2016 年 5 月 20 日 市場営業統括部 FOREX WEEKLY チーフ・エコノミスト 山下えつ子 Tel: +1-212-224-4561 (ﾆｭｰﾖｰｸ) [email protected] Global View 「金融正常化の継続を再確認した Fed」 → p.2 今週の最大のサプライズは Fed が 6 月か 7 月の利上げの可能性を示唆したことだ。 確かに、金融正常化が遅れれば、リスクは増すばかりである。 US View … 6 月利上げ観測が高まった → p.3 4 月の FOMC 議事録、およびダドレーNY 連銀総裁の発言は 6 月あるいは 7 月の利上げ実施をマ ーケットに知らしめることだった。 現在、マーケットは 50％程度まで織り込みを進めた。 FX Outlook … 突然のドル高到来 → p.4 米国の利上げ観測の高まりで、急にドル高へ動いた。 G7 会合もあるが、日本は円安へ誘導するため自ら動く必要がなくなった。 今週のレンジ 来週の予想レンジ 6 月末の予想レンジ 12 月末の予想レンジ ドル/円 108.47-110.38 円 109.50-111.00 円 110.00-115.00 円 110.00-120.00 円 ユーロ/ドル 1.1180-1.1380ﾄﾞﾙ 1.1100-1.1300ﾄﾞﾙ 1.1000-1.1600ﾄﾞﾙ 1.0000-1.1500ﾄﾞﾙ ユーロ/円 122.62-124.18円 122.50-124.50 円 120.00-130.00 円 120.00-135.00 円 （今週のレンジは先週金曜日東京 7 時～本日東京 7 時（データ：Bloomberg）、 予想レンジは本日東京 7 時～来週金曜日東京 7 時） ・今週号本文はニューヨーク時間木曜日午後5時（東京時間金曜日午前6時）までの情報をもとに作成しています。 ・FOREX WEEKLYに関するお問い合わせは、現在お取り引き中の営業部／支店にお願い申し上げます。 ・FOREX WEEKLYは弊行ホームページでもご覧頂けます。（http://www.smbc.co.jp/ 外国為替情報→フォレックス・ウィークリー） 本レポートは情報の提供を目的としており、何らかの行動を喚起するものではありません。ここに示した意見は本レ ポート作成日現在の筆者の意見を示すのみです。データや数値の抽出範囲･基準は任意で設定している場合がありま す。データ・資料等については、数値等の誤りが含まれている可能性があります。本レポートに基づき、お客さまが 投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害･損失について当行は一切責任を負いません。投資や資金運用に関す る最終決定は、お客さまご自身で判断されるようお願い申し上げます。また、本レポートの全部または一部の無断コ ピー使用はご遠慮ください。 1 FOREX WEEKLY 2016/5/20 Global View … 「金融正常化の継続を再確認した Fed」 今週の最大のサプライズは米国 Fed が 6 月にも利上げを実施する可能性についてマーケットを誘導 し始めたことだ。Fed は昨年 12 月に金融正常化を開始したものの、今年初頭のグローバルな金融市 場の混乱を受けて、2 度目の利上げを実施できずに 4 月の FOMC までが経過していた。 その 4 月の FOMC の議事録とダドレーNY 連銀総裁の発言で、Fed が金利の方向性は上向きだと明瞭に 意識していることが明らかになった。別の言い方をすれば、金融正常化に対する Fed の信念は相応に 強い。 Fed は利上げに対する慎重さを捨てたわけではないだろう。だが、利上げのチャンスを窺いながら、 少しずつ金利を引き上げていくことを FOMC 参加者は 4 月会合で合意したように見える。これはある 意味ではよいことだ。これまでは慎重さが前面に出過ぎて、2 回目の利上げがあるのかどうかすら疑 わしくなっていたからである。2 回目以降の利上げに対するスタンスが明瞭になったことで、これま でのマーケットの誤解が修正された、というのがこの数日の出来事である。 今回の FOMC 議事録では、利上げを遅らせることのデメリット（リスク）に言及する声が目立った。 金融正常化とは政策金利を中立的な金利水準へ戻していくプロセスである。その途上の政策金利の水 準は中立金利を下回るため、緩和的な水準である。このため、長期化すると過度なリスクテイクが発 生する。また利上げに慎重すぎると、決断できない中銀だ、と見なされて信認も失いかねない。他方、 既に労働市場は完全雇用状態に近く、賃金の上昇や物価の上昇も、兆しが見えるようになっている。 したがって、金融市場が落ち着けば、利上げ検討すべきだ、という流れになっている。もう少し早く から、こうした思考経路が明らかにされていれば、マーケットも今回のようなサプライズにはならな かったのに、とその点は残念である。 2007 年の金融危機以降、多くの先進国がゼロ近傍まで政策金利を引き下げた後は、量的緩和など 非伝統的な手法に踏み込んだ。金融危機から 10 年近い年月が経過しても、更にマイナス金利導入の ような追加緩和を継続する方向にある国もある。だが、そうした中にあって米国は金融正常化を始め ている。当初、年間 1％程度ずつ引き上げられる予定だった政策金利も今では年間 25bps か 50bps の 引き上げがせいぜいの状態である。 長期的な均衡金利水準である 3％程度まで FF 金利が戻るのは一体いつのことか。その間、緩和的 な状態が続くとなれば、一部の FOMC 参加者が懸念するように、利上げが遅過ぎて、後で急激な利上 げを実施せねばならなくなる。2004 年に FF 金利は 1.00％だったが、これを現在よりも速いペースで 引き上げていき、 2006 年には FF 金利は 5.25％となった。それでも、この間に住宅バブルが形成され、 崩壊していくことになった。今回の金融正常化については、この時の反省から、より速いペースで金 利を引き上げるべきだ、との意見もあった。だが、結果的には当時よりも遥かに遅いペースでしか利 上げは行われない。このことが行き着く先は何であろうか。明らかなバブルの芽があるわけではない が、Fed はこの次の展開に対する警戒感を強め始めたようだ。 2 FOREX WEEKLY 2016/5/20 US View … 6 月利上げ観測が高まった 18 日に公表された 4 月 FOMC 議事録（4/26-27 開催分）は驚きの内容だった。この会合は声明文の 発表のみだったが、声明文では国内の景気スローダウンに言及があり、次回 6 月の会合での利上げの 可能性は感じられないものだった。むしろ、国内景気が蔭ったと判断するならば利上げの実施は暫く 難しいだろう、との印象を与えた。ところが、議事録では「大半の参加者が、もし今後のデータが第 2 四半期の景気持ち直し、労働市場の強まり、および目標 2％へ向かう物価の上昇、といった状況を 満たすならば、6 月に利上げを実施することが適切だと判断した」とあった。6 月の利上げをプレア ドするものではないが、マーケットにおける利上げ観測はこの議事録で一気に高まり、6 月利上げの 予想確率は 30％、7 月までの利上げ確率は 48％まで上昇している（1 週間前には 6 月利上げの予想確 率はわずか 4％、7 月まででも 17％といった低いものだった）。 翌 19 日にはダドレーNY 連銀総裁の記者会見があり、そこでもダドレー総裁は「見通し通りに景気 と物価が推移するならば、6 月もしくは 7 月の利上げはリーゾナブルだ」と明言した。議長や副議長 という立場ではないが、それに近い立ち位置の Fed 高官からの、4 月の FOMC 後の経済データや金融 市場の動向も加味した最新発言となる。今後の情勢次第ながらも、6 月もしくは 7 月の利上げが Fed の本日時点でのメインシナリオだと考えねばならない。 FOMC 議事録の記述は景気や海外情勢などに対する警戒感を残しているが、一方で 6 月の利上げに 関する議論部分に大きなスペースが割かれている。実際の会議での時間配分に比べて議事録内の配分 は意図的に変えてある可能性もある。そうすることでマーケットに 6 月利上げの可能性を意識させる 目的である。ダドレー総裁もマーケットの利上げ織り込みについて、議事録公表前の織り込みがあま りに低すぎた、と指摘していたので、今回の議事録にはマーケットの織り込みを修正させる役割が意 図的に与えられていたと思われる。 筆者は先週号に、「個人消費の鈍化のトレンドを踏 6/1 6/3 ても、4 月 FOMC の判断をあっさりと撤回して 6 月に利 6/6 上げを実施する、という展開にはなりそうにない」と 6/14 6/14-15 の見通しを記したが、ここ数日の動向を見る限りでは、 6/23 Fed はあっさり判断を撤回してしまったように見える。 7/8 なお、13 日に発表された 4 月の小売売上高は自動車の 7/13 7/15 反動増に加えて、除く自動車ベースも予想以上に強か 7/16 った。 次の小売売上高の発表は 6 月 FOMC の初日なので、 7月中旬 Fed は 6/3 の雇用統計、6/14 の小売売上高と、もう一 7/26-27 7/29 まえると、4 月分の小売売上高がたとえ強かったとし 巡、経済指標を確認することが出来る。今回の議事録 Fedベージュブック 雇用統計 イエレン議長のスピーチ 小売売上高 FOMC（見通し、記者会見あり） 英国のEU離脱を巡る国民投票 雇用統計 Fedベージュブック 小売売上高 6月FOMCの議事録 イエレン議長の半期議会証言 FOMC Q2GDP とダドレー総裁の発言を経た現在、次の雇用統計と小売売上高が堅調ならば、マーケットも自然に 6/15 の利上げを更に織り込むように動くだろう。Fed の 4 月までの慎重さに対して、この楽観的で強 気なムードへの変化が筆者には不可解であるが、情報を客観的に判断すれば、Fed は、本日時点では、 6 月にも利上げ出来ると思っているようだ。7 月になるケースは 6/23 に予定されている英国の EU 離脱を巡る国民投票の結果が不透明なため、念のため、6 月は利上げを見送るというパターンである。 7 月の FOMC までには雇用統計と小売売上高も更にもう一回ずつ確認できるため、慎重に決定したい 3 FOREX WEEKLY 2016/5/20 と思うタイプのイエレン議長ならば、6 月よりも 7 月を選ぶかもしれない。 これに対して、もし、6 月に利上げを見送る理由が国内景気や海外情勢の明らかな減速、あるいは 金融市場の混乱の再燃である場合は 7 月も結局、利上げはないだろう。 米国経済は低空飛行が続いている。利上げには慎重にならざるを得ないが、今回の議事録やダドレ ー総裁の発言は、“利上げのタイミングは慎重に見極めるが、利上げ（金融正常化）を止めたわけ ではない”という Fed の意思表示である。マーケット（および筆者）にサプライズとなったのは、4 月まで Fed が表明してきたスタンスがあまりにハト派で 6 月の利上げは無理そうだとの印象を与えて いたからだ。年間に 50bps 程度利上げを実施しても経済には然程ダメージはないため、金融正常化を 継続すること自体に反対はしないが、今回はコミュニケーションに難があったと言えよう。 ただ、4 月の FOMC 時点では 6 月利上げにあまり自信はなく、その後次第に自信を取り戻したので はないかとも考えられる。ダドレー総裁の説明では、Fed がスタンスを楽観的で強気なものに変化さ せた背景として、①原油相場の底打ちが明瞭となってきたこと、②併せてグローバルな金融市場も安 定化してきたこと、③中国の為替政策についてのコミュニケーションが改善されたことなどがある。 したがって、6 月あるいは 7 月に利上げが実施されるためには、こうした状況が再び悪化しないこと も重要である。Fed が利上げ継続に以前よりも自信を深めても、まだ利上げがダンディールになって いるわけではない。マーケットの利上げ織り込みが 50％程度でも、本日のところ Fed にとって居 心地良い織り込み度合いではなかろうか。 FX Outlook … 突然のドル高到来 米国の FOMC 議事録（4/26-27 開催分）は利上げ織り込み不足のマーケットにとってサプライズと なった。前日から議事録への警戒感からドルはじり高だったが、議事録の内容がタカ派トーンである ことを確認して、ドル円は 110 円台に乗せる水準へドル高。ドルインデックスは 95 を超えたが、一 時期 100 に乗せたことを考えると、利上げ示唆でドル高になったことを Fed が後悔したり、先行き を懸念するほどの動きではない。 この時期に米国が利上げへの自信を深めてマーケットを誘導し始めたことは想定外であった。だが、 日本にとっては、これによって円高を懸念する必要が薄れ、“棚から牡丹餅”のような状態である。 ドル円は年初頭からの 10 円を超える円高から戻りは鈍いが、これで円高の進行は食い止められ、同 時に、日経平均株価は上昇している。 日本の 1-3 月実質 GDP は前期比+0.4％（前期比年率+1.7％）だった。10-12 月分は下方修正され、 ▲1.1％→▲1.7％。1-3 月は懸念されたマイナス成長は回避できたが、うるう年効果があるため、実 際には横ばい程度と思われる。しかし発表当日も GDP へのマーケットの反応は大きくはなく、そのま ま米国を中心とする相場へ移った。 今週末の G7 を前に米国からは日本の為替介入を牽制する発言も出ている。だが、少々事情が変わ ってきた。日本は円高の進行を食い止めるべく、為替介入の可能性を示唆してきたものの、実際の為 替相場は円安方向へ戻している。為替介入の実現性は低く、G7 会合では（裏でも）為替介入を巡る 駆け引きは不要である。 4 FOREX WEEKLY 2016/5/20 円安を誘導するような日銀の追加緩和も検討する必要がなくなっている。これまで通貨切り下げ競 争が批判され、通貨安を促す目的の金融緩和競争（と見えるもの）も批判に晒されてきた。だが、下 に向かう競争を止めることは難しく、マイナス金利の世界が登場した後は底なしになってしまった。 ところが、米国が思いがけず早期に 2 度目の利上げを実施する見込みを表明したことで、日銀が下へ 動かずとも Fed が上に動くので、ドル円はドル高・円安ということになった。為替相場は相対的なも のである以上、 日銀が緩和に動かなくても、米国が利上げに動けば、円高を食い止めることが出来る。 新しい発想・局面に思ったよりも早く移行した。 日銀が為替相場とは別の次元で追加緩和を実施する可能性は残る。だが、それがなくても、6 月に 入ると、FOMC での利上げ実施がより強く意識され、ドル高へ動くだろう。ただし、目先の来週に関 しては、US View に記載の通り、マーケットはまだ 6 月あるいは 7 月の利上げを 50％程度しか織り込 んでいないが、Fed はこの水準でほぼ満足しているだろう。このため、110 円を超えた後のドル高の 勢いは緩むだろう。 5 FOREX WEEKLY 2016/5/20 ディーラーに聞きました（来週のドル円相場の方向性～ブルベア） 週 4 月 11 日～ 18 日～ 25 日～ 5 月 2 日～ 9 日～ 16 日～ 23 日～ 予想 －４ ＋２ ＋１ ＋２ －１ －１ ＋２ 実績 中立 中立 ブル ベア ブル ブル ≪見方≫ 当行の為替ディーラー（マーケット、カスタマー）8 名を対象に、来週の相場予想を聴取。ドルブル（終値から１円以 上のドル高）、中立(終値から上下１円内)、ドルベア（終値から１円のドル安）の三択で、結果を（ドルブル人数－ドルベア人数） で表記。＋（プラス）は円安ドル高、－（マイナス）は円高ドル安を示す。 主要 3 通貨の動き（2015 年 1 月～） ドル/円 ユーロ/ドル 130 125 ユーロ/円 1.30 150 1.25 145 1.20 140 1.15 135 1.10 130 1.05 125 1.00 120 120 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 5/1/2016 3/1/2016 1/1/2016 11/1/2015 9/1/2015 7/1/2015 5/1/2015 3/1/2015 1/1/2015 105 3/1/2015 110 1/1/2015 115 （データ出所：Bloomberg） その他通貨の中期的な動向（2011 年 1 月～） 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 7/1/2014 1/1/2014 7/1/2013 1/1/2013 7/1/2012 1/1/2016 7/1/2015 1/1/2015 10 7/1/2014 1.30 1/1/2014 11 5.8 7/1/2013 1.35 1/1/2013 12 5.9 7/1/2012 1.40 1/1/2012 13 6.0 7/1/2011 1.45 1/1/2011 14 6.1 1/1/2016 1.50 7/1/2015 15 6.2 1/1/2015 1.55 7/1/2014 16 6.3 1/1/2014 1.60 7/1/2013 17 6.4 1/1/2013 1.65 7/1/2012 18 6.5 1/1/2012 19 1.70 7/1/2011 1.75 6.6 1/1/2011 6.7 1/1/2012 ドル/メキシコ・ペソ 20 7/1/2011 英ポンド/ドル 1.80 1/1/2011 ドル/人民元 6.8 （データ出所：Bloomberg） 6 70 60 50 40 30 20 株（上海総合指数） 5500 4500 3500 2500 1500 原油（WTI 先物（期近物）：ドル/バレル） 7 2016/4/1 14000 2016/4/1 16000 2016/1/1 15000 2015/10/1 2015/7/1 2016/4/1 16000 2016/4/1 17000 2016/1/1 株（米ダウ） 2016/1/1 18000 2016/1/1 18000 2015/10/1 19000 2015/10/1 20000 2015/10/1 20000 2015/7/1 株（日経平均株価） 2015/7/1 22000 2015/7/1 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 ％ 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 債券（日本国債・10 年債利回り） 2015/4/1 2015/1/1 2016/4/1 2016/1/1 2015/10/1 2015/7/1 2015/4/1 2015/1/1 FOREX WEEKLY 2016/5/20 通貨以外のマーケット動向（2015 年 1 月～） 債券（米国債・10 年債利回り） ％ 株（ドイツ DAX 指数） 13000 12000 11000 10000 9000 8000 金（NY 先物（期近物）：ﾄﾞﾙ/ﾄﾛｲｵﾝｽ） 1400 1300 1200 1100 1000 900 (データ出所：Bloomberg) FOREX WEEKLY 2016/5/20 今週のプライスアクション（ドル円） （出所：Reuters） ① 米国の小売売上高やミシガ ン大消費者センチメントの 上振れを受け、一時 109 円台 半ばまで上昇。しかしその後 米株下落を背景に反落。 ② 発表された FOMC 議事録が 6 月利上げの可能性を残す内 容であったため、ドル買いが 進み 110 円台前半まで上昇。 ② ① 来週のチャ－ト分析 （出所：Reuters） Dai l y J PY=EB S 2016/03/16 - 2016/06/01 (GMT) Daily EUR=EBS 2016/03/16 - 2016/06/01 (TOK) Price Price 1.16 116 1.15 114 1.14 112 1.13 1.12 110 1.11 108 1.10 106 .12 0 21日 28日 04日 2016年 3月 11日 18日 25日 2016年 4月 02日 09日 16日 23日 21日 28日 2016年 3月 30日 2016年 5月 04日 11日 18日 25日 2016年 4月 02日 09日 16日 23日 2016年 5月 ＜ドル円、日足、一目均衡表＞ ＜ユーロドル、日足、一目均衡表＞ ・現在雲の下を推移。 ・雲の中に入った。 ・5/27 の雲上限は 1.1323 ドル、下限は 1.1143 ドル。 ・5/27 の雲上限は 111.25 円、下限は 110.25 円。 30日 来週の主な材料 ５／２３（月） （日）4 月貿易統計 （欧）5 月ユーロ圏製造業・サービス業 PMI（速報）、５月ユーロ圏消費者信頼感（速報） ５／２４（火） （米）4 月新築住宅販売件数 ５／２５（水） （欧）5 月独 Ifo 景況指数 ５／２６（木） （日）4 月企業向けサービス価格指数（米）4 月耐久財受注 ５／２７（金） （日）4 月全国 CPI（米）第 1Q 実質 GDP（改定値）、5 月ミシガン大消費者センチメント（確報）、 イエレン FRB 議長講演 （時間は全て現地時間） （本ページの担当：花木） 8
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