2016 年 6 月 10 日 市場営業統括部 FOREX WEEKLY チーフ・エコノミスト 山下えつ子 Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ) [email protected] Global View 「米国の雇用と利上げの可否」 → p.2 雇用のモメンタムは失業率低下を促すには不足するレベルまで下がってきた。今後の利上げ の決定にも、このモメンタムの行方が影響するだろう。 US View … 来週の FOMC の着目点は？ → p.3 弱い雇用統計を受けて、イエレン議長は利上げプレアドを事実上、修正した。 来週の FOMC では利上げが見送られる公算が大きい。残る注目点は FOMC 参加者の金利・経済 見通しと議長の記者会見。 FX Outlook … FOMC も日銀も動きなしを予想 → p.4 米雇用統計を受けてドル円は 106 円台まで下落。 来週は FOMC と日銀があるが、どちらも動きなしと予想する。 今週のレンジ 来週の予想レンジ 9 月末の予想レンジ 12 月末の予想レンジ ドル/円 106.26-109.14 円 105.50-108.00 円 108.00-112.00 円 105.00-115.00 円 ユーロ/ドル 1.1306-1.1416ﾄﾞﾙ 1.1250-1.1400ﾄﾞﾙ 1.1000-1.1500ﾄﾞﾙ 1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ ユーロ/円 120.33-122.70円 119.50-122.50 円 120.00-130.00 円 120.00-130.00 円 （今週のレンジは先週金曜日東京 7 時～本日東京 7 時（データ：Bloomberg）、 予想レンジは本日東京 7 時～来週金曜日東京 7 時） ・今週号本文はニューヨーク時間木曜日午後5時（東京時間金曜日午前6時）までの情報をもとに作成しています。 ・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。 ・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー） 本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レ ポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合がありま す。データ・資料等については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。本レポートに基づき、お客さまが 投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害･損失について当行は一切責任を負いません。投資や資金運用に関す る最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コ ピー使用はご遠慮ください。 1 FOREX WEEKLY 2016/6/10 Global View … 「米国の雇用と利上げの可否」 米国の雇用統計はサプライズの弱さであった。「余程悪い数字でなければ」利上げへ向かうところ だったが、その「余程悪い数字」が出てしまった。これにはマーケットだけではなく Fed も驚いたの だろう。6 日にはイエレン議長が講演で「今後数ヶ月内の利上げ」という言葉を使わず、来週、利上 げを断行する可能性はなさそうである。それでは米国の利上げは一体どうなるのか？ グラフの赤線(雇用の 3 ヶ月前対比 DI)が示すように、雇用増加のモメンタムは 2015 年初にピーク をつけて以降、低下している。Q2 は景気がリバウンドしているため、その短期のアップダウンが経 済の基調を読み難くしているが、恐らく、経済全体のモメンタムも弱まっているだろう。今回の雇用 統計でも広範囲の業種が鈍化しており、ゆっくりと鈍化のトレンドが経済全体へ広がっているのでは ないか、と思われる。 しかし、その場合でも利上げの可否に対する情報としては必ずしも決定的なものではない。2004 年から 2006 年にかけての利上げ局面でも、雇用のモメンタムは低下しても必ずしも利上げストップ には直結しなかった。当時よりも現在の方が利上げ実施に対して Fed は慎重であるが、それでも利上 げが引き締めよりも金融正常化の位置づけであるうちは、「景気スローダウン＝利上げストップ」と ならない可能性がある。 千人 600 非農業部門雇用者数（前月比増減） ％ 90 400 80 200 70 60 0 -200 -400 3ヶ月前比 ＤＩ（右軸） -600 利上げ局面 7 90 FF金利 6 80 70 5 60 50 4 50 40 3 40 30 3ヶ月前比 ＤＩ（右軸） 2 20 -800 10 -1000 0 1 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0 （資料）BLS、FRB （資料）BLS 2004 年～2006 年の 2 年間の利上げ局面では FF 金利 1％からスタートし、毎回の FOMC で 25bps ず つ利上げしていく方法が取られた。この間、雇用増加のモメンタムは上下しているが、モメンタムが 低下しても利上げは継続した。 失業率は 2004 年からの 1 年間で 5.6％から 5.1％へ低下、2 年目は 4.6％ まで低下して横ばいとなった。モメンタムが一時的に低下しても、失業率が低下するにまだ十分な雇 用増加があれば、利上げの妨げにはならず、この時は失業率の低下がほぼ止まったところで利上げス トップとなった。 ここから考えられるのは、雇用のモメンタムが低下している現局面でも利上げが実施される可能性 はある。特に、金融正常化の局面ならば、モメンタムの低下だけでは利上げ凍結には不十分である。 重要なのは、このモメンタムが失業率押し下げには不足するレベルまで低下しているのかどうか。同 2 FOREX WEEKLY 2016/6/10 様に、モメンタムはこのまま低下し続けるのかどうか。 現在の 50 に近い DI（赤線）は雇用の伸びがゼロに近い水準に相当する。これはリセッションに近 いところまでモメンタムが低下してきたことを意味する。このモメンタムの弱さが続くと、失業率は もはや低下しなくなる。2000 年の IT バブル崩壊後、そして 2007 年からの金融危機後、という局面 ではモメンタムは 50 以下へ大きく低下し、雇用削減、失業率上昇、といった雇用情勢となった。も し、このまま現在のモメンタムが更に低下していくならば、整合的な経済情勢はそのようなリセッシ ョンに向かい、 失業率は上昇していくことになる。だが、現在そのような危機は発生していないため、 このまま赤線を右肩下がりに引いていくのは難がある。 残るシナリオは、①モメンタムはここから大きくは低下はしないが上昇もせず、失業率はもはや低 下しない、②モメンタムは 2004 年以降の利上げ局面の頃のように、この後は上下し、失業率は小幅 に低下する、③モメンタムは底打ち改善し、失業率も一段と低下していく、の 3 つである。失業率は 昨年 12 月の利上げ開始時に 5.0％、直近は 4.7％であるが、下げ渋り感が出ている。Fed の経済見通 しでは失業率はこの水準で今後ほとんど下がらないと予想されているが、年 2 回の利上げを前提とし た場合である。ここから推論すると、①ならば利上げは出来ない、②ならば年 2 回の利上げ、③なら ば利上げペースが速まる。 Fed はモメンタムが一段と低下するリスク（リセッションリスク）は小さく見ているだろうが、今 回の雇用統計を見て、恐らく①のシナリオを警戒しているだろう。6 月利上げ見送りの後、7 月初の 次回雇用統計が 15 万人以上へリバウンドしなければ、7 月の利上げも見送られるだろう。その場合 は Fed が 5 月から利上げをプレアドしたことは尚早な判断だった、ということになる。その後の秋以 降についても、上記の②や③の傾向が現れなければ、利上げを決定する自信は持てないだろう。 US View … 来週の FOMC の注目点は？ 3 日に発表された雇用統計は非農業部門雇用者数が前月比わずか 3 万 8 千人増にとどまった。利上 げに必要なデータのハードルは高くないと思うが（筆者は 10 万人あれば十分と考えていた）、その 低いハードルを大きく下回ってしまい、6 月 14 日・15 日に開催される FOMC での利上げ予想はマーケ ットでは織り込みゼロとなった。 この雇用統計を見る前の 5 月 27 日、イエレン議長は「今後数ヶ月内に（in coming months）利上 げが適切になるだろう」と発言していたが、予想を遥かに下回る雇用統計を受けて、6 日の講演では、 この「in coming months」という言葉は使わなかった。「今回の雇用統計は失望的だった」というコ メントとともに、利上げの継続の方向性は残しながらも、そのタイミングについては事実上、前言を 白紙に戻した。少なくとも来週の利上げ実施の可能性はない、ということになる。また、先週号で取 り上げた英国の EU 離脱の賛否を問う国民投票も（23 日予定）直近の世論調査では EU 離脱派がやや 伸びているように見える。今回の雇用統計の強弱に関わらず、Brexit（離脱）のリスクが高めならば、 6 月の利上げは慎重を期して見送るのが順当だということになろう。 雇用統計については、もともと幅をかなり大きく見るべきデータであること、また、今回はベライ 3 FOREX WEEKLY 2016/6/10 ゾンの 3 万 5 千人規模のストライキにより、情報通信業でネット 3 万 4 千人の雇用減となる特殊要因 もあった。このため、雇用統計の結果を額面通り受け止めて、知らないうちに米国経済がリセッショ ン入りしていた、などと考える必要はないと思う。だが、Fed のベージュブックでも景気が緩く鈍化 しているとの判断が示されていたが、米国の景気は緩く鈍化していると考えられる。このため、次回 の雇用統計を含めて、Fed も慎重に景気の先行きを見る必要があるだろう。（米国の雇用と利上げの 可否については前述の Global View 欄を参照。） 来週は 14 日に小売売上高の発表、14 日から 15 日にかけて FOMC の開催がある。この FOMC での利 上げの可能性はないと言ってよいので、着目点は金利見通しドットとイエレン議長の記者会見となる。 金利見通しや経済見通しは 3 月と大きくは違わないと思うが、6 月利上げがない分、金利見通しは全 体に小幅な下方シフトとなるだろう（ただし、先々の利上げペースは大きく変わらず）。議長の記者 会見では利上げ見送りの判断について雇用統計の解釈を含めて説明があるだろうが、注目は 6 日の講 演以上に見通しに対して慎重となっていないか。14 日には小売売上高も発表されている。前回はこ の数字が上振れ、Fed も 6 月でも利上げが出来るのではないか、と強気になって雇用統計を見る前に 「今後数か月内の利上げ」をプレアドしてしまった。だが、今回は前回の反動減が予想され、前月比 マイナスのような下振れの方が警戒される。こうした雇用統計後の数値も踏まえて（15 日には結果 発表前に鉱工業生産も発表される）、議長記者会見では慎重なトーンが前面に出ると予想する。Fed が利上げに前向きから後ろ向きになる以上、マーケットにも利上げに前向きになる理由がない。ただ し、マーケットの 6 月利上げ予想は 0％、7 月は 20％弱。既に利上げ織り込みは随分剥がされている ため、議長が目先については慎重ながらも、利上げ継続の方向性は維持すれば、マーケットは今以上 に利上げ観測を後退させることも出来ないだろう。 大統領選では、クリントン氏が民主党候補指名を受けることが確実となり、9 日、オバマ大統領は クリントン氏支持を表明した。民主党はほぼ一致団結して大統領選に向かうだろう。他方、共和党は もともと党内が分裂しており、加えてトランプ氏に対する支持の有無も党内にはある。大統領選では 各党の団結が不可欠だが、その点だけで言えば、民主党のクリントン氏に分がある。 FX Outlook … FOMC も日銀も動きなしを予想 米国の雇用統計が想定外に大きく下振れ、為替相場もガラリと変わってドル円は 106 台までドル 安・円高となった。27 日のイエレン議長の「今後数か月内に利上げを実施することが適切になるだ ろう」との発言の後にはドル円は 111 円台に上昇したが、雇用統計の後、イエレン議長もこの発言を もはや繰り返さず、来週の FOMC での利上げの可能性はほぼゼロとなった。雇用統計は振れの大きい 統計でもあり、次回は反動増が予想されるものの、来週の FOMC 後の議長の記者会見で 7 月の利上げ がプレアドされるのでなければ（可能性は低い）、再びドル円が 110 円を超える展開はとても期待し にくいものとなった。 イエレン議長の記者会見は「利上げ継続の方針は維持、だが急がない」、「慎重に今後のデータと Brexit の結果を見極める」といった内容を予想する。サプライズはないだろう。5 月に Fed がマーケ ットの利上げ織り込みを高めるべく動き、その後、雇用統計を経てこれが覆ったため、相場は過去数 4 FOREX WEEKLY 2016/6/10 週間、振り回されたが、それも一巡している。 日本でも来週は日銀の金融政策決定会合が 15 日・16 日に開催される。マーケットには追加緩和の 決定に対する強い期待は織り込まれていないと思われる。消費増税の延期の発表の後、1-3 月 GDP の 上方修正（+1.7％→+1.9％）、景気ウォッチャー調査先行きの改善、と指標も良く（機械受注は下振 れだったが）、日銀にとっては追加緩和をいずれ実施するならば、今は不要なタイミングのように見 える。再びサプライズの緩和実施となった場合、前日の米 FOMC では利上げが見送られていたとする と、為替相場はドル円の円安への動きはドルのドル安への重石で殺がれてしまうだろう。また、英国 の Brexit の行方も不透明感が強く、結果が出る前に金融政策を動かすことは日本の場合も好ましく はないだろう。 英国の Brexit については 23 日の国民投票が近づいてきたが、離脱派がやや増加する兆しも見える。 世論調査は結果を正しく示していない可能性があるが、この離脱リスクの高まりは 6 月のグローバル 金融市場を再びリスク回避に向かわせている。日米の金融政策がともに動きなしとなった場合には、 Brexit にマーケットの注目が一点集中することになり、日々の相場も世論調査に振らされることに なるだろう。 5 FOREX WEEKLY 2016/6/10 ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア） 週 5 月 2 日～ 9 日～ 16 日～ 23 日～ 30 日～ 6 月 6 日～ 13 日～ 予想 ＋２ －１ －１ ＋２ ＋１ ＋２ ＋２ 実績 ベア ブル ブル 中立 中立 ベア ≪見方≫ 当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以 上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数） で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。 主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～） ドル/円 ユーロ/ドル 130 125 ユーロ/円 1.30 150 1.25 145 1.20 140 1.15 135 1.10 130 1.05 125 1.00 120 120 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 11/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 9/1/2015 11/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 105 3/1/2015 110 1/1/2015 115 （データ出所：Bloomberg） その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～） ドル/人民元 英ポンド/ドル 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 1/1/2012 7/1/2011 1/1/2011 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 800 1/1/2014 1.30 900 7/1/2013 5.8 1000 1/1/2013 1.35 1100 7/1/2012 5.9 1200 1/1/2012 1.40 1300 7/1/2011 1.45 6.0 ドル/韓国ウォン 1400 1/1/2011 6.1 1/1/2016 1.50 7/1/2015 1.55 6.2 1/1/2015 6.3 7/1/2014 1.60 1/1/2014 6.4 7/1/2013 1.65 1/1/2013 1.70 6.5 7/1/2012 1.75 6.6 1/1/2012 6.7 7/1/2011 1.80 1/1/2011 6.8 （データ出所：Bloomberg） 6 70 60 50 40 30 20 株（上海総合指数） 5500 4500 3500 2500 1500 原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル） 7 2016/4/1 14000 2016/4/1 16000 2016/1/1 15000 2015/10/1 2015/7/1 2016/4/1 16000 2016/4/1 17000 2016/1/1 株（米ダウ） 2016/1/1 18000 2016/1/1 18000 2015/10/1 19000 2015/10/1 20000 2015/10/1 20000 2015/7/1 株（日経平均株価） 2015/7/1 22000 2015/7/1 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 ％ 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 債券（日本国債・10 年債利回り） 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 FOREX WEEKLY 2016/6/10 通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～） 債券（米国債・10 年債利回り） ％ 株（ドイツ DAX 指数） 13000 12000 11000 10000 9000 8000 金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ） 1400 1300 1200 1100 1000 900 (データ出所：Bloomberg) FOREX WEEKLY 2016/6/10 今週のプライスアクション（ドル円） （出所：Reuters） ① 非常に弱い雇用統計を受け、 米利上げ観測が後退し、ドル が急落。 ② イエレン FRB 議長のややハ ト派寄りの講演を受け、米株 が上昇する中、ドル円が上 昇。 ① ② 来週のチャ－ト分析 （出所：Reuters） D a i l y J PY=E B S Daily EUR=EBS 2016/04/12 - 2016/06/30 (GMT) 2016/04/13 - 2016/06/30 (TOK) Price Price 1.16 116 115 1.15 114 113 1.14 112 111 1.13 110 109 1.12 108 1.11 107 106 .12 0 18日 25日 02日 2016年 4月 09日 16日 23日 2016年 5月 30日 06日 13日 20日 18日 25日 2016年 4月 27日 2016年 6月 02日 09日 16日 23日 2016年 5月 30日 06日 13日 20日 2016年 6月 ＜ドル円、日足、一目均衡表＞ ＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞ ・現在雲の下を推移。 ・現在雲の中を推移。 ・6/17 の雲上限は 1.1433 ドル、下限は 1.1219 ドル。 ・6/17 の雲上限は 110.00 円、下限は 108.14 円。 27日 来週の主な材料 ６／１３（月） （日）4～6 月期法人企業景気予測調査（中）5 月鉱工業生産、5 月小売売上高、5 月固定資産投資 ６／１４（火） （米）5 月小売売上高、5 月企業在庫、FOMC(～15 日) ６／１５（水） （日）金融政策決定会合（～16 日） （米）5 月 PPI、5 月鉱工業生産、6 月エンパイア・ステート・インデックス ６／１６（木） （日）黒田日銀総裁定例記者会見 （米）第 1Q 経常収支、5 月 CPI、6 月フィラデルフィア連銀サーベイ （欧）5 月ユーロ圏 HICP（確報） ６／１７（金） （米）5 月住宅着工件数、5 月建設許可件数（欧）ドラギ ECB 総裁講演 （時間は全て現地時間） （本ページの担当：花木） 8
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