2016 年 6 月 17 日 市場営業統括部 FOREX WEEKLY チーフ・エコノミスト 山下えつ子 Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ) [email protected] Global View 「Brexit（２）」 → p.2 Brexit 問題を考えるにあたっては、政治や歴史の理解も不可欠である。 US View … Fed はハトに戻り、利上げ観測は消滅 → p.3 FOMC は予想通りの利上げ見送り。 Fed のスタンスは再びハトとなり、マーケットの利上げ観測も消滅した。 FX Outlook … Berxit に注目集中 → p.4 Brexit のリスクが高まる中、日銀決定会合後、円高が急進した。 来週は Brexit の結果に注目は集中。国民投票の結果も、マーケットの反応も、不透明。 ドル/円 今週のレンジ 来週の予想レンジ 9 月末の予想レンジ 12 月末の予想レンジ 103.55-107.26 円 103.00-109.00 円 108.00-112.00 円 105.00-115.00 円 1.1000-1.1500ﾄﾞﾙ 1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ 120.00-130.00 円 120.00-130.00 円 （99.00-105.50） ユーロ/ドル 1.1131-1.1320ﾄﾞﾙ 1.1200-1.1400ﾄﾞﾙ （1.1000-1.1350） ユーロ/円 115.50-121.20円 116.00-123.00 円 （109.00-119.00） （今週のレンジは先週金曜日東京 7 時～本日東京 7 時（データ：Bloomberg）、 予想レンジは本日東京 7 時～来週金曜日東京 7 時） 注：来週の予想レンジは上段が英国の EU 残留、下段（）内が EU 離脱の場合。 ・今週号本文はニューヨーク時間木曜日午後5時（東京時間金曜日午前6時）までの情報をもとに作成しています。 ・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。 ・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー） 本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レ ポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合がありま す。データ・資料等については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。本レポートに基づき、お客さまが 投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害･損失について当行は一切責任を負いません。投資や資金運用に関す る最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コ ピー使用はご遠慮ください。 1 FOREX WEEKLY 2016/6/17 Global View … 「Brexit (2)」 英国の EU 離脱の賛否を問う国民投票が 23 日に実施される。ここに来て、世論調査に離脱派が残留 派を上回る結果が増え、Brexit のリスクはやや高まったと認識されている。国民投票は事前に登録 した有権者が EU への残留か離脱かに投票し、全投票数の過半数を得た方が有効となる。こうした国 民投票がどのような結果となるかは読みにくい。ただ、世論調査で離脱派が残留派を上回ったことで 金融市場ではリスク回避の動きが強まり、ドイツの 10 年債利回りが初のマイナス金利となる債券買 い、株式相場は欧州のみならず、日本株やアジア株も広く売られている（尤も年初来での下落は限定 的）。一方で、離脱の結果となっても、離脱のプロセスは 2 年と長く、実体経済への影響はすぐには 現れない。離脱の場合の金融市場の混乱の程度や、逆に残留となった場合の相場の戻りがどの程度起 きるのか、不透明である。 ％ 10年債利回り 2.5 20000 米国 2 19000 1.5 株式相場 米ダウ（左） 独DAX（右） 11000 10000 18000 英国 1 12000 9000 17000 0.5 8000 ドイツ 16000 0 日経平均（左） 日本 15000 6/1/2016 6000 英FTSE100（右） 14000 5000 1/1 1/10 1/19 1/28 2/6 2/15 2/24 3/4 3/13 3/22 3/31 4/9 4/18 4/27 5/6 5/15 5/24 6/2 6/11 5/1/2016 4/1/2016 3/1/2016 2/1/2016 1/1/2016 -0.5 7000 （データ出所）Bloomberg 6 月 3 日号では、英国が EU から離脱する可能性について主に経済面の理由を取り上げた。だが、 この Brexit 問題を考えるにあたり、政治および歴史についての理解も欠かせない。EU（欧州連合） は現在では加盟国は 28 カ国にも及ぶが、その原型である欧州石炭鉄鋼共同体（1952 年設立）への原 加盟国は 6 カ国（ドイツ、フランス、イタリア、ベルギー、オランダ、ルクセンブルク）で、英国は この原加盟国には入っていなかった。英国の加盟は 1973 年になってからだ。ドイツとフランスを中 心に欧州共同体は深化し、英国との間はそれまで協力的なものではなく、一方、英国にも反欧州の機 運が根強くあった。 第 2 次大戦後の経済的な疲弊と戦争の歴史への反省などから共同体は始まったが、英国は世界に広 い植民地を持つ大英帝国として歴史の中に君臨し、必ずしも欧州大陸との一体感を持たない。今般の 国民投票を前に、英国の大衆紙 The Sun が EU をドイツ支配と批判し、EU 離脱を呼びかけたが、欧州 連合は歴史的に、英国ではなく独仏を中心に政治的な意思決定がなされる場面が実際、多かった。ギ リシャ問題などでもドイツのメルケル首相が主導しながら解決している。 また、英国固有の事情ではないが、英国の EU 離脱への動きは保護主義や排他主義などの強まりと いった最近の世界的な政治および社会的な傾向と合致していることも見逃せない。歴史的な背景に昨 今の世界の潮流が合わさり、英国を EU 離脱へと向かわせているように感じられる。もし国民投票で 離脱が決まればショッキングなことだが、欧州の統合も長い歴史の中での大きな転換期を迎えている、 と受け止めるべきだろう。 2 FOREX WEEKLY 2016/6/17 US View … Fed は再びハト、利上げ観測は消滅 15 日の FOMC は大方の予想通り、利上げ見送り。声明文や経済・金利見通し、またイエレン議長の 記者会見はマーケットに対してサプライズにはならなかったが、内容はハト的なものだった。事前 の注目点は利上げ時期をどう説明するかであった。結論を言えば、利上げ時期には明言はなく、利 上げ実施は白紙に戻された印象である。 この数週間、Fed の利上げに関するトーンは 180 度変わった。3 日に発表された雇用統計があまり にも弱過ぎたため、Fed は自信がなくなったようだ。利上げの方向性は不変で、今年中に 1 回あるい は 2 回の利上げを実施する、という FOMC 参加者の見通しは残っているが、数週間前に 4 月 FOMC の議 事録を使ってプレアドし始めた「6 月あるいは 7 月の利上げ」は今回の 6 月だけではなく、次回の 7 月についても可能性はほぼ消えた。議長の記者会見では「雇用統計ひとつでは判断しない」と言いつ つも、「雇用改善と見通しについて確信できれば利上げを実施する」としている。今後数ヶ月のデー タ（“coming data in coming months”を見極めるとの発言があったため、最速でも 9 月の利上げの 可能性があるかどうか、というところだ。 振り返ると、バーナンキ前議長は 2013 年 5 月に QE 縮小をプレアドした際、“in the next few meetings”という言葉を用いたが、その後の金融市場の動揺が大きく（いわゆるバーナンキ・ショッ ク）、実際には 12 月の FOMC でようやく決定、開始は翌年 1 月から、となった。利上げ開始の時も 2015 年半ばと言っていた時期が年末まで後ずれした。今回は 5/27 にイエレン議長が利上げを“in coming months”と可能性をいったん明示したものの、結局、無理そうだとなった。政策変更時期を 出来るだけ明確にプレアドしたいという意思はあっても、容易にその通りにはならず、金融市場が混 乱するという逆効果になるのは残念なことだが、先のことは Fed にも分からない、ということなのだ ろう。 利上げはいつになるのか。上記のように最速 で 9 月だろうが、今回の利上げ見送りの理由と ％ 雇用モメンタムとリセッション 30 して Brexit のリスクのみではなく、雇用統計 20 の下振れによる景気先行き警戒も挙げられた 10 ため、雇用統計発表前には低かった利上げへ 0 labor market conditions index のハードルが今は逆に高くなったと筆者は感 -10 じる。 -20 実質GDP 可能性もない、と考えるべきだろう（6/10 号参 -50 照）。ただ、グラフのように、2000 年以降のリ セッション（点線囲み時期）と比べると、そこ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 このままモメンタムが低下して、リセッショ -30 ンの領域に入っていくならば、年内の利上げの -40 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 （資料）BEA、FRB、NBER まで急激な景気減速はないと思われる。しかし ながら、Fed が失った自信を取り戻すのに少なくとも数ヶ月のデータを必要としていること、また 9 月の利上げも見送られると大統領選の日程があることから、利上げは結局、大統領選の後になる可能 性が高いのではないだろうか。このため、リセッションになってもならなくても、今年終わりに利上 3 FOREX WEEKLY 2016/6/17 げが出来ればいい、というくらいの先のことになるのではないか。 9 月に利上げが実施されるケースは、Brexit を無事通過し（英国は EU 離脱せず）、かつ、次回以 降のすべての雇用統計が上振れた場合だろう（雇用統計の発表は 3 回ある）。 FOMC 参加者による金利見通し（ドット）は今年については利上げ 1 回との見通しが 6 名となった が、3 回以上の見通しが 2 回に引き下げられるなど、メディアンは 2 回となっている。ただ、9 月に 1 回利上げでその次は来年初頭といったタイミングもあるだろうから、このドットでの 1 回か 2 回か の違いは大きくはないだろう。イエレン議長も今年の利上げ見通しに大きな変化はなかったような言 い振りだった。他方、来年以降の利上げペースは年 4 回ペースが 3 回ペースへダウン。毎回少しずつ longer run の金利も下がり、ペースの中心的な見通しも下がっている。利上げが継続していくと仮 定した場合、 最終的には年に 1 回あるいは 2 回といった非常にゆっくりとしたペースとなり、longer run の金利も数年後には 2％程度まで低下しているかもしれない。こうした中期的な金利のパスや 終着点は今年いつ利上げが実施されるかには直接的には結び付かないが、利上げを急がない、とい う印象をマーケットには与える。 景気については今週発表された経済指標も強弱ミックスだった。5 月の小売売上高（14 日）は強め だった前回の反動減がありながら良好な数字。一方、鉱工業生産（15 日）は自動車を中心に下振れ た。個人消費が底堅いのは米国景気の先行きを考えるうえでは良い材料だが、製造業には明瞭な持ち 直しが確認できない。来週は中古および新築の住宅販売件数、耐久財受注の発表のほか、21 日には イエレン議長の議会証言（HH 証言）が上院で行われる。ただ、金融市場は FOMC を通過後、7 月の利 上げを最早 5％程度しか織り込んでいない。7 月の利上げの可能性が低いため、中堅の経済指標や議 会証言への関心も低く、来週は 23 日の英国の国民投票にマーケットの注目が一段と集中する。 Brexit で本当に離脱の結果となった場合にはグローバルにリスクオフが一段と進むだろうが、過 去 1 週間のグローバルな株式市場の動向などを見ると、欧州株、日本株、アジア株の下落に比べ、米 国株への売りは限定的である。今回の FOMC でも Brexit のリスクを最も大きな不透明要素だと指摘し ていたが、今の Fed にとっては Brexit よりも米国内の景気の方が懸念材料ではなかろうか。 FX Outlook … Brexit に注目集中 今週は米国で FOMC、日本でも日銀金融政策決定会合が開催された。どちらも大方の予想通り、政 策変更なしだった。この間、英国で 23 日に実施される EU 離脱を巡る国民投票での離脱リスクが高ま り、マーケットはリスクオフとなっている。ドル円は日銀の追加緩和見送り決定の後、103 円台まで 一時円高が急進。日銀については今回、追加緩和はあまり期待されていなかったため、追加緩和を見 込んだ円売りの巻き戻しではなく、会合の結果を待って（＝追加緩和がなく円安にならないことを確 認して）“Brexit リスクのリスク回避の円高相場”となった、と考えられる。 米国の利上げについては前述の通りで、Fed が景気に自信を取り戻すまで最低でも数ヶ月はかかる ため、当面、利上げ観測も高まらないだろう。日本では 7 月 1 日に日銀短観の公表、7 月 28 日・29 日の次回日銀決定会合の際には展望レポートの見直しもあるため、追加緩和は 7 月との見方も多い。 4 FOREX WEEKLY 2016/6/17 ただ、 こうした金融政策に関わる為替相場に戻る前の来週の Brexit については、離脱ならばドル高、 かつ円高、残留ならば、相場巻き戻しのドル安、かつ円安、と考えられる。どちらの場合もドル円は ドルと円の方向が同じだが、円の方が値動きは大きくなりそうだ。この結果、売買の方向が同じこと で勢いがやや緩和されるものの、離脱ならば円高、残留ならば巻き戻しの円安、と考えられる。 Brexit リスクの本国の英ポンドや、英国が離脱した場合に連れ安となると見られるユーロについ ては、対ドルでの下落は意外と小さい。少なくとも今のところ、思ったほどドル買いではない、とい う言い方にもなるが、一方で、ポンド円、ユーロ円といった対円の相場を見ると、円高が顕著であ る。円は今週ドル円では 103 円台まで一時円高になったが、対ポンド、対ユーロでも円高である。 英国が EU 離脱となってドル円が 100 円を割り込むならば、日本が為替介入を実施しても正当化さ れるだろう。 残留となった場合の巻き戻しの円安についてはドル円の戻りは米雇用統計直後の 107 円程度を 落ち着きどころと見込む。 1.48 ポンド/ドル ユーロ/ドル 1.16 1.46 1.14 1.44 1.12 1.42 1.1 ポンド安 1.4 ユーロ安 1.08 1.38 1.06 1.36 1.34 3/1/2016 165 4/1/2016 5/1/2016 1.04 3/1/2016 6/1/2016 ポンド/円 130 128 126 124 122 120 118 116 114 112 110 3/1/2016 160 155 150 円高 145 140 3/1/2016 4/1/2016 5/1/2016 6/1/2016 4/1/2016 5/1/2016 6/1/2016 ユーロ/円 円高 4/1/2016 5/1/2016 6/1/2016 （データ出所）Bloomberg 英国でも BOE の金融政策委員会が 16 日に開催されたが、追加緩和等の措置はなかった。ただ、Brexit のリスクについて、BOE は 3 月に国民投票の前後に金融市場の緊張を緩和するため、追加の流動性供 給を行うことを決めており、6 月 14 日（実施済み）、21 日、28 日には流動性供給が行われる。もし 離脱の結果となって流動性が枯渇する事態となれば、BOE は緊急の流動性供給を実施するであろうし、 海外中銀も必要に応じて流動性供給など対応を講じる見込みである。国民投票の結果に対するマーケ ットの反応は離脱の場合も残留の場合も、その程度は読みきれない。 5 FOREX WEEKLY 2016/6/17 ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア） 週 5 月 9 日～ 16 日～ 23 日～ 30 日～ 6 月 6 日～ 13 日～ 20 日～ 予想 －１ －１ ＋２ ＋１ ＋２ ＋２ ＋１ 実績 ブル ブル 中立 中立 ベア ベア ≪見方≫ 当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以 上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数） で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。 主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～） ドル/円 ユーロ/ドル 130 1.30 125 1.25 120 1.20 115 1.15 110 1.10 105 1.05 100 1.00 ユーロ/円 150 145 140 135 130 125 115 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 110 1/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 11/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 120 （データ出所：Bloomberg） その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～） ドル/人民元 英ポンド/ドル 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 1/1/2012 7/1/2011 1/1/2011 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 0.60 1/1/2014 1.30 0.70 7/1/2013 5.8 0.80 1/1/2013 1.35 0.90 7/1/2012 5.9 1.00 1/1/2012 1.40 1.10 7/1/2011 1.45 6.0 ドル/スイス・フラン 1.20 1/1/2011 6.1 1/1/2016 1.50 7/1/2015 1.55 6.2 1/1/2015 6.3 7/1/2014 1.60 1/1/2014 6.4 7/1/2013 1.65 1/1/2013 1.70 6.5 7/1/2012 1.75 6.6 1/1/2012 6.7 7/1/2011 1.80 1/1/2011 6.8 （データ出所：Bloomberg） 6 70 60 50 40 30 20 株（上海総合指数） 5500 4500 3500 2500 1500 原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル） 7 2016/4/1 14000 2016/4/1 16000 2016/1/1 15000 2015/10/1 2015/7/1 2016/4/1 16000 2016/4/1 17000 2016/1/1 株（米ダウ） 2016/1/1 18000 2016/1/1 18000 2015/10/1 19000 2015/10/1 20000 2015/10/1 20000 2015/7/1 株（日経平均株価） 2015/7/1 22000 2015/7/1 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 ％ 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 債券（日本国債・10 年債利回り） 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 FOREX WEEKLY 2016/6/17 通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～） 債券（米国債・10 年債利回り） ％ 株（ドイツ DAX 指数） 13000 12000 11000 10000 9000 8000 金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ） 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 (データ出所：Bloomberg) FOREX WEEKLY 2016/6/17 今週のプライスアクション（ドル円） （出所：Reuters） ① 英世論調査の結果を受け、 Brexit 懸念が高まる中、ド ル円は下落。 ② 日銀が金融政策を据え置い たことで、ドル円は下落。 ① ② 来週のチャ－ト分析 （出所：Reuters） D a i l y J PY=E B S Daily EUR=EBS 2016/04/14 - 2016/07/04 (GMT) 2016/04/15 - 2016/07/04 (TOK) Price Price 1.16 116 1.15 114 112 1.14 110 1.13 108 1.12 106 1.11 104 .12 0 18日 25日 02日 09日 2016年 4月 16日 23日 2016年 5月 30日 06日 13日 20日 18日 25日 02日 2016年 4月 27日 04日 2016年 6月 09日 16日 23日 2016年 5月 30日 06日 13日 20日 2016年 6月 27日 ＜ドル円、日足、一目均衡表＞ ＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞ ・現在雲の下を推移。 ・現在雲の中を推移。 ・6/24 の雲上限は 1.1356 ドル、下限は 1.1219 ドル。 ・6/24 の雲上限は 110.00 円、下限は 109.07 円。 来週の主な材料 ６／２０（月） （日）5 月貿易統計 ６／２１（火） （日）金融政策決定会合議事要旨（4/27-28 分）、4 月全産業活動指数 （米）イエレン FRB 議長議会証言(上院)（欧）6 月独 ZEW 期待指数 ６／２２（水） （米）5 月中古住宅販売件数、イエレン FRB 議長講演 ６／２３（木） （米）5 月新築住宅販売件数、5 月景気先行指数 （欧）6 月ユーロ圏製造業・サービス業 PMI(速報) ６／２４（金） （日）5 月企業向けサービス価格指数 （米）5 月耐久財受注、6 月ミシガン大消費者センチメント（確報） （欧）6 月独 Ifo 景況指数 （時間は全て現地時間） （本ページの担当：花木） 8
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