Marktausblick

Marktausblick
Entwicklungen hinter den Kulissen | Unbekanntes Terrain
Ausgabe 74 | Oktober 2016
Vorwort
Als ob ein ausreifender Konjunkturzyklus, eine unkonventionelle Geldpolitik
und eine „langfristige Stagnation“ noch nicht ausreichen würden, mussten
wir uns im vergangenen Monat auch noch mit einem „harten“ und
„weichen“ Brexit, einem möglichen „Quitaly“, einem nervenzerreissenden
US-Wahlkampf und Interventionen der Bankenaufsicht herumschlagen.
Die Vorstellung eines „weichen“ Brexit gibt wohl eher Aufschluss über die
Wunschvorstellungen derjenigen, die auf einem Verbleib in der EU gehofft
hatten. Obschon wir stets der Meinung waren, dass die britische Wirtschaft
im Binnenmarkt am besten aufgehoben ist, stellen wir dessen ungeachtet
fest, dass sie ebenso gut ausserhalb des Binnenmarktes überleben und
letztlich erfolgreich sein kann.
Ein Ausscheren Italiens aus der EU ist möglich, allerdings weniger
wahrscheinlich als im Falle Grossbritanniens, insbesondere da ein „Nein“
in dem anstehenden Referendum für verfassungsrechtliche Reformen
künftige entschiedene Massnahmen unmöglich machen würde.
Wir sind ausserdem der Meinung, dass ein Schockergebnis bei den
US-Wahlen nicht zu dem Finanzgau führen muss, der befürchtet wird.
Allerdings dürften die Anleger es vorziehen, dass derlei Szenario nicht auf
die Probe gestellt wird.
Unterdessen ist die zufälligerweise destabilisierende Intervention der USBehörden im europäischen Bankensektor ernüchternd. Das unmittelbare
Risiko ist überschaubar, allerdings handelt es sich dabei um einen neuen
(sprichwörtlichen) Stich ins Wespennest.
Das Jahr 2016 stellt uns also weiterhin vor einige der grössten
Herausforderungen in Bezug auf unser seit langem bestehenden Szenario
des „Durchlavierens“. Trotzdem bleibt unser Szenario intakt.
Kevin Gardiner
Global Investment Strategist
Rothschild Wealth Management
Titelbild:
Vordergrund: Unser Büro in New
Court, London
Hintergrund: Ein Brief des
US-Finanzministeriums vom
21. November 1834 an Nathan
Mayer Rothschild betreffend
allgemeine geschäftliche
Transaktionen. Mit freundlicher
Genehmigung des Rothschild
Archivs.
Seite 1 | Marktausblick | Oktober 2016
© 2016 Rothschild Wealth Management
Erscheinungsdatum: Oktober 2016.
Stand der Daten. 30. September 2016.
Quelle für Grafiken und Tabellen:
Rothschild & Co und Bloomberg, sofern
nicht anders angegeben.
Entwicklungen hinter den Kulissen
Entwicklungen hinter den Kulissen könnten Anlageaktivitäten dominieren
Wir wollen durchaus nicht das Schicksal
herausfordern, aber in den letzten Wochen
gab es nur wenige grosse Überraschungen bei
den Wirtschaftsdaten und die konjunkturellen
Unwägbarkeiten scheinen ungewöhnlich gering.
Am wichtigsten ist, dass sich das Geschäftsklima
laut Umfragen in den USA erholt. Auch die Anzahl
der Anträge auf Arbeitslosengeld ist gegenüber
1973 auf ein neues Tief gesunken. Die
Entwicklung der Cashflows im US-Privatsektor,
insbesondere bei den Privathaushalten, befindet
sich weiterhin auf robustem und positivem
Terrain (s. Abbildung 1).
Folglich gerät also die USNotenbank zunehmend in
Erklärungsnot bei der Frage, warum
Zinserhöhungen ausbleiben und
nicht, was ihrer Meinung nach für
eine Zinserhöhung spricht.
greifen bislang auch nicht auf eine verstärkte
Kreditaufnahme zurück, um ihre Ausgaben zu
finanzieren. Selbst nach einer weiteren langen
Expansion (die nun schon seit acht Jahren
andauert) bestehen bislang kaum Anzeichen für
einen zyklischen Exzess.
Die Gesamtinflation in den USA, die sehr niedrig
war, erholt sich wieder, da rückläufige Ölpreise
keine Rolle mehr spielen. (Sollte die OPEC in der
Tat wie im September vereinbart die Produktion
drosseln, könnte dies die Gesamtinflation weltweit
aufgrund steigender Ölpreise zusätzlich anheben.)
Noch wichtiger ist, dass die Kerninflation in den
USA angesichts angespannter Arbeitsmärkte,
einer wahrscheinlichen Stabilisierung der
Lagerbestände sowie der industriellen Kapazität
nach ölpreisbedingten Rückschlägen langsam
straffer wird.
Der von der US-Notenbank (Federal Reserve)
bevorzugte Inflationsindex ist ein Deflator, der
Veränderungen im Konsumverhalten schneller
registriert und somit konventionellen Preisindizes
meistens nachhinkt, aber selbst hier sind
Anzeichen einer Annäherung an das Inflationsziel
von 2% (s. Abbildung 2) zu erkennen.
Die US-Verbraucher sind daher für die
allgemeine Wirtschaft nach wie vor eine
Liquiditätsquelle und keine Belastung, und sie
Folglich gerät also die US-Notenbank zunehmend
in Erklärungsnot bei der Frage, warum
Zinserhöhungen ausbleiben und nicht, was ihrer
Meinung nach für eine Zinserhöhung spricht.
Abbildung 1: Wenig Anzeichen auf zyklische
Exzesse in den USA
Abbildung 2: US-Inflation steigt allmählich
Privatsektor nach wie vor mit Finanzierungsüberschuss
Gesamt- und Kerninflation der Verbraucherpreise (in % zum
Vorjahr)
12
300
9
250
6
200
4
3
150
2
0
100
-3
50
-6
0
1996
2000
2004
2008
2012
2016
Finanzierungssaldo des Privatsektors,
annualisiert: in Prozent des BIP, gleitender
Durchschnitt über vier Quartale
Aktien/zehnjährige Staatsanleihen:
relativer Total-Return-Index, geglättet
6
0
-2
-4
2006
2008
US VPI
2010
2012
Kern-VPI USA
2014
2016
Kern-PCE-Deflator
Quelle: Datastream, Rothschild & Co
Quelle: Federal Reserve, Datastream, Rothschild & Co
Marktausblick | Oktober 2016 | Seite 2
Aus Anlagesicht ist der Zeitpunkt höherer Zinsen
wahrscheinlich weniger wichtig als der Kontext,
in dem die Zinserhöhungen stattfinden werden.
angemerkt haben, dominiert in der öffentlichen
Debatte weiterhin das Gruppendenken einer
„langfristigen Stagnation“.
Wenn die Zinserhöhungen, wie von uns erwartet,
mit einem fortgesetzten Wachstum der
Unternehmensgewinne einhergehen, da die
Belastung für den Energiesektor nachlässt und
andere Unternehmen von einem fortgesetzten,
konsumdominierten Wachstum profitieren, dann
dürften die Aktienmärkte durchaus dazu in der
Lage sein, die mit Zinserhöhungen einhergehende
Volatilität gelassen hinzunehmen.
Das derzeitige Programm der EZB zum Kauf
von Anleihen läuft im März aus und mittlerweile
wird spekuliert, ob die Käufe nicht schon
vorher eingeschränkt werden sollten, aber
die Wahrscheinlichkeit einer deutlichen
geldpolitischen Straffung ist gering.
Zyklische Indikatoren andernorts weisen
ebenfalls auf ein anhaltendes Trendwachstum
hin. Die Unternehmensumfragen in Kontinentaleuropa und in Grossbritannien sind stabil, und
selbst in China scheint sich das Geschäftsklima
in den letzten Monaten gefangen zu haben (s.
Abbildung 3).
Insbesondere in Grossbritannien ist mittlerweile
klar, dass am 24. Juni eher die Stimmung und nicht
die Ausgaben oder Aufträge in Mitleidenschaft
gezogen wurden. Das heisst noch lange nicht,
dass der Brexit ohne Konsequenzen bleiben
wird (siehe unten), sondern lediglich, dass die
anfänglichen Auswirkungen übertrieben wurden.
Im Falle Chinas erscheint es uns nach wie vor
viel zu früh, um zu dem Schluss zu kommen,
dass die Abkühlung vorüber ist, obschon wir nie
zu denjenigen gehörten, die von einem „Kollaps“
ausgingen.
Trotz des anhaltend respektablen Wachstums
ausserhalb der USA dürfte die Fed vorerst jedoch
die einzige Zentralbank sein, die Zinsstraffungen
vornimmt. Bislang gibt es nirgendwo Anzeichen
dafür, dass die Kerninflation in eine regelrechte
Deflation abrutscht. Aber ebenso bestehen
kaum Anzeichen auf eine Beschleunigung der
Inflation, und wie wir bereits letzten Monat
Abbildung 3: Zyklische Indikatoren deuten auf
Trendwachstum hin
Ausgewählte Umfragen aus dem verarbeitenden Gewerbe,
Standardabweichungen vom Trend
4
2
0
-2
-4
-6
2006
USA
2008
China
2010
2012
Deutschland
2014
2016
Japan
GB
Quelle: Datastream, Rothschild & Co
Seite 3 | Marktausblick | Oktober 2016
Die Bank of England hat sich von ihren öffentlich
geäusserten Bedenken über die Auswirkungen
des Referendums noch nicht distanziert. Sie
scheint nach der Zinssenkung im August und
der Wiedereinführung von Anleihekäufen über
weitere Massnahmen nachzudenken, obschon
der Wechselkurs bereits zu einer zusätzlichen
Lockerung des geldpolitischen Umfelds beiträgt.
Wir rechnen mit einer Kehrtwende, allerdings
nicht zu bald.
Die jüngste geldpolitische Innovation der Bank
of Japan ist ungewöhnlich. Eine Deckelung der
Renditen auf 10-jährige Anleihen bei null ist
eigentlich keine tiefgreifende Veränderung,
solange die Renditen weiterhin negativ sind und
die Zentralbank beabsichtigt, ihre Anleihekäufe
fortzusetzen.
Dafür bedarf es indes aller nur erdenklichen
unterstützenden Annahmen zu den Inflationserwartungen, bevorstehenden fiskalischen
Anreizen und dergleichen. Wir wundern uns
übrigens nicht zum ersten Mal, was genau
die Frage sein könnte, die nach einer derart
komplizierten Antwort verlangt.
Allerdings besteht kein Zweifel, dass die Bank of
Japan beabsichtigt, entgegenkommend zu sein.
(Noch wichtiger ist unseres Erachtens, dass
sich nun auch die japanischen Ökonomen die
Frage stellen, ob das jüngste BIP-Wachstum
unterschätzt wurde. In Grossbritannien kam
Professor Sir Charles Bean Ende in seinem
Bericht Ende 2015 zur gleichen Schlussfolgerung.
Wir gehen seit langem davon aus, dass die
ungünstigen Produktivitätsdaten und die
angebliche “langfristige Stagnation” zum
Teil eher auf statistische Defizite als auf
besorgniserregendere Trends zurückzuführen
sind. So wird berichtet, dass die Bank of
Japan mit einem alternativen Mass für das
BIP experimentiert, weshalb das für 2014
ausgewiesene Wachstum beispielsweise um
mehr als 3% hinter den tatsächlichen Daten
zurückbleibt. Dies macht den entscheidenden
Unterschied zwischen der angeblichen
Rezession (ein Rückgang des BIP von 0,9%) und
einer robusten Expansion aus. Glücklicherweise
lassen sich Steuern, die Beschäftigungslage
und die Cashflows von Unternehmen leichter
messen als digitaler Mehrwert.)
Nun zu den Geschehnissen hinter den Kulissen:
•Die Diskussion über einen „harten“ und
„weichen“ Brexit hält die Experten auf Trab
und das Pfund niedrig. Wir sind jedoch
davon ausgegangen, dass ein Austritt aus
der EU zur Begrenzung der Freizügigkeit von
Arbeitskräften selbstverständlich darauf
hinausläuft, dass Grossbritannien auch den
Binnenmarkt verlässt. Die Verhandlungsmacht
von Grossbritannien ist leicht zu überschätzen:
Wirtschaftlich ist der Rest der EU wesentlich
wichtiger für Grossbritannien als umgekehrt.
Ein Austritt aus der EU zur
Begrenzung der Freizügigkeit
von Arbeitskräften läuft
sehr wahrscheinlich auch
auf ein Verlassen des
Binnenmarktes hinaus.
ber selbst ein „harter“ Brexit, ein Szenario,
A
von dem wir schon immer als wahrscheinliche
Konsequenz des „Leave“-Votums ausgegangen
waren, dürfte wohl kaum einen kompletten
Paradigmenwechsel darstellen. Wir gehen davon
aus, dass die Unternehmensinvestitionen
letztlich in Mitleidenschaft gezogen werden und
die City überproportional leidet. Wenn sich die
Lage wieder beruhigt hat, sollte Grossbritannien
weiterhin zu den dynamischeren grossen
Volkswirtschaften Europas zählen. Die meisten
Zollgebühren sind heutzutage gering, die
Bevölkerung Grossbritanniens wächst und
Arbeitsrecht und Corporate Governance sind
relativ liberal.
•Das italienische Referendum über verfassungsrechtliche Reformen ist nun für den
4. Dezember anberaumt, was der Regierung
etwas mehr Zeit gibt, um dafür Unterstützung
zu gewinnen. Ein „Nein“, das den Umfragen
zufolge wahrscheinlich ist, wäre für die
Regierung und für den Status quo generell
ein immenser Schlag. Die Spekulationen über
einen Austritt Italiens aus der EU würden
zunehmen. Italien ist Gründungsmitglied der
EU und des Euro, mit einer grossen Wirtschaft
und einem bedeutenden Anleihemarkt. Eine
Abspaltung dieses Landes wäre daher ein
weitaus grösserer finanzieller Schock als das
Ausscheren Grossbritanniens.
ber die hierfür erforderliche Kette an
A
Ereignissen wäre eine lange und komplexe,
ironischerweise umso mehr, sollte die
umständliche Verfassung des Landes nicht
reformiert werden. Italienische Wähler, die
wirklich einen Austritt aus der EU wünschen,
sollten am 4. Dezember eigentlich für die
Verfassungsreform stimmen – in der Tat ein
veritables Dilemma.
•Eine weitere Bedrohung nicht-wirtschaftlicher
Art für die Stabilität an den Märkten ist, dass
in Spanien noch immer keine Regierung
gebildet werden konnte. Neue Ausgabenpläne
und Steuerkonzepte müssen verabschiedet
werden. Die Wirtschaft hat sich schneller
erholt als von vielen für möglich gehalten:
So ist die Arbeitslosigkeit von 27% Anfang
2013 auf 20% zurückgegangen. Das ist
immer noch zu hoch aber nur 2% über dem
Trendwert vor Einführung des Euro. Eine
schwache Haushaltsdisziplin und das Risiko
von EU-Sanktionen könnten allerdings
destabilisierend wirken.
•In Bezug auf die US-Wahlen raten wir den
Anlegern wie im letzten Monat, langfristig
ausgelegte Portfolios in Erwartung oder
infolge eines Schock-Ergebnisses nicht voreilig
umzuschichten.
Wir erkennen fünf Puffer, die gegen eine
potenziell extreme Politik sprechen. Erstens
ist ein Wahlsieg für Trump keine ausgemachte
Sache. Zweitens hat Trump sich vielleicht noch
gar nicht entschieden, welche Politik er im
Detail als Präsident verfolgen wird. Drittens
sollte Trump von Beratern umgeben sein, die
eventuell versuchen, seine Politik zu ändern,
sobald er sich entschieden hat. Viertens kann
Abbildung 4: Anleihen: überteuert aber keine
Blase
Renditen der Staatsanleihen aus Industrieländern abzüglich
aktueller Inflation (in %)
6
4
2
0
-2
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Rendite globaler Staatsanleihen mit 7–10
Jahren Laufzeit abzügl. G7-VPI zum Vorjahr
10-Jahresdurchschnitt
+/- 1 Standardabweichung
Quelle: Bloomberg, Datastream, Rothschild & Co
Marktausblick | Oktober 2016 | Seite 4
der Kongress, obwohl er von den Republikanern
dominiert ist, als Notbremse fungieren. Und
fünftens gibt es zu viele Variablen: Die Wirtschaft
und die Märkte werden nicht von einer Politik,
ja nicht einmal von der Regierungspolitik auf
beliebige Weise diktiert.
Trumps streitsüchtiger Protektionismus wäre in
der Tat besorgniserregend. Vorhaben für eine
fiskalische Expansion könnten der Wirtschaft
dagegen in der Tat zyklischen Auftrieb verleihen.
Unterdessen steht die Wirtschaft in den USA
und weltweit keineswegs still.
•Während der globalen Finanzkrise stellte die
irische Regierung unter Beweis, dass sich die
Geldpolitik nicht von der Bankenpolitik trennen
lässt (ein Punkt, den bis dahin die britische
Regierung auf sehr öffentliche Weise ignoriert
hatte). Wenn die Banken pleite sind, kann die
Zinspolitik nicht funktionieren. Wenn also eine
systemrelevante Bank einem ihre Kapitalbasis
bedrohenden Bussgeld ausgesetzt ist, kann
dies sämtliche Versuche unterminieren, die
Wirtschaft zu reflationieren. Wenn dieses
Bussgeld auch noch von einer ausländischen
Aufsichtsbehörde verhängt wird, dann ist die
geldpolitische Souveränität eines Landes wohl
zum Teil eine Illusion.
Die Sanktion, die über die Bank verhängt
wurde, scheint nicht lebensbedrohlich zu
sein: Das Bussgeld könnte in Verhandlungen
noch reduziert werden, es bestehen
Rücklagen, Vermögenswerte können
erforderlichenfalls veräussert werden und
die Bank könnte eine Kapitalerhöhung
durchführen. Allerdings könnte hier eine
neue Risikoquelle entstanden sein. Es bleibt
zu hoffen, dass nationale Regierungen der
Versuchung widerstehen werden, Banken
zu Instrumenten protektionistischer
Bemühungen zu machen.
och ein Gedanke: Viele Beobachter sind der
N
Meinung, die Sorgen der Banken könnten
schnell schwinden, wenn ihre Kapitalbasis
deutlich wachsen würde. Das mag in der
Theorie durchaus der Fall sein. Allerdings
ist es unter Umständen nicht leicht, derart
günstig (zu bedienendes) Kapital bei privaten
Aktionären aufzutreiben.
Anlagefazit
Trotz der zusätzlichen Entwicklungen hinter den
Kulissen, glauben wir weiterhin an das Szenario
des „Durchlavierens“, nicht an eine „langfristige
Stagnation“.
Der von den USA angeführte Konjunkturzyklus
reift derzeit aus, ist aber nicht besonders anfällig
und weist kaum Exzesse auf. Das Wachstum
in China hat sich abgekühlt, ist aber nicht
eingebrochen; Kontinentaleuropa wächst in
dem für die Region typisch moderaten Tempo;
die Bedenken über dramatische Auswirkungen
des Brexit-Referendums in Grossbritannien
scheinen überzogen. Unterdessen ist die
Inflation moderat: Die Zentralbanken dürften
vorerst nicht so schnell ihre geldpolitischen
Rahmenbedingungen normalisieren.
Aus Top-down- bzw. makroökonomischer
Sicht schlägt sich das wie folgt auf die
Portfolioempfehlungen nieder:
•Ein anhaltendes Wachstum deutet darauf hin,
dass auch künftig die Anlagerenditen an den
Aktienmärkten zu erzielen sein werden. Dafür
sprechen ferner die Bewertungen.
•Die negativen Anleiherenditen sind besorgniserregend. Unter Berücksichtigung der Inflation
Abbildung 5: Aktienbewertungen nach wie vor
unspektakulär
Abbildung 6: Pfund Sterling erscheint günstig
Industriestaaten, zyklisch bereinigtes KGV
Realer handelsgewichteter Wechselkursindex und Trend
50x
160
40x
140
30x
120
20x
100
10x
0x
80
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Industriestaaten, zyklisch bereinigtes KGV
Gleitender 10-Jahresdurchschnitt
+/- 1 Standardabweichung
Quelle: MSCI, Datastream, Rothschild & Co
Seite 5 | Marktausblick | Oktober 2016
1980
1990
Pfund Sterling ERI (real)
Quelle: Datastream, Rothschild & Co
2000
2010
Gleitender 10Jahresdurchschnitt
waren die Renditen allerdings vor noch nicht
allzu langer Zeit niedriger (s. Abbildung 4).
Trotzdem dürften die Renditen kaum dem
realen Wohlstand der Anleger zugutekommen,
und Anleihen mit langer Duration können
volatil sein. Unternehmensanleihen sind
weniger unattraktiv, dürften aber kaum reale
Renditen abwerfen.
•Die Aktienkurse sind seit der Krise stark
gestiegen, allerdings auch – und wie im Übrigen
zu erwarten – die Unternehmensgewinne:
Die meisten Bewertungskennzahlen liegen
innerhalb der historischen Spannen
(s. Abbildung 5). Der jüngste Rückgang der
Gewinne im Erdöl- und Bergbausektor geht
wohl zu Ende und hat die Kaufkraft (und
somit auch das Ertragspotenzial) der übrigen
Wirtschaftsteilnehmer gesteigert.
•Anleihen und liquide Mittel dienen derzeit
als Ballast und Absicherung vor einem
wachstumsschwächeren Umfeld. Als solches
sollten sie in den Lokalwährungen der Anleger
gehalten werden, denn Fremdwährungsrisiken
machen sie volatiler. Die Zinssätze haben
sich weltweit angenähert, insbesondere unter
Berücksichtigung der Absicherungskosten.
•In den meisten Regionen dürfte es auf lange
Sicht, wenn auch in unterschiedlichem Tempo,
zu einer Zinsnormalisierung kommen. Wir
ziehen vor allem Unternehmensanleihen
(Kredit) von hoher Bonität Staatsanleihen vor.
Bei Schwellenländeranleihen (selbst denen in
Hartwährung) können wir derzeit kaum attraktive
Bewertungen ausmachen, da sie bereits
eine gewisse Erholung hinter sich haben und
mittlerweile nicht mehr besonders günstig sind.
•Unseres Erachtens werden die Zinsen steigen
und die Kreditwürdigkeit nachlassen, und
zwar schneller in den USA als in Europa. Bei
auf US-Dollar lautenden Portfolios stehen
wir infolgedessen inflationsindexierten
Anleihen kurzer Duration positiver gegenüber
als spekulativen Unternehmensanleihen.
Indexierte britische Staatsanleihen betrachten
wir aufgrund der hohen Bewertungen längerer
Laufzeiten mit Vorsicht.
•Bei den Aktienkursen besteht nach oben hin
weiterhin etwas Luft in Bezug auf die Gewinne
und Dividenden, und wir wären in dieser Hinsicht
sowohl regional als auch sektorspezifisch
aufgestellt.
•Wir schätzen den Ausblick für die USA, Europa
ohne Grossbritannien und die Schwellenländer
Asiens nach wir vor am positivsten ein.
Grossbritannien und den Industrieländern
Asiens ohne Japan (obschon wir selbst
dort Aktien gegenüber Anleihen vorziehen)
stehen wir verhalten gegenüber. Unseres
Erachtens könnten die Schwellenmärkte eine
Outperformance erzielen (bis Frühling waren
wir gegenteiliger Meinung).
•Der US-Markt ist relativ teuer und erwartet
höhere Zinsen, aber unter Umständen ist das
Wachstum noch nicht ganz in den Bewertungen
eingepreist. Die Aktien in Kontinentaleuropa
sind relativ günstig, selbst in Erwägung des
dort langsameren Wachstums. In den
Schwellenländern Asiens waren die Sorgen
um eine weitere Krise wie die im Jahr 1997
übertrieben. Die strukturelle Attraktivität
der Region bleibt selbst in Anbetracht einer
Wachstumsabkühlung in China intakt.
•Grossbritannien und die Industrieländer
Asiens (ohne Japan) stehen vor lokalen und
sektorspezifischen Problemen, die sie davon
abhalten könnten, vollumfänglich am globalen
Wachstum teilzuhaben.
•In den USA bevorzugen wir eine Mischung
aus zyklischen Sektoren und solchen, die sich
durch ihre langfristigen Wachstumsaussichten
auszeichnen (z. B. Technologie, Banken und
Energie) im Gegensatz zu anleiheähnlichen
Sektoren wie Versorgung und Basiskonsumgüter.
In Europa hegen wir weniger sektorspezifische
Überzeugungen: Unserer Meinung nach besteht
im Finanzsektor nach den jüngsten Problemen
weiterhin die Möglichkeit einer Kurserholung,
allerdings handelt es sich hier um einen sehr
volatilen Sektor.
•Bei den Währungen sind eindeutige
Empfehlungen schwierig. Abgesehen vom
Pfund Sterling, das unseres Erachtens auf das
Brexit-Referendum überreagiert (s. Abbildung
6) und damit in unserem zyklischen WährungsRanking nach oben katapultiert wurde, waren
die wesentlichen Hartwährungen ungeachtet
der negativen Prognosen (Euro, Yen und
Renminbi) und positiven Prognosen (US-Dollar)
der Experten unlängst relativ stabil.
•Dessen ungeachtet rangiert für uns der USDollar (nach dem Pfund Sterling) weiterhin
hoch: Wie US-Aktien ist er nicht günstig,
allerdings aus zyklischer Sicht attraktiv.
Den Schweizer Franken und den Renminbi
bewerten wir dagegen negativ: Ihre zyklische
Position ist schwächer und die Bewertungen
(gegenüber dem Trend) sind mittlerweile
anspruchsvoller. Chinas lockernde/
durchlässige Kapitalverkehrskontrollen
gleichen indes den Handelsüberschuss des
Landes aus.
Marktausblick | Oktober 2016 | Seite 6
Unbekanntes Terrain
Aber vielleicht nicht ganz so beängstigend, wie es scheint?
Etwa ein halbes Dutzend Zentralbanken führt
derzeit eine negative Zinspolitik und mehr als
ein Viertel der Industrieländer haben negativ
rentierende Staatsanleihen: Das ist ein
absolutes Novum. Warum sollte man sparen
oder investieren, wenn Anlagen nur eine negative
Rendite abwerfen?
In der Tat ist die Lage aber vielleicht weniger
besorgniserregend, als es scheint. Es kann
durchaus Sinn machen, sich an negativen
Renditen zu beteiligen, und das Sparen war in
der Vergangenheit schon mal schwieriger.
Die Lehrbücher sind der Meinung, negative
Zinsen kann es nicht geben, denn in diesem
Falle würden die Sparer umgehend ihre Einlagen
auf Bares umschichten. Allerdings ist das eine
vereinfachte Sicht: Eine sichere Verwahrung
hat ihren Preis, während Papiergeld auch nicht
immer liquide ist.
Die Zinsen spiegeln die Interaktion von Millionen
von Sparern und Kreditnehmern wider. Die
Bereitschaft, liquide Vermögenswerte zu
halten (deren Angebot, um noch zusätzlich
Verwirrung zu stiften, nicht fix ist), wird vom
Konjunkturzyklus, den Zentralbanken und nicht
greifbaren Aspekten wie Risikobereitschaft und
Produktionsgrenzen bestimmt.
Bislang liessen sich diese Aspekte noch nicht
erfolgreich modellieren, was auch künftig nicht
anders sein dürfte.
Es fühlt sich so an, als sollten die Zinsen
eigentlich positiv sein. Das waren sie immer;
und die Zukunft ist ungewiss, was irgendwie
eingepreist werden muss. Im Grossbritannien
der Nachkriegszeit lagen die Zinsen selbst vor
2008 in einer Spanne von 2% bis 17%. Und
es bedürfte schon beinahe Einfallslosigkeit,
wenn man sich keine kollektive Verzagtheit
vorstellen kann, bei der einer unbekannten
Zukunft ein höherer Stellenwert eingeräumt
wird als der Gegenwart, und sei es auch nur für
vorübergehende Zeit.
Renditen unterhalb von Null sind also unter
Umständen gar nicht mal so verrückt. Ferner
könnten andere Vermögenswerte mit noch
grösseren Verlusten aufwarten.
Wenn ausserdem die Anleger der Meinung sind,
dass die Inflation noch negativer sein wird, dann
Seite 7 | Marktausblick | Oktober 2016
könnten die erwarteten realen Renditen, die
letztlich am wichtigsten sind, tatsächlich positiv
sein. Und negative reale Zinsen sind keine
Neuigkeit (s. Abbildung 7).
In den 1970er Jahren waren die investitionsbereinigten Zinsen in Grossbritannien stark
negativ (vor Steuern). So verloren Bankeinlagen
in den Jahren von 1970 bis 1978 in der
Regel ein Viertel ihres realen Wertes, und die
Sparer reagierten, indem sie mehr von ihrem
Einkommen auf die hohe Kante legten, um den
resultierenden Schaden auszugleichen, was
wiederum das Wachstum arg in Mitleidenschaft
zog. Das waren zweifelsohne schwierigere Zeiten
als die heutigen.
Gegenwind für Anleihen am stärksten
Allerdings bedeutet dies nicht, dass wir heute
Anleihen oder liquide Mittel als langfristige
Anlage vorziehen: Das Gegenteil ist der Fall.
Gemäss unseren Inflationsannahmen dürften
die realen Renditen und nicht nur einige
nominale Verzinsungen negativ sein. Und in
Anbetracht der derzeit hohen Preise dürften
vor allem langfristige Anleihen alles andere
als die stabile Anlageklasse sein, für die sie
gehalten werden.
Hier geht es nicht um Bonität: Die meisten
Anleihen werden zu ihrem Nennwert getilgt.
Viele werden jedoch darüber gehandelt, was
auf Verluste hindeutet, die allerdings wiederum
in den niedrigen Rückzahlungsrenditen ihren
Niederschlag finden.
Figure 7: Negative reale Zinsen keine Neuigkeit
Bankzinsen abzüglich Inflationsraten: USA, GB, Schweiz (in %)
10
5
0
-5
-10
-15
-20
1970
1980
GB
1990
USA
Quelle: Datastream, Rothschild & Co
2000
Schweiz
2010
Stattdessen machen wir uns um die Marktwertvolatilität Sorgen. Langfristige Anleihepreise
sind vor allem bei niedrigen Renditen anfällig.
Diese „Sensitivität“, auch „Duration genannt“,
bedeutet, dass beispielsweise ein Anleger, der
in Gilts mit Fälligkeit im Jahr 2026 investiert,
einen Verlust von rund 9% erleiden könnte,
sollten die langfristigen Zinserwartungen um
einen Prozentpunkt steigen (was immer noch ein
historisch niedriges Zinsniveau wäre).
Der Preis würde beim Rückkauf nach wie vor
zum Nennwert zurückkehren. Bis dahin kann es
aber lange dauern und Anleger könnten unruhig
werden oder gar in eine Schieflage geraten.
Natürlich können Anleihen als kurzfristige
Portfolioabsicherung fungieren, wenn sie
gegenüber Aktien eine negative Korrelation
aufweisen. Mit der Zeit dürften Anleihen
angesichts sich allmählich normalisierender
Zinsen mit der Inflation noch weniger Schritt
halten können als (stabile) Barmittel.
Wie bereits im vergangenen Monat erwähnt,
machen wir uns auch Sorgen um die Politik,
mit der die nominalen Zinsen derart niedrig
gehalten werden, d. h. um den geldpolitischen
Auftrag der Zentralbanken, die im Kampf gegen
die „langfristige Stagnation“, die vielleicht gar
nicht existiert, den Einsatz von „Helikoptergeld“
in Erwägung ziehen. Dessen ungeachtet ist eine
Wiederholung des Inflationstraumas der 1970er
Jahre sehr unwahrscheinlich.
Marktausblick | Oktober 2016 | Seite 8
Hinweise
Rothschild Private Wealth bietet eine objektive langfristige Perspektive
beim Investment, der Strukturierung und Wahrung von Kapitalanlagen, um
das Vermögen unserer Kunden zu erhalten und zu steigern.
Wir bieten einigen der vermögendsten und erfolgreichsten Familien,
Unternehmen, Stiftungen und Wohltätigkeitsorganisationen der Welt ein
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In einem Umfeld, das häufig von einer kurzfristigen Sichtweise geprägt
ist, unterscheiden wir uns mit unserer langfristigen Perspektive. Wir
glauben, dass die Vermögenssicherung der richtige Ansatz bei der
Vermögensverwaltung ist.
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Singapur 048583
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Seite 9 | Marktausblick | Oktober 2016
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