CE∆MS · CE Asset Management
CEAMS Market-Review
1. Halbjahr 2016
Meilen, Juli 2016
© 2016 CEAMS · CE Asset Management AG, General Wille-Strasse 201, CH-8706 Meilen
Tel. +41 43 222 31 41 / Fax +41 43 222 31 40 / www.ceams.ch
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Inhaltsverzeichnis
1.
Einleitender Artikel: Die Besten der Besten .............................................................................................. 5
2.
CEAMS Quality Schweiz Performancerückblick 1. Halbjahr 2016 ............................................................ 11
2.1 Makroökonomische Sorgen, Zinsen und Politik sorgen für Volatilität ............................................ 11
2.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Schweiz 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht ..................... 12
2.3 Die operative Performance der Schweizer Unternehmen per Ende Juni 2016 ................................ 13
2.4 CEAMS Quality Schweiz Performancecharakter ........................................................................... 15
2.4.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter ........................................................................ 15
2.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig ........................ 15
2.4.3 CEAMS Quality: Downside-Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten im
Aufschwung ............................................................................................................................. 16
3.
CEAMS Quality Europa Performancerückblick 1. Halbjahr 2016 .............................................................. 17
3.1 Europäische Titel leiden unter Wachstumsschwäche in China und den Emerging Markets, unter
niedrigen Öl- und Rohstoffpreisen sowie politischen Risiken (Brexit) ............................................ 17
3.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Europa 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht ...................... 17
3.3 Die operative Performance der europäischen Unternehmen per Ende Juni 2016 ........................... 19
3.4 CEAMS Europa Quality Performancecharakter ............................................................................ 21
3.4.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter ........................................................................ 21
3.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig ........................ 21
3.4.3 CEAMS Quality: Downside-Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten im .....................
Aufschwung ............................................................................................................................. 22
4.
CEAMS Quality USA Performancerückblick 1. Halbjahr 2016 .................................................................. 23
4.1 US-amerikansiche Aktien schliessen das erste Halbjahr 2016 gut ab ............................................. 23
4.2 Performance-Attribution CEAMS Quality USA 1. Halbjahr 2015 – Sektorale Sicht ........................... 23
4.3 Die operative Performance der Unternehmen in den USA per Ende Juni 2016 ............................... 25
4.4 CEAMS Quality USA Performancecharakter ................................................................................ 26
4.4.1 Fundamental besser abgestützte Performance der CEAMS Quality-Portfolios im Vergleich zum
Gesamtmarkt ................................................................................................................................ 26
4.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig ........................ 27
4.4.3 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten im .....................
Aufschwung ............................................................................................................................. 28
5.
CEAMS Quality Emerging Markets Performancerückblick 1. Halbjahr 2016 ............................................ 29
5.1 Markets Index schliesst das 1. Halbjahr mit 6.4% ab. Probleme? - Aus den Augen aus dem Sinn ..... 29
5.2 Qualität legt vor und wird anschliessend von Non-Quality abgehängt ........................................... 30
5.3 Hohe Dichte an Qualitätsfirmen in den Emerging Markets bietet attraktive Chancen ..................... 31
5.4 Performance-Attribution CEAMS Quality Emerging Markets 1. Halbjahr 2016 ............................... 31
5.5 Die operative Performance der Unternehmen in den Emerging Markets per Ende Juni 2016 .......... 35
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5.6 CEAMS Quality Emerging Markets Performancecharakter ............................................................ 36
5.6.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter ........................................................................ 36
5.6.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont umso wichtiger in den
Emerging Markets .................................................................................................................... 37
5.6.3 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen, überdurchschnittliche
Performance im Aufschwung .................................................................................................... 38
6.
CEAMS Quality Global Performancerückblick 1. Halbjahr 2016............................................................... 39
6.1 Gute Performance in den USA verhindert grösseres Minus auf globaler Ebene .............................. 39
6.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Global 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht ....................... 39
6.3 CEAMS Quality Global Performancecharakter ............................................................................. 42
6.3.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter ........................................................................ 42
6.3.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont ist wichtig ......................... 42
6.3.2 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen .............................................. 43
7.
CEAMS Quality Top 8 Performancerückblick 1. Halbjahr 2016 ............................................................... 44
7.1 Die Fokussierung auf die besten 8 Titel hat sich im ersten Halbjahr ausgezahlt .............................. 44
7.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Global 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht ....................... 44
8.
Kurzportrait: CEAMS Quality .................................................................................................................. 48
8.1 Grundgedanke .......................................................................................................................... 48
8.2 Konzeptionelle Grundlage ......................................................................................................... 48
8.3 Investment-Prozess .................................................................................................................. 49
8.4 Portfolioinhalt .......................................................................................................................... 49
8.5 Portfoliokonstruktion ................................................................................................................ 49
8.6 Performancecharakter im Markt-, Style- und Size-Kontext ........................................................... 50
8.7 Performancecharakter im Risiko-Kontext .................................................................................... 50
8.8 Sektor- und Size-Tilt .................................................................................................................. 50
8.9 Turnover .................................................................................................................................. 50
8.10 CEAMS Geschäftsverständnis..................................................................................................... 50
Disclaimer ...................................................................................................................................................... 51
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Geschätzte Partner
Die Turbulenzen an den Aktienmärkten gingen auch im ersten Halbjahr 2016 weiter. Zu Beginn des
Jahres bis Mitte Februar dominierten konjunkturelle Wachstumssorgen ausgelöst vor allem durch
China und rekordtiefen Notierungen von Rohstoffen. Dies brachte die Aktienindizes weltweit ins Straucheln. Mit der Zusicherung der amerikanischen Notenbank (FED), die Zinsen vorerst nicht weiter zu
erhöhen, wurde Druck aus dem Markt genommen. Zudem halfen stabile Konjunkturdaten, was auch
wiederum das Preisniveau der Rohstoffe zu stützen vermochte. Das zweite Quartal 2016 stand dann
ganz im Zeichen der BREXIT/BREMAIN-Abstimmung vom Grossbritannien, das am 23. Juni 2016 den
Austritt aus der Europäischen Union beschloss. Dieses Verdikt verursachte in den letzten Tagen des
Quartals heftige Bewegungen sowohl auf den Aktien- wie auch auf den Devisenmärkten. In diesem
Umfeld behaupteten sich die internationalen Aktienmärkte sehr heterogen. Während der S&P 500 als
Mass für den breiten US-amerikanischen Aktienmarkt das Semester 3.8% (in USD) höher abschloss und
sich auch die Emerging Marktes mit einem satten Plus von 6.4% (MSCI Emerging Markets Net TR in
USD) von ihrem negativen Momentum lösen konnten, büsste Europa -7.8% (Stoxx 600 Net TR in EUR)
und der breite Schweizer Aktienbenchmark SPI -4.8% (in CHF) an Wert im ersten Halbjahr ein.
Auf den folgenden Seiten finden Sie den CEAMS Market-Review für das erste Halbjahr 2016, der Ihnen
einen Überblick über die wichtigsten Ereignisse an den Märkten aus der Sicht eines Quality Investors
bietet. Selbstverständlich wird auch die CEAMS Quality Performance für das erste Semester 2016 für
alle regionalen CEAMS Quality Portfolios aufgezeigt. Als Neuheit gehen wir im Report auch auf unsere
fokussierten Portfolios wie unsere Top 8 Strategie ein. Im aktuellen Umfeld vergrössert sich die Kluft
zwischen Quality und Non-Quality zusehends. Daher können unserer Meinung nach sehr fokussierte
aber dennoch systematische Strategien einen Mehrwert bieten.
Neben den im Dokument vorgestellten regionalen Quality Portfolios und dem Top 8 Portfolio bietet
die CEAMS eine Vielzahl von unterschiedlichen Quality Produkten an, wie z.B.:

Quality Funds und Quality Mandate mit oder ohne Währungs- bzw. mit oder ohne systematische
Marktabsicherung;

Sektorale oder regionale Quality Baskets in Form von dynamischen Zertifikaten;

Index Produkte auf die CE Corporate Quality Index® Familie;

Fokussierte Quality Dividenden Portfolios (mit und ohne Put Strategie Overlay);
Selbstverständlich stehen wir Ihnen für weitere Informationen sowie Fragen oder Anregungen zum
Market-Review gerne zur Verfügung.
Wir danken Ihnen für Ihr Vertrauen und wünschen viel „Quality-Time“ bei der Lektüre!
Ihr,
CEAMS · CE Asset Management TEAM
We put QUALITY in your portfolio
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1. Einleitender Artikel: Die Besten der Besten
Ein Thema, das sicherlich in jedem Kurs oder Studiengang über Investments zur Sprache kommt, ist die
Diversifikation. Meistens wird die Aussage „man soll nicht alle Eier in den gleichen Korb legen“ mit der
akademischen Portfolio Theorie (Modern Portfolio Theory) unterlegt. Dabei wird als Risiko in der klassischen Portfolio Theorie die Varianz oder die Standardabweichung genommen. Oftmals wird in diesem Zusammenhang von unsystematischen und systematischen Risiko gesprochen. Wobei das unsystematische Risiko, sprich das titelspezifische Risiko, durch eine genügend grosse Anzahl Titel im Portfolio gemäss Lehre „wegdiversifiziert“ werden kann. Übrig bleibt das systematische Risiko, welches so
zuzusagen dem Markt inhärent ist.
Mit der Verbreitung der Finanzlehre und vor allem dem „Capital Asset Pricing Model (CAPM)“ wurde
mit dieser Risikobefangenheit die Rechtfertigung für breit diversifizierte Portfolios und auch den ganzen Markt abdeckende Indexfonds gelegt. Doch was bedeutet dies letztendlich? Natürlich ist der
Wunsch her, mit möglichst vielen verschiedenen Investitionsobjekten, den Schaden von schwarzen
Schafen zu minimieren. Doch sollte eigentlich bei Investitionsentscheidungen ohnehin so sorgfältig
vorgegangen werden, dass die Analyse die schwarzen Schafe möglichst von der Herde separiert. Warren Buffet sagte einst in einem Vortrag zu Studenten, wenn sie eine Stempelkarte hätten, auf der maximal 20 Stempel Platz haben und jedes Mal wenn sie eine Investmententscheidung treffen, ein Stempel fällig ist; wie sorgfältig würden sie jede Entscheidung überlegen bzw. analysieren? Er meinte auch,
dass sie wahrscheinlich, wenn sie ihre Analyse sorgfältig machen, auch erfolgreiche Investoren sein
würden und nicht einmal alle 20 Stempelplätze bräuchten1. Diversifikation setzt eben auch Anreize,
dass nicht sorgfältig gearbeitet wird, nach dem Motto, der Schaden ist ja in einer Durchschnittsbetrachtung nicht gross.
Dieser Gedankengang kann aber auch von einer Renditeüberlegung her gemacht werden. Und zwar
besteht der Anreiz für Asset Manager, dass diese „Risikominimierung“ auf Kosten der Rendite anzuwenden. Statt in die besten Ideen zu investieren, wird das Portfolio durch Zugaben verwässert, nur um
breiter diversifiziert zu sein oder einen tiefen Tracking Error aufzuweisen. Die ist sicherlich nicht im
Interesse der Investoren.
Was sagt die akademische Literatur?
Es gibt diverse wissenschaftliche Studien, die diesen Befund untermauern. Zum Beispiel haben Yeung,
Pellizzari, Bird und Abidin in einem Working Paper, dass 2012 unter dem Titel „Diversification versus
Concentration…and the Winner is?“ über 4‘700 US-amerikanische Aktienfonds im Zeitraum 1999 bis
2009 untersucht, welche nicht schon von vornherein konzentriert waren (Mindestens 30 Titel und
mehr)2. Sie bildeten dann mit den Aktien, welche im Vergleich zur Benchmark die grössten Übergewichtungen aufwiesen, Portfolios von verschiedenen Konzentrationen wie z.B. Top 5, Top 10, Top 15,
Top 20, Top 25 und Top 30. Das Resultat zeigt, dass je höher die Konzentration desto besser die Performance (vgl. Tabelle 1). Die sowohl auf absoluter Basis als auch mit Einbezug des Risikos gemessen
mit der Sharpe Ratio. In beiden Fällen gilt, je höher die Konzentration desto besser diese beiden Werte.
1
Vgl. http://jamesclear.com/buffett-slots
Vgl. D. Yeung, P. Pellizzari, R. Bird, S. Abidin: „Diversification versus Concentration…and the Winner is?“ The Paul Woolley
Centre for the Study of Capital Market Dysfunctionality, UTS Working Paper Series 18, 2012
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Wird die Volatilität als Mass für das Risiko genommen, so unterschied sich diese ab dem Top 15 Portfolio nicht merklich zum Durchschnitt aller Fonds. Ab einem Top 25 Portfolio ist die Standardabweichung in etwa gleich wie der Durchschnitt aller Fonds in dieser Studie.
Tabelle 1: Konzentrierte Portfolio outperformen breiter diversifizierte Portfolios
Total Returns - Full Sample
Conviction Weights Against Own Index
Standard
Total Returns
Deviation
Portfolios
(annualised) (annualised)
Top 5
10.77%
26.33%
Top 10
9.39%
23.40%
Top 15
8.67%
21.83%
Top 20
8.12%
20.65%
Top 25
7.78%
19.79%
Top 30
7.44%
19.13%
All Funds
6.30%
19.51%
Own Index
5.05%
19.96%
Quelle: Yeung et al. 2012, Seite 10
Sharpe Ratio
0.277
0.255
0.239
0.228
0.219
0.210
0.169
0.080
Weiter wurde analysiert, wie sich die risikoadjustierte Rendite gemessen am „Excess Return“, am „Tracking Error“ und anhand der „Information Ratio“ der verschiedenen Portfolios verhalten immer relativ
zum eigenen Fonds sowie zur Benchmark (vgl. Tabelle 2). Es ist dabei zu beobachten, dass je konzentrierte die Portfolios waren, desto besser waren die oben genannten Faktoren.
Tabelle 2: Je konzentrierter das Portfolio desto besser die Performance- & Risikokennzahlen
Conviction Weighted Portfolios
Relative to Own Fund
Relative to Own Index
Concentrated Excess Return Tracking Error Information Excess Return Tracking Error Information
Portfolios
(% p.a.)
(% p.a.)
ratio
(% p.a.)
(% p.a.)
ratio
Top 5
3.75
16.49
0.23
5.26
17.68
0.30
Top 10
2.41
12.94
0.19
3.90
14.06
0.28
Top 15
1.69
11.00
0.15
3.16
12.12
0.26
Top 20
1.17
9.62
0.12
2.67
10.68
0.25
Top 25
0.83
8.69
0.10
2.30
9.69
0.24
Top 30
0.52
8.04
0.07
1.97
9.00
0.22
Quelle: Yeung et al. 2012, Seite 12
Es gibt noch weitere Studien zu dieser Thematik. Eine davon wurde mit dem Titel „Best Ideas“ 2010
von Cohen, Polk und Silli verfasst3. In ihrer Studie, welche ebenfalls den US-amerikanischen Aktienmarkt umfasst, sich jedoch auf den Zeitraum 1984 bis 2007 bezieht, schätzten sie für jede Aktie in den
Portfolios anhand der Capital Asset Pricing Model (CAPM) Logik das Alpha (CAPM Alpha). Aus diesen
„Best Ideas“ eines Managers wurden „Best Ideas“ Portfolios aller Manager gebildet. Die Studie kommt
ebenfalls zum Schluss, dass die besten Ideen der Manager statistisch und ökonomisch eine risiko-adjustierte Rendite erzielt haben und den Rest des Portfolios deutlich outperformte. Eine andere Studie
von Brands, Brown und Gallagher aus dem Jahr 2005 kommt zu einem analogen Befund4. Nämlich dass
eine positive Korrelation zwischen der Performance und der Portfoliokonzentration besteht. Sie analysierten dazu den australischen Aktienmarkt in der Zeitperiode 1995 – 2001.
Vgl. R. Cohen, Ch. Polk, B. Silli: “Best Ideas”, Paul Woolley Centre Working Paper, London School of Economics, 2010
Vgl. S. Brands, S. Brown, D. Gallagher: “Portfolio Concentration and Investment Manager Performance”, The University of
New South Wales, Sydney, NYU Stern School of Business, New York, U.S.A, 2005
3
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Natürlich bedeute Konzentration nicht gleich Outperformance. Die Konzentration macht nur Sinn,
wenn der Fokus auf etwas besteht, das verstanden wird. Oder anders ausgedrückt, hat ein Manager
Expertise in einem Bereich (Style, Sektoren etc.) soll er sich darauf fokussieren. Ein Paper mit dem Titel
„Industry Concentration of Actively Managed Equity Mutual Funds“ von Kacperczyj, Sialm und Zheng
aus dem Jahre 2004 untersucht USA Mutual Fonds im Zeitraum 1984 bis 19995. Die Autoren kamen
zum Schluss, dass Funds, welche sich auf bestimmte Industrien fokussierten in der Regel auch spezifische Investmentstyles abbilden. Dabei performanten Fonds mit konzentrierten Portfolios statistisch
signifikant und risiko-adjusiert besser als breiter diversifizierte Fonds.
Closet Indexer – oder die Bedeutung des Active Shares
Das Mass der „Active Share“ hat in der Finanzindustrie zu Recht an Bedeutung gewonnen. Die „Active
Share“ misst, um wie viel Prozent sich die Bestandteile eines Portfolios von der Benchmark unterscheiden. Eine „Active Share“ von 0 bedeutet, dass das Portfolio aus den genau gleichen Aktien in derselben
Gewichtung wie die Benchmark besteht. Ein „Active Share“ von 100 bedeutet, dass das Portfolio im
Extremfall keine gleichen Aktien wie die Benchmark hält oder die Gewichtung sehr unterschiedlich ist.
Eingeführt hatten dieses Mass die Herren Cremers und Petajisto, die in ihrem akademischen Paper von
2009 „How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance“ eine Beurteilung
für aktive und passive Manager gesucht und gefunden haben6. In diesem Paper kamen sie zum Fazit,
dass für die Beurteilung eines aktiven Portfoliomanagement anhand der Auswertung von USAAktienfonds in der Zeitperiode von 1980 bis 2003 nicht nur auf den Tracking Error abgestützt werden
sollte. Da dieser lediglich die Volatilität der Outperformance misst und somit eher ein Proxy des systematischen Markrisikos ist. Im Gegensatz dazu haben sie nachgewiesen, dass je höher die „Active
Share“ desto höher war auch die historische Outperformance. Dabei bezeichneten die Autoren Fonds
mit einem „Active Share“ von über 60% als wirklich aktiv („truly acitve“). Die schlechteste Kombination
dabei waren Fonds mit einer tiefen Active Share und einem hohen Tracking Error. Closet Indexer, das
heisst Fonds mit einer tiefen Active Share und tiefem Tracking Error schnitten dabei nicht viel besser
ab. Die beste Kombination waren Fonds, die einen hohen Tracking Error und eine hohe Active Share
auswiesen, d.h. die so genannten „Concentrated Stock Pickers“. Antti Petajisto erweiterte in einer Studie 2013 den Analysezeitraum bis 2009 und konnte damit die Finanzkrise auch miteinbeziehen7. Auch
in dieser Studie wurde erwiesen, dass Funds mit der höchsten Active Share die erfolgreichsten waren
und die Benchmark auch nach Abzug aller Kosten outperformen konnten. Dabei kam deutlich zum
Ausdruck, dass konzentrierte Portfolios (nicht immer gleichbedeutend mit einer kleinen Anzahl Firmen), eine höhere Active Share haben, weil sie eine konzentrierte Anzahl Ideen verfolgen und damit
im Vergleich zur Benchmark nur bedingt deckungsgleich sind. Fonds mit Factor Wetten, was einer tiefen Active Share und hohem Tracking Error entspricht, schnitten dabei am schlechtesten ab, dicht gefolgt von Closet Indexer.
Diese Studien werfen ein neues Licht auf die Aktiv/Passiv Diskussion. Was kann überhaupt als aktiv
bezeichnet werden? Wenn der Definition von aktiv, d.h. eine Active Share von 60% und mehr gefolgt
wird, fällt wahrscheinlich ein grosser Teil der im Allgemeinen als aktive Fonds bezeichneten Instru-
Vgl. M. Kacperczyj, C. Sialm, L. Zheng: “ON THE INDUSTRY CONCENTRATION OF ACTIVELY MANAGED EQUITY
MUTUAL FUNDS”, NBER Working Paper Series, 2004
6
Vgl. K. J. M. Cremers, A. Petajisto: “How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance“, Yale
School of Management, 2009
7
Vgl. A. Petajisto: “Active Share and Mutual Fund Performance”, Yale School of Management, 2013
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mente weg. Petajisto kommt deutlich zum Schluss, dass der Anteil von Closet Indexer in den vergangenen Jahren stark zugenommen hat (vgl. Abbildung 1). Entsprechend anders würde dann auch eine
Beurteilung der Performance ausfallen.
Abb. 1: Entwicklung verschiedener Active Share Kategorien 1980-2009
Quelle: Petajisto, 2013, Seite 46
Closet Indexer sind demnach das beste Beispiel von überdiversifizierten Portfolios, welche eine hohe
Überschneidung mit dem Benchmark haben und nicht bereit oder fähig sind, aktive Position auf Grund
einer systematischen Investmentphilosophie zu beziehen. Die Performance ist dann ein Produkt des
Zufalls und liegt meistens netto unter der Benchmark (da diese so genannten aktiven Manager eine
entsprechend hohe Management Gebühr verlangen).
Fundamentales Risiko
An dieser Stelle eine kurze Ausführung zum fundamentalen Risiko. Alle Eier nicht in denselben Korb zu
legen, wie es der Volksmund so schön ausdruckt, macht ja, wie an obiger Stelle ausgeführt, durchaus
Sinn. Die Anzahl Körbe ist allerdings ebenfalls begrenzt und es gehen alle Eier kaputt, wenn die Körbe
nicht mehr getragen werden können. Vielmehr ist es doch wichtig, die faulen Eier vorher zu selektionieren, damit sie nicht das ganze System belasten. In der Ausgabe des Comeptitive Edge vom April
2014 gingen wir auf das fundamentale Risiko ein. Dabei wurde dargelegt, dass gängige Risikomasse
wie Beta oder die Volatilität eigentlich „nur“ die Preis-Variablität messen. Über das fundamentale Investmentrisiko sagen sie aber wenig aus. Das Investmentrisiko ist aber die Gefahr, dass sich die Unternehmensqualität von Portfoliofirmen verschlechtert. Nun kann argumentiert werden, dass mit einer
genügend hohen Anzahl von Firmen dieses Risiko klein ist. Wie vorhergehend dargelegt, nimmt dieser
Effekt jedoch mit einer schon geringen Anzahl Firmen ab. Danach nützt es auch nichts mehr Firmen
dazu zu nehmen, die den Durchschnitt noch verschlechtern.
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Abb. 2: Vergleich von fundamentalen Qualitäts-Kennzahlen des USA und Europa Portfolios im Vergleich zur MSCI Benchmark per 30. Juni 2016.
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
In Abbildung 2 ist das fundamentale Risiko des Quality USA und Europa Portfolios im Vergleich zu den
entsprechenden MSCI Benchmarks anhand von Qualitätskennzahlen dargestellt. Dabei ist deutlich zu
sehen, dass das fundamentale Risiko in den Quality Portfolios sei es auf Grund einer tieferen Verschuldung, sei es auf Grund der höheren Eigenkapitalquote oder auch einer tieferen Konkurswahrscheinlichkeit (Altmann Z-Score) deutlich tiefer ist, als in den Benchmarks. Und dies bei signifikant höherer
Eigenkapitalrendite.
Unser Vorgehen – Fokussierte Portfolio mit hoher Qualität
Seit Beginn der CEAMS in 2003 sind wir der festen Überzeugung, dass es am wichtigsten ist, zu verstehen, was Portfolio-Firmen machen, was ihr Wettbewerbsvorteil ist und vor allem wie sie fundamental
dastehen. Dazu braucht es einen systematischen Investmentprozess mit klar definierten und signifikanten Ausprägungen. Mit dieser Systematik ist es möglich, aus einem breiten Universum die besten
Firmen zu selektieren. Weil neben der Qualität aus Rendite / Risikosicht auch die Bewertung wichtig
ist, schaffen es nur attraktiv bewertete Quality-Firmen in die CEAMS Portfolios. In den regionalen Portfolios sind dies zwischen 20 und 35 Firmen. Dass dies aus Rendite / Risikosicht ein lohnenswertes Vorgehen sein kann, zeigt Abbildung 3.
Abb. 3: Rendite / Risiko-Vergleich USA und Europa Quality Porfolios mit MSCI USA und MSCI Europa
Quelle: Bloomberg, CEAMS
Die Rendite wird dabei anhand der annualisierten Performance (in den USA in USD und in Europa in
EUR) und das Risiko anhand der annualisierten Standardabweichung gemessen. In den USA liefert dabei das konzentrierte Quality Portfolio eine deutlich bessere Rendite als das Investmentuniversum der
S&P 500 (9.5% vs. 7.4%) und war dabei nur marginal volatiler als die Bechnmark (ebenfalls S&P 500 –
15.2% vs. 14.0%). Das gleiche Bild zeigt sich in Europa. Auch in Europa resultierte eine deutlich bessere
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Performance im Quality Portfolio wie in der Benchmark (Rendite Quality Europa Portfolio 8.3% vs.
Stoxx 600 6.0%) bei moderat höherer Volatilität (Quality Europa Portfolio 16.0% vs. Stoxx 600 14.3%).
Beide Portfolios weisen eine Active Share aus, die im Quality USA Portfolio 88.9 und im Quality Europa
Portfolio 87.4 per Ende Juni 2016 beträgt und somit deutlich über der 60%-Hürde für einen aktiven
Manager liegt. Die Firmen in diesen fokussierten Portfolios erfüllen alle die gleichen global Qualitätsund Bewertungskriterien. Durch diesen best-overall Ansatz garantieren wird, dass unsere Kundengelder nur in diejenigen Firmen investiert werden, welche solide finanziert sind und mit möglichst wenig
Kapital einen möglichst hohen Cash Flow und Gewinn erzielen. Das führt aber auch zu einer typischen
Sektorenverteilung relativ zu den Benchmarks. CEAMS Portfolios sind typischerweise untergewichtet
in Sektoren, welche kapitalintensiv und stark reguliert sind. Das heisst, wir hatten noch nie eine Grossbank oder ein Versorgungsunternehmen im Portfolio. Relativ viele attraktiv bewertete Firmen finden
wir in den Sektoren zyklischer und nicht-zyklischer Konsum, Industrie aber auch IT. Trotz Fokussierung
können wir auch aus Risikosicht diversifizierte Portfolios bilden und erfüllen jederzeit die regulatorischen Vorschriften der Fonds-Aufsichtsbehörden.
Noch einen Schritt weiter gehen unsere „High Convicton“ Portfolio Strategien. Wir dürfen für Kunden
Portfolios verwalten, welche aus den besten 25 oder sogar 8 Firmen weltweit bestehen. Diese besten
Ideen unserer Analysten haben die gleiche fundamentale Basis wie alle anderen Quality Portfoliofirmen. Sie bilden aber die absolute Spitze des Eisbergs in Bezug auf die Unternehmensqualität, auf die
fundamentale Risikominimierung, auf das Unternehmenswachstum und die Wachstumsaussichten sowie auf die Attraktivität der Bewertung. Dass es sich lohnt in diese „High Conviction“ Firmen zu investieren, zeigt die Abbildung 4.
Abb. 4: Rendite und Volatilität des Top 8 Portfolio im Vergleich
Performance p.a. and Volatility p.a. figures (01.10.2014 - 30.06.2016)
20.0%
TOP 8 in CHF
Return p.a.
16.0%
12.0%
8.0%
4.0%
MSCI World CHF TR Net
0.0%
13.0%
13.5%
14.0%
14.5%
15.0%
15.5%
16.0%
16.5%
17.0%
17.5%
18.0%
Volatility p.a.
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Die Volatilität ist im Top 8 Portfolio zwar 1.42% höher, als im MSCI World. Die Rendite fiel in der Vergangenheit jedoch fast doppelt so hoch aus wie diejenige des MSCI World.
Unser Vorgehen nur die qualitativ besten Firmen zu selektieren, welche gleichzeitig auch attraktiv bewertet sind, limitieren wir konsequenterweise die Überlappung zur Benchmark, erreichen dank sorgfältiger Analyse einen hohen Active Share und schaffen die Voraussetzung, um eine nachhaltige Outperformance zu erzielen. Es entspricht somit auch unserer Investmentphilosophie, für unsere Kunden
die besten Investitionsmöglichkeiten in attraktiv bewertete Quality-Firmen zu suchen, ohne den Performancecharakter mit einer unnötigen Diversifikation zu verwässern.
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2. CEAMS Quality Schweiz Performancerückblick 1. Halbjahr 20168
2.1 Makroökonomische Sorgen, Zinsen und Politik sorgen für Volatilität
Der weltweite schwache Jahresauftakt 2016 hinterliess auch bei Aktieninvestoren in der Schweiz seine
Spuren. Im Januar und auch weit in den Februar hinein standen die Aktienmärkte im Bann von Wachstumssorgen, u. a. in China. Als Folge weiteten sich die Verluste im SPI Index bis auf knapp über 14%
aus. Der Schweizer Aktienmarkt konnte in den Folgemonaten in einem volatilen Umfeld den Grossteil
der Verluste allerdings wieder Wett machen. Im Juni gab es aufgrund der Resultate der Brexit Abstimmung stärkere Verluste. Per Mitte Jahr resultierte im SPI ein Jahresverlust von -4.77%.
Abb. 5: Wertentwicklung YTD des CHF/EUR und CHF/USD Wechselkurses, Tagesendkurse
6%
CHF/EUR
CHF/USD
5%
4%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
Quelle: Bloomberg
Während zu Beginn des Jahres der Schweizer Franken noch schwächer notierte drehte sich das Bild
Anfang Februar (vgl. Abb. 5). Die weltweiten Unsicherheiten führten zu einem Aufwertungsdruck. In
den Folgemonaten stieg dieser dieser deutlich an, insbesondere gegenüber dem USD. Dazu trug die
Ankündigung der US-Notenbank FED, die Zinserhöhung hinauszuschieben, massgeblich bei. Generell
unterlag CHF/USD Wechselkurs stärkeren Schwankungen, die von Spekulationen über einen möglichen
Zinsschritt getrieben wurden. Per Mitte Jahr wertete sich der Schweizer Franken um 2% gegenüber
dem USD auf, während er gegenüber dem EUR auf Niveau des Jahresstarts liegt, was auch der Intervention der SNB geschuldet war.
Das CEAMS Quality Schweiz Composite zeigte für das 1. Halbjahr 2016 eine starke Performance von
+2.1%. dies entspricht einer Outperformance von 6.8% gegenüber der Benchmark (SPI Index: -4.77%)
(vgl. Tabelle 3).
8-
Ein Punkt, den man bei Aktienmarkt-Analysen in der Schweiz immer beachten muss, ist die Aussagekraft der in der Schweiz zur Verfügung stehenden Indizes. Der Swiss Performance Index (SPI) gilt mit aktuell ca. 220 Unternehmen als Gesamtmarktindex. Dabei fallen 85%
der Marktkapitalisierung auf die 20 größten und liquidesten Titel, welche im SMI zusammengefasst werden. Die größten drei Firmen
(Nestle, Novartis und Roche) machen im SPI knapp 50% der Kapitalisierung aus. Auch beim MSCI Switzerland Index mit seinen 38 Titeln
stösst man auf ein ähnliches Problem. Zum Beispiel machen dort die 5 grössten Unternehmen schon 64% der Marktkapitalisierung aus.
Aufgrund dieser spezifischen Struktur ist die Aussagekraft der Indizes sicher nicht gleich gut wie bei einem breit diversifizierten Index (wie
z.B. dem MSCI World oder dem Stoxx 600). Der Schweizer Aktienmarkt ist in der Konstruktion eines substanziellen, diversifizierten und
zugleich auch liquiden Portfolios also eine Herausforderung, und die Aussagekraft der Indexperformance liefert nicht die gleiche Informationsqualität wie dies bei den großen internationalen Aktienindizes der westlichen Welt der Fall ist.
Zum CEAMS Portfolio: In der Regel sind die CEAMS Portfolios gleichgewichtet. Eine Abweichung von dieser Konstruktionslogik erfolgt dann,
wenn die Titel eines Quality-Unternehmens zu wenig Liquidität aufweisen. Für diesen Fall werden halbe Portionen gehalten.
Die Standard-Benchmark unseres Quality Schweiz Composites ist der SPI. Seit Anfang 2014 wurde der Zugang zu der Indexzusammensetzung eingeschränkt, bzw. ist nun kostenpflichtig. Aus diesem Grund wurde die Performance Attribution im folgenden Kapitel mit dem MSCI
Switzerland Index durchgeführt.
- Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite-Definitionen sind auf Anfrage erhältlich
- Annualisiertes Alpha (risikoadjustiert)
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Tabelle 3: Performance CEAMS Quality Schweiz Composite per 30.06.2016
Quality Composites*
YTD
2004
2005
2006
Switzerland (CHF)
2.1%
11.8%
26.1%
SPI (CHF)
-4.8%
6.9%
35.6%
Out-/Underperformance
6.8%
4.9%
-9.5%
1Y
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
32.0%
4.2%
-42.7%
30.0%
12.0%
-11.6%
17.3%
24.5%
13.0%
8.9%
9.4%
12.4%
10.7%
8.0%
162.5%
1.5%
6.7%
0.27
20.7%
-0.1%
-34.0%
23.2%
2.9%
-7.7%
17.7%
24.6%
13.0%
2.7%
-2.9%
6.1%
8.8%
6.5%
118.5%
-
-
-
11.4%
4.3%
-8.7%
6.8%
9.0%
-3.9%
-0.4%
-0.1%
0.1%
6.3%
12.3%
6.3%
2.0%
1.6%
43.9%
-
-
-
Inception
Date
01.01.2004
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
2.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Schweiz 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht
Aus sektoraler Sicht lassen sich bei der Performance-Attribution zwei Grundeffekte ableiten – der Allokationseffekt und der Selektionseffekt – dies immer in Relation zur Benchmark (für das Schweizer
Quality-Portfolio ist der MSCI Switzerland Gross TR die Benchmark für die Performance-Attribution).
Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings hinzuzufügen, dass die CEAMS Aktienauswahl ausschliesslich
Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation also ein Ergebnis der Selektion ist.

Sektorale Betrachtung in der Schweiz – überwiegend positive Selektionseffekte
Die CEAMS Aktienauswahl ergab eine Übergewichtung der Sektoren Industrie, Rohstoffe und zyklischer Konsum sowie eine Untergewichtung der Sektoren nicht-zyklischer Konsum, Finanzwesen
und Gesundheitswesen (vgl. Abbildung 6). Die Untergewichtung der Sektoren nicht-zyklischen
Konsum sowie Gesundheit ist jedoch auch der hohen Indexgewichtung von Nestle, Novartis und
Roche geschuldet.
Abb. 6: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren aufgrund von „Best-Overall“-Ansatz Quality Schweiz
Portfolio (01.01.2016 - 30.06.2016 - Durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI Switzerland Index)
40%
CEAMS Switzerland Quality Equity Fund
MSCI Switzerland TR CHF
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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Abb. 7: Quality Schweiz Performance-Attribution nach Sektoren vs. MSCI Switzerland Index (01.01.2016 bis
30.06.2016)
5.0
3.52% Industrials
3.0
2.22% Materials
Selection Effect (%)
-0.01% Health Care
1.0
-0.39% Consumer Discretionary
-1.3% Consumer Staples
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
4.09% Financials
-1.0
-0.38% Information Technology
-0.07% Cash
-3.0
0.1% Energy
-0.07% Telecommunication Services
-5.0
Allocation Effect (%)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Aus Allokationssicht (vgl. Abbildung 6 und 7) hatten vor allem die Übergewichtung im Sektor Industrie (z.B. Georg Fischer) und Rohstoffe (z.B. EMS Chemie) sowie die Untergewichtung im Finanzwesen einen positiven relativen Performanceeffekt. Negativ auf die Performance wirkten sich
hauptsächlich die Übergewichtungen in dem Sektor zyklischer Konsum und die Untergewichtung
im nicht-zyklischen Konsum aus. Die Selektionseffekte waren alle positiv. Die grössten Beiträge
kamen dabei aus den Sektoren Rohstoffe (z.B. Sika) und Finanzwesen (z.B. Partners Group).
2.3 Die operative Performance der Schweizer Unternehmen per Ende Juni 2016

Fundamental besser abgestützte Performance der CEAMS Quality-Portfolios in der Schweiz im
Vergleich zum Gesamtmarkt
Eine wichtige Frage beim Verständnis einer Aktienperformance ist deren Qualität. Das heisst, ob
ein in einer spezifischen Periode erreichter Total Shareholder Return (TSR) auch tatsächlich durch
operative Ergebnisse unterstützt wird oder nicht. Eine Aufsplitterung der Performance nach Beiträgen zum TSR sollte alle Formen von Dividenden, das Umsatz- und Margenwachstum sowie die
proportionale Schuldenreduktion berücksichtigen. Ist ein TSR in einer Periode höher als die erwirtschafteten operativen Ergebnisse, dann entspricht die Differenz der Erwartungsprämie. Dies ist
sodann der nicht durch operative Ergebnisse gestützte TSR-Bestandteil.
Der Vergleich zeigt, dass die Performance des Schweizer Aktienmarktes (MSCI Switzerland Index)
seit Beginn 2016, abgesehen von einer konstanten Dividende, von Bilanzverkürzungen und Margenverbesserungen getrieben wurde. Die Umsatzentwicklung war ein negativer Performancetreiber. Die Erwartungsprämien waren, wie schon Ende 2015, stark negativ. Die Unsicherheit betreffend Wachstum zeichnet sich hier deutlich ab. Die Historie der letzten Jahre zeigt klar, dass die
Performance immer weniger durch operative Verbesserungen getragen wurde (vgl. Abbildung 8).
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Abb. 8: TSR Dekomposition des MSCI Switzerland Index (01.01.2011 - 30.06.2016, rollierender Einjahreszeitraum)
MSCI Switzerland -Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
50%
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämien
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Das CEAMS Quality Schweiz Portfolio wurde im Gegensatz zum Markt von einer recht guten operativen Performance abgestützt, sowohl im ersten Halbjahr sowie auch die letzten Jahre. Zwar sind
die Margen von ihrem hohen Niveau etwas zurückgekommen und die Firmen konnten nicht von
einer Bilanzverkürzung profitieren (da sie kaum über Schulden verfügen).Dafür konnte aber insgesamt das hohe Niveau in Bezug Umsatz und Marge beibehalten werden. Im Gegensatz zum Marktdurchschnitt wurden die Firmen auch nicht mit negativen Erwartungsprämien abgestraft. Zum einen haben sich in der Vergangenheit weniger Erwartungsprämien akkumuliert, zum anderen
wurde die historische operative Leistung der Firmen honoriert.
Abb. 9: TSR Dekomposition des Quality Schweiz Portfolios (01.01.2011 - 30.06.2016, rollierender Einjahreszeitraum)
CEAMS Quality Switzerland Fund - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
50%
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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Erwartungsprämien
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2.4 CEAMS Quality Schweiz Performancecharakter
2.4.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter
Der von der CEAMS begründete Quality-Aktienanlagestil hat einen auf das Jahr 1998 zurückgehenden
Performancecharakter, der zwischen 1998 und 2003 „auf Papier“ und seit 2004 real umgesetzt wird.
Dieser Charakter ist im Fachbuch „Systematische Investments in Corporate Excellence“ (Verlag NZZ,
2006) detailliert beschrieben9. Zudem kann aufgezeigt werden, dass CEAMS Quality z.B. im Kontext
des Fama/French-3- und 5-Faktoren-Modells einen eigenständigen Performance- und Risikocharakter
besitzt (vgl. www.ceams.ch).
2.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig
CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie. Sie hat zum Ziel, die entsprechende Benchmark mittel- und
langfristig (3 Jahre und mehr) zu schlagen. Investoren, die in CEAMS Quality investieren, sollten deshalb einen mittelfristigen Anlagehorizont haben. Dies kommt in der Analyse der historischen Performance, welche die Outperformancehäufigkeit über verschiedene Haltedauern aufführt (vgl. Abbildung
10), zum Ausdruck. Im Zeitraum von 2004 bis Ende Juni 2016 hat das CEAMS Quality-Portfolio in der
Schweiz bei einer Haltedauer von z.B. fünf Jahren in 67% aller rollierenden Zweijahresperioden eine
Outperformance generiert.
Abb. 10: Historische Outperformancehäufigkeit CEAMS Quality Switzerland Composite (01.01.2004 - 30.06.2016, gemäss
rollierendem Zeitraum)
100%
90.3%
90%
80%
Outperformanchäufigkeit
70%
60.8%
60%
56.7%
58.6%
59.0%
6 months
1 year
58.3%
67.0%
67.3%
5 years
8 years
56.5%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1 month
3 months
2 years
3 years
10 years
Haltedauer
CEAMS Quality Schweiz Composite: Währung CHF. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren; Benchmark:
SPI Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS, Benchmark: SPI Index
9
Vgl. Ph. Weckherlin, M. P. Hepp, „Systematische Investments in Corporate Excellence“, 2006, Verlag Neue Zürcher Zeitung
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2.4.3 CEAMS Quality: Downside-Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten
im Aufschwung
Sowohl in Auf- wie auch in Abschwungphasen zeigte das Schweizer Quality-Portfolio im Vergleich zur
Benchmark einen besseren Performancecharakter. In Abschwungphasen bot das Quality-Portfolio eine
Protektion, indem es im Schnitt weniger verlor als die Benchmark (SPI Index). Darüber hinaus konnte
das durchschnittliche Quality-Portfolio die Benchmark in Aufschwungphasen übertreffen (vgl. Abbildung 11 Capture Ratio anhand der monatlichen Performance des CEAMS Quality Schweiz Composites).
Abb. 11: Capture Ratio CEAMS Quality Schweiz Composite (durchschnittliche Capture Ratio 01.01.2004 - 30.06.2016)
150%
103.2%
Composite Performance vs. Benchmark
100%
50%
0%
Upside
Downside
-50%
-100%
-91.3%
-150%
CEAMS Quality Schweiz Composite: Währung CHF. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren; Benchmark:
SPI Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS, Benchmark: SPI Index
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3. CEAMS Quality Europa Performancerückblick 1. Halbjahr 2016
3.1 Europäische Titel leiden unter Wachstumsschwäche in China und den Emerging
Markets, unter niedrigen Öl- und Rohstoffpreisen sowie politischen Risiken (Brexit)
Der europäische Aktienmarkt gehört mit einer Performance von -7.8% in EUR (STOXX 600) zu den am
schlechtesten performenden Märkten im ersten Halbjahr 2016. Die treibenden Faktoren waren zu Jahresanfang vor allem die schwache Wirtschaft in China, die Verschuldung der Emerging Markets, sowie
niedrige Öl- und Rohstoffpreise. Nachdem die FED im Februar anstehende Zinserhöhungen angesichts
weltweiter Konjunkturrisiken auf einen späteren Zeitpunkt verschob, erholten sich die Märkte, wobei
insbesondere Energie- und Rohstofftitel deutlich zulegten und somit per Ende Juni zu den am besten
performenden Sektoren (seit Jahresanfang +15% bzw. + 8.8%) gehörten. Der am schlechtesten performende Sektor war das Finanzwesen, welcher ca. 20% im 1. Halbjahr verlor. Grund hierfür waren erneute Sorgen über mögliche Ausfallrisiken (insb. italienische Banken) und die negativen Auswirkungen
des Niedrigzinsumfeldes auf die Gewinne. Das zweite Quartal war gekennzeichnet von einer hohen
Volatilität bedingt durch den Brexit. Das britische Pfund sank auf historische Tiefststände und Titel mit
hohem Exposure zur englischen Wirtschaft verloren überdurchschnittlich.
Das CEAMS Quality Europa Composite erzielte im 1. Halbjahr 2016 eine relative Underperformance
von -1.4%. Absolut betrachtet verlor der CEAMS Quality Europa Composite -9.3% an Wert, wogegen
die Benchmark (Stoxx 600 Net TR) -7.8% an Wert verlor (vgl. Tabelle 4).
Tabelle 4: Performance CEAMS Quality Europe Composite per 30.6.201610
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
Quality Composites*
YTD
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1Y
Europe (EUR)
-9.3%
29.4%
26.6%
23.0%
1.1%
-42.4%
34.6%
23.7%
-6.4%
16.0%
15.1%
10.2%
10.8%
-10.6%
8.2%
6.5%
8.3%
170.2%
2.5%
7.1%
0.34
Stoxx 600 Net TR (EUR)
-7.8%
12.2%
26.7%
20.8%
2.4%
-43.8%
32.4%
11.6%
-8.6%
18.2%
20.8%
7.2%
9.6%
-10.9%
7.9%
6.9%
6.0%
106.3%
-
-
-
Out-/Underperformance
-1.4%
17.2%
-0.1%
2.2%
-1.3%
1.4%
2.2%
12.0%
2.2%
-2.1%
-5.7%
3.0%
1.2%
0.3%
0.3%
-0.5%
2.3%
63.8%
-
-
-
Inception
Date
01.01.2004
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
3.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Europa 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht
Aus sektoraler Sicht lassen sich bei der Performance-Attribution drei Grundeffekte ableiten – der Allokationseffekt, der Selektionseffekt und ein Währungseffekt – dies immer in Relation zur Benchmark
(für das Europa Quality-Portfolio ist die Benchmark in der folgenden Performance-Attribution der MSCI
Europe Net TR). Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings hinzuzufügen, dass die CEAMS Aktienauswahl
ausschliesslich Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation also ein Ergebnis der Selektion ist.

Sektorale Betrachtung: Selektion bei Industriewerten hat am meisten relative Performance gekostet
Die CEAMS Aktienauswahl ergab eine Übergewichtung in den Sektoren zyklischer Konsum, Industrie, Technologie und Materials sowie eine Untergewichtung der Sektoren Finanzen, Health Care,
Energie, Telekommunikation und Versorger (vgl. Abbildung 12).
10
-Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite Definitionen sind auf Anfrage erhältlich
- Annualisiertes Alpha (risikoadjustiert)
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Abb. 12: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren aufgrund von „Best-Overall“-Ansatz Quality Europa
Portfolio (01.01.2016-30.06.2016 - Durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI Europe)
30%
CEAMS Quality Europe Portfolio
MSCI Europe Index
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 13: Quality Europa Performance-Attribution nach Sektoren vs. MSCI Europe Index in EUR (01.01.2016 bis
30.06.2016)
3.0
2.0
-3.09% Consumer Discretionary
-2.03% Industrials
0.43% Consumer Staples
Selection Effect (%)
1.0
0.28% Information Technology
0.7% Materials
4.76% Financials
0.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
0.15% Health Care
0.03% Cash
-1.28% Energy
-1.0
0.37% Telecommunication Services
-0.17% Utilities
-2.0
-3.0
Allocation Effect (%)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 14: Währungseffekte nach Sektoren CEAMS Quality Europa Portfolio vs. MSCI Europe Index (01.01.2016 30.06.2016)
Currency Effect (%)
1.0
CON-S
0.5
IT
MATER.
FIN
ENE
HLTH
CASH
TEL.SERV. UTIL
0.0
INDUSTR.
-0.5
-1.0
CON-D
Sekoternabkürzungen: TECH = Technology, CON-C = Consumer Cyclical, IND = Industrial, CON-N = Consumer Non-Cyclical, COMM =
Communications, ENE = Energy, Basic-M = Basic Material, UTIL = Utilities, FIN = Financial, DIV = Diversified
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Der Allokationseffekt wirkte sich per saldo weitgehend neutral auf die Performance aus, während
der Währungseffekt für das 1. Halbjahr 2016 leicht positiv war (vgl. Abbildung 13). Negativ wirkte
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sich dagegen der Selektionseffekt aus. Um die Zusammensetzung der relativen Performance aufzuzeigen, können aus Abbildung 13 folgende Attributionsfaktoren (+ = positiver Performanceeffekt
/ - = negativer Performanceeffekt) identifiziert werden:
+
+
+
-
Allokation im Bereich Finanzen (Untergewichtung)
Selektion im Bereich Finanzen (Partners Group, Aberdeen)
Allokation im Bereich Industrie (Übergewichtung)
Selektion im Bereich Industrie (z.B. Easy Jet, Ryan Air)
Allokation im Bereich zyklischer Konsum (Übergewichtung)
Selektion im Bereich zyklischer Konsum (z.B. ITV, Hugo Boss)
Allokation im Bereich Energie (Untergewichtung)
3.3 Die operative Performance der europäischen Unternehmen per Ende Juni 2016

Fundamental besser unterstützte Performance der CEAMS Quality-Portfolios in Europa im Vergleich zum Gesamtmarkt
Eine wichtige Frage beim Verständnis einer Aktienperformance ist deren Qualität, das heisst, ob
ein in einer spezifischen Periode erreichter Total Shareholder Return (TSR) auch tatsächlich durch
operative Ergebnisse unterstützt wird oder nicht. Eine Aufsplitterung der Performance nach Beiträgen zum TSR sollte alle Formen von Dividenden, das Umsatz- und Margenwachstum sowie die
proportionale Schuldenreduktion berücksichtigen. Ist ein TSR in einer Periode höher als die erwirtschafteten operativen Ergebnisse, dann entspricht die Differenz der Erwartungsprämie. Dies ist
sodann der nicht durch operative Ergebnisse gestützte TSR-Bestandteil.
Die TSR-Analyse für den MSCI Europe Index zeigt, dass die negative Marktperformance das schon
länger fehlende fundamentale Momentum widerspiegelt. Nach dem rückläufigen Margenwachstum, haben sich im ersten Halbjahr nun auch die Umsätze (im Vergleich zum Vorjahr) rückläufig
entwickelt, nur die Dividenden verzeichneten weiterhin einen positiven operativen Beitrag. Die
Verschuldung der Unternehmen stieg zuletzt wieder an (vgl. Abbildung 15).
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Abb. 15: TSR Dekomposition des MSCI Europe Index (01.01.2010 - 30.06.2016, rollierender Einjahreszeitraum)
MSCI Europe Index - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämien
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
-40.0%
-50.0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Im Vergleich zum Markt lieferten im Quality Europa Portfolio Umsatzwachstum sowie Dividenden
einen positiven Beitrag (vgl. Abbildung 16). Seit Beginn der TSR-Messung war neben einer konstanten Dividendenrendite der Beitrag des Umsatzwachstums stets positiv. Der TSR-Effekt, welcher aus
steigenden Margen generiert wird, war im ersten Halbjahr erstmals seit 2012 wieder leicht rückläufig, allerdings ausgehend von einem hohen Niveau. Was zudem bei der TSR-Analyse im Vergleich zum Markt auffiel, war die Tatsache, dass im Quality-Portfolio der Deleveraging-Effekt keine
Rolle spielte. Dies rührt daher, dass Quality-Firmen eine kerngesunde Bilanz aufweisen und demzufolge ein Deleveraging weniger notwendig ist.
Die Aufschlüsselung des Total Shareholder Returns (TSR) des Quality-Portfolios Europa zeigte zusammengefasst, dass, im Gegensatz zum Markt, die Performance des Quality-Portfolios fundamental deutlich besser abgestützt war.
Abb. 16: TSR Dekomposition des Quality Europa Portfolios (01.01.2010 - 30.06.2016, rollierender Einjahreszeitraum)
CEAMS Quality Europe Portfolio - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Decomposition
50.0%
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
-10.0%
-20.0%
-30.0%
-40.0%
-50.0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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Erwartungsprämien
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3.4 CEAMS Europa Quality Performancecharakter
3.4.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter
Der von der CEAMS begründete Quality-Aktienanlagestil hat einen auf das Jahr 1998 zurückgehenden
Performancecharakter, der zwischen 1998 und 2003 „auf Papier“ und seit 2004 real umgesetzt wird.
Dieser Charakter ist im Fachbuch „Systematische Investments in Corporate Excellence“ (Verlag NZZ,
2006) detailliert beschrieben11. Im Jahr 2009 ist zudem eine von Dr. Wolfram Gerdes erstellte Studie
erschienen, welche den Performancecharakter des CEAMS Anlagestils anhand des CEAMS USA Portfolios wissenschaftlich untersuchte12. Dabei ging es vor allem darum, die Eigenständigkeit des CEAMS
Quality-Anlagestils im Kontext des Fama/French-3-Faktoren-Modells zu ergründen. Das Ergebnis bescheinigt, dass „CEAMS Quality“ in der langen Frist einen eigenständigen und wertgenerierenden Performancecharakter aufweist.
3.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig
CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie. Sie hat zum Ziel, die entsprechende Benchmark mittel- und
langfristig (3 Jahre und mehr) zu schlagen. Investoren, die in CEAMS Quality investieren, sollten deshalb einen mittelfristigen Anlagehorizont haben. Dieser Performancecharakter kommt in der Analyse
der historischen Performance, welche die Outperformancehäufigkeit über verschiedene Haltedauern
aufführt (vgl. Abbildung 17), deutlich zum Ausdruck. Im Zeitraum von 2004 bis Ende Juni 2016 hat das
CEAMS Quality-Portfolio in Europa z.B. in 75% aller rollierenden Dreiijahresperioden eine Outperformance (gegenüber Stoxx 600 Net TR) generiert. Eine längere Haltedauer führte dabei auch zu einer
höheren Outperformancehäufigkeit.
Abb. 17: Historische Outperformancehäufigkeit CEAMS Quality Europe Composite (01.01.2004 - 30.06.2016, gemäss rollierendem Zeitraum)
97.8%
100%
100.0%
100.0%
8 years
10 years
90%
80%
Outperformanchäufigkeit
74.8%
73.9%
2 years
3 years
69.1%
70%
61.4%
60%
55.3%
56.1%
1 month
3 months
50%
40%
30%
20%
10%
0%
6 months
1 year
5 years
Haltedauer
CEAMS Quality Europe Composite: Währung EUR. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren; Benchmark:
STOXX 600 Net TR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
11
12
Vgl. Ph. Weckherlin, M. P. Hepp, „Systematische Investments in Corporate Excellence“, 2006, Verlag Neue Zürcher Zeitung
Vgl. “Quality as an independent Investment Style”, Dr. W. Gerdes (Ph. D. M.I.T.), 2009 – Studie ist auf Anfrage erhältlich
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3.4.3 CEAMS Quality: Downside-Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten
im Aufschwung
Sowohl in Auf- wie auch in Abschwungphasen zeigte das europäische Quality-Portfolio im Vergleich
zur Benchmark (Stoxx 600 Net TR) einen besseren Performancecharakter. In Abschwungphasen bot
das Quality-Portfolio eine Protektion, indem es im Schnitt weniger verloren hat als die Benchmark.
Darüber hinaus konnte das durchschnittliche europäische Quality-Portfolio die Benchmark auch in Aufschwungphasen übertreffen (vgl. Abbildung 18 Capture Ratio anhand der monatlichen Performance
des CEAMS Quality Europa Composites).
Abb. 18: Capture Ratio CEAMS Quality Europe Composite (durchschnittliche Capture Ratio 01.01.2004 - 30.6.2016)
150%
104.2%
Composite Performance vs. Benchmark
100%
50%
0%
Upside
Downside
-50%
-100%
-90.6%
-150%
CEAMS Quality Europe Composite: Währung EUR. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren; Benchmark:
STOXX 600 Net TR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
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4. CEAMS Quality USA Performancerückblick 1. Halbjahr 2016
4.1 US-amerikansiche Aktien schliessen das erste Halbjahr 2016 gut ab
Der S&P 500 Gross Total Return Index, als Referenz für den breiten US-amerikanischen Aktienmarkt,
erzielte im ersten Semester 2016 eine Performance von 3.8 %, ein sehr gutes Ergebnis wenn man bedenkt, dass der Index im Februar zeitweise mit über -10% Performance dastand. Die Börsenkorrektur
zu Beginn des Jahres machte auch die Erwartungen für eine Zinserhöhung zu Nichte. Verbunden damit
waren Sorgen um eine mögliche Rezession in Amerika. Am Ende vom Tag wird die Situation am Arbeitsmarkt über die Erhöhung der Zinsen entscheiden. Das Stellenwachstum ist nicht mehr so stark
wie im Vorjahr und im Frühjahr kam es sogar zu einem Einbruch. Allerdings haben sich die Jobdaten
erholt und positive Signale häufen sich wieder. Der Einfluss des Brexits scheint bisher auch nur geringfügig bemerkbar zu nehmen, womit der FED langsam die Entschuldigungen für eine weitere Verzögerung ausgehen sollten. In der Vergangenheit bekam die FED immer kalte Füsse, als es konkret wurde
und es an den Märkten zu Turbulenzen kam.
In diesem Umfeld erzielte das CEAMS Quality USA Composite eine Performance von 6.5% und konnte
damit die Benchmark um 2.6% übertreffen (vgl. Tabelle 5).
Tabelle 5: Performance CEAMS Quality Composites per 30.06.201613
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
Quality Composites*
YTD
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1Y
USA (USD)
6.5%
18.7%
12.6%
19.0%
5.9%
-32.2%
39.3%
19.6%
2.6%
8.5%
32.8%
7.2%
-3.1%
2.7%
8.9%
8.7%
9.5%
211.2%
2.0%
5.7%
0.37
S&P 500 Gross TR (USD)
3.8%
10.9%
4.9%
15.8%
5.5%
-37.0%
26.5%
15.1%
2.1%
16.0%
32.4%
13.7%
1.4%
4.0%
11.7%
12.1%
7.4%
144.5%
-
-
-
Out-/Underperformance
2.6%
7.8%
7.7%
3.2%
0.4%
4.8%
12.9%
4.6%
0.5%
-7.5%
0.4%
-6.5%
-4.5%
-1.3%
-2.7%
-3.4%
2.1%
66.7%
-
-
-
Inception
Date
01.01.2004
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
4.2 Performance-Attribution CEAMS Quality USA 1. Halbjahr 2015 – Sektorale Sicht
Die CEAMS Quality USA Aktienauswahl wies im ersten Halbjahr 2016 eine Outperformance von 2.6%
gegenüber der Benchmark S&P 500 aus. Die folgende Performance-Attribution verdeutlicht, woher
diese Outperformance herrührte (für die Performance-Attribution wurde der MSCI USA als Benchmark
benutzt). Bei der Performance-Attribution werden zwei Grundeffekte abgeleitet – der Allokationseffekt und der Selektionseffekt. Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings hinzuzufügen, dass die CEAMS
Aktienauswahl ausschliesslich Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation also ein Ergebnis der Selektion
ist. Der stark positive Selektionseffekt (vgl. Abbildung 20) war dann auch der Hauptgrund für die Outperformance im 1. Halbjahr 2016.

Sektorale Betrachtung: Aktien aus dem IT- und Industriesektor tragen am meisten zur relativen
Performance bei
Die CEAMS Aktienauswahl ergab eine deutliche Übergewichtung in den Sektoren IT, Gesundheitswesen und Industrie zu Lasten der Sektoren Finanzen, Energie, Telekommunikation und Versorger
(vgl. Abbildung 19).
13
Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite Definitionen sind auf Anfrage erhältlich
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Aus Allokationssicht (vgl. Abbildungen 19 bis 20) resultierte eine leichte Underperformance relativ
zur Benchmark. Die negativen Allokationseffekte resultierten hauptsächlich aus der Untergewichtung von Versorger, Energie und Telekommunikation sowie der Übergewichtung von Titeln aus
den Sektoren IT und Gesundheitswesen. Positiv wirkte sich die Untergewichtung des Sektors Finanzwesen aus.
Bezogen auf den Selektionseffekt ist vor allem die positive Selektion innerhalb der Sektoren IT (z.B.
Texas Instruments, F5 Networks), Industrie (z.B. 3M) und Gesundheitswesen (z.B. Patterson,
Stryker) hervorzuheben. Es gab keine Sektoren mit einem starken negativen Selektionseffekt.
Abb. 19: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren aufgrund von „Best-Overall“-Ansatz Quality USA
Portfolio (01.01.2016 - 30.06.2016, Durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI USA Index)
35%
CEAMS Quality USA Portfolio
MSCI USA Index
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 20: Performance-Attribution nach Sektoren des CEAMS Quality USA Portfolios vs. MSCI USA Index
(01.01.2016 - 30.06.2016)
2.5
2.0
1.65% Information Technology
1.5
0.36% Health Care
1.0
Selection Effect (%)
0.23% Consumer Discretionary
1.23% Industrials
0.5
0.05% Consumer Staples
0.0
-2.5
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
-0.5
0.97% Financials
0.11% Materials
-0.09% Cash
-1.0
-0.33% Energy
-1.5
-2.0
-2.5
Allocation Effect (%)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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-0.5% Telecommunication Services
-0.59% Utilities
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4.3 Die operative Performance der Unternehmen in den USA per Ende Juni 2016

Fundamental besser abgestützte Performance der CEAMS Quality-Portfolios im Vergleich zum
Gesamtmarkt
Eine wichtige Frage beim Verständnis einer Aktienperformance ist deren Qualität, das heisst, ob
ein in einer spezifischen Periode erreichter Total Shareholder Return (TSR) auch tatsächlich durch
operative Ergebnisse unterstützt wurde oder nicht.
Die folgende Shareholder-Return-Dekomposition (TSR-Analyse) unterteilt die jeweilige Börsenperformance der letzten 12 Monate des CEAMS Quality-Portfolios sowie die des Marktes in operative
(z.B. Umsatzwachstum oder Margenwachstum) und eine erwartungsgetriebene Komponenten
(z.B. Erwartungsprämie).
Die Total-Shareholder-Return-Analyse in den USA demonstriert, dass die fundamentale Basis der
Aktienperformance eingebrochen ist und nur von einer Erwartungsprämie und dem Dividendenbeitrag getragen wird (vgl. Abbildung 21). Zuletzt waren das Margenwachstum und der Beitrag des
Umsatzwachstums negativ.
Abb. 21: TSR-Dekomposition des MSCI USA Index (01.01.2010 - 30.06.2016, rollierender Einjahreszeitraum)
MSCI USA Index - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämien
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
-70%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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Abb. 22: TSR-Dekomposition des CEAMS Quality USA Portfolios (01.01.2010 - 30.06.2016, rollierende Einjahreszeiträume)
CEAMS Quality USA Portfolio - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
Umsatzwachstum
Margenwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämien
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
-70%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Im Vergleich zum Marktindex erzielte das CEAMS Quality-Portfolio eine bessere Performancequalität (vgl. Abbildung 22). Alle fundamentalen Performancetreiber waren positiv. Das Umsatzwachstum war deutlich höher als beim Marktindex. Darüber hinaus war die Erwartungsprämie des
CEAMS Quality USA Portfolios negativ. Das bedeutet, dass die ausgewählten Qualitätsunternehmen von den Marktteilnehmern „abgestraft“ wurden, obwohl sie über einen guten fundamentalen
Leistungsausweis verfügen.
4.4 CEAMS Quality USA Performancecharakter
4.4.1 Fundamental besser abgestützte Performance der CEAMS Quality-Portfolios im
Vergleich zum Gesamtmarkt
Der von der CEAMS begründete Quality-Aktienanlagestil hat einen auf das Jahr 1998 zurückgehenden
Performancecharakter, der zwischen 1998 und 2003 „auf Papier“ und seit 2004 real umgesetzt wird.
Dieser Charakter ist im Fachbuch „Systematische Investments in Corporate Excellence“ (Verlag NZZ,
2006) detailliert beschrieben14. Zudem kann aufgezeigt werden, dass CEAMS Quality z.B. im Kontext
des Fama/French-3- und 5-Faktoren-Modells einen eigenständigen Performance- und Risikocharakter
besitzt (vgl. www.ceams.ch).
14
Vgl. Ph. Weckherlin, M. P. Hepp, „Systematische Investments in Corporate Excellence“, 2006, Verlag Neue Zürcher Zeitung
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4.4.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont notwendig
CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie und hat zum Ziel, die entsprechende Benchmark mittel- und
langfristig (3 Jahre und mehr) zu schlagen. Investoren, die in CEAMS Quality investieren, sollten deshalb einen mittel- bis langfristigen Anlagehorizont haben. Dieser Performancecharakter kommt in der
Analyse der historischen Performance, welche die Outperformancehäufigkeit (gegenüber dem S&P
500 Gross TR Index) über verschiedene Haltedauern aufführt (vgl. Abbildung 23), deutlich zum Ausdruck.
Abb. 23: Historische Outperformancehäufigkeit CEAMS Quality USA Composite (01.01.2004 - 30.06.2016, gemäss rollierendem Zeitraum)
100.0%
100%
90%
80.6%
80%
69.2%
Outperformanchäufigkeit
70%
60.7%
61.2%
60.6%
60%
56.5%
50.7%
50.7%
1 month
3 months
50%
40%
30%
20%
10%
0%
6 months
1 year
2 years
3 years
5 years
8 years
10 years
Haltedauer
CEAMS Quality USA Composite: Währung USD. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren;
Benchmark: S&P 500 Gross TR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
Im Zeitraum von Anfang 2004 bis Juni 2016 haben die CEAMS Quality-Portfolios in den USA beispielsweise in knapp 56% aller rollierenden Dreijahresperioden eine Outperformance generiert. Mit anderen
Worten bedeutet dies, dass Investoren, die mindestens drei Jahre in die CEAMS Quality USA Portfolios
investiert waren, in knapp 56% aller Fälle eine Outperformance erzielten und zwar ganz egal wann die
Investition in den letzten 12 Jahren getätigt wurde. Bei einer Haltedauer von 8 Jahren hat das CEAMS
Quality USA Portfolio die Benchmark sogar in knapp 80% aller rollierenden 8 Jahresperioden übertrumpft.
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4.4.3 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen, gutes Verhalten
im Aufschwung
Sowohl in Auf- wie auch in Abschwungphasen bewies das CEAMS Quality USA Portfolio einen im Vergleich zur Benchmark (S&P 500 Gross TR Index) besseren Performancecharakter. In Abschwungphasen
zeigte das Quality-Portfolio eine Protektion, indem es im Schnitt weniger verlor als der Marktindex.
Darüber hinaus konnte das Quality-Portfolio die Benchmark in Aufschwungphasen deutlich übertreffen (vgl. Abbildung 24 Capture Ratio anhand der monatlichen Performance des CEAMS Quality USA
Composites).
Abb. 24: Capture Ratio CEAMS Quality USA Composite (durchschnittliche Capture Ratio 01.01.2004 - 30.06.2016)
150%
Average Capture Ratio **
(01.01.2004-30.06.2016)
107.6%
Composite Performance vs. Benchmark
100%
50%
0%
Upside
Downside
-50%
-100%
-97.3%
-150%
CEAMS Quality USA Composite: Währung USD. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren;
Benchmark: S&P 500 Gross TR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
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5. CEAMS Quality Emerging Markets Performancerückblick 1. Halbjahr 2016
5.1 Markets Index schliesst das 1. Halbjahr mit 6.4% ab. Probleme? - Aus den Augen aus
dem Sinn
Sorgen um Chinas Wirtschaftswachstum und den generellen Zustand der chinesischen Wirtschaft resultierten schon in der 2. Jahreshälfte 2015 in Verlusten und höheren Volatilitäten. Auch zu Beginn des
Jahres war das Stottern des chinesischen Wirtschaftsmotors und die Ansteckungsgefahr für die Weltmärkte das dominante Thema. Dies gepaart mit fallenden Öl- und Rohstoffpreisen liessen auch die
Emerging Marktes Aktien zu Anfang des Jahres auf Tauchstation gehen. So verlor der MSCI Emerging
Markets in USD zeitweise bis zu -14% an Wert. Themen wie das kreditfinanzierte Wachstum in China,
die damit verbunden Schuldenberge, starke Überkapazitäten und Zombiefirmen, die Umstellung der
Wirtschaft von Export auf Konsum, Verlässlichkeit der Wirtschaftszahlen etc. waren im Fokus der Investoren.
Steigende Rohstoff- und Ölpreise sowie besser als erwartete Wirtschaftszahlen aus China führten dazu,
dass ab Mitte Februar die Sorgen schnell verflogen und sich die Performance wieder verbesserte. In
der zweiten Aprilhälfte stand der MSCI Emerging Markets Index dann auch auf seinem Jahreshoch bei
knapp +8% (neben der Erholung in China trugen unter anderem auch Währungseffekte und die starke
Performance des brasilianischen Marktes dazu bei).
Der Performanceverlauf zeigt, wie stark die Finanzmärkte von kurzfristigen Themen getrieben und beeinflusst werden. Ist ein Thema nicht mehr auf der Tagesordnung, wird es von den meisten Marktteilnehmern einfach ausgeblendet, bis es wieder aktuell wird. Auch wenn die eigentlichen Probleme nicht
gelöst sind. So auch in China. Die jüngsten Wachstumsdaten, gestützt durch Infrastrukturprojekte und
Einzelhandel, lassen die Ängste einer harten Landung weiter schwinden. Dahinter steht allerdings wieder eine lockere Kreditvergabe der Regierung, eine nachhaltige Verbesserung ist dies nicht.
Abb. 25: Kapazitätsauslastung in einigen Industrien seit China’s Stimulusprogramm 2008
Quellen: European Chamer of Commerce in China, FuW vom 26.04.2016
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Die strukturelle Neuausrichtung von einem Billiglohn-Produktionsland hin zu einer binnenorientierten
Dienstleistungswirtschaft ist steinig. Der Balanceakt zwischen dem Abbau der hohen Schuldenlast sowie der enormen Überkapazitäten und der Beeinträchtigung der Konjunktur bzw. des angestrebten
Wirtschaftswachstum wird uns noch eine Weile beschäftigen. Das Eindämmen von Exzessen und erfolgreiche Strukturreformen werden die Richtung der wirtschaftlichen Entwicklung in China und damit
auch vieler andere Nationen entscheiden. Diese Herausforderungen sprechen daher gerade bei der
Aktienselektion in den Emerging Markets für die Aktien von produktiven Quality Unternehmen.
5.2 Qualität legt vor und wird anschliessend von Non-Quality abgehängt
Die Unsicherheiten zu Beginn des Jahres liessen Quality Titel in den Emerging Markets in der Gunst der
Anlieger steigen. Während der Abwärtsphase stieg die Outperformance des Quality Portfolios auf über
5% relativ zum MSCI Emerging Markets, der einen Tiefpunkt von knapp -14% am 21. Januar 2016 erreichte. In der darauffolgenden Erholungsphase, die stark von Non-Quality Titeln getrieben wurde,
konnte das CEAMS Quality Portfolio die erzielte Outperformance nicht verteidigen. Per Mitte des Jahres 2016 liegt das CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio bei +5.2% (in USD), was -1.2% hinter der
Benchmark liegt.
Tabelle 6: Performance CEAMS Quality Composites per 30.06.201615
YTD
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1Y
Emerging Markets (USD)
5.2%
-
-
-
-
-
-
13.4%
-18.7%
15.7%
-7.3%
5.3%
-10.3%
-5.0%
1.3%
-2.6%
-0.3%
-1.6%
0.2%
6.5%
0.00
MSCI EM Net TR (USD)
6.4%
-
-
-
-
-
-
14.7%
-18.4%
18.2%
-2.6%
-2.2%
-14.9% -12.1%
-1.6%
-3.8%
-0.8%
-4.6%
-
-
-
Out-/Underperformance
-1.2%
-
-
-
-
-
-
-1.3%
-0.3%
-2.5%
-4.7%
7.5%
2.8%
1.2%
0.5%
3.0%
-
-
-
4.6%
7.0%
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
Quality Composites*
Inception
Date
01.05.2010
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
15
Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite Definitionen sind auf Anfrage
erhältlich
Annualisiertes Alpha (risikoadjustiert)
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5.3 Hohe Dichte an Qualitätsfirmen in den Emerging Markets bietet attraktive Chancen
Wie steht es um Qualität in den Emerging Markets? Eine Übersicht bieten die Resultate des Corporate
Excellence Awards 2016 und damit die Verteilung der Top 100 Quality Firmen weltweit (rein quantitativer Prozess zur Erfassung der Qualität, ohne Beachtung der Bewertung des Unternehmens). Es zeigt
sich, dass die Emerging Markets gemessen an der Anzahl Quality-Unternehmen alle anderen Regionen
auf der Welt überflügeln.
Die hohe Anzahl an Quality-Unternehmen, gepaart mit einer günstigen demographischen Ausgangslage sowie die geringe Verschuldung und die schnelle Anpassungsfähigkeit der Entwicklungsländer,
bieten für einen langfristigen Investor weiterhin sehr gute Voraussetzungen für künftiges Wachstum
und attraktive Investmentmöglichkeiten.
5.4 Performance-Attribution CEAMS Quality Emerging Markets 1. Halbjahr 2016
Aus sektoraler Sicht lassen sich bei der Performance-Attribution drei Grundeffekte ableiten – der Allokationseffekt, der Selektionseffekt und der Währungseffekt. Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings
hinzuzufügen, dass die CEAMS Aktienauswahl ausschliesslich Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation
sowie die Währungsallokation also das Resultat des systematischen CEAMS Investment Prozesses.

Sektorale Betrachtung in den Emerging Markets – negative Selektionseffekte drückten Performance
Die CEAMS Quality-Aktienauswahl ergab eine Übergewichtung der Sektoren IT, zyklischer Konsum
und nicht-zyklischer Konsum sowie eine Untergewichtung der Sektoren Finanzen, Energie, Gesundheitswesen, Versorger und Kommunikation (vgl. Abbildung 26).
Aus Allokationssicht (vgl. Abbildungen 26 und 27) hat sich die Übergewichtung der Sektoren IT und
nicht-zyklischer Konsum negativ ausgewirkt. Positiv wirkte sich insbesondre die Untergewichtung
des Finanzsektors aus.
Aus Selektionssicht profitierte das CEAMS Quality-Portfolio vor allem von positiven Selektionseffekten in den Sektoren nicht-zyklischer Konsum, Industrie und Energie. Negative Selektionseffekte
beeinflussten die Sektoren zyklischer Konsum und Rohstoff.
Auf Sektorenebene waren sowohl Allokations- und Selektionsbeiträge positiv. Hauptverantwortlich für die Underperformance waren Währungseffekte, die aus der regionalen Gewichtung und
der Entwicklung lokaler Währungen gegenüber dem USD entspringen (im Portfolio werden die
Währungsrisiken gegenüber dem USD nicht abgesichert).
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Abb. 26: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren aufgrund von „Best-Overall“-Ansatz Quality
Emerging Markets Portfolio (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI Emerging Markets Index)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 27: Performance-Attribution nach Sektoren CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio vs. MSCI Emerging
Markets Index (01.01.2016 - 30.06.2016)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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Abb. 28: Währungseffekte nach Sektoren CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio vs. MSCI Emerging Markets
Index (01.01.2016 - 30.06.2016)
Sekoternabkürzungen: IT = Information Technology, CON-D = Consumer Discretionary, CON-S = Consumer Staples, Mater = Material,
INDUSTR = Industrials, ENE = Energy, TEL SERV = Telecommunication Services,-HLTH = Health Care, FIN = Financials, UTIL = Utilities
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS

Länderbezogene Betrachtung in den Emerging Markets
Die Underperformance von -1.2% kann auch nach der gleichen Logik wie im vorherigen Kapitel, in
dem eine sektorale Betrachtungsweise eingenommen wurde, nach einer Länder bezogenen Betrachtung analysiert werden. Wiederum kann nach einem Allokations- (Übergewichtung der Länder im Vergleich zur Benchmark) und Selektionseffekt (Selektion innerhalb der Länder) unterschieden werden. Aus diesem Blickwinkel resultiert die Underperformance ebenfalls hauptsächlich aus
negativen Währungseffekten (vgl. Abbildung 31). Auf Länderebene trug die Selektion auch leicht
zur Underperformance bei (vgl. Abbildung 30).
Die von CEAMS Bottom-Up getroffene Aktienauswahl resultierte im 1. Halbjahr 2016 in einer deutlichen Übergewichtung von Taiwan, Mexiko, Thailand, Südafrika, Brasilien und Indonesien. Auf der
anderen Seite wurden Südkorea, Hongkong, Russland, Malaysia, die Türkei, und zahlreiche weitere
Emerging-Markets-Länder aus Europa, dem mittleren Osten und Südamerika untergewichtet (vgl.
Abbildung 29). An dieser Stelle wird noch einmal darauf hingewiesen, dass diese Allokationen das
Resultat unserer Bottom-Up-Aktienselektion sind und nicht Top-Down getroffen werden.
Aus Allokationssicht (vgl. Abbildungen 29 und 30) lieferte das erste Halbjahr 2016 einen positiven
Beitrag. So wirkten sich die Übergewichtungen in Brasilien, Mexiko, Thailand und Taiwan sowie die
Untergewichtung in Hongkong positiv aus.
Die Selektionseffekte in den einzelnen Ländern waren zum Teil stark ausgeprägt (vgl. Abbildung
30). Die Selektion in China und Indonesien war stark negativ, konnte aber durch positive Selektionseffekte, z.B. in Brasilien, Südkorea, Indien oder Mexiko, zum Teil kompensiert werden.
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Abb. 29: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Ländern aufgrund von „Best-Overall“-Ansatz des CEAMS
Quality Emerging Markets Portfolios (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI
Emerging Markets Index)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 30: Performance-Attribution nach Ländern CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio vs. MSCI Emerging Markets Index (01.01.2016 - 30.06.2016)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 31: Währungseffekte nach Ländern CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio vs. MSCI Emerging Markets Index (01.01.2016 - 30.06.2016)
1.0%
US
CN
HK
IN
ID
PH
TW
TH
CZ
EG
PE
ZA
PL
CASH
0.0%
GR
NL
MY
CL
KR
CO
-1.0%
BR
-2.0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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- 34 -
HU
TR
MX
RU
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5.5 Die operative Performance der Unternehmen in den Emerging Markets per Ende Juni
2016
Eine wichtige Frage beim Verständnis einer Aktienperformance ist deren Qualität, das heisst, ob ein in
einer spezifischen Periode erreichter Total Shareholder Return (TSR) auch tatsächlich durch operative
Ergebnisse unterstützt wird oder nicht.
Die folgende Shareholder-Return-Dekomposition (TSR-Analyse) unterteilt die Börsenperformance von
rollierenden Einjahreszeiträumen des CEAMS Quality-Portfolios sowie die des Marktes in operative
(z.B. Umsatzwachstum, Margenwachstum und Dividenden) und erwartungsgetriebene Komponenten
(z.B. Erwartungsprämie und Schuldenzunahme bzw. -abbau relativ zum Unternehmenswert).
Die TSR-Analyse in den Emerging Markets demonstriert, dass die Aktienperformance in den Emerging
Markets in den letzten Jahren mehrheitlich durch operative Leistungen getragen war und nicht auf
Erwartungen basierte – ganz im Gegenteil zu vielen Aktienindizes entwickelter Länder und Regionen.
In der letzten Zeit hat sich das Wachstum der operativen Wachstumstreiber aber abgekühlt. Unter
anderem mussten Emerging-Markets-Unternehmen einen relativ starken Rückgang des Umsatzwachstums hinnehmen, jedoch konnten die Margen leicht verbessert werden. Zusätzlich hatten sie mit negativen Erwartungen zu kämpfen (siehe negative „Erwartungsprämien“ (graue Balken) in Abbildung
32). Auf der positiven Seite stehen eine Bilanzverkürzung, in dem Fall das Resultat eines Schuldenabbaus, und die Zahlung von Dividenden.
Abb. 32: TSR Dekomposition MSCI Emerging Markets Index (01.10.2011 - 30.06.2016, rollierende Einjahreszeiträume)
MSCI EM Index - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Dekomposition
Umsatzwachstum
Marginwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämie
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
-70%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Die Abbildungen 32 und 33 verdeutlichen zudem, dass die Performance des Quality-Portfolios deutlich
besser durch operative Leistungen (höheres Umsatzwachstum und positive Margenentwicklung) abgestützt war als die Performance des MSCI Emerging Market. Insgesamt sieht man, dass die operativen
Leistungen der Quality Firmen nachhaltiger sind als das Durchschnittsunternehmen im MSCI Emerging
Market Index. Während die operativen Beiträge im Index in den letzten Jahren stark nachgelassen haben, blieben diese im Quality Portfolio konstant positiv. Jedoch ist auch bei den Quality Firmen das
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Umsatzwachstum zurückgegangen, es liegt aber immer noch im positiven Bereich. Die Erwartungsprämie ist auch im Quality Portfolio negativ.
Abb. 33: TSR Dekomposition des CEAMS Quality Emerging Markets Portfolios (01.10.2011 - 30.06.2016, rollierende Einjahreszeiträume)
CEAMS EM Quality Portfolio - Rollierender Einjahreszeitraum - TSR Decomposition
Umsatzwachstum
Marginwachstum
Bilanzverkürzung
Dividenden
Erwartungsprämie
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
-70%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Zusammengefasst kann gesagt werden, dass das CEAMS Quality Emerging Markets Portfolio sowohl
ausgehend vom Profil (vgl. Abbildung 33) als auch ausgehend von operativen Leistungen (vgl. Abbildung 32 mit Abbildung 33) überdurchschnittliche Qualität bietet und ein besseres Wachstum geliefert
hat.
5.6 CEAMS Quality Emerging Markets Performancecharakter
5.6.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter
Die CEAMS begründete den Emerging Markets Track Record auf Papier im Jahr 2002 und real im Jahr
2010. Der von der CEAMS begründete Quality-Aktienanlagestil (für die „entwickelten Marktregionen“)
hat einen auf das Jahr 1998 zurückgehenden Performancecharakter, der zwischen 1998 und 2003 „auf
Papier“ und seit 2004 real umgesetzt wird. Dieser Charakter ist im Fachbuch „Systematische Investments in Corporate Excellence“ (Verlag NZZ, 2006) detailliert beschrieben16. Zudem kann aufgezeigt
werden, dass CEAMS Quality z.B. im Kontext des Fama/French-3- und 5-Faktoren-Modells einen eigenständigen Performance- und Risikocharakter besitzt (vgl. www.ceams.ch).
16
Vgl. Ph. Weckherlin, M. P. Hepp, „Systematische Investments in Corporate Excellence“, 2006, Verlag Neue Zürcher Zeitung
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5.6.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont umso
wichtiger in den Emerging Markets
CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie und hat zum Ziel, die entsprechende Benchmark mittel- und
langfristig (3 Jahre und mehr) zu schlagen. Investoren, die in CEAMS Quality investieren, sollten deshalb einen mittelfristigen Anlagehorizont haben, umso mehr als Währungsschwankungen einen entscheidenden Einfluss auf die kurzfristige Börsenperformance ausüben können. Die Erfahrung zeigt
aber auch, dass sich diese Währungsschwankungen in der mittleren Frist gegenseitig praktisch neutralisierten. Dieser Performancecharakter kommt in der Analyse der historischen Performance, welche
die Outperformancehäufigkeit über verschiedene Haltedauern aufführt (vgl. Abbildung 34), deutlich
zum Ausdruck.
Das CEAMS Quality Emerging Markets Composite wurde im Mai 2010 initiiert. Der kurze Track Record
ist daher noch nicht genügend aussagekräftig für den Beschrieb des Performancecharakters. Dies vor
allem, weil der CEAMS Quality Emerging Market Equity Fund, der einen beträchtlichen Teil des CEAMS
Quality Emerging Markets Composites ausmacht, mit einem Handicap von ca. 5% im ersten Monat
nach der Lancierung im September 2010 startete. Der Fonds war in den ersten Wochen des Startmonats aufgrund von Handelseinschränkungen nicht vollständig investiert. Gerade in diesen Wochen realisierten Emerging-Markets-Aktien sehr gute Kursgewinne.
Aus diesen Gründen wird an dieser Stelle der CEAMS CE Corporate Quality Index® Emerging Markets
als Proxy verwendet, dessen Performance auf das Jahr 2002 zurückgeht. Um den Wert der Selektionseffekte zu verdeutlichen, wird ausschliesslich auf in lokaler Währung gerechnete Ergebnisse abgestützt.
Im Zeitraum von Januar 2002 bis Ende Juni 2016 hat der CEAMS CE Corporate Quality Index® Emerging
Markets in 80.6% aller rollierenden Dreijahresperioden eine Outperformance generiert (gegenüber
dem MSCI EM Price Index). Eine längere Haltedauer führte dabei generell auch zu einer höheren Outperformancehäufigkeit (vgl. Abbildung 34).
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Abb. 34: Historische Outperformancehäufigkeit CEAMS CE Corporate Quality Index® Emerging Markets (01.01.2002 30.06.2016, gemäss rollierendem Zeitraum)
100.0%
100.0%
8 years
10 years
100%
92.2%
90%
80.4%
76.9%
Outperformanchäufigkeit
80%
69.2%
70%
60%
80.6%
78.1%
56.9%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1 month
3 months
6 months
1 year
2 years
3 years
5 years
Haltedauer
Die CEAMS CE Corporate Quality Index® Familie ist ein Führungsinstrument. Es segmentiert das Aktienuniversum nach Qualität und Bewertung. Aktien gleichgewichtet, in lokaler Währung gerechnet, ohne Dividenden, Transaktionskosten und Management Fee
Benchmark: MSCI EM Price Index (LOC)
Quellen: Bloomberg, CEAMS
5.6.3 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen,
überdurchschnittliche Performance im Aufschwung
Sowohl in Auf- wie auch in Abschwungphasen hat der CEAMS CE Corporate Quality Index® Emerging
Markets im Vergleich zur Benchmark einen besseren Performancecharakter gezeigt. In Abschwungphasen zeigte der Quality-Index eine Protektion, indem er im Schnitt deutlich weniger verlor als der
Marktindex (MSCI EM Price Index). Darüber hinaus konnte der Quality-Index die Benchmark in Aufschwungphasen übertreffen (vgl. Abbildung 35).
Abb. 35: Capture Ratio CEAMS CE Corporate Quality Index® Emerging Markets
(durchschnittliche Capture Ratio 01.01.2002 - 30.06.2016)
150%
Quality Index Performance vs. Benchmark
110.4%
100%
50%
0%
Upside
Downside
-50%
-63.7%
-100%
-150%
Die CEAMS CE Corporate Quality Index® Familie ist ein Führungsinstrument. Es segmentiert das Aktienuniversum nach Qualität und Bewertung. Aktien gleichgewichtet, in lokaler Währung gerechnet, ohne Dividenden, Transaktionskosten und Management Fee
Benchmark: MSCI EM Price Index (LOC)
Quellen: Bloomberg, CEAMS
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6. CEAMS Quality Global Performancerückblick 1. Halbjahr 2016
6.1 Gute Performance in den USA verhindert grösseres Minus auf globaler Ebene
Die regionalen Beiträge im MSCI World Index (hedged in EUR) divergierten in der ersten Jahreshälfte
sehr stark. Am schlechtesten schloss Japan mit -20% ab, wodurch auch die Region APAC belastet
wurde. Europa schloss das erste Semester 2016 ebenfalls im tiefroten Bereich mit -7.2% ab. Einzig der
die USA mit einer guten Performance von +2.5% verhinderte einen Absturz der Benchmark. Per Ende
Juni 2016 verbuchte die Benchmark in EUR einen Verlust von -0.9%.
Das globale Quality-Portfolio konnte im ersten Halbjahr 2016 nicht mit der Benchmark mithalten. Insgesamt erzielte das Globale Quality-Portfolio gemessen am CEAMS Quality Global Composite in den
ersten sechs Monaten 2016 eine Performance von -4.6% gegenüber dem MSCI World Hedged Net TR
in EUR entspricht dies einer Underperformance von -3.7%. Der Grund für die Underperformance liegt
an dem kundenspezifischen starken Übergewicht der Region Europa in den einzelnen Portfolios im
Composite.
In den folgenden Kapiteln wird daher detailliert auf die Performancetreiber und den Charakter des
globalen Quality-Portfolios anhand des CEAMS Global Quality Funds (regionale Allokation orientiert
sich stärker an der Benchmark) und den Vergleich mit der Benchmark eingegangen.
Tabelle 7: Performance CEAMS Quality Global Composites per 30.06.201617
Quality Composites*
YTD
2004
2005
2006
Global (EUR)***
-4.6%
-
6.4%
MSCI World Net TR (EUR)****
-0.9%
-
7.3%
Out-/Underperformance
-3.7%
-
-0.9%
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1Y
18.0%
2.0%
-32.3%
32.3%
18.9%
-6.0%
10.9%
21.9%
10.4%
4.2%
-6.0%
7.6%
6.2%
6.2%
90.3%
2.6%
5.7%
0.36
7.4%
-1.7%
-37.6%
25.9%
9.0%
-5.2%
15.3%
28.8%
10.1%
2.3%
-2.6%
8.8%
8.8%
4.0%
52.4%
-
-
-
10.6%
3.7%
5.4%
6.4%
9.9%
-0.8%
-4.5%
-6.9%
0.3%
1.9%
-3.4%
-1.1%
-2.6%
2.2%
37.9%
-
-
-
Inception
Date
01.11.2005
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
6.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Global 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht
Aus sektoraler Sicht lassen sich bei der Performance-Attribution drei Grundeffekte ableiten: der Allokationseffekt, der Selektionseffekt und der Währungseffekt. Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings
hinzuzufügen, dass die CEAMS Aktienauswahl ausschliesslich Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation
also ein Ergebnis aus der Selektion darstellt.

Sektorale Betrachtung auf globaler Ebene
Die CEAMS Quality-Aktienauswahl ergab für das erste halbe Jahr 2016 eine Übergewichtung der
Sektoren IT, zyklischer Konsum, Gesundheitswesen und Industrie sowie eine Untergewichtung der
Sektoren Finanzen, Kommunikation, Energie und Versorger (Utilities) (vgl. Abbildung 36).
Aus Allokationssicht (vgl. Abbildungen 36 und 37) haben sich die Übergewichtung des Industriesowie die Untergewichtung des Finanzsektors positiv ausgewirkt. Negativ fielen die Untergewichtung des Energie- und Versorgersektors sowie die Übergewichtung des zyklischen Konsumsektors
ins Gewicht. Im Gegensatz zu den Allokationseffekten hatte vor allem ein Selektionseffekt starke
positive Auswirkungen auf die Performance. Dies war vor allem die Titelselektion im IT-Sektor (z.B.
17
- Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite Definitionen sind auf Anfrage
- erhältlich
- Annualisiertes Alpha (risikoadjustiert)
- MSCI World Net TR (EUR) 01.04.2007-31.12.2009 / seit 2010 MSCI World TR (EUR) hedged in EUR.
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Texas Instrument, F5 Networks), im Gesundheitswesen (z.B. Stryker, CSL) und im Finanzwesen (z.B.
T Rowe Price, Partners Group).
Abb. 36: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren nach dem „Best-Overall“-Ansatz Quality Global
Portfolio (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI World Index)
25%
CEAMS Quality Global Portfolio
MSCI World Gross TR Index EUR
20%
15%
10%
5%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 37: Performance-Attribution nach Sektoren CEAMS Quality Global Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
2.0
1.5
1.06% Information Technology
1.0
-1.3% Consumer Discretionary
Selection Effect (%)
0.68% Health Care
0.5
-0.35% Industrials
0.06% Consumer Staples
0.0
-2.0
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
0.14% Materials
2.15% Financials
-0.5
-0.06% Cash
-1.0
-0.77% Energy
-0.15% Telecommunication Services
-1.5
-0.38% Utilities
-2.0
Allocation Effect (%)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 38: Währungseffekte nach Sektoren CEAMS Quality Global Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
Currency Effect (%)
0.4
0.2
IT
CON-D
ENE
CON-S
HLTH
FIN
CASH
TEL.SERV.
UTIL
0.0
-0.2
INDUSTR.
MATER.
-0.4
Sekoternabkürzungen: CON-C = Consumer Cyclical, CON-N = Consumer Non-Cyclical, IND = Industrial, TECH = Technology
ENE = Energy, COMM = Communications; Basic-M = Basic Material, FIN = Financial, UTIL = Utilities, DIV = Diversified
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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- 40 -
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
Länderbezogene Betrachtung auf globaler Ebene
Die von CEAMS Bottom-Up getroffene Aktienauswahl führte im ersten Halbjahr 2016 auch regional
zu einer unterschiedlichen Gewichtung im Vergleich zur Benchmark. So wurden z.B. Aktien aus der
Schweiz, Schweden, Frankreich, Deutschland und Irland höher gewichtet als in der Benchmark. Die
resultieren Allokationseffekte waren relativ klein, wirkten sich in der Summe aber negativ auf die
Performance aus (vgl. Abbildung 40).
Die Quality-Selektion schaffte vor allem in den USA, Frankreich, Schweiz und Japan einen Mehrwert, wohingegen die Aktienselektion in Grossbritannien (Folge des Brexit) und in den Niederlanden underperformte (vgl. Abbildung 39 und 40).
Abb. 39: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Ländern nach dem „Best-Overall“-Ansatz des CEAMS Quality
Global Portfolios (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI World Index)
CEAMS Quality Global Portfolio
MSCI World Gross TR Index EUR
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 40: Performance-Attribution nach Ländern CEAMS Quality Global Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
Selection Effect
Allocation Effect
2.0%
1.0%
0.0%
-1.0%
-2.0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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6.3 CEAMS Quality Global Performancecharakter
6.3.1 Beschrieb CEAMS Quality Performancecharakter
Der von der CEAMS begründete Quality-Aktienanlagestil (für die „entwickelten Marktregionen“) hat
einen auf das Jahr 1998 zurückgehenden Performancecharakter, der zwischen 1998 und 2003 zu Papier gebracht und seit 2004 real umgesetzt wird. Dieser Charakter ist im Fachbuch „Systematische Investments in Corporate Excellence“ (Verlag NZZ, 2006) detailliert beschrieben18. Zudem kann aufgezeigt werden, dass CEAMS Quality z.B. im Kontext des Fama/French-3- und 5-Faktoren-Modells einen
eigenständigen Performance- und Risikocharakter besitzt (vgl. www.ceams.ch).
6.3.2 CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie - Mittelfristiger Zeithorizont ist wichtig
CEAMS Quality ist keine Timing-Strategie und hat zum Ziel, die entsprechende Benchmark mittel- und
langfristig (3 Jahre und mehr) zu schlagen. Investoren, die in CEAMS Quality investieren, sollten daher
einen mittelfristigen Anlagehorizont haben. Dieser Performancecharakter kommt in der Analyse der
historischen Outperformancehäufigkeit über verschiedene Haltedauern (vgl. Abbildung 41) deutlich
zum Ausdruck.
Das CEAMS Quality Global Composite wurde im November 2005 initiiert. Im Zeitraum von Ende November 2005 bis Ende Juni 2016 hat der CEAMS Quality Global Composite beispielsweise bei einer
Haltedauer von drei Jahren in mindestens 57.0% aller Fälle eine Outperformance generiert (gegenüber
dem MSCI World Net TR hedged in EUR). Bei einer Haltedauer von 8 Jahren betrug die historische
Outperformancehäufigkeit sogar 100% (vgl. Abbildung 41).
Abb. 41: Historische Outperformancehäufigkeit CEAMS Quality Global Composite (01.12.2005 - 30.06.2016, gemäss rollierendem Zeitraum)
100.0%
100%
90%
80%
69.5%
Outperformanchäufigkeit
70%
66.7%
60%
50%
55.6%
56.9%
57.0%
58.0%
3 years
5 years
49.2%
40%
30%
20%
10%
0%
1 month
3 months
6 months
1 year
2 years
8 years
Haltedauer
CEAMS Quality Global Composite: Währung EUR. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren;
Benchmark: MSCI World Net TR hedged in EUR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
18
Vgl. Ph. Weckherlin, M. P. Hepp, „Systematische Investments in Corporate Excellence“, 2006, Verlag Neue Zürcher Zeitung
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- 42 -
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6.3.2 CEAMS Quality: Downside Protektion in schwierigen Marktphasen
In Abschwungphasen hat der CEAMS Quality Global Composite im Vergleich zur Benchmark einen wesentlichen besseren Performancecharakter gezeigt (siehe Downsides Capture Ratio in Abbildung 42),
indem er im Schnitt deutlich weniger verlor als der Marktindex (MSCI World Net TR hedged in EUR
Index). In Aufschwungphasen konnte das globale Quality-Portfolio gewisse Marktavancen jedoch nicht
übertreffen (vgl. Abbildung 42). Zusammengefasst verlor das Composite deutlich weniger in negative
Marktphasen als die Benchmark und lag in positiven Marktphasen nur leicht hinter der Benchmark.
Abb. 42: Capture Ratio CEAMS Quality Global Composite (durchschnittliche Capture Ratio 01.12.2005 - 30.06.2016)
Composite Performance vs. Benchmark
150%
100%
96.5%
50%
0%
Upside
Downside
-50%
-100%
-82.8%
-150%
CEAMS Quality Global Composite: Währung EUR. inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgmt.-Gebühren;
Benchmark: MSCI World Net TR hedged in EUR Index
Quellen: Bloomberg, CEAMS
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7. CEAMS Quality Top 8 Performancerückblick 1. Halbjahr 2016
7.1 Die Fokussierung auf die besten 8 Titel hat sich im ersten Halbjahr ausgezahlt
Die Selektion der Besten der Besten (vgl. auch dazu den einleitenden Bericht zu diesem Marktreview)
hat sich im ersten Halbjahr 2016 gelohnt. Per Ende Juni 2016 resultierte im Top 8 Portoflio in Schweizerfranken eine Performance von 8.2%. Der MSSCI World Net TR in CHF erzielte in der gleichen Periode
eine Performance von -2.0%, was einer Outperformance des Quality Top 8 Portfolios von 10.2% entspricht.
Die Treiber dieser Outperformance waren vor allem die Quality-Aktien aus der Schweiz und den USA
(eine detaillierte Performance-Attribution wird unter Punkt 7.3 gegeben).
Tabelle 8: Performance CEAMS Quality Global Composites per 30.06.201619
Quality Composites*
YTD
2004
2005
2006
Global (EUR)***
-4.6%
-
6.4%
MSCI World Net TR (EUR)****
-0.9%
-
7.3%
Out-/Underperformance
-3.7%
-
-0.9%
3Y p.a. 5Y p.a.
Annual
Since
Tracking Information
Alpha**
Return Inception
Error
Ratio
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
1Y
18.0%
2.0%
-32.3%
32.3%
18.9%
-6.0%
10.9%
21.9%
10.4%
4.2%
-6.0%
7.6%
6.2%
6.2%
90.3%
2.6%
5.7%
0.36
7.4%
-1.7%
-37.6%
25.9%
9.0%
-5.2%
15.3%
28.8%
10.1%
2.3%
-2.6%
8.8%
8.8%
4.0%
52.4%
-
-
-
10.6%
3.7%
5.4%
6.4%
9.9%
-0.8%
-4.5%
-6.9%
0.3%
1.9%
-3.4%
-1.1%
-2.6%
2.2%
37.9%
-
-
-
Inception
Date
01.11.2005
Quellen: Bloomberg, PerTools, CEAMS
7.2 Performance-Attribution CEAMS Quality Global 1. Halbjahr 2016 – Sektorale Sicht
Aus sektoraler Sicht lassen sich bei der Performance-Attribution drei Grundeffekte ableiten: der Allokationseffekt, der Selektionseffekt und der Währungseffekt. Bei dieser Betrachtung gilt es allerdings
hinzuzufügen, dass die CEAMS Aktienauswahl ausschliesslich Bottom-Up erfolgt, die Sektorallokation
also ein Ergebnis aus der Selektion darstellt.

Sektorale Betrachtung auf globaler Ebene
Die CEAMS Quality-Aktienauswahl im Quality Top 8 Portoflio ergab für das erste halbe Jahr 2016
eine Übergewichtung der Sektoren Rohstoffe, IT, Industrie und nicht-yklischer Konsum sowie eine
Untergewichtung der Sektoren Energy, Telekommunikation, Versorger, zyklischer Konsum und Finanzen (vgl. Abbildung 43).
Aus Allokationssicht (vgl. Abbildungen 43 und 44) haben sich die Übergewichtung des Rohstoffsowie die Untergewichtung des zyklischen Konsumsektors positiv ausgewirkt. Die positiven Selektionseffekte waren aber die dominierende Kraft der Outperformance. Vor allem die Titelselektion
im Gesundheits- und Finanzsektor wirkten sich stark auf die relative Performanced des Portfolios
aus.

Länderbezogene Betrachtung auf globaler Ebene
Die von CEAMS Bottom-Up getroffene Aktienauswahl führte im angebrochenen 2016 regional zu
einer unterschiedlichen Gewichtung im Vergleich zur Benchmark. So wurden z.B. Aktien aus der
Schweiz und Frankreich deutlich höher gewichtet als in der Benchmark. Dies wirkte sich im Fall in
beiden Fällen leicht negativ auf die relative Performance aus (negativer Allokationseffekt – vgl.
19
- Composite: inkl. Transaktionskosten; Dividenden reinvestiert; ohne Mgt.-Gebühren. Die Composite Definitionen sind auf Anfrage
- erhältlich
- Annualisiertes Alpha (risikoadjustiert)
- MSCI World Net TR (EUR) 01.04.2007-31.12.2009 / seit 2010 MSCI World TR (EUR) hedged in EUR.
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Abbildung 47). Die Untergewichtung von Japan, in dem gar keine japansiche Firma im Portfolio
vertreten ist, bewirtke einen positiven Allokationseffekt im ersten halben Jahr.
Die Quality-Selektion schaffte vor allem in der Schweiz, Frankreich und in den USA einen Mehrwert. Auf Länderebene waren alle Selektionseffekte positiv (vgl. Abbildung 46 und 47).
Auf der Währungsseite trug die Erstarkung des USD gegenüber der Referenzwährung CHF positiv
zur Performance bei. Hingegen hatte die Aufwertung des JPY einen negativen Effekt, da keine japanischen Titel im Portfolio gehalten wurden.
Abb. 43: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Sektoren nach dem „Best-Overall“-Ansatz Quality Quality
Top 8 Portfolio (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI World Index)
30%
CEAMS Quality Global Portfolio
MSCI World
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
© 2016 CEAMS · CE Asset Management AG
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Abb. 44: Performance-Attribution nach Sektoren CEAMS Quality Quality Top 8 Portfolio vs. MSCI World Index
(01.01.2016 - 30.06.2016)
5.0
4.0
2.27% Materials
3.0
-1.24% Information Technology
Selection Effect (%)
2.0
4.53% Financials
1.22% Industrials
1.0
3.59% Health Care
0.78% Consumer Staples
0.0
-4.0
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
0.83% Consumer Discretionary
-1.0
0% Cash
-0.88% Energy
-2.0
-0.27% Telecommunication Services
-3.0
-0.37% Utilities
-4.0
Allocation Effect (%)
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 45: Währungseffekte nach Sektoren CEAMS Quality Quality Top 8 Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
Currency Effect (%)
0.6
0.4
FIN
0.2
IT
CON-S
ENE
INDUSTR.
CASH
TEL.SERV. UTIL
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
HLTH
MATER.
CON-D
Sekoternabkürzungen: CON-C = Consumer Cyclical, CON-N = Consumer Non-Cyclical, IND = Industrial, TECH = Technology
ENE = Energy, COMM = Communications; Basic-M = Basic Material, FIN = Financial, UTIL = Utilities, DIV = Diversified
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 46: Signifikante Über-/Untergewichtungen in den Ländern nach dem „Best-Overall“-Ansatz des CEAMS Quality
Top 8 Portfolios (01.01.2016 - 30.06.2016, durchschnittliche Sektorengewichtung vs. MSCI World Index)
CEAMS Quality Global Portfolio
MSCI World
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
© 2016 CEAMS · CE Asset Management AG
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Abb. 47: Performance-Attribution nach Ländern CEAMS Quality Top 8 Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
Selection Effect
Allocation Effect
9.0%
7.0%
5.0%
3.0%
1.0%
-1.0%
-3.0%
-5.0%
-7.0%
-9.0%
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
Abb. 48: Währungseffekte nach Ländern CEAMS Quality Top 8 Portfolio vs. MSCI World Index (01.01.2016 30.06.2016)
Currency Effect
1.5%
1.0%
0.5%
US
BE
DK
DE
FI
IE
IT
NL
ES
SE
CH
UK
AU
SP
HK
0.0%
-0.5%
FR
CA
-1.0%
JP
-1.5%
Länderabkürzungen: IE = Irland, NL = Holland, NO = Norwegen, SE = Schweden, CH = Schweiz, UK = Grossbritannien, US = USA,
CA = Kandada, JP =Japan, AU = Australien, SP = Singapur, HK = Hong Kong
Quellen: Bloomberg, MSCI, CEAMS
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IL
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8. Kurzportrait: CEAMS Quality
CEAMS hat sich seit ihrer Gründung als Pionier weltweit auf das Thema Quality-Anlagen spezialisiert.
8.1 Grundgedanke



Nachhaltig produktive und die Kapitalkosten verdienende Firmen sind Quality-Firmen. Sie bilden
das Rückgrat einer kapitalistischen Gesellschaft.
Ökonomische Grundsätze gelten universell für alle Marktteilnehmer. Wer sich nicht daran hält,
wird über kurz oder lang aus dem Markt gedrängt und abgestraft.
Die Basis der ökonomischen Grundsätze ist eine nachhaltige, hochwertige und effiziente
Bewirtschaftung von Ressourcen und damit von Erfolgsrechnung, Mittelflussrechnung und vor
allem auch der Bilanz.
8.2 Konzeptionelle Grundlage




Die auf der Best Overall-Idee abstützende Portfolio-Theorie der Boston Consulting Group.
Einteilung des gesamten Investmentuniversums in Quality- und Bewertungssegmente
Quality-Firmen sind Stars und Cash Cows. In das Quality-Portfolio gelangen vertieft analysierte,
attraktiv bewertete Quality Firmen
Research Aufnahme im Jahr 2001.
Abb. 49: Konzeptionelle Grundlage CEAMS Quality- und Bewertungsmatrix
Non-Quality
Fragezeichen
Growth
Quality
attraktive
Bewertung
Stars
Non-Quality
Quality
Non-Quality
Corporations mit
Quality Corporations
mit attraktiver
Bewertung
Non-Quality Corporations
attraktiver Bewertung
mit teurer Bewertung
Non-Quality Corporations mit
attraktiver Bewertung
Non-Quality
Value
Dogs
Cash Cows
teure
Bewertung
teure
Bewertung
attraktive
Bewertung
BCG Portfolio Ansatz
Quellen: BCG, CEAMS
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Corporations mit
teurer Bewertung
Quality Corporations
mit teurer Bewertung
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8.3 Investment-Prozess






Monatlich (in Ausnahmefällen quartalsweise).
Streng analytisch und faktenbasiert, mehr als 400 Mal erprobt und eingespielt.
Zweistufig mit einem ersten quantitativen Screening (Ausschluss von rund 90% der
Unternehmen), gefolgt von einem systematischen und vertieften qualitativen Check.
Entscheid im Investment-Committee (stabiles langjähriges Team).
Bottom-Up-Investments ausschliesslich innerhalb des jeweiligen Benchmark- Universums.
Operative Umsetzung in Kunden-Portfolios seit 2003.
Abb. 50: CEAMS Investmentprozess
Finanzkraft z.B.
Business Model z.B.
Leverage
Gewinnlevels
Cash Flow Levels
Finanzkraft z.B.
Financial Conditions Check (FCC),
Momentum Check,
Earnings Quality Check,
Plausibilität des Kapitalmanagements,
Qualität des Reportings
(ca. 60 Kriterien)
Quality at
attractive
Valuation
Universum
Investment Universum
Management z.B.
Valuation z.B.
Corporate Alpha
Gewinnstabilität
P/E
Business Model z.B.
Nachvollziehbarkeit des
Geschäftsmodells, Plausibilität der
Investmententscheidungen,
Lebenszyklus, Qualität des
Wachstums, Diversifikation nach
Produkten, Regionen und Kunden,
Qualität der Assets
Management z.B.
Managementstruktur,
Teamstabilität, Plausibilität
des Managementrhythmus,
Transparenz, Governance
Regeln
Market &
Positioning z.B.
Marktgrösse/wachstum,
Wettbewerbssituation,
Eintrittsbarrieren,
Industrierisiken
Quality at
attractive
Valuation
Portfolio
Valuation z.B.
DCF Modell
P/E, P/B, P/CF
absolut/relativ &
statisch/dynamisch
Quelle: CEAMS
8.4 Portfolioinhalt



Selektion nach strikten und systematischen Qualitäts- und Bewertungskriterien.
Firmen mit hervorragenden Bilanzen, grundsolider Finanzierung, Marktkraft und
Margendurchsetzungskraft sowie unterdurchschnittlich kapitalintensiv, überdurchschnittlich
profitabel.
Unternehmen mit bewährtem Geschäftsmodell und stabilem Management.
8.5 Portfoliokonstruktion




Gleichgewichtet (sofern es die Liquidität zulässt).
Rebalancing nach klaren Regeln.
Fokussierte Portfolios, hoher Active Share (80 bis 90%).
Hedging (Währung und Markt) nach Kundenabsprache.
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8.6 Performancecharakter im Markt-, Style- und Size-Kontext




Seit Lancierung Alpha in allen Märkten ausser Emerging Markets.
Unabhängiger, wertgenerierender und eigenständiger Performance-Stil im Fama/French Kontext
(vgl. Studie «Quality as an independent Style»).
In den 193 rollierenden 12 Monats-Perioden (1.1998-12.2014) (z.B. USA) war Value in 15
Perioden, Growth in 63 Perioden und Quality in 115 Perioden bester Anlagestil.
Gegenwind (unterschiedlich nach Märkten) auf Grund tiefer Zinsen (Zentralbankeingriffe), vor
allem seit 2012.
8.7 Performancecharakter im Risiko-Kontext


Beta um 1, Volatilität i. d. R. etwas höher als Markt, Maximum-Drawdown tiefer als Markt.
Positive Zahlen für Capture Ratio (sowohl Down- wie auch Upside).
8.8 Sektor- und Size-Tilt



Strukturell unterinvestiert in kapitalintensiven, höher geleveragten, stark regulierten Sektoren
wie z.B. Telecom, Utilities, Financials.
Strukturell überinvestiert in Consumer und Technology.
Large-Cap Tilt.
8.9 Turnover



Um die 80% p. a.
Hauptquelle von Transaktionen sind Veränderungen in der Bewertung – nicht in der Qualität
(Firmen, die vom attraktiven ins teure Quality-Segment migrieren und umgekehrt sowie
Rebalancing).
In der Regel sind alle Halteperioden wertgenerierend.
8.10
CEAMS Geschäftsverständnis
CEAMS legt hohen Wert auf:
 Analytik und Systematik: deshalb auch seit 2003 ein eigenes Research Center in Riga (Lettland).
 Transparenz und Sicherheit: deshalb umfassend analytisches Vorgehen, umfassende
Dokumentationen zum Vorgehen (mit eigenen Fachbüchern) und zu den Titeln.
 Betreuungsqualität: deshalb langjährig stabiles und hoch qualifiziertes Team.
 Fokus auf Quality, um langfristig Wert zu generieren.
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Autoren CEAMS Market-Review 1H 2016

Diego Föllmi

Matthias Geibel, CFA, FRM

Andrea Koop, CEFA
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