16-D-0851 2017 年 1 月 12 日 株式会社日本格付研究所（JCR）は、以下のとおり信用格付の結果を公表します。 SIA 不動産投資法人 【新規】 長期発行体格付 格付の見通し （証券コード：3290） Ａ 安定的 ■格付事由 (1) 13 年 6 月に設立され、10 月に東京証券取引所（不動産投資信託証券市場）へ上場した、オフィスビル及 び商業施設を投資対象とする複合型の J-REIT。本投資法人のスポンサーは、上場時には（旧）シンプレ クス・インベストメント・アドバイザーズであったが、15 年 12 月にみずほ信託銀行（MHTB）へ変更さ れた。MHTB は完全子会社の（新）シンプレクス・インベストメント・アドバイザーズ（SIA）を通じて、 本投資法人の資産運用会社であるシンプレクス・リート・パートナーズ（SRP）、及び不動産投資顧問事 業を営むシンプレクス不動産投資顧問（SRM）の全株式を取得している。なお SIA は、SIA、SRP 及び SRM からなる SIA グループにおいて、主に子会社（SRP 及び SRM）の経営管理を担っている。現行ポー トフォリオは全 22 物件（オフィスビル：20、商業施設：2）で構成され、893 億円の資産規模。用途別で はオフィスビルが 94.8％、地域別では東京経済圏が 80.9％（いずれも取得価格ベース）の組入比率を占 める。 (2) 本投資法人は 16 年 9 月に、上場後初となる公募増資をまじえ、 「グラスシティ元代々木」、 「御徒町 CY ビ ル」 、「名古屋伏見スクエアビル」のオフィスビル 3 物件を 150 億円で新規取得した。また、対象物件のソ ーシングや取得スキームの構築にあたっては、MHTB 及び SIA グループによるサポート機能も活用された。 この外部成長に伴い現行ポートフォリオにおいて、旗艦物件である「J タワー」への物件集中度が取得価 格ベースで 32.8％から 27.3％へ緩やかに低下している一方、築後 20 年超の経年物件が全 22 物件中 20 物 件を占めている。今後、ポートフォリオ・キャッシュフローの源泉となる保有物件の競争力の維持及び向 上に関しては、効果的に SIA グループのノウハウや CAPEX 等を活用した経年物件への対応が注目ポイン トとなろう。賃貸事業運営面ではポートフォリオの平均賃料が 16/8 期末で 11,001 円/坪と、11,000 円/坪 ∼12,000 円/坪程度で安定的に推移していることに加え、賃料増額改定の実績も確認できる。稼働率につ いては「J タワー」の大口テナント退去等が影響し、16/2 期末の 98.3％から 16/8 期末には 94.0％へと低 下したものの、同物件の後継テナントリーシングの進捗などにより、17/2 期末には 96.5％までの回復が 想定されていることから、現時点で特段大きな懸念はないと考えている。財務面では、上述の新規物件取 得時の新規借り入れ及びリファイナンスに際し、MHTB 及びみずほ銀行の新規参画によるレンダーフォー メーションの強化や、借入金の無担保化が実現したとともに、平均借入残存期間の長期化、平均借入金利 の低減も図られた。資産総額ベースの簿価 LTV は 16/2 期末の 51.6％から、16/8 期末では 51.8％へやや 上昇しているが、鑑定評価額の増加により、16/8 期末時点で 55 億円のポートフォリオ含み益（含み益率 7.6％）を有しており、一定の財務バッファーは確保されているとみている。以上を踏まえ、長期発行体 格付を「A」 、見通しを「安定的」とした。 (3) 本投資法人は償却後 NOI 利回りで 4％台前半というアクイジションの目線を確保しつつ、早期に 1,000 億 円、中期的には 2,000 億円への資産規模拡大にむけ、MHTB 及び SRM のサポートによるブリッジファン ド等の活用を通じたパイプラインを軸に、新規物件取得を継続する方針である。現時点において、本投資 法人は「大博多ビル」を含むオフィスビル 5 物件、352 億円について取得の優先交渉権を有している。最 大規模の「J タワー」への物件集中度が低下してはいるものの、ポートフォリオの安定性向上の観点から 1/5 http://www.jcr.co.jp/ は、今後の外部成長を通じた物件分散の一段の進展に注目している。また、MHTB や SIA グループとの協 業体制の下、上述の新規取得物件のトラックレコードの積み上げ状況をはじめ、内部成長によるポートフ ォリオ強化の動向についてもフォローしていく。 (4) デット・ファイナンスについては、これまで三井住友銀行（SMBC）のシェアが 50％以上と相対的に高か ったが、MHTB 及びみずほ銀行（みずほ FG）の新規参画により、現時点ではみずほ FG が 32.7％を占め、 SMBC は 30.6％へと低下しており、シェアの分散化が図られている。今後、財務基盤の更なる強化に向け ては、リファイナンスのタイミングに合わせた平均借入残存期間（16 年 12 月末時点で 2.36 年）の長期 化、返済期限の分散化、金利固定化等についての継続的な取り組みがポイントになると考えている。引き 続き、レンダーフォーメーションの動向や、円滑なエクイティファイナンスを企図した投資口価格上昇に 向けた取り組み、適切なレバレッジコントロール等、財務運営に関する各種施策及びその実効性に注目し ていく。 【ポートフォリオの分析】 本投資法人は中長期的に安定した賃貸需要が見込め、不動産マーケット規模が相対的に大きい東京経 済圏への投資を中心としつつ、本投資法人が定義する「A クラス（①） 」及び「B クラス（②）」のオフィ スビルと、「都市型商業施設（③）」を主体としたポートフォリオの構築により、中長期にわたる安定した 収益の確保及び運用資産の着実な成長を目指している。ここで、①A クラスとは、都心 5 区（千代田区、 中央区、港区、新宿区及び渋谷区）に所在する基準階面積 100 坪以上 200 坪未満のオフィスビル、並びに 都心 3 区（千代田区、中央区及び港区）を除く東京経済圏（東京都、神奈川県、埼玉県及び千葉県）、大 阪市、名古屋市、札幌市及び福岡市に所在する基準階面積 200 坪以上のオフィスビルをいう。また、②B クラスとは、都心 5 区に所在する基準階面積 50 坪以上 100 坪未満のオフィスビル、都心 5 区を除く東京 経済圏、大阪市、名古屋市、札幌市及び福岡市に所在する基準階面積 100 坪以上 200 坪未満のオフィスビ ル、並びに大阪市、名古屋市、札幌市及び福岡市以外の地方政令指定都市等（地方政令指定都市（東京経 済圏以外に所在する政令指定都市）及び地方政令指定都市に準じた地方中核都市（東京経済圏以外に所在 する地方政令指定都市以外の県庁所在地又はそれに準ずる都市）に所在する基準階面積 100 坪以上のオフ ィスビルを指す。さらに、③都市型商業施設とは、東京経済圏及び地方政令指定都市等のターミナル駅に 隣接するエリア又は旧来から商業施設や行政サービス施設等が集積している繁華性が高いエリアに所在す る商業施設をいう。 本投資法人はポートフォリオの構築方針において、用途別、地域別の投資割合を設定している。用途 別投資割合ではオフィスビルが 70％以上、商業施設が 30％以下と規定されており、中心的な投資対象は 上述の A クラス及び B クラスのオフィスビル、並びに都市型商業施設である。A クラス及び B クラスの オフィスビルについては、S クラス（都心 3 区に所在し基準階面積 200 坪以上）のオフィスビルに比べ高 い利回り水準での取得機会や、テナント層が厚く相対的に安定した賃貸需要及び賃料水準を見込める点が 主なポイントとなっている。また、都市型商業施設に関しては、郊外型商業施設と比較して厚いテナント 需要層及びテナント分散等を通じた収益の安定性が見込める点、オフィスビルよりも長期契約であること が多い点が着目されている。現行ポートフォリオは、取得価格ベースでオフィスビル 94.8％、商業施設 5.2％の構成となっており、現時点の優先交渉権保有物件が全てオフィスビルであることから、当面の外 部成長を通じてはオフィスビルの比率が高まっていくものと想定される。 地域別投資割合では東京経済圏が 70％以上、地方政令指定都市等が 30％以下と規定されている。現行 ポートフォリオは、取得価格ベースで東京経済圏 80.9％、地方政令指定都市等 19.1％の構成となってお り、構築方針に沿った形での投資が実践されている。安定した賃貸需要が見込め、マーケット規模が相対 的に大きい東京経済圏への投資を中心としつつ、東京経済圏よりも比較的高い収益性が期待できる地方政 令指定都市等へも、地域分散に配慮して投資が継続されている。なお、現時点の優先交渉権保有物件は東 京経済圏（大同生命大宮ビル、山上ビル、東京パークサイドビル）、地方政令指定都市等（大博多ビル、 肥後橋センタービル）に各々所在している。東京経済圏と比べ、需要層の厚みが限定的など地方エリア特 2/5 http://www.jcr.co.jp/ 有のリスクには留意が必要であるが、立地や建物スペック等からみて一定の競争力を有する物件であれば、 当該マーケットにおいて相応のテナント需要が継続的に見込まれるものと想定している。 ポートフォリオ稼働率についてみると、ここ一年の月末ベースでは 93％を超える水準で推移しており、 16 年 11 月末時点における用途別の稼働状況は、オフィスビル：94.8％（うち東京経済圏：92.9％、地方 政令指定都市等：100％）、商業施設：100％、全体：95.4％となっている。また、16/8 期末におけるポー トフォリオ平均賃料は 11,001 円/坪と、14/8 期末以降 11,000 円∼12,000 円のレンジが維持されているこ とに加え、賃料増額改定の実績が 16/8 期で 47.2％（賃貸面積ベース）と、16/2 期の 3.1％（同）に比べ 上昇している。緩やかに回復傾向が続いているオフィス賃貸市況や、SRP 等による継続的な賃料増額交渉 の取り組みが奏功しているものとみられる。さらに、現時点において上位テナント 10 社の集中度が賃貸 面積ベースで 25％程度と、テナントの小口分散も概ね図られていることから、ポートフォリオ・キャッ シュフローのダウンサイドリスクは相対的に抑制されているものと考える。 一般に、資産規模の拡大を通じて、分散度の上昇に伴うキャッシュフローの安定化、スケールメリッ トによるコスト低減、物件入れ替え時等における運用の自由度向上などが見込まれ、J-REIT の信用力向 上に資するものと JCR では考えている。本投資法人は早期に 1,000 億円、中期的には 2,000 億円への資産 規模拡大を目指しており、今後特定物件（「J タワー」）への集中度緩和の観点も含め、スポンサーサポー トなどを活用した物件取得等の動向に注目していく。 【主な保有物件の概要】 (1) J タワー ・92 年 3 月に竣工した、地下 2 階付地上 18 階建の高層棟と地上 3 階建の低層棟から成るオフィスビル。 16 年 8 月末時点のテナント数は 30 で、11 月末時点の稼働率は 88.5％である。 ・本物件は、日本製鋼所東京事業所跡地にできた再開発地区「府中インテリジェントパーク」に所在し、 京王線「府中」駅から徒歩約 10 分に位置する。 「府中」駅から「新宿」駅までは 30 分未満と、都心部 へのアクセスに特段の懸念はみられないとともに、 「府中」駅以外に複数駅を利用可能なことから、周 辺地域の労働力確保も比較的容易とみられる。周辺は、日本銀行をはじめ銀行や企業の電算センター が建ち並ぶなど、企業のバックオフィス等が集積するエリアとなっている。 ・高層棟（18 階建）はオフィス中心の構成で、低層棟（3 階建）はサービス機能を備え、ビル内には郵 便局やカフェ、クリニック、コンビニエンスストア等が完備されている。高層棟の基準階は、無柱空 間で 1 フロア約 470 坪の広さが確保されており、周辺のオフィスビルと比べ大規模なスペースを供給 可能な希少性が認められる。また、屋外に 58 台、屋内に 64 台設置された駐車場、テナント用非常用 発電機スペースなど BCP 対応を目的としたテナントニーズに応える設備等、一定の優位性や競争力を 有する施設と考えられる。経年相応の老朽化などはあるものの、維持管理の状態は概ね良好である。 取得日 ：13 年 10 月 10 日 取得価格 ：24,394 百万円 鑑定評価額 ：25,200 百万円（16 年 8 月末時点） (2) グラスシティ元代々木 ・92 年 4 月に竣工、93 年 11 月頃増築された、地下 2 階付地上 8 階建のオフィスビル。16 年 8 月末時点 のテナント数は 11 で、11 月末時点の稼働率は 100％である。 ・本物件は、小田急線「代々木八幡」駅及び東京メトロ千代田線「代々木公園」駅より徒歩約 3 分の山 手通り沿いに位置し、交通利便性に優れた立地にある。 「代々木八幡」駅から「新宿」駅まで約 5 分、 「代々木公園」駅から「大手町」駅まで約 15 分と、都心部へのアクセスは良好。一方で、周辺は山手 通り沿いの住商混在地域で、マンション等の住居系用途としての選好性が強いエリアに位置すること から、オフィス立地としての相対的な地位はやや低位にあるものとみられる。 3/5 http://www.jcr.co.jp/ ・本物件の主な用途は、地下 2 階が倉庫、機械式駐車場（38 台。平置きと合わせると駐車設備は 40 台） 、 地下 1 階∼地上 8 階は事務所となっている。1 階が道路より低いため、2 階にエントランスやロビーが 配置されているほか、外壁にはアルミカーテンウォール等が使われている。基準階の天井高は約 2.6m、 貸室床面積は 300 坪超と比較的広いスペースが確保可能であるが、貸室の形状は台形状で柱が存在す る等、使い勝手はやや劣るものとみられる。設備は個別空調、OA フロア等、一定のテナントニーズ を満たす標準的な水準で、経年相応の老朽化などはあるものの、12∼13 年にかけて大規模リニューア ル工事が実施されたこともあり、共用部の内装等維持管理の状態は概ね良好である。 取得日 ：16 年 9 月 7 日 取得価格 ：7,500 百万円 鑑定評価額 ：7,730 百万円（16 年 7 月 1 日時点） （担当）杉山 成夫・松田 ■格付対象 発行体：SIA 不動産投資法人 【新規】 対象 長期発行体格付 格付 見通し A 安定的 4/5 http://www.jcr.co.jp/ 信康 格付提供方針に基づくその他開示事項 1. 信用格付を付与した年月日：2017 年 1 月 6 日 2. 信用格付の付与について代表して責任を有する者：杉山 主任格付アナリスト：杉山 成夫 成夫 3. 評価の前提・等級基準： 評価の前提および等級基準は、JCR のホームページ（http://www.jcr.co.jp/）の「格付関連情報」に「信用格付の 種類と記号の定義」 （2014 年 1 月 6 日）として掲載している。 4. 信用格付の付与にかかる方法の概要： 本件信用格付の付与にかかる方法（格付方法）の概要は、JCR のホームページ（http://www.jcr.co.jp/）の「格付 関連情報」に、 「J-REIT」 （2014 年 6 月 2 日）の信用格付の方法として掲載している。 5. 格付関係者： （発行体・債務者等） SIA 不動産投資法人 6. 本件信用格付の前提・意義・限界： 本件信用格付は、格付対象となる債務について約定通り履行される確実性の程度を等級をもって示すものである。 本件信用格付は、債務履行の確実性の程度に関しての JCR の現時点での総合的な意見の表明であり、当該確実性 の程度を完全に表示しているものではない。また、本件信用格付は、デフォルト率や損失の程度を予想するもので はない。本件信用格付の評価の対象には、価格変動リスクや市場流動性リスクなど、債務履行の確実性の程度以外 の事項は含まれない。 本件信用格付は、格付対象の発行体の業績、規制などを含む業界環境などの変化に伴い見直され、変動する。ま た、本件信用格付の付与にあたり利用した情報は、JCR が格付対象の発行体および正確で信頼すべき情報源から入 手したものであるが、当該情報には、人為的、機械的またはその他の理由により誤りが存在する可能性がある。 7. 本件信用格付に利用した主要な情報の概要および提供者： ・ 格付関係者が提供した監査済財務諸表 ・ 格付関係者が提供した業績、経営方針などに関する資料および説明 8. 利用した主要な情報の品質を確保するために講じられた措置の概要： JCR は、信用格付の審査の基礎をなす情報の品質確保についての方針を定めている。本件信用格付においては、 独立監査人による監査、発行体もしくは中立的な機関による対外公表、または担当格付アナリストによる検証など、 当該方針が求める要件を満たした情報を、審査の基礎をなす情報として利用した。 9. JCR に対して直近 1 年以内に講じられた監督上の措置：なし ■留意事項 本文書に記載された情報は、JCR が、発行体および正確で信頼すべき情報源から入手したものです。ただし、当該情報には、人為的、機械的、また はその他の事由による誤りが存在する可能性があります。したがって、JCR は、明示的であると黙示的であるとを問わず、当該情報の正確性、結果、 的確性、適時性、完全性、市場性、特定の目的への適合性について、一切表明保証するものではなく、また、JCR は、当該情報の誤り、遺漏、また は当該情報を使用した結果について、一切責任を負いません。JCR は、いかなる状況においても、当該情報のあらゆる使用から生じうる、機会損失、 金銭的損失を含むあらゆる種類の、特別損害、間接損害、付随的損害、派生的損害について、契約責任、不法行為責任、無過失責任その他責任原因 のいかんを問わず、また、当該損害が予見可能であると予見不可能であるとを問わず、一切責任を負いません。また、JCR の格付は意見の表明であ って、事実の表明ではなく、信用リスクの判断や個別の債券、コマーシャルペーパー等の購入、売却、保有の意思決定に関して何らの推奨をするも のでもありません。JCR の格付は、情報の変更、情報の不足その他の事由により変更、中断、または撤回されることがあります。格付は原則として 発行体より手数料をいただいて行っております。JCR の格付データを含め、本文書に係る一切の権利は、JCR が保有しています。JCR の格付データ を含め、本文書の一部または全部を問わず、JCR に無断で複製、翻案、改変等をすることは禁じられています。 ■NRSRO 登録状況 JCR は、米国証券取引委員会の定める NRSRO（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）の 5 つの信用格付クラスのうち、以下の 4 クラスに 登録しています。(1)金融機関、ブローカー・ディーラー、(2)保険会社、(3)一般事業法人、(4)政府・地方自治体。米国証券取引委員会規則 17g-7(a)項に 基づく開示の対象となる場合、当該開示は JCR のホームページ（http://www.jcr.co.jp/en/）に掲載されるニュースリリースに添付しています。 ■本件に関するお問い合わせ先 情報サービス部 TEL：03-3544-7013 FAX：03-3544-7026 5/5 http://www.jcr.co.jp/
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