カレント・トピックス No.16-20 平成28年5月26日 16-20号 カレント・トピックス 独立行政法人 石油天然ガス・金属鉱物資源機構 PGM 市場の 2016 年見通し ―ロンドン・プラチナウィークから― <ロンドン事務所 竹下聡美 報告> はじめに PGM 市場関係者が一堂に集うプラチナウィークが 2016 年 5 月 16 日の週に英国ロンドンで開催さ れた。プラチナウィークの前哨戦として 2016 年 5 月 13 日に PGM 専門コンサルタント SFA Oxford が主催した『The Oxford Platinum Lectures 2016』に参加する機会を得たことから、SFA Oxford による 2016 年の PGM 市場の見通しと、2015 年大型白金案件買収により南ア PGM 生産者に台頭した Sibanye Gold 社及び世界第 2 位生産者の Norilsk Nickel 社による講演概要を紹介する。 写真：Sibanye Gold 社 CEO の Neal Froneman 氏の講演 1. SFA Oxford による白金及びパラジウムの需給見通し （1）白金及びパラジウムの需給概観 講演者：Chairman, Stephen Forrest 及び Managing Director, Baresford Clarke 世界の白金需要増加率は、2001 年以降世界 GDP 成長率より低い相関があり、世界経済が減 速化している状況での白金需要増は期待しづらい。白金及びパラジウムは 2016 年に供給不足 が拡大するも需要が伸びないため、市場全体はベアリッシュ（弱気）と予想する。 白金の需給バランスは、2016 年に 20.5 万 oz の供給不足となる。これは主に鉱山生産の減 少によるものである。世界の白金供給については、今後、鉱山会社はリサイクルとの競合に 直面するだろう。2001 年時の白金生産のうち、南ア鉱山生産が占める割合は 63％、リサイク ル生産は 12％であったが、2015 年には、南ア鉱山生産が占める割合は 55％、リサイクル生産 は 25％とリサイクルが占める割合が倍増している。また白金価格は生産コストに近接してい き、生産者にとっては厳しい状況が続く。 需要サイドから見れば、欧州の大気汚染物質排出規制強化に伴って、2000 年に欧州自動車 1 カレント・トピックス No.16-20 に占めるディーゼル自動車の比率は 32％、2005 年には 50％と急激に拡大し、これにより白金 需要は急激に増加した。しかしながら、これ以降のディーゼル自動車数は横ばいに推移し、 増加はもはや見られない。これに加え、2010 年以降は白金からパラジウムへの代替も進展し ている。白金の ETF 及び宝飾品向け需要についても需要成長が見られないことから、既にピ ークを打ったとの見方が強い。特に宝飾品については価格が下落しても反応がなく、特に中 国での宝飾品需要が 2014 年以降減少していることが影響し、インドもこれを相殺するには至 っていないことから、世界全体の宝飾品需要も横ばいで推移する見通しである。 パラジウムについては、2016 年に供給不足幅が 129.5 万 oz に拡大する。自動車生産が冷え 込むことにより、2015 年及び 2016 年の需要はフラットである。特に中国での自動車生産が落 ちており、将来的にも大きな伸びは期待できない。パラジウムの供給不足は白金と同様に鉱 山生産の減少によるものである。 （2）SFA Oxford『The Platinum Standard 2016』より 2016 年見通し SFA Oxford が発行した『The Platinum Standard 2016』から、2014 年から 2016 年にかけて の需給バランス及び 2016 年の価格見通しを紹介する。 ① 白金の需給バランスと価格見通し 図 1 のとおり、2016 年の白金生産は前年比 2％減の 770 万 oz、このうち鉱山生産量は 589.5 万 oz で前年比 4.1％減、リサイクル生産量は 180.5 万 oz で前年比 5.6％増の見通し。2016 年 の需要量は前年比 0.6％減の 790.5 万 oz で、宝飾品向けが 0.5％増も、自動車触媒向けが前年 比 0.6％減、産業向けが 2.8％減となることが影響した。 2016 年の白金価格は、前述のとおり、非常に強い向かい風があることから、コンサバティ ブに 956US$/oz と予測する。鉱山生産は引き続き労働組合との賃上げ交渉が控えており、減産 する可能性がある。またリサイクル生産は、価格下落により回復が遅れる見通しである。 図 1 白金需給バランスの推移（出典:SFA Oxford） ② パラジウムの需給バランスと価格見通し パラジウムの 2016 年生産量は、図 2 のとおり、前年比 3.2％減の 874.5 万 oz、うち、鉱山 生産量は前年比 4.3％減の 664 万 oz、リサイクル生産量は 0.7％増の 210.5 万 oz である。需 要量は、前年と変わらず 1,000.4 万 oz、自動車触媒向けが 0.6％増も、産業向けは 1.8％減、 宝飾品向けは 3.3％減となる見通し。 2 カレント・トピックス No.16-20 2016 年のパラジウム価格は、548US$/oz と予測する。NYMEX には 300 万 oz を超えるロングポ ジションがあり、市場には強気な姿勢が見られる。中国需要の減速が懸念されるものの、構 造的な供給不足と自動車触媒のパラジウム嗜好がこれを後押しし、短期的にはアウトパフォ ームな値動きをすると予想される。 図 2 パラジウム需給バランスの推移（出典:SFA Oxford） 2. Sibanye Gold 社の PGM 業界への新規参入 講演者：Sibanye Gold 社 CEO, Neal Froneman （1）南アの金セクターと PGM セクターの比較 南アにおける PGM セクターと金セクターは比較すると大きな違いがある。PGM については鉱 山生産量が 2000 年代前半に向けて増加し、それに併せて雇用者数も増加したが、2007 年以降の 鉱山生産量は横ばい又は減少傾向にあるものの、雇用者数は高止まりで推移している。一方、 金は、同期間の生産量は右肩下がりで減少を続け、それに合わせて雇用者数もかつての 40 万人 規模から 10 万人規模へと縮小し、1990 年時の上場企業 69 社は今や 6 社にまで減少した。 （2）金生産者としての強み 当社は 2015 年に Amplats の Rustenburg 鉱山及び Aquarius Platinum 社を買収して PGM セク ターに参入し、2015 年の PGM 生産量では、世界第 5 位に浮上した。当社の強みは、キャッシュ をベースとした強いバランスシートを有すること、また南アでの金鉱山操業経験が豊富である ことである。鉱山会社として生き残るには、株主へのリターン（配当とキャピタルゲイン）と 従業員への貢献、エンドユーザーへのサステイナブルな供給といった、ステークホルダー全て が利益を享受できるような体制の構築が必要不可欠である。それを達成するためには、鉱山の 近代化と資源量の増加による生産性向上が優先事項であり、生産性を上げられない場合はコス トコントロールを行う必要がある。 当社は 18 ヶ月間で 1t あたり 26％のコスト削減を達成した実績を有している。もちろんその 期間における生産量やランド安によるところもあるが、最もこれに寄与したのは相当数の従業 員を解雇したことによる人件費の削減である。南アで解雇ができないというのは間違った認識 であり、賃上げについてはインフレ率以下に抑えなければならない。これまで南アの PGM 生産 者はセクション 54（鉱山における健康及び安全に関する法令第 54 項）に係る手当を払い過ぎ 3 カレント・トピックス No.16-20 てきたように思われる。実際に、当社は過去 3 年間、労働争議は発生せず、また人件費増加に よるコスト上昇もなかった。従業員は質、量、コストのバランスの取れたオペレーティングに 係る戦略をよく理解しているという自負がある。 （3）今後の白金見通し 現在は損失を出している PGM 生産者も多いが、長期的には PGM ビジネスはポジティブな見方 をしている。Rustenburg 鉱山及び Aquarius Platinum 社の買収は中期的に見れば非常に高い 価値がある。当社の現地での強いプレゼンスが金生産者と PGM 生産者としての相乗効果を生 み出しており、今後も資本配分と生産性向上については妥協するつもりはない。 3. Norilsk Nickel 社のパラジウム需給見通し 講演者：Head of Strategic Marketing, Anton Berlin （1）パラジウム需給予測 パラジウム需給バランスは、2015 年に 3 万 oz の供給過剰（減産及び需要減による供給不足 幅 64 万 oz を ETF 供給分 67 万 oz が相殺したもの）、2016 年以降は供給不足が継続し、不足 幅は 2016 年に 50 万 oz、2017 年 61 万 oz、2018 年 58 万 oz と予測した。 これまでは需給バランスに沿った値動きがあったが、現在は全く機能していない。この背 景にはヘッジファンドの存在が大きく、価格は世界経済に強く影響受けて変動するようにな った。投機筋は需給ではなく米国金利や為替等の別のアプローチをしており、コモディティ 市場は現物取引と離れた完全にファイナンシャルゲームになっている。彼らは原油も金属も コモディティのバスケットの中にあり、その違いを比較しない。ユーザーサイドからしてみ れば、原油の代わりにニッケルを、ニッケルの代わりに白金を、と選択することは当然不可 能であるが、投機筋からすれば、いずれも選択可能なオプションの一つという流動性の高い 位置付けにある。 中国については、当然ながら世界経済における中国の影響は大きく、2015 年に中国が占め たシェアは、世界 GDP は 17％、ニッケル消費は 49％、原油消費は 12％であった。あらゆる報 道は中国の減速化を騒ぎ立てているが、中国に一定の需要があることに変わりがなく、当社 としてはこうしたニュースには脅かされない。 PGM 需要に大きく影響を及ぼす電気自動車の動向については、十分なリチウム資源の確保に は時間を要することから、PGM 需要への脅威には直ぐにはなりえず、電気自動車自体は中期的 にはニッチなマーケットであり続けるだろう。 （2）PGM 生産サイドからの見方 南ア PGM 生産者は、2016 年 Q1 時点で 50％以上が損失を出していると想像され、南アランド 安にも関わらず厳しい状況が続いている。またそれに伴い PGM 生産者の CAPEX は減少してお り、2008 年に比して 2015 年は 110 億ランド（約 7 億 US$）減少してほぼ半減し、これが後の 供給に影響してくると想像される。現在は生産コストが下がってきたとされるが、これは米 ドル高、原油安に支えられており、人件費、燃料、設備維持といったコストは、生産性改善 では下げられず、生産コスト削減にも限界がある。 また過去には想定し得なかった環境規制対応等の様々なコストが追加で発生しており、鉱 4 カレント・トピックス No.16-20 業ビジネスを知らなければ、マージン 30％と聞いて収益性の高いビジネスだと思うかもしれ ないが、事実は全く違う。実際には開発時に相当な CAPEX を投じており、操業を開始した後 には、労働者問題、環境問題、政策変更、現地通貨のボラティリティなど多くのリスクを抱 えていくことになり、30％程度のマージンでは喜べないだろう。現在は、低金利及びファイ ナンスの流動性から、損失を出している企業であっても生産を続けており、今やチキンゲー ムの様相を呈している。どこが先に減産に踏み切るのか様子見をしている状況である。 おわりに 2015 年は資源価格低迷による生産者のアセット売却にかかるニュースが多く聞かれたが、その 中でも南ア金生産者の Sibanye Gold 社による Amplats の Rustenburg 鉱山及び Aquarius Platinum 社の大規模買収劇が注目を集めた。 報道によれば、買収額は Rustenburg 鉱山が 45 億ランド（約 3 億 US$）、Aquarius Platinum 社が 40 億ランド（約 2.5 億 US$）とされ、Aquarius Platinum 社の Jean Nel 前 CEO は、現在 Sibanye Gold 社の PGM 部門のヘッドになっている。Sibanye Gold 社 Neal Froneman CEO の講演では、この価格低 迷下での PGM セクターへの新規参入への質問が相次いだが、金生産者として培った南アでの実績が PGM セクターで活かせること、PGM 生産コストのネックが人件費であり、この分野に強みを有してい ることを繰り返し回答していた。 SFA Oxford によれば、PGM は短期的には需要増が期待できないことから、鉱山生産の減産が予想 されるものの、価格を押し上げる要因にはならないとコンサバティブな見方を示している。PGM セ クターはいつ明けるとも分からない厳しいステージに入るとともに、Sibanye Gold 社の新規参入 など新たな展開を迎えている。 おことわり：本レポートの内容は、必ずしも独立行政法人石油天然ガス・金属鉱物資源機構としての見解を示すものではありません。正確な情報を お届けするよう最大限の努力を行ってはおりますが、本レポートの内容に誤りのある可能性もあります。本レポートに基づきとられた行動の帰結に つき、独立行政法人石油天然ガス・金属鉱物資源機構及びレポート執筆者は何らの責めを負いかねます。なお、本資料の図表類等を引用等す る場合には、独立行政法人石油天然ガス・金属鉱物資源機構資料からの引用である旨を明示してくださいますようお願い申し上げます。 5
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