総裁講演
米・イエレン FRB 議長議会証言
米・ボストン連銀総裁講演
米・フィラデルフィア連銀総裁講演米・30 年 TIPS 債入札
21
米/住宅着工件数（1 月）
建設許可件数（1 月）
米・2 年債入札
EU 経済・財務相理事会
17
米/景気先行指数（1 月）
ユーロ圏/経常収支（12 月）
フィラデルフィア連銀景況
指数（2 月）
ユーロ圏/ECB 理事会議事録
EU 新車登録台数（1 月）
22
米/FOMC 議事要旨
（2 月）
サービス業 PMI 速報（2 月）
27
米/耐久財受注速報（1 月）
ユーロ圏/マネーサプライ M3
16
米/消費者物価指数（1 月）
小売売上（1 月）
NY 連銀景況指数（2 月）
鉱工業生産（1 月）
設備稼働率（1 月）
企業在庫（12 月）
証券投資収支（12 月）
ユーロ圏/貿易収支（12 月）
ユーロ圏/製造業 PMI 速報
日/貿易収支速報（1 月）
15
米/生産者物価指数（1 月）
ユーロ圏/鉱工業生産（12 月）
独/ZEW 景況指数（2 月）
中/消費者物価指数（1 月）
生産者物価指数（1 月）
20
ユーロ圏/消費者信頼感指数
日米首脳会談
米・フィッシャーFRB 副議長講演
（11 日）
独・大統領選挙（12 日）
米・セントルイス連銀総裁講演
米・シカゴ連銀総裁講演
米・30 年債入札
米・10 年債入札
13
10
独/貿易収支（12 月）
主な意見（1/30, 31 分）日/機械受注（12 月）
国際収支速報（12 月）
23
米/FHFA 住宅価格指数（12 月）
24
米/新築住宅販売（1 月）
（1/31, 2/1 分）
中古住宅販売（1 月）
独/ifo 景況指数（2 月）
米・アトランタ連銀総裁講演
米・7 年債入札
米・5 年債入札
28
3/1
米/GDP 改定（4Q）
卸売在庫速報（1 月）
米/地区連連銀経済報告
個人所得・消費支出（1 月）
ISM 製造業指数（2 月）
（1 月）
ケース・シラー住宅価格指数
欧州委員会景況指数（2 月）
建設支出（1 月）
（12 月）
独/小売売上（1 月）*
シカゴ PM 景況指数（2 月）
自動車販売（2 月）*
CB 消費者信頼感指数（2 月）中/製造業 PMI（2 月）
ユーロ圏/消費者物価指数
日/法人企業統計（4Q）
2
3
ユーロ圏/生産者物価指数（1 月）米/ISM 非製造業指数（2 月）
消費者物価指数速報（2 月）ユーロ圏/小売売上（1 月）
失業率（1 月）
日/完全失業率（1 月）
消費者物価指数
（都区部 2 月、全国 1 月）
家計調査（1 月）
速報（2 月）
日/鉱工業生産速報（1 月）
住宅着工戸数（1 月）
米・セントルイス連銀総裁講演
米・アトランタ連銀総裁退任
*印は作成日（2/3）現在で日程が未確定のもの
欧州議会本会議（～2 日）
（資料）各種報道等より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
16 マーケットカレンダー | 平成 29（2017）年 2 月 3 日
米・シカゴ連銀総裁 /
リッチモンド連銀総裁講演
米・フィッシャーFRB 副議長講演
中・全国人民代表大会開幕（5 日）
照会先：三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト内田稔
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17 FX Weekly | 平成 29（2017）年 2 月 3 日

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