Metro – Kommentar zum Kapitalmarkttag

20. Dezember 2016
Metro – Kommentar zum Kapitalmarkttag
Metro – ISIN: DE0007257503
Metro hat das Geschäftsjahr 2015/16 besser als erwartet
abgeschlossen und am Kapitalmarkttag die detaillierten Pläne
zur Aufteilung des Unternehmens veröffentlicht. Was bedeutet das nun für die Aktionäre und wie geht es weiter?
Ausgangslage
Metro mit Sitz in Düsseldorf ist das führende europäische
Handelsunternehmen im Bereich Grosshandel und Lebensmittelspezialitäten sowie im Bereich Consumer Electronics. Die
Geschäftszweige sind unter den Marken Metro Cash & Carry,
Real, Media Markt, Saturn und Metro Properties bekannt. Das
Unternehmen befindet sich in einem andauernden Transformationsprozess, welcher mit der geplanten Aufspaltung per
Mitte 2017 endet. Das Management ist überzeugt, dass wegen der unterschiedlichen Positionierung und den geringen
Synergien zwischen den einzelnen Gesellschaften eine Aufspaltung von Metro Aktionärswert schafft. Aus diesem Grund
werden die Aktionäre an der nächsten Hauptversammlung am
6. Februar 2017 über die Aufspaltung des Unternehmens
abstimmen. Dabei entstehen zwei neue Gesellschaften. Die
zukünftige Metro AG umfasst den Gross- und Lebensmittelhandel mit den beiden Marken Metro Cash & Carry und Real.
Das Geschäft von Media-Saturn, also der Bereich Consumer
Electronics, wird neu unter dem Namen CECONOMY geführt.
Geplant ist, dass die Aufspaltung im Verhältnis 1:1 erfolgt.
Das heisst, die Aktionäre der bisherigen Metro (zukünftig
CECONOMY-Aktie) erhalten zusätzlich eine Aktie der neuen
Metro AG. CECONOMY wird an der neuen Metro AG einen
10% Aktienanteil halten, davon sind 1% über sieben Jahre
gesperrt, während die restlichen 9% eine reine Finanzbeteiligung darstellen. Für diese Beteiligung gilt eine Haltefrist von
sechs Monaten. Im Rahmen der Aufspaltung rechnet das
Management mit Transaktionskosten in der Höhe von insgesamt rund EUR 100 Mio.
Der Online-Umsatz wächst dabei überdurchschnittlich stark
und trägt 9% zum Gruppenumsatz bei. Mittelfristig strebt
CECONOMY einem Umsatzbeitrag von 12-15% aus dem
Onlinehandel an. Regional betrachtet sind Deutschland, Österreich und die Schweiz (DACH) wichtig. In der Region DACH
wird 59% des Gruppenumsatzes erzielt, gefolgt von West &
Südeuropa mit 31% und Osteuropa mit 10%. Auf Stufe EBITDA ist der Beitrag der Region DACH mit 67% ausgeprägter,
während West & Südeuropa 32% und Osteuropa lediglich 1%
beisteuern. Mittelfristig erwartet das Unternehmen ein Umsatzwachstum zu konstanten Währungen von mindestens
3%. Neben einem moderaten Branchenwachstum erwartet
das Management weitere Marktanteilsgewinne und ein dynamisches Wachstum aus dem Onlinehandel, aber auch aus
dem Servicegeschäft. Die EBITDA-Marge soll mittelfristig in
Richtung 5% ansteigen, getrieben durch das positive Umsatzwachstum, Portfoliooptimierungen und Effizienzgewinn.
Die Steuerrate von aktuell 49% wird zukünftig im tiefen 40er
Bereich gesehen und auch die Investitionen werden mittelfristig von 2% auf 1.5% des Umsatzes sinken. Der frei verfügbare Geldfluss rückt stärker in den Vordergrund, zumal die Managementvergütung neu auch von der Zielerreichung des frei
verfügbaren Geldflusses abhängig ist. CECONOMY strebt
mittelfristig einen frei verfügbaren Geldfluss von 60-70% des
EBITDA an, bisher lag dieses Verhältnis bei etwas über 40%.
Umsatz von CECONOMY nach Bereich und Region
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
CECONOMY
Unter dem Namen CECONOMY werden zukünftig die Aktivitäten von Media-Saturn geführt. Im Geschäftsjahr 2015/16
erzielte CECONOMY einen Umsatz von EUR 21.9 Mrd. und ein
EBITDA vor Sonderfaktoren von EUR 719 Mio. Die EBITDAMarge liegt bei 3.3%. CECONOMY hat in Europa die Marktführerschaft inne und ist doppelt so gross als die nächsten
Mitbewerber. In neun europäischen Ländern ist das Unternehmen führend. Gemäss Unternehmensangaben beträgt der
Marktanteil 13.4%. Weiteres Wachstumspotenzial sieht das
Management im Onlinehandel inkl. Abholen in den Filialen.
Metro AG
Die neue Metro AG ist der führende europäische Spezialist im
Gross- und Lebensmittelhandel, bekannt unter den wichtigsten Marken Metro Cash & Carry, Makro und Real. Im Geschäftsjahr 2015/16 erzielte die Metro AG einen Umsatz von
EUR 36.5 Mrd. und ein EBITDA vor Sonderfaktoren von EUR
1.79 Mrd. Die EBITDA-Marge liegt bei knapp 5%. Metro Wholesale, mit den Marken Cash & Carry und Makro, erzielt 80%
des Umsatzes, während die restlichen 20% durch Real erzielt
Kontakt: Jan Widmer, CIIA, Finanzanalyst, Tel. +41 44 214 34 28, [email protected]
werden. Metro Wholesale erzielt jeweils rund 35% in Westeuropa und Osteuropa, gefolgt von Deutschland und Asien mit
jeweils rund 15%. Die Region Osteuropa erzielt eine überdurchschnittliche Profitabilität und liefert 50% zum EBITDA
von Metro Wholesale bei, gefolgt von Westeuropa mit 32%,
Asien mit 13% und Deutschland mit einem Beitrag von lediglich 5%. Im Fokus stehen dabei die Bereiche HoReCa (Hotels,
Restaurants und Catering) und Nachbarschaftsläden. Der
Bereich HoReCa verfügt über sehr attraktive Margen, aber
auch hohe Kosten, während die Nachbarschaftsläden über
moderate Margen, aber tiefe Kosten verfügen. Metro konzentriert sich dabei auf die Stammkunden. Rund 4 Mio.
Stammkunden (19% der Kundenzahlen) erzielen knapp 74%
des Umsatzes, deshalb fokussiert sich Metro stark auf die
Gewinnung neuer Stammkunden. Real erzielt die Umsätze
vollständig in Deutschland und ist mit einem Marktanteil von
6% der fünftgrösste Einzelhändler. Real zielt dabei auf Kunden, welche ein sehr breites Sortiment und beim Einkauf ein
Erlebnis wünschen. Hierfür sind innovative Konzepte gefragt.
Zur Erreichung der mittelfristigen Ziele hat das Management
sich dezentral aufgestellt und neu den frei verfügbaren Geldfluss mehr in den Fokus gerückt. Die Metro AG setzt sich
mittelfristig ein Umsatzwachstum von mindestens 3% zum
Ziel. Die EBITDA-Marge wird sich stabil entwickeln. Die Investitionen sollen weniger als 2% des Umsatzes betragen. Mittelfristig strebt das Management einen frei verfügbaren Geldfluss
von mindestens 60% des EBITDA an, bisher erzielte das Unternehmen einen Anteil von rund 50%. Die Steuerrate soll
dabei auf unter 40% fallen. Zusätzlich setzt sich das Unternehmen bei der Schuldnereinstufung ein Investment Grade
zum Ziel.
Umsatz der Metro AG nach Bereich und Region
Kursentwicklung von Metro vs. Nichtzyklischer Konsum
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Fazit: Basierend auf der geplanten Abspaltung haben wir die
beiden Unternehmen mittels eines konservativen DCF-Modells
bewertet. Unsere Annahmen liegen teilweise unter den Unternehmenszielen.
Für die Metro AG erwarten wir ein durchschnittliches Umsatzwachstum von knapp 2%, bei einer stabilen EBITDAMarge und jährlichen Investitionen von 2%. In unserem Modell gehen wir langfristig von einem Verhältnis des frei verfügbaren Geldflusses zum EBITDA von 60% aus.
Für CECONOMY rechnen wir mit einem durchschnittlichen
Umsatzwachstum von 2%. In unserem Modell rechnen wir mit
einer verbesserten Profitabilität. Langfristig erwarten wir die
EBITDA-Marge bei 4%, die Investitionen bei 1.5%. Langfristig
gehen wir bei CECONOMY von einem Verhältnis des frei
verfügbaren Geldflusses zum EBITDA von 60% aus.
Gemäss unseren beiden DCF-Modellen verfügt die Aktie weiterhin über ein Zusatzpotenzial von mehr als 10%. Auch im
Vergleich zu den wichtigsten Konkurrenten handelt die Aktie
von Metro mit einem Bewertungsabschlag auf Basis
EV/EBITDA oder KGV-Verhältnis.
Einstufung: «Opportunität» – Unser fairer Wert von Metro
liegt über dem aktuellen Kursniveau und wir sehen ein attraktives Chancen-/Risikoverhältnis.
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
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