Ⅵ アジア通貨危機

Ⅵ アジア通貨危機
• 通貨危機と金融危機
• アジア通貨危機の発生メカニズム：資本収支
危機
• ダブル・ミスマッチ：通貨ミスマッチと満期ミス
マッチ
• 東アジア経済圏と東アジアにおける金融協力
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アジア通貨危機
•1997年7月、タイの通貨バーツの急落をきっかけ
に、インドネシアや韓国などで波及的に通貨が暴
落し(通貨危機)、金融機関や企業の破綻が相次
ぎ、実体経済にも深刻な影響を及ぼした(経済危
機)⇒why?
•ヘッジファンドを筆頭とする投資ファンドや、欧米
の金融機関が、一斉にアジア諸国から短期資金
を引き揚げたのが一因。
•タイ、インドネシア、韓国の3カ国は国際通貨基金
(IMF)の支援を求めることとなった。
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通貨危機(currency crisis)
① 固定相場制を採用している国の通貨が、外国為替市場で大量に
売り浴びせられ、
② 通貨当局による自国通貨の防衛(外貨準備を用いた自国通貨の
買い支え)にもかかわらず、
③ 外貨準備が枯渇してしまうと、自国通貨の価値が維持できなくな
り、通貨価値が暴落することを意味する。
 当該通貨が売り浴びせられるのは、近い将来その国の通貨価値
が維持できない(通貨価値が大きく下落する)という予想から、通
貨価値を維持している(通貨価値が高い)間に売っておこうとする
からである。
 また、通貨危機に陥った国は、国際通貨基金(IMF)から短期資金
(国際流動性=通常は米ドル)の供与を受け、枯渇した外貨準備を
補填すると同時に、IMFからは通貨危機に陥った要因を除去す
るような緊縮政策をコンディショナリティーとして求められる。
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タイの通貨危機
• タイの通貨バーツの場合、1ドル=25バーツ(1バーツ=0.04ドル)と
いう固定相場制(ドルペッグ制)を採用
• 経常収支の悪化(対外支払いの必要性)から、外国為替市場では
バーツを売ってドルを買う動き(ドル需要)が強まっていた。固定相
場制を採用している場合、外国為替市場でドルを供給するのは通
貨当局であるので、通貨当局の外貨準備は減少し始める。
• 外貨準備が減少し始めると、やがて通貨当局はバーツを切り下
げるのではないか(例えば1ドル=30バーツ[1バーツ=0.03ドル])と
いう予想から、多くの市場参加者はバーツが高いうちに売ってお
きたいという動機から、一斉にバーツを売り浴びせることとなった。
• そのため、タイの中央銀行の外貨準備は枯渇し、実際に(自己実
現的に)バーツの通貨価値は大きく下落し(1ドル=40バーツ[1バー
ツ=0.025ドル])以下に急落し、固定相場制を維持できなくなった
のである。
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アジア通貨危機のメカニズム(タイのケース)
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アジア通貨危機における「トリレンマ」
① 通貨危機の直接の引き金となったのは、バーツの過大
評価(実質実効為替レートの増価)
② バーツの過大評価による「経常収支危機」は結果であり、
その原因は、BIBFの開設を契機とした資本の自由化と、
過大な資本流入による「資本収支危機」。
③ 通貨当局による不胎化介入は無効。資本流入があれば、
本来ならば資金の需給が緩み、金利が低下するが、固
定相場制を維持するためには不胎化介入を行ってマネ
タリーベースを一定に保つ結果、金利が上昇し、さらなる
資金流入。
⇒①②③は、「資本移動が自由である場合、固定相場制
の下では、金融政策(マネタリーベースを一定に保つ不
胎介入)は無効である」という開放経済におけるトリレンマ。
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実現不可能な三位一体(Impossible Trinity)
Frankel(1999)
(c)完全な資本規制
①為替レートの安定
③金融政策の独立性
資本移動の自由化
両極の解
(a)完全な変動相場制
②自由な資本移動
(b)完全な固定相場制
(または通貨同盟)
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①資本の自由化(巨額の資本流入)
• 1986年～1995年の10年間のタイ経済は、平均成
長率が9.5%という極めて高い経済成長を記録し、
新興国の仲間入りを果たすとともに、1990年にIMF
の8条国に移行した(経常取引に関する為替管理の
撤廃)。
• これに続き1993年には、BIBF(Bangkok
International Banking Facilities)というオフショア市
場を創設し、事実上の資本の自由化に踏み切った
(資本取引における資本規制の撤廃)。これをきっか
けに、タイの高い成長率(高い投資収益率)を求めて、
外国から巨額の資本流入が始まった。
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アジアの新興市場諸国への資本移動(1991-2004)
10億ドル
150
民間資本移動
100
直接投資
50
証券投資
0
年
-50
銀行融資など
公的資本移動
-100
-150
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
(資料)International Monetary Fund, World Economic Outlook 各号より作成
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②固定相場制
• タイへ巨額の資本が流入したもう一つ重要な理由は、
固定相場制であった。タイの経済成長を支えたのは
対米輸出であり、対米依存度の高い多くのアジア諸
国と同じく、米ドルに対して自国通貨を固定するドル
ペッグ制を採用していた。
• 全く為替リスクのない状態で高い収益率を入手でき
るので、外国の金融機関はタイへの投資を拡大して
いった。
• 他方、1995年からアメリカがドル高政策(後述)に転
じると、米ドルに対して固定されてバーツも連動して、
他の通貨に対して過大評価されることになり(実効
為替レートの増価)、タイの経常収支は悪化した。
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• 実質為替レートの増価
P * S × P * 自国通貨で測った外国の物価水準
RE = S ×
=
=
P
P
自国通貨で測った自国の物価水準
で定義されるREが、タイ国内のインフレ(バブル)により
P↑⇒RE↓(実質増価)
• 実効為替レートの増価
当時は、ドル高・円安であり、ドルにペッグしていたバーツも連動し
てバーツ高・円安
• 不胎化介入
資本流入(ドル売り・バーツ買い)⇒バーツ高圧力⇒固定相場制を
維持するための市場介入(ドル買い・バーツ売り)⇒インフレ圧力⇒
それを相殺するために売りオペ(バーツ買い)の不胎化政策⇒金利
上昇⇒資本流入⇒・・・の悪循環
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アジア諸国の実質実効為替レート
(出所)『通商白書』1999年
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③独立した金融政策
• タイの通貨当局は、資本流入によるマネーサ
プライの増加(バーツ売り)と、それに伴うイン
フレと実質為替レートの増価を防ぐため、不
胎化介入(バーツ買い)を行おうとするが、
バーツ買いは金利を上昇させ、さらなる資本
流入を招き、マネーサプライは増加を続け、
インフレとバブルをもたらすこととなった。
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「資本収支危機」としてのアジア通貨危機
資本収支危機(vs.経常収支危機)
資本の自由化→資本流入(資本黒字)
→自国通貨高
→固定相場維持のための自国通貨売り介入
→インフレ→自国通貨の過大評価
→輸出競争力の低下→経常赤字
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アジア危機における「ダブル・ミスマッチ」
(1)満期ミスマッチ(maturity mismatch)
現地の金融機関が、15国際金融市場から資金を短期
で借り入れ、それを国内企業に長期で貸し付け。
→国内企業への融資が不良債権化したために、国際
金融市場での借換えが困難。
(2)通貨ミスマッチ(currency mismatch)
現地の金融機関が、国際金融市場から資金をドル建
てで借入れ、それを国内企業に現地通貨建てで貸し
付け。
→現地通貨の対ドル相場が大幅に下落、ドルを返済
するために必要な現地通貨建て支払額が大幅に増大。
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東アジアの奇跡のメカニズム
(東アジアにおける貿易と投資の有機的連関)
貿易 (輸出)
投資 (FDI)
有機的連関
日本
NIES
ASEAN
アメリカ
中国
?
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① HFは、1ドル＝25バーツの時点で、将来のバーツ切り下げ
を見越して、バーツの空売りを行なった(バーツを借り入れ、
25バーツで1ドルを買った)。
② 実際に、バーツが、1ドル＝35バーツに下落した時点で、バ
ーツを買い戻して、1ドル当たり10バーツの利益を稼ぎ出し
た(1ドルで35バーツを買い、25バーツを返却した)。
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① この時点で、HFに対して、25バーツで1ドルを売ったのは、中央銀行。つまり交
換性を停止していないので、中央銀行は無制限にドルを供給する義務があった
。HFは、猛烈な勢いでバーツを売り浴びせた(＝中央銀行の外貨準備を枯渇さ
せるくらい、1日で数十億ドルのドルを買いまくった)。
② この時点で、HF(バーツに対してショート・ポジション)に対して、1ドルで35バーツ
を売ったのは、バーツを投げ売りでもして為替差損を回避したいバーツの保有者
(つまり、バーツに対してロング・ポジションにある外国銀行)で、早くバーツを売っ
てしまわないと1ドルを購入するのに50バーツも支払わなければならない。
③ さらに、バーツが1ドル＝50バーツ近くまで下落したとき、バーツの売買は成立す
るだろうか？もちろん成立する。それは、
– (a)バーツに対してショート・ポジションにあるHFがバーツを買い(買い戻す＝
できるだけ安い価格で買いたいから)、
– (b)バーツに対してロング・ポジションにある外銀がバーツを売る(これ以上バ
ーツが下落すれば、ますます為替差損が大きくなるから)。
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ASEAN+3(ASEANプラス日本・中国・韓国)の
東アジア地域金融協力の枠組み
① 危機が発生した際における流動性供給スキームの構築
⇒チェンマイ・イニシアティブ(CMI) 2国間スワップ協定網
⇒CMIのマルチ化
② 平時における「ドル建ての短期資金の流入」に依存しない「現地
通貨建て投資資金」の安定的な供給スキームの創出
⇒アジア債券市場の育成
(a)アジア債券市場育成イニシアティブ(ABMI)
⇒供給側(下)からのアプローチ
(b)アジア・ボンド・ファンド(ABF)
⇒需要側(上)からのアプローチ
ABF1 [June 2003, US $1 billion]
ABF2 [May 2005, US$2 billion]
⇒アジア共通通貨(ACU)の可能性
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2国間スワップとしてのCMI
20
CMIのマルチ化(2010年)
・2010年3月、CMIマルチ化契約が発効。
・一本の契約の下で、通貨スワップ発動のための当局間の意思
決定の手続きを共通化し、支援の迅速化・円滑化。
・スワップの発動条件は、基本的にIMF融資とリンク
21
http://www.mof.go.jp/international_policy/financial_cooperation_in_asia/cmi/index.html
アジア債券市場の育成
• 「外国通貨建ての短期資金」を借り入れ、それを「現地通貨建て
の長期資金」として貸し付けていたという「通貨と期間のダブル・
ミスマッチ」が、アジア通貨危機の一因。
• アジア債券市場が育成され、現地通貨建ての長期資金が調達
できれば、このダブル・ミスマッチは解消されるはず、という論拠。
• 債券市場（欧米型） vs. 銀行融資(アジア型)という問題に帰着。
→債券市場の育成には、「欧米流の市場原理主義」の貫徹が必要
不可欠。これまでアジアで債券市場が育成されなかったのは、
市場を必要としない相対取引である銀行融資が主流であったか
ら。貸し手(銀行)が保有する借り手(企業)の情報は、市場におい
て取引できないので、企業と銀行の取引は、継続的かつ長期的
関係が維持される。
22
アジア債券市場の育成をめぐる動向
(出所) 財務省のホームページ(http://www.mof.go.jp/jouhou/kokkin/ABMI-ABF.pdf)
23
銀行融資(bank loan) vs. 債券市場(bond market)
• 銀行融資(相対取引)
⇒関係的ファイナンス(relational finance)
⇒銀行(貸し手)が企業(借り手) との間に「長期・継続
的関係」を維持
⇒両者の間の情報の非対称性(逆選択・モラルハ
ザード)を軽減するため。
⇒途上国、アジア諸国で優位
• 債券市場(市場を必要)
⇒距離を置いたファイナンス (arm’s-length finance)
⇒先進国、欧米諸国で優位
24
東アジアにおける中間的金融市場
A経済:「距離を置いたファイナンス」が支配的
B経済: 「関係的ファイナンス」が支配的
ビッグバンによる金融統合
Case 1 : 収斂(Convergence)
「関係的ファイナンス」は消滅
Case 2 : 経路依存性(Path dependence)
「関係的ファイナンス」も存続
東アジアにおける中間的金融市場
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東アジア地域は最適通貨圏か？
• In comparison with the EU, the area of East
Asian Countries is not a de jure Optimum
Currency Area at all.
• However, this area may gradually become a de
facto Optimum Currency Area.
• The EU has met most conditions of OCA
through inter-government agreements, whereas
the East Asian Countries have gradually met
some conditions of OCA through consensus of
general public, but with no government
agreement.
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アジアにおける証券化の動き
• 証券化とは、銀行などの原資産の保有者(オリジネーター)が、融
資や不動産などの原資産を、特別目的事業体（Special Purpose
Vehicle: SPV）や特別目的会社（Special Purpose Company:
SPC）に売却し、SPVが証券の発行体となって、買い取った原資
産を裏付けとして証券を投資家に売却する仕組み。
• 「特別目的会社」(SPC）「特別目的事業体」(SPV）：企業や銀行な
ど、資産の原保有者から原資産を購入し、買い取った原資産を裏
付けとして、株式や債券など証券を発行する特別な目的のために
設立される「発行体」。
例：「銀行融資の証券化」
• オリジネーターであるA銀行、B銀行、C銀行が保有する原資産(例
えば住宅ローンや中小企業向け融資などの銀行融資)をプーリン
グし、それをSPVに譲渡
• SPVは、それを裏付けとして証券を発行し、投資家への証券の売
却代金は、オリジネーターである銀行に、譲渡代金として支払い。
27
アジア債券市場と証券化の概念図
(出所)川村[2003]
28
原罪仮説(Original Sin Hypothesis)
by Eichengreen
• 自国通貨では対外借入れができないという制約
(the inability of a country to borrow abroad in
its own currency)
• 原罪指標(index of original sin)
i国通貨建て証券


OSIN i = max1 −
,0 
 i国によって発行された証券 
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原罪指標(index of original sin)
• i国通貨建て証券が、i国の居住者に対してのみな
らず、i国以外でも発行されているならば、
– i国通貨建て証券／i国によって発行された証券＞１
となり、 OSINi＝０となる(原罪は存在しない)。
• 例えば、ドル建て証券は、アメリカの居住者のみな
らず、アメリカ以外でも発行されているので、
ドル建て証券
＞1　∴ OSINUS = 0
アメリカ居住者によって発行された証券
30
• i国が、全ての証券(国際資本市場で発行する国
際債)を外国通貨建てで発行しているならば、
– i国通貨建て証券／i国によって発行された証券＝0
• となり、OSINi＝1となる(原罪は最大となる)。
• 例えば、タイが全ての国際債をドル建てで発行し
ているならば、
バーツ建て証券
=
0 ∴ OSINThai =
1
タイ居住者によって発行された証券
• すなわち、
0 ≤ OSIN i ≤ 1
であり、OSINiの値が大きいほど、原罪が大きい31
金融センター
ユーロ圏
他の先進国
オフショア市場
途上国
ラテンアメリカ
中東およびアフリカ
アジア太平洋
東欧
原罪指標
(1993年-98年)
原罪指標
(1999年-2001年)
0.07
0.53
0.78
0.96
0.96
0.98
0.95
0.99
0.91
0.08
0.09
0.72
0.87
0.93
1.00
0.90
0.94
0.84
32
（国別）
cf.日本国債は8.5兆ドル。
社債も含めた円債市場全
体は約9.2兆ドル。
8.8 兆ドル
10倍以上
8,360億ドル
33
秋山（2014）
（国債・社債別）
糠谷（2013）
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異次元緩和下でのABMの拡大
• 異次元緩和下で低金利運用に苦しむ生命保険会社や年
金基金などの機関投資家にとって、急成長中のアジア新
興国の債券市場が有望な投資対象。
• 金利水準は日本国債の20年物が１％強に過ぎないのに
対して、中国、フィリピン、インドネシアは、それぞれが
3.68％、約5.5％、９％超と高い利回りで推移。
• みずほ銀行は９月にタイバーツ建て債券（３年物、固定ク
ーポン＝2.33％）をＡＭＢＩＦ債の１号案件として発行。
＊AMBIF(ASEAN+3 Multi-Currency Bond Issuance Framework)
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