"Woche im Fokus" von Chefvolkswirt, Jörg Krämer

Economic Research
Woche im Fokus
14. Oktober 2016
EZB-Anleihenkäufe: Was passiert beim Zurückfahren?
Die EZB wird ihre Anleihekäufe nicht bereits in den kommenden Monaten reduzieren, wie
viele Mitte letzter Woche nach einer Agenturmeldung befürchtet hatten. Aber ab Ende 2017
dürfte die EZB nicht mehr genügend kaufbare Staatsanleihen finden. Dann wird sie die
Käufe einstellen müssen. Wir zeigen, zu welch drastischen Maßnahmen die EZB greifen
könnte, damit dann die Staatsschuldenkrise nicht wieder hochkocht.
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Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
EZB gehen allmählich die Bundesanleihen aus
Öffentliche Anleihen aus Deutschland, Nennwert der von der Bundesbank bereits im Rahmen des
Anleihenkaufprogramms (PSPP) gekauften und der unter den aktuellen Regeln des PSPP noch
kaufbaren Anleihen
250
200
150
100
50
0
Bereits gekauft
Noch verfügbar
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB-Ratssitzung: Vorgeplänkel für Dezember
Der EZB-Rat wird auf der Sitzung am Donnerstag wohl noch keine Entscheidungen treffen,
das Anleihenkaufprogramm zu verlängern oder anzupassen. Er wird diese Punkte aber
sicherlich diskutieren.
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Ausblick auf die Woche vom 17. bis 21. Oktober
Konjunkturdaten: Die anstehenden US-Daten dürften bestätigen, dass die US-Wirtschaft
im dritten Quartal wieder stärker zugelegt hat. In China dürfte die Wachstumsrate hingegen
der im zweiten Quartal entsprechen.
Seite 8
Rentenmärkte: Die Bundrenditen werden sich wohl weiter am oberen Ende ihrer jüngsten
Spanne bewegen.
Seite 11
Devisenmärkte: Die Furcht vor einem harten Brexit wird das britische Pfund weiter
belasten.
Seite 12
Aktienmärkte: Im kommenden Jahr dürften die Themen Restrukturierungen, höhere Zinsen,
schwächerer Euro und Dividendenpolitik den deutschen Aktienmarkt bestimmen. Seite 13
Rohstoffmärkte: Die Zweifel an einer wirksamen Produktionskürzung der OPEC nehmen
zu. Damit bleibt der Ölpreis unter Druck.
Seite 14
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 17 und 18.
Editor:
Dr. Ralph Solveen
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
+49 69 136 22322
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Dr. Jörg Krämer
Tel. +49 69 136 23650
EZB-Anleihekäufe: Was passiert beim Zurückfahren?
Die EZB wird ihre Anleihekäufe nicht bereits in den kommenden Monaten reduzieren, wie
viele Mitte letzter Woche nach einer Agenturmeldung befürchtet hatten. Aber ab Ende
2017 dürfte die EZB nicht mehr genügend kaufbare Staatsanleihen finden. Dann wird sie
die Käufe einstellen müssen. Wir zeigen, zu welch drastischen Maßnahmen die EZB
greifen könnte, damit dann die Staatsschuldenkrise nicht wieder hochkocht.
Agenturmeldung überinterpretiert
Mitte letzter Woche meldete die Nachrichtenagentur Bloomberg, dass die EZB-Ratsmitglieder
inzwischen darüber übereinstimmen, die Anleihekäufe schrittweise zurückzufahren, sobald ein
Ende des Programms angezeigt sei. Einige Marktteilnehmer befürchteten zunächst, dass ein
Beschluss zum Abschmelzen der Käufe kurz bevorstehe. Aber die Agenturmeldung enthielt im
Kern lediglich die wenig spektakuläre Erkenntnis, dass die EZB im Falle eines irgendwann
notwendigen Ausstiegs schrittweise vorgehen und die Käufe nicht abrupt beenden möchte.
Wann es dazu kommt, hängt in erster Linie von der Inflation ab. Schließlich hat die EZB häufig
betont, dass sie die Käufe im Umfang von monatlich 80 Mrd Euro so lange fortsetzen wird, bis
der EZB-Rat „eine nachhaltige Korrektur der Inflationsentwicklung erkennt, die mit seinem
Inflationsziel im Einklang steht“. Da die Kerninflation anders als von der EZB erhofft bei knapp
1% verharren dürfte, bleiben wir bei unserer Einschätzung, dass die EZB im Dezember
beschließt, über den März 2017 bis Ende 2017 Anleihen im unveränderten Umfang von 80 Mrd
Euro je Monat zu kaufen.
Aber ab Ende 2017 gehen der EZB die Anleihen aus
Wenn die EZB die Anleihekäufe um neun Monate verlängert, wird sie schätzungsweise im
Frühsommer 2017 bei den gegenwärtigen Regeln nicht mehr genügend kauffähige
Bundesanleihen finden. Die EZB muss den Beschluss zur Verlängerung des Programms also
ergänzen um eine Änderung der Kaufregeln. Wir erwarten nach wie vor, dass sie von der
selbstverordneten Verpflichtung abrücken wird, nur Anleihen mit einer Rendite oberhalb des
Einlagensatzes von -0,4% zu kaufen. Außerdem dürfte sie beschließen, dass sie nicht nur 33%,
sondern 50% des Volumens einzelner Staatsanleihen mit einem sehr guten Rating (AAA oder
AA) halten darf (ISIN-Obergrenze). Bestätigen dürfte sie jedoch die Regel, nicht mehr als 33%
aller Anleihen eines Staates zu halten. Diese Grenze hatte sie sich selbst gegeben, um nicht ein
dominanter Gläubiger von Staaten zu werden, was dem Verbot der monetären
Staatsfinanzierung widersprechen würde.
Alles in allem würde das neue Regelwerk den Pool der kaufbaren Anleihen so weit vergrößern,
dass die EZB das Knappheitsproblem bei Bundesanleihen bis Ende 2017 mit hoher
Wahrscheinlichkeit gelöst hätte (Grafik 1, siehe auch Kasten Seite 3). Aber danach steigt das
Risiko kontinuierlich, dass der EZB die kaufbaren Bundesanleihen ausgehen. Deshalb dürfte die
EZB von Mitte 2017 an gezwungen sein, sich auf ein schrittweises Ende der Anleihekäufe
vorzubereiten und dieses auch zu beschließen.
GRAFIK 1: Wann der EZB die Bundesanleihen ausgehen
GRAFIK 2: Kerninflationsrate niedriger als von EZB erhofft
Zeitpunkt (Monat/Jahr), bis zu dem die EZB bei unterschiedlich
ausgestalteten Restriktionen noch genügend kauffähige öffentliche
Anleihen Deutschlands finden wird, emittentenbezogene
Ankaufobergrenze bleibt bei 33%
Verbraucherpreisindex ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel,
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent, ab Oktober 2016
Prognose Commerzbank, gestrichelte schwarze Linie: EZB-Projektion
1,7
Unveränderte Parameter
EZB: 1,5
1,5
EZB: 1,3
Marktgewichte statt
Kapitalschlüssel
1,3
ISIN-Obergrenze von 50% für
alle Anleihen ohne CAC-Klauseln
1,1
ISIN-Obergrenze von 50% für
alle Anleihen
0,9
Aufhebung der EinlagenUntergrenze
0,7
9/16 12/16 3/17 6/17 9/17 12/17 3/18
0,5
2015
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
2
2016
2017
2018
Quelle: Eurostat, EZB, Commerzbank Research
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Wie wir die Knappheit an Bundesanleihen abschätzen
Um abzuschätzen, wann der EZB die kauffähigen öffentlichen Anleihen Deutschlands ausgehen,
haben wir zunächst den Nennwert der im Umlauf befindlichen Bundesanleihen und staatsnahen
Titel wie KfW-Anleihen mit Laufzeiten von 2 bis 31 Jahren berechnet. Diesen Bestand haben wir
mit Blick auf die erwarteten Neuemissionen und die Entwicklung der Restlaufzeiten Monat für
Monat fortgeschrieben. Von diesem Anleihevolumen haben wir den Bestand der Anleihen
abgezogen, die die Bundesbank bisher gekauft hat, wobei dieses Portfolio wegen der
Anleihekäufe pro Monat um rund 15 Mrd Euro steigt, sofern die Restriktionen des
Kaufprogramms nicht verletzt werden. Mit Blick auf die gegenwärtige Restriktion, nur Anleihen
mit einer Rendite oberhalb des Einlagensatzes zu kaufen, sind wir von einer unveränderten
Renditestrukturkurve ausgegangen. Da die EZB nur Zahlen über den fortgeschriebenen
Marktwert des Bundesbank-Portfolios mit einer durchschnittlichen Laufzeit veröffentlicht,
mussten wir Annahmen über die vergangenen und zukünftigen Anleihepreise sowie die exakten
Laufzeiten treffen, um die Nennwerte der Anleihen und die Tilgungen zu schätzen.
Drastische Ersatzmaßnahmen wahrscheinlich,…
Wenn die EZB ihre Anleihekäufe ab Anfang 2018 mangels Masse herunterfährt, wird sie das
durch andere expansive Maßnahmen ausgleichen wollen. Schließlich wird die EZB unter Druck
bleiben, den Finanzministern der hoch verschuldeten Länder, die die Ursachen der
Staatsschuldenkrisen in der Breite noch nicht gelöst haben, mit einer lockeren Geldpolitik unter
die Arme zu greifen. Dies gilt umso mehr, als das Ende der Anleihekäufe die
Staatsanleiherenditen dieser Länder massiv steigen lassen könnte, wenn die EZB nicht
entschieden gegensteuert. Dafür spricht auch, dass die Kerninflation anders als von der EZB
erhofft nicht merklich steigen wird, weil eine noch zweistellige Arbeitslosenquote den Anstieg der
Lohnkosten gering halten wird (Schaubild 2).
… die von Zinssenkungen bis Helikoptergeld reichen
Die Liste möglicher Gegenmaßnahmen ist lang, wobei wir die folgenden einzeln oder als
Kombination für möglich halten:
•
Kräftige Leitzinssenkung: Um die Profitabilität der Banken nicht weiter zu schwächen, wären
allerdings Freibeträge notwendig. Die Banken müssten dann wie in Japan oder der Schweiz
nicht mehr auf alle Überschussreserven Strafzinsen bezahlen. Die Einführung solcher
Freibeträge prognostizieren wir ohnehin für das Frühjahr 2017.
•
Sehr langfristige Tender: Die EZB könnte auch beschließen, den Banken zielgerichtete
Tender nicht nur für drei, sondern für fünf Jahre anzubieten. Dann würde es sich vor allem
für Banken im Süden der Währungsunion lohnen, mit den Krediten der EZB Anleihen ihrer
Staaten zu kaufen und so die ausfallende Nachfrage durch EZB-Käufe zumindest teilweise
zu kompensieren.
•
ETF-Käufe: Denkbar ist weiter, dass die EZB dem Beispiel der japanischen Zentralbank
folgt und Exchange Traded Funds (ETF) auf Aktienindizes kauft. Im Gegensatz zum
direkten Kauf von Aktien müsste sie auf Hauptversammlungen keine Stimmrechte ausüben.
Der Kauf von ETF erscheint auch deshalb denkbar, weil die EZB bereits
Unternehmensanleihen kauft.
Drastischere Maßnahmen schließen wir grundsätzlich nicht aus, halten sie aber für
unwahrscheinlich:
14. Oktober 2016
•
Kauf von US-Staatsanleihen: Wenn der EZB heimische Staatsanleihen ausgehen, könnte
sie US-Staatsanleihen kaufen, um so weiter Euro-Liquidität in Umlauf zu bringen. Aber die
anderen Zentralbanken würden das als eine Maßnahme zur Abwertung des Euro
betrachten, die Interventionen gleichkommt. Das wäre ein Bruch des London-Akkords vom
Februar 2013. Damals hatten die Zentralbanken versprochen, ihre Währungen nicht zum
Zwecke der Abwertung zu manipulieren und für ihre Geldpolitik nur Wertpapiere zu kaufen,
die in eigener Währung denominiert sind.
•
Helikoptergeld: Die EZB könnte dem Staat Zentralbankgeld überweisen, das dieser an
seine Bürger weiterleitet. Damit wäre sichergestellt, dass das Zentralbankgeld in der
Realwirtschaft ankommt. Aber Helikoptergeld bedeutet, dass die Menschen Geld geschenkt
bekommen und nicht durch Arbeit verdienen müssen. Diese Erfahrung schwächt die
Leistungsanreize und ändert den Politikbetrieb. Beim nächsten, völlig anders gelagerten
Problem fände sich immer eine politische Partei, die fordert, den Menschen erneut Geld zu
schenken. Es entstände eine riesige Unsicherheit über die Geldmenge und damit über die
3
Economic Research | Woche im Fokus
künftige Inflation. Helikoptergeld gefährdet die Grundlagen der Marktwirtschaft und ist damit
sicher nicht die erste Wahl der EZB. Die EZB selbst sieht massive rechtliche Probleme.
•
Höheres Inflationsziel: Einige Volkswirte fordern, die EZB solle ihr Inflationsziel von knapp
zwei Prozent erhöhen, um so den Realzins deutlich zu senken. Dagegen spricht, dass die
EZB schon ihr gegenwärtiges Inflationsziel nicht erreicht hat und bei einem heraufgesetzten
Inflationsziel ihre Glaubwürdigkeit weiter beschädigt.
Wenn die Kerninflation wider Erwarten steigt…
Die bisherigen Überlegungen basierten auf unserer Prognose, dass die Kerninflation anders als
von der EZB prognostiziert nicht steigt. Wenn die EZB dagegen recht behält und sich die
Kerninflation in Richtung zwei Prozent bewegt, bedeutet das aber nicht, dass die EZB aus dem
Schneider wäre. Vielmehr müsste sie dann Farbe bekennen und ihre Geldpolitik weniger
expansiv gestalten; sie dürfte das Ende der Anleihekäufe also nicht durch andere Maßnahmen
kompensieren. Aber damit geriete sie in Konflikt mit dem unausgesprochenen Ziel, den
Finanzministern der hoch verschuldeten Länder zu helfen und damit die Währungsunion
zusammen zu halten. Zwar würden deren Steuereinnahmen bei einer wieder höheren Inflation
steigen. Aber mit Blick auf die ungelösten Probleme der Staatsschuldenkrise würde das Ende
der Anleihekäufe die Staatsanleihen der Peripherieländer in der Summe wohl sehr stark
belasten.
… könnten sich die Falken zunächst durchsetzen
Es ist schwierig zu prognostizieren, wie sich die EZB in diesem Dilemma entscheidet. Vermutlich
bliebe ihr auf Druck der Falken zunächst wohl nichts anderen übrig, als bei einer steigenden
Inflation das Ende der Anleihekäufe nicht durch die oben diskutierten massiven
Gegenmaßnahmen zu neutralisieren. Aber dann ist das Risiko beträchtlich, dass die Anleihen
der Peripherieländer unter die Räder kommen. Ähnlich erging es im Frühsommer 2013 auf
Dollar denominierte Staatsanleihen der Emerging Markets, nachdem der damalige Fed-Chef
Bernanke bei einer Parlamentsanhörung ein Abschmelzen der Anleihekäufe in Aussicht gestellt
hatte (Grafik 3) Wiederholte sich ähnliches im Euroraum, würde die EZB wohl zu drastischen
Gegenmaßnahmen greifen, auch wenn die Kerninflation wieder steigt.
GRAFIK 3: Lehren aus dem Tapering der Fed
Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen in % sowie Kurse von Dollar-Staatsanleihen aus Emerging Markets
Fed Kommuniqué
3.0
(1 Mai)
150
Bernanke
Anhörung
(22 Mai)
145
2.7
140
2.4
2.1
135
Tapern
beendet
1.8
130
Taper
Ankündigung
1.5
Jan13 Mar13 May13 Jul13
Sep13 Nov13 Jan14 Mar14 May14 Jul14
Rendite zehnjähriger US-Treasuries (LS)
125
Sep14 Nov14 Jan15
Dollar-Staatsanleihen aus den EM (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
4
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Michael Schubert
Tel. +49 69 136 23700
EZB-Ratsitzung: Vorgeplänkel für Dezember
Neue Entscheidungen des EZB-Rats erwarten wir erst auf der Sitzung Anfang Dezember.
Am kommenden Donnerstag dürfte lediglich die Diskussion beginnen, in welche Richtung
sich der Rat bewegen wird. Ein Thema dürfte die Profitabilität der Banken sein, ein
anderes die neuesten Ergebnisse des „Survey of Professional Forecasters“ (SPF).
Kein Taper-Signal!
Auch beim Thema „Tapering“ dürfte der EZB-Rat kaum um eine Stellungnahme herumkommen,
nachdem ein Bericht einer Nachrichtenagentur eine intensive Diskussion an den Märkten
ausgelöst hatte. Grundsätzlich sollte sich die Notenbank intern mit Ausstiegsszenarien
beschäftigen, lange bevor ein Ausstieg wahrscheinlich wird. Um missverständliche Signale zu
vermeiden, dürfte EZB-Präsident Draghi allerdings lediglich betonen, dass QE mit unvermindert
80 Mrd Euro pro Monat fortgeführt wird, bis Preisstabilität (knapp 2%) klar erkennbar ist.
Bestätigt der SPF die Zuversicht der EZB?
1
Und dies ist derzeit sicherlich nicht der Fall. Denn laut SPF dürfte die Wahrscheinlichkeit, dass
die EZB ihr Inflationsziel langfristig nach unten verfehlt, weiterhin doppelt so hoch sein wie vor
der Finanzkrise (Grafik 4). Bei den marktbasierten Inflationserwartungen sieht es noch deutlich
düsterer aus. Die von der EZB bei einer steigenden Inflationsrate erhoffte Erholung ist bisher nur
mit viel gutem Willen erkennbar. Ferner wurde im SPF erstmals die Kernrate abgefragt. Hier ist
offen, ob der Konsens genau wie die EZB erwartet, dass die Kernrate von aktuell 0,8% auf 1,3%
im Jahresdurchschnitt 2017 steigt. Wir bleiben skeptisch.
Wie reagiert die EZB auf die Probleme der Banken?
Anfang Oktober betonten EZB-Ratsmitglieder in drei Reden, dass die Banken-Profitabilität umso
stärker leidet, je länger die Negativzinsphase dauert. EZB-Chefvolkswirt Praet deutete eine
„Rekalibrierung“ der Geldpolitik an, um zu verhindern, dass die Banken ihr Kreditangebot
einschränken. Möglicherweise diskutiert der Rat am Donnerstag erstmals über Freibeträge (kein
Strafzins auf einen Teil der Überschussliquidität), nachdem das Thema bisher in öffentlichen
Äußerungen der EZB komplett ausgeklammert worden war.
QE-Parameter ein Thema für Dezember
Über die QE-Parameter (z.B. Ankaufsobergrenzen, Zinsuntergrenze) dürfte der Rat zuvorderst
im Dezember diskutieren. Denn laut EZB-Vizepräsident Constancio werden die mit dem Thema
beauftragten Arbeitsgruppen dem Rat erst dann ihre Ergebnisse präsentieren.
Grafik 4: Euroraum-Inflationserwartungen weiter ein Problem
Fünfjähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf Jahren, Wahrscheinlichkeit laut SPF, dass die
Inflationsrate in fünf Jahren unter 1,5% liegen wird (invertierte Skala)
2.9
5
2.7
10
2.5
15
20
2.3
25
2.1
30
1.9
35
1.7
40
1.5
45
1.3
50
1.1
2005
55
2006
2007
2008
2009
Markterwartung (LS)
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Wahrscheinlichkeit (Inflation < 1,5%) (RS)
Quelle: EZB, Bloomberg, Commerzbank Research
1
Die EZB veröffentlicht die Ergebnisse wohl am 21.10., sie dürften dem Rat auf der Sitzung aber schon
vorliegen.
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5
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 6. –13. Oktober 2016
Economic Briefing: FOMC minutes – Many, most and Mr. Godot
(nur auf Englisch)
Nach dem Protokoll der letzten Sitzung des Offenmarktauschusses der Fed stimmten dessen
Teilnehmer allgemein darin überein, dass die Argumente für eine Zinserhöhung stärker geworden
seien. Doch von den vielen, die immer noch Hinweise auf eine Unterauslastung des
Arbeitsmarktes sahen, wollten die meisten weitere Belege abwarten. Als „Trostpflaster“ für die
Falken wurde anerkannt, dass es eine knappe Entscheidung war. mehr
EM Briefing: Ungarn – Auswirkungen der Ratingheraufstufung
Die Ratingagentur S&P hat Ungarn im vergangenen Monat überraschend ein Investment-GradeRating erteilt. Fitch hatte bereits zuvor eine Ratinganhebung vorgenommen, und Moody’s – das
den Ausblick auf „positiv“ gesetzt hat – dürfte dies am 4. November ebenfalls tun. Aus unserer
Sicht ist eine solche Heraufstufung angesichts der Entwicklung der ungarischen Fundamentaldaten
gerechtfertigt. Allerdings hat der Markt bereits einen Investment-Grade-Status zum Jahresende hin
eingepreist, weshalb wir nicht mit einer anhaltenden Rally rechnen. Wir sehen EUR-HUF zum
Jahresende bei rund 310. mehr
EM Briefing: ‘Tapering’ and CEE risks (nur auf Englisch)
Anfang des vierten Quartals dürften zahlreiche Ereignisse die kurze Phase ungewöhnlich niedriger
Währungsvolatilität in den Ländern Mittel- und Osteuropas beenden. mehr
EM Briefing: Croatian Politics – done coalition deal (nur auf Englisch)
Nach sechs Jahren Rezession ist die kroatische Wirtschaft endlich wieder auf Kurs. 2015 wuchs
sie um 1,6%, hauptsächlich getrieben vom privaten Verbrauch und den Investitionen, und auch in
der ersten Hälfte dieses Jahres fielen die Zahlen die BIP-Zahlen ermutigend aus. Insgesamt dürfte
das BIP 2016 um ca. 2% und 2017 um 2,1% zulegen. mehr
FX Hotspot: SEK – The FX market doesn't get it (nur auf Englisch)
Nach überraschend niedrigen Inflationsdaten hat die schwedische Krone zuletzt massive Verluste
erlitten. Diese Marktreaktion ergibt keinen Sinn. Der Devisenmarkt übersieht einen wichtigen
Unterschied zwischen aktiver und passiver Geldpolitik. mehr
FX Hotspot: Lehren aus dem Flash Crash in GBP
Letzte Woche erlebte das britische Pfund am Devisenmarkt einen Flash Crash. Dieser dürfte
teilweise darauf zurückzuführen sein, dass der Devisenmarkt häufiger Liquiditäts-Löcher produziert
als früher. Aber er ist auch ein Warnsignal, dass Zahlungsbilanzprobleme drohen, die zu einer
weitaus heftigeren GBP-Abwertung führen könnten. Wer GBP-Positionen hält, muss sich bewusst
machen, dass das Risiko dieser Positionen gestiegen ist. mehr
FX Insight: ARPI² update - Unsicherheit steigt wegen Fed leicht
Im Vergleich zum letzten Mittwoch stieg der ARPI² um 0,2 Indexpunkte, was insbesondere an
leicht höheren Emerging-Market- und Aktien-Risiken lag. Die Unsicherheit stieg, weil der Markt
der Fed nun zunehmend nicht nur einen Zinsschritt im Dezember zutraut, sondern darüber
hinaus die Wahrscheinlichkeit für einen weiteren Zinsschritt im nächsten Jahr gestiegen ist. Die
Emerging-Market-Risiken stiegen nach Meldungen, dass der südafrikanische Staatsanwalt
wieder gegen Finanzminister Pravin Gordhan vorgeht, so dass der Rand abstürzte. mehr
Rates Radar: Heta – assessing hedging flows and funding risks (nur
auf Englisch)
Die Hedging-Ströme aus dem Heta-Schuldentausch belasten ultralange Swaps; der Tausch wird
morgen abgewickelt, und die Stabilisierungsphase beginnt am 1. Dezember. Kapitalfluss- und
Finanzierungsrisiken bestehen auch weiterhin, weil Anleger die neu emittierte Nullkuponanleihe im
Gesamtvolumen von 10,3 Mrd. € während der 180-tägigen Stabilisierungsphase wieder an den
Kärntner Ausgleichszahlungs-Fonds (KAF) verkaufen können, sodass sich der Markt mit
Kapitalflussrisiken aus der Glattstellung von Hedging-Positionen im Dezember konfrontiert sieht.
Das Kreditrisiko für Österreich erscheint überschaubar, da verwertete Heta-Papiere und der
Beitrag Kärntens die KAF-Anleihe im Laufe der Zeit weitgehend abdecken sollten. mehr
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14. Oktober 2016
Ausblick auf die Woche vom 17. bis 21. Oktober 2016
MESZ
Land
Indikator
Periode
Prognose
Konsens
Letzter
Wert
Montag, 17. Oktober 2016
11:00
EUR
14:30
15:15
USA
Verbraucherpreise, endgültig
Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und
Genussmittel, endgültig
Empire State Index
Industrieproduktion
Sep.
Sep.
Vj
Vj
0,4
0,8
–
–
0,4 (p)
0,8 (p)
Okt.
Sep.
sb
Vm, sb
2,0
0,1
1,0
0,2
-1,99
-0,4
Sep.
Vm
Vj
Vm, sb
Vm, sb
sb
0,3
1,0
0,3
0,2
63
–
–
0,3
0,2
63
0,3
0,6
0,2
0,3
65
Dienstag, 18. Oktober 2016
10:30
GBR
Verbraucherpreise
Verbraucherpreise
Sep.
Verbraucherpreise ohne Nahrungsmittel/Energie Sep.
16:00
NAHB Wohnungsmarkt Index
Okt.
EUR: EZB veröffentlicht Bank Lending Survey (10:00 Uhr)
14:30
USA
Mittwoch, 19. Oktober 2016
4:00
CHN
10:30
GBR
14:30
USA
16:00
CAN
•
Industrieproduktion
Bruttoinlandsprodukt
Arbeitslose
Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt)
Arbeitslosenquote (ILO)
Wohnungsbaubeginne
Wohnungsbaugenehmigungen
Zinsentscheidung der BoC
Sep.
3.Q.
Sep.
Aug.
Aug.
Sep.
Sep.
Vj
Vj
Vm, Tsd, sb
Vj
%, sb
JR, Tsd, sb
JR, Tsd, sb
%
6,4
6,7
5,0
2,5
4,9
1160
1165
0,50
6,4
6,7
–
–
–
1173
1160
0,50
6,3
6,7
2,4
2,3
4,9
1142
1152
0,50
Vm, sb
Vj
%
Tsd, sb
sb
JR, Mio, sb
1,0
5,1
-0,40
250
8,0
5,35
–
–
–
–
7,0
5,34
-0,3
5,9
-0,40
246
12,8
5,33
1,0
-7,5
–
–
-2,2
-8,2
Donnerstag, 20. Oktober 2016
10:30
GBR
Einzelhandelsumsatz
Sep.
• 13:45
14:30
16:00
EUR
USA
Zinsentscheidung der EZB, Einlagesatz
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
Philadelphia Fed-Index
Verkäufe bestehender Häuser
15. Okt.
Okt.
Sep.
Freitag, 21. Oktober 2016
15:00 BEL
Unternehmensvertrauen
Okt.
16:00 EUR
Verbrauchervertrauen, vorläufig
Okt.
EUR: EZB veröffentlicht Survey of Professional Forecasters (10:00 Uhr)
sb
sb
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
14. Oktober 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Solides drittes Quartal
In China werden nächste Woche bereits die offiziellen BIP-Zahlen für das dritte Quartal
veröffentlicht. Wir erwarten ein Wachstum von 6,7%. In den USA ist man noch nicht ganz
so weit. Die anstehenden Konjunkturindikatoren für September dürften aber belegen,
dass die US-Wirtschaft im dritten Quartal an Schwung gewonnen hat. Ein kräftiger
Aufschwung ist allerdings weiterhin nicht zu beobachten.
Derzeit trudeln die US-Konjunkturdaten für September ein. Diese bestätigen, dass die USWirtschaft im dritten Quartal nach drei enttäuschenden Quartalen mit annualisierten
Wachstumsraten von etwa 1% wieder ein über dem Trend liegendes Wachstum von etwa 2½%
erzielt hat. Dies sollte reichen, um die Fed im Dezember zu einer Zinserhöhung zu bewegen.
So dürfte der Wirtschaftsbau erstmals seit dem Schlussquartal 2014 zum Wachstum beitragen.
Denn es wird wieder vermehrt nach Öl und Gas gebohrt, nachdem sich die Rohstoffpreise erholt
haben. Entsprechend produziert die Industrie wieder etwas mehr Bohrausrüstungen (Grafik 5).
Von einem neuen Boom kann zwar noch keine Rede sein, aber zumindest ist ein Belastungsfaktor weggefallen. Insgesamt rechnen wir damit, dass die Industrieproduktion im September um
0,1% zugelegt hat (Konsens 0,2%). Wichtigster Anhaltspunkt hierfür ist, dass die Zahl der geleisteten Arbeitsstunden im verarbeitenden Gewerbe sich gegenüber August kaum verändert hat.
Im Gegensatz zu dem erfreulicheren Bild im Wirtschaftsbau verzeichnet der Wohnungsbau
derzeit ein schleppendes Geschäft. Im September dürfte die Zahl der Baubeginne zwar leicht
auf 1,16 Mio (Jahresrate, Konsens 1,173 Mio) zugelegt haben. Allerdings gab es im Vormonat
auch einen spürbaren Rückgang, so dass der Trend wie bei der Zahl der Baugenehmigungen
wohl weiter seitwärts verläuft. Zum Wohnungsbau zählen die Maklergebühren, die beim Kauf
bestehender Häuser anfallen. Hier zeichnet sich ein Rückgang im dritten Quartal ab, weil
weniger Immobilientransaktionen stattfanden (Grafik 6). Daran würde auch das von uns
erwartete leichte Plus auf 5,35 Mio im September (Jahresrate, Konsens 5,34 Mio) nichts ändern.
Gleichzeitig legen die Verbraucherpreise vor allem wegen des höheren Ölpreises wieder stärker
zu. Wir erwarten einen Anstieg um 0,3% gegenüber August (Konsens 0,3%). Die Vorjahresrate
würde von 1,1% auf 1,5% springen, weil der Ölpreisverfall im Jahr 2015 zunehmend aus dem
Zwölfmonatsfenster herausfällt. Für die Kernrate ohne Energie und Nahrungsmittel rechnen wir
mit 0,2% gegen Vormonat und unverändert 2,3% gegen Vorjahr.
China: Immobilienboom treibt Wachstum, aber Risiken bleiben
Die chinesische Wirtschaft dürfte im dritten Quartal um 6,7% gegenüber Vorjahr gewachsen sein
(Konsens 6,7%). Dies wäre das gleiche Tempo wie im ersten und im zweiten Quartal.
Ministerpräsident Li Keqiang hat neulich bereits erklärt, dass die Wachstumsdynamik des ersten
Halbjahres angehalten habe. Dabei stützt vor allem der Boom im Immobilienmarkt die
Wirtschaft. Außerdem hat die Industrie sich stabilisiert. Die steigende Unternehmensverschuldung birgt mittelfristig allerdings erhebliche Risiken.
GRAFIK 5: USA – Öl- und Gasgeschäft belebt sich wieder
GRAFIK 6: USA – Weniger Käufe bestehender Häuser
Aktive Bohrungen nach Öl und Gas, Monatsdurchschnitt;
Industrieproduktion Bohrausrüstungen, Index 2012 = 100
Käufe bestehender Häuser, Jahresrate in Mio, September 2016 Prognose; horizontale Linien: Quartalsdurchschnitte für Q2 und Q3 2016
2500
120
5.6
2000
100
5.5
80
1500
5.4
5.3
60
5.2
1000
40
500
0
2014
2015
Bohrungen (LS)
2016
Industrieproduktion (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
8
5.1
20
5.0
0
4.9
4.8
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Jul-16
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Das Protokoll der FOMC-Sitzung vom 20./21. September hat
bestätigt, dass die Fed kurz vor ihrer zweiten Zinserhöhung
nach dem Lift-Off im Dezember 2015 steht. Die Sitzungsteilnehmer stimmten darin überein, dass sich der Arbeitsmarkt
im bisherigen Jahresverlauf merklich verbessert habe. Die
Argumente für eine Zinserhöhung seien daher stärker
geworden. „Viele“ waren allerdings der Ansicht, dass es
immer noch Hinweise auf eine Unterauslastung des Arbeitsmarktes gebe. Und die „meisten“ dieser Gruppe wollten
daher weitere Belege dafür abwarten, dass ein Erreichen der
Ziele der Fed näher rückt. Wichtigstes Mitglied dieser die
Geldpolitik dominierenden Gruppe ist offensichtlich die
Vorsitzende des Federal Reserve Board Janet Yellen.
Immerhin gestanden „einige“ der sich für ein Abwarten
aussprechenden Mitglieder zu, dass dies eine „knappe
Entscheidung“ gewesen sei. Dazu dürfte der Fed-Vize
Stanley Fischer gehören. Die Sitzungsteilnehmer stellten
fest, dass es gute Argumente sowohl für eine sofortige
Zinserhöhung als auch für das Warten auf zusätzliche Daten
gebe. Sofern es nicht wieder zu einem Schwächeanfall bei
den Konjunkturdaten kommt oder externe Risiken stark
zunehmen, wird die Fed wohl auf der Sitzung im Dezember
die Leitzinsen anheben. Dies ist auch als „Trostpflaster“ für
die Falken zu sehen, nachdem die Tauben einen sehr
flachen Zinspfad durchgesetzt haben.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
1.5
1.0
0.5
aktuell
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Futures
13.10.16
Commerzbank
06.10.16
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q4 16
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,75
1,00
1,25
Hoch
1,00
2,00
2,25
Tief
0,25
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,25
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Dem Vernehmen nach halten es EZB-Ratsmitglieder für
wahrscheinlich, dass die Notenbank im Fall von Änderungen
der QE-Parameter wohl die Einschränkung aufweichen wird,
nur Anleihen mit Renditen oberhalb des Einlagezinses zu
kaufen, sowie die emissionsbezogene Ankaufsgrenze
anheben dürfte. Entscheiden dürfte die EZB eher im
Dezember, da der Rat dann auch beschließen wird, ob er die
QE-Käufe verlängert. Die EZB-Vertreter sehen kleine,
vorübergehende Abweichungen bei den QE-Käufen vom
Kapitalschlüssel ebenfalls als eine Option an. Auszuschließen
ist dies nicht, allerdings würde dadurch das Knappheitsproblem kaum gemildert. Eine grundsätzliche Abkehr vom
Kapitalschlüssel sei unwahrscheinlich, da dann der Eindruck
entstehen würde, die EZB wolle insbesondere den
verschuldeten Staaten helfen.
GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
Laut EZB-Ratsmitglied Vasiliauskas ist es „zu früh“, über eine
Änderung der QE-Parameter zu diskutieren, solange die
Arbeitsgruppen alle Optionen analysieren. Mit Blick auf eine
mögliche erneute Zinssenkung sagte Vasiliauskas, die EZB
müsse dann mögliche Finanzstabilitätsrisiken und die Folgen
für die Banken bei ihrer Entscheidung berücksichtigen. Auch
die Ratsmitglieder Visco und Villeroy erklärten, dem Rat sei
bewusst, dass anhaltende Niedrigzinsen die Banken belasten
würden.
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
14. Oktober 2016
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Dec-16
Mar-17
Jun-17
Sep-17
Dec-17
Futures
13.10.16
06.10.16
Commerzbank
Q4 16
Q2 17
Q4 17
Konsens
0,00
0,00
0,00
Hoch
0,00
0,00
0,00
Tief
-0,20
-0.25
-0,25
Commerzbank
0,00
0,00
0,00
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Der scharfe Einbruch beim Pfund, das in der letzten Woche
um 2,5% abwertete, wirkt wie eine Senkung der Leitzinsen
um 50 Basispunkte. Sollte sich der Wechselkurs nicht bald
erholen, würde dies zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die
Inflation ausüben. Vor diesem Hintergrund rechnen immer
weniger Investoren mit einer weiteren Lockerung der
Geldpolitik auf der November-Sitzung des MPC. Zudem
deutet die Schnellschätzung von NIESR auf ein ordentliches
Wirtschaftswachstum im dritten Quartal von 0,4% gegenüber
dem Vorquartal hin, was deutlich mehr wäre als unmittelbar
nach dem Brexit-Referendum erwartet, und die Einkaufsmanagerindizes haben sich kräftig erholt. Daher dürfte die
BoE versucht sein, eine Zinssenkung im November ausfallen
zu lassen, um sich etwas Pulver für den Fall einer Abschwächung in der Zukunft trocken zu halten. Eine Lektion
der Marktbewegungen der letzten Tage ist, dass erhöhte
Volatilität ein Charakteristikum der nächsten Jahre sein
dürfte. Die Währung ist von Stimmungsschwankungen
besonders betroffen. Die Reaktionsmöglichkeiten der BoE
sind aber begrenzt, der Geldpolitik gehen allmählich die
Mittel aus.
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
aktuell
Dec-16
Futures
13.10.16
Mar-17
Jun-17
06.10.16
Sep-17
Dec-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 74751808
Bank of Canada (BoC)
Die kanadische Wirtschaft ist im zweiten Quartal vor allem
wegen schwacher Exporte stärker geschrumpft als die Bank
of Canada erwartet hatte. Trotz wieder besserer Handelsdaten für Juli und August merkte die BoC in ihrer letzten
Sitzung Anfang September an, dass das Wirtschaftswachstum möglicherweise schwächer ausfallen werde als
noch im Juli von ihr angenommen. Entsprechend sieht die
Notenbank nun Abwärtsrisiken für ihren Inflationsausblick.
Tatsächlich sind die Verbraucherpreise im August gegenüber
dem Vormonat gefallen, und die Inflationsrate liegt mit 1,1%
am unteren Rand des Zielkorridors der BoC von 1% - 3%.
Vor diesem Hintergrund wird sich die BoC bei ihrer Sitzung
kommende Woche erneut vorsichtig geben und unter
Umständen sogar ihre Wachstums- und Inflationsprognosen
leicht nach unten revidieren. Eine weitere Lockerung der
Geldpolitik erwarten wir allerdings nicht. Vielmehr dürfte die
Notenbank an ihrem grundsätzlich positiven Konjunkturausblick festhalten, da die expansivere Fiskalpolitik, die
Erholung des Ölpreises und eine stärkere US-Wirtschaft das
Wirtschaftswachstum in der zweiten Jahreshälfte stützen
sollten.
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CAD)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Dec-16
Futures
13.10.16
Mar-17
Jun-17
06.10.16
Sep-17
Dec-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Thu Lan Nguyen
+49 69 136 82878
10
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Koch
Tel. +49 69 136 87685
Wochenvorschau Rentenmärkte:
EZB überarbeitet PSPP – Entscheidung aber erst im Dezember
Die Zinsmärkte des Euroraums schauen auf die EZB-Sitzung nächste Woche. Allerdings
dürfte bei dieser wohl noch nicht darüber entschieden werden, wie es mit dem
Anleihekaufprogramm (PSPP) der EZB weitergehen wird. Hiermit ist frühestens für den
Dezember zu rechnen. Angesichts eines ziemlich hohen Nettoangebots dürften sich die
zehnjährigen Bund-Renditen in der kommenden Woche weiterhin nahe dem oberen Ende
ihrer nach dem Brexit-Votum üblichen Spanne bewegen.
TABLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
Seitwärts
Moderat höher
Kurve (2 - 10 Jahre)
Neutral
Neutral
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund-Future, 17. – 21.
Okt.
Konjunktur
→
Inflation
→
Geldpolitik
→
Trend
→
Angebot
↓
Risikoaversion
→
Am Euroraum-Rentenmarkt dürfte im Vorfeld der EZB-Sitzung am Donnerstag weiter über die
Überarbeitung des EZB-Anleihekaufprogramms (PSPP) spekuliert werden. Die Entscheidung
zwischen einer Reduzierung des PSPP (Tapering) oder einer Veränderung der wesentlichen
Parameter (Tinkering) wird es aber wohl erst im Dezember geben. Jeder diesbezügliche noch so
kleine Hinweis, den die politischen Entscheidungsträger schon nächste Woche fallen lassen,
würde aufgrund seiner langfristigen Marktauswirkungen die Bund-Renditen maßgeblich
beeinflussen. Denn der Anstieg der zehnjährigen Bund-Renditen in diesem Monat zeigt, wie
groß die Unsicherheit derzeit ist.
Schließlich würden der EZB (beim aktuellen Stand der Renditekurve) etwa ohne eine
Anpassung der Stellschrauben des PSPP schon Mitte 2017 keine kauffähigen Bundesanleihen
mehr zur Verfügung stehen (Grafik 11), aber auch die möglichen Änderungen an den
Parametern des Kaufprogramms würden diese Frist nur einige Monate in die Zukunft schieben
(siehe auch Seite 2). Da die Unsicherheit auch nach der EZB-Sitzung anhalten wird, dürften die
zehnjährigen Bund-Renditen diese Woche kaum spürbar nachgeben, sondern weiter nahe am
oberen Ende ihrer nach dem Brexit-Votum üblichen Spanne notieren.
Gegen niedrigere Renditen spricht auch, dass das Nettoangebot im Euroraum nächste Woche
aufgrund geringer Tilgungen auf etwa 21 Mrd Euro steigen wird, ehe es dann Ende Oktober
wieder nachlassen sollte. Da allerdings die Aufwärtsdynamik bei den Renditen nachlässt,
würden wir bei Bunds Shortpositionen glattstellen.
In der Peripherie halten wir an unserer taktisch defensiveren Haltung fest, weil der optimistische
Grundton der EZB bei der Sitzung nächste Woche die Tapering-Spekulationen kaum wird
verringern können und die Nettoangebotssaison noch nicht vorbei ist. Innerhalb der großen
Peripheriewerte ziehen wir Italien weiterhin Spanien vor.
GRAFIK 11: Jüngster Renditeanstieg hat der EZB nur wenig Zeit gebracht
Wann gehen der Bundesbank die für das PSPP infrage kommenden Bundesanleihen aus
(unveränderte Renditekurve unterstellt)?
Offizieller Endpunkt PSPP
Unveränderte Parameter
Markt- statt Kapitalgewichtung
Erhöhung ISIN-Limit für Bonds ohne CAC
auf 50%
Erhöhung ISIN-Limit für alle Bonds auf
50%
Ohne Depo-Untergrenze
Sep 16 Dec 16 Mar 17 Jun 17 Sep 17 Dec 17 Mar 18
13. September
Aktuell
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
14. Oktober 2016
11
Economic Research | Woche im Fokus
Antje Praefcke
Tel. +49 69 136 43834
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Risiken im Pfund steigen
Die starke Abwärtsbewegung im Pfund in den letzten Tagen hat gezeigt, dass der Markt
zunehmend an einer gütlichen Einigung zwischen Großbritannien und der EU zweifelt.
Kurzfristig wird das Pfund deshalb unter Druck bleiben. Ein langsamer Zinserhöhungszyklus der Fed wird vom Markt mittlerweile eingepreist, so dass der US-Dollar nur noch
begrenztes Aufwärtspotenzial hat.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1.0850-1.1200

EUR-GBP
0.8850-0.9300
EUR-JPY
112.50-117.00

GBP-USD
1.1800-1.2500


USD-JPY
102.50-106.00

EUR-CHF
1.0850-1.1050

Quelle: Commerzbank Research
Pfund-Anleger haben sehr nervös auf die Rede von Premierministerin Theresa May auf dem
Parteitag der konservativen Tories reagiert, in der sie eine harte Linie bei den Austrittsverhandlungen mit der EU andeutete. Ein solcher Kurs birgt erhebliche Risiken, und die sich daraus
ergebende Unsicherheit hat das Pfund zuletzt spürbar abwerten lassen (Grafik 12). Schließlich
ist das Land von Kapitalimporten abhängig, und ein Abreißen dieser Zuflüsse könnte eine
schmerzhafte Korrektur der Leistungsbilanz auslösen. Und je länger das Pfund unter Druck
bleibt, desto größer sind die Risiken für eine sich selbst verstärkende Abwärtsspirale aufgrund
der steigenden Unsicherheit. Allerdings hat die Bank of England (BoE) schon im Zuge des
Referendums im Sommer klargestellt, dass sie im Zweifel stützend eingreifen würde. Hinweise
von der BoE in diese Richtung könnten dem Pfund Unterstützung geben, aber auf kurze Sicht
überwiegt mangels solcher Signale die Marktskepsis. Das Pfund wird entsprechend unter Druck
bleiben. Mittelfristig sehen wir zwar Chancen auf eine gütliche Einigung und damit auf eine
Erholung des Pfunds. Aber aufgrund der Risiken besteht zunächst erhebliches Verlustpotential
bei ungesicherten Pfund-Positionen.
Der Markt ist jetzt davon überzeugt, dass es in den USA bald eine Zinserhöhung geben wird und
die Fed auch danach die Zinsen – wenn auch sehr langsam – weiter anheben wird.
Offensichtlich hat das letzte Sitzungsprotokoll die Zweifler überzeugt, dass wir uns in einem
(sehr graduellen) Zinserhöhungszyklus befinden. Die Marktmeinung befindet sich jetzt in der
Nähe der Erwartungen der Fed-Offiziellen, nachdem zuvor die Fed kontinuierlich ihre
Zinserwartungen verringert hatte (Grafik 13). Da sich an der Erwartungshaltung des Marktes –
wohl ein Schritt in diesem und mindestens einer im nächsten Jahr – vorerst kaum etwas ändern
wird, hat der US-Dollar in dieser Hinsicht nur noch wenig Aufwärtspotential. Dennoch bleibt er
die treibende Kraft in EUR-USD. Zum einen besteht das Restrisiko eines Wahlsiegs von Donald
Trump, der die Fed doch noch zögern lassen könnte. Zum anderen fehlen dem Euro die
Impulse, da die EZB-Sitzung wohl kaum Überraschungen (siehe Seite 5) bringen wird.
GRAFIK 12: Pfund zuletzt massiv unter Druck
GRAFIK 13: Der Markt bewegt sich auf die Fed zu
EUR-GBP und GBP-USD, Kassakurs, Tagesdaten
0.92
Erwartetes Niveau für die Fed Funds Rate Ende 2017:
Markterwartungen (Linie) aus Fed Fund Futures, Einschätzungen der
FOMC-Mitglieder (Punkte)
1.20
4.5
4.0
0.90
3.5
1.25
0.88
3.0
2.5
0.86
1.30
1.5
0.84
0.82
Jul-16
1.0
1.35
Aug-16
Sep-16
EUR-GBP (LS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12
2.0
Oct-16
GBP-USD (RS, invertiert)
0.5
0.0
Mar 15
Jun 15
Sep 15 Dec 15 Mar 16
Jun 16
Sep 16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Wallner
Tel. +49 69 136 21747
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Investmentthemen 2017
Am deutschen Aktienmarkt sollte die Volatilität im kommenden Jahr hoch bleiben. Dabei
werden besonders Themen wie Restrukturierung bzw. M&A (ausgelöst durch das mäßige
Wachstum der Weltwirtschaft), Zinssensitivität (weitere Zinserhöhungen der US
Notenbank), ein anhaltend schwacher Euro (insbesondere gegenüber dem US-Dollar) und
die Dividendenpolitik der Unternehmen die Kurse bestimmen. Dabei sollten Anleger das
Gewinnmomentum und die bei einigen DAX-und MDAX-Unternehmen bereits recht hohe
Bewertung nicht außer Acht lassen.
TABELLE 5: DAX verharrt in Seitwärtsbewegung
Gewinne 2016e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
30.09
30.06
30.12
aktuell
31.12
Wachstum (%)
Aktuell
31.12
aktuell
KGV 2016e
31.12
DAX 30
10.523
0,1
8,7
-2,1
771,5
824,3
-2,2
4,3
13,6
13,0
MDAX
21.248
-1,6
7,1
2,3
1158
1192
1,0
15,6
18,4
17,4
Euro Stoxx 50
3.008
0,2
5,0
-7,9
208,0
240,7
-1,6
5,5
14,5
13,6
S&P 500
2.139
-1,3
1,9
4,7
116,1
124,7
0,7
6,8
18,4
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Restrukturierung und M&A: Angesichts eines weiter nur mäßigen Wachstums der
Weltwirtschaft werden viele deutsche Unternehmen ihre Ertragsmargen nur halten oder weiter
steigern können, wenn sie ihr Geschäft restrukturieren oder andere Unternehmen übernehmen.
Dabei lohnen sich Restrukturierungen insbesondere für Unternehmen, deren Erträge stark auf
geringere Fixkosten reagieren. So würde bei Osram der operative Ertrag bei um 1% geringeren
Fixkosten um 6% zulegen. Zudem sollten bei einigen deutsche Unternehmen weiterhin über eine
Übernahme insbesondere durch chinesische Investoren spekuliert werden.
Zinssensitivität: Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank 2017 ihren Leitzins weiter
anheben wird. Dies sollte insbesondere die Aktien von Unternehmen mit einer hohen
Verschuldung belasten. Dies gilt z.B. für die Deutsche Lufthansa, deren Nettoschulden fast
viermal so hoch sind wie der operative Ertrag vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen. Im
Finanzsektor belasten höhere Zinsen besonders den Sektor Immobilien; Banken und
Versicherungen konnten in der Vergangenheit hingegen von ihnen meist profitieren.
Euroschwäche: Wegen der divergierenden Geldpolitik – die EZB unverändert sehr expansiv,
während die Fed die Zinsen allmählich anhebt – dürfte der Euro gegenüber dem Dollar weiter an
Wert verlieren. Dies wird den deutschen Aktienmarkt unterstützen, insbesondere Unternehmen,
deren Ertrag von einem steigenden US-Dollar profitiert wie etwa Daimler, Bayer oder Infineon.
Dividenden: Titel mit einer hohen Dividendenrendite sollten insbesondere zu Jahresbeginn
wieder im Fokus der Anleger stehen. Dabei sollte aber nicht vergessen werden, dass die Höhe
der Dividendenrendite einer Aktie allein nur begrenzte Aussagekraft besitzt. Eine erfolgreiche
Dividendenstrategie muss auch Kriterien wie die Nachhaltigkeit der Dividende und des
Geschäftsmodells, die Ausschüttungsquote und die Verschuldung des Unternehmens
berücksichtigen. Unter diesen Gesichtspunkten sollten der gesamte Versicherungssektor und
dazu DAX-Unternehmen wie BASF, BMW, Daimler, Deutsche Post und Siemens wieder
vermehrt auf Anlegerinteresse stoßen.
Gewinnmomentum und Bewertung: Obwohl die Kurse vieler deutscher Unternehmen noch
unter den Höchstständen des Jahres 2015 liegen, weisen die Aktien teilweise immer noch eine
relativ hohe Bewertung auf. Vor diesem Hintergrund sollten Anleger weiterhin Unternehmen
bevorzugen, deren Gewinnmomentum stärker ist als das des Gesamtmarkts und deren
Bewertung auf Basis des Kurs-Buchwert-Verhältnisses unter oder relativ nahe am langfristigen
Durchschnitt liegt. Dies gilt etwa für die Unternehmen HeidelbergCement und BMW.
14. Oktober 2016
13
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Ölpreis angezählt
Der Ölpreis dürfte zunächst weiter fallen. Denn die Zweifel an der angekündigten
Produktionskürzung der OPEC sind nicht aus der Welt zu räumen, während sich
gleichzeitig mit zunehmenden Bohraktivitäten eine schnelle Erholung der USÖlproduktion andeutet. Kurzfristigen Aufwind für Industriemetalle versprechen robuste
Konjunkturdaten für die beiden größten Absatzmärkte, China und USA. Die Korrektur am
Goldmarkt sollte beendet sein: Die für Dezember erwartete Zinsanhebung der USNotenbank dürfte den US-Dollar nicht weiter beflügeln, und die EZB ihren expansiven
Kurs beibehalten. Letztlich könnten die Schweizer Goldexporte eine Belebung der
asiatischen Nachfrage andeuten und damit die Goldpreise sogar anschieben.
TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
13. Okt.. 1 Woche 1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr
Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
51,9
-1,2
10,2
5,4

Kupfer (USD je Tonne)
4781
0,5
2,8
-9,3

WBMS (19.)
Gold (USD / Feinunze)
1259
0,4
-4,5
7,8

Schweizer Goldexporte Sept. (20.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Anfang der Woche war der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent auf ein neues Jahreshoch von
knapp 54 USD geklettert. Doch die dahinter stehenden Hoffnungen, dass Russland im Einklang
mit der OPEC seine Produktion kürzt, erwiesen sich schnell als trügerisch. Trotz der
Bemühungen von Vertretern des Ölkartells, die Erwartung von Angebotskürzungen aufrecht zu
erhalten, dürften sich zunehmend Zweifel breit machen, und ohne Produktionskürzungen würde
der Markt laut den Energieagenturen bis Mitte nächsten Jahres überversorgt bleiben. Die USEnergiebehörde zeigte sich vor allem für das US-Angebot optimistischer und hat ihre Prognose
für das kommende Jahr um 200 Tsd Barrel pro Tag angehoben. So steigt von Woche zu Woche
die Zahl der US-Ölbohrungen (Grafik 14). Wir gehen davon aus, dass der Preis für ein Barrel der
Sorte Brent in den kommenden Wochen wieder unter 50 USD fallen wird.
Bei den Industriemetallen geht der Rally offensichtlich die Luft aus. Der zuvor am stärksten
gestiegene Zinkpreis hat im Oktober sogar 7% nachgegeben. Kurzfristig versprechen robuste
Konjunkturdaten für die großen Absatzmärkte China und USA nochmals Aufwind, aber die
Chancen für eine Jahresendrally sind unseres Erachtens gering. So kostet Zink trotz des
jüngsten Rücksetzers fast 40% mehr als zu Jahresbeginn. Dies verbessert die Ertragslage für
Anbieter, welche die Produktion, die in den ersten sieben Monaten knapp 4% hinter dem Vorjahr
zurückblieb und für die Unterversorgung am Markt maßgeblich war, wieder hochfahren dürften.
Die zuletzt wieder leicht gestiegenen LME-Zinkvorräte deuten auf eine Entspannung der
Marktsituation hin (Grafik 15). Der Zinkpreis sollte bis Jahresende eher seitwärts tendieren.
GRAFIK 14: Schnelle Erholung der US-Produktion?
GRAFIK 15: Zinkvorräte zuletzt wieder gestiegen
Zahl der Ölbohrungen in den USA, um sechs Monate verschoben;
US-Ölproduktion, in Mio. Barrel pro Tagen
An der LME registrierte Zink-Vorräte, in Tsd Tonnen
1600
1200
10
700
9
650
8
600
7
550
6
500
5
450
4
400
3
350
800
400
0
2008
2010
2012
US-Ölbohrungen (LS)
2014
2016
US-Rohölproduktion (RS)
Quelle: Baker Hughes, EIA; Bloomberg, Commerzbank Research
14
300
Jan 15 Apr 15 Jul 15 Oct 15 Jan 16 Apr 16 Jul 16 Oct 16
Quelle: LME, Bloomberg, Commerzbank Research
14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,6
0,6
1,9
1,7
1,2
0,6
3,2
1,5
26,3
-0,3
2,2
0,9
6,9
7,2
-3,8
-3,7
1,5
0,5
1,5
1,8
1,3
0,8
3,2
1,0
3,2
0,1
1,8
1,2
6,7
7,5
-3,6
-1,0
2,0
0,5
1,5
1,3
1,3
1,0
2,6
1,2
3,6
2,0
1,0
1,6
6,5
7,3
0,8
1,3
0,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,0
-1,1
1,4
5,9
9,0
15,6
1,2
-0,2
0,2
0,4
0,2
0,1
-0,5
0,0
0,3
0,5
0,7
-0,4
1,8
5,0
9,0
8,0
2,2
0,7
1,1
1,5
0,9
1,1
1,3
1,4
1,6
1,5
2,1
0,5
2,0
5,3
6,0
7,0
Welt
2,9
2,8
3,1
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Verschuldung der Unternehmen und ihrer
Überkapazitäten.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die
in
den
meisten
Ländern
der
Währungsunion hohe Arbeitslosigkeit hält die
Inflation bis auf weiteres niedrig.
•
Die
US-Wirtschaft
nähert
sich
der
Vollbeschäftigung, was grundsätzlich für eine
Zinserhöhung spricht. Die Fed dürfte aber
nach dem schwachen Wachstum im ersten
Halbjahr auf bessere Daten und daher mit
dem nächsten Schritt bis Jahresende warten.
•
Die graduellen Zinserhöhungen der Fed
werden die US-Renditen am langen Ende nur
moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve
dürfte in den kommenden Quartalen flacher
werden, weil die kurzfristigen Zinsen etwas
stärker zulegen sollten als die langfristigen.
•
Weil die Kerninflation tendenziell die EZBErwartungen enttäuschen dürfte, rechnen wir
damit, dass die EZB ihre Geldpolitik ab
Jahresende 2016 weiter lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften noch einige Monate negativ bleiben,
da das Kaufprogramm der EZB die
Knappheitssorgen verstärkt. Bei einer sich
stabilisierenden Marktstimmung und moderat
steigenden US-Renditen erwarten wir erst im
kommenden Jahr wieder leicht positive
Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der US-Dollar sollte aufgrund der FedZinserhöhungen, die im Markt noch nicht
eingepreist sind, moderat zulegen können.
•
Die weitere Lockerung der EZB-Geldpolitik
dürfte im Zeitablauf den Euro tendenziell
belasten.
•
Das Pfund dürfte kurzfristig unter der BrexitUnsicherheit und einer lockeren BoEGeldpolitik leiden, sollte aber – sobald eine
gütliche Einigung absehbar ist – wieder
zulegen können.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD trotz nachlassenden
Wirtschaftswachstums kaum abwerten, weil
die Notenbank auf administrativem Weg
Kapitalabflüsse eindämmt.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
13.10.2016
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,88
1,00
1,00
1,20
1,25
1,40
2 Jahre*
0,84
1,00
1,10
1,30
1,40
1,60
5 Jahre*
1,27
1,40
1,50
1,70
1,85
2,00
10 Jahre*
1,74
1,65
1,75
1,90
2,00
2,10
USA
Spread 10-2 Jahre
90
65
65
60
60
50
Swap-Spread 10 Jahre
-16
-10
-5
-5
-5
-5
Einlagezins
-0,40
-0,40
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3-Monats-Euribor
-0,31
-0,30
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
2 Jahre*
-0,66
-0,65
-0,75
-0,70
-0,65
-0,65
5 Jahre*
-0,48
-0,50
-0,55
-0,50
-0,45
-0,45
10 Jahre*
0,04
0,10
0,05
0,10
0,25
0,30
Spread 10-2 Jahre
70
75
80
80
90
95
Swap-Spread 10 Jahre
38
40
35
35
35
35
Repo-Satz
0,25
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
3-Monats-Libor
0,40
0,30
0,30
0,30
0,30
0,25
2 Jahre*
0,20
0,10
0,15
0,15
0,15
0,20
10 Jahre*
1,01
0,80
0,80
0,90
1,00
1,10
Euroraum
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
13.10.2016
Q4 16
Q1 17
Q2 17
Q3 17
Q4 17
EUR-USD
1,10
1,10
1,08
1,06
1,05
1,04
USD-JPY
104
98
95
100
105
115
EUR-CHF
1,09
1,09
1,09
1,09
1,00
1,00
EUR-GBP
0,90
0,88
0,85
0,83
0,83
0,80
EUR-SEK
9,73
9,30
9,20
9,10
9,00
8,90
EUR-NOK
9,06
9,10
9,05
9,00
8,95
8,90
EUR-PLN
4,30
4,35
4,35
4,35
4,35
4,30
EUR-HUF
307
310
315
317
320
320
EUR-CZK
27,02
27,00
27,00
27,00
27,00
27,00
AUD-USD
0,76
0,76
0,74
0,74
0,73
0,73
NZD-USD
0,71
0,71
0,70
0,70
0,69
0,69
USD-CAD
1,33
1,32
1,32
1,28
1,24
1,20
USD-CNY
6,73
6,65
6,70
6,70
6,70
6,70
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
14. Oktober 2016
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Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
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Commodity Research
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Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
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Michael Leister (Leiter
Zinsen)
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Thu-Lan Nguyen (G10)
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Daniel Briesemann
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Antje Praefcke (G10)
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Esther Reichelt (G10)
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(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
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Osteuropa)
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Technische Analyse
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Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
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Marco Stöckle
(Leiter Credit)
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Aktienstrategie
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Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
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14. Oktober 2016
Economic Research | Woche im Fokus
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Sofern diese Ausarbeitung eine Analyse eines oder mehrerer Beteiligungspapiere enthält, sei darauf hingewiesen, dass die Verfasser bestätigen, dass
die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer
Dotierung – weder direkt noch indirekt noch teilweise – und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen
bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) ist (sind) nicht bei der FINRA als Research-Analysten
registriert/qualifiziert. Solche Research-Analysten sind möglicherweise keine assoziierten Personen der Commerz Markets LLC und unterliegen daher
möglicherweise nicht den Einschränkungen der FINRA Rule 2241 in Bezug auf die Kommunikation mit einem betroffenen Unternehmen, öffentliche
Auftritte und den Handel mit Wertpapieren im Bestand eines Analysten.
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sich die Kurse der in diesem Dokument erwähnten Wertpapiere auf den Schlusskurs oder Spread des letzten Handelstages, die Schwankungen unterliegen können.
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Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der Commerzbank AG, ihrer Tochtergesellschaften, verbundenen Unternehmen („Commerzbank“) und Mitarbeitern in
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Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Deutschland.
Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die
Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen
und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den
Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese
Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible
Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG,
Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC („Commerz Markets“) hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen
Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG
abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb
des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US
Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets
ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der
beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der
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Economic Research | Woche im Fokus
beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden
Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen
Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als
Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In
Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im
Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach
den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht
durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses
Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt
wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren
laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA") gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen
Anlegern" im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen
entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche
auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance
Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht
an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan
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Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
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Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die
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