Nokia – Kommentar zur Unternehmensentwicklung

17. November 2016
Nokia – Kommentar zur Unternehmensentwicklung
Nokia – ISIN: FI0009000681
Die Aktie von Nokia hat seit Jahresanfang rund 40% an Wert
eingebüsst. Dies ist vorwiegend auf den Einbruch in den Endmärkten zurückzuführen. Nach dem jüngsten NokiaInvestorentag haben wir unser Bewertungsmodell auf das
veränderte Umfeld angepasst und geben nachfolgend eine
Einschätzung zur Unternehmensentwicklung.
Margen: Die um Restrukturierungskosten bereinigte operative
Marge in der Networks-Sparte soll gemäss Nokia nach 2016E
7% bis 9%, 2017 8% bis 10% betragen, danach soll sie auf
10% bis 15% steigen. Unsere Schätzungen befinden sich
aufgrund des starken Konkurrenzdrucks am unteren Ende der
Guidance.
Geschäftsmodell
Nokia besteht aus zwei Sparten. Die grössere, „Networks“,
beinhaltet „Ultra Broadband“ und „IP Networks“. Hauptgebiet ist das Anbieten von Telekommunikations- und Netzwerkausrüstung sowie dazugehörender Dienstleistungen. Die
zweite Sparte „Technologies“ lizensiert Nokias Patentportfolio, das in Mobiltelefonen zur Anwendung kommt.
Bewertung
Gemäss Nokia soll der freie Geldfluss 2017 leicht positiv und
2018 stark positiv sein. Dieser wird für die kommenden drei
Jahre stark von Restrukturierungskosten und Network
Equipment Swaps (Austausch von inkompatiblen Geräten von
ex Alcatel-Lucent Kunden) von jeweils Total EUR 1 Mrd., EUR
0.8 Mrd. bzw. EUR 0.45 Mrd. belastet. Rund 90% des bereinigten operativen Gewinns auf Stufe EBITDA soll Cash generierend wirken. Positiv wirken die Kostensparziele, die 2017
EUR 0.8 Mrd. und ab 2018 EUR 1.2 Mrd. erreichen sollen. Wir
modellieren diese Ziele gemäss Ausblick des Managements.
Speziell die höheren Restrukturierungs- und Swapkosten haben unser erwartetes Zusatzpotential in der Aktie belastet und
die grössten Anpassungen verursacht. In unserem Modell,
welches bereits auf den Zahlen ab 2017 basiert, gehen wir
analog der Schätzung des Nokia Managements von einer
Nettoliquidität Ende 2016 von über EUR 5 Mrd. aus. Langfristig soll der Cash-Anteil bei 30% des Umsatzes liegen.
Konklusion aus dem Investorentag
Umsatz- und Wachstumserwartungen: Nokia bestätigt,
dass der Gesamtmarkt von Nokia 2017 und somit die Sparte
Networks um 2.2% schrumpfen wird (Konkurrent Ericsson
geht für 2017 von einem schrumpfenden Markt um 2% bis
6% aus). Wir rechnen in unserem DCF-Modell mit einem
Rückgang von 3%. Die kurzfristige Schrumpfung ist auf die
rückläufigen Ausgaben von Telekomanbietern v.a. in Europa
und den Emerging Markets zurückzuführen, da diese den
jüngsten Investitionszyklus (Umstellung auf 4G/ LTE) abgeschlossen haben. Bis 2021 soll der Markt dann wieder gegenüber der Basis 2016 um 1.2% pro Jahr wachsen. Treiber sind
v.a. der Bereich Applications & Analytics sowie die neuste
Generation der Mobilfunktechnologie 5G. Nokia will mittelfristig stärker als der Markt wachsen. Wir schätzen dies konservativer ein und modellieren auf Stufe Networks bis 2019 kein
Wachstum und ab 2020 1.5%. In der Entwicklung der Sparte
Nokia Technologies sehen wir hingegen kurz- wie langfristig
grosses Potential. Im Bereich digitale Gesundheit sollte das
Unternehmen mittelfristig durch die Übernahme von Withings
profitieren. Auch die entwickelte Virtual Reality Kamera OZO
birgt Potential. Weiter wird das Patentportfolio momentan nur
für 30% des Smartphonemarkts lizensiert. Entscheidende
Lizenzverhandlungen mit grossen Anbietern wie Apple, LG
und Huawei stehen aus. 2016 profitierte Nokia Technologies
von einer Sonderzahlung von Samsung. Die weiteren Lizenzeinigungen sind vom Zeitpunkt her schwierig einzuschätzen,
bieten aber ein grosses Potential für weitere Erträge. Wir modellieren für 2017 EUR 950 Mio. Umsatz und lassen diesen
konservativ bis 2019 über EUR 1 Mrd. ansteigen.
Kursentwicklung Nokia gegenüber Benchmark
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Kontakt: Tobias Kistler, CFA, Senior Finanzanalyst, Tel. +41 44 214 32 71, [email protected]
Fazit: Der Kauf von Alcatel-Lucent für rund EUR 18 Mrd.
anfangs Jahr ist in Kombination mit der tiefen Bewertung und
der wachsenden Technologies Sparte der Haupttreiber für
unsere Opportunitätsempfehlung. Durch die Akquisition konnte sich Nokia stärker im Festnetz- bzw. Breitbandbereich aufstellen. Dazu kommen die Kostensynergien von EUR 1.2 Mrd.
ab dem Jahr 2018 sowie die für 2016 geplante Dividende von
EUR 0.17 pro Aktie, was einer Rendite von 4.5% entspricht.
Künftig sollen 40% bis 70% des non-IFRS Gewinn pro Aktie
ausgeschüttet werden. Bis Ende 2017 soll zusätzlich ein Aktienrückkaufprogramm über EUR 1 Mrd. abgeschlossen werden (entspricht beinahe 5% der Aktien). Mit unseren nach
dem heutigen Investorentag nochmals angepassten und nun
sehr konservativen Margen- und Wachstumsschätzungen
kommen wir auf ein Zusatzpotential von über 10%. Wir erachten Nokia daher weiterhin als eine Opportunität.
Einstufung: «Opportunität» – Unser fairer Wert von Nokia
liegt über dem aktuellen Kursniveau und wir sehen ein attraktives Chancen-/Risikoverhältnis.
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