UBS House View Chief Investment Office WM 2016年7月21日 Monthly Letter 英国のEU離脱から 政治的リスク ファンダメンタルズ 資産配分 政治的イベントの結果を 面の注目点 高格付債に対する米国株 の教訓 英国の欧州連合（EU）離 予想することがますます しかもグローバル 脱についてはさまざまな 難しく、 意見があるが、今回の国 化が次第に有権者の反発 民投票からは重要な投資 を買う時代となり、投資家 上のヒントが導き出せる。 は今後大幅な通貨変動が 頻発することを覚悟してお くべきだ。 我々は、政治的イベントよ りも経済成長と企業の利 益モメンタムの方が市場 の変動に持続的な影響を 及ぼすとの見方を変えて いない。そして、経済およ び企業のファンダメンタル ズは引き続き好調である。 のオーバーウェイト幅を引 き上げた。新興国株式の オーバーウェイト・ポジシ ョンを開始するとともに、 ユーロ建てハイイールド債 のオーバーウェイトを終了 する。 英国のEU離脱から学べる 5つの教訓 Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management LinkedInでフォローしてください。 linkedin.com/in/markhaefele 英国の国民投票で欧州連合（EU）離 脱派が勝利を収めてからおよそ1カ月 が経過し、この問題についてこれまで に多くのことが書かれてきた。英国の EU離脱は市場にとって重要なことな のだろうか？世界中の投資家と話した 上で私が今言えるのは、英国民の今 回の選択がどの程度重要かについて は現在もさまざまな意見があるとい うことだ。例えば米国では、これは単 に政治上の出来事にすぎず、市場とは ほとんど関係ないと考えている人々が 多い。しかし、私は英国のEU離脱から は学べることがあると考えており、今 月のレターでは投資家向けに5つの重 要な教訓について説明する。 1) 今後12カ月の政治イベントの結果 を予想するのは一層難しくなって いる。 2) グローバル 化とテクノロジーに は重大な影響力があり、 「将来の ab こと」が現時点で問題となってい る。 3) 先進国の投資家も自国通貨の変 動を無視できない。 4) 価格変動への対抗手段として分散 投資の重要性が一段と高まってい る。 5) 長期的には、金融政策と経済の 動向は政治イベントよりも重要で ある。 これらの教 訓は我々の戦 略 的（長 期的）資産配分と戦術的（短期的、 6カ月）資産配分の大前提となってい る。今月は戦術的資産配分を3カ所 変更した。高格付債に対する米国株 式のオーバーウェイト幅を拡大し、ス イス株式に対する新興国株式のオー バーウェイトを開始し、ユーロ建てハ イイールド債のオーバーウェイトで利 益を確保してポジションを手仕舞っ た。 本レポートはUBS AGにより作成されました。本レポートの末尾に掲載されている 「お客様へのお知らせ」 は大変重要なので是非ご 覧ください。投資には一般に損失のリスクが伴い、 また、過去の実績は将来の運用成果等の指標とはなりません。本レポートには 様々な資産クラスに関する記述がありますが、 それらは情報提供のみを目的としたものであり、 お客様に特有の投資目的、財務状 況、等を考慮したものではありません。 よって、 お客様に適合しない投資商品が含まれている可能性があります。 また、本レポートに 記載されている資産クラスや商品群には、UBSが日本で取り扱っていないものも含まれます。本レポートに記載されている市場価 格は、各主要取引所の終値に基づいています。 これは本レポート中の全ての図表にも適用されます。 英国のEU離脱から学べる5つの教訓 1) 今後12カ月の政治イベントの結果を予想するのは一層難しくなっている 今回の英国民投票の結果は、政治イベントの結果の正確な予想が次第に難 しくなっていることを知らしめることとなった。市場も、専門家も、世論調査 会社も皆が間違えたのだ。 開票前夜には、賭け市場は英国がEU離脱を選択する確率をわずか25％と読 んでいた。そして政治評論家たちは、有権者の投票判断における経済の重要 性を過大評価していた。ふたを開けてみると、EUへの輸出比率の高い地域 は、実際には「離脱」派を選択する傾向が強かった。世界の有権者は次第に 二極化の度を強めており、 「教科書的な」経済合理性の視点から物を考える 都会のエリートに対する反対勢力が形成されているのだ。 実際の投票結果を予測する のに世論調査の結果が役に 立たなくなってきたのは、 テク ノロジーの利用形態が変わ ったことも一因である。 世論調査の手法が技術の進歩について行っていないため、その予測能力に対 する信頼性が低下したように見える。例えば、米国世論調査学会（AAPOR） の元会長によると、携帯電話の利用率が上昇し、電話を使った世論調査への 回答率が1970年代のおよそ80％から近年はわずか8％にまで低下したとい う。世論調査会社は、2012年の米国大統領選挙でのオバマ大統領の勝率や 2014年に行われたスコットランドの独立を問う住民投票の結果、そして昨年 の英国総選挙の結果で大きく的をはずしてきた。 投資家は、投票結果が判明するまでは、その予測を重要視し過ぎない方がよ い。米国大統領選挙（11月）とイタリアの憲法改正を問う国民投票（10月）を 前に、既成政党が勝利するとの強い確信があっても、それを裏切る結果にな る可能性もある。 グローバル化は不平等の拡 大に貢献し、有権者からの反 発を買っている。 2) グローバル化とテクノロジーには重大な影響力があり、 「将来のこと」が 現時点で問題となっている 市場と投資家は平均値に目を向けがちだが、中央値を無視できない ― 英国 の国民投票でこの点が浮き彫りになった。グローバル化とテクノロジーは経 済成長率全体を押し上げるのに貢献しているが、同時に不平等と産業の崩壊 も促したため、有権者を二極化させてしまったのだ。各種調査によると、グロ ーバル化やインターネットは物事を悪化させる要因だと考える人々の割合が、 「離脱派」では「残留派」の倍以上になっている可能性があるという。 図表1：米国の産業構造を変えてしまったグローバル化とテクノロジー 米国の製造業の雇用者数（季節調整済み） と世界金融危機後の回復（単位：％） 13.8 13.4 2008年 以 降に失われた製 造業の雇用で、復活したのは 40％に満たない。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 単位：百万人 13.0 12.6 12.2 11.8 11.4 2008 2009 2010 2011 製造業の雇用の回復率（右軸） 米国製造業の雇用者数 2008年1月の雇用者数 出所：労働統計局、UBS （2016年7月19日現在） 2 UBS House View Monthly Letter — 2016年8月 2012 2013 2014 2015 2016 英国のEU離脱から学べる5つの教訓 同じような二極化は米国にも見られる。2008年以降に創出された雇用の4分 の3近くが大卒以上の労働者に行き、同年以降に製造業セクターで失われた 雇用のうち、復活したのはわずか38％だ（図表1）。大学の学位を持たない白 人の有権者の間では、ドナルド・トランプ氏がヒラリー・クリントン氏を（平均 31％～57％の差で）リードし、2012年の共和党候補、ミット・ロムニー氏への 支持率を上回っている。 ここでの教訓は、現時点で重要なのは長期トレンドだということである。グロ ーバル化とテクノロジーに対する反発により市場が大きく変動しかねないと しても、こうしたトレンドが自動化とデジタル・データの分野を中心に投資機 会を生み出す傾向があることも事実なのだ。 英国がユーロ離脱を選択し て改めて、先進国通貨のボラ ティリティに伴うリスクが認 識された。 3) 先進国の投資家も自国通貨の変動を無視できない 今回のことで、通貨のボラティリティ（変動率）は新興国の投資家だけが懸 念すべき問題ではないことが改めて認識された。国民投票の後、英ポンドは 対米ドルでの1日の動きとしては40年ぶりの下落率を記録した。劇的な通貨 変動は英ポンドだけに起きたわけではない。日本円は、世界的なリスク回避 傾向と、日銀が有効な刺激策をもはや打てないのではないかとの懸念から、 対米ドルで年初来14％反発した。ここ数カ月、G7通貨の変動率を示す指標 が、2015年2月以来初めて新興国通貨の指標を上回っている（図表2）。 通貨のボラティリティは見過ごされやすいが、投資家に大幅な損失を与えか ねない重要な指標である。ここでの教訓は、投資家は通貨リスクを積極的に 意識すべきであり、海外資産を保有する時の副作用と捉えるべきではないと いうことだ。よって、グローバル・ポートフォリオでは為替リスクのヘッジを推 奨する。通貨のミスアラインメント（均衡レートからの乖離）を利用すると短 期的に効果を発揮する場合があるため、戦術的資産配分ではそのような機会 を模索してポジションを取っている。 4) 価格変動への対抗手段として分散投資の重要性が一段と高まっている EU離脱決定を巡り不透明感とボラティリティが高まったものの、市場の混乱 による投資の損失を和らげるにはさまざまな策が講じられることもあらため 図表2：新興国通貨を上回った先進国通貨のボラティリティ 通貨ボラティリティ指数の30日移動平均（JPモルガン） 16 通貨ボラティリティ指数の30日移動平均 14 投資家は通貨リスクを管理 し、必要に応じてヘッジする 必要がある。 12 10 8 6 4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 先進国（G7）市場 新興国市場 出所：ブルームバーグ、JPモルガン、UBS（2016年7月19日現在） UBS House View Monthly Letter — 2016年8月 3 英国のEU離脱から学べる5つの教訓 て認識できた。英国の国民投票の後、さまざまな地域や国、そして資産クラス への分散投資に価値があることが明らかとなった。 ホームバイアス、つまり国内資産に偏り過ぎるのは危険なこともわかった。英 国の国内経済との関連性が強いFTSE250指数（中型株指数）は、英国の国民 投票後に最大で13.6％下げた後、現在は–3％の水準にある。イタリア株も同 様に、英国民投票後に一時16％下げたが、現在は–7％の水準で、国内株式の 比重が高い投資家は相当の痛手を被っただろう。逆に、グローバルな視点を 持つ投資家のパフォーマンスは良かったはずである。米国株と日本株はそれ ぞれ3％、4％上昇した。 高格付債は、今後6カ月のリ ターンがマイナスの見通しで あるにもかかわらず、 ポートフ ォリオ内でなお分散投資効 果を発揮している。 同じ考え方が資産クラス全体についても言える。全般的に、今後6カ月の高格 付債のリターンはマイナスになると我々はみている。しかし、ここで英国の国 民投票前後の市場動向を再び振り返ってみると、株式が最悪のパフォーマン スを記録した数日間に債券価格が最も反発しており、株式市場がつまずいた ときのポートフォリオの安定剤として国債の役割が証明される形となった。こ れは、市場の混乱した年に株式と債券のバランス型ポートフォリオが比較的 良好なパフォーマンスを上げていることからもわかる。今年のバランス型ポー トフォリオ（米ドル建て）のパフォーマンスはおよそ4％で、月次での最大下落 率は3％。これに対して、株式のみのポートフォリオ（米ドル建て）のリターン はおよそ5％、月次での最大下落率は6％だった。 5) 長期的には、金融政策と経済は政治イベントよりも重要である 英国の国民投票前に発行した先月のレターでは、我々は反射的なトレードを するつもりはなく、政治的なノイズに惑わされずに、企業の借入コスト、中央 銀行の反応、企業業績をはじめとする長期トレンドの変化を監視する方針を 示した。この戦略は成功した。英国の国民投票後に、各国の中央銀行が流動 性の提供を公約したことで、世界の社債スプレッドの大幅な拡大は免れ、市 場は企業と経済のファンダメンタルズに再び集中することができた。 下のグラフは、ポートフォリオのパフォーマンスがろうばい売りでいかに悪化 しかねないかを示している（図表3）。英国の国民投票の1週間前にグローバ ル株式市場から撤退していた投資家は、米ドルベースでの5％の機会利益、ま た国民投票の開票日に売却した投資家は6％の機会利益をそれぞれ失った計 算になる。 図表3：ろうばい売りとキャッシュへの殺到はポートフォリオのパフォーマンスを悪 化させかねない 利回りのないキャッシュ対グローバル株式（米ドルベース） （単位：％） 8 6 投資家は企業と経済のファ ンダメンタルズに注目し続け るべきである。 グローバル株式に対するキャッシュのパフォーマンス （％） 4 キャッシュが株式をアウトパフォーム 2 0 キャッシュが株 式をアンダーパ フォーム –2 –4 –6 –8 16-Jun-16 26-Jun-16 06-Jul-16 グローバル株式に対するキャッシュのパフォーマンス（6月16日以降） グローバル株式に対するキャッシュのパフォーマンス（6月24日以降） 出所：トムソン・ロイター、UBS（2016年7月18日現在） 4 UBS House View Monthly Letter — 2016年8月 16-Jul-16 英国のEU離脱から学べる5つの教訓 長期の投資価値は、政治的リスクの高低によってではなく、主に経済成長率、 中央銀行の対応、企業業績のトレンドの変化を基に生み出される。緊急事態 の発生時に最高のリターンを上げられるのは、ノイズが最高潮に達している 時に慌てふためいた行動を取ることなく、原則に基づいて冷静に対処できる 投資家である。 無論、大きなイベントは投資機会を生まないと言っているわけではない。例 えば、市場の大幅な下げを特に懸念している洗練された投資家は、体系的な ヘッジ戦略を展開できる。このタイプの戦略は、イベント発生のはるか前のヘ ッジ費用が最も安い時に実行しておけば、手頃な「保険料」でパフォーマンス の短期変動を緩和できる。 市場の大混乱を利用したいオポチュニスティック（機会便乗的）な投資家は、 我々の短期投資機会（STIO）チームのアプローチに従うことを検討してもよい だろう。同チームは、機関投資家的な、リスクを抑制する投資手法を通じて、 短期のミスプライシング（適正価格からの乖離）から利益を得るレラティブバ リュー取引の機会を見極める。 米国企業の業績見通しの改 善を受けて、米国株式のオー バーウェイトを拡大する。 戦術的資産配分 今月は戦術的資産配分を3カ所変更した。高格付債に対する米国株式のオー バーウェイト幅を拡大した。米国経済の成長モメンタムは高まっており、景気 指標がさらに堅調に推移することで、企業収益の伸びを後押しするはずだ。 米国の第2四半期（4～6月期）の業績発表シーズンでは、前年同期比で5％減 益というコンセンサス予想を上回る決算が発表されると我々は予想している。 今年後半には米ドル高と原油価格の下落による逆風も和らぎ、一株当たり利 益も伸びるだろう。 主要指数が安定していること から、新興国株式のオーバー ウェイトを開始する。 さらに、スイス株式に対する新興国株式のオーバーウェイトも加える。米国経 済は堅調であるにもかかわらず、英国の国民投票後には各国に不透明感が蔓 延しているため、米連邦準備理事会（FRB）の利上げは先送りされ、実施は早 くても12月になりそうだ。米国での低金利の継続と潤沢な流動性は新興国に は好材料だ。さらに、コモディティ価格も安定し、アジアと欧州の新興国では 購買担当者景気指数（PMI）も上昇に転じた。企業業績も反転の兆しが明確 になってきた。MSCI新興国指数構成企業の一株当たり利益は2012年はじめ から33％下落したが、ここ3カ月は安定している。しかし、ディフェンシブ・セ クターの比重が高いスイス株式市場は、今年後半に世界経済の成長率が改善 し製造業活動が加速化しても、その恩恵を受けにくい。 ユーロ建てハイイールド債の オーバーウェイトを終了した。 最後に、ユーロ建てハイイールド債は利益を確定してポジションを手仕舞っ た。欧州中央銀行（ECB）の量的緩和策でリスクフリー金利が押し下げられ、 ハイイールド債の魅力が相対的に高まったため、今年に入ってからスプレッド が100ベーシスポイント（bp）低下している。この資産クラスの利回りは4.3％ と、2015年2月の史上最低水準に近づいている。今後12カ月の予想デフォルト （債務不履行）率は2％だが、この利回りでは、もはやオーバーウェイト・ポジ ションを正当化できるほど十分に魅力的とは言えない。 通貨では、ユーロに対するノルウェー・クローネのオーバーウェイトを維持す る。6月のノルウェーのインフレ率は3.7％と、ほぼ8年ぶりの高水準に到達し た。我々は、ノルウェーがさらなる利下げを実施するとの市場の見方に同調し ないが、ECBの追加緩和策は引き続きあり得ると考えている。 UBS House View Monthly Letter — 2016年8月 5 英国のEU離脱から学べる5つの教訓 豪ドルに対する米ドルのオーバーウェイトも維持する。FRBは緩やかな利上げ を予定しているにもかかわらず、市場はあまりにもハト派寄りになってしまい、 米国で年内に利上げが実施される確率をわずか43％と読んでいる。これとは 対照的に、オーストラリアでは、低調な経済成長率と中国の景気減速により 国内インフレ率が落ち込んでいる。オーストラリア準備銀行による8月の利下 げを待たずに豪ドルは下落するだろう。 Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management LinkedInで Mark Haefeleを フォローしてくだ さい。 linkedin.com/in/markhaefele 6 UBS投資家フォーラムの見方 この毎月の会合では、我々がオピニオンリーダーを招いて金融市場に 影響を及ぼす主要トピックスについて議論し、UBSハウスビューに異論 を唱えてもらっている。 • 参加者たちは、英国のEU離脱という選択が世界中の金融市場を揺 るがせたとの点で一致した。英国市場、 とりわけ英国債利回りと英 ポンドは大幅に下落したが、今後もさらに下落する可能性がある。 • しかし 、当 初 の 衝 撃 が 終 わると、リスク資 産 は 力 強く回 復 し、S&P500種株価指数は史上最高値さえ更新するに至った。 • 英国のEU離脱がグローバル経済に及ぼす影響を十分に評価する には時期尚早だが、政治を経済ファンダメンタルズから切り離すこ とが大事だという点で見解が一致した。 UBS House View Monthly Letter — 2016年8月 お客様へのお知らせ 本書はUBS AGが作成したものをUBS証券株式会社（以下、 「UBS証券」） が翻訳したものであり、 日本ではUBS証券またはその金融商品仲介業務委 お客様に特有の投資目的、財務状況、等を考慮したものではあり 託先であるUBS銀行が配布します。本書は情報提供のみを目的としたものであり、 ません。本書に記載されている資産クラスや商品群には、UBS証券で取り扱っていないものも含まれています。 また、金融商品取引法に基づく開示 資料ではありません。本書のいかなる部分についてUBS AG （チューリッヒ本店） の書面による承諾なしに複写または複製することを禁じます。 ©UBS 2016 UBS AGは全ての知的財産権を留保します。 UBSグループは日本において、UBS銀行、UBS証券、UBSアセット・マネジメント株式会社それぞれにサービスを提供しており、独立した業務活動を 行っております。 また、UBS銀行及びUBS証券がそれぞれ個別にウェルス・マネジメントサービスを提供しています。 UBS証券における国内株式等の売買取引には、 ウェルス・マネジメント本部のお客様の場合、 約定代金に対して、 最大1.00% （税抜） 、 外国株式等の売 （税抜） の手数料が必要となります。 ただし、 金融商品取引所立会内取引以外の取引 （店頭取引やトストネッ 買取引には、 約定代金に対して最大1.25% ト取引等の立会外取引、 等） を行う場合には、 個別にお客様の同意を得ることによりこれらの手数料を超える手数料を適用する場合があります。 この 場合の手数料は、 市場状況、 取引の内容等に応じて、 お客様と当社の間で決定しますので、 その金額等をあらかじめ記載することはできません。 インベ ストメント・バンク部門のお客様については、 お客様ごとの個別契約に基づいて手数料をお支払いいただくため、 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2016年8月 7
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