THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
Vol.31
May-June 2016
共に市場を創る
Vol.31 2016 May-June
・特集： ブラジル経済と不動産市場の行方
・適格機関投資家等特例業務制度改正に関する金融庁照会結果について
いっさき
あばれ祭り（能登町）
沖波大漁祭り（穴水町）
宝立七夕キリコ祭り（珠洲市）
輪島大祭（輪島市）
石崎奉燈祭（七尾市）
一般社団法人
不動産証券化協会
THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION
さいかい
西海祭り（志賀町）
ほうりゅう
灯り舞う半島 能登 ∼熱狂のキリコ祭り∼ ( 石川県＜七尾市､輪島市､珠洲市､志賀町､穴水町､能登町＞）
日本海文化の交流拠点である能登半島は独自の文化を育み、数多くの祭礼が行われてきた。
その白眉はキリコ祭りと総称される灯籠神事。
夏、
約 200 地区で行われ、
能登を照らし出す。
日本の原風景である素朴な農漁村で神輿とともに、
最大で 2トン、
高さ15ｍのキリコを担ぎ上げ、
激
しく練り回る。
祇園信仰や夏越しの神事から発生した祭礼が、地区同士でその威勢を競い合う中で独特な発展をし、そしてこれほどまでに灯籠
神事が集積をした地域は唯一無二。
夏、
能登を旅すればキリコ祭りに必ず巡り会えると言っても過言ではなく、
それは神々に巡り会う旅ともなる。
〔写真〕
石崎奉燈祭
（左上）
は、およそ高さ15m、重さ 2t の巨大なキリコを１基約 100 人で担ぎ上げ、統制を利かせながら威勢良く漁師町を練り
歩く。
あばれ祭り
（中央上）
は、
約 40 基のキリコが練り歩き、
柱松明の周りを乱舞。
神輿を火や川の中へ投げ込んで暴れ回る。
沖波大漁祭り
（右上）
は、
キリコ祭りの中では珍しく、
日中にキリコが海に入り、
風光明媚な海岸線を背景に勇壮に練り回る。
西海祭り
（左下）
は、
女性が多数担ぎ手に参加するキリコ祭り。
浴衣に腰巻、
前掛け姿からは想像できないほど威勢良く担ぐ。
宝立七夕キリコ祭り
（中央下）
は、
巨大なキリコが海に入り、
沖の柱松明の周りで乱舞。
花火が同時に打ち上がり、
壮観。
輪島大祭
（右下）
は、
輪島市の市街地を中心に４祭礼が展開。
このうち、
海士町の祭礼では、
神輿が海で激しく練り回る。
一般社団法人
不動産証券化協会
表紙は、「日本遺産（Japan Heritage）
」
に認定されたストーリーとそれを紹介する
写真です。
日本 遺 産は、地 域の歴 史 的 魅 力や特
色を通じて我が国の文化・伝 統を語る
」
ストーリーを「日本遺産（ Japan Heritage）
として文化庁が認定するものです。
「日本遺産 」ロゴマークについて
日の丸は日本を表し、その下の縦格子のよ
うに見える繊細な線の集合は、よく見ると
JAPAN HERITAGEの図形文字です。こ
の線の集合は、ひとつの「面」を形づくって
います。つまり、
日本の遺産を点から線へ、そ
して面で捉える「日本遺産」を表現しています。
巻 頭 言
Special
黎明期から浸透期への期待
「黎明期」では、不動産証券化は当時の不動産業に
大きな変化を惹起させた。
（ 1 ）高度成長期のP/L優先からB/S視点の追加
金指 潔
東急不動産株式会社
取締役会長
（不動産証券化協会フェロー）
（２）
資産入替の経営戦略への組込み（３）
新しい買い手
登場による開発機会増加で開発力の向上、開発人材の
育成（４）内部成長を担う運営業への着眼（５）不動産
事業の透明化促進（６）開発事業の共同複合大型化
本誌創刊号の巻頭言に、巻島専務理事（当時 ）が
（７）
信託受託に適合する不動産の開発、商品化姿勢の
1990年代の不動産証券化制度創設からを振り返り今後
定着（８）
業容の国際化など伝統的な不動産業に非常に
を期待する記述がある。2016年からこの四半世紀を振り
大きな変化を齎した。
返ると、投資運用対象資産の多様化、公共施設等への
さて次の段階は？敢えていえば「浸透期」である。不
活用など、その実現に向けて当時の考えに沿った措置が
動産証券化浸透のために、不動産投資運用業の社会
検討されていることがわかる。
的意義を体現してゆく必要がある。その鍵の1つが「親
不動産証券化制度の変遷と現況を概観すると、1995
和性」だと思う。この3月に開業した“東急プラザ銀座”
年施行の不動産特定共同事業法による不動産特定共
でも、その言葉の意味を実感しているが、不動産資産の
同事業は約0.4兆円、1998年4月SPC法・資産流動化法
地元への地域価値貢献、不動産開発ではエリアマネジメ
施行後、特定目的会社型が約9兆円、特別目的会社型
ントでも注目されるこの視点を、内部成長に不可欠な運営
が約8兆円、そして同年12月投信法改正後、2001年3月
力が重要となる不動産投資運用業でも意識し実現するこ
に東京証券取引所が不動産投資信託上場市場を創設
とが、浸透促進に繋がるのではないかと思う。
し、現在Jリートは53銘柄、資産規模 約14兆円（時価
四半世紀の時間をかけ、自ら育とうとし育てられた我が
総額 10兆円超）、オ－プンエンド型私募リートは16本、資
国の不動産投資運用業を、今後も“先進性”
と“ディシプ
産規模は約1.6兆円（出資総額 約1兆円）
になった。
リン”
を持ち、社会の変化を感じ取りながら、課題を克服し
米国に続く世界第2位のリート市場を持つ我が国の不
動産投資市場の現在の姿であり、日本経済を支えてい
る。
併行して、国際競争力強化と投資家保護を備えた投
資市場育成の目的で、2006年に金融商品取引法が施行
て次の時代へと引き継がなければならないと思う。
聞くところ、1990年に本協会母体の不動産シンジケー
ション協議会（ CRES ）が設立に至った原動力の１つに
は、民間有志が米国の“リミテッド・パートナーシップ”
に興
味を抱き、始めた合同研究もあったそうである。
され、2014年同法改正を経て、投資者、投資家の範囲
不動産投資運用業の将来の担い手の皆様には、自ら
が、機関投資家から年金積立金管理運用独立行政法人
の想像力と知見を総動員して、ここまで育った日本の不動
（ GPIF ）
を含む年金基金、個人等の一般市民の投資家
産証券化（不動産投資運用業）
を更なる段階に誘うこと
まで伸展するなど、投資手段から国民の財産形成の役割
をフェローの一員として期待している。　も生まれ始めている。
不動産投資市場はこれまで幾度の危機にも耐えてき
最後に、
「東日本大震災」の復興途上、
４月に熊本地
た。その都度、
不動産と金融の融合を標榜する本協会の
震が発生した。
本寄稿時においても終息していない。お見
果たした役割は大きかった。とりわけ2009年9月の不動
舞い申し上げるとともに、迅速、着実な復旧を祈念したい。
産市場安定化ファンド組成は、我が国の金融資本市場
の窮地を救う役割を担ったといっても過言ではないと思う。
【文章中の数値は、平成 26 年度不動産証券化の実態調査（国土交
通省）、ARES 資料より引用】
May-June 2016
3
THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
共に市場を創る
CO N T EN T S
Special
巻頭言
黎明期から浸透期への期待 ………………………………………………………
金指 潔
3
東急不動産株式会社 取締役会長
（不動産証券化協会フェロー）
特集 …………………………………………………………………………………………………………………… 6
ブラジル経済と不動産市場の行方
●座談会
ブラジルの素顔と経済
…………… 7
堀坂 浩太郎 上智大学 名誉教授
三井住友銀行 トランザクション・
ビジネス本部 グローバル・アドバイザリー部　加藤 巌
中南米担当 上席部長代理
竹下 幸治郎 日本貿易振興機構 海外調査部 米州課長
秋山 祐子 ジョーンズ ラング ラサール株式会社 関西支社
キャピタルマーケット アソシエイトダイレクター
●不動産市場
ブラジル不動産マーケットリポート 第 10回
…………… 20
―調整局面の不動産市場とサンパウロ市の住宅市場―
秋山 祐子
ジョーンズ ラング ラサール株式会社 関西支社
キャピタルマーケット アソシエイトダイレクター
●不動産投資法制
ブラジル不動産投資法制概説
梅津 英明
岸 寛樹
NEWS
…………… 26
森・濱田松本法律事務所 弁護士・ニューヨーク州弁護士
森・濱田松本法律事務所 弁護士・ニューヨーク州弁護士
……………………………………………………………………………………………………………… 31
適格機関投資家等特例業務制度改正に関する
金融庁照会結果について
～金商法第3章第1節第5款の取扱（アマ成り告知とプロ成り手続）～
進取果敢
…………………………………………………………………………………………………………… 36
ディスクロージャーのご縁
堀野 郷
森トラスト・アセットマネジメント株式会社 代表取締役社長
トップインタビュー …………………………………………………………………………………………………… 38
藤原 寿光氏に聞く
ラサール REIT アドバイザーズ株式会社 代表取締役社長
4
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Vo l.
31
May-June 2016
Market
2016 年のアジア太平洋地域・不動産投資市場
―投資家調査を受けて
大久保 寛
CBREリサーチ エグゼクティブディレクター
新連載 日本列島不動産鑑定士便り
藤代 純人
神山 大典
株式会社三友システムアプレイザル 鑑定統括部 部長 不動産鑑定士
株式会社三友システムアプレイザル 鑑定統括部長 兼 鑑定第一部長 不動産鑑定士
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
福島 隆則
株式会社三井住友トラスト基礎研究所 投資調査第１部 上席主任研究員
Practical Study & Research
第10回
～ 過去40年の出店動向と今後の変化から見えてくるもの ～
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 代表取締役社長
株式会社ザイマックス不動産総合研究所 マネジャー
岡野先生の不動産歴史探訪 19
………………………………………………………………………………… 67
明治以降の不動産業に関する法制度
岡野 淳
Law, Accounting
& Tax
……………………………………………………………………………………58
これからの商業施設を考える
中山 善夫
山田 賢一
Colum
……………………………………………………………………………… 51
空港事業の民営化とコンセッション方式⑤
～関空・伊丹の民営化（下）～
第10回
………………………………………………………………………… 47
私の景気バロメーター
第1回
Business Trend
………… 41
青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社 顧問
不動産関連取引実務に対する民法改正の影響（6）…………… 69
井上 博登
山中 淳二
齋藤 理
長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 長島・大野・常松法律事務所 弁護士 シンガポールREIT及びその運用会社に適用される
規制枠組の強化
佐伯 優仁
……… 73
森・濱田松本法律事務所 弁護士 不動産ファンドに関する国際財務報告基準 ……………………………………………………………………… 80
コンセッション（公共施設等運営権）にかかる会計処理
第42回 清水 毅
太田 英男
藪谷 峰
ARES MASTER
ARES Information
PwCあらた監査法人 パートナー 公認会計士
PwCあらた監査法人 パートナー 公認会計士
PwCあらた監査法人 ディレクター 公認会計士
平成２8年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧（第11期） …… 88
…… 94
平成28年新規認定者属性データ
…… 95
認定者の声
…… 98
ARESマスター・アソシエイトの属性について etc.
……………………………………………………………………………………………………………………………… 103
May-June 2016
5
Special
ブラジル経済と不動産市場の行方
●特集 ：
二ヶ月後にリオデジャネイロ五輪を控えたブラジルでは、
ルセフ大統領の弾劾、
国営石油会社（ペ
トロブラス）を巡る政界の汚職問題など、政治が混迷の度合いを深めています。
経済も厳しい局面を迎えています。今世紀初頭から続いた新興国ブームが陰りつつある中で、
ブラジルの 2015 年の経済成長率は前年比マイナス 3.8％と、世界金融危機以来のマイナス成長
に陥りました。通貨レアルの急落やスタグフレーションの長期化で財政も悪化しています。
広大な国土と豊富な資源そして巨大な国内市場を持つブラジルを、この先どのように見ていけ
ばいいのでしょうか。本特集では、日本から最も遠く可能性を秘めた国、ブラジルの現状と今後
について考えてみました。
●
座談会「ブラジルの素顔と経済」………………………………………………… 7p
ブラジル不動産マーケットリポート第 10 回………………………… 20p
― 調整局面の不動産市場とサンパウロ市の住宅市場 ―
●
●
6
ブラジル不動産投資法制概説
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
… ……………………………………………… 26p
座 談 会
ブラジルの素顔と経済
日　時 ：平成 28 年 4 月 5 日（不動産証券化協会　会議室）
堀坂 浩太郎氏 加藤 巌氏
上智大学　名誉教授
進行
竹下 幸治郎氏 秋山 祐子氏
三井住友銀行　日本貿易振興機構　トランザクション・ビジネス本部　海外調査部　米州課長
グローバル・アドバイザリー部　中南米担当 上席部長代理
ジョーンズ ラング ラサール株式会社
関西支社
キャピタルマーケット
アソシエイト ダイレクター
（収録時：
株式会社緒方不動産鑑定事務所
大阪支所長・不動産鑑定士）
秋山　今年 8月にいよいよリオ・デ・ジャネイロ五
地球の真裏に位置するブラジルの素顔と経済に
輪が開幕ですね。日本でも連日のように各競技の
迫ってみたいと思います。まずは皆様の自己紹介
代表選考の様子が報道されています。一昨年夏の
とブラジルとの関わりをお願いします。
FIFA ワールドカップ（ W 杯）に次いで今夏の五輪
堀坂　ブラジルとの係りは長く、父の赴任の関
と華々しいイベントでブラジルは世界の注目を集め
係で1950 年代後半を過ごし 、社会人になってから
ています。一方で、W 杯前の国民によるデモ、汚
は、1970 年代初めに日本とブラジル両国政府によ
職事件 、最近のルセフ大統領に対する弾劾手続き
る日伯経済比較調査に従事しました。70 年代末
にまで発展した政治経済の混乱も読者の方はご承
から 80 年代初めにかけては日本経済新聞の中南
知のことと思います。しかし実際のところ、ブラジ
米特派員として飛び回りました。当時は、ブラジ
ルという国についてはどの程度ご存知でしょうか。
ルが軍事政権から民主政権へ移行する直前で、
本日はブラジルに詳しい皆様にお集まり頂き、
対外債務危機が深刻化する時期に当たります。そ
May-June 2016
7
Special
三井住友銀行）にて 5 年間 、日系企業担当と後半
を企画担当として勤務し 、帰国後は現在の業務に
約10 年間従事しています。
竹下　私のブラジル経済との関わりは、上智大
学で堀坂先生の授業を取ったのが最初です。1992
年に日本貿易振興会（ ジェトロ）に入会し 、国内勤
務を経て 98 年から2003 年までブラジルのサンパ
ウロに勤務し 、ブラジルのビジネス・政治の情報収
集や様々な調査を行いました。帰国後も主に南米
の調査業務に従事し 、その後チリに約 4 年半駐在
堀坂 浩太郎氏
Profile
ほりさか　こうたろう
1968 年国際基督教大学卒、70 年～ 83 年日本経済新
聞記者、この間 78 年～ 82 年は中南米特派員。83 年
に上智大学に転籍、外国語学部長、イベロアメリカ研究
所長などを歴任。専門はブラジルを中心とする中南米地
域研究（政治経済）
。ラテンアメリカ協会、海外日系人
協会各常務理事。著書に『ブラジル　跳躍の軌跡』
（岩
波新書、2012 年）
、
『躍動するブラジル―新しい変容と
挑戦』
（共著、アジア経済研究所、2013 年）がある。
します。その間 、ブラジルへは度々出張する機会
があり、経済成長の様子を垣間見ることができま
した。2012 年にチリから本部に戻り、ジェトロの
中南米戦略立案などの業務を経て、2 年前から海
外調査部に戻り、再びブラジルの情報収集・提供を
しています。
秋山　ありがとうございます。私は 1995 年から
2008 年まで13 年間ブラジルに在住しました。不
動産鑑定の仕事は資格上の制約からブラジルでは
できませんが 、サンパウロ大学大学院工学研究科
とその附属の不動産研究所で、証券化やプロジェ
の後、上智大学でブラジルを中心にラテンアメリカ
クトファイナンス、住宅 、オフィス、商業 、物流 、公
研究に臨み教壇に立ってきました。現在は、ラテ
共インフラ投資等 、広範にわたりブラジルの不動
ンアメリカ協会や海外日系人協会を通じてブラジ
産市場を研究しました。帰国後は不動産鑑定の本
ルに関わっています。
業の傍らブラジルの不動産市場調査を継 続し 、
加藤　現在、三井住友銀行グローバル・アドバイ
「 ARES 不動産証券化ジャーナル」ではブラジル
ザリー部にて、主に日本企業に対して南米 、特にブ
の不動産証券化市場を本邦で初めて紹介していま
ラジル進出や中南米地域戦略の策定 、投資方法、
す。
商売の進め方、撤退等のアドバイザリー業務を幅
広く行っています。
とってブラジルといえば、サッカー、サンバ 、アマゾ
私は中学 、高校時代をブラジルで過ごし 、高校
ン、コーヒー、90 年代のハイパーインフレくらいで
時に当時姉が在学していた上智大学でポルトガル
しょうか。まずは堀坂先生に、読者にブラジルの
語学科の授業に潜り込んで聴講するなど、かなり
イメージを描いて頂くために全体像をお願いしま
早い時期から関わりを持ってきました。業務として
す。
ブラジルと関わったのは、銀行入行後 2 年目の 89
年に業務研修生としてブラジル・ミナスジェライス州
のカトリック大学へ派遣されたのが最初です。そ
の後 2000 年からブラジル住友銀行（ 現 、ブラジル
8
それでは本題に移りたいと思います。日本人に
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
座談会：ブラジルの素顔と経済
経済急成長の背景
よく私が言うのは「 サンパウロの空港はサンバを
踊りながら税関係官がスタンプを押していて、すぐ
近くにはアマゾン川があってピラニアがウヨウヨ泳
堀坂　ブラジルは面積・人口ともに南米大陸の
いでいる国ではない。サンパウロには高層ビルが
半分を占める国です。経済規模でも南米の過半を
あり、そこは先進国の都市ですよ」と。現在のブラ
占め 、2014 年の名目 GDP
（ 国内総生産 ）は世界7
ジルは貧富の格差が縮まり、中間層が拡大したモ
位でした。地理的には地球の反対側と日本から最
ノが売れる市場になっています。
も遠くに位置しますが 、そこに、面積・人口で世界 5
竹下　中間層の台頭以前にまずは経済の安定
番目の国があることを記憶に留めていただければ
化が図られましたが 、ブラジルの場合それはイン
と思います。
フレの抑制に成功したことを意味します。年率 3
ブラジルは 1500 年にポルトガルの探検隊によっ
桁、4 桁のハイパーインフレ下で格差を是正するこ
て発見されます。南米 12ヶ国のうちブラジル以外
とは非常に困難です。90年代半ばから始まった
「レ
のほぼ全ての国がスペイン語圏で、その中で唯一
アル・プラン」と呼ばれる価格安定化政策で、ク
ポルトガル語を話す国です。周辺国はスペインか
ローリング・ペッグ制を導入し為替をある程度固定
らの独立時にいくつもの国に分裂しましたが 、ブラ
して、一物一価の概念を定 着させた効果は大き
ジルは独立後も一ヶ国として一体を保ち、それ故に
かった。さらにその前段として、それまでの閉鎖的
大きな存在となっています。
で保護主義的な色彩の濃い政策から開放政策に
そして忘れてならないのが非常に多くの人種、多
徐々に移行し 、同時に民営化も進めていった。い
民族で構成されている社会であることです。先住
わゆる「 内なる国際化 」を進めたうえでインフレが
民がいたところに、16世紀後半からポルトガル人が
終息し 、その後は中国国内における資源需要の流
入植 、アフリカから黒人奴隷を連れて来て、先住
れにうまく乗ったことで、中間層を形成するだけの
民 、白人、黒人の世界ができあがりました。さらに
国力ができました。
19 世紀半ばからは欧州や中東 、アジアからの移民
加藤　そして世界的にも存在感を表してきた政
が加わり、日本も1908 年に対ブラジル移住を開始
府は国内経済体制の整理整頓 、制度構築のため
します。多様な文化的背景を持った人たちが共存
に多くの施策を推し進めました。例えば貧しい地
し一つのまとまった社会をつくってきた。紛争多き
域のために井戸をつくりたいから、民間銀行は資
今日の世界においては、多様な人種が平和裏に生
本金に応じて寄付をしてほしいと、奉加帳方式のよ
活する理想的な社会モデルを提示している国と言
うなこともありました。増加した中間層のための住
えるかもしれません。
宅政策もありましたね。
秋山　不動産も多様性を反映した市場が見受け
秋山　「 プログラマ ミーニャ カーザ ミーニャ
られます。2000 年代に入ってからは証券化も進ん
ヴィーダ（ Programa Minha Casa, Minha Vida：
でいます。
PMCMV ）」という政策です。低中所得者層に対
加藤　私が中学生時代に住んでいた頃のブラジ
ルは、まさにピラミッド構造でした。ほんの一握り
して住宅を供給する政策としてリーマンショック後
の 2009 年に実施されました。
の富裕層が上部にいて、残りの大半は貧困層とい
サンパウロのグアールリョス空港からサンパウロ
う所得階層構成です。しかしジェトロのデータによ
市内に至る高速道路沿いには、赤レンガを積み立
れば 2011年頃から中間所得層が急激に伸びてき
てた手 作りの 簡 素な家 が 延々と建っています。
て、今では中間層が全体の約 60％に達しています。
Auto-construção（ auto construction ）とい い 、
May-June 2016
9
Special
低中所得者層の人たちは収入があるたびに、今月
秋山　ハイパーインフレ終息によって経済全体
はブロック、今月はタイルというように資材を少しず
が高揚してくると、オフィス需要も膨らんできます。
つ 買って、家 を 建 てること が 一 般 的 でし た。
それに伴い CDB
（ 中心業務地区 ）も変遷し 、2000
PMCMV はこのような所得者層に対する住宅購入
年 代 初 頭 ま で の 主 流 で あ る パ ウリスタ通り
ローンです。同時に、彼らに供給する住宅を建設
（ Avenida Paulista ）から、大型で最新型オフィス
する会社にも資金を融資します。このプログラムの
ビルが建つファリア・リマ通り（ Faria Lima ）とベ
創設により、中低所得者層が一気に住宅市場に組
ヒーニ地区（ Berrini ）に移ってきました。ショッピ
み込まれて、内需拡大を促進しました。そして次の
ングセンターは高所得者層向けで限定的だったの
段階として、家具購入促進政策 Programa Minha
が 、中間層をターゲットとするものが多く登場した
Casa Melhor
（ プログラマ ミーニャ カーザ メ
ことも見逃せません。ホテル市場も拡大し 、不動
リョール）も策定され 、さらに消費を促進しました。
産市場は大きく成長し 、内需拡大に貢献しました。
加藤　ブラジルは独特の雇用事情があり、賃金
GDP に占める建設業の割合は、2004 年は4.2％
が下がりにくいシステムで、ローンの考え方が簡単
でしたが 、14 年には 5.6％に拡大。04 ～ 14 年の10
です。そのため多くの国民は金額の多寡に関わら
年間の実質成長率は約 53％です。一方、不動産業
ず分割払いを選択する傾向にあります。
の対 GDP 割合は、04 年が 8.1％、14 年が 8.7％で、
シェアに大きな変動は見られませんが 、業界として
の実質成長率は45％です。
不 動産 価 格もこの間に高 騰しました。FIPEZAP という不動産指数によると、08 年1月を100と
した場合の16年3月のマンション価格指数は、リオ・
デ・ジャネイロ市が 357、サンパウロ市は 325です。
これらは共に名目指数ですが 、インフレを考慮した
実質指数でもそれぞれ 212と193 であり、10 年間で
不動産価格がほぼ 2 倍になったということです。
竹下　ショッピングセンターでは、内外資の差を
撤廃したことでフランス等の外国資本が入ってきま
した。国内資本が競争に晒されたことで、サービ
加藤 巌氏
Profile
かとう　いわお
1987 年上智大学外国語学部ポルトガル語学科卒、同年
住友銀行入行。89 ～ 90 年ブラジル業務研修派遣（ミ
ナスジェライス州立カトリック大学聴講生）
、東京営業
部、国際審査部、国際金融情報センター出向、ブラジル
住友銀行（現ブラジル三井住友銀行）等を経て 2005
年より現職。
「日本企業がブラジルと上手に付き合うた
めに必要なこと」
（日本ブラジル中央協会）
、
「新ブラジ
ル事典 / 第四章：金融業」
（ブラジル日本商工会議所編）
など執筆・セミナー講師多数。
10
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
ス面 、質の面でも一段と高くなりました。
加藤　ブラジルの 500 大企業ランキングを社数
で見ると約 60％が外資です。外資が国内マーケッ
トを大きく動かしていることがわかります。　堀坂　1980 年代半ば以降の「 失われた 10 年」
と呼ばれた時期までのブラジルと今世紀のブラジ
ルは、大きく変わっています。その重要な要因の一
つが 、国内マーケットの拡大、すなわち消費市場
の拡充ということです。
座談会：ブラジルの素顔と経済
資源国ブラジルに台頭する
外資系企業
は外資によるところが大きいです。
秋山　その外資については、レアル・プランでハ
イパーインフレが抑制された後、カルドーゾ政権
（ 1995 年～ 2002 年）の開放政策で金融 、サービ
秋山　今世紀になって、急速な経済成長を遂げ
ス、通信等のあらゆるインフラ、サービス産業に
てきたブラジルですが 、もともと資源国という一面
次々と参入してきました。一方、この時代にブラジ
があります。次にこの観点から見てみたいと思いま
ルの日本企業は撤退や縮小しています。ブラジル
す。
の経済成長の波に日本が上手く乗れなかった理由
加藤　資源国というキーワードを使うと、例えば
産油国で石油価格が下落すれば歳入が減り経済
はどこにあるのでしょうか。
加藤　日本企業はおしなべてショートタームで
が失速するという姿を想像するかもしれません。
物事を見るのが一つ。そして、過去にデフォルトや
しかしこれはブラジルには当てはまりません。鉱
ハイパーインフレ等を起こした国に対してカント
物資源 、石油 、農産資源と確かに資源は豊富にあ
リーリスクを高く見がちです。さらに連邦国家であ
りますが 、ブラジルは資源輸出だけに依存してい
るブラジルは州毎の税制も異なることもあり、税制
るわけではなく、資源は経済のほんの一部である
自体がかなり複雑なので参入検討に時間を要しま
と整理できると思います。
す。従って良い時期に検討を始めて、ピークを越え
竹下　その通りですね。例えば農産物なら、大
豆栽培が中西部で大規模に行われ生産量は世界
た悪い時に進出してしまうことが起こり得る。その
象徴のひとつがブレイディ・ボンドでしょうか。
上位です。これが広がったのは日本の援助に負う
日本の金融機関もブレイディ・ボンドを当時保有
ところも大きいのですが・・・、しかし生産だけでな
していましたが 、悪い時期に損切りをしています。
く大豆の搾りかすを飼料として利用し養豚 、養鶏
片や欧米系は持ち続けて戻ったところで売り抜け
など、食品産業も勃興しています。大手企業は先
ているという逸話が残っています。
進国の大手企業を買収するようなグローバル企業
堀坂　それに加えて言えることは、日本はアジ
へと成長しています。資源から派生した新産業が
アとの関係がたいへん密なので、ブラジルが埒外
生まれ 、世界的な企業に育った例は世界的にもそ
に置かれていることもあります。日本からの距離が
れほど多くはありません。創造性に富んだ国民性
遠いだけでなく北半球からも離れている。このた
が新しい分野を次々と開拓する姿は頼もしいもの
め 、第一次 、第二次世界大戦という荒波にも見舞
があります。
われなかった。その意味でブラジルは“ ガラパゴ
堀坂　伝統的な鉱物資源に加え広大な国土を
ス”的な存在と言うこともでき、アジア諸国と同列
使った農畜産業。さらに気候の多様性を活かした
に将来を読もうとするとなかなか把握できない。
ブドウなどの果物栽培もあります。また 21世紀に
ブラジルに投資するには、ブラジルをベースにした
なり深海油田の開発でブラジルは産油国の一つに
独自の戦略を立てなければなりません。こういっ
数えられるようになりました。多様な資源を持つ一
た点で 90 年代の日本企業は出遅れてしまったと思
方で製造業もひと通り揃っていますね。
います。
竹下　約 2 億人の人口を擁する国なので、自動
秋山　2000年代前半には、欧米系の年金やファ
車や家電など地産地消に向いた工業が盛んです。
ンドがブラジルに不動産投資を開始しました。そ
ご存知の方も多いと思いますが航空機メーカーも
れらはブラジルの経済成長の機運をとらえた後、
あり近年は日本にも輸出しています。多様な産業
今は撤退しているところもあるようです。その頃 、
May-June 2016
11
Special
日本は中国や ASEAN に向いていたと思います。
確かにアジアは近いです。私の場合、大阪の自宅
な調整局面に突入します。
を朝 5 時過ぎに出て関空から飛べば、北京でも上
2013年6月、W 杯の前哨戦であるコンフェデレー
海でも午後 1 時には現地実査できます。ブラジル
ション・カップ開催直前のことです、ブラジル全国
行きなら、その日のうちに経由地のドバイに着ける
でデモが吹き荒れました。地下鉄やバス料金の引
程度です。地理的ハンディは否めませんし心情的
き上げがきっかけでしたが 、根底には競技場建設
にも欧米人の方が近いでしょう。
への投資がかさむ結果 、医療や教育といった社会
2013年 W 杯、2016年五輪の
招致に成功して
インフラの整備が疎かにされるとの国民一般の不
安がありました。
一時は開催も危ぶまれた W 杯ですが 、運営は
順調に進み 、海外からの観光客からも好評でし
秋山　ブラジルは経済面で高度成長するととも
た。試合では、1 対 7 でドイツに負け 6 回目の優勝
に、2013 年 W 杯そして 2016 年夏季五輪の招致に
を逃すという、サッカー王国ブラジルにとっては歴
成功し 、世界でのプレゼンスを上げてきました。こ
史的屈辱を味わいましたが。
の二つのビッグイベントを迎える国内的な背景とそ
加藤　このデモではガラスを割る暴徒の映像な
れに直面する状況はどのようなものだったのでしょ
どが日本で報道されたので、記憶されている方も
う。
多いと思いますが 、現地の友人から SNS で送られ
堀坂　少し時間を遡ると、ブラジルは1982 年に
12
（ 14 年）の W 杯開催を目前にブラジル経済は深刻
た様子を見るとデモは整然と笑顔で行進しており、
外国からの借金返済不能の対外債務危機に陥りま
報道にあった暴動の印象とは大きく異なるもので
す。それまでの過大な投資が裏目に出てハイパー
した。多くの国民が立ち上がるという意味では史
インフレーションを招き、失業が増大、経済が伸び
上初めてに近い大型デモ、故に初の民主運動と当
悩む。これが 90 年代の「 失われた10 年」です。国
時言われましたよね。ブラジル国民の構造改革に
内経済の立直しに注力し 、94 年の
「レアル・プラン」
対する不満は、今日の日本が直面している保育所
によって国民経済の方向性が定まり、
21世紀になる
不足問題に近いと思います。
とブラジルの強みである資源が中国の成長もあって
秋山　同感ですね。デモと言っても、サッカー
世界的に需要増大となり価格も高騰します。さらに
観戦と同じ黄色いユニフォームを着て踊り歌いな
底辺層を対象に注力した社会政策が奏功し国内市
がらです。むしろブラジルの民主化が定着したとい
場が拡大、ブラジル政府は自信を付けます。
う安心感を私は持ちました。
ちょうどこうした時期に、リーマンショックを契
加藤　企業からの照会が相次ぎ、ブラジル出張
機とした金融危機が先進国を襲い 、世界経済を支
を延期させるところも出ていました。他方、今年 3
えるには先進国だけでなく、新興国をも巻き込ん
月13日のデモ（ ブラジル全土で 300 万人 ）の影響
でいく必要があるとの認識が生まれ G20
（ 20ヶ国・
はあまり出ていませんね。
地域 ）が結成されました。ブラジルもこうした流れ
堀坂　今回のデモで注目されるのは争点が一つ
の中で重要な一角を占め発言力を強めてきたので
に絞られているわけではないことです。政権打倒
す。2007年には W 杯 、2 年後の 2009 年にはリオ
の声は強いのですが政権支持の声もあり、このほ
五輪の招致に相次いで成功します。2011年には
か教育、医療、治安と抗議の内容は実に様々です。
GDP が英国を上回り、世界 6 位の経済力と言われ
不満の表現形式としてデモが頻発しているのが現
た一時期もありました。が 、残念なことに一昨年
状で、報道で伝えられる規模をもって、政治が破
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
座談会：ブラジルの素顔と経済
綻していると即断することは必ずしも適当ではあり
これが即日完売したようです。そして驚くべきは
ません。
100 年債だったということです。
日本企業で100 年債を発行して売り切れるとこ
ラバ・ジャット事件
ろはそうは多くないと思います。推定される埋蔵量
では、OPEC 加盟国の原油確認埋蔵量上位国と
肩を並べる可能性がある国家の石油公社であれ
秋山　W 杯後に経済はゼロ成長となり、大統領
ば、ワーストシナリオのもと倒産しても回収は大丈
選を控えて次の経済政策の見通しが立たない中
夫と投資家は判断したのでしょう。これがブラジ
で、
「 ラバ・ジャット事件（ Lava Jato：洗車場）」が
ルの底力です。ラバ・ジャットで国内が混乱してい
起きました。ブラジル最大の国営石油会社ペトロ
るのは確かですが 、変革の契機になると私は思っ
ブラスが関連する汚職事件ですが 、洗車を行うガ
ています。
ソリンスタンドを経営する会社をマネー・ロンダリン
堀坂　民主化し政治も経済も新しい仕組みに変
グに利用したことから、一連の汚職事件をそのよ
わり、司法面でも新しい取組みがみられます。企
うに呼んでいます。このペトロブラスの他 、多くの
業には新しい時代に見合ったガバナンスが求めら
大手建設会社の汚職に絡む政界への資金流出も
れていますが 、改革以前の古い慣行が残ってもい
明るみになりましたね。
ます。ラバ・ジャットはその典型で、政治資金を集
竹下　今のブラジルの経済の後退は、W 杯 、五
める古い手法ですし 、企業側にもそれを抑制する
輪需要に加えて、政策的に需要を盛り上げ過ぎた
準備が整っていない中で起きた疑獄事件です。約
ことに起因します。今は GDP 後退とインフレが同
200人の政治家の名前が挙げられていますが 、汚
居するスタグフレーションの状態ですが 、構造的な
職や腐敗の大きさに驚くだけでなく、これを契機に
問題の芽は 2010 年代前半には 既にありました。
どのような制度が整えられていくのかに注目してい
過剰な総需要創出の反動としての景気低迷から脱
ます。
するために、緊縮策という苦い薬を国民が飲まさ
竹下　近視眼的に「 汚職がひどい 、ダメだ」で
れている一方、苦い薬を飲ませる人は甘い汁を吸っ
はなく、この事件が将来のブラジルにどう影響を
ていたということです。　及ぼすのか。透明性を確保しガバナンスが確立し
2013 年にできた法律により、犯罪者は情報を当
局に提供することで刑が軽減されるようになりまし
た社会に変わる良い機会と捉えることができるか
もしれませんね。
た。これにより芋づる式に政界の汚職が発覚し捜
加藤　ペトロブラスに勤務する人達は良い意味
査が終わらない。政治に対する国民の不信も増幅
でプライドが高く、ブラジル経済を牽引してきた誇
し怒りが収まらない状況です。
りを持っていて、その反面何をするにも自己正当化
加藤　この事件で「 ペトロブラスは潰れるのか。
しがちです。これまで聖域化されてきたペトロブラ
資産売却をしないとダメになるのか」と私にも多く
スにはこのようなことでもなければ検察の手が入ら
の質問が寄せられました。他方ペトロブラスに勤
なかったでしょう。堀坂先生のご指摘の通り過去
める友人は意に介した様子は全くありませんでし
の時代は許されても、今後は変わらざるを得ない
た。当時から汚職問題に伴い債務不履行への懸
と思います。
念が一部では言われていましたが 、昨年 6月に既
秋山　高度成長期に政治家と企業の癒着に穴
にペトロブラスはグローバルボンドを発行できてい
をあけたラバ・ジャット事件は、ブラジルにとって、
ます。金額は 25 億ドル規模で表面金利は 6.85％、
ひとつの時代の終わりの始まりかもしれません。
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13
Special
すが従来から欧州の観光客は多く来ますし 、ホテ
レアル安がもたらすもの
ルへの投資も面白いかもしれません。
現在のレアル安の状況ではドル投資での割安感
が出てきます。そのため2015 年度の M&A 件数を
秋山　2005 年頃から、欧州や中東の投資家は
見ても、ブラジル企業をブラジル企業が買うケース
ブラジルの不動産投資も活発に行ってきました。
よりも、ブラジル企業を外資系企業が買う方が多く
オフィスビル、高級レジデンスのほか 、リゾート案
なっていました。加えて、為替が対ドルで弱くなれ
件なども活発で、機関投資家は大型リゾートホテ
ば、輸入ではなく国内で調達する動きが出てきま
ルを、個人投資家は北東部の海岸に面した戸建別
す。自動車を例にあげると、輸入部品の価格が上
荘地などに投資していたようです。不動産価格が
がれば国内で部品調達をしないと最終 価格が上
下がり、為替面でも今は不動産投資のチャンスだ
がってしまう。そのためブラジルに部品を輸出して
とも考えられます。ただ、ブラジルの不動産投資に
いたサプライヤーはブラジル国内で生産を始めるよ
は建設会社が切り離せないことが多く、その建設
うになる。
会社に軒並み逮捕者が出ている今の状況は、日本
為替がレアル安の状況になれば、それに即した
企業のガバナンスの観点から捉えれば、難しいと
オペレーションを外資はうまく取ってきます。経済
いうのが実際でしょうね。
が低調の今、業種によっては逆張り投資のチャン
竹下　通貨安は日本のインバウンドと同じで観
光客が来やすい環境ですね。ジカ熱が心配されま
スです。当然目利きは必要になりますが。
加藤　先ほども申し上げた通り長期資金である
外国直接投資（ FDI ）は引き続き流入しています。
2014 年の FDI 額はメキシコが 242 億ドル、インド
が339億ドルでしたが 、ブラジルは625億ドルです。
またレアル為替が 投資家にとって優 位になった
2015 年は、11月迄の数値で 527億ドル（ 前年同期
比▲ 6％）と案外 、堅調に推移しています。ご存じ
の通りブラジル中央銀行は金融規制が厳しいた
め 、短期資金を FDI には読み替えられません。そ
のためこの FDI は例えばドイツの自動車メーカー
が工場を設立するための資金の登録等であり、長
期性の投資は日本人が思うほど減っていないので
す。
2016 年に入ってからも、日産自動車が小型 SUV
竹下 幸治郎氏
製造のために約 230 億円を投じてリオ・デ・ジャネイ
Profile
ロ州に工場を増設すると発表しましたし 、旭硝子
1992 年ジェトロ（日本貿易振興会：当時）入会。サン
パウロセンターの調査担当ダイレクター、海外調査部中
南米チームリーダー代理、サンティアゴ事務所長、企画
部事業推進主幹（中南米）などを経て海外調査部中南米
課長（後の組織改革で中南米主幹）
、2016 年より現職。
も建築用ガラスの生産のために約180 億円を投じ
たけした　こうじろう
てサンパウロ州に工場建設をすると発表していま
す。
「 この 時 期 、ブラジルに巨額の 投 資を、な
ぜ？！」と、私の同僚は驚いていましたが 、ほとんど
の日本人はブラジルの潜在成長力を過小評価して
14
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
座談会：ブラジルの素顔と経済
いる上に為替リスクを恐れて、大きく突っ込むこと
の経験をブラジルにも持ち込んでいることによって
はしません。
起きていると思われます。すなわち、アジアの工場
昔のブラジルは、外貨流出を厳しく管理し 、国外
を日本国内の工場の延長線上の生産拠点として位
送金が簡単には出来ない時代もありました。しか
置づけているため 、賃金水準の低さが重要な要素
し今のブラジルは世界でも唯一と言われている出
になる。ところがブラジルは賃金が高い。それは、
資者に対する「 利払い制度 」があり、配当金以外
ブラジル国内マーケットがそれだけ大きいと見るこ
に資金を国外へ 、つまり利益を本社に還元するこ
ともできるし 、その成長性の大きさと見ることもで
とができます。ブラジルの高い金利で運用し 、こ
きる。アジアとは別な観点から判断しなくてはい
の制度を利用して利益を本国へ送る手法を外資は
けないということではないでしょうか。
活用しているのです。政府はそのことは敢えて宣
竹下　その通りです。あとは対ドルの実質レー
伝をしないし 、他方、外資規制も緩めない。また
トで見ると、今年初めの為替レートは 2004 年と同
中国ですら外貨決済が国外で可能ですが 、ブラジ
水準です。その時期ブラジルの自動車生産台数全
ルは自国外の市場において通貨交換ができないよ
体の約 3 割が輸出に回っていました。去年 10月の
う規制されています。そういう規制があるにも関わ
ブラジル出張で自動車業界と色々と話をした中で、
らず、ブラジルには 600 億ドル超が流入しているの
これまでリストラをしてコスト競争力を高めるため
です。
に重ねた努力は、これほど為替が下がるなら必要
竹下　FDI 全体に対する工業部門の比重は高ま
なかったという意見がありました。ブラジルコスト
る一方で、前回 2000 年前後の通貨危機の頃は、
を吸収するだけ為替が切り下げられる変動相場制
自動車産業で南米における生産ラインをブラジル
のメリットはここにも見られるのです。
に集約し 、ブラジルを輸出のプラットフォームにす
秋山　ブラジル経済がマイナス成長になる中で、
る動きがありました。今回も各メーカーのプレスへ
唯一貿易収支が黒字になっている背景に何がある
の発言を見ていると“ 輸出 ”という言葉が頻繁に
のでしょうか。
使われ 、実際に輸出台数も増えていることから、
似た動きがあるかもしれません。
竹下　輸出量自体は実はこれまでと変わってい
ません。中国向け原油の輸出量は去年よりむしろ
加藤　ただ一つ難しいのは、ブラジルの商業中
増えています。しかし資源価格の単価が下がって
心地の賃金の高さです。ブラジルは人件費が安い
いるため総額は落ちています。今のブラジルの貿
と思っている人もいますが 、2014 年製造業の年間
易黒字は、輸出が減る以上に輸入が減っている縮
賃金国際比較でみると、バンコクが約 4,300ドル、
小均衡の状態です。これをポジティブな貿易黒字
メキシコシティが約3,800ドルに対して、サンパウロ
にするには輸出を伸ばさなくてはいけない。飛行
とリオ・デ・ジャネイロが約1 万4,000ドル、マナウス
機や自動車という工業製品の輸出が欠かせません
でも約1 万 2,000ドルです。これをクリアするには
が 、これには売り先となる国の景気も影響してきま
本格的に参入し 、数量で勝負をしないと難しいで
す。前回の通貨危機では米国やメキシコ、アルゼ
しょう。つまり競合先がなくて、所謂勝てる可能性
ンチンに輸出していましたが 、今回は米国景気に
の高いニッチな分野を選択しないのであれば、数
も陰りが見え、メキシコはその後自動車産業のハブ
百億単位で投資をしないと負けてしまう可能性が
となり自国で生産している。アルゼンチンは景気
高いと言えます。そして日本企業はここまで追及し
低迷が続いています。売り先をどこにもってくるか
きれていない印象があります。
が一つ課題です
かん せい
堀坂　そのような陥 穽 にはまるのは、アジアで
秋山　通商政策はどうでしょう。メルコスール
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Special
（ MERCOSUL ）という南米の関税同盟にブラジル
も入っていますが 、この影響はどうでしょう。
竹下　メルコスールは現在、ブラジル、アルゼン
日本企業が
関心を寄せている分野
チン、パラグアイ、ウルグアイ、ベネズエラの 5ヶ国
が加盟しており、今後ボリビアも入る予定の関税
秋山　2015 年 1月に法律改正があり、外資系企
同盟です。これまでブラジルは他の地域との FTA
業がブラジルで病院を買えるようになりました。早
（ 自由貿易協定 ）を結ぶことに消極的でした。特
速 、サンパウロ市にあるサン・ルイス病院をシンガ
に左派政権が増えた 2000 年代以降はその傾向が
ポール資本の GIC が買いましたね。日本でも病院
強くなります。メルコスールは南米における左派政
不動産に REIT の活用が期待されていますが 、ブ
権同士の統合という点で意義はありましたが 、経
ラジルの病院に対する投資の動きは見られません
済発展に向けた目的は果たせていませんでした。
か。
しかし昨年アルゼンチン大統領がマクリ氏に変わ
加藤　話には上がることはあっても、本格実現
り輸出促進に関心が向いてきました。ブラジルも
はまだ先ですね。先ほど堀坂先生が指摘された通
財政均衡策以外の有効な手立ては輸出振興策くら
り、日本企業の関心はまずはアジアです。アジア
いです。これまで止まっていた EU との FTA 交渉
諸国は直ぐに行けてもブラジルはボードメンバーを
が始まると、次はアジアや米国に目が向くはずで
送り込むのに往復で最低でも3日が必要です。こ
す。日本にも当然影響は及ぶので注目すべきです。
の距離は如何ともし難い。しかしブラジルと日本の
堀坂　アジア太平洋地域で TPP
（ 環太平洋連
双方が向き合った時に事態は急速に展開すると私
携協定 ）設立が一応の合意に達し 、これが動きだ
は思っています。鳥インフルエンザの時がそうでし
せば 12ヶ国で世界の GDP の 36％を占める巨大な
た。2006 年頃に鳥インフルエンザ問題で鶏肉の
自由貿易圏が生まれます。これについては、ブラ
安全性について日本国内で不安が高まった際 、世
ジルも大変強い関心を持っています。またアルゼ
界有数の生産量を誇るブラジルに白羽の矢が立
ンチンに市場開放重視のマクリ政権が誕生したこ
ち、日本への大量輸入が始まりました。現在も引
とで南米には新しい風が吹き始めていますが 、そ
き続いて相当量が輸入されています。
れを先取りするような動きが日本とブラジルで起き
ています。
医療分野でも巨大な市場を持つブラジルに日本
の医療機器メーカーも病院も関心を持っています。
昨年 9月、日本経団連とブラジル全国工業連盟
去年はジェネリック医薬品の国内出荷量が増えて
（ CNI ）は、日本・ブラジル間の EPA
（ 経済連携協
いますし 、将来性の見込まれる有力な市場である
定 ）を結ぶためのロードマップづくりで合意し 、両
ことに間違いはありません。
国政府に対して働きかけを始めました。世界的な
竹下　日本企業の特徴で、一足飛びに投資する
流れを反映した動きであると同時に、厳しい状況
のではなく、まずは輸出から始め輸出で利益がで
に追い込まれているブラジル経済界が 、国外の世
たら現地に拠点を置くというビジネスの展開です。
界に目を向けていこうとする意思の表れでもありま
加藤さんが仰ったとおり、医療セクターに対する日
す。
本企業の関心は非常に高く、我々ジェトロでも長い
時間を要していた医療機器の認証期間を短縮して
もらえるよう活動しています。
堀坂　日本とブラジルの関係は移動距離が長く
時間がかかるのが障害でもありますが 、逆にそれ
16
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
座談会：ブラジルの素顔と経済
を十分計算に入れて行動すれば競争相手よりも優
ラ整備やロジスティックへの投資も行いアグロ関連
位に立てるとも言えます。この点で、加藤さんが言
のバリューチェーンのどこからでも収益を上げられ
われた双方に需要 、インテレストがあるか否かが
るような仕掛けを作っています。近い将来必ず実
重要なポイントです。
を結ぶものと思います。
欧州諸国の行動様式との比較で学ぶことは、か
加藤　大豆生産で見ると中国もブラジルも世界
つて移民として渡った移住者との関係です。欧州
5 位内ですが 、輸出量になると中国は消えてしまい
企業は進出した先での経営に、移民とその子孫を
ます。中国は生産量が多くても国内に14 億人の需
市場創成や人材育成面でうまく取り込んできてい
要があるわけで、世界的な需要に応えられるのは
ます。残念ながら日本企業と日系社会との隔たり
ブラジルだと言われます。
はかなり大きく、彼らの力を活かしきれていない。
さらに日本国内には日系を主体に約17 万のブラジ
竹下　不動産関係では最近、農業用サイロや倉
庫への投資も増えていますね。
ル人が住んでいますが 、在日ブラジル人とのネット
秋山　ブラジル農地の価格はブラジル政府から
ワークも不十分です。ブラジルは、世界に開かれ
公表されていますが 、それを見てもすでに投資先と
た人的ネットワークを構築し得る国です。他の諸国
しても有望なマーケットに育ちつつあるように思い
との間では、こうはいきません。知恵を働かす時
ます。
期にあると思います。
秋山　ブラジルは世界最大の日系人居住地で農
業従事者も多くいます。ここも大きな市場です。ア
グロインダストリーへの投資は日本商社が既に相
当な額を投じていると思います。
加藤　ブラジル全土で農業に適した気候帯に耕
作可能面積 1億 8,000 万ヘクタール（ 日本の約 4.7
倍）があり、コーヒーや砂糖などの伝統品目に加
え、近年では食肉 、大豆、トウモロコシなど新しい
品目も競争力があります。2015 年度の GDP がマイ
ナス3.8% だった一方で、農業部門はプラス1.8%。
それほど有力な産業のため広大な大豆畑等を買う
企業も出てきています。
竹下　特定の鉱産物は技術革新によって将来的
に全く不要になることも考えられますが 、食糧は人
間がいる限り需要は必ずあります。価格変動によ
る収益度合いの差はあっても消費がゼロになるこ
とはない。アグロインダストリーは安い時に投資を
すれば長期的に良い業種の一つで、ブラジルは世
界有数のポテンシャルを持っています。実際に、こ
れまで日本企業は最終生産物を運ぶだけだったの
が最近は川中や川上に進出するようになり、日本の
秋山 祐子氏
Profile
あきやま　ゆうこ
住友信託銀行に勤務後、1995 年渡伯。2006 年サン
パウロ大学大学院工学研究科にて修士課程修了。工学修
士。2008 年帰国。
2004 年からサンパウロ大学不動産研究所研究員、株式
会社緒方不動産鑑定事務所大阪支所長（2008 ～ 2016
年）を経て、現職。ブラジル技術基準協会「市街地不
動産鑑定評価基準改定委員会」委員、南米不動産学会
（LARES）理事等を歴任。2015 年より大阪商業大学非
常勤講師も務める。
商社が現地の農業機械商社を買う、さらにインフ
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Special
部に置かれた人たちを経済の中に取り込んで国内
ブラジル独立200周年に向けて
市場を大きくする、そのために教育、病院といった
社会インフラを充実させる動き――この民主化 、市
場経済化 、ソーシャル・インクルージョンの 3 つの柱
秋山　最後に皆様からブラジルの将来の見通し
についてお伺いしたいと思います。
3 つの柱を推進する中で改善しなければならな
堀坂　ブラジルの現状については、政治的には
い点は多々あり、企業ではコーポレートガバナン
見通しが全く立ちません。大統領が弾劾裁判にか
ス、政治面では政党・政府のガバナンス、社会活動
けられるかどうか 、仮に弾劾裁判にかけられた場
でもガバナンスが問われ 、このガバナンスの確立に
合に後継者がいるかといえば、これという人物は
向けて国全体が大きく揺れ動いています。民主化
今のところ浮かんでこない。五輪開催後の10月に
から30 年を経て重要な調整局面にあるのが 、今日
は地方選挙が控えており、政治的な駆け引きが繰
のブラジルではないでしょうか。
り広げられる状況にあります。
18
は今後も揺らがないと思います。
さて、この先をどう見るかという時 、3 つの柱を
経済的には、貿易収支は黒字に転換しました
いかに有効なものにできるかが一つのポイントで
が 、今年の成長率は引き続きマイナスの見通しで、
す。加えてブラジルが本来持っていた強み 、例え
インフレが落ち着く気配もない。失業率は当面上
ば鉄鉱石や食料 、石油など多様な資源に加え、自
がらざるを得ないでしょう。経済的にも、出口が見
動車や航空機産業に代表される製造業 、そして巨
当たらない状況です。
大な国内のマーケットがある。持てる強みを一層
しかし本日は、ブラジルに新しい芽が幾つか生
有効に活用していかなければなりません。今は調
まれているという明るい話題も出ました。さらにも
整局面にありますが 、当面注視すべきなのが 2018
う一点強調しておきたいのは、1980 年代半ばから
年の大統領選挙です。苦い経験の中から国民がど
始まった民主化 、市場経済化 、そしてソーシャル・
ういう人を次期大統領に選ぶのか。18 年選挙は、
インクルージョン（ 社会的包摂 ）という社会の底辺
大統領だけでなく副大統領 、州知事 、国会議員、
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
座談会：ブラジルの素顔と経済
州議会議員も同時に選ばれる非常に重要な選挙で
す。
もあります。その先には、2022 年のブラジル独立
加藤　もともとブラジルの会計制度は米国のそ
200 周年が控えています。独立 200 周年に向けて
れに近かったこともありますが 、これまでのブラジ
国をどのように設計するのか 、2018 年の選挙では
ルには想像できないような快挙ですね。
そのビジョンが問われるのではないかと思っていま
竹下　IFRS を導入した後は、のれん代を償却
す。そこに視点を置きながら見守っていきたいと私
する必要がない代わりに定期的に回収可能額と簿
は思います。
価を確認し 、前者が下回った時には減損処理をす
加藤　私に言わせればブラジルは既に先進国
る必要が生じます。将来的にキャッシュを生みそう
です。政治もよほどの独裁者等が出てこない限り
なアセットをどれだけ割安に仕込むか 、これがブラ
企業接収や社会主義国化 、軍事国家化という間
ジル投資の肝になりますね。資源ビジネスにお金
違った方向にはいかないでしょう。また現在では
を入れるなら今かもしれません。
ブラジルの金融セクターが強いため 、かつてのよう
加藤　ただブラジル地理統計院 IBGE の中小
なハイパーインフレや国家転覆も恐らくないでしょ
企業登録統計 2011年版によると、ブラジル国内の
う。様々な状況から判断して、今は投資に踏み切
製造業の 99.6％は従業員が 500 名未満の中小企
るには良い時期なのですが 、ブラジルは他国での
業です。そのカテゴリーにある企業全てが果たし
手法が通じない特殊なマーケットで、日本人にとっ
て本当に IFRS を導入するのか。今の会計基準に
ては今後もハードルは高いように思います。
はいろいろなごまかし方があるし二重帳簿もありま
堀坂　先進国かどうかは疑問ですが 、指摘のと
おりブラジルは独立独歩の国なので、そのような国
す。それが原因で M&A もよくご破算になってしま
います。
とどのように付き合っていくのか 、我々日本人の知
秋山　ブラジルは政治・経済・社会で未熟な点も
恵も試されていると言えます。それはとりもなおさ
多くあると思いますが 、昔から変わらない良い面
ず日本のグローバル化のあり方が問われていると
は、ある方向に進んでいても必ず違う方向に行くベ
いうことでもあります。
クトルが常に働きながら前進していくところです。
竹下　先ほどのメルコスールもその一つですが 、
一方だけに傾斜せずにバランスを取りながら進ん
今後グローバル化が進展し 、ブラジル独自の制
で行ける国がブラジルだと私は思っています。民
度、税制をグローバル水準に近づけることで力を
主化は盤石だと信じていますし 、2018 年の大統領
一層発揮できると思います。そのためにはブラジ
選もブラジル人の判断を見守りたいですね。そして
ルが国外に関心を向けていくことです。その点リ
2022 年の独立 200 周年に向けてブラジルがどのよ
オ五輪は一つのきっかけになるのではないでしょう
うに成長していき、300 年目に向けた一歩をどのよ
か。ブラジル人はスポーツといえばサッカーです
うに踏み出すのか 、引き続き見守っていきたいと思
が 、五輪では多くの競技が楽しめますしね。
います。
堀坂　その通りですね。世界に目を向けること
本日はありがとうございました。
が必要ですが 、ブラジルが IFRS
（ 国際財務報告
基準）を全面的に適用したことは、ビジネス社会に
とっては重要なメッセージと捉えることができま
本稿の意見にわたる部分は 、参加者の個人的見解であ
り、所属する組織の見解でないことをご了承ください。
May-June 2016
19
Special
特集
ブラジル経済と不動産市場の行方
ブラジル不動産マーケットリポート 第 10 回
― 調整局面の不動産市場と
サンパウロ市の住宅市場 ―
秋山 祐子
不動産鑑定士・MRICS　ジョーンズ ラング ラサール株式会社 関西支社
キャピタルマーケット アソシエイトダイレクター
サンパウロ大学不動産研究所（NRE/POLI-USP）研究員
入って、20 都 市 平 均 指 数は消 費 費 者 物 価 指 数
１．FipeZap 指数：2015 年から実
質価格が下落、リオデジャネイ
ロは名目価格も下落に転じる
（ IPCA ）
を下回り実質マイナス成長に転じたが、
2016 年 3月の統計では、前年 4月からの一年間の20
都市平均変動率は0.53％であった。その間の消費
者物価指数（ IPCA ）変動率は9.5％であり、実質
一年前の当リポートで、ブラジルの不動産市場が
8.1％の下落となった。 グラフ1注 2 はリオデジャネイロ
調整局面に入ったことを指摘した。FipeZap 指数
市 、サンパウロ市 、ブラジル主要 7 都市の平均注 3 のマ
（ Índice FipeZap de Preços de Imóveis
ンション売り希望価格の年間変動率と年間消費者物
注1
Anunciados ） は、マンションの売希望価格指数に
価指数（ IPCA ）
の推移である。不動産価格上昇の
ついて、各都市の指数のほか、20 都市平均指数
ピークは2012 年 6月のリオデジャネイロ市 44.05％で
（ FipeZap Ampliado ）と主 要 7 都 市 平 均 指 数
あった。2015 年 1月を境に不動産価格が実質的下
（ FipeZap Composto ）
を公表している。2015 年に
落に転じたことが見て取れる。
注1
FipeZap 指数とは、サンパウロ大学経済経営学部の経済研究所（Fipe: Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas）が、ブラジル最大の不動産広告サ
イト Zap の協力を得、Zap に登録されているデータを分析処理して、ブラジルの都市のマンションの売希望価格および募集賃料を指数化したもので
ある。
注2
以下、グラフ 1-5 は、FipeZap、IBGE、Bacen データの資料より筆者作成。
注3
São Paulo, Rio de Janeiro, Belo Horizonte, Distrito Federal（Brasília）, Recife, Fortaleza, Salvador
20
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
特集：ブラジル経済と不動産市場の行方
グラフ2 は2016 年 3月時点の消費者
グラフ 1：年間価格変動率と年間物価変動率の推移
物価指数 、ブラジル7 都市とその平均
50%
のマンションの売希望価格の年間変動
40%
率である。消費者物価が9.4％上昇し
30%
ている一方 、3 都市が上昇 、4 都市が
下落となっており7 都市平均変動率が
マイナスとなった。価格上昇が著しかっ
たリオデジャネイロ市は下落率も顕著で
ある。
Rio de Janeiro
SP
FipeZap compost
（7都市平均）
IPCA
（消費者物価指数）
20%
10%
0%
-10%
グラフ3 はブラジルの主要 7 都市のマ
ンションの売希望価格指数の最新の
FipeZap 指数（インフレ考慮外の名目
値）
である。
2010年8月時点と比較して、
グラフ 2：2016 年 3 月時点の都市毎のマンション価格及び
消費者物価指数の年間変動率
リオデジャネイロ市の価格は依然として2
IPCA
（消費者物価指数）
倍を超えているが、グラフ2 が示唆する
FipeZap Composto
（7都市平均）
ように、現在の下落率も高い。
9.4%
-0.2%
Fortaleza
グラフ4 は、リオデジャネイロ市とサン
パウロ市の2008年1月を100としたマン
São Paulo
1.1%
Salvador
0.9%
Belo Horizonte
ションの売希望価格のFipeZap指数（名
Recife
目値の指数 ）
とIPCA 、
IPCAによって計
Distrito Federal
注4
算した実質FipeZap指数である 。
4.4%
-0.2%
-0.8%
-0.8%
Rio de Janeiro -2.5%
リオデジャネイロ市は夏季五輪開催
に向けて、今まで課題であった市内各
地を結ぶ公共交通施設の設置やスラム
街の住環境の向上等の都市問題が改
善されている。海岸線に面したわずか
な土地に立地する高級不動産に対す
る需要 、投資または投機が、同市の価
格上昇を招いてきた。今後 、適正な水
準への価格調整が進むであろうが、都
市としての機能の底上げも否定するこ
とはできない。物価水準 、投資利回り
グラフ 3：ブラジル主要 7 都市のマンション売希望価格指数
（2010 年 8 月＝ 100）
240
220
200
180
213.4
200.3
Rio de Janeiro
197.3
São Paulo
173.8
Recife
170.9
Fortaleza
160
140
Belo Horizonte
144.8
Salvador
130.6
Brasília
（DF）
120
100
等を参考に不動産価格の適正水準が
市場で判断されるであろう。
注4
ブラジルでは、マンションのタイプを寝室数で分類することが一般的であり、当 FipeZap も寝室数毎の統計および全平均を公表しているが、当稿の
グラフは平均の指数を採用している。
May-June 2016
21
Special
2. 投資利回りの動向
グラフ 4：リオデジャネイロ市及びサンパウロ市の売希望価格指数（名目と実質）
と消費者物価指数（2008 年 1 月＝ 100）
グラフ5 はリオデジャネイロ市及びサ
400
ンパウロ市のマンション投資利回りとブラ
350
ジルの政策金利 Selicの推移である。
300
なお、投資利回りは、売希望価格と希
250
望賃料から算出した粗利回りである。
200
価格上昇に賃料上昇が追い付かず、
150
投資利回りは低下する一方で、ブラジ
100
325.2
ル政府は連続して政策金利を引き上げ
212.4
193.5
168.08
Rio de Janeiro名目
Rio de Janeiro実質
ているため、不動産市場との乖離は拡
大してきた。不動産価格は下落してい
357.0
São Paulo 名目
São Paulo 実質
消費者物価指数
（IPCA)
るが、いまだ投資利回りの上昇は見受
グラフ 5：リオデジャネイロ市及びサンパウロ市のマンション投資利回り（グロス）
及びブラジルの政策金利 Selic の推移注 5
けられない。
16.00%
14.25%
14.00%
3. 不動産関連業株式
指数（ IMOB ）
12.00%
サンパウロ証券取引所
（BOVESPA）
4.00%
の不動産関連業指数 IMOBの2016 年
4月末の指数は601.12（ 2007 年 12月＝
10.00%
8.00%
6.00%
5.0%
4.1%
2.00%
Meta Slelic
SP Total
RJ Total
1,000 ）
であった。
2010 年 10月の1,143.69
を頂点に、以降、IMOBは下落傾向に
ある。2016 年 1月には、417.12を記録し
。
ている（グラフ6 ）
4.サンパウロ大学不動
産研究所の不動産業
株価指数（ IRE ）
以前のレポートでも紹介したサンパウ
ロ大学不動産研究所の不動産業株価
指数 IRE 注 6 の2015 年 12月末までの推
注5
Total:1R から 4LDK 以上の全てのタイプの平均利回り
注6
Índice Setorial de Real Estate ＝ Real Estate Sector Index
22
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
グラフ 6：サンパウロ証券取引所（BOVESPA）の不動産関連業株式指数
IMOB
特集：ブラジル経済と不動産市場の行方
移は グラフ7のとおりである。IREはBOVESPAに
は世界的に観光地として有名であるが、ブラジル経
上場している不動産企業の株価を、企業の主要活
済の中心地はサンパウロ市であり、不動産市場に関
動分野別にグルーピングし、グループ毎のサブ指数を
するデータも豊富である注 8。
作成しているところに特徴がある。BOVESPAの指
グラフ8 は、サンパウロ市内のマンションの新規分
数であるIBOVESPA 、不動産業全体の指数である
譲戸数と販売戸数の推移である。2003 年は現政権
IRE 、レジデンス商品（ 分譲販売のみ）
を取り扱う企
の労働党に政権が交代した年である。その前年
業全体のうち、BOVESPAの株式売買高の50％以
2002 年は大統領選挙があり、経済政策の不安から
上を占める企 業の株 式 指 数である
IRE-R50+ 、長期の収益不動産を取り
扱う企業（レジデンスの収益物件は含
の株式指数をIRE-BIという。
まない注 7 ）
市場では不動産価格が高騰してい
るにもかかわらず、2010 年 10月にレジ
デンスを取り扱うIRE-R50+は下落に転
じ、その後下落基調から抜け出せな
グラフ 7：IBOVESPA、
IRE、
IRE-R50+、
IRE-BI の推移（2006 年 5 月＝ 100）
300
250
200
150
127.07
114.37
100
86.84
い。2006 年 5月の100に対し、2015 年
末には18.88となっている。一方 、2011
～ 2012 年と好調だった商業・物流等の
50
18.88
0
長期収益不動産系企業の指数 IRE-BI
も2013 年 1月から 下 落しはじ め た。
2015 年 末 で127.07とレ ジ デ ンス の
IRE-BI
(Development)
IBOVESPA
IRE
IRE-R50+
(residential)
（BOVESPA 及び NRE の資料より筆者作成）
IRE-R50+ の 18.88 や IBOVESPA の
グラフ 8：サンパウロ市におけるマンションの新規分譲戸数と販売戸数の推移
114.37と比較すれば、比較的良好な数
戸数
（単位：千）
値ではあるが、今後の動向に注視すべ
45
きである。
40
35
5. サンパウロ市の
住宅市場の変化
今回のレポートの最後に、サンパウロ
30
25
20
15
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
市の住宅市場について考察する。夏
季五輪が開催されるリオデジャネイロ市
新規分譲戸数
販売戸数
（出典：Secovi-SP）
注7
ブラジルでは、レジデンスの収益物件を取り扱う企業がない。
注8
参考 : サンパウロ市の面積は約 1,509km2 、人口約 1,150 万人（ 2015 年推計 ）、人口密度 7,624 人 /km2 で、東京都の島部を除いた面積約 1,786km2 、人口約
1,348 万人（ 2013 年 ）、人口密度 7,548 人 /km2 と、面積・人口が類似している。
May-June 2016
23
Special
為替レートも不安定な時期で、結果 、
2004 年のマンション供給は低調であっ
表 1：サンパウロ市のマンションの価格帯別新規分譲戸数と割合の推移
（2014 ～ 2015）
2014 年
た。その後はブラジルの経済成長とと
もに順調に住宅市場も成長したが、昨
年 2015 年には2004 年とほぼ同じ水準
に後退した。2014 年は販売戸数が分
譲（ 供給 ）戸数を大幅に下回り、在庫
が増加しているものと推測される。
表1は、2014 年と2015 年の価 格 帯
別によるマンション新規分譲戸数であ
（戸数）
限額が価格帯 Cであり、中間所得者
層が取得可能な住宅の上限と考えてよ
（戸数）
％
3,719
11%
4,924
23%
16,283
48%
11,298
53%
8,657
25%
3,148
15%
価格帯 D （R$750千～1,000千）
（2250 ～ 30000 万円） 2,268
7%
945
4%
価格帯 E （R$1,000 千 1,500 千）
（3000 ～ 4500 万円）
1,907
6%
678
3%
価格帯 F
1,121
3%
452
2%
33,955
100%
21,445
100%
価格帯 A* （～ R$225 千）
（～ 675 万円）
価格帯 B （R$225 千～ 500 千）（675 ～ 1500 万円）
価格帯 C** （R$500 千～ 750 千）（1500 ～ 2250 万円）
（R$1,500 千～）
（4500 万円～）
る。 住 宅 融 資 制 度（ SFH:Sistema
Financeiro de Habitação ）による上
2015 年
％
R$=BRL　1BRL=30JPY で換算
* 勤続年限保障基金（FGTS）による融資上限
**住宅融資制度（SFH）上限
参考：2015 年のブラジルの一人当たりGDP =R$28,876（ 約 86 万 6 千円）
（出典：SecoviSP、IBGE）
い。2014 年では価格帯 Cまでの供給
戸数が全体の84％、2015 年では91％に増加してい
前大統領の捜査開始許可を最高裁に請求した。こ
る。統計方法 、インフレによる価格水準の変遷から以
れは、3月にルセフ大統領が、
ラバ・ジャット事件による
前の数 値と単 純 比 較 する表を記 載できないが、
訴追を受けたルーラ前大統領を官房長官に任命した
注9
では、住宅融資制度
のであるが、現役閣僚の逮捕 、起訴には最高裁の承
による上限価格帯までの供給戸数割合は、2004 年は
認が必要であるため、検察当局が必要な手続きを
73.7％、2006 年 65.1％、2008 年 77.9％、2010 年 71.8％
とったものである。ルセフ大統領については、4月に
である。高額物件の供給割合が減少していることが
下院が弾劾を認める採択をし、上院でも5月11日に
読み取れる。
弾劾裁判の開始を決める本会議が行われる予定で
Secovi-SPの2011 年の統計
一方、
2014 年から2015 年にかけての供給戸数は、
ある。上院本会議で過半数が賛成すれば、大統領
ボリュームゾーンである価格帯 B 、C 合わせて1 万戸
の職務が最長 180日停止される。五輪開催時はテメ
以上減少している。
ル副大統領が職務を代行する可能性が現実味を帯
びてきた。
6. 考察
る。ブラジルの経済成長は、中間層のための不動産
5月3日、夏季五輪の聖火リレーが首都ブラジリアを
市場を創設・拡張することによって作り上げた内需拡
出発したニュースが日本のテレビでも報道されたが、
大が寄与する部分も大きい。サンパウロ市の住宅供
同日、ブラジル検察当局は国営石油会社ペトロブラス
給動向は一都市の統計ではあるが、ブラジル全土の
に絡む汚職・資金洗浄事件 、通称ラバ・ジャット事件の
動向を代表しているものと思料する。そして、この中
捜査妨害をしようとしたとして、ルセフ大統領とルーラ
間層による住宅市場が縮小している事実は、今後の
注9
Balanço do Mercado Imobiliário-2011
24
不動産市場は、調整局面が当面続くものと思われ
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
特集：ブラジル経済と不動産市場の行方
経済の回復の難しさを示唆する。
政治経済が混乱する中の五輪開催である。世界
に人生の全てをかけて努力をしてきたアスリートたちに
は、混乱による影響がないことを祈る。
中からこの舞台で最高のパーフォーマンスを行うため
参考文献
〈ウエブサイト〉
Bacen: Banco Central do Brasil ブラジル中央銀行 www.bcb.gov.br（最終アクセス日 2016/04/29）
BM&FBOVESPA（Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros de São Paulo）サンパウロ証券取引所
http://www.bmfbovespa.com.br（最終アクセス日 2016/05/08）
FIPE: Fundação Instituto de Pesquisas Econômicas サンパウロ大学経済経営学部経済研究所
http://www.fipe.org.br/web/index.asp?aspx=/web/indices/FIPEZAP/index.aspx（最終アクセス日 2016/04/29）
IBGE: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatíistica ブラジル地理統計院
http://www.ibge.gov.br/home/（最終アクセス日 2016/05/03）
NRE-USP：Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da USP サンパウロ大学不動産研究所
http://www.realestate.br（最終アクセス日 2016/04/29）
SECOVI-SP：Sindicato de Habitação SP
http://www.secovi.com.br/（最終アクセス日 2016/04/29）
あきやま ゆうこ
不動産鑑定士・MRICS
住友信託銀行に勤務後、1995 年渡伯。2006 年サンパウロ大学大
学院工学研究科にて修士課程修了。工学修士。2008 年帰国。帰国
後、
株式会社緒方不動産鑑定事務所大阪支所長（2008 ～ 2016 年）
を経て、現職。
ブラジル技術基準協会「市街地不動産鑑定評価基準改定委員会」委員、
南米不動産学会（LARES）理事等を歴任。2004 年からサンパウロ
大学不動産研究所研究員（～現在）
、2015 年より大阪商業大学非常
勤講師も務める。
May-June 2016
25
Special
特集
ブラジル経済と不動産市場の行方
ブラジル不動産投資法制概説
梅津 英明
岸 寛樹
森・濱田松本法律事務所
弁護士・ニューヨーク州弁護士
森・濱田松本法律事務所
弁護士・ニューヨーク州弁護士
１．はじめに
ブラジルは、近年 、経済の低迷や汚職問題 、政治
2. 不動産の取得に関する
外資規制
（1 ）
都市不動産と農業不動産
の混乱等に伴い、日本からの投資意欲が若干減退
ブラジルでは、都市不動産（ Urban Property ）
に
気味のように見受けられる一方で、南米最大の経済
ついては、外国人又は外国法人による取得を規制す
規模・豊富な天然資源等を背景に、引き続き投資対
る法 律は原 則 存 在しない一 方で、農 業 不 動 産
象としての魅力は高く、ブラジルの通貨レアルが低水
（ Rural Property ）
については、以下の通り、外国
準にある今こそ、投資を拡大する好機との見方もあ
人又は外国法人による取得について厳格な規制が
る。
存する。都市不動産か農業不動産かの区別は、地
ブラジル法制に関しては、これまで会社法制、労働
法制 、腐敗防止法制等に関する論考は比較的多く
域（場所 ）
ではなく、農業、畜産業、林業又は農工業
の目的に使用されているか否かによって定まる。
見られる一方で、不動産投資法制を詳しく解説した
日本の文献は少ないと思われる。そこで、本稿ではブ
ラジルの不動産投資に関連する法制度を概説した
い。
（2 ）
農業不動産取得に関する外資規制
ブラジル国外居住の外国人又は外国で設立され
た法人は、個人の法定承継による場合を除き、農業
不動産を取得できない。
他方、
ブラジルに居住している外国人（以下「在伯
26
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
特集：ブラジル経済と不動産市場の行方
外国人」という。
）、又はブラジルで設立されたブラジル
る農業不動産や、海岸 、河川、湖沼沿いの不動産 、
の法人であって外国資本によって支配されている法人
アマゾン地域の不動産については、上記と異なる外
（以下「外資系現地法人」
という。
）
の場合には、以下
資規制が存するため、これらの不動産を取得等する
の通り、やや複雑なルールが定められている（ 1971年
場合には、別途の検討が必要となる。
法律第5709号、1993年法律第8629号等）
。
まず、在伯外国人又は外資系現地法人による農
業不動産の取得又は賃借は、その広さが3 区画単
3. 不動産所有権の取得
位を超える場合は、農務省及び国立植民農地改革院
不動産の所有権の取得は、原則として不動産取
（ Instituto Nacional de Colonização e Reforma
得に関する公正証書を不動産の所在地を管轄する
Agrária。以下「 INCRA 」という。
）
の承認が必要
不動産登記所（ Cartório de Registro de Imóveis。
となる注 1。かかる承認を得る前提であっても、在伯外
以下「不動産登記所 」という。
）
に登記することによっ
国人の場合は単独で50 区画単位が上限とされる。
て完了し、また、これにより所有権移転の効力を第三
また、外資系現地法人の場合は、単独で100 区画単
者に対して対抗できることになる。ここでいう公正証
位超の農業不動産を取得するときは、農務省及び
書とは、公証人の面前で譲渡人及び譲受人が契約
INCRAの承認に加えて、国会の承認が必要となる。
書に調印することによって作成される書面をいう。
更に、自治体毎の上限面積も定められており、単独
不動産登記には、①不動産の表示（ 土地と建築
で各自治体の土地面積の25％を超える農業不動産
物の双方を含み、土地については地積 、外周 、隣接
を取得又は賃借することはできず、かつ、そのうちの
する不動産の記載を含む。
）、②当初所有者から現
40％（つまり、各自治体の土地面積の10％）
超は、同
在に至るまでのその後の譲受人の名称及び ID 、③
一国籍の在伯外国人又は同一国からの外資系現地
当該不動産に付着した負担（ 抵当権 、質権 、用益
法人によって取得又は賃借されることができない。例
権 、地役権 、賃借権等 ）
が記録される。したがって、
えば、日本企業は、他の日本企業と合算で各自治体
不動産の所有権や抵当権その他の負担の設定を不
の土地面積の10％までしか農業不動産を取得又は
動産登記上確認することはできるが、不動産に関す
賃借できないことになる。
る実態の権利関係や不動産の表記が全て不動産登
また、上記の規制は、外国資本によって支配され
記記録に反映される訳ではないため、不動産の取得
ていない現地法人を外国企業が買収する場合にも同
にあたっては専門家による調査を依頼しデューディリ
様に適用され、上記の各要件の遵守や農務省や
ジェンスを行っておくべきである。
INCRAの事前承認等が必要となる。したがって、農
業不動産を保有するブラジル企業をM&Aにより取
得する場合には留意する必要がある。
4. 賃貸借
（1 ）
適用法令
（3 ）
その他特殊地域における外資規制
その他 、国境から150kmの範囲内の領域におけ
賃貸借契約には民法の適用があるほか、都市不
動産の賃貸借には（自治体が所有する不動産の賃
注1
ここでいう「区画単位」とは、INCRA が自治体毎に定めている Módulos de Exploração Indefinida（「MEI」と略されることが多い。）を指す。1 区画単
位の広さは自治体及び開発される事業の種類に応じて異なる。例えば、サンパウロ州サンパウロ市では、1 区画単位は 5 ヘクタール（5 万平方メー
トル）とされている。
May-June 2016
27
Special
貸借 、駐車場の賃貸借 、アパートホテルの賃貸借等
借人に対して譲受候補者に提示している価格等の
の一定の例外を除き）1991 年法律第 8245 号（ Lei
譲渡条件を通知しなければならない。賃借人の先買
de Locações。以下「 賃貸借法 」という。
）
が適用さ
権は、
30日以内に行使されなければ失効する。なお、
れる。賃貸借法ではかなり詳細な事項まで規制され
不動産登記所に登記された賃貸借の場合は、先買
ているが、以下では特に留意すべき点を何点か概説
権を無視して賃貸不動産の譲渡がなされても、賃借
する。
人は買受価格と取引費用を預託することにより当該
不動産の引渡を求めることができるが、不動産登記
（2 ）
賃料と保証
賃貸借における賃料は、外国通貨や最低労働賃
金と紐付けて規定することが禁止されている。但し、
公的な価格インデックスを用いて12ヶ月毎（これより短
期は不可 ）
に賃料を調整する旨の条項は認められる
所への登記のない賃貸借の場合は、先買権が無視
されても、賃借人は損害賠償を請求できるだけであ
る。
また、賃借権の譲渡や転貸借に関しては、賃貸人
の書面による事前の承諾が必要である。
ため、その限度で物価変動リスクをヘッジすることは
可能とされる。
（4 ）
賃貸借の終了
また、賃貸期間が3 年経過した場合で、賃料を増
期間の定めのある賃貸借の場合 、賃貸人は、賃
額又は減額させる状況が発生した場合には、賃貸人
借人に契約上の義務違反がある場合を除き、賃貸
及び賃借人は賃料を市場価額の観点から適正にす
期間中の解約はできないが、賃借人は、賃貸借契約
るための賃料改定請求訴訟を提起することができる。
に定められた違約金（ 一般的には賃料の3ヶ月分程
賃貸借法では、賃借人から賃貸人に提供される保
度が目安とされる）
を支払うことにより、賃貸期間中で
証の種類として物的担保の設定 、保証金の差入 、保
も解約できる。期間の定めのある賃貸借の場合に、
証人 、保険等が列挙されているが、賃貸人がこれら
賃貸期間を超えて賃借人が不動産の占有を続け、
のうち複数の種類の保証の提供を求めることは禁じら
賃貸人の反対の意思表示なく賃料の支払が継続さ
れている。
れた場合には、当該賃貸借は期間の定めのない賃
貸借とみなされ、賃貸人又は賃借人は、30日前の事
（3 ）
賃貸不動産の譲渡、賃借権の譲渡及び転貸借
賃貸人により賃貸不動産が譲渡される場合には、
また、非居住目的の賃貸借の場合は、賃借人から
賃貸借契約に賃貸不動産の譲渡があっても賃貸借
の訴えによる賃貸期間の強制更新制度が存する。
が有効に存続する旨の条項が定められており、かつ
① 5 年以上の賃貸期間で商業用不動産の賃貸借契
当該賃貸借が不動産登記所に登記されている場合
約が書面で締結されていること、②過去 3 年間にお
を除き、譲受人は、譲受の日から90日以内に通知す
いて当該不動産上で同一の事業の発展があったこ
ることにより、賃借人に対して当該不動産を明け渡す
と、③提案された更新後賃料が市場価格に沿ってい
よう求めることができる。つまり、賃借権の登記がなけ
ること、④賃借人が当該賃貸借契約上の義務の全て
れば、賃借人は、賃借権を不動産の譲受人に対抗で
を遵守していること等の要件を満たせば、賃借人は、
きない。
賃貸期間の1 年前から6ヶ月前までの間に賃貸期間
もっとも、賃借人は、賃貸不動産の先買権を有す
28
前通知により賃貸借契約を終了させることができる。
更新の訴えを提起することにより、当該賃貸借の賃貸
る。賃貸人は、賃貸不動産の譲渡にあたっては、か
期間と同期間の賃貸借の更新を求めることができる。
かる先買権の権利行使の機会を確保させるため、賃
但し、政府当局から要請された場合 、第三者がよりよ
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
特集：ブラジル経済と不動産市場の行方
い条件の賃貸借契約の提案をしている場合、賃貸人
ているが、不動産については、後述する不動産金融
が当該不動産を自らの使用のために必要としている
システム法によって担保的信託譲渡の設定が認めら
等の一定の場合には、賃貸人は当該賃貸借の更新
れている。
を拒絶することができる。
不動産の担保的信託譲渡は、所管の不動産登記
所に担保的信託譲渡契約（公正証書又は私署証書
5. 不動産担保
による）
を登記することによって設定され、担保的信
託譲渡契約には、①被担保債権の元本金額 、②被
不 動 産 に 設 定される担 保としては、抵 当 権
担保債権の存続期間及び返済事由、③被担保債権
（ Hypoteca ）と 担 保 的 信 託 譲 渡（ Alientação
の適用利率及び賦課される費用、④担保的信託譲
Fiduciária em Garantia ）
がある。
渡を設定する旨の文言及び当該不動産の表示等 、
⑤債務者は担保的信託譲渡契約を遵守している限り
（1 ）
抵当権
自己の計算と負担により自由に当該不動産を使用す
抵当権については、主に民法に規定が設けられて
ることができる旨、⑥公売による売却のための不動産
いる。抵当権の設定は、原則として債権者と不動産
の価額及びそれぞれの評価基準 、並びに⑦被担保
所有者（ 抵当権設定者 ）
の間で締結された公正証
債権の支払義務に不履行があった場合の担保実行
書によって行われ、この公正証書には、主に、①被担
の手続に関する規定（ 債務者が履行遅滞に陥った
保債務の金額又はその極度額若しくは推定額 、②弁
場合の治癒期間を含む。
）
を定めなければならない。
済期 、③適用利率（もしあれば ）、④不動産を特定
担保権の実行方法については、競売手続が2 段
するための詳細が記載される。公正証書を不動産
階に分かれている点が特徴的で、第 1 段階の競売で
登記所に登記することにより、当該抵当権を第三者に
は担保的信託譲渡契約に定められた不動産価額が
対抗できることとなる。抵当権の法的実行には、抵当
最低売却金額とされ、いずれの入札金額も当該価額
権者への所有権移転 、専門業者による公的競売 、
に届かない場合には、第 2 段階に移行し、被担保債
裁判所主導で行われる公的競売の3つの方法があ
権の金額が最低売却価額となる。第 2 段階の競売で
る。
も最低売却価額に届かなければ、担保権者が当該
不動産の最終的な所有者となり、被担保債権は消滅
（2 ）
担保的信託譲渡
担保的信託譲渡については、日本にはこれに相当
する概念がないため分かりにくいが、
日本の譲渡担保
する。不動産の価値が被担保債権の金額に満たなく
とも、担保権者は当該差額の支払を求める強制執行
を行うことはできない（この点、抵当権と異なる）
。
に比較的類似しており、債権を担保するために債務
なお、質権や抵当権の場合には債務者の破産手
者が目的物の所有権を債権者に譲渡するものの、当
続開始によって執行が停止されるのに対し、担保的
該所有権の譲渡は清算条項に服し、債務者が被担
信託譲渡の場合は、担保権者は当該目的物を債務
保債務を完済すれば所有権を回復させるという構成
者の財産から信認的に譲り受けていると評価され、
をとる。但し、ブラジルの担保的信託譲渡は、日本の
債務者の倒産手続開始時に執行停止の影響を受け
譲渡担保のように実務上発展してきた制度ではなく、
ないというメリットがある。
個別の法制によって担保目的物の種類毎に設定が
認められている担保である。民法では非代替物の動
産についてのみ担保的信託譲渡の設定が認められ
May-June 2016
29
Special
6. 不動産証券化
ブラジルでも不動産証券化の実務が存在しており、
い。資産管理者には、銀行 、投資銀行 、証券会社
等の金融機関等が就任し、FIIの組織・規則等は資
代表例として、①不動産投資ファンドとしてのFundo
産管理者により定められる。FIIは、
クローズド・エンド
de Investimento Imobiliário
（以下「 FII 」
という。
）、
型のみが認められており、FII 持分権者は投資期間
及び②賃料債権や不動産売買契約上の代金債権
の満了又は規約で認められる期限前償還の場合に
等の不動産債権を裏付けとした金融商品としての
のみ持分の償還を受けることができる。
Certificados de Recebiveis Imobiliários（ 直訳
30
成財産に拠出した分を超えて）
直接負担することはな
これに対して、CRIはSPCが発行する証券である。
すると不動産債権証書。以下「 CRI 」という。）が
不動産金融システム法は、不動産債権証書又はそ
挙げられる。1993 年法律第 8668 号によってFII が
の他の譲渡性証券を発行することを目的とする特別
先に法 制 化され 、その後 、不 動 産 金 融システム
法上の法人として不動産債権証券化会社を定めてお
（ Sistema de Financiamento Imobiliário ）
と
り、
これにより発行される証券がCRIである。CRIは、
呼ばれる不動産取引に関する新たな金融制度を創
不動産債権証券化会社と（ CRI 保有者の権利・利益
設した1997 年法律第 9514 号（ 以下「 不動産金融
を代表する）証券管理者の間で債権証券化証書が
システム法 」という。
）
によって、CRIが法制化された。
締結されることにより発行され、債権証券化証書に
FIIは、法人格を持たず、FIIの構成財産（ 以下
は、CRI 発行の裏付けとなる債権の詳細が記載され
「 FII 構成財産 」という。
）
は資産管理者によって所有
る。CRIの発行体は不動産債権証券化会社でなけ
又は保有され、法律上 、信託構成により、資産管理
ればならないが、オリジネーターやCRIを取得する投
者の固有財産から隔離される仕組みとなっている。
資家の法人形態に制約はない。CRI の裏 付け資
資産管理者は、FII 構成財産を自らの固有財産から
産としての不動産債権は 、証券化証書上の信託
分別し、信託受託者としてFIIとその持分権者（以下
（ Regime Fiduciário ）の設定により、不動産債
「 FII 持分権者 」という。
）
の利益のために管理処分
権証券化会社の他の資産から隔離され、関連する
しなければならず、FII 構成財産を自らの債務の引き
運営管理費用及び租税負担に服するほかは、割り当
当てとすることはできない。FII 持分権者は、FII 構
てられたCRIに関する支払に対する関係でのみ責任
成財産が負担する債務や契約上の責任を（ FII 構
財産となる。
うめつ　ひであき
きし　ひろき
2003 年東京大学法学部卒業、2004 年森・濱田松本法律事務所
入所。2006 年～ 2007 年経済産業省出向（M&A 法制・信託法
制等担当）
。2009 年米国シカゴ大学ロースクール卒業（LL.M.)。
2009 年～ 2010 年米国 Davis Polk & Wardwell 法律事務所に
て執務。日本企業による新興国への進出支援・クロスボーダー取引
等を多く手掛け、ブラジル・メキシコ等を含めた新興国やアジア各
国の案件に豊富な経験を有し、現地不動産に関連する取引案件にも
造詣が深い。
2004 年東京大学法学部卒業、2006 年中央大学法科大学院卒
業、2008 年森・濱田松本法律事務所入所。2014 年米国コーネ
ル大学ロースクール卒業（LL.M.）
。2014 年～ 2015 年ブラジル
Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr e Quiroga 法律事務所のサ
ンパウロオフィスにて執務。不動産ファンド（J-REIT を含む）その
他のノンリコース・ファイナンス取引を数多く手掛けるほか、ブラ
ジルをはじめとする新興国への投資案件にも積極的に取り組んでい
る。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Special
NEWS
適格機関投資家等特例業務制度改正
に関する金融庁照会結果について
～金商法第3章第1節第5款の取扱（アマ成り告知とプロ成り手続）～
2016 年 3 月 1 日施行の金商法に定める特例業務届出者が、集団投資スキーム持分を有する出
資者から出資され、又は拠出された金銭の自己運用を行う場合における、アマ成り告知及びプロ成
り手続の考え方について、不動産証券化協会から金融庁市場課に照会を行い、以下のとおり回答を
得ましたので、ご報告させて頂きます。
なお、個別案件の判断に関しては、実態に即して実質的に判断されることになりますので、ご承
知置き下さいますようお願い致します。
（不動産証券化協会　業務部）
本稿では、以下の略語を用いています。
金融商品取引法
金商法
金融商品取引業等に関する内閣府令
業府令
金商法第 2 条第 2 項第 5 号又は第 6 号に掲げる権利
集団投資スキーム持分
金商法第 2 条第 8 項第15号に掲げる行為
自己運用
金商法第 34 条の告知
アマ成り告知
金商法第 34 条の 3 又は第 34 条の 4 に定める手続
プロ成り手続
2016 年 3 月 1 日施行時において既に金商法第 63
条第1項第 2 号に掲げる行為（自己運用）に係る適格
機関投資家等特例業務を行っている特例業務届出者
旧法特例業務届出者
May-June 2016
31
Special
時 期
I-1.【新規ファンド】
集団投資スキーム持分について特例業務届出者が、金商法第 63 条第 1 項第 1 号の適格機関投資家等特
例業務として私募を行う場合
（特例業務届出者は、金商法第 63 条第 1 項第 1 号・第 2 号両方（私募・運用）を選択して適格機関投資
家特例業務の届出を行うことを想定）
（1）ファンド組成時（私募） 業府令第 53 条第 1 号の「有価証券関連」を「契約の種類」として注 1 、私募
の際に、当該特例業務届出者が、各出資契約締結前に、アマ成り告知又はプ
ロ成り手続を行う。
（2）ファンド運用期間中
A.
私募の際に（プロ成りせずとも）特定投資家だった者については、当該特例業
務届出者は、上記（1）の段階にて、自己運用との関係でも特例業務届出者
が行うべきアマ成り告知は完了することとなり、特定投資家として取り扱う。
B.
私募の際に（本来は一般投資家であるが）プロ成り手続をして特定投資家に
なった者については、当該特例業務届出者は、
① プロ成り手続の承諾書において記載した「期限日」（※1）までは、自己
運用との関係でも特定投資家として取り扱ってよい。
② プロ成り手続の更新を自ら行うことができる。
※1 金商法第 34 条の 3 第 2 項により、「期限日」は（a）又は（b）である。
プロ成り手続の承諾日から起算して 1 年を経過する日
（a）
（b）
当該特例業務届出者が一定の日を定め、業府令第 58 条各号の事項を公
表している場合は、その日
C.
私募の際に一般投資家であった者（プロ成りせず）については、当該特例業
務届出者は、
① 自己運用との関係でも一般投資家として取り扱うことになる。
② 自己運用の段階で、新たにプロ成り手続をするには、何らかの金融商品
）の締結を行
取引契約（具体的には、出資契約の変更契約等注 2（※2）
う際に、その締結前にプロ成り手続を行うことになる。
※2 ここでいう出資契約の変更契約は、出資契約の主要条項を変更する内容
である場合に限定されるものではなく、契約条項の変更契約（条項の追加・
削除を含む。
）であれば広く含まれる。
D.
プロ成り手続を行った特例業務届出者は、プロ成り手続に関する同意書面（金
商法第 34 条の 3 第 2 項の書面）について帳簿書類の作成・保存義務を負う。
注1
業府令第 53 条は、「契約の種類」を類型的に 4 つに分けているが、特例業務届出者による自己運用は、
（自身による）私募又は（私募の取扱いの
委託先である第二種金融商品取引業者による）私募の取扱いのプロセスを経て行われるものであることを踏まえると、
同条第 1 号の「有価証券関連」
に含ませて解釈するのが妥当である。この点は、I-1 に限らず、I-2、II、III でも共通の考え方である。
注2
金商法上、「金融商品取引契約」とは、「顧客を相手方とし、又は顧客のために金融商品取引法第 2 条第 8 項各号に掲げる行為を行うことを内容と
する契約」と定義されている（金商法第 34 条第 1 項）。これは、最初に締結する契約のみを意味するのではなく、締結された金融商品取引契約の
64 参照）。
一部の変更をする契約もこれに当たると解されている（金商法施行時の金融庁パブリックコメント（2007 年 7 月 31 日公表）283 頁 No. 63、
32
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
NEWS
適格機関投資家等特例業務制度改正に関する金融庁照会結果について
時 期
I-2.【新規ファンド】
集団投資スキーム持分について、特例業務届出者から委託を受けた第二種金融商品取引業者が、私募の取
扱いを行う場合
（特例業務届出者は、金商法第 63 条第 1 項第 2 号（運用）のみを選択して適格機関投資家特例業務の届
出を行うことを想定）
（1）ファンド組成時（私募） ①
業府令第 53 条第 1 号の「有価証券関連」を「契約の種類」として、
私募の取扱いの際に、当該第二種金融商品取引業者が、各出資契約の
締結前に、アマ成り告知又はプロ成り手続を行う。
② 業府令第 53 条第 1 号の「有価証券関連」を「契約の種類」として、
自己運用との関係で、特例業務届出者も、各出資者との間で、各出資契
約の締結前にアマ成り告知又はプロ成り手続を行う。
特例業務届出者は、②の手続を行う事務を、第三者（私募を行う第二種
金融商品取引業者、又はアセット
・マネージャー若しくは事務代行会社など）
に委託することができる。
（2）ファンド運用期間中
A.
私募の際に（プロ成りせずとも）特定投資家だった者については、当該特例業
務届出者は、特定投資家として取り扱う
B.
私募の際に（本来は一般投資家であるが）プロ成り手続をして特定投資家に
なった者については、当該特例業務届出者は、
①　（1）②の特例業務届出者が行ったプロ成り手続の承諾書において記載さ
れた「期限日」までは、自己運用との関係で特定投資家として取り扱って
よい。
② プロ成り手続の更新を自ら行うことができる。
C.
出資契約締結時に一般投資家であった者（プロ成りせず）については、当該
特例業務届出者は、
① 一般投資家として取り扱うことになる。
② 新たにプロ成り手続をするには、
何らかの金融商品取引契約（具体的には、
出資契約の変更契約等）の締結を行う際に、その締結前にプロ成り手続
を行うことになる。
D.
プロ成り手続を行った（1）②の特例業務届出者は、プロ成り手続に関する同
意書面（金商法第 34 条の 3 第 2 項の書面）について帳簿書類の作成・保存
義務を負う。
May-June 2016
33
Special
時 期
II.【既存ファンド】
II-1.集団投資スキーム持分について、旧法特例業務届出者が、改正法施行前に、金商法第 63 条第 1 項
第 1 号の適格機関投資家等特例業務として私募を行っていた場合（旧法特例業務届出者が、金商法
第 63 条第 1 項第 1 号・第 2 号両方（私募・運用）を選択して適格機関投資家特例業務の届出を行っ
ていたことを想定）
II-2.集団投資スキーム持分について、旧法特例業務届出者から委託を受けた第二種金融商品取引業者が、
改正法施行前に、私募の取扱いを行っていた場合（旧法特例業務届出者が、金商法第 63 条第 1 項
第 2 号（運用）のみを選択して適格機関投資家特例業務の届出を行っていたことを想定）
ファンド運用期間中
A.
（プロ成りせずとも）特定投資家である者については、当該特例業務届出者は、
① 特定投資家として取り扱ってよい。
② 改めてアマ成り告知をする義務はない。但し、改正法施行後、最初に、
当該特定投資家との間で何らかの金融商品取引契約（具体的には、出
資契約の変更契約等）の締結を行う際には、その締結前にアマ成り告知
を要する。
B.
（改正法施行前には旧法特例業務届出者に金商法第 3 章第 1 節第 5 款が適
用されていなかったため、改正法施行前に旧法特例業務届出者がプロ成り手続
をしていることは想定されない。
）
C.
一般投資家（※3）については、当該特例業務届出者は、
① 一般投資家として取り扱うことになる。
② 改正法施行後にプロ成り手続をするには、
何らかの金融商品取引契約（具
体的には、出資契約の変更契約（※4）
）の締結を行う際に、その締結前
にプロ成り手続を行うというプロセスを踏む必要がある（何ら金融商品取引
契約の締結がないにもかかわらずプロ成り手続をすることはできない）
。
※3 上記 B のとおり、改正法施行前に旧法特例業務届出者がプロ成り手続を
していることは想定されないため、上記 A のプロ成りせずとも特定投資家
である者（金商法第 2 条第 31 項）以外は、全て、C でいう「一般投資
家」に当たることになる。
※4 前述※2 のとおり、契約条項の変更契約（条項の追加・削除を含む。
）
であれば、広く出資契約の変更契約と認められる。例えば、
（i）プロ成り
手続を行い、特定投資家として扱われることを投資家が確認した旨の条項
を追加する変更契約、
（ii）特例業務届出者が、改正法施行日から起算
して 6ヶ月以内に提出した適格機関投資家等特例業務に関する追加届出
の写しを投資家に提出する旨の条項を追加する変更契約、
（iii）特例業
務届出者が提出した事業報告書の写しを投資家に提出する旨の条項を追
加する変更契約、
（iv）改正法により適用されることになった行為規制を遵
守する旨の特例業務届出者の誓約を追加する変更契約、
（v）譲渡制限
規定を修正する旨の変更契約なども、出資契約の変更契約に当たる。
D.
プロ成り手続を行った特例業務届出者は、プロ成り手続に関する同意書面（金
商法第 34 条の 3 第 2 項の書面）について帳簿書類の作成・保存義務を負う。
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ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
NEWS
適格機関投資家等特例業務制度改正に関する金融庁照会結果について
時 期
III.【共通】
投資家 A が投資家 B に対して、集団投資スキーム持分を譲渡した場合
集団投資スキーム持分の
譲渡時
業府令第 53 条第 1 号の「有価証券関連」を「契約の種類」として、自己運
用との関係で、特例業務届出者は、集団投資スキーム持分の譲受人との間で、
その譲渡に際して何らかの金融商品取引契約（具体的には、出資契約の変更
契約等（※5）
）の締結がある場合に、①アマ成り告知を要し、又は②プロ成り
手続を行うことができる。
譲渡時に何ら金融商品取引契約の締結がない場合、当該特例業務届出者は、
① 譲受時に特定投資家である者のうち、適格機関投資家・国・日本銀行（一
般投資家としての取扱いを申し出ることができない特定投資家）について
は、特定投資家として取り扱う。
② 譲受時に特定投資家である者のうち、適格機関投資家・国・日本銀行以
外の者（一般投資家としての取扱いを申し出ることができる特定投資家）
については、一般投資家として取り扱うこととなる。その後、何らかの金融
商品取引契約（具体的には、出資契約の変更契約等）の締結を行う場
合には、その際に、その締結前にアマ成り告知を要する。かかるアマ成り
告知をした後は、当該譲受人を特定投資家として取り扱うことは可能となる。
③ 譲受時に一般投資家である者については、一般投資家として取り扱うこと
になる。その後、何らかの金融商品取引契約（具体的には、出資契約
の変更契約等）の締結を行う場合には、その際に、その締結前にプロ成
り手続を行うというプロセスを踏むことで特定投資家として取り扱うことは可
能となる。
※5 前述※4と同様。例えば、
（i）アマ成り告知を受けたこと及び特定投資家
として扱われることを投資家が確認した旨の条項を追加する変更契約、
（ii）
譲受人である投資家の表明保証を追加する変更契約、
（iii）譲受人であ
る投資家が従前の契約を遵守する旨の誓約を追加する変更契約（集団
投資スキーム持分の譲渡承諾書を兼ねることもありうる）なども、出資契約
の変更契約に当たる。
プロ成り手続を行った特例業務届出者は、プロ成り手続に関する同意書面（金
商法第 34 条の 3 第 2 項の書面）について帳簿書類の作成・保存義務を負う。
May-June 2016
35
Special
ディスクロージャーのご縁
堀野 郷
森トラスト・アセットマネジメント株式会社
代表取締役社長
（森トラスト総合リート投資法人の運用会社）
リートにとって、
「 透明性 」は生命線であり、それを
銀行の証券業務の取り扱いが大問題だった。当時
支えているのが、充実したディクスロージャー（ 企業情
はまだ銀行業と証券業は厳格に分けられていた。銀
報開示 ）
である。この言葉は今では知らない企業人は
行業界は証券業務への進出を強く、しかも早期かつ
まずいないだろう。
多分野に亘って要望し、他方証券業界は猛反対。結
しかし、今から35 年ほど前には耳新しい言葉であっ
た。私は、その時代の「ディスクロ担当」だった。
私が最も大事に保存している雑誌がある。「 企業
会計 」2000 年 12月号（ 次頁右上の写真 ）
である。
保存している理由は巻頭言の「銀行のディスクロー
折衷案的な法改正の内容に両業界とも不満で、業界
応援団不在の立法作業となり、成立が危ぶまれる事
態となった。実質的立法作業の責任者たる土田課長
のご心労は筆舌に尽くし難いものがあった。
ジャーをめぐる思い出」である。執筆者は、当時東京
昭和 56 年 3月頃、国会に法案提出が出来るかどう
証券取引所理事長であった故土田正顕氏である。そ
かの瀬戸際の時期、休日早朝から一人で出勤して沈
の中に「実地に乗り込んだ課員の見聞 」、
「報告に励
思黙考しておられた土田課長の苦悩に満ちたお顔
まされて立案を決意 」の見出しで、私のことを「当時
と、後から入ってきた私に気が付くと、すぐに、笑顔
わが課にあってディスクロージャーを担当していた堀野
（ 故土田氏のことを覚えて頂いている方はご存じの人
郷君（ 現日本政策投資銀行管理部長 ）
の突進 」とし
懐こい笑顔 ）
に顔を変えて、
「おう、堀野君、早いな」
て紹介して頂いている。
と、魅力的なバリトンで声をかけて頂いたことは、指導
故土田氏は昭和 55 年当時、大蔵省銀行局調査課
長として、昭和 2 年以来の銀行法全面改正、という大
作業に取り組んでおられた。
本来であれば、戦前の時代遅れの法律を改正する
36
果として、国債の窓販ディーリングのみを認めるという
者の部下に示すべき姿として、私にとって忘れられな
い出来事だった。
ディスクロージャーの話に戻ると、銀行法にこの規定
を入れる趣旨は、銀行の公共性に着目した、今でいう
ものであり、業界あげて歓迎、協力、のはずであった
ＣＳＲに通じる規定だった。しかし、銀行サイドとしては、
が、本件は大きく様相を異にしていた。
「何故銀行にだけこんな規定を押し付けるのか。そも
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
土田正顕氏 /
写真・日本取引所グループ提供
中央経済社・企業会計（平成 12年 1月発行）
そも、預金者も債権者として商法上の帳簿閲覧権が
であった。この業界に入り今年 6月で10 年となる私に
あり、開示はきちんとやっている」との反論があった。
とって、まさに故土田課長（ 私にとってはこの肩書で
そこで、私の出番である。無鉄砲にも、丸の内、大
手町あたりの当時の大銀行数行の本店に、
「 預金者
呼びかけるのがしっくりくるのでお許しください）
が導い
ていただいたご縁ではないかと思う。
として、帳簿の閲覧をしたい」と訪ねて行った。実態
なお、当リートは、今年 2月、マイナス金利導入後初
調査である。勿論、名前は名乗ったが、それ以上は
の民間社債（ 投資法人債 ）
を発行した。金利の目線
答えなかった。結果は、当時の各銀行の総務部にて、
が定まらない中で社債市場がストップしていたのだが、
今は死語となった所謂「 総会屋 」らしき人物が茶封
「 先が読めない時こそ、大局的（おおざっぱ？）
観点
筒を受け取る場面の目撃等の経験に加えて、平均 30
から、
市場（ 実地 ）
に聞いてみる」という精神はこの時
分以上の長時間の質疑（「 何しに来たの？」）
もあっ
の経験が役立ったのかな、
と自画自賛している。
て、大変有意義な訪問であり、戻って作成した非公式
レポートは有意義な報告内容となり、冒頭の「 立案を
決意 」になった。
追記　拙稿執筆に際し、故土田課長の写真掲載
の許可を東京証券取引所にお願いしたところ、当時
時効だろうから白状すると、私の独断ではない。私
理事長秘書をされていた土本清幸様（ 現 株式会社
の身分（ 正規の大蔵省職員ではなく、日本開発銀行
東京証券取引所 取締役専務執行役員 ）
のお目に留
から出向している「日給払い（ 確か3,800円、土曜
まり、ご来社いただきご遺徳を偲び、思い出話で花が
半額、だった気がする）
の調査員」）
も考えて、勿論何
咲きました。これもまた、故土田課長のお導きによる
かあった時の出向元への身分保証も考えて頂いた上
「ご縁 」と思います。
での提案採用だった。結果として、ディスクロージャー
規定は、昭和 56 年に銀行法 21 条として実現した。
今回執筆にあたり、あらためて「 企業会計 」を手
に取り驚いた。本号の特集記事が「不動産流動化 」
本稿は、筆者の個人的見解を記載したものであり、筆者
の所属する組織とは関係はありません。
May-June 2016
37
Special
●トップインタビュー
ラサールロジポート投資法人
ラサール REIT アドバイザーズ株式会社
代表取締役社長
藤原 寿光氏に聞く
ラサールロジポート投資法人（証券コード：3466 ）
が 、2016 年 2 月17 日 、東京証券取引所に上場しま
した。本投資法人は物流施設を投資対象とし、東京エリア・大阪エリアの「プライム・ロジスティクス」へ重点
投資します。
資産運用会社である、ラサール REIT アドバイザーズ株式会社　代表取締役社長　藤原寿光氏にお話を
伺いました。
―物流施設特化型の J-REIT ですが 、上場までの
（インタビューは2016 年 5 月に実施 ）
を始めています。企業のサプライチェーン効率化の
経緯を教えてください。
ニーズが高まる中で、その受け皿となる先進的な物
ラサールグループは、世界 17 か国に拠点を構え、
流施設が不足している点に注目し、これまでに延床
グローバルに展開する不動産専門の資産運用会社
面積にして約 350 万㎡に及ぶ物流不動産の投資実
です。各国の投資家から約 583 億米ドル（ 2015 年
績を積み重ねてきています。
12月末時点 ）
の資金をお預かりしており、世界有数の
運用資産規模を誇ります。日本においては、2001 年
この間 、コア適格の投資対象として、物流不動産
に進出して以来 、オポチュニティ・ファンドの運用を中
の認知度が急速に高まり、資金流入が加速しました。
心として、オフィス、商業施設 、レジデンシャル、ホテ
他方で、物流施設特化型の J-REIT は銘柄数がい
ルなどに1 兆円を超える規模の投資実績があります。
まだに限られているのが現状です。ラサールグループ
他方 、グローバルにみると、ラサールグループの運用
として、我々の物流不動産のノウハウをフル活用した
資産の約 8 割は、長期安定的なインカム収益の獲得
J-REITを組成し、新たな選択肢として投資家の皆様
を主目的とするコア型投資です。ローカルマーケット
に提供することを通じて、市場の発展に些かなりとも
に根差した資産運用会社としてビジネスを発展させて
貢献できるのではと考えています。
いく上でも、コア型投資商品である J-REIT の組成は
最優先の経営課題であり、数年をかけて周到に準備
を進めてきたものです。
― IPO の際 、投資家の反応はいかがでしたか。
ラサールの海外での知名度や約1,100億円のオファ
リング規模も踏まえて、グローバル・オファリングとしま
物流施設特化型とした背景についてですが、先
38
した。久々の大型 IPOということで注目度も高く、内
ず物流不動産のパイオニアとしてのラサールグループ
外の投資家の方々から高い関心が寄せられました。
のノウハウが挙げられます。日本において物流不動
ローンチ以降 、J-REIT 市場だけでなく、資本市場全
産がまだ黎明期にあった2000 年代前半 、ラサールグ
体のボラティリティが高まる難しい局面もありましたが、
ループでは、その成長可能性にいち早く着目して投資
最終的には内外の機関投資家と個人投資家から約
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
トップインタビュー： ラサールロジポート投資法人
ラサール REIT アドバイザーズ株式会社
代表取締役社長　藤原 寿光氏に聞く
ラサール REIT アドバイザーズ株式会社
代表取締役社長　藤原 寿光氏
6 倍の需要が集まり、
「全員参加型 」の結果となりまし
す。①人口稠密な消費地へのアクセス、②幹線道路
た。プライム・ロジスティクスで構成されるポートフォリオ
やその結節点への近接 、③ 24 時間操業が可能であ
のクオリティに加えて、ラサールの運用能力や今後の
ること、そして④公共交通機関による通勤が可能で、
成長戦略を丹念にご説明したことで、エクイティストー
雇用確保が容易であることです。とくに最近は、庫内
リーを高くご評価頂いたものと考えています。お陰
作業の人手不足がテナント各社の悩みの種となって
様で、
トムソン・ロイター・マーケッツ「 DEALWATCH
いるので、
この点は重要性が増しています。
AWARDS 2015 」の不動産投資信託証券部門に
おいて“ J-REIT Deal of the Year ”、キャピタル・
優良物件の基準としては、今日的な物流オペレー
アイ Awards の不動産投資信託証券部門におい
ションを支えうる規模と機能性を備えているかを重視
て“ BEST DEAL OF 2015 ”の双方を受賞しまし
しています。具体的には、規模については、物流施
た。大変名誉なことと感じています。
設の集約統合の受け皿となりうる延床面積 5,000 坪
以上を目安としています。機能面では、床荷重 、有
―プライム・ロジスティクスについて詳しく教えて
効天井高 、柱間隔などが汎用性のあるスペックとなっ
ください。
ているかを基準としています。在庫保管を目的とした
物流適地にある優良物件のことをプライム・ロジス
従来からの保管型施設だけでなく、仕分け・配送効
ティクスと我々は呼んでいます。本投資法人では、中
率性を重視する通過型施設や要冷商品を扱う冷凍
長期的に物件競争力や資産価値の維持・向上が可
冷蔵施設まで、幅広い物流機能を受け入れることが
能なプライム・ロジスティクス物件に重点投資していく
できるためです。
方針です。コア型投資としてバイ＆ホールドを前提に
運用していく上で、ポートフォリオのクオリティは、中長
期的に運用成績を左右する要素だと考えています。
―ポートフォリオの特徴及び投資方針について 、
具体的に教えてください。
IPO ポートフォリオは、メガ物流施設 8 物件で構成
物流適地の要素としては、次の4つを重視していま
され、1,614 億円の資産規模です。その何れもがプラ
May-June 2016
39
Special
イム・ロジスティクスと呼ぶにふさわしい物件です。首
スク・ハイリターン型のファンドですが、それに対して本
都圏の大消費マーケットを取り囲む物流最前線であ
投資法人は、キャッシュフローの安定成長を運用目標
る国道 16 号線や東京湾岸にすべて立地していること
としていますので、安定稼働物件への投資が基本で
も特徴です。また、8 物件のうち、7 物件がマルチテ
す。この点で両者が競合することはありませんし、む
ナント型物流施設ですので、テナント分散も十分に図
しろ車の両輪として相乗効果を期待しています。
られています。テナント数は90 社にもなり、上位 10テ
ナントの占める比率は全体の48% 程度です。
その一環として、物件売却情報の提供契約をスポ
ンサーと締結しています。私募ファンドの開発する物
今後の投資方針ですが、消費人口が集中してい
件もその対象に含まれます。我々は独立した資産運
る東京エリアと大阪エリアを重点的な投資対象と位
用会社として、本投資法人の投資主利益の最大化
置付けており、ポートフォリオの80% 以上をこの両エリ
を唯一の尺度として投資判断をしていることは言うま
アに投資します。国際貿易港 、空港や高速道路網
でもありませんが、スポンサーとも連携を取りながら、さ
が整備され、地域内物流から広域物流まで幅広い
まざまな投資機会を捉えて外部成長に繋げていきた
物流活動が集中していることもその理由です。また、
いと考えています。中期的な目標として、2020 年に
先ほどから消費地 、消費人口という用語を使ってい
3,000 億円の資産規模を目標としています。もちろん、
ますが、それは我々が消費物流を投資テーマとして
規模のための規模の追求ではなく、外部成長を通じ
重視していることと関わりがあります。消費物流は、
て投資主価値の向上を図っていくことが目標です。ま
安定性と成長性を兼ね備えているという魅力がありま
た、リスク・リターンを慎重に見極める必要はあります
す。消費物流の世界では、チェーンストア業界の再
が、開発案件に少数出資することで、開発利益を取
編・統合、ネット通販の著しい伸長や SPA（製造小売
り込みつつ、将来の外部成長機会を確保するという
業）
の台頭など、ダイナミックな構造変化が続いていま
アイデアも検討しています。
すが、それらが物流施設のスペース需要を大きく牽引
しています。
ラサールグループは物流施設に精通した専属の
リーシングチームを抱えており、本投資法人はリーシン
―スポンサーであるラサールグループのサポート
グのサポートも受けています。テナントリレーションを内
やノウハウの活用について 、具体的に教えてく
製化し、日頃からの信頼関係を構築していることは、
ださい。今後の成長戦略についてもお聞かせく
物件稼働率の維持や賃貸条件の適正化といった内
ださい。
部成長戦略を進めるうえで、強みになると考えていま
ラサールグループでは、本投資法人を旗艦ファンドと
す。
して、その成長を全面的にサポートしていきます。ス
ポンサーが日本の物流施設に特化した私募ファンドも
最後に、外部成長・内部成長の実績を着実に積み
運用していることから、本投資法人の位置付けにつ
重ねることで、中長期の投資対象として、投資家の皆
いて、投資家からも多くの質問を頂きました。ラサー
様からの信頼を得られるよう努力していく所存です。
ルグループの中で、両者の位置付けは明確です。私
募ファンドは、物流施設の開発案件に投資するハイリ
40
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
MARKET
2016 年の
アジア太平洋地域・不動産投資市場
―投資家調査を受けて
大久保 寛
CBRE リサーチ
エグゼクティブディレクター
CBRE では毎年 、日本を含む国内外の不動産投資家に対し、不動産投資の見通しに関するアンケート調査を行ってい
る。直近の調査は今年の1月から 2 月にかけて行われ 、341の有効回答を得た。調査対象はアジア太平洋地域の市場で
あるものの 、回答者はアジア太平洋地域のみならず、欧米を拠点とする投資家層をも含む。その集計内容を踏まえて、
2016 年の不動産投資市場の見通しを考察する。
不動産投資に対する
意欲
回答者を地域別でみると、殆どの
を上回っている。ここ数年の不動
地域において「 投資額が前年を上
産価格の上昇を背景に、利益確定
回る」
の回答率は前年の調査結果を
の意向が高まっていることがうかが
昨年
（ 2015 年）に続き、不動産投
下回った。また、シンガポール、日
える。一方で、香港ならびに中国
資に対する投資家の意欲は高い。
本 、ならびに豪州の回答は、
「 売却
では、投資と売却のいずれについて
回答者の80％が、2016 年の不動産
額が前年を上回る」の回答率が前年
も前年に比べて抑えようとする傾向
投資額は前年の水準以上になると
想定している。ただし 、
「 前年を上
図表１　不動産投資額の見通し
100%
回る」とした回答は全体の 42％で、
80%
昨年の調査結果
（ 64％）のいずれを
不透明感の高まり、ならびに近年に
おける不動産価格の上昇に対する
懸念、更に過去2 年間の不動産投
資が特に活発だったということを反
映しているとみられる。このことは、
後述する他の回答結果からも推察
。
される
（図表1 ）
70%
回答者の割合
も下回った。これは、経済見通しの
20% 以上減少する
90%
昨年の調査結果
（ 54％）ならびに一
10%-20%減少する
64%
60%
10% 以下減少する
54%
50%
同じ程度
42%
40%
30%
10%- 20% 増加する
20%
20% 以上増加する
10%
0%
10% 以下増加する
前年より増加する
2014年
2015年
2016年
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2014, 2015 and 2016
May-June 2016
41
MARKET
がみられた。株式市場の変調なら
図表 2　取得・売却それぞれの見通し
売却額が前年より増加する
びに経済の不透明感を背景に、投
取得額が前年より増加する
全体
資判断を保留する姿勢が強まって
欧米投資家
。
いるようだ
（図表 2 ）
韓国
投資に対する意欲が前年に比べ
てやや弱まったとみられるものの、
豪州
が、取得が売却を上回ると回答して
日本
動産ファンドの買い越し傾向が最も
高く、回答者の 72％が「取得が売却
を上回る」と回答している。CBRE
シンガポール
100%
50%
2 年間でおよそ270 億米ドルの資金
供給（開発）過剰
を調達しており、これが随時投資に
国内経済
満期を迎えるファンドも増えている。
そのため、欧米の投資家の「買い越
し」回答率は66％と、前年の 69％、
50%
100%
46%
12%
想定以上のペースでの
金利上昇
不動産関連規制など
他国における不動産／
経済ショック
地政学リスク
一昨年の86％から低下した。昨年
デフレ／インフレ
満期を迎えたファンドの中には期間
資金調達
を延長したものも少なからずあり、
これらのファンドも2016 年に売却に
0%
図表 3　アジア太平洋地域における不動産投資のリスク・ファクター
世界経済
で、欧米を中心とするファンドでは
0%
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2015 and 2016
の推計では、不動産ファンドは過去
振り向けられている状況だ。一方
2016
香港
依然として過半数の回答者
（ 63％）
いる。投資家タイプ別でみると、不
2015
中国
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2016
動くものとみられる。
次いで挙げられたのは、賃貸市
した。2014 年に金利の上昇をリスク
・
場における供給過剰である。特に
ファクターとして挙げた回答者は
中国、インド、インドネシア
（ ジャカ
17％であったが、2015 年は9％、直近
アジア太平洋地域における不動
ルタ）
について、その懸念がもっとも
の調査では7％となっている。アジ
産投資に際してのリスク・ファクター
高い。ただし 、中国とインドにおい
ア太平洋地域の殆どのエリアにおい
としては、
「 世界経済」と「 国内経
ては、新規供給予定のオフィスの多
て金利は低位に抑えられ 、必要とあ
済」を合わせた経済見通しがトップ
くは周辺地域に立地しているため、
れば更に引き下げられるとみられて
に挙がり、その回答率は 58％と、前
成熟した中心地では供給圧力はさ
いることが背景と考えられる。また、
年の調 査 結果
（ 29％）を大きく上
ほど高くはない。
金利を漸次引き上げるとみられる米
リスク・ファクター
国ならびに英国においても、引き上
回った。昨年半ば以降 、各国の経
済成長予想の下方修正が相次いだ
。
ことが背景と考えられる
（図表 3 ）
42
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
一方で、リスク・ファクターとして
げのペースは当初の見込みからは緩
「金利の上昇」を挙げた回答者の比
やかなものになるとみられていること
率は、昨年の調査結果に比べて低下
も、調査結果に表れていると言える。
投資に対して
障害となるもの
図表 4　アジア太平洋地域での不動産投資に対して障害となり得るもの
資産価格
2016
40%
取引関連コスト
30%
2015
売却物件の有無
20%
アジア太平洋地域で不動産投資
10%
を行う上で「障害」となるものとして
0%
パートナーの
不在
は「資産価格」がトップ、次いで「売
他の投資家との
競合
却物件の有無」が挙げられた
（ 図表
4）
。また、
「資産価格」を挙げた回
答者は 38％と前年の調査 結果の
31％から上昇した。過去7年の間、
アジア太平洋地域では不動産価格
情報の透明性
資金調達環境
ならびにコスト
為替リスク
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2016
の上昇が賃料の上昇ペースを上回っ
ている。その結果、特にオフィスに
図表 5　不動産投資の目的
ついては多くの国で利回りが過去最
低値を更新している。ただし 、新規
40%
供給の過剰感が懸念されているこ
では資産価格がやや下方に向かう
可能性があるとCBRE では予想し
ている。一方、売却物件は依然とし
て限定的であるため、
「 売却物件の
有無」
（ 16％）
に続いて回答率が高
かったのは「 他の投資家との競合」
（ 15％）
であった。
投資の目的
35%
回答者の割合
とを背景に、今後はいくつかの都市
総計
アジア投資家
オセアニア投資家
欧米投資家
45%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
キャピタル
ゲイン
安定した
インカム
アセッ
トタイプの 国債利回りに
対するスプレッド
分散
地域分散
借入コストに インフレ・ヘッジ
対するスプレッ
ド
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2016
の際にはより高いリスクプレミアム
りスプレッドをより重視する傾向も
を希求する傾向を反映しているほ
みられた。アジアの市場に比べてオ
資産価格の水準に対する懸念が
か 、回答者の多くがバリューアッド
セアニアでは不動産利回りが高く、
高まってはいるものの、投資の目的
型もしくはオポチュニスティク・ファン
また過去数年は豪州ドルが減価し
としては依然として「キャピタルゲイ
ドであることにも起因していると考
たこともあり、海外投資を通じた地
。キャ
ン」がトップとなった
（図表 5 ）
えられる。　域分散については他の地域の投資
家に比べて関心が低い。
ピタルゲインを挙げた投資家は 34％
で、2 位の「 安定したインカム」の
一方、オセアニア
（ 豪 州および
29％を上回っている。投資家別で
ニュージーランド）の投資家の回答
みると、欧米の投資家はアジア太平
では、
「 キャピタルゲイン」と「 安定
洋地域の投資家に比べてキャピタ
したインカム」が拮抗している。ま
グローバル経済に対する懸念が
ルゲインを重視している。この回答
た、他の地域の投資家に比べて、国
高まっていることもあり、投資対象
結果は、欧米の投資家は海外投資
債利回りや借入コストに対する利回
としては引き続きコアアセットがもっ
リスク志向はやや高まる
May-June 2016
43
MARKET
とも選好されている
（ 図表 6 ）
。とは
図表 6　アセットタイプ別の選好度
いえ、資産価格に対する懸念とキャ
50%
ピタルゲイン志向を反映して、コア・
45%
アセットを挙げる回答者は 33％で、
40%
35%
前年の調査結果
（ 43％）に比べて低
30%
下した。同時に、
「 優良なセカンダ
25%
リー・アセット」ならびに「 バリュー
アッド」の回答率が上昇しており、投
2015
2016
43.0%
33.4%
28.5%
20%
16.7%
15%
5%
ることがうかがえる。
0%
12.0% 12.6%
11.3%
10%
資家がリスク許容度をやや高めてい
31.1%
6.1% 6.2%
コア・アセット
優良な
バリューアッド オポチュニスティック ディストレスド資産
セカンダリー・アセット
ローリスク
バリューアッド投資は引き続き不
ハイリスク
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2015 and 2016
動産ファンドが牽引している。過去
2 年の間にアジア太平洋地域で組成
された78 の不動産ファンドのうち、
21
（ 27％）はバリューアッド戦略を
とっている。これは、組成されたファ
セクター別の動向
セクター別では、引き続きオフィ
率はやや低下した。都心の路面店
舗を中心にキャップレートが過去最
低水準にあることが背景と考えられ
ンド全 体に対 する比率としては、
スがもっとも選好されている
（ 図表
リーマンショック後で最高水準であ
7）
。アジア太平洋地域全体でサー
る。また、不動産投資実績の長い
ビス業を中心に業容拡大が続いて
ホテルの選好度はこの2 年間で大
機関投資家やソブリンファンドなど
いるため、特にプライムオフィスに対
きく上昇した。回答率は 2014 年に
は、より高い利回りを求めて、アジア
しては根強いニーズがみられる。
わずか1％だったのが、2015 年には
る。
12％、2016 年には14％となってい
の新興国や開発案件への投資を増
物流施設も、引き続きオフィスに
る。回答率が特に高かったのは豪
ついで 2 番目に人気のセクターと
州と日本である。いずれの国におい
アジアの投資家と欧米投資家の
なった。中国ならびに韓国における
ても、為替レートの下落を背景に中
いずれにおいても、コア・アセットに
eコマース市場の拡大がその背景と
国を中心とするインバウンド旅行者
対する選好度合いが低下した一方
みられる。ただし 、他のセクターに
が大きく増加している。しかし 、売
で、
「優良セカンダリー・アセット」や
比べて特に物流施設は売り物件が
り物件の少ないセクターであること
「バリューアッド」に対する選好度が
少ないことも影響し 、回答率は前年
を反映して、投資家やホテルオペ
に比べてやや低下した。
レーターは開発投資に対する関心
やすことも検討している。
高まった。一方、オセアニアの投資
を高めている。
家においては、プライムアセットの
44
で、日本の商業施設に対する回答
利回りが過去最低水準まで下がっ
一方、ショッピングセンターならび
たこともあり、バリューアッドへの選
に都市型商業施設に対する回答率
伝統的なセクターの利回り低下を
好も低下して、オポチュニスティッ
はいずれも前年の調査結果から上
背景に、オルタナティブアセットへ
ク・アセットに対する選好が高まって
昇した。特に豪州では、小売売上
の関心も高まっている。中でも不動
いる。
の拡大と海外ブランドによる出店の
産デット商品
（ 20％）
はもっとも選好
増加傾向を背景に、国内外の投資
度が高い。国債利回りが低下する
家からの関心が高まっている。一方
中、債券に類似した投資商品を求
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
める投資家が多いことを示してい
図表 7　セクター別の選好度
35%
る。次いで選好度が高かったのは
30%
学生数が増えている豪州で特に関
25%
心が高い。また、ヘルスケアならび
に高齢者向け住宅はいずれも回答
率が 16％と、高齢化が進む中国と日
本を中心に引き続き関心が 高い。
回答者の割 合
学生寮
（ 17％）である。海外からの
20%
15%
10%
ただし 、運営モデルが確立されてい
5%
ないこと等が主因で投資対象となる
0%
アセットが少なく、回答率は前年の
結果
（ それぞれ 21％と20％）からや
や低下した。一方、セルフストレー
ジやデータセンターは回答率が前年
を上回り、関心が高まっていること
を示している。
2014
2015
2016
オフィス
物流施設
ホテル
住宅
ショッピング 都市型 インダストリアル
センター 商業施設 （工場など）
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2014, 2015 and 2016
図表 8　市場
（国 ）
別の選好度
35%
2014
2015
30%
2016
25%
地域別では
豪州・日本・中国がトップ
20%
15%
クロスボーダーの投資対象エリア
10%
としては、前年から引き続き豪州
5%
（ 25％）、日本
（ 19％）、中国
（ 16％）
がトップ 3となり、これら3 エリアで
0%
。た
回答者の 6 割を占めた
（ 図表 8 ）
だし 、前年は1位だった中国が 3 位
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2014, 2015 and 2016
となり、豪州が 1位となったことは、
投資家がより慎重な姿勢になってい
日本に対しては、2015 年の海外
一方、中国に対する関心は前年に
からの投資の約 5 割を占めた欧米
比べて大きく低下した。回答率は
の投資家からの関心が引き続き高
16％で、前年の調査結果の32％を16
一番人気となった豪州では、中国
い。ただし 、日本の不動産市場の
ポイント下回っている。景気減速に
とシンガポールからの投資が、2015
牽引役は引き続き国内投資家となろ
対する警戒感 、株式市場の変調や
年の同国に対する海外からの投資
う。特に、2月から導入されたマイナ
為替レートの下落が、投資家の慎重
の約 6 割を占めた。都市別ではシド
ス金利政策は、J-REITをはじめと
姿勢の背景とみられる。ただし、借
ニーがもっとも選好度が高いもの
する国内投資家にとって追い風とな
入コストの低下により、中国内の投
の、ブリスベンやメルボルンでも、オ
るだろう。都市別ではやはり東京が
資家の意欲は堅調のようだ。一方、
フィス賃料の底打ち感を背景に投
一番人気ではあるものの、大阪など
更なる経済成長への期待から、イン
資家の関心が高まっている。
の地方都市に対する関心も高まって
ド
（ 6％）
やベトナム
（ 7％）
などに対す
。
いる
（図表 9 ）
る回答率が上昇した。
ることを示唆している。　May-June 2016
45
MARKET
総括―2016 年の
マネーが向かう先
投資家調査と実際の投資額とを
比較すると、ある程度の相関性がみ
られる。特に、地域とアセットタイ
プの組み合わせの選好度の前年比
の増減が、投資額の増減に連動す
る傾向がみられる。唯一の例外は
図表 9　都市別の選好度
25%
2014
2015
20%
2016
15%
10%
5%
0%
日本のオフィスと物流施設、そして
中国の住宅である。前者について
は売り物件が希少であることが主因
で、2015 年初の回答率は上昇した
出典：CBRE Asia Pacific Investor Intentions Survey 2014, 2015 and 2016
にも関わらず 2015 年通年の投資額
は前年比で減少した。後者につい
イプの中でもっとも高かった。今回
アジア太平洋地域の不動産投資
ては、投資規制の緩和が行われた
の調査結果は、売り物件の少なさと
に対する投資家の姿勢は、慎重な
結果、回答率は下がったものの投資
共に、賃料の伸び率の鈍化懸念を
がらも引き続き前向きであると言え
額は上昇した。
反映していると考えられる。一方、
よう。投資先はシドニー、東京、上
中国ではオフィスと住宅の回答率が
海などの主要都市が引き続き人気
本年の調査結果では、豪州のオ
前年を上回った。経済成長は鈍化
で、不動産を志向するマネーは 2016
フィスとリテールの回答率が最も高
傾向が続いているものの、Tier 1都
年もこれらの都市に集中しよう。た
く、日本のホテルが続いた。日本で
市のオフィスはサービス業の拡大が
だし 、アセットタイプの選好にはや
はホテルの回答率が前年を上回って
引き続き需要を牽引している。ま
や変化がみられており、より高い利
日本のアセットタイプの中で1位と
た、住宅については、取得規制の緩
回りの訴求という観点からも、また
なった一方、オフィスと物流施設は
和と低金利を背景に関心が更に高
投資分散という観点からも、より幅
回答率を下げた。オフィスは前 2 回
まっているとみられる。
広いアセットへの投資が行われるこ
の投資家調査では日本のアセットタ
とが予想される。
おおくぼ　ひろし
CBRE Japan のリサーチ部門の責任者とし
て、オフィス、物流施設、商業施設の賃貸市
場ならびに売買市場のリサーチ業務を統括。
製鉄会社および投資銀行勤務を経て 1997 年
から 2013 年まで証券アナリストとして株式
リサーチ業務に従事。2000 年からは JREIT
を中心に不動産セクターを担当。UBS 証券、
ゴールドマンサックス証券、マッコーリーキャ
ピ タ ル 証 券、 み ず ほ 証 券 を 経 て、2013 年
10 月より現職。
46
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
新連載 日本列島不動産鑑定士便り
第1回
私の景 気バロメーター
藤代 純人
株式会社三友システムアプレイザル
鑑定統括部 部長
不動産鑑定士
神山 大典
株式会社三友システムアプレイザル
鑑定統括部長 兼 鑑定第一部長
不動産鑑定士
不動産の鑑定評価に際しては、
ることもあれば 、乗客同士の会話を
商況が地方景気の実態を反映して
対象不動産の存する地域の動向
耳にする機会にも恵まれています。
いる様子が伺われました。昼間の繁
や、土地と建物についての個別的な
したがって、各業界の生の声を耳に
華街ではテナント賃料や空室率も参
分析を行う前に、その前提として一
しているタクシードライバーの話から
考になりますが
（和歌山県 ）
、
特に夜
般的な景気動向を把握すべきもの
は貴重な情報が得られることが多い
の繁華街では帰りのタクシーや代行
とされています。
といえます。不動産鑑定士も、タク
運転の待ち時間が貴重な判断材料
シードライバーを情報収集源のひと
となっているようです
（富山県他 ）。
つとしているようです。
すなわち、
商業地の中でも高度商業
それでは、不動産鑑定士は普段 、
新聞やテレビ以外ではどのような視
点から景気の良し悪しを判断してい
るのでしょうか？
地である繁華街は特に景気の影響
次いで、
繁華街における人通りの
を受けやすく、
その影響は繁華街の
「日本列島不動産鑑定士便り」第
多さという回答も目立ちました（ 北
賃料や利回り、
ひいては不動産価格
１回では、当社と業務提携関係にあ
海道他 ）。特に地方都市ではこの傾
にダイレクトに及ぶことから、
不動産
る全国の不動産鑑定士に「 景気の
向が強く、
地元を代表する繁華街の
鑑定士は上記のような観点に敏感
査を行い、全国から寄せられた不動
産鑑定士の意見を紹介します。
( 1 ) ごもっとも
まず、タクシードライバーに話を聞
くという回答が相当数に上りました。
ビジネスマンは、地方出張等でタク
シーを利用する機会が多いはずで
タクシードライバー
の話からは 、貴重な
情報が得られること
が多い
バロメーター」についてアンケート調
す。ドライバーは乗客と直接話をす
May-June 2016
47
になっているのかもしれません。
品量が減ってレジでの滞留時間が短
が増えるとの指摘もありました（ 沖
くなるほか（ 鳥取県 ）、試食品の提
縄県 ）。
高額商品の動向も有力な指標と
供量が少なくなるといったユニーク
なります。景気が良いと、スーパー
な意見も寄せられました（ 神奈川
交通量もポイントになります。早
では果物等の高級食材が増えると
県 ）。スーパー等の場合 、業績の良
朝に幹線道路を走る車の量（ 栃木
ともに（ 大阪府他 ）、惣菜等の値引
し悪しはその店舗の賃料負担力に
県）
、
高速道路における渋滞発生の
き品は比較的長く売れ残るようにな
直結しているため、上記のような着
頻度（ 千葉県 ）
、
週末の幹線道路や
るそうです（鹿児島県 ）。飲食に関
眼点はその地域の賃料や地価に直
高速道路
（SA）の 混 み 具 合（ 愛 知
してはファーストフードよりもレストラ
接的に影響を及ぼす要因であると
県）
、物流車両や宅配車両の多寡
ンに客が集まり（三重県 ）、店によっ
いえるでしょう。
ては予約が必要になってきます（ 兵
庫県他 ）。
て、
トラックやダンプカー等の大型車
( 2 ) あるある
物販に関しては百貨店のディスプ
が高速道路か、
これと並行して走る
国道のいずれを選択しているか（兵
レイが華やかになるとともに（ 神奈
雇用関係に着目した回答も多数
川県 ）、ネットオークションでは入札
に上りました。 製造業が中心の町
また、交通量に関連する項目とし
件数が増加し、欲しい物がなかなか
では地元企業の有効求人倍率が参
て、時 間 貸し駐 車 場 の 料 金 設 定
手に入らなくなります（大阪府 ）。
考になるほか（ 山口県 ）、建設現場
（ 宮城県他 ）や高速道路から見える
ロードサイドでは新規の出店が増
における労働者の多寡も現場付近
広告看板の空き具合（ 大阪府 ）等
え（青森県他 ）、週末にはファミリー
のコインパーキングの混み具合で
が参考になるという意見もありまし
レストランや外車のショールームが
わかるそうです（岡山県 ）。　た。なお、交通量に関しては、今後
庫県）等の回答が寄せられました。
多くの人で賑わうようになります
また、人材募集に対する人材確保
（兵庫県 ）。同時に、街中では程度
の状況も大事です。需要はあるの
要でしょう。物流施設に関しては、
の良い外車とすれ違う回数が増え
に過度な好景気で従業員を確保で
一部には供給過剰との声も聞かれ
（ 千葉県 ）、バイク便を見かける機
きず、閉店に追い込まれた飲食店の
ますが、日本では天井高が5m 以上
事 例 も 報 告されました（ 鹿 児 島
でランプ（円形車路 ）付の大型物流
集客力の高いレジャー施設では
県 ）。また、これに関連する話とし
センターは全体の 5％にすぎませ
値上げが行われ（ 東京都 ）、ヨット
て、景気が良い時はコンビニエンス
ん。アメリカや中国では、その割合
オーナーやマリンスポーツを楽しむ
ストアのレジ係にアジア系の外国人
は30～ 40％に達しています。
会も多くなります（東京都 ）。
このような時期には、新聞広告で
も不動産や宝飾品等のチラシが目
につくようになりますが、こうした商
品が大衆向けスーパーのチラシに掲
載されるようになると景気の山が近
いとの指摘もありました（三重県）。
一方 、景気が悪い時は高額商品
を目にする機会は少なくなります。
スーパーでは、買い物かごの中の商
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
景 気が良いと 、や
や利便性の劣る地
域でもマンションを
建て始める
人も増えてきます（兵庫県 ）。
48
（大阪府 ）
、
主要都市間の移動におい
の物流施設の供給量にも注意が必
日本列島不動産鑑定士便り
不動産に関連する項目では、マン
ションデベロッパーの動きに着目し
すい色の服が多くなり、景気が良い
( 3 ) なるほど
た回答がありました（ 埼玉県他 ）。
時は色物やパステルカラーが多くな
るというものです（ 徳島県 ）。テレ
すなわち、景気が良いとデベロッ
興味深い意見も多数寄せられま
ビの場合 、番組自体は数ヵ月前から
パー間の素地取得競争が激化する
した。 例えば 、専 有 面 積が20 ～
企画されることが多いので、服の色
ため、土地を落札できなかったデベ
30 坪程度のオフィススペースに対す
合いには時々の編集者の景気予測
ロッパーはやむを得ず、やや利便性
る引き合いの強さ、具体的には空室
が反映されていることになります。
の劣る地域でマンションを建て始め
率と募集賃料の動向です（ 神奈川
また、洋服に関しては、景気が良
ることになります。例えば 、関東圏
県 ）。これは、この面積帯に対する
いと百貨店等で紳士服売場が拡充
であれば 、景気が良い時はデベロッ
賃貸需要には中小企業の設備投資
されるとの指摘もありました。確か
パーが東京・神奈川方面から埼玉・
意欲がストレートに反映されるため、
に、毎年スーツを買うサラリーマン
千葉方面に食指を伸ばすようにな
他の面積帯よりは景気の判断指標
は少ないでしょう。世間一般に不景
ります。
として優れていると考えることがで
気といわれる時期よりは、好景気に
きるというわけです。
浮かれている時期のほうがスーツ等
他では、景気が良い時は春先の
は買いやすいものです。カバンも
異動時期に合わせて例年よりも賃
景気が良い時は辛口の食べ物が
同様で、景気が良い時は雑誌等で
貸 物 件への 問い合 わせが増える
流行するが、景気が悪い時は甘口の
紹介されたカバンはすぐになくなっ
（ 埼玉県 ）、工場労働者の多い町で
食べ物が流行する（ 埼玉県 ）、本屋
てしまうようです（ 香川県 ）。カバ
は賃貸アパートの空室率が参考にな
の特集コーナーにおいて、景気が良
ン屋の店主の話では「 男性は本能
る（三重県 ）等の回答がありました。
い時は株や金融関係の本が増える
的にカバンが大好きで、こだわって
が、景気が悪い時は精神論の本が
しまう」そうです。皆さんはいかが
増える（ 三重県 ）等は、庶民的な感
でしょうか？
我々の仕事である不動産鑑定に
も景気の動向が感じ取られる判断
覚を反映しているように思えます。
材料はあります。一般に、金融機関
少し変わったところでは、景気が
から新規融資や仲介目的の評価依
テレビ通販における婦人服の色
良いと草野球チームが増えるという
頼が多い時は景気が良く、反対に担
合いに着目した回答もありました。
回答がありました（ 群馬県 ）。景気
保処分やM&A 関連の依頼が多い
具体的には、景気が悪い時は黒や
が良い時は仕事もそれなりに忙しく
時は景気が悪いものです（ 愛知県
グレー等の無彩色で組み合わせや
なるものですが、休日に限ればアウト
このほか、景気が良い時は不動
産鑑定業界における求人が目に見
えて多くなる（ 新潟県 ）、景気が良
くなると資格試験の受験者が減少
する（ 北海道 ）、景気が良いと地元
の中小企業から保有する不動産の
含み損や売却損を計上するための
評価依頼が増える（ 福島県 ）等の
景 気が良いと 、草
野球チームが増え
る
他 ）。
回答がありました。
May-June 2016
49
ドア志向が強まるため、ゴルフ等に
が多様化する（大阪府 ）、忘年会は
回り等の査定に当たって多数の事
比べれば手軽に楽しめる草野球が
景気に関係なく行われるが 、景気
例を収集し、調整の上 、数値を決定
流行るそうです。確かに、週末の草
が悪いと新年会は行わず 、忘年会
します。しかし、現実の取引には個
野球で仲間と一緒に汗を流す人々
のみで済ませる企業が増える（ 福
別的な事情が含まれていることが多
の姿からはポジティブなライフスタ
岡県 ）等の回答がありました。なお、
いですし、取引が事例として認識さ
イルが感じられ、景気と無関係では
「サザエさん 」に関しては、景気が
れるまでのタイムラグの問題もあり
ないようにも思われます。
悪いと家族世帯が日曜の夕方に外
ます。このため、多数の事例を分析
出することが少なくなるため、視聴
する前提として、不動産鑑定士は価
率は結果的に高くなるというわけで
格や賃料等の水準について自分な
す。
りの相場観を形成しておく必要があ
名門ゴルフ場の会員権価格も参
考になります（東京都 ）。株や投資
用マンションとは異なり、投資マ
ネーの動向に左右されにくい点で
ります。そして、不動産鑑定士はこ
( 4 ) まとめ
景気の判断指標としては比較的安
定しているといえます。
際の事例以外にも自分なりの判断
以上 、景気の判断指標に関して、
全国の不動産鑑定士から多種多様
最近何かと話題のヘルスケアに
関しては、景気が悪い時は病院の
の相場観を微調整するために、実
な意見が寄せられました。
不動産鑑定士が求める価格は、
基準で足元の景気動向を探ってい
るのです。
また、最近の不動産市場では二
極化現象が顕著です。中小規模の
待合室で患者数が減るという回答
基本的には正常価格です。正常価
物件が景気の波をまともに受ける
がありました（ 石川県 ）。これは、
格の概念は、以前は「あるべき価
のに対し、証券化の対象となるよう
不景気で財布のひもが固くなり、サ
格 」でしたが、現在は「あるがまま
な大型物件は景気の影響を受けに
ロン代わりに病院に来るお年寄りが
の価格 」とされています。すなわ
くいと考えることもできます。しか
減るとともに、若者もちょっと風邪を
ち、正常価格とは現実の不動産市
し、景気の影響で企業業績が悪化
ひいたくらいでは病院には行かなく
場における取引の実態を前提とす
すれば 、賃料の下落圧力が強まる
なるからという理由です。
る価格であり、この点で不動産鑑定
点には注意が必要でしょう。 時期
士には市場に多大な影響を及ぼす
的にも、自分なりの判断基準で景気
一般的な景気動向にも精通してい
を先取りすることの重要性はますま
ることが求められています。
す高まっているといえるでしょう。
他では 、テレビ番組「サザエさ
ん 」の視聴率が高い時は景気が落
ち込んでいる（三重県 ）、景気が良
実際の評価に際して、不動産鑑
い時は美容院や理髪店のメニュー
定士は土地価格や賃料・空室率・利
＜会社紹介＞
株式会社三友システムアプレイザルは 、不動産の鑑定評価・調査・データサービスを提供する不動産鑑定業界のリーディング・カンパニーです。
豊富な評価実績と国内全域をカバーする組織力をベースに地価インデックスや地価予測指数等の独自のマーケットレポートを定期的に配信してい
ます。
http://www.sanyu-appraisal.co.jp
新連載「日本列島不動産鑑定士便り 」は 、不定期に掲載してまいります。
50
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Business
Trend
インフラ・PPP
投資市場の幕明け
第 10 回
空港事業の民営化とコンセッション方式⑤
～ 関空・伊丹の民営化（下）～
福島 隆則
株式会社三井住友トラスト基礎研究所
投資調査第１部
上席主任研究員
よる空港運営が無事スタートした。
はじめに
海外では1990 年代に既に本格化し
ていた空港事業の民営化がようやく
関空・伊丹運営事業の優
先交渉権者と運営権者
前回は、
「 空港事業の民営化とコ
我が国でも始まったことで、今後は
昨年11月10日、実施方針の公表
ンセッション方式④ ～関空・伊丹の
国内の空港運営のあり方も大きく変
から1年4か月近くのプロセスを経て、
注1
民営化（上）～」と題して、関西国際
わってくるかもしれない 。ただ現
オリックスとフランスのヴァンシ・エア
空港と大阪国際空港（ 以下、関空・
在は、こうした新しい潮流が生まれ
ポート（VINCI Airports S.A.S. ）
を
伊丹）
が民営化に至った背景やその
たばかりの段階で、空港事業の民営
中核とするコンソーシアム「 オリック
プロセスをたどりながら、いくつか
化への評価が定まるのも、もう少し
ス、ヴァンシ・エアポート コンソー
の論点について考察を行った。今回
先のことになるだろう。関空・伊丹の
シアム（ORIX・VINCI Airports
はその続編として、関空・伊丹運営事
事業期間も44年。まさに、これから
Consortium ）
（ 以下、オリックス
・
業（ 正式には、
「 関西国際空港及び
が本番と言える。
ヴァンシC ）」が、関空・伊丹運営事
大阪国際空港 特定空港運営事業
なお本稿は、原稿執筆時点（ 2016
等」
）の事業計画やファイナンシャ
年 5月上旬）の情報に基づいている
た。この時、その他の構成員として、
ル・ストラクチャー、官民のリスク分
ことにご留意いただきたい。
関西を地盤とする企業などが同コン
業の優先交渉権者として選定され
担などの論点を取り上げて考察して
ソーシアムに加わることも公表され
いきたいと思う。
。
ている（ 図表１）
関空・伊丹では、本年 4月1日、コ
このコンソーシアムにおいてオリッ
ンセッション方式を活用した民間に
クスは、代表企業として、主に経営
注1
本年 7 月 1 日からは、仙台空港でも空港事業の民営化が始まる予定。その他にも、高松空港、福岡空港、富士山静岡空港、そして新千歳空港をはじめとす
る北海道のいくつかの空港などで、コンセッション方式を活用した民営化の検討が進められているようである。
May-June 2016
51
Business
Trend
企画、財務、人事 、コンプライアン
ス、非航空マーケティング部門を管
図表１　関空・伊丹運営事業の優先交渉権者（再掲）
オリックス 、ヴァンシ・エアポート コンソーシアム（ORIX・VINCI Airports Consortium）
掌し、経営面を主導するとされてい
代表企業
オリックス株式会社
る。中でも
「非航空マーケティング」
主なコンソーシアム構成員
VINCI Airports S.A.S.
という言葉があるように、オリックス
その他の構成員
（株）
アシックス、
（ 株）
池田泉州銀行、岩谷産業（株）、大阪瓦斯（株）、
（株）
大林組、オムロン（株）、関西電力（株）、
（ 株）
紀陽銀行、
グループが持つ商業施設の開発・運
（株）
京都銀行、近鉄グループホールディングス（株）、
京阪電気鉄道（株）、サントリーホールディングス（株）、
営実績とノウハウ、そして取引先ネッ
（株）
ジェイティービー、
（ 株）
滋賀銀行、積水ハウス（株）、
トワークを活用したターミナルビル
ダイキン工業（株）、大和ハウス工業（株）、
（ 株）
竹中工務店、
南海電気鉄道（株）、
（ 株）
南都銀行、西日本電信電話（株）、
の営業収益拡大への寄与が、特に
日本生命保険（相）、パナソニック（株）、阪急阪神ホールディングス（株）、
（株）
みずほ銀行、三井住友信託銀行（株）、
（ 株）
三菱東京 UFJ 銀行、
（株）
民間資金等活用事業推進機構 、
（株）
りそな銀行 、
レンゴー（ 株 ）
期待される役割のようである。さら
に、国、地方公共団体 、関西経済界
や周辺住民との対話に努めること
も、オリックスの役割とされている。
一方のヴァンシ・エアポートは、世界
的に実績のある空港オペレーター注 2
出所 ）新関西国際空港株式会社の資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
図表 2　関空・伊丹運営事業のストラクチャー概要（再掲）
関西国際空港
土地保有 (株)
66.5％
所有
新関空会社
として、主に日々の空港運営、航空
運営権
設定
運営権対価
等支払
関西エアポート
（SPC）
マーケティング、技術・安全推進部門
を管掌し、事業の成長、効率化、国
際的競争力の強化を担うとされてい
貸付
金融機関
出資
関空
（土地）
子会社株式
動産等
運営権者へ株式・
動産等の譲渡
る。中でも「航空マーケティング」と
関空
（施設）
伊丹
（土地・施設）
運営権については運営権者へ
オリックス・ヴァンシC
オリックス
ヴァンシ・エアポート
その他の構成員
事業範囲
いう言葉があるように、ヴァンシ・エ
鉄道事業
（関空）
アポートが持つ140 社を超える航空
会社とのリレーションを活用した航
空需要拡大への寄与が、特に期待
出所 ）オリックス株式会社 、VINCI Airports S.A.S. の資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
される役割のようである。
事業の方向性やコンソーシアム内の
その後、
2015年12月1日にSPC「関
西エアポート株式会社（ 以下、関西
エアポート）
」が設立され 、12月15日
には、新関西国際空港株式会社（ 以
関空・伊丹運営事業の
事業計画
役割分担などについて考察を行うこ
ととする。
まず、航空系事業については、や
下、新関空会社）
から「 公共施設等
関空・伊丹運営事業の事業計画に
はりマーケティング機能の強化など
運営権（ コンセッション）
」が設定さ
ついては、オリックス・ヴァンシ C が
による更なる路線誘致が、最重要
。なお、関西エア
れている（ 図表２）
優先交渉権者として選定された際
施策となるだろう。前段での考察か
ポートには、オリックスから代表取
図表３に示した「 事業計画のポ
に、
ら、この施策はヴァンシ・エアポート
締役社長が、ヴァンシ・エアポートか
イント」が公表されている。別に公
が中心となって実施されると考えら
ら代表取締役副社長がそれぞれ派
表されている「 事業実施方針」やそ
れるが、大阪国際空港の発着枠が
遣されている。
の他の資料・報道などとも併せ、本
現状でほぼ上限にあることから、そ
注2
ヴァンシ・エアポートは、現在、関空・伊丹の 2 空港のほか、フランスで 12 空港、ポルトガルで 10 空港、カンボジアで 3 空港、チリで 1 空港、ドミニ
カ共和国で 6 空港の計 34 空港の開発・運営を行っている。
52
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
の対象は主に関西国際空港とならざ
るを得ない注 3。関西国際空港にお
いては、LCC の誘致などによる足元
での急成長という実績を受け継ぎつ
つ、更なる拡大や拠点化、また将来
的には、ヴァンシ・エアポートが得意
とする欧州などからの路線誘致も見
据えているものと思われる。
図表４に
その数値目標としては、
示す「 航空需要目標」が公表されて
いる。ここで注目されるのは、事業
期間終了年度となる2059 年度には、
関西国際空港の発 着回数と旅 客
数、そして EBITDA を2014 年度比
でほぼ倍増させるとしている点であ
る。これは、2059 年度までそれぞ
れ年平均1% 強で成長し続けるとい
う計算になるが、本年 4月22日に発
表された「 関西国際空港・大阪国際
空港2015 年度（ 平成 27年度 ）運営
概況（ 速報値）
」によると、関西国際
図表 3　関空・伊丹運営事業の「事業計画のポイント」
航空系事業については 、エアラインをはじめとしたマーケティング機能の強化 、イン
センティブスキームの見直し等の戦略的料金設定等による 、更なる路線誘致や LCC
及び貨物エアラインの拠点化促進を図る。
非航空系事業については 、インバウンド旅客のニーズにマッチした国際的に知名度の
高いブランドや関西特有の店舗の誘致 、商業エリアの回遊性の向上に資する旅客動
線の最適化等のターミナルレイアウト見直しなど商業事業の収益増加を図る。また 、
安全・安心の強化及び都市型先進空港を実現する現在の大阪国際空港ターミナルビ
ル改修を引き継いだ上で 、ビジネス旅客の需要に対応するため迅速かつ効率的な物
販・飲食店舗の運営を推進する。
旅客満足度向上に向けて 、関係者と連携し 、搭乗手続きに要する時間の最小化など 、
オペレーション全体の最適化を図る。
安全・安心を最優先し 、法令等の遵守など現状の安全水準を確保しつつ 、施設の予
防保全及び長寿命化を踏まえた更新投資を着実に実施するとともに 、空港の事業継
続計画を策定し 、大規模災害時の広域防災拠点としての役割を果たす。
空港のインフラとしての機能と競争力の維持・向上のための更新投資及び戦略的投
資の設備投資総額は 、約 9,448 億円（年間平均 、約 215 億円 ）を見込む。
法令等に基づく騒音対策を実施するとともに 、現状の新関空会社が行っている環境
対策事業を承継し 、着実に実施する。
これまでの地元及び新関空会社間の契約や協定等を引き継ぎ 、着実に実施するとと
もに 、地域における様々な自治体・企業・住民などと連携し 、共生してくための良好
な関係を構築する。
従 業 員へ のトレーニングプ ログラムを提 供 するヴァンシ・アカデミー（VINCI
Academy）の活用により 、空港従業員の質の更なる向上を図る。
出所 ）新関西国際空港株式会社 、News Release「「関西国際空港及び大阪国際空港特定空港運営事
業等 」の優先交渉権者の選定について 」
（2015 年 11 月 10 日 ）
図表４　関空・伊丹運営事業の航空需要目標
空港の発着回数は前年度比17% 増
2014 年度
の 約17 万回、旅 客 数も前年度 比
20% 増の約 2,400万人といずれも過
発着回数（万回 ）
2059 年度
（事業期間終了年度 ）
年平均成長率
（CAGR）
27.7
39.0
+0.76%
去最高を記録し、早くも目標の5 分
うち 、関西国際空港
14.2
25.5
+1.31%
の1から4分の1程度をクリアした格
うち 、大阪国際空港
13.5
13.5
0.00%
3,466
5,751
+1.13%
好となっている。しかし、44 年とい
旅客数（万人 ）
う長い事業期間を考えると、こうした
うち 、関西国際空港
2,004
4,153
+1.63%
“ 特需 ”に沸く間にいかに持続的な
うち 、大阪国際空港
1,462
1,598
+0.20%
87.4
194.1
+1.79%
成長戦略を描き実行できるかが、今
貨物量（万トン ）
後の大きな課題となってくるだろう。
営業収益※（億円 ）
1,497
2,509
+1.15%
EBITDA ※（億円 ）
662
1,209
+1.35%
さらに、
「 事業実施方針」には、
「 空港マーケティングの実施に当
たっては、関西の観光業に関わる多
様なステークホルダーや地域と一体
となった取組みを推進する」という
※ 営業収益および EBITDA は 、新関空会社の実績からコンセッション後も新関空会社に存続する鉄道事業
分を除いたもの
※ EBITDA は 、営業利益に償却費相当を加えたもの
出所 ）新関西国際空港株式会社の資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
注3
前回も述べたように、現在の大阪国際空港の 7 時～ 21 時という発着時間制限が、今後見直される可能性もある。
May-June 2016
53
Business
Trend
文言もあり、その他の構成員として
事例が参考になるものと思われる。
ルギー注 7 に関するプロジェクトが既
コンソーシアムに加わった地元企業
なお、
「 事業計画のポイント」には、
に始まっており、今後も世界最高水
などとの協業をどのように進めてい
「 空港のインフラとしての機能と競
準の環境先進空港を目指して、オ
くのかについても、注目が集まって
争力の維持・向上のための更新投資
リックスグループとヴァンシ・エアポー
いる。
及び 戦略的投資の設備投資総額
トの実績・知見が最大限に活用され
は、約 9,448 億円（ 年間平均、約 215
ることが期待されている。
一方、非航空系事業については、
店舗構成の最適化やターミナルレイ
億円）
を見込む」とある。
関空・伊丹運営事業の
ファイナンシャル・ストラ
クチャー
アウトの見直しなどによる商業事業
また、大阪国際空港周辺に点在す
の収益拡大が、最重要施策となる
る未利用地は、不動産開発実績の
だろう。大阪国際空港のターミナル
豊富なオリックスグループにとって魅
ビルについては、本年2月に着工し
力的に映るだろう。関西国際空港と
た ば か り の 改 修 プ ロ ジェ クト
比べ大阪国際空港は都市部に近接
次に、関空・伊丹運営事業のファ
「 Speedy & Smart 都市型先進空
しており、不動産価値の高い点が何
イナンシャル・ストラクチャーについ
よりの特長と言える。
て、運営 SPC である関西エアポート
注4
港 ITM」 を引き継ぐとしているた
め、ここでも注目は、関西国際空港
その他の事業としては、両空港の
のターミナルビルに集まる。第2ター
持続的な発展という観点から、環境
ミナルに加え、2017年春開業予定の
対策事業に注目してみたい。大阪国
関西エアポートの運営開始時点に
第3ターミナルも LCC 向けになるこ
際空港については前回も述べたよう
おける資金調達総額は、2,600 億円
ともあり 、旅行者の旺盛な消費需
に、周辺住民と騒音・排ガスなどの
。用途の内
とされている（ 図表５）
要を空港内でも取り込むには商業
環境問題が深刻化した経緯もあり、
訳は、履行保証金が 1,750 億円注 8 、
施設の回遊性が不可欠となるが、現
緩衝緑地や公園の整備など「 周辺
株式・動産等譲渡対価が 314 億円、
在のレイアウトがそれを満たしてい
地域と共生した空港づくり」が一つ
そして運転資金等が 536 億円となっ
るとは言い難い。この点では、ヴァ
の大きなテーマとなっている。一方
ている。なお、運営権対価の年額
ンシ・エアポートが運営に加わり、昨
の関西国際空港については、
「 人と
は、372.75 億円。その他にも関西エ
年新ターミナルを開業したばかりの
地球にやさしい空港づくり」
をテーマ
アポートには、毎事業年度の収益
注5
カンボジアのプノンペン国際空港の
注6
として、メガソーラー や水素エネ
の資金調達を基に考察を行っていく
こととする。
1,500 億円を超過した金額の3% 分
注4
本来、2015 年春に着工の予定であったが、資材高騰などの影響で約 1 年遅れでの着工となっている。なお、グランドオープンは 2020 年 8 月。概成は東
京五輪前の 2020 年 3 月の予定。
注5
関西国際空港では、現在の鉄道駅と連絡橋で結んだ第 4 ターミナルの建設構想も報じられている。
注6
2014 年 2 月 1 日より、ソーラーフロンティアと日本政策投資銀行の共同設立会社 SF ソーラーパワーの 100% 子会社である SF 関西メガソーラーが、B 滑
走路南側誘導路拡張予定地沿いの土地と貨物上屋等の屋根を借り上げる形で、太陽光発電事業を行っている。発電容量は約 11,600kw である。
注7
本年 1 月 29 日、岩谷産業は、燃料電池自動車（FCV）などに水素を供給する水素ステーションを 2 期空港島内に開所している。水素は、同社の液化水素製
造拠点であるハイドロエッジ（大阪府堺市）からローリーで輸送・供給する、「オフサイト方式」を採用している。
注8
正確には、175,000,000,100 円。事業期間にわたって返還され、当初 5 年間については合計 560 億円が返還される。
54
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
（ 株主に還元可能な資金の 6% 以
内）
を追加支払する収益連動負担金
や、固定資産税等負担金等の費用
図表５　関空・伊丹運営事業のファイナンシャル・ストラクチャー
関西エアポート
（SPC）
が発生する。
一方、調達のうちシニアローンにつ
みずほ銀行
三井住友銀行
日本政策投資銀行
三菱東京UFJ銀行、他
シニアローン
1,600億円
履行保証金
1,750億円
いては、44 年という事業期間を考慮
して、30 年間にわたる長期借入れを
行うとされている。融資額は1,600
億円で、このうち約4 割は主幹事行
であるみずほ銀行と三井住友銀行
が担い、残りは日本政策投資銀行、
三菱東京 UFJ 銀行、フランスのクレ
ディ・アグリコル銀行、関西の地銀な
ど計11金融機関が分担すると報じ
株式・動産等譲渡対価
314億円
メザニンローン
運転資金等
536億円
合計：2,600億円
民間資金等活用事業推進機構
200億円
株主拠出資金
800億円
オリックス
（40%）
ヴァンシ・エアポート
（40%）
その他の株主
（20%）
合計：2,600億円
出所 ）オリックス株式会社 、VINCI Airports S.A.S. の資料をもとに三井住友トラスト基礎研究所作成
られている注9。また、これとは別に、
将来の設備更新や運転資金のため
間のインフラファンドが多数誕生し
ることで、主たる受益者（ Primary
に300 億円の融資枠も設けられてい
ていることが理想である。
Beneficiary ）
ではない（ 従って非連
さらに株主拠出資金として、オ
結）という整理をしているものと思
リックスとヴァンシ・エアポート、そし
われる。一方のヴァンシ・エアポート
民間資金等活用事業推進機構（ 官
てコンソーシアムに加わっていた地
の40% についても、オリックスを含
民連携インフラファンド）
から、35 年
元企業から合計800億円が拠出され
む国内企業の出資比率合計を超え
満期の資金 200 億円を確保するとさ
ている。関西エアポートの会社情報
ないことで、国内の空港運営への外
れている。同機構は、
「 民間資金等
によると資本金は 250 億円となって
資参入に反対する一部の意見を抑
の活用による公共施設等の整備等
いるため、その分は普通株式で、残
える意味合いがあったとされる。
の促進に関する法律（ PFI 法）
」に
りは株主ローン（ 劣後ローン、劣後
基づき、政府と民間の出資で 2013
債 ）になっているものと思われる。
年10月に設立された株式会社形態
出資比率は、オリックスとヴァンシ・エ
の認可法人で、国の資金を呼び水と
アポートが 40% ずつ。その他の株
したインフラ事業への民間投資の喚
主が 20% となっている。
るようである。
次にメザニンローンについては、
官民のリスク分担
最後に、2015 年12月15日に新関
空会社（ ここでは「 官」
）
と関西エア
起などを目的に、コンセッション方
ここで、この SPC である関西エア
ポート（ ここでは「 民 」
）
の間で締結
式を含む独立採算型等の PFI 事業
ポートがオリックスの連結対象にな
された「 公共施設等運営権実施契
に出融資（ 優先株・劣後債の取得
るかどうかが一つの注目点となる
約（ 以下、実施契約）
」から、官民の
等）
することが、主な業務となってい
が、オリックスは米国会計基準を採
リスク分担の項目を取り上げて考察
る。一方で、
15年間
（ 2028年3月末）
用しているため、40% という数値自
を行うこととする。
を目途に業務を終了することとなっ
体にはあまり意味がなく、むしろヴァ
関空・伊丹運営事業は民間による
ており、それまでの間に国内でも民
ンシ・エアポートと出資比率をそろえ
独 立採 算型の PFI 事 業であるた
注9
日本経済新聞 2016 年 3 月 1 日付朝刊、「事業融資最大の 1900 億円 みずほ・三井住友銀など、関空・伊丹に」
May-June 2016
55
Business
Trend
め、運営権者である関西エアポート
り決めとしては一般的であるが、放
する。また、当該要求水準書に
の事業の実施に対して、原則として
射能汚染についての記述は、競争的
おいて示す範囲を上回る対応
新関空会社が何らの支払義務を負
対話を通じて当初の実施契約書案
が必要となった場合であって、
うことはない。つまり事業リスクは、
から加筆された項目の一つとなって
本契約締結時点において通常
関西エアポートの負担となることが
おり、関西エアポート側の要望が強
予見し得ない事由により関西空
基本である。その上で、不可抗力や
かった点として注目される。なお不
港の空港用地に要求水準書に
瑕疵担保責任、特定の法令・政策変
可抗力には、放射能汚染のほか、落
おいて示す範囲の想定事業で
更など、公共施設等の管理者でなけ
雷や台風などの異常気象、洪水や地
は対応が不可能な沈下が発生
れば負えないリスクについては、限
震 、火災、津波などの自然災害、テ
し、運営権者に増加費用又は
定的に新関空会社が負担することに
ロや暴動などの内戦または敵対行
損害が発生した場合には、新
なっている。
為、疫病などが含まれる。
関空会社がその増加費用又は
例えば不可抗力については、実施
その他、関空・伊丹に特徴的なリ
契約上、以下のような取り決めとなっ
スクとして、引き続き新関空会社が
ている。
行う鉄道事業に起因するリスクや、
ここで、
「 関西空港の空港用地の
関西国際空港の空港用地の沈下リ
沈下に対応するために必要と想定さ
不可抗力が発生し両空港の施
スクが挙げられる。これらのリスク
れる業務」というのは、関空・伊丹運
設に損害が生じた場合におい
分担については、実施契約上、以下
営事業の義務的事業にも含まれる、
て、新関空会社と運営権者はそ
のような取り決めとなっている。
関西国際空港の空港用地の不同沈
の対応方針について協議し、所
下に対応するためのジャッキアップ
定の方法に基づき、①実施契
鉄道事業及び特定業務による
業務などを指している。関西国際空
約を即時解除するか、又は②
損害
港の空港用地
（１期島）
は、現在でも
新関空会社若しくは運営権者
新関空会社が自ら行っている
（ 17の計 測 地 点の 平 均 で）毎 年
が両空港の機能を回復させる
鉄道事業に係る業務及び特定
6cm ほど沈下している。しかし、場
かいずれかの対応をとらなけれ
業務に起因して、新関空会社の
所によって沈下量が異なる（ 不同沈
ばならない。その際、不可抗力
責めに帰すべき事由により運営
下）
ため、その上のターミナルビルの
に起因して、両空港の空港用施
権者に増加費用又は損害が生
構造に影響を与えない（ 簡単に言え
設について物理的損害が生じ
じた場合には、新関空会社はそ
ば、床を平らにする）
ように、柱ごと
その損害からの復旧に要する
の増加費用又は損害を補償す
にジャッキアップを行う必要がある。
費用が 100 億円超（ 火災等につ
る。
なお、近年では沈下が収まってきて
いては350 億円超、放射能汚染
おり、従って不同沈下も減っている
については、運営権者が第三者
沈下リスク
ため、ジャッキアップは数年に1回の
に対する損害賠償請求によって
事業期間中に想定される関西
ペースでしか行われていないようで
賠償を受けられないことが明ら
空港の空港用地の沈下に対応
ある。
かな金額部分であって10 億円
するために必要と想定される業
超の部分。
）
である場合には、そ
務については、運営権者は自己
以上、２回にわたって関空・伊丹
れらを超える金額については新
の責任で当該業務を実施する
の民営化について考察を行ってき
関空会社が補償する。
ものとする。その際、費用負担
た。前回考察した、民営化が検討さ
として要求水準書において示
れ始めてから優先交渉権者が選定
す範囲内は運営権者の負担と
されるまでのプロセスも、相当時間
不可抗力に関するリスク分担の取
56
損害を補償する。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
インフラ・PPP 投資市場の幕明け
だい ご み
がかかった印象があるが、これから
る可能性も高くなるが、一方で、こう
に貢献し続けられるという醍醐味も
それよりはるかに長い事業期間が
したインフラ事業には、安定した
ある。ようやく我が国でも始まった
待っている。期間が長くなれば、そ
キャッシュフローへの期待とともに、
この新しい試みを、是非応援してい
れだけさまざまなリスクが顕在化す
非常に長い期間、地域や社会全体
きたいと思う。
参考文献
Anne Graham 、
「 MANAGING AIRPORTS 4th Edition：An international perspective 」
関西エアポート株式会社 HP（ http://www.kansai-airports.co.jp/ ）
「 特定空港運営事業等について 」
新関西国際空港株式会社 HP 、
（ http://www.nkiac.co.jp/concession/ ）
関西国際空港土地保有株式会社 HP（ http://www.kiac.co.jp/ ）
新関西国際空港株式会社 、News Release「 KIX メガソーラーの発電開始 ～アジアの空港で最大級の空港発電所が始動～」（ 2014 年 1 月 24 日 ）
新関西国際空港株式会社 、大阪国際空港ターミナル株式会社 、News Release「 大阪国際空港ターミナル改修プロジェクト「 Speedy & Smart 都市型先進空港
ITM 」始動 」（ 2014 年 9 月 2 日 ）
新関西国際空港株式会社 、
「 関西国際空港及び大阪国際空港特定空港運営事業等募集要項 」（ 2014 年 11 月 12 日 ）
新関西国際空港株式会社 、News Release「 日本の空港初！大規模水素ステーションの導入について 」（ 2015 年 2 月 10 日 ）
新関西国際空港株式会社 、News Release「「 関西国際空港及び大阪国際空港特定空港運営事業等 」の優先交渉権者の選定について 」（ 2015 年 11 月 10 日 ）
オリックス株式会社 、
VINCI Airports S.A.S. 、News Release「関西・大阪（ 伊丹 ）両空港の特定空港運営事業等における優先交渉権者の選定に関するお知らせ 」
（ 2015
年 11 月 10 日 ）
News Release「「 関西国際空港及び大阪国際空港特定空港運営事業等 」に係る公共施設等運営権実施契約の締結等について 」（ 2015
新関西国際空港株式会社 、
年 12 月 15 日 ）
新関西国際空港株式会社 、News Release「 実施契約内容の公表について 」（ 2015 年 12 月 22 日 ）
新関西国際空港株式会社 、News Release「 関西国際空港・大阪国際空港 2015 年度（ 平成 27 年度 ）運営概況（ 速報値 ）」（ 2016 年 4 月 22 日 ）
新関西国際空港株式会社 、大阪国際空港ターミナル株式会社 、News Release「 大阪国際空港ターミナル改修工事着手について 」（ 2016 年 2 月 26 日 ）
ふくしま　たかのり
早稲田大学大学院ファイナンス研究科修了（ MBA ）。内外の投資銀
行でデリバティブやリスクマネジメント業務に従事し、現職ではインフ
ラ投資に係るコンサルティング、アドバイザリー、リサーチ業務。自治
体向けの公的不動産（ PRE ）
や PPP コンサルティング業務に従事。
経済産業省「アジア・インフラファイナンス検討会 」委員。国土交通
省 ｢ 不動産リスクマネジメント研究会 ｣ 座長。国土交通省「インフラ
リート研究会 」委員。国土交通省「 不動産証券化手法等による公的
不動産（ PRE ）の活用のあり方に関する検討会 」委員など。早稲田
大学国際不動産研究所招聘研究員。日本証券アナリスト協会検定会員
（ CMA ）。著書に「よくわかるインフラ投資ビジネス」
（ 日経 BP 社・
共著 ）、
「 投資の科学 」（ 日経 BP 社・共訳 ）
など。
May-June 2016
57
Business
Trend
Practical
Study & Research
第 10 回　これからの商業施設を考える
～ 過去 40 年の出店動向と今後の変化から見えてくるもの ～
中山 善夫
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
代表取締役社長
（ARES マスター　M0600051）
はじめに
山田 賢一
株式会社ザイマックス不動産総合研究所
マネジャー
結論から言えば、商業施設ストック
らが、今後の商業施設にどのように
の形成経緯とその結果としての既存
影響を及ぼすかについて考察した
ストックの様相は、オフィスビルのそれ
い。
ザイマックス不動産総合研究所
とは大きく異なっている。商業施設ス
（以下、
「ザイマックス総研 」
という。
）
トックの出店規模や主力業態、出店
は、本誌 2016 年 3・4月号の寄稿「中
立地の変化は、景気動向よりも法規
長期的なオフィス市場の方向性と課
制や消費者の購買行動に、より大き
題に関する一考察 」にて、
「オフィス
な影響を受けている。　まず、日本の小売業界全体の売上
高と売場面積の推移を確認したい。
ピラミッド」を紹介し、バブル期の中小
ビルの供給が著しく多かったことを示
本稿では、まず過去 40 年の小売
図表１は、経済産業省が実施してい
すとともに、オフィスビルの築古化問題
業界の売上高と売場面積の推移を
る商業統計の調査結果を時系列に表
に焦点をあて、今後のオフィス市場の
紹介する。次に商業施設の出店に
している。商業統計は、国勢調査の
課題を明らかにした。
影響を与えた法規制について分析
商業版と言われることもあるように、調
し、その改正のタイミングにより出店の
査対象には法人のみならず、個人事
増減があることを確認する。さらに、
業者も含まれる全数調査であり、小
形成の経緯を明らかにすることは、将
より具体的に、商業施設ストックの規
売業界の動向をマクロ、ミクロの両面
来の不動産マーケットやその課題を
模・業態・立地の変遷を振り返り、その
で捉えるためには非常に有効なデー
考える上で、示唆に富むものと考えら
特徴を紹介する。そして、現状の小
タである。なお、直近の2014 年調査
れる。
売業界を取り巻く環境を整理し、これ
より制 度 設 計が大 幅に変 更され、
商業施設においても過去のストック
58
1. 小売業界の売上高と
売場面積の推移
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Practical Study & Research
2007 年以前の調査とデータの連続性
がない。そのため、図表１では2014
は2007年に1991年の水準の約70％
（＝95÷136 ）
まで低下している。
２.出店に影響を与えた
法規制の変遷
年の調査結果は記載していない。
小売業界は、なぜこのような変遷を
次に、出店に多大な影響を与えた
たどってきたのであろうか。その背景
法規制の変遷を振り返るとともに、出
積に関して下記の傾向をみることがで
としては、特に2000 年代初頭までは、
店面積の推移についても考察する。
きる。
小売事業者の間では、新規出店によ
図表１から、売上高および売場面
る売上高・マーケットシェアアップによる
（1 ）
法規制の変遷
小売業界は、バブル崩壊前まで
１）
事業規模の拡大が主流であったこ
図表 2 は、大型小売店舗の出店に
は右肩上がりで売上高を伸ばしてき
と、および、それを可能にした法規制
関する規制法である大規模小売店
たが、バブル崩壊以降は伸び悩んで
の変更があげられる。
（なお、現在で
舗法（以下、
「大店法 」という。
）
と大
。
いる（図表１­–①折れ線グラフ）
は、M&Aなどによる企業規模拡大の
規模小売店舗立地法（以下、
「立地
手法も活発化している。
）
法 」という。
）
の概要である。
２）
一方で、売場面積は一貫して拡
大傾向にあり（ 図表１– ②棒グラフ）、
図表１　小売業　年間商品売上高・売場面積の推移
売上高を売場面積で除した単位面
具体的には、1991年の売上高と売
場面積を100とした場合、売上高は
2007年には約95（＝135÷142×100 ）
に低下しているが、売場面積は約136
百万㎡
①
年
バブル景気崩壊
②
兆円
兆円
兆円
百万㎡
百万㎡
売場面積
︵百万㎡︶ 棒
※グラフ
継続的に低下が続いている。
＜商業統計＞ 小売業 年間商品売上高・売場面積
兆円
データ連続性なし・時系列比較不可
小売業年間商品売上高
︵兆円︶ 折
※れ線グラフ
積あたりの売上高はバブル崩壊後、
百万㎡
（＝150÷110×100 ）
に拡大している。
その結果、単位面積あたりの売上高
調査年
調査年
（出所 ）経済産業省「商業統計 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
図表２　商業施設をめぐる法規制の変遷
法規制の概要
大規模小売店舗法＜大店法＞（1974年3月∼2000年6月）
規制法
主目的
調整項目
・消費者利益の保護 ・中小小売業の適正な事業機会の確保 ・小売業の正常な発達
開店日/店舗面積/閉店時刻/休業日数
｜
1974年
変遷
大規模小売店舗立地法＜立地法＞（2000年6月∼）
大
店
法
施
行
規
制
強
化
期
｜
1990年
大
店
法
規
制
緩
和
期
｜
（1998年）
街
づ
く
り
三
法
公
布
（※）
・周辺地域の生活環境の保持 ・小売業の健全な発達
交通渋滞/駐車場・駐輪場/防災/騒音/廃棄物/街並みづくり等
2000年
｜
（2007年）
大
店
法
廃
止
立
地
法
施
行
改
正
都
市
計
画
法
施
行
※街づくり三法：（改正）都市計画法・大規模小売店舗立地法・中心市街地活性化法
変化
大型小売店舗の厳格な出店規制時代→
出店面積・施設数が大幅に増加→
面積規制がなくなり、
郊外型
大型ＳＣの出店加速→
延床10,000㎡超の郊外型
大型ＳＣの出店減少
（出所 ）ザイマックス不動産総合研究所
May-June 2016
59
Business
Trend
図表３　大型小売店舗　既存施設の年次別出店面積の推移
大規模小売店舗法＜大店法＞（'74年3月∼'00年６月）
●
8千㎡
●
大店法 施行・規制強化期
（'74年∼'89年） 大店法 規制緩和期
（'90年∼'00年6月）
（面積：18,062千㎡・19％）
（面積：31,843千㎡・33％）
（施設数：3,739ヶ所・20％）
（施設数：6,465ヶ所・34％）
＜既存施設 年次別出店面積 推移＞
（'
年∼'
立地法 （'00年6月∼）
（面積：46,733千㎡・48％）
（施設数：8,727ヶ所・46％）
①
合計
6千㎡
大規模小売店舗立地法＜立地法＞（'00年6月∼）
年）
年次平均
（'
②
千㎡
年∼'
年）
千㎡
年
4千㎡
③
月
ま
で
↓
2千㎡
'74 '75 '76 '77 '78 '79 '80 '81 '82 '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
（出所 ）東洋経済新報社「2016 全国大型小売店舗総覧 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
大店法は、大きく分けて、規制強
求められ、1990 年代は大店法の運用
は、工業・第二種住居・住居地域にお
化期（ 1974 年～ 1989 年 ）
と規制緩
が段階的に緩和され、以降、大型小
いて延床面積 10,000㎡超の大型小
和期（ 1990 年～ 2000 年 ）
に大別す
売店舗の出店面積・施設数ともに大
売店舗の出店が原則として禁止さ
ることができる。規制強化期には、出
幅に増加していくこととなる。
れ、近隣商業・商業・準工業地域に限
店者にとって最も重要な店舗面積
定された。事実上、郊外への進出規
が、地元との調整過程で30％以上の
まちづくり三法の一つとして1998 年
制であり、この改正により、大型小売
大幅な削減を求められ、出店断念と
に公布され、2000 年の大店法廃止と
店舗の出店規制は再び強化されるこ
なることも珍しくなかった。また、調整
同時に施行された新たな規制が立地
ととなった。
にあたる商工会議所が大型小売店
法である。施設計画が地域の環境
舗の出店凍結を表明することもあっ
保護に配慮されているかどうかに主
た。いわば大店法の運用実態が、大
眼がおかれ、大型店の出店・面積に
図 表 3 は、大 店 法が施 行された
型小売店舗の出店を規制し、地元中
制限を加える大店法とは、思想の異
1974 年以降に開業し、2015 年 7月時
小小売業を保護することにあった時
なる規制である。立地法の下では、
点に国内で営業している大型小売店
期といえる。
事業者は環境基準をみたせば、地元
舗注 1 について、開業年ごとの出店面
からの意見や勧告を受けることなく出
積を表している。年次別出店面積の
こうした厳格な出店規制には、国
店が可能となったため、特に、郊外
特徴は以下のとおりである。
内の小売事業者からも改善を求める
型の大型ショッピングセンターの出店
声があったが、規制緩和への契機と
加速につながった。
大 店 法 の 規 制 緩 和 期（ 1990
１）
年）
以降、出店が加速し、店舗面積
なったのは米国からの外圧であった。
。本誌
が急増している（ 図表 3– ① ）
1989 年～ 1990 年の日米 構 造 協 議
大型小売店舗の出店に影響を与
で、米国の「 大店法は非関税障壁
えたものとして、2007 年に施行された
前号で紹介した「オフィスピラミッド」
である」との批判から規制緩和を強く
改正都市計画法がある。この改正で
で示す通り 、オフィスビルではバブル
注1
本稿の分析においては、現行の立地法の対象となる物販店舗面積 1,000㎡以上の商業施設を指す。
60
（2 ）
出店面積の推移
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Practical Study & Research
期の大量供給がストックの大きな割合
図表４　大型小売店舗　既存施設の開業年と店舗面積の分布
を占めるが、商業施設はオフィスと異
①
なり、バブル崩壊後のストックが多く
なっている。
２）
大店法が廃止され、立地法が
施行された2000年が出店面積のピー
クとなっており（ 図表 3– ② ）、一般に
「駆け込み出店 」と呼ばれている。
出店が集中した背景としては、主に
下記２つの影響が大きいとされる。
・開店時期の制約：大店法対象店舗
は、2001 年 1月までに開店しなければ
ならなかった。
（出所 ）東洋経済新報社「2016 全国大型小売店舗総覧 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
・過大な必要駐車台数：立地法の基
準で大店法時代と同じ店舗面積で
業施設ストックの大まかな変遷を示し
的な品揃えと価格競争力を持った業
出店するためには、最大で約 1.5 倍
たが、本項では、業態および立地の
態として急成長し、主に総合スーパー
の駐車台数の確保が求められた。
観点で、どのような変化が表れている
。近
からシェアを奪った（ 図表 5– ② ）
事業者は、大店法時代よりも広大な
のかを具体的に見ていく。
年では、専門店自らディベロッパーとし
敷地を確保する必要があり、駐車場
設置コストもアップするため、大店法
対象での出店を急いだ。
てショッピングセンターの開発・運営に
（1 ）
業態の変化
乗り出す事例が増えている。
図表 5 は、各年の出店面積（ 資料
より把握可能な撤退施設のデータを
３）
ショッピングセンター：多くの専門
2009 年以降の出店面積が大きく
３）
加えている。
）
をコア（ 核 ）
である業態
店が集積する相乗効果で集客し、消
。これは
減少している（ 図表 3– ③ ）
別に分類し、それを構成比で表して
費者の利便性を高めた施設形態。
「
（1 ）
法規制の変遷 」で触れた2007
いる。このグラフから、主力業態の推
1990 年代中盤から日本の商業施設
移を確認することができる。
の主力となった。2000 年（ 立地法施
年の改正都市計画法施行の影響が
大きい。 図表 4 は、図表 3 の出店年
行 ）～ 2008 年までは面 積 構 成 比
次別面積状況を個店別にプロットした
１）
総合スーパー：1974 年に開業し
30％前後を維持していたが、上述し
もの（ 横軸を時系列、縦軸を店舗面
た大型小売店舗の約 1/3は、核業態
た2007 年の改正都市計画法施行以
積とした散布図 ）で、2009 年以降 、
が総合スーパーの施設であった。そ
。
降は減少している（図表 5– ③ ）
店舗（ 法令は延床 ）
面積 10,000㎡以
の後、漸減傾向ながらも構成比トップ
上の出店数が顕著に減少しているこ
を維持していたが、1995 年に専門
1980 年代まで日本の商業施設の
。
とが分かる（図表 4– ① ）
店・ショッピングセンターの構成比を下
中心業態であった総合スーパーは、
回り、2014 年には9％に落ち込んでい
なぜ衰退トレンドにあるのか。様々な
る（図表 5– ① ）
理由が考えられるが、その１つとして
３. 時代によって変化する
業態・立地
前章では、過去 40 年における商
は、消費者のライフスタイル・購買行
２）
専門店：1990年以降、消費者の
動の変化のスピードに対応できなかっ
多様なライフスタイルに対応する専門
たことがあげられる。
May-June 2016
61
Business
Trend
図表５　大型小売店舗　既存・撤退施設　核業態別構成比の推移
大規模小売店舗法＜大店法＞（'74年3月∼'00年６月）
大規模小売店舗立地法＜立地法＞（'00年6月∼）
●
●
大店法 施行・規制強化期
（'74年∼'89年） 大店法 規制緩和期
（'90年∼'00年6月）
立地法 （'00年6月∼）
＜核業態別 構成比（％）＞
その他
百貨店
19%
20%
9%
16%
10%
14%
14%
14% 11%
13%
11%11%
11%
14%
12%
14%
14%
14%
27%
34%34%
39%31%
33%
12%
4% 13%
4%
41% 33% 32%
12%
27%
25%
10%
14% 13%
12%
16%
2% 11%14%
12%
33%
29%
27% 22% 19%
15%22% 17%
19%
15% 7% 13% 16%
24%
24% 20%
20%
19%16% 18% 21%
20%
15%19%19%
21%
20% 18% 17%
19%
16% 17%
19% 19%25%
25%
16%
28%
15%
31%
24% 18%
24%
8%
22%
23% 29%
11%
8%
20%
24% 22%
24%
33%30%
27% 30% 31% 32% 16%
8% 9%
5% 8%
7%
7%
14%
29%
26% 31% 28%
19%
9%
10%
10%
8%
23%
17%
9%
9%
29%
22%
11%
ホーム
センター
専門店
②
ＳＣ
③
総合
スーパー
①
食品
スーパー
'74 '75 '76 '77 '78 '79 '80 '81 '82 '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
凡例
※2015年データは７月まで
（出所 ）東洋経済新報社「2012/2016 全国大型小売店舗総覧 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
図表６　大型小売店舗　既存・撤退施設　出店立地別構成比の推移
大規模小売店舗法＜大店法＞（'74年3月∼'00年６月）
大規模小売店舗立地法＜立地法＞（'00年6月∼）
●
●
大店法 施行・規制強化期
（'74年∼'89年） 大店法 規制緩和期
（'90年∼'00年6月）
立地法 （'00年6月∼）
＜出店立地別 構成比（％）＞
商店街
22%
28%
29%
36%
48%
28%
18%
37%
39%
40%
38%32%33%38%39%39%
37%
36%
34%
30%32%30%
38%35%
33%35%34%32%
37%35%
38%37%
34%40%
42%39%
31%
47%
23%
54%55%
21%21%21%
22%
61%60%60%58%
14%24%
65%
20%
25%
33%
59%60%
49%
20%27%
59%56%
24%
24%24%20%
20%
16%20%
14%
22%
住宅
地域
28%
54%58%51%57%56%
60%
64%
68%67%66%
72%
60%
ﾀｰﾐﾅﾙ・
駅前・
駅近
幹線
道路沿
'74 '75 '76 '77 '78 '79 '80 '81 '82 '83 '84 '85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15
①
②
凡例
※2015年データは7月まで
（出所 ）東洋経済新報社「2012/2016 全国大型小売店舗総覧 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
その結果として、専門店と比較して
販売の時代へ移行する中、旧来型の
品揃えを十分に確保できず、価格優
ターミナル・駅前・駅近立地に出店する
位性も弱かったため、
「 何でもあるが
多くの総合スーパーが、消費行動の
買いたいものはない」と揶揄されるよ
変化から必要とされる規模を確保でき
うな業態になってしまった。近年では、
図 表 6 は、図 表 5と同データを出
ない中で、衣・食・住を総合的に提供
大型ショッピングセンターの核店舗とし
店立地別の構成比で表している注 2。
し続けた。
て出店するケースがほとんどである
出店立地別の動向は以下のとおり
が、多くが施設の中核を担うほどの集
である。
注2
出店立地が不明・その他の施設は除外している。
62
客力を発揮できていないのが実情で
少品種大量販売から多品種少量
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
ある。
（2 ）
立地の変化
Practical Study & Research
１）
ターミナル・駅前・駅近：1980 年代
図表７　世帯主年齢別　家計消費支出推移
までは出店面積の構成比が最も高い
450
立地であったが、漸減傾向にあり、
400
いる。
家
計
消
費
支
出
幹線道路沿い：増加傾向にあり、
２）
千
円
・
月
1990 年代以降は20％代で推移して
直近では60％を超える。特に1990 年
以降の増加が顕著である。その背景
としては、大店法の規制緩和の影響
に加え、モータリゼーションの進展に
伴い、より消費者の利便性の高い市
街地辺縁部の幹線道路沿いにシフト
の大型商業施設の建設が可能となっ
たが、これらの立地も敷地規模や駐
車場の確保の点などからも、幹線道
路沿いとなる傾向がある。
４. 商業施設をとりまく環境
前章まで、過去40年の商業施設ス
トックの変遷とその特徴について考察
してきた。大型小売店舗の出店にあ
30∼34歳
40∼44歳
50∼54歳
60∼64歳
65歳以上
350
300
250
268
259
259
257
257 （68%） 260
256
254
254
252
250
248
（68%）
（65%）
（70%）（69%）
（64%）
（66%）
（74%）
72%）（70%）
（70%）
（68%）
231
200
222 （62%）
207 （65%）
（50∼54歳支出額に対する比率）
（62%）
150
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
（年）
（出所 ）総務省「家計調査年報 」データよりザイマックス不動産総合研究所にて作成
図表８　世帯主年齢区分別　世帯数の推移と 65 歳以上比率
世帯主65 歳以上
世帯主40 歳代
世帯主19 歳未満
してきたためと考えられる。さらに
2000 年以降の立地法では、郊外型
全体平均
世帯主60歳∼64歳
世帯主30 歳代
世帯主50 歳代
世帯主20 歳代
75,000
50%
実績値
60,000
世
帯 45,000
数
計
30,000
千
28%
24%
20%
15,000
0
1995
2000
2005
推計値
38%
39%
41%
2025
2030
2035
世
40% 帯
主
31%
6
30% 5
16,200 18,887 20,060 20,154 20,111
歳
20,215
以
上
20% 比
8,754 8,407 9,103
率
10,116 10,036
8,824
10% ％
2010
36%
38%
2015
（年）
2020
0%
（出所 ）総務省「国勢調査 」および 、国立社会保障・人口問題研究所「日本の世帯数の将来推計（全国・平成 25 年
1 月推計 ）
」データよりザイマックス不動産総合研究所作成
たっては、法規制の影響を大きく受
け、また、消費者の購買行動が変化
表している。折れ線グラフの一番上
することにより、主力の核業態や出店
は、世帯主年齢が50～ 54 歳の層
立地が変わってきていることが分かっ
で、一番下は65 歳以上の層となって
もう1つ重要なポイントは、世帯主
た。本章では、商業施設をとりまく環
いる。
（なお、30 歳未満の層につい
年齢が50 歳以上の層が増加、40 歳
境のうち、特に重要と思われる少子
ては割愛した。
）
以下の層が減少していくことである。
このことは、これまで、多くの商業施
高齢化、Eコマース、地方創生につ
いて整理し、今後の商業施設の方向
性や課題について考えたい。
（1 ）
少子高齢化
①家計消費支出の減少
図表 7は、世帯主年齢別に家計消
費支出（ 二人以上の世帯 ）
の推移を
。
るのは必然と考えられる（図表 8 ）
大まかにいえば、世帯主年齢が50
設がメインターゲットとしてきた（ヤン
～ 54 歳をピークに、さらに年齢が上
グ）
ファミリー層向け店舗からの変革
がるにつれて、家計消費支出が大き
が必要であることを示唆している。な
く減少することを示している。少子高
お、既に時代を先取りし、シニア層向
齢化の進展で家計消費支出の低い
けのショッピングセンター作りを始めて
年代層の比率が増加することから、
いる小 売 事 業 者もある。 今 後は、
長期的には家計消費支出が減少す
マーケット特性に応じた個店づくりや、
May-June 2016
63
Business
Trend
新業態開発の実行力が問われる時
図表９　自動車分担率
代になるであろう。
②地域間格差の拡大
図表 7の家計消費支出は、全国平
均データであり、マクロ的な視点であ
る。一方で、現実には、地域間格差
が存在する。
今後の人口動態、および世帯数動
（出所 ）国土交通省「平成 27 年版都市白書 」
態の変化も同様に、地域によって異な
るが、参考となるデータとして、増田
舗面積とのアンバランスが生じ、いわ
沿い立地の商業施設である。これら
寛也元総務省ら民間有識者でつくる
ゆるオーバーストアの状態になること
の施設は、車客比率が80％を超える
日本創成会議が2014 年に発表した
が予想される。
ケースも珍しくない。図表 6 で確認し
「 消滅可能性都市 」があげられる。
2010 年からの30 年間で、20～ 39 歳
の女性人口が5 割以上減少すること
③車客比率の減少
少子高齢化の影響の一つとして、
線道路沿い立地が主力となっている。
それを後押ししたモータリゼーションの
が指標とされ、少子化と人口減少が
自動車を運転しない高齢者が増加す
進展の背景としては、女性の運転免
止まらず、存続が危ぶまれると指摘さ
「自
ることがあげられる。 図表 9 は、
許保有者数の増加によるところが大き
れた896 市区町村のことである（ 全
動車分担率 」のデータで、人がある
い。
国の49.8％）
。
地点に移動する際の、自動車の利用
比率を表している。
消滅可能性都市全 896 市区町村
警察庁「運転免許統計 」によると、
1974 年時点の運転免許保有者数を
の全国に占める面積比率は60.3％
このデータによると、男女ともに、20
（約228千ｋ㎡）、人口注3 比率は17.2％
歳代～ 50 歳代までの自動車分担率
伸び率は男性が179（約45百万人）、
（ 約 22 百万人 ）
である。 図表 3 で示
は50％前後で推移しているが、男性
女性は535（ 約 36 百万人 ）
と女性が
した2015 年 7月時点に全国で営業し
は75 歳頃、女性は65 歳頃を境に、自
大幅に増加している。男女別保有比
ている大型小売店舗のうち、消滅可
動車による移動が減少する傾向がみ
率は、1974 年は男性 79：女性 21だっ
能性都市への出店比率は、店舗面
られる。具体的には、女性は65 歳を
たものが、
2013 年には男性 55：女性 45
積で16.7％（ 約 16 百万㎡）、施設数
過ぎると移動の際、約 35％しか自動
となっている。
で19.9%（ 約 4 千か所 ）
となっている。
車を利用しなくなる、ということである。
比較的小規模な食品スーパーが多
これにより、今後、自動車に乗らない
運転免許保有者数の増加は、女
いため、施設数の比率は若干高い
高齢者が増え、商業施設の車客比
性の行動範囲を飛躍的に拡大させ
が、概ね人口比率と近似値である。
率が減少することが考えられる。
た。その結果、小売事業者は、近隣
しかし、今後は、
このような都市・地域
では人口減少が予測されるため、店
特に影響を受けるのは、幹線道路
各地方自治体が発表している 2015 年 10 月現在の推定人口
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
100とした場合、2013年の男女別の
の居住世帯数が極めて少ない立地
注3
64
たように、商業施設の出店立地は幹
であっても、自動車による広域集客が
Practical Study & Research
可能として幹線道路沿い立地への商
業施設出店数を増やすことができた。
その成長法則が通用しない時代
図表 10　日本のＢ to Ｃ - Ｅコマース市場規模の推移
（億円）
100,000
み、女性の自動車利用が減るにつ
80,000
れ、商圏は縮小し、客単価は減少す
60,000
えられる。買い物先は近所のお店へ
40,000
と変わり、移動は徒歩・自転車・バスな
20,000
どになり、自分で持ち運びできる量し
0
か購入しなくなるからである。
EC化率
（右目盛）
4.37%
120,000
が訪れようとしている。高齢化が進
るため、売上高ダウンにつながると考
市場規模
（左目盛）
140,000
3.85%
2.84%
77,880
4.5
4.0
3.40%
3.17%
（％）
5.0
3.5
3.0
84,590
111,660
95,130
127,970
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
2010
2011
2012
2013
2014
（出所 ）経済産業省商務情報政策室データよりザイマックス不動産総合研究所作成
将来的には、商業施設の出店立
Eコマースが商業施設に与える影
など、多様な選択肢が用意されてい
地は、現在の主力である幹線道路沿
響の一つとして、商圏の既成概念が
る。現状は、人口の多い都市部中心
い立地の比率が減少し、ターミナル・
通用しなくなることがあげられる。具
のサービスだが、将来的には全国的
駅前・駅近立地が増加することが考え
体的には、売上高の予測ができなくな
に拡大していく可能性があると考えら
られる。現在、既に具体化している
ることである。従来の商業施設は、
れる。また、
Ｅコマースへの人工知能
例として、鉄道各社が推進している
消費者が自店に来店して購買するこ
の活用も今後、さらに広がっていくと
駅ナカ・高架下商業施設などがあげら
とを前提に、ポイントカードなどで顧客
考えられる。その結果、消費者にとっ
れる。小売事業者は、現在は繁盛店
情報を収集し、商圏調査を実施した
ての利便性は向上するが、わざわざ
であっても、将来は商業施設としては
りすることで商圏世帯数を確認し、
行く理由がない商業施設は、その存
成立し得なくなる可能性がある自社
マーケットシェアを算出していた。しか
在価値を失う可能性があり、特に、
所有物件などについて、CREの観点
し、食品を含むほぼ全ての商品がＥ
広域集客を必要とする郊外型の商業
から、有効活用施策を組織的・計画
コマースで手に入る現状は、競合店
施設は、
より強力な個性と魅力を提供
的に検討し、リスクマネジメントを強化
が無限に存在している状態にある。
できなければ、厳しい状況となるであ
していく必要があると考えられる。
商品は商圏をベースとした地上戦で
ろう。
なく、空中戦で移動しており、マーケッ
（2 ）
Ｅコマース
ITの普及、流通システムの進化に
トの購買余力に基づく売上高の予測
や営業戦略の策定を難しくしている。
より、Ｅコマース市場が拡大している。
（3 ）
地方創生
①コンパクトシティの推進
国土交通省は、地方創生の具体
図表10 は、日本のBtoC- 市場規模の
また、最近では、多くの小売事業
的手法の一つとしてコンパクトシティを
推移である。2014 年の市場規模は
者が売 上 高を確 保するため、Eコ
提唱している。この定義は、
「 都市
約 13 兆円で、中国・米国・英国につぐ
マース事業に参入している。消費者
的土地利用の郊外への拡大を抑制
世界第 4 位の規模となっている。Eコ
は、実際に商業施設に行かなくても、
すると同時に中心市街地の活性化が
マース比率は4.37％であり、同年の米
希望する商品が自宅に配送される、
図られた、生活に必要な諸機能が近
国比率 6.60％には劣るものの、今後も
あるいは自宅に近いコンビニエンスス
接した効率的で持続可能な都市、も
市場拡大は確実視されている。
トア、通勤途中の商業施設、駅構内
しくはそれを目指した都市政策のこ
に設置された専用ロッカーでの受取り
と」とされている。
May-June 2016
65
Business
Trend
具体的な取り組み事例も報告され
ているが、現に、郊外へ拡大した都
まく環境は変化してきている。少子高
おわりに
齢化、Ｅコマースの進展といった要因
市の中にある商業施設をどう位置づ
を受け、これまで、主力の出店立地と
けるのか、については明確な指針が
本稿では、まず過去40年の小売業
して面積が増加してきた幹線道路沿
示されていない。中心市街地の活性
界の売上高と売場面積の推移を分析
い立地の商業施設が減少し、ターミナ
化によって、既存の郊外型商業施設
し、売上が低迷する中、売場面積が
ル・駅前・駅近立地が増加する、
という
が置き去りにされてしまうリスクはない
一貫して拡大し続けてきたことを確認
パラダイムシフトが起こる可能性があ
のだろうか。
した。その背景には、小売事業者の
り、さらに、商業施設の総面積自体が
考え方や新規開発・出店を促進する
減少する時代が到来するかもしれな
法規制の変遷があった。過去の出店
い。既存のストックもだんだんと老朽化
安倍首相は本年3月、
「明日の日本
の動向を見てみると、業態について
が進み、維持管理や修繕にかかるコス
を支える観光ビジョン構想会議 」を開
は、総合スーパー中心の時代から、専
トが増大することも、もう一つの課題で
き、訪日外国人客数目標を倍増させ、
門店、ショッピングセンターの中心の時
ある。
2020 年に4 千万人、2030 年に6 千万
代にシフトし、立地については、ターミ
人とすることを決めた。2015 年の外
ナル・駅前・駅近立地の時代から、幹
小売事業者も不動産投資家も、商
国人消費額は初めて3 兆円を突破し
線道路沿い立地の時代へとシフトして
業施設をとりまく様々な環境の変化を
ており、目標の実現は、消費額のさら
きたことを確認した。
理解し、中長期的な視点で物事を考
②インバウンド消費の拡大
なる増加につながる。ただし、訪日外
商業施設を取り巻く状況は常に変
クス総研は、小売業界のトレンド、社会
主に宿泊地・観光地に出店している
化しており、既に見たような傾向が、今
環境の変化を捉えつつ、引き続き、商
商業施設と考えられる。
後とも末永く続くとは言えない。むしろ、
業施設の調査研究と情報発信に取り
前章で整理したように、商業施設をとり
組んでいきたい。
国人客数増加の恩恵を受けるのは、
66
えていく必要があるであろう。ザイマッ
なかやま　よしお
やまだ　けんいち
1985年一般財団法人日本不動産研究所に入所、数多くの不動産鑑定・コンサ
ルティングに従事。2001年より11年間、ドイツ証券にてドイツ銀行グルー
プの日本における不動産審査の責任者を務める。12年より現職。不動産全
般に係る調査・研究およびザイマックスグループのPR等を担当。不動産鑑定
士、MAI、MRICS、CCIM。不動産証券化マスター養成講座「102不動産投
資の実務」及び「201不動産投資分析」の科目責任者。ニューヨーク大学大
学院不動産修士 課程修了。からくさ不動産塾塾頭。
1991年大手流通企業に入社。店舗での販売業務・人事での採用教育業務を
経て、本社にて店舗企画業務に従事。10年間以上にわたり、数多くの新規出
店・リニューアルの戦略的プランニング業務に携わる。2007年にザイマッ
クスグループ入社。大型複合商業施設の運営管理業務に従事し、その後、コー
ポレート不動産サポート事業部で小売事業者向けの不動産サポート業務を行
う。2014年よりザイマックス不動産総合研究所にて、商業施設、小売業界
の調査研究を担当。上智大学文学部卒業。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
岡野先生の不動産歴史探訪 明治以降の
不動産業に
関する法制度
前回は、明治以降の本格的な不動産業の幕開け
を迎えるにあたって、建物に関する規制の歴史を
振り返ってみましたが、今回は再度明治初期の頃
に戻って、不動産或は不動産業を取巻く法制度の
変遷などを振り返ります。
以前も書きましたが、不動産の私的所有が解禁
になると同時に、所有者には江戸時代の年貢米に
代えて、金銭による税金の納付が義務付けられま
した（ 明治 6 年の地租改正 ）。 税金を取るために
は、土地の所有者を確定させる必要がありますの
で、地租改正と同時に、公有地と私有地の区分の
みならず、私有地の境界・面積・地目などを確定さ
せ（ 明治 6 年末 ～13 年の 6 年間を要して確定さ
せたようです ）、さらに個々の土地の価格決定作
業も行われました。
ちなみに、土地の価格は明治 3 年の米価を基準
岡野　淳
青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問
早稲田大学大学院ファイナンス研究科・
中央大学商学部　非常勤講師
早稲田大学国際不動産研究所　招聘研究員
（ARES マスター　M0600008）
に、土地の収穫代金から費用を差し引いた純収益
を年利 6％で還元して決定していましたが 、労賃
が含まれていなかったため 、地価は高めに算出さ
れる結果となっていたようです( 収益に労賃が入っ
ているので、実質的には労働にも課税されるとい
う不合理な状態です)。ただ、当時の明治政府の
全収入の 80％がこの地租収入に依存していたの
で、米がお金に代わっただけで、まだまだ現代的
な国家運営には程遠い財政状況ではあったようで
すね。
ところで、地租改正以降土地の売買は地券に
よって行われることになりましたが、明治 6 年頃に
は地所質入書入規則（「質入 」は現在の質権 、
「書
入 」は現在の抵当権に相当する制度 ）なども制定
され 、借入による不動産の購入などの動きも活発
おかの　じゅん
早稲田大学商学部卒業、三井信託銀行（現三井住友信
託銀行）勤務後、株式会社スペースデザイン社長など
を経て、青山リアルティー・アドバイザーズ株式会社顧問。
早稲田大学大学院ファイナンス研究科及び中央大学商
学部　非常勤講師
早稲田大学国際不動産研究所　招聘研究員
不動産証券化マスターで、マスター養成実務講座 202
「不動産ファイナンス」の講師でもある。
化していきました。
地券の価格（ 今の簿価でしょうか？）は、変更し
ないので、実際の売買価格との差が大きくなって
いったこともあり、実質的な税負担率は下がって
いきました。 特に明治 17 年に法定地価が固定さ
れ 、また明治 19 年頃からは株式市場が高騰し、公
社債投資の実質利回りが大きく低下したことも
May-June 2016
67
あって、東京都心部の不動産は借主さえいれば高
利回りを期待できる有利な条件となっており、土
地投資ブームが起きるきっかけになりました。 特
に土地代の値上がりを地代や家賃に転嫁すること
ができれば、地主にとっては管理人に管理を任せ
表１　明治 30 年代の東京における面積別所有者数
坪数
一方 、農村地帯では、明治 10 年に勃発した西南
戦争後のインフレを終息させるための極度の緊縮
財政によって、明治 16 年頃からは激しい物価下落
比率
10,000～
108
0.5%
5,000～10,000
173
0.8%
1,000～ 5,000
1,655
7.8%
てしまえば、特に設備や技術が無くても、比較的
参入しやすい投資対象だったといえます。
所有者（人）
～ 1,000
19,359
90.9%
合計
21,295
100.0%
「不動産業界沿革史」（昭和 50 年社団法人東京都宅地建物取引業協会）
表 2　明治 30 年代の大地主
氏名
坪数
備考
1 阿部正桓
57,926 旧福山藩主
2 酒井忠道
53,107 旧小浜藩主
時代となり、地租滞納などが多く発生し、競売処
3 本多忠直
47,330 旧岡山藩主
分や抵当流れなどによって、土地の集積が進むよ
4 島津忠義
41,565 旧鹿児島藩主
うになります。
5 有栖川宮
28,236 宮家
ところで、この土地の所有の集積具合ですが、
興味深い資料がありますのでご紹介したいと思い
ます。
6 林欽次
26,943
7 黒田長知
24,862 旧福岡藩主
8 徳川茂承
23,694 旧和歌山藩主
9 三井八郎右衛門
23,463 三井組
10 水野忠幹
23,153 旧新宮藩主
11 徳川家達
22,308 田谷家
（後の侍従長）
12 毛利元徳
21,995 旧山口藩主
13 松方正義
21,970 大蔵大輔（大蔵大臣）
地主の名前を書きとって記事にしており、その記
14 鍋島直太
21,133 旧佐賀藩主
事を基にした表を掲載している本があります。
15 大井長兵衛
20,979
実は、明治 40 年頃に 「平民新聞 」（明治 41 年
1 月15日創刊 ）に竹内余所次郎という人物が、東
京市内 15か所の区役所の謄本を全て閲覧し、大
表１は東京都宅建協会の創立10周年記念に配布
1987 年「総合都市研究第 30 号」
された 「不動産業界沿革史」に記載されているも
ので、当時の大地主の集積度合が良く分かるかと
年の民法では、土地を新たに買い入れた地主が、
思います。当時の東京の宅地総面積は約1,130万
借地人に対し建物の取り壊しを要求することがで
坪ですが、大地主108名の所有面積は約287万坪
きたため 、地代の値上げを行うために一旦知り合
にも及ぶので、何と4分の1近くに達しています。
いに土地を売却し、地代の値上げ後に再び自己の
また、表 2 は、現在の首都大学東京の 1987 年
名義に戻すような狡賢いことをする者もいたよう
総合都市研究第 30 号 「 明治初期東京の土地所有
です。借地人は新地主から要求された地代の値上
状況 ･･･ 山本忠兵衛編『 区分町鑑東京地主案内 』
げに応じなければ、建物の収去を要求されること
（野口孝一著 ）」という論文の資料を参考に作成し
になるため 、地主の言いなりにならざるを得ない
たものです（ 資料には法人名義の土地所有者名が
からです。当時 、このような行為を、借地人の建
ありませんが 、前述の東京都宅建協会によると、
物がその存立基盤を失い 、地震のようにぐらぐら
第 1 位の大地主は三菱合資会社・岩崎久弥・岩崎弥
していることから「 地震売買」と呼ばれていたそ
之助で約 23 万坪 、第 2 位は三井銀行及び三井一
うです。
族で約 17 万坪となっていたようです）。
このようにして地主への土地集積が進んでいき
ますが、中には悪徳地主もいたようです。明治 31
68
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
その後 、こうした行為を阻止するため 、明治 42
年に 「建物の保護に関する法律 」が制定されるこ
とになりました。
Law, Accounting & Tax
不動産関連取引実務に対する
民法改正の影響（6）
井上 博登
長島・大野・常松法律事務所
弁護士
山中 淳二
長島・大野・常松法律事務所
弁護士
齋藤　理
長島・大野・常松法律事務所
弁護士
平成 27年 3月31日、民法改正法案 注 1 が閣議決
該当すると考えられる。この点に関して、今回の民
定され 、国会に提出された。そこで、当職らは、複
法改正においては、消費貸借契約の諸規定につい
数回に分けて、典型的な不動産取引に関連する諸
ても一部改正がなされているが、結論としては、現
契約を取り上げ、民法改正によりそれらの契約の
在の不動産流動化・証券化取引の実務において用い
作成実務にどのような影響があるかを検討するこ
られる金銭消費貸借契約の内容に大きな影響を与
ととしたい。本稿では、そのうち「 金銭消費貸借
えるものはないと思われる。従って、消費貸借契約
契約」及び「 業務委託契約」に対する民法改正の
についての民法改正の項目毎に、以下簡単に検討し
影響について述べることとする。
ておく。
1．金銭消費貸借契約の
各種条項に対する
民法改正の影響
不動産流動化・証券化取引のほとんどの場合にお
（ 1 ） 諾成的消費貸借による契約成立
諾成的消費貸借とは、消費貸借契約の成立の要
件として、消費貸借の目的物の引渡を要せず 注 2 、契
約当事者間で合意に至ったことをもって消費貸借契
約の成立を認めるものである。なお、安易に消費貸
いて、SPCが金融機関などからいわゆるノンリコー
借契約が成立することによる弊害を防止するため、
ス・ローンにより借入れを行うが、このノンリコース・
新法第 587条の2 第1項では、諾成的消費貸借契約
ローンは、通常、民法における金銭消費貸借契約に
は書面により締結されなければならないとされてい
注1
本稿では、民法改正法案により改正予定の条文につき、予定される改正後のものを「新法」、改正前のもの（現行のもの）を「旧法」と表記し、
改正が行われない予定である条文を引用する場合には「新旧民法」と表記するものとする。なお、条文を引用しない場合の「民法」とは、予定さ
れる改正前後を通した民法典を指したものである。本稿を含めた本連載では、国会での法案修正がなされないことを前提として執筆していることに
留意されたい。
注2
これに対して、契約成立の要件として目的物の引渡を要するものを「要物契約」という。
May-June 2016
69
る。この点、不動産流動化・証券化取引におけるノン
なければ、貸主が借主に利息を請求できない旨の規
リコース・ローンの実務では、融資実行日の2 営業日
定
（新法第 589 条第1項 ）
と、②当該利息の特約があ
前までに書面をもって契約が締結され 、融資実行日
る場合は、貸主は、借主が金銭などの消費貸借の目
において消費貸借の目的物
（ ＝金銭 ）が貸主から借
的物を受け取った日以後の利息を請求できる旨の規
主に引き渡されることが通例であり、これは諾成的
定
（ 新法第 589 条第 2 項 ）である。なお、不動産流
消費貸借契約を締結しているといえる。この点に関
動化・証券化取引におけるノンリコース・ローンに係る
して、改正民法の規定で要求される書面性につい
契約においては、利率 、利息計算期間、利息計算方
て、これまでの実務でも書面をもって契約を締結し
法など利息に関する規定が詳細に定められるのが
ていることから、実務に大きな影響を与えるもので
通例であるので、新法における規定の新設による影
はないと思われる。
響はほとんどないと思われる。なお、上記②に関し
て付言すると、当該新法の規定にかかわらず、当事
（2 ）
諾成的消費貸借契約における借主の解除権
者間の合意により利息の発生時期を元本受領日より
新法 587条の2 第 2 項では、書面により諾成的消
も遅らせる旨の特約を定めることも可能と考えられ
費貸借契約が締結された場合であっても、借主が
ているので、これまでどおり、各案件の内容に応じ
消費貸借の目的物の引渡を受けるまでの間は、借主
てノンリコース・ローン契約で適切に規定することに
は自由に契約解除ができるものとし、ただ、この借
より、新法第 589 条第 2 項の規定にかかわらず、柔
主の解除権行使により貸主が損害を被った場合、貸
軟に利息を定めることは可能である。
主は、借主に対して損害賠償請求ができるとされ
る。この点に関して、上記の不動産流動化・証券化
（ 4 ） 期限前弁済
取引におけるノンリコース・ローンの実務を前提とす
新法では、期限前弁済についての規定も明確化
ると、新法下では、融資実行日の2 営業日前までの
の観点から整備されている。すなわち、新法第 591
契約締結日から融資実行日における融資実行までの
条第 2 項により、消費貸借契約において弁済期の定
間、借主であるSPCがノンリコース・ローン契約の解
めがなされていた場合でも、借主は、いつでも期限
除権を有することになる。但し、通常、金融機関な
前弁済ができることが明確化された。また、あわせ
どの貸主は、かかる借主 SPC側の解除権を認める
て弁済期の定めがある場合における借主の期限前
ことはないと思われるため、新法下において新法
弁済によって貸主が損害を被った場合は、貸主は損
587条の2 第 2 項に基づく借主の契約解除権を認め
害賠償ができるとされた。
ない実務を維持する場合、契約における特約条項
により、この借主の解除権に係る新法の規定を適用
注3
しない旨の手当が必要となると思われる 。
不動産流動化・証券化取引におけるノンリコース・
ローンに係る契約においては、弁済期の定めが置か
れることはもちろん、期限前弁済についても、その
（3 ）
利息の定め
可否及び手続き並びに期限前弁済手数料やブレー
新法においては、消費貸借契約における利息の
クファンディングコストの負担などについて詳細な規
規定が新設される。具体的には、①利息の特約が
定が置かれることが通例である。上記の新法の規
注3
もしかかる手当を行わなかった場合において、
（通常は考えにくいが、何らかの理由により）借主 SPC が一旦締結したノンリコース・ローンを解除し
た場合、金融機関などの貸主は、新法第 578 条の 2 第 2 項の規定により損害賠償請求をすることが考えられる。その場合の損害については、最終
的には個別の事案毎の判断となるものの、貸主が貸付けを行うために行った金銭の調達コスト（例えば、変動金利での貸付の場合における初回の
金利支払日までのブレークファンディングコストに相当するもの）や、貸主が契約締結のためにそれまでに支出した費用（事務的費用や専門家報酬
など）などが考えられる。
70
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
定は、かかるノンリコース・ローンの契約実務と整合
643 条以下）が適用されることが多いものと思われ
的であり、直ちに実務に大きな影響を与えるもので
る注 5。そこで、新法の委任に関する規定の改正点に
はないと思われる。しかしながら、通常のノンリコー
ついて検討する。
ス・ローンの実務においては、契約で定めた場面や
要件及び手続以外の方法で借主が期限前弁済する
（ 1 ） 受任者の自己執行義務
ことは許容しておらず、新法第 591条第 2 項及び第 3
これまでの旧法でも、解釈により、委任契約の受
項の規定が置かれたことにより、契約当事者が契約
任者は原則として自ら委任に係る事務を遂行する義
で定めた期限前弁済に関する合意による場合のほ
務を負っており、受任者が第三者に再委任を行おう
かに、新法の規定に従って借主が期限前弁済をでき
とする場合は
（ やむをえない場合でなければ ）委任
ることになってしまうと、問題が生じることも考えら
者の承諾が必要と考えられてきたが
（我妻・民法講義
れる注 4。この点、期限前弁済に関する詳細な契約の
Ⅷ　674頁）、新法 644 条の2においてその点が規定
定めをもって、当然に契約当事者が新法第 591条第
として明記されることとなった。この改正は、現行
2 項及び第 3 項の規定の適用を排除する趣旨である
法における解釈を明文化するものであり、また、不
と裁判所に認められるとは必ずしも限らないことか
動産流動化・証券化取引における上記の各種業務委
ら、後日の紛争の予防の観点からは、この点に対す
託契約においても、委託業務の再委託に際しては委
る手当てとして、ノンリコース・ローンの契約におい
託者の承諾を要件とする旨を規定することが通例で
て、
『 借入人は、本契約に明示的に定める場合を除
あることから、実務上の大きな影響はないものと思
いて、貸付人に対して期限前弁済を行うことができ
われる。なお、新法 644 条の2 第1項では、受任者
ない』旨の規定を置くことが考えられる。
による再委託が認められる場合として、①委任者の
許諾を得たときに加えて、②やむをえない事由があ
2. 業務委託契約の各種条項に
対する民法改正の影響
るときも規定されている。従って、②の場合を除外
不動産取引の中でも、とりわけ不動産流動化・証
のみ再委託が可能である旨の規定の手当をすること
券化取引のほとんどの場合において、SPCはアセッ
したい場合には、各種業務委託契約において、当該
新法の規定の適用を除外し、契約の規定に従って
が考えられる。
トマネジャーとの間でアセットマネジメント契約を締
結しているし、また、不動産の所有者などがプロパ
（ 2 ） 委任契約の中途終了時の報酬
ティマネジャーやビルマネジメント会社との間で、そ
新旧民法において、委任が中途で終了した場合
れぞれプロパティ・マネジメント契約やビルマネジメン
の受任者による報酬請求については、既に受任者に
ト契約を締結している。通常、これらの契約は業務
よりなされた履行の割合に応じて報酬請求をなすこ
委託契約であり、民法の委任に関する規定
（ 新法第
とができるとされているが、旧法では、かかる請求
注4
例えば、契約に基づく期限前弁済の場合であれば、借主が期限前弁済を行おうとする場合に予め事前の（一定の営業日の間隔を空けて）通知手続
などが必要とされたり、また一定の要件を充足しなければ期限前弁済を行うことができないとされる場合や、借主は期限前弁済の際には一定の手数
料やブレークファンディングコストの負担が定められている場合が多く見られるが、これに対して、新法第 591 条第 2 項に基づく期限前弁済の場合は、
借主に対して課せられる手続きは特に設けられていないし、また新法第 591 条第 3 項の損害賠償における「損害」の内容についても、今回の改正
では規定を置くことは見送られており、今後の解釈論によることとなるという点で異なるものである。
注5
厳密に言えば、民法が想定している委任は法律行為の委託であり、法律行為でない事務の委託は準委任と呼ばれる。但し、準委任についても委任
の規定が準用される（旧法第 656 条）。
May-June 2016
71
を行うためには、受任者に帰責事由がないことを要
おいて、各契約の中途終了時における報酬の取扱を
件としている
（旧法第 648 条第 3 項 ）
。これに対して、
明記していない場合には、新法下では、業務受託者
新法では、受任者の帰責事由を要件とせずに、たと
の帰責事由の有無に関わらず
（ 帰責事由が認められ
え受任者に帰責事由がある場合であっても、受任者
る場合であっても）、既履行分の割合に応じた請求
の既履行割合に応じた報酬請求を認めることとして
が認められることとなることから、もしかかる報酬を
いる
（新法第 648 条第 3 項 ）
。
認めないこととする場合には、契約ドラフト時におい
て、中途終了について受任者に帰責事由がある場合
不動産流動化・証券化取引において締結されるア
には既履行部分の報酬についても発生しないことと
セットマネジメント契約、プロパティ・マネジメント契
する旨の規定注 6 を置くなどの手当をする必要が生じ
約又はビルマネジメント契約などの業務委託契約に
ることとなる。
注6
但し，個別の事案の事情に応じて，当該条項に基づき報酬を支払わないことが信義則（新旧民法第 1 条第 2 項）違反や権利の濫用（同条第 3 項）
と判断される可能性があることに留意する必要がある。
72
いのうえ　ひろと
やまなか　じゅんじ
さいとう　まこと
1998 年東京大学法学部卒業、2000 年長
島・大 野・常 松 法 律 事 務 所 入 所。2005 年
Columbia Law School に留学し、
LL.M. を取得、
2006 年 London School of Economics and
Political Science に て LLM Banking Law
and Financial Regulation を 取 得、2006 年
に帰国。2010 年から 2013 年まで東京大学
法学部非常勤講師。
不動産、不動産ファンド、不動産ファイナンス、
不動産証券化、J-REIT 等の案件を中心として取
扱い、ジョイントベンチャー、M&A についても
幅広い経験を有し、日本国内外を問わず、多様
な業種のクライアントを代理している。
1998 年東京大学法学部卒業、2000 年長島・
大野・常松法律事務所入所、2005 年 DUKE
大学ロースクー ル卒業。2005 年 9 月から
2006 年 9 月まで Kirkland & Ellis LLP（Los
Angeles Office）にて勤務。現在は、不動産開
発、不動産ファンドや JREIT の組成、不動産関
連会社に関する M&A 案件、CMBS などの不
動産証券化案件、その他不動産に関する取引を
全般的に取り扱っている。
1999 年東京大学法学部卒業、2000 年長
島・大野・常松法律事務所入所、2006 年
University of Michigan Law School 卒業。
ヘルスケア施設、ホテル等を対象とする不動産
流動化・証券化、メガソーラー等インフラ案件
を多数取り扱うほか、ファイナンス、コーポレー
ト等、企業法務全般にわたりリーガルサービス
を提供している。
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
Law, Accounting & Tax
シンガポールREIT及び
その運用会社に適用される
規制枠組の強化
佐伯 優仁
森・濱田松本法律事務所
弁護士
I. はじめに
2014 年10月、
Monetary Authority of Singapore
II. 変更の概要
MASは、規制枠組の変更を7つの視点に基づき
（ シンガポール金融庁。以下「 MAS 」という。
）は、
分類しているため、本稿でもかかる視点に対応した
シンガポールREIT
（ 以下「 S-REIT 」という。
）及び
項目ごとに整理する。具体的には、①コーポレートガ
REITの運用を行うManager
（ 以下「 運用会社 」と
バナンスの強化、②
（ S-REITと運用会社の）
利益の
いう。
）に適用される規制枠 組の強化を提案する
共通化 、③運営の柔軟性、④運用会社の運営上の
consultation paperを公表した。そして、2015 年7
規制、⑤ S-REITのストラクチャリング、⑥開示の強
月、かかるconsultation paperに対する一般からの
化、⑦その他の7つである。MASは、さらに、変更
意見に対する回答及びその意見をふまえた最終確定
ではないものの、consultation paperに対する一般
提案を公表した。当該提案には、LTV 規制や開発
の意見に対する見解を示しており、最後にそれについ
規制の見直しも含まれており、実務上の影響は大きい
ても紹介する。
と目される。かかる修正提案に基づく法令規則の変
更の多くは2016 年1月1日付で効力が発生してお
り、同日よりS-REIT及びその運用会社に適用される
1. コーポレートガバナンスの強化
（1）
ユニットホルダーの利益の優先
規制枠組の変更が始まっている。なお、変更される
運用会社及びその株主と、運用するS-REITのユ
のはS-REIT及びその運用会社に適用される規制枠
ニットホルダーとの間に利益相反が生じる場合に、
組であり、シンガポールのビジネストラストの規制枠
後者を優先させる義務を運用会社及びその取締役
組は今回変更されない。
に課すことが、Securities and Futures Actに新た
そこで、本稿では、今回改正された規制枠組の変
に規定された。シンガポールのビジネストラストでは
更の各概要及びその施行時期を改めて整理の上紹
同様の義務が法律上規定されているが、それと平仄
介することとしたい。
を合わせてS-REITについても法律上の義務が規定
May-June 2016
73
されることとなる。かかる改正の施行日時は、他の改
位5人の報酬 注 2 についても開示も義務付けられた
正事項よりも遅く2017年1月1日とされている。
が、こちらは説明を付したうえで開示しない取扱いと
することも許容される。かかる改正の施行日時は、
（2 ）
取締役の独立性の要件
2016 年1月1日付とされている。
S-REIT のユニットホルダーに運用会社の取締
役の選任権が付与されていない場合、運用会社の
取 締役の半 数 以 上を独 立取 締役とすることが、
（4 ）
（ audit committee ）
構成要件
監査委員会の
運用会社は監査委員会を設置することが必要であ
Securities and Futures
（ Licensing and Conduct
り、非常勤取締役
（ non-executive director ）
のみで
of Business ）Regulationsにおいて義務付けられる
構成され 、委員長を含むその過半数は独立取締役
ことになった。他方で、仮にS-REITのユニットホル
でなければならないとされているが、特段取締役の人
ダーに運用会社の取締役の選任権が付与されてい
数要件はなかった。今回の改正で、運用会社の監
る場合、従前と同様、運用会社の取締役の3分の1
査委員会は3人以上の取締役で構成しなければなら
以上が独立取締役 注 1 であれば足りる。ただし、後
ないことが、MASの発行するガイドラインや通達に
者の場合となるためには、通常運用会社の定款及び
おいて規定されることになった。スポンサーから派
運用するS-REITの信託証書
（ trust deed ）を変更
遣された取締役が構成員になることは可能だが、そ
して、ユニットホルダーが運用会社の取締役を選任
の場合、スポンサーから派遣された者以外の取締
する手続を規定することが必要となる。このように、
役が別途 3人以上構成員となることが必要である。
規則の変更に対応するために相応の時間が必要とな
また、スポンサーから派遣された取締役は、スポン
ることも想定されることから、2016 年12月31日以降
サーグループにおいてバックオフィス機能等のみに責
に終了する最初の事業年度に係る定時総会までに、
任を負うものでなければならず、また、スポンサーに
上記の新しい独立取締役の要件を満たせば足りるこ
直接又は間接に利害のある議案の決議には加わるこ
ととされている。
とができない。かかる改正の施行日時は、2016 年1
月1日とされている。
取締役及び常勤役員
（ executive officer ）
の
（3 ）
報酬
運用会社は、取締役及び役員の報酬に係る方針
2.（ S-REITと運用会社の）
利益の共通化
（1）
報酬ストラクチャー
及び報酬決定手続を年次報告書
（ annual report ）
運用会社に支払われる業績連動報酬は、①報酬
において開示しなければならないことが、Code on
額の確定は1年に1回を超えてはならず、② S-REIT
Collective Investment Schemes のAppendix 6
及びユニットホルダーの長期的利益に資する適切な
（ Investment: Property Funds ）
（以下「 PFA 」と
指標
（ 1口当たり純資産額 又は1口当たり分配金
いう。
）やMASの発 行するガイドライン及び通 達
等）
に連動するものでなければならず、③ S-REITの
（ Notice ）
において規定されることになった。運用会
粗利益
（ gross revenue ）
に連動するものであっては
社の取締役及びCEOの各報酬並びに常勤役員上
ならないことが PFA 上規 定されることになった。
注1
独立取締役の要件には、運用会社の取締役を 9 年以上連続して務めていないことも含まれており、9 年連続して務めたものは独立取締役ではなくな
る。
注2
常勤役員上位 5 人の報酬については、250,000 シンガポールドルごとの範囲で開示すれば足りる（1 ～ 250,000、250,000 ～ 500,000、500,000 ～
750,000 等）。
74
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
2015 年12月31日以降に終了する最初の事業年度
において開示しなければならないことが、MASの発
に係る定時総会までに、上記の報酬ストラクチャー
行するガイドライン及び通達において規定されること
の要件を満たせば足りることとされている。
になった。さらに、運用会社の常勤役員の報酬は
S-REITの粗利益と連動してはならず、非常勤役員
（2 ）
報酬の開示
の報酬は固定額としなければならなくなった。これ
MASは、取得・譲渡報酬を運用会社に生じた費用
の償還分しか認めない改正を提案したがそれは受け
は、シンガポール証券取引所の上場会社に適用され
る規律と同じである。
入れられなかった。その代わり、運用会社は、各類
型の報酬
（期中の運用報酬、取得・譲渡報酬）
ごとに
その正当性を、目論見書、年次報告書、投資家宛書
3. 運営の柔軟性
（1）
LTV 規制
面
（ circular ）において開示することが PFA 上義務
従来、S-REITは、原則としてLTVが35% 以下で
付けられた。特に期中の運用報酬については、計算
あることが必要であり、格付を得た場合には60%ま
方法及びそれがいかにユニットホルダーの長期的利
で引き上げることができるとされていた。しかし、格
益に資するかの開示も必要とされる。これらは、
付を保有することと資金調達リスクの関係は必ずしも
2016 年1月1日以降の開示から必要となる。
相関関係になく、また、低い格付さえあれば60%ま
で引き上げることができることの合理性も疑問視され
（3 ）
利害関係人への運用資産の処分
ていた。そこで、かかる二段階の規制は廃止され 、
運用資産を利害関係人に処分する場合、監査委
一律に45%を上限とするようPFAが改正された。
員会が、当該利害関係人取引の条件よりもS-REIT
に有利な条件の購入申込はなく、有利な条件での処
（2 ）
開発規制
分が可能であると信じられる合理的な理由はない旨
S-REITの開発物件の組入れは総資産の10%ま
の書面による確認書を提出していることが PFA 上必
でとされている。しかし、S-REITの物件保有期間
要とされた。なお、本段落以降に記載の各改正の施
が長期化すると、その再開発のニーズが生じる。一
行日時は、いずれも2016 年1月1日とされている。
度スポンサーグループに売却し、当該会社が再開発
した後に当該 S-REITが再度取得することも可能で
（4 ）
取締役及び常勤役員に対する報酬
あるが、複数の利害関係人取引を経なければならず
運 用会 社の取 締役 及び常 勤 役員に対 する報
利益相反の観点から問題がある。そこで、一定の要
酬 が 、運 用 会 社 の 支 配 株 主（ c ont r ol l i ng
件を満たせば、開発物件を25%まで組み入れること
sh a r eholder ） 又はその関連会社（ r el at ed
ができることが PFAに規定されることになった。当
c ompa ny ）の 株 式 である 場 合 又 は 運 用 する
該要件とは、①差分の15%が、S-REITが既に3 年
S-REIT以外の第三者の業績に連動する場合
以上保有し、かつ、再開発後さらに3 年以上保有し
注3
注4
、
利益相反が生じることから、運用会社は、S-REIT又
続ける予定の物件の再開発であることと、②当該再
はユニットホルダーとの利益の不一致を生じないこと
開発がユニットホルダー総会で承認されることであ
又は生じる場合にはその解消策について年次報告書
る。また、開発の定義が明確化され 、建設又は取壊
注3
会社の議決権を 15% 以上保有する株主又は実際に会社に対して支配権を持つ株主をいう。
注4
実務上、運用会社の取締役及び常勤役員がスポンサーグループの会社の株式取得オプションを付与されたり、その報酬の一部として当該株式を取
得する例が見受けられる。
May-June 2016
75
しを含む物件の重要な変更であり、当該変更期間中
なった。
に当該物件からの賃料収入が途絶える場合
（ ただ
し、改造、取付け及び改装を除く。
）
を意味するものと
された。
（3 ）
PM 規制
多くの場合、S-REITの物件のプロパティ・マネ
ジャー（
「 PM 」
）
はスポンサーグループが担っている
4. 運用会社の運営上の規制
（1）
コンプライアンス機能
が、PMはスポンサーグループの物件についてもPM
業務を行っており、競合が生じうる。そこで、利害関
上場規則上、運用会社の取締役会は、監査委員
係人が PMの場合、その報酬が市場水準以下である
会の同意を得て、S-REITの年次報告書において、
ことが求められている。今回の改正で、かかる要件
財務上、運営上及びコンプライアンス上のリスクに言
に加えて、その委託契約
（
「 PM 契約」
）において、
及し内部統制の十分性についての見解を開示するこ
S-REITによる当該契約の解除権を大きく制限する
とが求められている。かかる十分性の検証において
規定を設けていないこと注 5 も新たな要件としてPFA
考慮すべき事項として、
MASの発行するガイドライン
に規定された。そして、運用会社の監査委員会は、2
にお いて、運 用 会 社 の 運 営 の 性 質
（ 運 営 する
年から5 年
（ PM 契約と同期間）
に1回以上、運用会
S-REITの物件のタイプ ）、規模
（ 運営するS-REIT
社が PMによるPM 契約の遵守状況を確認し、必要
のポートフォリオサイズ ）及び 複 雑 性
（ 運営する
に応じて改善措置を講じていることを調査し、それを
S-REITの利害関係人取引の頻度及び価格並びに
書面に記録化することが求められるようになった。
物件所在地の法律の透明性 ）
が規定された。
5. S-REITのストラクチャリング
賠償保険
（2 ）
（1）
結合証券
（ stapled securities ）
ストラクチャー
通常 S-REITの信託証書において、第三者から損
S-REITのユニットと他のエンティティーの証券を
害賠償等の請求がなされた場合、運用会社の故意
結合させた証券を結合証券という。シンガポールの
重過失又は信託証書違反がなければその費用等は
実務上は、S-REITのユニットと、ビジネストラストの
S-REITの責任と負担とされている。しかし、それを
ユニットを結合させて両証券をまとめて一つの証券と
立証するのに時間を要することが多くその間は運用
して単一の銘柄としてシンガポール証券取引所に上
会社が一部費用を負担しなければならない等運用
場され 取 引されている例がある注 6。 この 場 合、
会社の運営が滞る可能性がある。そこで、運用会社
S-REITとビジネストラストは、それぞれ同じスポン
は、賠償保険に加入するか
（ 保険価額はS-REITの
サーグループに属する別の運用会社が運営する。
純資産額の多寡に応じて定められる。
）、十分な財政
S-REITが、その関係性が希少なエンティティーの
状態をもつ支配株主又は親会社から確約書
（ letter
証券との結合証券を上場させると投資家による当該
of undertaking ）を差し入れてもらうことが、MAS
証券のリスク評価が適切に行われない可能性があ
の発行するガイドラインにおいて求められるように
る。そこで、S-REITがそのユニットと、事業運営を
注5
解除権を大きく制限しているか否かは総合的に判断され、S-REIT に PM の帰責事由に基づく解除権を付与すればそれでよいというわけではない。た
とえば、S-REIT による解除に多額の違約金が必要とされている場合等は実質的に解約権を大きく制限するものと認定される可能性がある。
注6
特に宿泊施設を主な投資対象とする場合に見られ、この場合、S-REIT が物件を保有してスポンサーグループに一括賃貸し（マスターリース）
、スポンサー
がオペレーターに宿泊施設の運営を委託する。ビジネストラストは通常時は活動を行わず、上記オペレーターとの運営委託契約が終了した場合に代わり
に宿泊施設の運営を行うことが想定されている。
76
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
行うエンティティーの証券とを結合して上場させる場
合には、当該エンティティーがS-REITと同じ産業部
門に属する事業運営を行っているか、又はS-REIT
7. その他
（1）
指名委員会
（ nominating committee ）
及び
報酬委員会
（ remuneration committee ）
が保有する資産に関連する事業運営を行い若しくは
運用会社には指名委員会及び報酬委員会の設置
サービスを提供している場合に限定されることが
は求められていない。もっとも、上場 S-REITを運用
PFA 上明記されることになった。当初は、当該エン
する運用会社は、コーポレートガバナンスコード
ティティーがスポンサー又はその関連会社でなければ
（ Code on Corporate Governance ）
を遵守すること
ならないという要件も加えられることが検討されてい
が期待されており、当該コードを遵守しない場合は
たが、かかる要件の追加は今回の改正では見送られ
その理由を年次報告書において開示することが求め
た。
られている。
そこで、S-REITは、コーポレートガバナンスコード
6. 開示の強化
に従い、指名委員会と報酬委員会の設置を検討すべ
年次報告書の開示事項として以下の事項が PFA
きことが MASの発行するガイドラインにおいて明示
上追加された。①及び②は開示における通常収益と
的に求められることになった。設置しない場合、その
の区別の明確化 、④はばらつきのあった各 S-REIT
明確な理由、新規取締役の選定及び選任並びに現
間の開示方法の統一、⑦は資金調達リスクの明確化
行取締役の業務遂行の評価及び再任の基準及び手
を目的とする。
続
（ 指名委員会がない場合）、並びに取締役及び常
① S-REITが受領した特別な収益補強の支払注 7 及
勤役員の報酬策定方針及び決定の手続
（ 報酬委員
びその1口あたり分配金への影響
② 特別な収益補強の支払がマスターリーススキーム
会がない場合）
を年次報告書に開示することが必要
とされた注 8。
で行われる場合
（テナントからの賃料総額よりもマ
スターリース賃料の方が高額な場合）、その差額
③ 予想1口あたり分配金と実際の1口あたり分配金
との差異が大きい場合その旨及びその理由
④ 運用会社及び利害関係人に支払われる報酬
（報
（2 ）
運 用会社の CEO及び常勤役員の兼職の禁止
及び運用会社の運営への関与
利益相反回避の観点から、運用会社のCEO及び
常勤役員は、運用会社の支配株主若しくはその関連
酬額及びS-REITの純資産に占める割合）
会社又は競合会社における同様の地位との兼職はで
⑤ S-REITにより宣言された
（ declare ）
分配金
きないことが、MASの発行するガイドラインにおいて
⑥ ポートフォリオ全体及び当該営業期間中に新たに
規定されることになった。さらに、CEOと常勤役員
締結した賃貸借契約に関する加重平均残存賃貸
は、他の会社で常勤の役割を担ってはならず、運用
期間、並びに当該新規賃貸借から生じる収入の
会社の日常の運営に関与することも求められた。
全体に占める割合
⑦ 各借入の残存借入期間
また、運用会社のCEOは、原則としてシンガポー
ル在住であることが必要であるものの、一定の場合
注7
①物件の売主がセール＆リースバックする場合に短期間の高額賃料を設定する例、②物件の売主が数年間一定額の賃料を保証する例、③物件の売
主がマスターレッシーとなってテナントからの賃料総額に一定額を上乗せするマスターリース賃料を設定する例、④ IPO の手取金の一部を留保して
将来の分配金に補てんする例、等がある。
注8
①運用会社は上場会社ではないため上場会社と同等のコーポレートガバナンスを整備する必要がない旨、及び②運用会社の支配株主の指名委員会
又は報酬委員会が運用会社の指名委員会及び報酬委員会の機能を兼ねる旨、は記載として十分でないとされる。
May-June 2016
77
には海外に居住することが許容されることもMASの
発行するガイドラインにおいて規定されることになっ
た。一定の場合とは、運用する主な投資対象物件の
（定期的な利率増加条項等）
がないこと
⑤ 清 算 時 の 分 配 の 順 位 が 大きく劣 後
（ deeply
subordinated ）
すること
所在国に在住し、かつ、当該国に在住することが
ポートフォリオに対する効率的な管理及び監督のた
めに必要であることを運用会社が MASに納得させ
（5 ）
ユニットの発行、償還 、自己ユニット取得
集団投資スキームにおけるファンドのユニットの発
行、償還及び自己ユニット取得は、NAVを基準にし
ることである。
た価格でなければならないとされているが、クローズ
代理者の数
（3 ）
ドエンドの上場ファンドの場合、市場価格が基準とな
運用会社には、少なくとも3人の常勤の代理者
る。そこで、明確化のため、クローズドエンドの上場
）
が選任されて
（ representative ）（ CEOでもよい。
ファンドの場合は、シンガポール証券取引所の要件
注9
いなければならず、当該代理者は、シンガポール在
を満たせばよいことが PFA 上明記された。
住で、かつ、関連するS-REITの運用歴が少なくとも
5 年以上なければならないことが MASの発行するガ
イドラインにおいて規定されることになった。また、
（6 ）
ロ ーン契 約上のチェンジオブコントロール
（
“ CoC ”
）
条項
運用会社のCEOと取締役は、少なくとも10 年の関
一般的に、ユニットホルダーによる運用会社の解
連する経歴
（ 5 年間の管理職レベル
（ management
任を著しく妨げる条項をS-REITが締結する契約に
level ）の経歴を含む。
）がなければならないこととさ
規定することは認められない。これを非固定化の原
れた。これらは従前 MASが実務上要求していた内
則
（ the principle of“ non-entrenchment ”
）
という。
容を明文化したものであり、現在多くのS-REITで既
ローン契約のCoC 条項は、デフォルトになることを回
に遵守されている。
避するためにS-REIT や運用会社の支配権の移動
を制限することになるため、上記原則に抵触する可
（4 ）
LTVの計算におけるハイブリッド証券の取扱い
能性がある。そこで、ローン契約上CoC 条項を規定
S-REITの 多くは、転 換 無 期 限 優 先 ユ ニット
することが認められる要件として以下の要件が PFA
（ convertible perpetual preference unit ）や無 期
上明記されることになった。これは従前 MASが、
限証券
（ perpetual securities ）
等のいわゆるハイブ
ローン契約上CoC 条項を規定するに当たり実務上要
リッド証券を発行しており、LTVの計算においてこ
求していた内容を明文化したものである。
れらの証券をデットとして計算すべきか否かを通常
① CoC 条項はレンダーの要請で規定するものである
MASに相談している。そこで、LTVの計算におい
て、以下の要件を満たすハイブリッド証券はデットと
して計算しなくてもよいことが PFA 上明記された。
① 期間が無期限であること
② S-REITの単独の裁量で償還されうること
こと
② CoC 条項はレンダーの同意により免除されうるも
のであること
③ CoC 条項が上場規則に従い開示されていること
なお、CoC 条項とは、支配ユニットホルダー注 10 の
③ 分配が非累積的であること
変更又はS-REITの支配権の変更がローン契約上
④ ユニットの償還にインセンティブがあるような性質
の期限の利益喪失事由となっている規定をいう。
注9
運用会社を代理して、①投資運用、②資産運用、③資金調達、④マーケティング、又は⑤ IR を行う個人は、代理者として選任されなければならない。
注 10
S-REIT の議決権を 15% 以上保有するユニットホルダー又は実際に S-REIT に対して支配権を持つユニットホルダーをいう。
78
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
8. 改正点以外の MAS の公表した見解
（1）
運用会社の継続性
ユニットホルダーは、信託証書上の権原に基づき、
ユニットホルダー総会を招集し運用会社の解任議案
スポンサーの定義
（3 ）
スポンサーの定義を新設することが検討された
が、かかる定義の新設は今回の改正では見送られ
た。
を上程することができる。これは、運用会社がその
運用行為についてユニットホルダーに対し責任を負う
ことを法令規則上ルール化したものである。さらに、
（4 ）
内部運用型のS-REIT
MASは、内部運用型のS-REITの組成が可能で
今回の改正において、定期的に、運用会社の再任議
あるかという一般からの質問に対し、可能であるとい
案をユニットホルダー総会に上程し、運用会社として
う見解を示した。
継続することの可否を強制的にユニットホルダーに
判断させる仕組みを導入することが検討されたが、
かかる仕組みの導入は今回の改正では見送られた。
一運用会社による複数 S-REITの運用
（5 ）
MASは、一運用会社が複数 S-REITを運用する
ことが可能であるかという一般からの質問に対し、当
（2 ）
収 益 補 強 の 仕 組 み
（ income support arrangement ）
該運用会社に必要な専門的知識があり、かつ、複数
S-REITを運用することによる潜在的な利益相反を
近時、脚注7に記載したような収益補強の仕組み
適切に緩和する措置がとられているのであれば、当
がとられることが多い。そして、分配金の将来予想を
該複数 S-REITの申請を検討する用意があるという
開示書類に記載するにあたり、当該収益補強の仕組
見解を示した。
みについての適切な記載が求められている。今回の
改正において、独立評価人
（ independent valuer ）
からの、収益補強の仕組みがなくても安定収益が得
III.おわりに
られることの証明の取得や、収益補強の仕組みは一
上記のとおり、今回の改正は多岐にわたり、これま
定期間に限定すること等の規制の導入が検討された
でのS-REIT 実務に少なからず影響を与えるものも
が、かかる規制の導入は今回の改正では見送られ
多い。現在 S-REITに関与している当事者も、今後
た。
関与することを検討する当事者も、新しい規制に即し
た判断が求められる。本稿が、かかる判断の一助に
なれば幸いである。
さえき　まさひと
2004 年東京大学法学部卒業、2005 年弁護士登録と同時に森・
濱田松本法律事務所に入所、2011 年コロンビア・ロースクール卒
業
（LL.M.）
、
同年シンガポール Allen & Gledhill 法律事務所
（研修）
、
2012 年ニューヨーク州弁護士登録。不動産その他の資産の流動
化・証券化業務及び REIT 業務を中心にファイナンス分野を幅広く
手掛ける。日本企業による海外投資案件及び外国資本による日本
投資案件を含むクロスボーダー取引についても積極的に取り組む。
近時は、シンガポール REIT/ ビジネス・トラストや、インフラファ
ンド等の新しい市場における案件にも関与する。
May-June 2016
79
Law, Accounting & Tax
不動産ファンドに関する国際財務報告基準
第42回
コンセッション
（公共施設等運営権）
にかかる会計処理
清水 毅
PwC あらた監査法人
パートナー
公認会計士
（ARES マスター　M0600830）
太田 英男
藪谷　峰
PwC あらた監査法人
パートナー
公認会計士
PwC あらた監査法人
ディレクター
公認会計士
事業の手法です。これらの手法について日本では官
１．はじめに
民連携ファンドが設立されるなど関連規定等の整備
も進んでおり20 年近い歴史があります。更に、海外
本連載は，不動産ファンドに関係する国際財務報
の方がより以前から取り組まれており、それに対応す
告基準
（
「 IFRS 」
）の基本的な考え方と最新の動向
るIFRSの規定も設けられています。よって、今回は
を解説することを目的として連載しています。
コンセッションについてのIFRSの規定と、日本の状
今回は不動産とは異なるものの、いわゆるリアル
況について解説したいと思います。
アセットとして類似した部分があるインフラ投資、コ
ンセッション
（公共施設運営権）
について解説を行い
たいと思います。
80
２．日本における経緯と現状
近年 、日本においても公的な施設等について官民
日本では、
1999 年に最初のPFI関連の法律である
で連携してプロジェクトを進めるPPP/PFI
（ Public
「 民間資金等の活用による公共施設等の整備等の
Private Partnership/Private Finance Initiative ）
促進に関する法律」
（ 以下「 PFI法」という。
）が施
と呼ばれる手法の活用が積極化しています。PPPは
行されました。この法律は海外での先行事例に習っ
公共サービスの提供に民間が参画する手法を幅広く
た形で整備されたものですが、当初予定していたほ
とらえた概念で、民間資本や民間のノウハウを活用
どサービス購入型以外の事例の導入が進まなかっ
し、効率化や公共サービスの向上を目指すもので
たこともあり、独立採算型事例の拡大を図るべく
す。また、PFIは公共施設等の建設、維持管理、運
2011年に法改正が行われました。この改正 PFI法
営等を民間の資金、経営能力及び技術的能力を活
において、コンセッションが初めて日本にも導入され
用することで、効率化やサービスの向上を図る公共
ました。この時合わせて民間事業者による提案制
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
度等も導入されました。
独立採算型及び混合型などの類型に分類すること
2013 年 6月には民間資金等活用事業推進会議
。
ができます
（図表 2 ）
（ 以下「 PFI 推進会議 」という。
）
においてPPP/PFI
の抜本改革に向けたアクションプランが決定され 、
以降10 年間で12 兆円規模に及び官民連携事業を
推進することが決定されるとともに、ファイナンス側
のサポートを強化するべく独立採算型や混合型の
図表 1　日本における PFI 等の経緯
年月
PFI 事業に投融資することができる官民連携ファン
1999 年 9 月
PFI 法施行
ド
（ 株式会社民間資金等活用事業推進機構）が組
2010 年 6 月
新成長戦略決定（コンセッション
方式の導入を含む ）
2011 年 11 月
改 正 PFI 法施行（コンセッション
方式の導入 ）
2013 年 6 月
官民連携ファンドの組成
成されました。
さらに2014 年 6月には、PFI推進会議において、前
年に決定されたアクションプランについて、コンセッ
ション方式を活用するものについては特に集中強化
PPP/PFI の抜本改革に向けたアク
ションプランの決定
期間とした2016 年度までの3 年間に、2兆〜３兆円の
事業規模と件数について前倒して達成することを目
2014 年 6 月
上記アクションプランに係る集中
強化期間の取組方針について決定
2014 年 6 月 /11 月
仙台空港及び関西空港・伊丹空港
について運営事業等募集要項の策
定及び公表
2015 年 6 月
PPP/PFI 手法を優先的に検 討す
るように促す仕組みの構築への取
り組み開始
2015 年 12 月
仙台国際空港 株 式会 社が仙台空
港のコンセッションを取得
2016 年 4 月
関西エアポート株式会社が関西空
港・伊丹空港の運営開始
標とする決定をしました。また、このような流れの中
で、複数の空港や水道、道路等についてコンセッショ
ン方式の導入計画が進められており、特に関西空
港・伊丹空港については2016 年 4月から民間での運
営が開始されています。これまでの経緯をまとめたも
のについて、以下の図表１に示します。
３．PFIとは
前述のとおりPFIは、公共施設等の建設、維持管
理、運営等を民間の資金、経
営能力及び技術的能力を用
図表 2　PFI 事業類型
いて行う手法であり、日本で
サービス購入型
は、PFI法に基づいて実施さ
事業契約
公共
れています。PFI法では、対
料金支払
民間
事業者
サービス
提供
利用者
象とされている「 公共施設
等」として、道路、空港 、水
独立採算型
道等の公共施設、庁舎等の
公共
公用施設、公益等施設
（教育
文化施設等）
等が示されてい
ます。公共サービスの利用
のPFIは、サービス購入型、
民間
事業者
料金支払
サービス
提供
利用者
混合型
料やサービス購入料の事業
者負担の仕方等により、日本
事業契約
公共
事業契約
料金支払
民間
事業者
料金支払
サービス
提供
利用者
May-June 2016
81
（ IFRIC12.5 ）
。なお、以下で言及されている社会基
４．コンセッション方式とは
盤とは、公共団体が現在保有しているかまたは将来
保有することになる公共サービスを提供する上で必
PFIの一つの手法がコンセッション方式です。コ
ンセッション方式では施設の所有権を公共団体から
移転せず、民間事業者にインフラの事業運営に関す
要となる固定資産等であり、コンセッションの設定
対象として含まれているものを指しています。
営業者が社会基盤によってどのようなサービス
（1 ）
る権利を長期間にわたって付与する方式であり、
を、誰に対して、どのような価格で提供しなけ
2011年の改正 PFI法により「公共施設等運営権 」と
ればならないかについて、移譲者が支配又は規
して規定されたものです。一般的なコンセッション
制をしている。
方式のスキームと関係者を以下の図表３に示します。
（2 ）
契約期間の終了時点において移譲者が、所有
権、受益権又はその他の権利を通じて、社会基
５．IFRIC 第 12 号の
適用対象となる契約
盤に対する重要な残余持分を支配している。
その上で、IFRIC第12 号では、適用対象を以下の
前述のとおり、コンセッション方式では移譲者で
ある公共団体と営業者となる民間事業者が関与しま
す。これについて IFRIC 解釈指針第12 号「 サービ
ス委譲契約
（ Service Concession Agreement ）
」
（以
下「 IFRIC第12 号」といいます。なお、ここでは、
ような社会基盤と規定しています
（ IFRIC12.7 ）
。
サービス契約のために、営業者が建設するかま
（3 ）
たは第三者から取得する社会基盤
（4 ）
サービス契約のために、移譲者が営業者にアク
セスを許す既存の社会基盤
コンセッションは移譲と訳されています。
）
が設けられ
ています。IFRIC第12 号では、公共団体から民間
対象となる契約を明確にするため、IFRIC第12 号
事業者へのサービス委譲契約について、営業者とな
図表 4 のようなフローチャートが設けられてい
では、
る民間事業者における会計処理についてのガイダン
ます。
スを定めていますが
（ IFRIC.12.4 ）、移譲者側の会
計処理については規定していません。また、官から
民へのサービス契約にはさまざまな形式が考えられ
ますが、IFRIC第12 号は以下の要件を満たす官か
ら民 へ の サ ービス移 譲 について適 用されます
６．適用条件に関する
補足説明
５
（ １）
の条件で言及されている支配又は規制は、
契約による場合もあれば、それ
図表 3 スキームと関係者
以外の場合もあることが想定さ
（社会基盤）
れています。たとえば、営業者
コンセッション
施設所有権
運営権設定
（運営権）
サービス
民間事業者
（営業者）
公共団体
（移譲者）
対価
のサービスの全てを移譲者で
サービス需要者
対価
ある公共団体が購入するような
状況も想定されています。な
お、そのような場合には、移譲
者とその関連当事者はまとめて
資金
評価される必要があり、移譲者
投資家
銀行等
の関連当事者としては公益活動
を行うすべての規制機関も含め
82
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
図表 4　判定フローチャート
スタート
委譲者は 、営業者が社会基盤を用いてどのようなサービスを 、誰に 、どのよ
うな価格で提供しなければならないかを支配又は規制しているか？
No
Yes
解釈指針の範囲外
サービス契約の終了時点において委譲者は 、所有権 、受益権又はその他の
権利を通して 、社会基盤に対する重要な残余持分を支配しているか？　もし
くは耐用年数全体を通じて契約によって社会基盤が使用されるか？
No
Yes
社会基盤は 、サービス契約のために営業者が建設又
は第三者から取得したものか？
No
No
社会基盤は 、委譲者の既存の社会基盤であり 、営業者はサー
ビス契約のためにそれに対するアクセス権を与えられているか？
Yes
Yes
本解釈指針の範囲に含まれる営業者は社会基盤を有形固定資産若しくはリース資産として認識しない
（コンセッションとして処理する可能性 ）
営業者は 、委譲者から又は委譲者の指示で 、
現金又は金融資産を受領する契約上の権利を
有しているか？
No
営業者は 、公共サービスの利用者に課金でき
る契約上の権利を有しているか？
Yes
（金融資産モデル ）
営業者は 、現金又は金融資産を受領する契約
上の権利の範囲で金融資産を認識する
No
解釈指針の
範囲外
Yes
（無形資産モデル ）
営業者は 、無形資産を受領する契約上の権
利の範囲で無形資産を認識する
た公的部門全体として評価することが求められます
（ IFRIC12.AG2 ）
。
また、価格の支配について、移譲者が完全な支配
な経営の裁量を有していても、あくまでも営業者は
移譲者の代理として社会基盤を管理しているにすぎ
ないとされています
（ IFRIC12.AG5 ）
。
を有する必要はなく、例えばプライスキャップ制度な
どにより、移譲者、契約又は規制機関により規制さ
れていれば要件を満たすことになりますが、これは
実質に基づいて判断される必要があり、例えば適用
される可能性が非常に少ない上限などは実態が伴っ
ていないと判断されます
（ IFRIC12.AG3 ）
。
７．IFRIC第12号による
会計処理モデル
IFRIC第12 号の対象となる契約では、公共サー
ビスのために社会基盤の使用を支配する権利は営
業者に譲渡されていません。そのため営業者では、
重要な残余持分に対する移譲者の支配について
そのような社会基盤は有形固定資産として認識され
は、営業者が社会基盤を売却または担保に提供す
ず
（ IFRIC12.11 ）、かわりに、契約に定められた特定
ることについては実質上の能力を制限し、かつ、移
の条件に従い、移譲者の代わりに公共サービスを提
譲者に契約期間を通じて継続的に使用する権利を与
供するために、社会基盤を運営する権利
（ コンセッ
えなけ れ ば ならないとされて います
（ IFRIC12.
ション）
を有しているのみということになります。
AG4 ）
。
また、営業者は公共等に対するサービスの提供者
となりますが、そのサービス内容は、公共サービス
なお、支配と管理とは区別するべき留意事項とし
の提供のために使用される社会基盤を建設または
てあげられており、移譲者が５
（ １）
や
（ ２）
で求めら
改修するサービス
（「 建設又は改修サービス」）と
れるような支配の程度と社会基盤に対する重要な残
一定期間当該社会基盤を運営及び保守するサー
余持分の両方を保有する場合には、営業者が広範
ビス
（「 運 営 サ ービ ス」）とに 分 け ら れ ま す が
May-June 2016
83
（ IFRIC12.12 ）、建設又は改修サービスに関して、
営業者が受け取った
（ 又は受け取ることになる）
対価
は、IFRIC第12 号では契約内容に従い、金融資産
図表５　日本における検討の状況
時期
2013 年 9 月
公共施設等運営権に係る会計処理方
法に関する PT 研究報告（中間とりま
とめ ）が内閣府より公表された 。
2015 年 7 月
財務報告基準機構（FASF）の基準諮
問会議において 、公共施設等運営権
に係る会計上の取扱いが 、内閣府より
新規テーマとして提案された 。
2015 年 11 月
企業会計基 準委員会（ASBJ）の実務
対応専門委員会において 、本件につい
て新規テーマとしての適否の評価が行
われた 。
同
基準諮問会議において本件の評 価結
果の報告と審議が行われ 、新規テーマ
として検討することが ASBJ へ提言さ
れた 。
2016 年 1 月から
実務対応専門委員会において 、本件
に関する検討が行われている（適宜 、
ASBJ に検討結果が報告され 、会計上
の論点分析等を含めた審議が行われて
いる ）。
モデルまたは無形資産モデルの2 つの会計モデルの
どちらか
（またはそれぞれの要素に区分して）
を適用
して会計処理することになります。
８．金融資産モデル
営業者のキャッシュ・フローが移譲者により保証
される場合、つまり、建設サービスの対価として、
営業者が移譲者から現金又は別の金融資産を受
け取る無条件の契約上の権利が発生する場合、そ
の権 利を有 する範 囲で 金 融 資産を認 識します
内容
（ IFRIC12.16 ）
。たとえば、営業者は道路を2 年以
内に建設するサービスを提供し、サービス完了後、
移譲者はそれに対する対価を支払うケースなどが考
えられます。このケースでは営業者は、建設サービ
スに関する収益及び費用をIFRS第15号により処理
うことが可能なコンセッションが設定される場合に
する
（ IFRIC12.14 ）
ことになるため、結果的には、建
は、当該モデルの要件に該当する可能性が高いと思
設会社が行う会計処理と同様な考え方になるものと
われます。
考えられます。日本のPFI 類型のうち、サービス購
なお、営業者が、建設サービスについて、その対
入型はこのようなケースに該当することが多いと考え
価の一部を金融資産として受け取るとともに、併せ
られます。
て無形資産で支払いを受ける場合も考えられます。
そのような場合には、営業者は対価のそれぞれの公
９. 無形資産モデル
正要素をIFRS第15号に従って、個別に会計処理す
る必要があります
（ IFRIC12.18 ）
。
一方、営業者のキャッシュ・フローが利用状況に
応じて変動する場合では、営業者が、公共サービス
の利用者に課金する権利
（ ライセンス）を得る範囲
で、無 形 資 産 を 認 識し な け れ ば なりま せ ん。
84
10.日本における会計基準の
検討状況
（ IFRIC12.17 ）
。これは、金融資産モデルとは異な
前述のように、日本でもコンセッションに関する制
り、営業者が受け取る金額は一般の公共サービス
度整備が進んでいます。これに合わせて、会計面の
利用者がサービスを利用する程度に左右されるた
検討についても以下のような取組みがなされてきまし
め、キャッシュ・フローが固定されておらず、このよう
。
た
（図表５）
な利用者に課金する権利は、金融資産モデルが前
なお、実務対応専門委員会は、企業会計基準委
提とするような現金を受け取る無条件の権利とは言
員会
（ ASBJ ）
の専門委員会の一つで、会計基準レベ
えないためです。日本でも、利用料金の決定等を含
ルの問題ではなく、既存の会計基準の解釈や新た
めて、民間事業者による自由度の高い事業運営を行
な取引等のより事務的レベルの問題を取り扱う専門
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
委員会として設置されているものです。また、基準
似の権利である鉱業権やダム使用権の会計処理を
諮問会議の依頼を受けて実務対応レベルのテーマ
参考として無形固定資産として資産計上する会計処
提言に関する評価を行うことも目的とされています。
理が考えられるとしています。
これに対し案 2の考え方は、公共施設等運営権
11.会計上の論点その１
（公共施設等運営権の会
計処理 ）
方式による契約を役務提供契約と捉えるもので、運
営権者は、公共施設等を毎期使用する役務提供を
管理者から受け取っていると考えられるため、運営
権対価を、公共施設等を毎期使用することの対価と
前述のとおり、公共施設等運営権について実務対
して捉えることができると考えます。よって、この場
応専門委員会で検討がなされていますが、その際、
合、当初に一括して運営権対価を運営権者が管理
以下の項目が 論点として示されています。なお、
者等に支払った際には、翌期以降に帰属する役務
IFRIC12 号における移譲者と営業者に相当するもの
提供の対価は、長期前払費用として認識することに
は、この論点検討ではそれぞれ管理者と運営権者と
なると考えられるとされています。
されています。
（3 ）
運営権対価を複数の公共施設等に按分して
（1 ）
会計処理の単位
案Ａ： 運営権対価を一括して会計処理する方法
会計処理する場合の論点
運営権対価を一括して処理するのではなく、もと
の資産の構成に従い、複数の公共施設等に配分して
案Ｂ： 運営権対価を複数の公共施設等に配分して会
計処理する方法
会計処理する方法を採用することも考えられます。
このような場合には、異なる耐用年数を有していると
運営権対価を一括して会計処理する方法では、公
考えられる各々の公共施設等に含まれる資産にどの
共施設運営権の会計的性質については以下
（ ２）に
ように配分するか、また、その配分の際にのれんを
示すように無形固定資産とする考え方と長期前払費
認識するかという論点が検討するべきものとされて
用として考える方法の2 つが挙げられています。
います。
（2 ）
運営権対価を一括して処理する場合の会計
的性質の検討
案１： 運営権対価を 、運営権者が一定の期間にわた
（4 ）
リース会計基準との関係の整理
考え方によっては、運営権の設定はリース取引の
定義に該当する資産が含まれる可能性があります。
り公共的施設等を使用する権利の取得対価と
一方、運営権の設定には、通常のリース取引では見
捉える考え方
られない特徴があるため、運営権について、リース
会計基準の適用の要否について論点となりうると整
案２： 運営権対価を 、管理者等が所有権を有する公
理されています。
共施設等を毎期使用するこの対価として捉え
る考え方
案１の考え方は、主に、公共施設等運営権がＰＦ
Ｉ法上のみなし物件
（ 財産権 ）とされ 、運営権者が
12. 会計上の論点その２
（更新投資の会計処理 ）
独占的に公共施設等を使用することを認める法律上
公共施設等運営事業を実施する運営権者は、公
の権利であるため、運営権対価を、権利の取得の対
共サービスの提供だけではなく、公共施設等の管理
価として捉えることができると考えます。よって、類
者等が所有権を有する公共的施設等について、運営
May-June 2016
85
及び維持管理を行う必要がありますが、建設及び改
時から償却を行うという考え方であり、
（ １）におけ
修については運営権者の義務ではないものの、いわ
る案Ａ及び案Ｂの両方に対応することができる考え
ゆる増築や大規模修繕も含めて運営権者の義務と
方です。ただし、運営権の期間が定められているこ
されており、運営権対価の算定に含まれています。
とを踏まえると、更新投資が複数回行われることを
そのため、このような更新投資について、以下の点に
仮定すると、前期に行われたものと後期のもので償
ついて会計処理を検討する必要があるとされていま
却が異なってくるという点等について問題がないか
す。
どうか検討する必要があるとされています。
（1 ）
更新投資に関する資産及び負債の認識につ
いて
案２： 運営期間中の更新投資について運営権と一体と
して費用配分する方法
運営権対価について権利の取得の対価として捉え
更新投資が既存の運営権に及ぶ点に着目し、更
る考え方を取る場合、更新投資に係る資産及び負債
新投資を運営権対価と一体のものとして会計処理す
の認識については、既存の会計基準との整合性の
る考え方であり、仮に償却方法として定額法を採用
観点から、以下の２つが考えられるとされています。
した場合、案１で発生する償却費用が平準化しない
という問題が発生しないことになります。なお、この
案Ａ： 当初の運営権の設定時で、更新投資に係る負債
方法は
（１）
における案Ａに対応するものです。
を認識し、見合いの資産を認識する方法
これは更新投資については、運営権の設定におい
案３： 負債
（引当金）
として会計処理する方法
て不可避的に生ずるため、運営権設定の時点で、運
資産の保守のような用役を費消する取引のために
営権設定期間中の更新投資をあらかじめ負債として
費用を要する場合、一般に修繕引当金が計上される
全額認識する考え方で資産除去債務と同様の考え
場合があり、運営権に係る更新投資についても同様
方に基づくものです。
の考え方で会計処理を行うものです。なお、この方
法は
（１）
における案Ｂに対応するものです。
案Ｂ： 運営権の設定時には、運営権対価を資産として
計上し、更新投資に係る負債を計上しない方法
この方法では、事後的に発生する更新投資分は
控除された金額で運営権が認識されるため、更新
投資に関する負債も認識されないことになります。
13.基準化に向けた今後の予定
2016 年1月以降、これらの論点について継続して
議論が行われており、各論についての長所及び短所
や、理論的な観点及び実務的な観点で各委員から
（2 ）
更新投資に係る費用配分方法について
様々なコメントが出されています。今後もこれらの議
前述のとおり運営権者は一定の更新投資が維持
論が継続して行われ 、しかるべきタイミングで公開
管理の枠内で必要となる場合もありますが、この会
草案が公表・コメント募集が行われます。そして、コ
計処理について以下の複数の方法が考えられるとさ
メント募集期間終了後に更に議論を重ねたうえで、
れています。
コンセッションに関する会計のルールを定めた基準
が公表されることになるものと考えられます
（ なお、
案１： 更新投資の支出時から償却する方法
運営権は法律上の権利であるのに対して、更新投
資は維持管理のために運営権者により支出されるも
のであるため、運営権対価とは別に更新投資は支出
86
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
2016 年 4月末日現在で公開草案は未公表）
。
ファンド市場が設けられ 、再生可能エネルギー発電
14.おわりに
設備等を投資対象としたインフラファンドの一つが
現在、上場承認されています。当該インフラファンド
現在、日本におけるコンセッションはまずは案件
は投資法人制度を利用していますが、投資法人では
を組成する段階でありますが、今後、海外のように、
今般の投信法の改正により、コンセッションについ
投資家がファンドを組成するなどの投資が行われる
ても投信法上の適格資産とされています。実務上、
可能性もあります。さらには、公募商品の可能も将
税務上の課題は引き続き残るものの、今後、制度の
来的には考えられます。
改正等によっては、コンセッションもインフラファンド
つまり、東京証券取引所に昨年 、上場インフラ
への組入れが可能となることも考えられます。
しみず たけし
おおた ひでお
やぶたに　たかし
公認会計士、日本証券アナリスト協会
検 定 会 員、 不 動 産 証 券 化 協 会 認 定 マ
ス タ ー、
PwC あ ら た 監 査 法 人 パ ー
ト ナー 資産運用イン ダ ス ト リ ー リ ー
ダー 不動産ファンドおよび運用会社に
対して、監査およびアドバイス業務を提
供。主たる著書として、「投資信託の計
理と決算」
（中央経済社・共著）、「不動
産投信の経理と税務」
（中央経済社・共
公認会計士、PwC あらた監査法人　第
３金融部（資産運用）パートナー 不動
産運用インダストリー全般、J リートお
よび私募不動産ファンドなどに対して、
監査およびアドバイス業務を提供。主た
る著書として、「ファンド投資のモニタ
リング手法」（中央経済社・共著）、「不
動産投資法人（J リート）設立と上場の
手引き」（不動産証券化協会・共著）、「集
公認会計士、PwC あらた監査法人　第
３金融部（資産運用）ディレクター　不
動産運用インダストリー全般、J リート
および私募不動産ファンドなどに対し
て、監査およびアドバイス業務を提供。
PwC ニューヨーク事務所で 2 年間勤務、
不動産ファンド及び運用会社の米国基
準・IFRS 基準財務諸表の監査に従事。
著）
、
「集団投資スキームの会計と税務」
（中央経済社・共著）等。PwC あらた
監査法人の不動産業・IFRS チャンピオ
ン、および PwC・Global の IFRS・業
種別委員会・不動産部会の委員を務める。
団投資スキームの会計と税務」（中央経
済社・共著）、
「投資信託の計理と決算」
（中
央経済社・共著）等。不動産証券化協会
IFRS コンバージェンスグループ委員及
び日本公認会計協会　投資信託等専門部
会及び経営研究調査会、バリュエーショ
ン専門部会　専門委員。
May-June 2016
87
平成 28 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧
平成２8年不動産証券化協会認定
マスター・アソシエイト
認定者一覧（第11期）
４月 20 日開催の第 87 回理事会におきまして、612 名（うち 594 名が新規認定）を認
定いたしました。
教育・資格制度委員会　委員長からのメッセージ
田邉 信之
公立大学法人宮城大学
事業構想学部教授
教育・資格制度委員会委員長
不動産証券化協会フェロー
不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト（以
下 ARES マスター）への資格認定おめでとうござい
ます。これから皆様がマスターの一員として市場で
ご活躍されますこと、心より歓迎申し上げます。
しょう。
ダイナミックな動きが想定される新たなステージで、
市場の主役となるのが ARES マスターです。世界
新興国や資源国の経済の低迷 、欧州経済の不透
的にも通用する共通言語 、理論を習得した ARES
明感などのリスク要因はあるものの、世界の投資資
マスターの有資格者数は着実に増加し、現在では
金は活発に動いています。日本市場でも低金利が続
約 6,500 名を越えました（ 2016 年 5月）。ですが、不
く中、主にインカムの獲得を目的とする投資が増加し
動産市場も金融市場も大きな変革期にあり、その融
てきており、近時の投資不動産の売買は年間 5 兆円
合分野である不動産証券化も日々進化しております。
前後の高い水準になっております。
新たにマスターとなられた方には、不動産証券化の
こうした不動産投資市場の成長を支えているの
社会的経済的意義を踏まえ、マスター認定後も、日
が、投資対象・投資資金の多様化やグローバル化の
常の業務を通じ、あるいは継続教育などの機会を活
進展などです。投資対象はオフィスビル、住宅 、商
用し、引き続き自己研鑽に励まれることをお願い申し
業などを中心としつつも、物流 、ホテル、ヘルスケア
上げます。
施設 、
インフラなどのオペレーショナル・アセットへと急
ARES マスターのロゴマークは、優れた実務能
速に広がってきています。これらの施設は、いずれも
力、高い職業倫理意識 、強い使命感 、幅広いネッ
日本経済にとって欠かすことのできない重要な社会
トワーク作りという、時代や経営環境によって左右さ
資本です。不動産証券化は市場機能を生かして、
れることのない、いわば不動産証券化に関わるプロ
国内外の投資資金を必要な資産に適切に分配する
フェッショナルに不可欠な4 つの能力を表わしたもの
役割を果たしているのです。本年 3月に国土交通省
です。新たにマスターになられた方々が、この意味
が公表した「 不動産投資市場の成長戦略 」でも、
を深く胸に刻み、いっそうのご活躍をされんことを心よ
2020 年頃にリート等の資産総額を約 30 兆円に倍増
りお祈り申し上げます。
することが成長目標として掲げられており、証券化市
88
場の成長への期待はますます高まっていると言えるで
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
平成 28 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧
※認定者の氏名は、職務上使用されている氏名を公表氏名として掲載しています。
※登録が旧漢字・特殊文字の場合、一部、表示可能な漢字に変換しています。
マスター資格認定者（18 名）※アソシエイトからの切替え認定申請による
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
氏名
M1606579
長岡　俊宏
M1606585
北川　真大
M1606591
中野　彰久
M1606580
安藤　慎吾
M1606586
鶴原　太郎
M1606592
髙橋　雅士
M1606581
井上　征也
M1606587
黒河　譲二
M1606593
杉本　賢太郎
M1606582
山ノ井　均
M1606588
森脇　陽平
M1606594
童　瑶
M1606583
石橋　侑子
M1606589
西村　成史
M1606595
大森　亮
M1606584
宮村　哲
M1606590
青山　宏
M1606596
大髙　秀文
マスター資格認定者（564 名）
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
M1606597
澁江　勇仁
M1606630
奥木　崇裕
M1606663
東海林　俊之
氏名
M1606598
山口　ゆうき
M1606631
岡本　眞吾
M1606664
大見　秀和
M1606599
栗原　徹
M1606632
佐々木　勇人
M1606665
栗原　真
M1606600
平岡　俊宏
M1606633
薬袋　祐未
M1606666
戸賀崎　博和
M1606601
砂田　良知
M1606634
髙島　亮
M1606667
小林　拓矢
M1606602
谷村　和則
M1606635
愛　朋志
M1606668
真鍋　浩二
M1606603
宮城　一徳
M1606636
閑林　龍平
M1606669
植松　雅博
M1606604
竹内　清訓
M1606637
杉崎　宏
M1606670
森下　孝史
M1606605
大西　隆太
M1606638
東　千暁
M1606671
黒川　晴代
M1606606
今西　文則
M1606639
妹尾　晃良
M1606672
千葉　達也
M1606607
渡邉　公由希
M1606640
上野　亨
M1606673
清原　悠也
M1606608
岩島　和美
M1606641
中畑　剛
M1606674
金刺　博美
M1606609
小野田　吉倫
M1606642
須藤　将二
M1606675
西川　宙
M1606610
井上　ろく
M1606643
阿部　桂太朗
M1606676
玉川　暁郎
M1606611
竹田　吉宏
M1606644
川﨑　義男
M1606677
長嶋　彩加
M1606612
藤山　明弘
M1606645
伊倉　健之
M1606678
室星　吉郎
M1606613
安田　憲史
M1606646
關　武久
M1606679
岩永　倫太朗
M1606614
宮本　太一
M1606647
清水　正和
M1606680
秀嶋　善雄
M1606615
松浦　菜央
M1606648
團子　正則
M1606681
桐生　元樹
M1606616
山村　真史
M1606649
小林　英樹
M1606682
上妻　史明
M1606617
廣瀨　恵
M1606650
本多　智裕
M1606683
藤井　愛
M1606618
小川　貴弘
M1606651
有留　健太朗
M1606684
神宮　春菜
M1606619
中村　太郎
M1606652
益本　卓哉
M1606685
小川　宏樹
M1606620
野口　雅也
M1606653
堀　浩
M1606686
佐藤　恵太
M1606621
山村　慎吾
M1606654
水野　秀昭
M1606687
福岡　賢紀
M1606622
小林　詩枝
M1606655
宮本　千寿
M1606688
小川　哲弘
M1606623
松永　佳奈
M1606656
森山　寛生
M1606689
相馬　起夫
M1606624
大平　哲也
M1606657
稲葉　啓子
M1606690
松尾　正太
M1606625
岩井　裕志
M1606658
藤野　正昭
M1606691
味谷　謙次
M1606626
牛込　さえ子
M1606659
岩間　優介
M1606692
岡野　五郎
M1606627
戸田　祐子
M1606660
小室　仁
M1606693
川瀬　千枝
M1606628
粟野　敬雄
M1606661
広田　哲章
M1606694
中村　豪志
M1606629
住谷　泰亮
M1606662
永井　準一
M1606695
松尾　光剛
May-June 2016
89
平成 28 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧
90
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
氏名
M1606696
大平　泰史
M1606739
松原　俊佑
M1606782
藤田　学博
M1606697
渡邉　友美
M1606740
鴫濱　直樹
M1606783
新妻　延幸
M1606698
青木　創
M1606741
内田　俊彦
M1606784
小柳　徹
M1606699
風間　茂樹
M1606742
西川　梓
M1606785
藤中　一徳
M1606700
岡庭　和幸
M1606743
福田　洋右
M1606786
阿部　茂雄
M1606701
阿草　ナナ
M1606744
信國　太郎
M1606787
中川　恭子
M1606702
佐藤　陽彦
M1606745
杉方　俊之
M1606788
松﨑　淳一
M1606703
渡邉　正幸
M1606746
久野　文崇
M1606789
川合　宏武
M1606704
原田　崇
M1606747
桑原　迪
M1606790
立原　政明
M1606705
林田　真治
M1606748
石井　彩子
M1606791
大橋　拓世
M1606706
石原　圭祐
M1606749
成島　慶美
M1606792
上片平　修
M1606707
田村　正成
M1606750
髙際　紀夫
M1606793
吉田　淳治
M1606708
小川　彰弘
M1606751
佐久間　聖名子
M1606794
髙田　尚昌
M1606709
川本　哲郎
M1606752
小池　優太
M1606795
湯田　巧実
M1606710
神山　亮
M1606753
桐原　尚志
M1606796
佐藤　聡哉
M1606711
川野　隆嗣
M1606754
後藤　丈治
M1606797
鰭岡　大樹
M1606712
辻塚　史章
M1606755
太齊　僚介
M1606798
山越　智
M1606713
記内　義幸
M1606756
中津川　崇
M1606799
三島　正継
M1606714
内田　優生
M1606757
福村　遼平
M1606800
佐藤　光晴
M1606715
松田　道夫
M1606758
石上　肇
M1606801
玉城　康裕
M1606716
光谷　健
M1606759
岡本　良保
M1606802
岩永　美栄子
M1606717
山下　昌之
M1606760
森野　英継
M1606803
山岳　禎彦
M1606718
廣川　聖也
M1606761
石田　百人
M1606804
武田　洋一
M1606719
山田　淳
M1606762
伊東　賢樹
M1606805
野瀨　大二郎
M1606720
関　美理
M1606763
河野　良亮
M1606806
加藤　佑輔
M1606721
奥野　駿
M1606764
久澤　仁宏
M1606807
米原　大祐
M1606722
吉富　恒太朗
M1606765
藤村　秀雄
M1606808
杉本　康祐
M1606723
松澤　弘勝
M1606766
渡部　江二郎
M1606809
武田　真紀
M1606724
奥田　紘子
M1606767
黒田　康司
M1606810
渡邊　晃
M1606725
竹村　健
M1606768
西村　仁志
M1606811
中西　克仁
M1606726
劉　萱
M1606769
三代　智正
M1606812
朝倉　健太
M1606727
茶木　麻里
M1606770
森下　健太
M1606813
佐藤　航太
M1606728
牧田　秀幸
M1606771
宮崎　明洋
M1606814
新町　文崇
M1606729
若狭　一行
M1606772
片桐　健太
M1606815
坂野　弘志朗
M1606730
保坂　功
M1606773
椨　聡一朗
M1606816
辻合　伸晃
M1606731
瀨川　智文
M1606774
中原　圭祐
M1606817
柳　匡聡
M1606732
井口　新一郎
M1606775
関根　万紀子
M1606818
牧野　けい
M1606733
名苗　幸雄
M1606776
定岡　龍樹
M1606819
加藤　琢麻
M1606734
齋藤　恭子
M1606777
髙澤　健太郎
M1606820
向井　秀宜
M1606735
鉄谷　尚
M1606778
塩谷　淳
M1606821
前川　博之
M1606736
小林　大輔
M1606779
角田　佑介
M1606822
脇水　亜希
M1606737
小河　宗太郎
M1606780
柴田　太郎
M1606823
野村　宏之
M1606738
長島　淳
M1606781
福井　正洋
M1606824
河野　彰太
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
氏名
M1606825
植田　陽二
M1606868
松本　竜治
M1606911
駄木　寿彰
M1606826
佐藤　桂
M1606869
野津　彰
M1606912
越　知彦
M1606827
増井　亜希哉
M1606870
藤原　寿光
M1606913
本多　光昭
M1606828
播磨　佑弥
M1606871
安島　彰吾
M1606914
根来　良
M1606829
森本　久子
M1606872
下山田　英介
M1606915
合田　祐介
M1606830
坂本　純
M1606873
大坪　誠一郎
M1606916
藤田　真弓
M1606831
黒田　涼
M1606874
最勝寺　健
M1606917
尾﨑　明久
M1606832
伊藤　健一
M1606875
山口　英孝
M1606918
髙田　英明
M1606833
永峯　健児
M1606876
荒木　秀典
M1606919
北田　明
M1606834
穐山　博義
M1606877
佐々木　翔一
M1606920
田所　幸樹
M1606835
髙山　竜太
M1606878
中地　健二
M1606921
菅野　泰次郎
M1606836
西尾　和哉
M1606879
三井　拓哉
M1606922
野口　尚志
M1606837
角野　治美
M1606880
橋本　美奈
M1606923
佐藤　佳世子
M1606838
村上　拓也
M1606881
西方　祥平
M1606924
田中　康仁
M1606839
古川　喜久
M1606882
長谷川　幹
M1606925
木村　寿久
M1606840
生居　卓
M1606883
浅野　浩二
M1606926
高木　美麻
M1606841
中村　政章
M1606884
清水　直幸
M1606927
篠田　浩之
M1606842
山口　悟史
M1606885
西村　匠悟
M1606928
山口　雅之
M1606843
伊藤　真也
M1606886
北岡　忠輝
M1606929
池田　和久
M1606844
佐藤　聡
M1606887
武藤　浩司
M1606930
江田　博高
M1606845
杢尾　智行
M1606888
紙田　毅
M1606931
阿野　健二郎
M1606846
伊藤　嘉範
M1606889
井関　秀和
M1606932
小山　昭人
M1606847
高山　卓磨
M1606890
佐々木　潤
M1606933
伊藤　太二郎
M1606848
飯田　俊輔
M1606891
御園　理紗
M1606934
澤山　進
M1606849
枝村　晃伸
M1606892
薗村　健太
M1606935
恵濃　信也
M1606850
有岡　大成
M1606893
岡本　忠司
M1606936
橋本　亘
M1606851
武澤　克彦
M1606894
大橋　丙午
M1606937
柳生　一
M1606852
菊地　優貴
M1606895
河西　孝行
M1606938
稲本　拓也
M1606853
関　貴之
M1606896
入野　史寛
M1606939
春山　元武
M1606854
田宮　敬祐
M1606897
村田　篤彦
M1606940
清水　俊夫
M1606855
駒井　厚生
M1606898
羽鳥　洋介
M1606941
田村　悠
M1606856
庄司　晃基
M1606899
長谷川　正朗
M1606942
田中　開
M1606857
今村　経一郎
M1606900
菊地　真吾
M1606943
菊地　優
M1606858
松本　秀男
M1606901
金本　栄弘
M1606944
髙田　隆正
M1606859
川島　将徳
M1606902
晝間　大輔
M1606945
国谷　航介
M1606860
丸山　昭一
M1606903
光野　友浩
M1606946
青木　敏視
M1606861
横井　健
M1606904
長谷川　昇
M1606947
関原　優作
M1606862
三宅　亮太朗
M1606905
高松　宏典
M1606948
山口　理絵
M1606863
寺田　拓矢
M1606906
武末　三津子
M1606949
内田　利弘
M1606864
清水　優佳
M1606907
井口　能彰
M1606950
中田　圭祐
M1606865
篠崎　貴弘
M1606908
北畠　正也
M1606951
大内　敦史
M1606866
川村　仁
M1606909
平谷　浩三
M1606952
笠松　透
M1606867
西川　潤
M1606910
小笠原　健
M1606953
宮川　智祥
May-June 2016
91
平成 28 年不動産証券化協会認定マスター・アソシエイト認定者一覧
92
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
氏名
M1606954
小林　泰
M1606997
勝木　裕史
M1607040
中野　穣
M1606955
石倉　大土
M1606998
東方　久美
M1607041
伊藤　雅士
M1606956
板倉　弘実
M1606999
伊藤　直樹
M1607042
高橋　義実
M1606957
森本　雅子
M1607000
岩田　武
M1607043
阿部　圭司郎
M1606958
佐藤　吉幸
M1607001
下前　剛晃
M1607044
伊藤　翔
M1606959
江里口　弘
M1607002
松岡　祐作
M1607045
田村　直樹
M1606960
橋本　伸
M1607003
桂田　愛
M1607046
古瀬　康彦
M1606961
大見　雅之
M1607004
田中　裕二郎
M1607047
半田　琢哉
M1606962
宮寺　拓之
M1607005
木林　淳一
M1607048
安藤　宣子
M1606963
田之上　拓也
M1607006
坂井　瑛美
M1607049
瀬戸　泉
M1606964
嘉本　明史
M1607007
市之瀬　毅洋
M1607050
角屋　朋和
M1606965
桐生　聡之
M1607008
田口　友紀子
M1607051
間山　裕右
M1606966
成田　純一
M1607009
阪下　豊
M1607052
青木　孝憲
M1606967
志村　俊輔
M1607010
國米　昭彦
M1607053
白井　康浩
M1606968
髙波　英明
M1607011
大久保　道雄
M1607054
中島　次郎
M1606969
村上　弘
M1607012
鈴木　裕太
M1607055
森下　由香子
M1606970
新川　瑠衣
M1607013
河口　将典
M1607056
杉田　美紀
M1606971
芝垣　雅史
M1607014
熊澤　智司
M1607057
横田　心平
M1606972
富田　直人
M1607015
冨澤　直樹
M1607058
荒木　辰也
M1606973
中澤　高亮
M1607016
山内　陽介
M1607059
林崎　豊
M1606974
宮本　知咲
M1607017
飯尾　誠太郎
M1607060
植杉　一貴
M1606975
大林　正敬
M1607018
中村　圭佑
M1607061
木村　文彦
M1606976
辻　泰平
M1607019
西野　友人
M1607062
齋藤　恵
M1606977
神澤　博勝
M1607020
三浦　淳
M1607063
渡邊　淳
M1606978
熊川　興亮
M1607021
大賀　庸平
M1607064
立川　友貴
M1606979
安藤　慎悟
M1607022
嘉重　恵麻理
M1607065
篠原　菜美
M1606980
江利川　陽介
M1607023
岩本　卓也
M1607066
松本　悠也
M1606981
堀内　謙真
M1607024
森　翔矢
M1607067
佐藤　和貴
M1606982
清瀬　岳大
M1607025
吉本　洋秀
M1607068
田川　裕一
M1606983
福島　綾子
M1607026
梅本　慎太郎
M1607069
水野　俊
M1606984
重原　慶也
M1607027
穴山　宏司
M1607070
瀬在　浩仁
M1606985
加藤　丈士
M1607028
長森　浩
M1607071
久保田　正志
M1606986
小山　充広
M1607029
安丸　勝晃
M1607072
小林　修之
M1606987
福井　淳一
M1607030
中村　健太
M1607073
高谷　宗典
M1606988
田中　翔
M1607031
東条　めぐみ
M1607074
神戸　治
M1606989
荒木　登
M1607032
太刀川　直子
M1607075
後藤　智
M1606990
間谷　正晴
M1607033
沖本　英志
M1607076
岩田　裕之
M1606991
佐藤　博之
M1607034
青山　克昭
M1607077
西村　美穂
M1606992
蛭田　清之
M1607035
関根　健太
M1607078
岡澤　裕介
M1606993
中村　行利
M1607036
江上　勝規
M1607079
福山　拓図
M1606994
南　明宏
M1607037
原野　修
M1607080
大谷　文人
M1606995
松本　博行
M1607038
周東　広樹
M1607081
栖原　徳明
M1606996
崔　誠
M1607039
中矢　徹
M1607082
渡邉　紳太郎
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
認定番号
氏名
認定番号
氏名
認定番号
氏名
M1607083
網谷　崇
M1607109
宿利　研治
M1607135
酒井　祐伸
M1607084
竹田　細香
M1607110
鄭　熠迪
M1607136
大益　佑介
M1607085
浅本　誠
M1607111
星野　隆之
M1607137
坂田　元樹
M1607086
真鍋　浩一
M1607112
小林　由紀
M1607138
廣瀬　法人
M1607087
篠島　久明
M1607113
武田　訓典
M1607139
荒木　麻弓子
M1607088
清嶋　敏樹
M1607114
宮入　則之
M1607140
木村　剛
M1607089
皆川　智紀
M1607115
北島　泰輔
M1607141
村石　雄示
M1607090
新見　健太
M1607116
和喜多　理恵子
M1607142
藤澤　眞司
M1607091
三宅　真矢
M1607117
村田　紗江
M1607143
福沢　達也
M1607092
森　由香
M1607118
西澤　健太郎
M1607144
井上　聡
M1607093
加賀谷　忠史
M1607119
菊地　理恵子
M1607145
田口　啓輔
M1607094
一瀬　涼
M1607120
舩元　一茂
M1607146
肥沼　則揮
M1607095
河野　秀幸
M1607121
半田　広行
M1607147
吉田　浩一
M1607096
大塚　伸明
M1607122
岩本　直哉
M1607148
新堂　圭太
M1607097
梶　直樹
M1607123
細川　朋敬
M1607149
成田　洋
M1607098
宮田　孔
M1607124
市村　篤
M1607150
鈴木　健二
M1607099
今野　雄二
M1607125
浜田　良隆
M1607151
久保　直之
M1607100
髙橋　未紀
M1607126
加賀谷　大生
M1607152
佐野　利佳
M1607101
川端　將史
M1607127
佐藤　紘子
M1607153
宮﨑　恵介
M1607102
小山　築
M1607128
松岡　喜久治
M1607154
藤原　加奈子
M1607103
三好　洋子
M1607129
赤星　友香
M1607155
野口　由夏
M1607104
内田　健弥
M1607130
橋本　倫和
M1607156
荒井　光
M1607105
村田　道春
M1607131
安田　宗一郎
M1607157
牧野　隆平
M1607106
深瀬　博信
M1607132
宮﨑　俊一郎
M1607158
清水　基彦
M1607107
播田　潤一郎
M1607133
福永　秀吉
M1607159
河本　しおり
M1607108
大塚　裕史
M1607134
井上　和也
M1607160
田坂　雄二
アソシエイト資格認定者（30 名）
認定番号
氏名
認定番号
認定番号
氏名
A1600262
金子　慶太
A1600272
河野　久実子
氏名
A1600282
松浦　聡
A1600263
末本　和也
A1600273
横地　寿美子
A1600283
田中　宣孝
A1600264
星川　博利
A1600274
大内　健太郎
A1600284
辻　昭範
A1600265
山下　壮
A1600275
伊藤　洋平
A1600285
新井　奈穂子
A1600266
川崎　菜穂美
A1600276
金森　俊宏
A1600286
櫻井　秀介
A1600267
竹田　光
A1600277
名塚　旭
A1600287
伊藤　啓太郎
A1600268
金子　智衣
A1600278
中元寺　悠子
A1600288
飯野　浩司
A1600269
名畑　友晴
A1600279
萩山　尚史
A1600289
伊藤　健一
A1600270
永井　啓太
A1600280
平田　昌史
A1600290
片桐　淳
A1600271
鍜　美弘
A1600281
竹内　弘之
A1600291
濱田　知也
May-June 2016
93
平成 28 年新規認定者属性データ
第 11 期 (594 名）
人数（名）
割合
第 10 期 (503 名）
人数（名）
割合
第 9 期 (450 名）
人数（名）
割合
男性
509 名
85.7%
446 名
88.7%
394 名
87.8%
女性
85 名
14.3%
57 名
11.3%
56 名
12.5%
0名
0.0%
6名
1.2%
0名
0.0%
50 歳代
54 名
9.1%
55 名
10.9%
34 名
7.6%
40 歳代
158 名
26.6%
139 名
27.6%
116 名
25.8%
30 歳代
273 名
46.0%
215 名
42.7%
188 名
41.9%
29 歳以下
109 名
18.4%
88 名
17.5%
112 名
24.9%
性別
60 歳以上
年齢別
平均年齢
37.1 歳
37.9 歳
36.2 歳
最高年齢
59 歳
62 歳
59 歳
最低年齢
22 歳
24 歳
22 歳
正会員
会員
種別
賛助会員
一般（学生含む）
389 名
65.5%
300 名
59.6%
272 名
60.6%
86 名
14.5%
75 名
14.9%
76 名
16.9%
119 名
20.0%
128 名
25.4%
102 名
22.7%
※当データは認定者本人の届出の内容を基に作成しています。
（594 名、平成 28 年 3 月時点の登録情報より集計）
94
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
認定者の声
※平成 27 年度マスター養成講座修了者の方に受講の感想や今後の抱負をおき
（認定番号順／敬称略）
かせいただきました。
株式会社新銀行東京
リスク統括部課長 兼 市場事務室長
鴫濱 直樹（ARES マスター　M1606740）
私はこれまで銀行での有価証券投資業務に携わってきましたが 、その中で CMBS や REIT などの不動産関連商
品への投資も行ってきました。１年ほど前にミドルオフィスに異動になり、現在はそれらの商品も含めてリスク管理を
行う立場となっています。
不動産市場の活況はいつまで続くのか 、今後の先行きを見通すためにしっかりとした市場の見方を身に付けたいと
思ったことと、リスク管理を行う立場として改めて不動産について体系的に学習してみたいと思ったことが ARES マス
ター挑戦のきっかけです。
Course1のテキストが届いてまず範囲の広さとボリュームに驚かされました。内容は不動産分野から金融分野まで
多岐にわたっていて、とくに不動産分野については初めて触れる用語も多く戸惑いましたが 、各テキストともよくまと
まっており、新しい知識を吸収できる喜びを感じながら学習を進めることができました。学習の時間の確保がなかな
か難しい中、スマホでも視聴できる Web 講義はとても有効なツールとなりました。Course1修了試験までの半年間
はほぼ毎日通勤の電車で Web 講義を繰り返し視聴し 、いつもは苦痛な職場までの通勤時間の長さがこの時ばかり
は有利に働いたかもしれません。
マイナス金利により難しい投資環境が続く中、不動産証券化商品は魅力的な金融商品ですが 、正しい知識としっか
りとした目線を持った投資を行わないと過熱化する恐れもあります。今後はマスター養成講座を通じて得た知識を活
かし 、不動産市場の健全な発展に微力ながら寄与していければと考えています。
福岡地所 R ＆ I 株式会社
代表取締役社長
藤村 秀雄（ARES マスター　M1606765）
私の勤務先は、福岡にある福岡地所株式会社の100％子会社として一昨年 6月に設立された会社です
（ 格付機関と
の関係はありません。
）
。設立後約１年がかりで第二種金融商品取引業の登録をしたのですが 、その過程で、不動産
証券化について知識が足りない 、体系的な知識が必要であるとの思いを強くし 、マスター養成講座の受講を決めまし
た。
しかしながら、実際にテキストが届いてみるとその分厚さに尻込みしてしまい 、取り掛かるまで時間がかかりまし
た。正直なところ、Course1については、試験になんとか間に合うようにギリギリのスケジュールでの勉強になってし
まいました。Web 講義やテキストの内容で疑問に思った点や理解できなかった点がいくつかあったのですが 、既に
質問をしているタイミングではなくなってしまっており、折角の機会を逸したことを後悔しています。
Course2 は、レポートの提出期限がタイトだったので、夜明け前に起きてコツコツと取り組みました。ただの座学に
終わらせないための良い課題であり、大変な労力をかけて採点をしてくださった協会の方々には頭の下がる思いです。
今後は、本講座で学んだことを日々の業務で活用し自分のものとするとともに、少しでも不動産証券化市場の発展
に貢献できるように自己研鑽に努めたいと考えております。
May-June 2016
95
認定者の声
ユニバース開発株式会社
清水 直幸（ARES マスター　M1606884）
私は、以前勤めていた会社で半年程度アセットマネジメント業務に携わっていました。残念ながらリーマンショック
によって不動産証券化の世界から遠ざかる形となってしまい 、現物不動産の賃貸や運営に触れてはいるものの、気付
けば 5 年が経過していたこともあり、知識のブラッシュアップ、実務のキャッチアップといった目的で受講を決意しまし
た。
Course1では、まず Web 講義を視聴 、レジュメに書き込みをしながら要点の把握に努め 、そのうえで、テキストを
何度も読み返しながら理解を深めていきました。法律関係も年々改正されていますし 、J-REIT の分野についても勉
強ができたことで視野が広がり、大変勉強になりました。
Course2 では、不動産ファイナンス、そして J-REIT の投資口価格のバリュエーションには苦労しました。どのよう
な前提をおけばよいのか判断に悩み 、テキストや有価証券報告書等を目の奥がクラクラするまで何度も読み返しなが
らレポートを作成しましたが 、取り組んでいる時間は楽しく、新鮮な感覚でした。
現職ではなかなか不動産証券化の実務を積んでいける機会がなく、年齢を重ねる度にもどかしさが募ってはいきま
すが 、何かしらの機会で触れることがあったときに備え、業界の諸先輩方に教えを乞いながらこれからも情報の収集
やマスターの継続教育を始めとする自己研鑽に努めていきたいと考えております。今後とも皆様方のご指導ご鞭撻を
賜りますよう何卒宜しくお願い申し上げます。
三井住友信託銀行株式会社
不動産カストディ部
入野 史寛（ARES マスター　M1606896）
私は信託銀行において約10 年間 J-REIT や私募 REIT の一般事務受託者として、主に投資法人の会計事務や機
関運営事務に従事しておりますが 、一般事務受託者の業務は、事務オペレーションに限定されず、投資法人の会計監
査、税務レビュー対応や資産運用会社への会計、法律 、信託を初め REIT 立ち上げに関する助言、情報提供等を内
容とし 、必要とされる知識も多岐にわたることから、受託者として業務の幅を広げることができればと思い 、今回、マ
スター養成講座を受講しました。
受講において、Course1のテキストは非常にボリュームの多いものでしたが 、各項目が体系的 、網羅的にまとまって
いるので、業務で馴染みの薄い部分もテキストを読むことで理解できるようになっており、体系的に不動産証券化全
般に関する知識を学ぶのに最適でした。修了試験に向けては、土日を中心に学習し 、まず過去問を解いた後、過去
問で問われていた内容 、項目を意識しながらテキストを通読して、過去問とテキストの確認を繰り返すというやり方で
臨みました。
Course2 の実務演習では、特に J-REIT の個別銘柄分析において、主要な投資口の投資指標を学び、実際にバ
リュエーションを体験することで、投資家、資産運用会社の立場からの考え方、視点を新たに持つことができ、業務
での視野を広げる良い機会となりました。
今後も J-REIT や私募 REIT 市場に関わる者として、不動産投資市場 、証券化市場の更なる発展に微力ながら貢
献できるよう、日々の自己研鑽に努めたいと考えております。
96
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
（認定番号順／敬称略）
エヌエヌ生命保険株式会社
財務企画部 アシスタントマネージャー
板倉 弘実（ARES マスター　M1606956）
私は生命保険会社で一般勘定資産の運用企画部門に所属し 、主に公社債を中心とした運用立案 、管理 、分析、レ
ポーテイング業務を行っております。不動産証券化商品への投資は資産ポートフォリオのうち限られた一部という位
置付けでした。しかしながら、昨今、低金利下における新規投資資産の運用利回りの低下を抑える目的として様々な
投資代替資産を検討する中、改めて不動産証券化商品を分析する機会がありました。その際、既保有の不動産証券
化商品に限らず投資未経験の商品を含めたより深い分析が求められ 、不動産証券化商品の表面的な特性やリスク等
から一歩踏み込んだ分析能力を身に着けるため本講座を受講しました。
投資用不動産や不動産証券化商品の組成等について体系的に学習をする場が乏しい中、本講座での学習は大変
勉強になりました。Course1のテキストは詳細な内容が記載されており、普段は不動産関連業務に従事していない身
として大変助かりました。Web 講義はテスト対策はもとよりテキストの内容理解の一助となり大変有用であったと思
います。Course2 は実践的な内容になっており今後の分析業務の貴重な参考となりました。
刻一刻と状況が変化していく金融市場において、今回の学習に留まらず協会の継続教育等を通して引き続き不動
産証券化商品に関する新しい情報の取得と分析を続けていきたいと思います。私の活動が微力ながらも業界の裾野
の拡大および発展に貢献できれば幸甚です。
株式会社エスアンドダブリュ
嘉本 明史（ARES マスター　M1606964）
私は、前職で上場不動産会社の経営企画部門で中期経営計画の立案や機関投資家対応をしておりましたが 、現職
では、不動産事業の最前線に立つ機会も多く、スキル・知識の中途半端さを感じていたところ、偶然にも、昨年の
「認
定者の声」に登場されている方にお話を伺う機会がありました。その方は、自分より年長者でかつ世の中で活躍され
ている方であるにも関わらず、ゼロベースで真摯に取り組んでおられ 、
「これは勉強になる」とおっしゃっていたので感
化され受講開始しました。
Course1は不動産証券化とその周辺の
（本当に！）膨大な知識を、講師陣が上手に体系化しています。不動産出身者
にとって、金融の法律・規制・コンプライアンスはなじみが薄く非常に苦労します。Course1の修了試験をクリアするの
が最大の難関です。最初は途方に暮れますが 、Web 講義・講義資料
（あくまで補助的にテキスト利用）・過去問を３回
転ぐらいすれば先が見えてくるので、くじけずに繰り返しやってみてください。必ず光が見えてきます。
試験をクリアした後の Course2のレポートは、時間的制約もないので、自分自身が「不動産ファンドの投資責任者」
や
「 J-REIT のアナリスト」になりきって、楽しんでください。単にエクセルのシートを課題の通り埋めていくだけでは
無味乾燥でおもしろくないです。採点頂く先生も思いつかないようなユニークな視点をレポートにぶつけてみてくださ
い！
歴史が浅いこの分野はこれからもどんどん発展していくと思いますので、それに少しでも寄与できればと思っており
ます。どうもありがとうございました。
May-June 2016
97
業種別資格認定者数
ARESマスター・アソシエイトの属性について
平成 28 年 5 月の新規認定者を含めて 6,500名を超える方々が現在、資格認定されています。全マ
スター・アソシエイトの所属企業の業種別資格認定者数、および所属企業別資格認定者数の一覧を掲載
いたします。
不動産会社 ( 上位 24 社 )
265 名
積水ハウス株式会社
44 名
三菱地所株式会社
222 名
大和ハウス工業株式会社
23 名
野村不動産株式会社
165 名
野村不動産アーバンネット株式会社
132 名
東急リバブル株式会社
96 名
新日鉄興和不動産株式会社
91 名
三菱地所リアルエステートサービス株式会社
88 名
東急不動産株式会社
73 名
東洋プロパティ株式会社
60 名
ケネディクス株式会社
39 名
三井不動産リアルティ株式会社
39 名
森トラスト株式会社
39 名
東京建物株式会社
37 名
森ビル株式会社
35 名
日本土地建物株式会社
33 名
ヒューリック株式会社
31 名
シービーアールイー株式会社
30 名
三井不動産レジデンシャル株式会社
24 名
株式会社イデラキャピタルマネジメント
20 名
株式会社マックスリアルティー
17 名
阪急不動産株式会社
17 名
エヌ・ティ・ティ都市開発株式会社
16 名
安田不動産株式会社
16 名
平和不動産株式会社
16 名
建設会社 ( 上位 6 社 )
株式会社大林組
107 名
清水建設株式会社
84 名
大成建設株式会社
62 名
株式会社竹中工務店
27 名
鹿島建設株式会社
14 名
株式会社　フジタ
8名
プロパティマネジメント ( 上位 13 社 )
98
ハウスメーカー ( 上位 2 社 )
認定者数
三井不動産株式会社
株式会社東急コミュニティー
27 名
株式会社ザイマックス
24 名
丸紅リアルエステートマネジメント株式会社
12 名
阪急阪神ビルマネジメント株式会社
8名
三井不動産ビルマネジメント株式会社
8名
三菱地所プロパティマネジメント株式会社
8名
住商ビルマネージメント株式会社
6名
株式会社　ＮＢＦオフィスマネジメント
5名
ヒューリックビルマネジメント株式会社
4名
株式会社ハウスメイトパートナーズ
3名
森トラスト・ビルマネジメント株式会社
3名
清水総合開発株式会社
3名
東京美装興業株式会社
3名
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
信託銀行 ( 上位 5 社 )
三井住友信託銀行株式会社
267 名
三菱ＵＦＪ信託銀行株式会社
247 名
みずほ信託銀行株式会社
108 名
株式会社ＳＭＢＣ信託銀行
農中信託銀行株式会社
12 名
7名
銀行 ( 上位 12 社 )
株式会社三菱東京ＵＦＪ銀行
61 名
株式会社三井住友銀行
59 名
株式会社みずほ銀行
53 名
株式会社日本政策投資銀行
52 名
株式会社あおぞら銀行
47 名
農林中央金庫
38 名
株式会社新生銀行
31 名
株式会社　りそな銀行
6名
株式会社　東京スター銀行
6名
株式会社　中国銀行
5名
株式会社　横浜銀行
4名
株式会社　イオン銀行
3名
証券会社 ( 上位 5 社 )
みずほ証券株式会社
38 名
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券株式会社
33 名
野村證券株式会社
29 名
ＳＭＢＣ日興証券株式会社
24 名
大和証券株式会社
23 名
保険会社 ( 上位 10 社 )
日本生命保険相互会社
13 名
住友生命保険相互会社
12 名
全国共済農業協同組合連合会
10 名
ジブラルタ生命保険株式会社
7名
明治安田生命保険相互会社
7名
株式会社　かんぽ生命保険
6名
損害保険ジャパン日本興亜株式会社
4名
第一生命保険株式会社
4名
東京海上日動火災保険株式会社
4名
三井住友海上火災保険株式会社
2名
投資法人資産運用会社 ( 上位 24 社 )
監査法人 、税理士法人等 ( 上位 10 社 )
三菱商事・ユービーエス・リアルティ株式会社
57 名
有限責任監査法人トーマツ
26 名
ＡＤインベストメント・マネジメント株式会社
30 名
新日本有限責任監査法人
15 名
グローバル・アライアンス・リアルティ株式会社
24 名
太陽有限責任監査法人
13 名
東急不動産コンフォリア投信株式会社
23 名
東京共同会計事務所
10 名
ジャパン・リート・アドバイザーズ株式会社
20 名
ＰｗＣあらた監査法人
9名
株式会社三井不動産アコモデーションファンドマネジメント
20 名
有限責任あずさ監査法人
6名
株式会社福岡リアルティ
20 名
株式会社青山綜合会計事務所
5名
いちご不動産投資顧問株式会社
18 名
税理士法人　トーマツ
5名
積水ハウス・ＳＩアセットマネジメント株式会社
18 名
税理士法人平成会計社
4名
大和リアル・エステート・アセット・マネジメント株式会社
18 名
株式会社成和綜合会計事務所
2名
ジャパンリアルエステイトアセットマネジメント株式会社
15 名
株式会社東京リアルティ・インベストメント・マネジメント
15 名
東急不動産アクティビア投信株式会社
15 名
阪急リート投信株式会社
14 名
三井不動産フロンティアリートマネジメント株式会社
13 名
大和ハウス・アセットマネジメント株式会社
13 名
東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社
13 名
平和不動産アセットマネジメント株式会社
12 名
オリックス・アセットマネジメント株式会社
11 名
トップリート・アセットマネジメント株式会社
11 名
積水ハウス投資顧問株式会社
11 名
日本ビルファンドマネジメント株式会社
11 名
ＧＬＰジャパン・アドバイザーズ株式会社
10 名
ジャパンエクセレントアセットマネジメント株式会社
9名
不動産投資顧問会社 ( 上位 18 社 )
野村不動産投資顧問株式会社
112 名
三菱地所投資顧問株式会社
46 名
三井不動産投資顧問株式会社
45 名
東急不動産キャピタル・マネジメント株式会社
43 名
ダイヤモンド・リアルティ・マネジメント株式会社
29 名
ケネディクス不動産投資顧問株式会社
26 名
東京建物不動産投資顧問株式会社
19 名
住商リアルティ・マネジメント株式会社
17 名
トーセイ・アセット・アドバイザーズ株式会社
16 名
ＤＢＪアセットマネジメント株式会社
15 名
株式会社玄海キャピタルマネジメント
12 名
ラサール不動産投資顧問株式会社
11 名
日土地アセットマネジメント株式会社
11 名
ファーストブラザーズ株式会社
10 名
スパークス・アセット・トラスト＆マネジメント株式会社
9名
丸紅アセットマネジメント株式会社
9名
三井物産リアルティ・マネジメント株式会社
9名
東京海上不動産投資顧問株式会社
9名
不動産鑑定 ( 上位 10 社 )
大和不動産鑑定株式会社
36 名
一般財団法人日本不動産研究所
31 名
株式会社中央不動産鑑定所
17 名
森井総合鑑定株式会社
15 名
株式会社谷澤総合鑑定所
11 名
株式会社立地評価研究所
10 名
日本ヴァリュアーズ株式会社
10 名
株式会社ＩＣＨＩ
8名
株式会社三友システムアプレイザル
7名
株式会社東京カンテイ
5名
格付機関 ( 上位 2 社 )
株式会社 格付投資情報センター
株式会社 日本格付研究所
12 名
3名
総合商社 ( 上位 5 社 )
住友商事株式会社
35 名
三菱商事株式会社
25 名
伊藤忠商事株式会社
22 名
三井物産株式会社
16 名
丸紅株式会社
13 名
鉄道 ( 上位 7 社 )
阪急電鉄株式会社
28 名
東京急行電鉄株式会社
18 名
西日本鉄道株式会社
10 名
九州旅客鉄道株式会社
7名
京王電鉄株式会社
3名
京阪電気鉄道株式会社
3名
阪神電気鉄道株式会社
3名
その他金融 、シンクタンク 、他 ( 上位 14 社 )
オリックス株式会社
56 名
独立行政法人　都市再生機構
26 名
株式会社三井住友トラスト基礎研究所
20 名
三菱ＵＦＪリース株式会社
17 名
日本ＧＥ株式会社
10 名
野村アセットマネジメント株式会社
8名
東銀リース株式会社
7名
ブラックロック・ジャパン株式会社
6名
独立行政法人住宅金融支援機構
6名
株式会社都市未来総合研究所
5名
株式会社フロネシス
5名
日本郵政株式会社
5名
三井住友ファイナンス＆リース株式会社
5名
株式会社青山財産ネットワークス
4名
注）平成 28 年 4 月 12 日時点の本人届出データを基に作成しています。
そのため、実際の状況とは異なる場合があります（集計対象者は新
規認定者を含む 6,569 名、同人数の場合の掲載については順不同）
。
May-June 2016
99
所属企業別資格認定者数
0
50
100
150
200
250
三井住友信託銀行
（株）
三井不動産
（株）
265 人
三菱ＵＦＪ信託銀行
（株）
247 人
三菱地所
（株）
222 人
野村不動産
（株）
165 人
野村不動産アーバンネッ
ト
（株）
132 人
野村不動産投資顧問
（株）
112 人
みずほ信託銀行
（株）
108 人
（株）
大林組
107 人
東急リバブル
（株）
96 人
新日鉄興和不動産
（株）
91 人
三菱地所リアルエステートサービス
（株）
88 人
清水建設
（株）
84 人
東急不動産
（株）
73 人
大成建設
（株）
62 人
（株）
三菱東京ＵＦＪ銀行
61 人
東洋プロパティ
（株）
60 人
（株）
三井住友銀行
59 人
三菱商事・ユービーエス・
リアルティ
（株）
57 人
オリックス
（株）
56 人
（株）
みずほ銀行
53 人
（株）
日本政策投資銀行
52 人
（株）
あおぞら銀行
47 人
三菱地所投資顧問
（株）
46 人
三井不動産投資顧問
（株）
45 人
積水ハウス
（株）
44 人
東急不動産キャピタル・マネジメント
（株）
43 人
ケネディクス
（株）
39 人
三井不動産リアルティ
（株）
39 人
森トラスト
（株）
39 人
みずほ証券
（株）
38 人
農林中央金庫
38 人
東京建物
（株）
37 人
大和不動産鑑定
（株）
36 人
住友商事
（株）
35 人
森ビル
（株）
35 人
三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券
（株）
33 人
日本土地建物
（株）
33 人
ヒューリック
（株）
31 人
一般財団法人日本不動産研究所
31 人
（株）
新生銀行
ＡＤインベストメント・マネジメント
（株）
シービーアールイー
（株）
30 人
29 人
野村證券
（株）
29 人
阪急電鉄
（株）
28 人
（株）
竹中工務店
27 人
27 人
ケネディクス不動産投資顧問
（株）
26 人
独立行政法人 都市再生機構
26 人
有限責任監査法人トーマツ
26 人
三菱商事
（株）
25 人
ＳＭＢＣ日興証券
（株）
24 人
リアルティ
（株）
グローバル・アライアンス・
24 人
（株）
ザイマックス
100
31 人
30 人
ダイヤモンド・
リアルティ
・マネジメント
（株）
（株）
東急コミュニティー
24 人
三井不動産レジデンシャル
（株）
24 人
大和ハウス工業
（株）
23 人
大和証券
（株）
23 人
東急不動産コンフォリア投信
（株）
23 人
伊藤忠商事
（株）
22 人
ジャパン・
リート・アドバイザーズ
（株）
20 人
（株）
イデラキャピタルマネジメント
20 人
（株）
三井住友トラスト基礎研究所
20 人
（株）
三井不動産アコモデーションファンドマネジメント
20 人
（株）
福岡リアルティ
20 人
一般社団法人不動産証券化協会
19 人
東京建物不動産投資顧問
（株）
19 人
いちご不動産投資顧問
（株）
18 人
ARES 不動産証券化ジャーナル
Vol.31
積水ハウス・
Ｓ
Ｉアセッ
トマネジメント
（株）
大和リアル・エステート・アセッ
ト・マネジメント
（株）
300
267 人
18 人
18 人
注）認定者が 20 名以上所属の企業を掲載。
注）
平成 28 年 4 月 12 日時点の本人届出データを基に作成していま
す。そのため、実際の状況とは異なる場合があります（集計対象
者は新規認定者を含む 6,569 名、同人数の場合の掲載につい
ては順不同）
。
平成27年度マスター養成講座成績優秀者
平成 27 年度マスター養成講座修了者のうち、上位10 名を 7 月13 日開催の第 11 回 ARESマスター
コンベンションにて表彰いたします。
なお、成績優秀者は平成
27 年度コース１、コース２の成績を総合的に判断し決定しています。
（上位 50 名／敬称略）
順位
認定番号
氏　名
順位
認定番号
氏　名
1
M1606687
福岡　賢紀
27
M1606651
有留　健太朗
2
M1606740
鴫濱　直樹
27
M1606682
上妻　史明
3
M1606896
入野　史寛
27
M1606771
宮崎　明洋
4
M1606765
藤村　秀雄
27
M1606908
北畠　正也
5
M1606645
伊倉　健之
31
M1606658
藤野　正昭
6
M1606964
嘉本　明史
31
M1606659
岩間　優介
7
M1606695
松尾　光剛
31
M1606675
西川　宙
7
M1606884
清水　直幸
31
M1606756
中津川　崇
9
M1607011
大久保　道雄
31
M1606818
牧野　けい
10
M1606956
板倉　弘実
31
M1606831
黒田　涼
11
M1606720
関　美理
37
M1606773
椨　聡一朗
12
M1606782
藤田　学博
37
A1600277
名塚　旭
13
M1606655
宮本　千寿
37
M1607013
河口　将典
14
M1606661
広田　哲章
40
M1606630
奥木　崇裕
14
M1606780
柴田　太郎
40
M1606822
脇水　亜希
16
M1606897
村田　篤彦
40
M1606887
武藤　浩司
17
M1606680
秀嶋　善雄
43
M1606672
千葉　達也
17
M1606861
横井　健
43
M1606870
藤原　寿光
19
M1606789
川合　宏武
43
M1606904
長谷川　昇
19
M1607021
大賀　庸平
43
M1606958
佐藤　吉幸
21
M1606685
小川　宏樹
47
M1606654
水野　秀昭
21
M1606938
稲本　拓也
47
M1606827
増井　亜希哉
23
M1607145
田口　啓輔
49
M1607006
坂井　瑛美
24
M1606774
中原　圭祐
50
M1606731
瀨川　智文
25
M1606931
阿野　健二郎
50
M1606748
石井　彩子
26
M1606752
小池　優太
50
M1606800
佐藤　光晴
May-June 2016
101
平成27年度継続教育ポイント上位者
マスター継続教育では 1 年間に、30 ポイント以上の取得を義務付けています。また表彰対象とし
ている研修、セミナー等の受講により取得した合計ポイント数の上位 3 名を 7 月 13 日開催の第 11
回 ARES マスターコンベンションにて表彰いたします（※）。
（※）今年の表彰対象者は M0902413　飯島　中夫氏、M1506219　川北　昌彦氏、M0902724　齊藤　洋一郎氏の 3 名です。
（上位 50 名／敬称略）
順位
1
認定番号
M0600051
氏　名
中山　善夫
順位
19
認定番号
A1500243
氏　名
青山　宏
順位
37
認定番号
M1506445
氏　名
大楠　泰司
2
M1205136
西迫　伸一
20
M1003747
横山　禎之
37
M0600636
田中　雄太郎
3
M1003520
祖父江　元樹
20
M0902423
森口　哲郎
37
M0600756
綿貫　隆二
4
M0902413
飯島　中夫
22
M0600699
武田　和之
37
M0902395
岩佐　浩人
4
M0600221
橋谷　聡一
22
M0600079
木村　誠宏
37
M1003935
神川　裕貴
4
M1104409
石井　崇弘
22
M0600054
中村　里佳
37
M1003688
須賀　直行
7
M1506219
川北　昌彦
22
M1003889
大沼　史明
37
M0600618
鳥越　豪郎
7
M0902724
齊藤　洋一郎
22
M1205060
田實　裕人
37
M1405978
渕脇　心
7
M0600064
土岐　好隆
27
M0801882
野口　卓
46
M0600019
広門　進
10
M0600193
吉松　晃士
28
A1200197
井上　征也
46
M1104633
藤平　周太郎
11
M0600008
岡野　淳
28
M0902545
三品　貴仙
46
M1104690
山川　潔
12
M1506140
鎌田　博
28
M1204767
林　順一
46
M0902329
西永　滋彦
13
M1204926
東川　亨
31
M0701227
阪西　淳史
46
M0701295
川久保　達也
13
M0701373
内藤　信也
31
M1506157
梅津　恭助
46
M0600230
金子　淳
15
M1003942
松本　博史
31
M1003756
柏木　信英
46
M1205111
黒岩　秀章
46
M0600055
仲田　裕一
16
M0902404
深澤　智広
35
M1305362
柳田　勝史
16
M0600053
中村　直器
35
M1506272
山方　俊彦
16
M1506256
片山　剛敏
37
M0902711
伊東　尚憲
平成 27 年度継続教育ポイント取得状況
ポイント
分布
最高ポイント
280 ポイント
98
1.61%
最低ポイント
0 ポイント
50 ～ 80 ポイント未満
380
6.24%
平均ポイント
33.7 ポイント
30 ～ 50 ポイント未満
5,248
86.15%
20 ～ 30 ポイント未満
50
0.82%
5 ～ 20 ポイント未満
41
0.67%
275
4.51%
6,092
100%
80 ポイント以上
0 ポイント
合計
102
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
合計 ( 人数 )
（平成 28 年 3 月 31 日時点、集計対象 6,092 名）
ARES Information
会員情報
■ 入 会
第 87 回理事会（平成 28 年 4 月 20 日開催 ）において 、次の通り入会が承認されました。
※敬称略
＜賛助会員＞
● ストラテジック・パートナーズ株式会社
● センコー・アセットマネジメント株式会社
代表者：代表取締役
代表者：代表取締役社長
伊藤 毅
初村 美宏
所在地：大阪府大阪市北区大淀中
1-1-30
所在地：東京都港区虎ノ門
二丁目 10 番 1 号
●ラサール REIT アドバイザーズ株式会社
代表者：代表取締役社長
藤原 寿光
所在地：東京都千代田区内幸町
1-1-1 帝国ホテルタワー 15 階
■ 会員名の変更
次のとおり当協会会員の名称が変更となりました。
＜賛助会員＞
●関電不動産開発株式会社
（旧商号：関電不動産株式会社 ）
平成28年4月1日付
●三井不動産レジデンシャルリース株式会社
（旧商号：三井不動産住宅リース株式会社 ）
平成28年4月1日付
■ 代表者の変更
次のとおり当協会会員の指定代表者が変更となりました。
※新代表者名を掲載。敬称略
＜正会員＞
● ヒューリック株式会社
代表取締役社長
吉留 学
● 清水建設株式会社
取締役社長
井上 和幸
● 三菱地所投資顧問株式会社
代表取締役社長
仲條 彰規
● 三菱 UFJ 信託銀行株式会社
取締役社長
池谷 幹男
平成 28 年 3 月 23 日付
● 東京建物株式会社
代表取締役社長執行役員
佐久間 一
平成 28 年 4 月 1 日付
● 三井住友トラスト不動産投資顧問株式会社
代表取締役社長
平成 28 年 4 月 1 日付
岡 修司
平成 28 年 4 月 1 日付
● 株式会社三菱東京 UFJ 銀行
代表取締役
平成 28 年 4 月 1 日付
小山田 隆
平成 28 年 4 月 1 日付
● みずほ証券株式会社
代表取締役社長
坂井 辰史
平成 28 年 4 月 1 日付
● ダイビル株式会社
代表取締役社長
玉井 克実
平成 28 年 5 月 6 日付
● 三井物産リアルティ・マネジメント株式会社
代表取締役社長
平成 28 年 4 月 7 日付
冲中 秀仁
● JP モルガン証券株式会社
代表取締役社長兼 CEO
李家 輝
平成 28 年 3 月 29 日付
平成 28 年 5 月 16 日付
May-June 2016
103
■ 代表者の変更
＜賛助会員＞
● 日本ヴァリュアーズ株式会社
代表取締役
小室 淳
● 株式会社リサ・パートナーズ
代表取締役
枩山 聡一郎
平成 27 年 12 月 1 日付
● ハドソン・ジャパン株式会社
代表取締役
平成 28 年 3 月 31 日付
ピータースワンガー
平成 28 年 3 月 31 日付
● DBJアセットマネジメント株式会社
代表取締役
平成 28 年 4 月 1 日付
堀　浩
● 日本郵政株式会社
取締役兼代表執行役社長
長門 正貢
平成 28 年 4 月 1 日付
ARES 活動カレンダー
※委員会等の議題・開催内容については、ARES メールにて随時ご報告しております。
ARES メールの配信登録は、当協会ウェブサイト（http://www.ares.or.jp/）からお手続きいただけます。
平成 28 年 4 月〜平成 28 年 5 月
4 月 11 日
第 40 回企画委員会
4 月 12 日
第 52 回教育資格制度委員会
4 月 14 日
第 80 回運営委員会
4 月 20 日
第 87 回理事会
5 月 16 日
第 14 回定時社員総会・懇親会
5 月 24 日
第 161 回実務研修会「JREI 第 34 回不動産投資家調査」および
「ARES 不動産私募ファンド実態調査」「私募リート関連の取組み」等報告会
104
ARES 不動産証券化ジャーナル Vol.31
■ 編集後記
小学生の時に、隣のクラスの先生がブラジルの小学校に転勤と聞い
て驚いたことがありました。ブラジルとの接点は、そんな思い出か
日曜夕方の「サウジサウダージ」
（J-WAVE）だけですが、今号の特
集で専門家の皆様のご協力により、ブラジルの実情を少し知ること
ができました。リオ五輪では観戦を楽しみつつ、舞台裏となるブラ
ジルの社会・歴史・経済的背景そして不動産市場と法制にも考えを
巡らせていただければと思います。( 七沢 )
■ マスター資格制度に関するお問い合わせ
マスター資格制度事務局
TEL：050- 3816- 3695
受付時間：10：00 ～17：30（ 土・日・祝日を除く）
ARES 不動産証券化ジャーナル　Vol. 31　平成 28 年 6 月 1 日発行
編集発行　一般社団法人不動産証券化協会
〒 107 - 0052
東京都港区赤坂 1 丁目 1 番地 14 号 NOF 溜池ビル 3 階
TEL
：03 -3505 - 8001
FAX
：03 -3505 - 8007
URL：http://www.ares.or.jp
Vol.09
THE ASSOCIATION FOR
REAL ESTATE
SECURITIZATION
September-October 2012
共に市場を創る
Vol.09 2012 September-October
特集
・鼎談 不動産証券化市場の歴史を振り返り将来を探る
倉都 康行氏
PR テック株式会社
代表取締役
堀江 正博氏
東急リアル・エステート・インベストメント・マネジメント株式会社
代表取締役社長
田邉 信之氏
公立大学法人宮城大学 事業構想学部
教授
一般社団法人
不動産証券化協会
THE ASSOCIATION FOR REAL ESTATE SECURITIZATION
ナサリーエス宮殿・アベンセラヘスの天井（スペイン・グラナダ）
ライオンのパティオ（中庭）に開口部をもつアベンセラヘスの間は、そ
の天井の美しさにおいて抜きん出ている。アルハンブラ宮殿内の各部屋
は、それぞれに意匠をこらした天井をもつが、ここの天井が群を抜いて美
しい。ドーム型の天井でありながら、上層部分を八角型の星形にし、そこ
に彩光のための窓を 16 個つくっている。そして、その窓の位置が、かぎり
なく天井に近いのである。つまり光が天井からふりそそぐように出来ている。
しかも２階建ての建造物のこの部分だけが吹き抜けになっている。単に
彩光のための窓ならば、もっと下に付けたほうが合理的のはずなのに、な
ぜか高いところにある。思うに、この部屋を設計した人は天文学につよい
関心をだいていたに相違なく、宇宙感覚とでもいうべきものを表現したかっ
たのだろう。私はそう信じて疑わないのだが、そうと推論できるような資料
はない。だが砂漠の民が天文学を発達させたという歴史に照らしてみれ
ば、この部屋こそが最もイスラム的空間と断言していいのではないか。つま
り、偶像崇拝を禁じたイスラム教における宇宙観の表現として見れば、
美事というほかないのである。このことを美学的用語で表現すれば抽象
芸術の美しさということになる。逆にいえばアルハンブラ宮殿のどこをさがし
ても具象的表現の傑作というものがない。たとえば「ライオンの噴水」と
いわれているところのライオンもリアルなライオン像ではなく、馬といわれれ
ば馬、犬といわれれば犬という程度のものである。つまりリアリズムというも
のが、神学的意味で禁じられているのである。そういうことを承知したうえ
で、写真の天井を見直してみると、全体が星の形をしていることはわかる
が、細部は名づけようのない凸凹で構成されている。美術史家たちはそれ
を「鍾乳石装飾」と名づけているが、もとよりそれはリアリズムではない。
（井尻千男：拓殖大学名誉教授）
一般社団法人
不動産証券化協会

（2、3ページ）（PDF：283KB）