Volkswirtschaft Aktuell Makro Research Mittwoch, 20. April 2016 Deka-EZB-Kompass: Ein steiniger Weg ‡ Der Deka-EZB-Kompass verzeichnete im März seinen dritten Rückgang in Folge und fiel auf ein Niveau von 24,4 Punkten. Waren es in den Vormonaten vor allem die schwächeren Konjunkturdaten, die den Kompass erneut auf Talfahrt schickten, gaben nun die Inflations- und Kostenindikatoren auf bereits niedrigen Niveaus weiter nach. Die Stabilisierung der Rohstoffpreise und der im Trend nicht mehr weiter aufwertende Euro deuten darauf hin, dass die von der Weltwirtschaft ausgehenden negativen Einflüsse auf den EZB-Kompass bald auslaufen könnten. Aber auch danach ist nicht mit einer starken Aufwärtsbewegung zu rechnen. ‡ Die Pressekonferenz zu dieser Ratssitzung dürfte im Zeichen der Nachlese zu den umfangreichen Beschlüssen der EZB vom 10. März stehen. Ein wichtiger Punkt ist dabei die Forward Guidance zur zukünftigen Zinsentwicklung. Denn vor sechs Wochen ist Präsident Draghi so verstanden worden, dass eine erneute Senkung des Einlagensatzes eher unwahrscheinlich sei, während anschließend seine Ratskollegen und auch das Protokoll der März-Sitzung ausgewogener geklungen haben. Wir gehen davon aus, dass sich Draghi nicht gegen die Markterwartungen stellen wird, die auf Sicht von zwölf Monaten einen weiteren Zinsschritt einpreisen. Ein zweites Thema dürften die Käufe von Unternehmensanleihen werden, mit denen die EZB in wenigen Wochen beginnen wird. Selbst wenn sie noch nicht alle Parameter dieses Programms ausgearbeitet haben sollte, dürfte Draghi betonen, dass sein Erfolg nicht allein am gekauften Volumen von Anleihen gemessen werden darf. 1. Die jüngsten Entwicklungen des Deka-EZB-Kompasses boten Licht und Schatten. Auf der einen Seite haben Datenveröffentlichungen seit der EZB-Ratssitzung am 10. März dazu geführt, dass die Kompasswerte für Januar und Februar nach oben revidiert werden mussten. Die Abwärtsbewegung des Kompasses seit Anfang des Jahres war damit nicht so ausgeprägt, wie es ursprünglich den Anschein hatte. Auf der anderen Seite brachte der Monat März einen neuerlichen Rückgang auf nunmehr 24,4 Punkte. Unsere Erwartungen über die zukünftige Entwicklung des EZB-Kompasses haben sich nur wenig verändert. Auf Basis von Prognosen für die zehn einfließenden makroökonomischen Indikatoren gehen wir von einem moderaten Anstieg bis Ende nächsten Jahres aus. Dahinter verbirgt sich die Vorstellung, dass sich die konjunkturelle Erholung mit ihrem bisherigen, eher moderaten Tempo fortsetzt, der Abwärtsdruck auf die Inflation von Seiten der Rohstoffpreise und der wirtschaftlichen Unterauslastung mit der Zeit aber nachlassen wird. Ein Blick auf die Historie des EZB-Kompasses in den vergangenen Jahren lässt jedoch Raum für Zweifel an dieser verhalten optimistischen Vorhersage. Auf phasenweise Anstiege folgten immer wieder Rückschläge, ausgelöst durch volatile Finanzmärkte, ein schwaches weltwirtschaftliches Umfeld oder stark sinkende Rohstoffpreise. So kam es, dass der EZB-Kompass seit seinem zwischenzeitlichen Tief im April 2013 bisher kaum zugenommen hat. Sein äußerst schwacher Aufwärtstrend seit dem Ende der Eurokrise stellt die Mitglieder des EZB-Rats auf eine harte Geduldsprobe. Nach bereits mehreren Jahren mit sehr geringem Preisauftrieb beginnt die Glaubwürdigkeit des Inflationsziels zu schwinden. Damit steigt die Gefahr von Zweitrundeneffekten, die etablierte makroökonomische Beziehungen außer Kraft Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze Prognosebereich % 5,0 100 % 0,10 90 4,0 80 3,0 70 -0,10 60 -0,20 50 2,0 0,00 18.01.2016 07.03.2016 18.04.2016 -0,30 40 1,0 Refisatz (l.S.) 17 Quelle: Bloomberg, DekaBank: -0,49 19. Jan. 15 8. Dez. 13 -0,53 -0,53 20. Okt. 11 -0,49 8. Sep. 0 09 -0,47 -0,60 21. Jul. 07 -0,45 2. Jun. Quelle: EZB, DekaBank 05 -0,42 21. Apr. 03 -0,50 10. Mrz. 01 20 21. Jan. 99 -0,40 10 Kompass (r.S.) 0,0 30 Volkswirtschaft Aktuell Makro Research Mittwoch, 20. April 2016 setzen können. Selbst eine weiter voranschreitende wirtschaftliche Erholung bietet dann keine Garantie für wieder ansteigende Inflationsraten. Diese Risiken haben die Notenbanker dünnhäutig werden lassen, was wiederum ihre Bereitschaft gesteigert haben dürfte, auf neue makroökonomische Schocks mit entsprechend kräftigen Maßnahmen zu reagieren. Deshalb ist auch nach dem umfangreichen Paket vom März das letzte Wort zur Geldpolitik noch nicht notwendigerweise gesprochen. 2. Nachdem die Konjunkturdaten in den beiden Vormonaten einen negativen Impuls auf den EZB-Kompass ausgeübt haben, war ihr Einfluss im März weitgehend neutral. Zwar hat sich der Rückgang des Einkaufsmanagerindex nicht weiter fortgesetzt, aber das Economic Sentiment gab erneut um knapp einen Punkt nach. Stimmungsindikatoren, die zwar rückläufig sind, aber immer noch über ihren historischen Durchschnittswerten liegen, haben auch im EZB-Rat zu keinen eindeutigen Schlussfolgerungen geführt, wie das Protokoll der jüngsten Sitzung zeigt. So habe die wirtschaftliche Erholung zuletzt an Dynamik verloren, bleibe schwach und fragil, aber eine allmähliche Beschleunigung sei nach wie vor das realistischste Szenario. Auch wenn wir diese Einschätzung grundsätzlich teilen, setzen wir die Rate, mit der sich die Outputlücke einengt, mittlerweile etwas niedriger an. Ein langsamerer Abbau der wirtschaftlichen Unterauslastung ist einer von mehreren Gründen, mit einer vorerst nur geringen Beschleunigung des Preisauftriebs zu rechnen. Positive Nachrichten kamen in den vergangenen Wochen zur Industrieproduktion. Sie verzeichnete im Januar einen fulminanten Anstieg, der allerdings auch mit einer ungewöhnlich geringen Zahl an Ferientagen zu tun gehabt haben dürfte. Dies erklärt auch den deutlichen Rückgang im Folgemonat. Im mittelfristigen Trend über sechs Monate, der in die Berechnung des EZB-Kompasses einfließt, verbleibt dennoch eine leichte Zunahme der Dynamik. Einkaufsmanagerindex (Composite) Economic Sentiment Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Mrz 16 Feb 16 Sep 16 Sep 17 53,1 53 53,9 53,1 103,4 103,0 103,9 104,4 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,3 0,3 0,4 0,2 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) 1,9 1,6 0,0 -0,5 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 1,2 1,1 2,9 3,4 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy -2,6 -2,1 -1,9 2,0 Importpreise (Dt.) in % yoy -6,0 -5,7 -1,4 2,5 Lohnkosten in % yoy 1,0 1,1 1,9 1,9 Inflationserwartungen Consensus 1,1 1,1 1,4 1,4 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) 2,1 3,7 2,1 2,1 24,4 180 24,9 180 27,9 180 33,3 180 Score EZB-Kompass Kompassnadel auf X Grad Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank 3. Die EZB betrachtet die Kreditvergabe der Banken weiterhin als entscheidendes Scharnier für die Transmission ih- rer Geldpolitik. Schon seit längerem verweist sie auf gesunkene Kreditzinsen und einen leichteren Zugang zu Krediten sowie zuletzt auch auf die wieder steigenden Kreditaggregate, um den Erfolg ihrer zahlreichen expansiven Maßnahmen zu belegen. Auch in Zukunft wird sie mit ihrer Politik vor allem an dieser Stelle ansetzen, denn ihre Beschlüsse vom 10. März zielen zu einem großen Teil darauf ab, die Kreditvergabe zu stimulieren. So stellt sie mit den Langfristtendern TLTRO II den Banken günstige Refinanzierung zur Verfügung und gibt ihnen darüber hinaus preisliche Anreize, mehr Kredite zu vergeben. Zudem dient der Kauf von Unternehmensanleihen, mit dem die EZB in wenigen Wochen beginnen wird, nicht nur dazu, den jeweiligen Emittenten die Finanzierung zu erleichtern. Er soll zugleich derartige Papiere für Banken weniger attraktiv machen und sie auf diese Weise drängen, mehr Kredite an kleine und mittlere Unternehmen zu vergeben. 4. Man muss jedoch kritisch hinterfragen, welche Erfolgsaussichten eine solche Politik des Credit Easing besitzt. Gemäß der jüngsten Ausgabe des Bank Lending Survey, einer vierteljährlichen Umfrage der EZB unter Geschäftsbanken zur Kreditvergabe, wurden die Kreditkonditionen für nichtfinanzielle Unternehmen und Konsumenten im ersten Quartal zwar weiter gelockert. In beiden Bereichen hat der Anstieg der Kreditnachfrage jedoch wieder nachgelassen. Dies deutet darauf hin, dass für viele Unternehmen die Verfügbarkeit von Krediten kein Engpassfaktor mehr ist und eine weitere Lockerung der Geldpolitik Volkswirtschaft Aktuell Makro Research Mittwoch, 20. April 2016 daher fallende Grenzerträge aufweisen würde. Derartige Gedanken scheinen auch die EZB-Ratsmitglieder zu beschäftigen. Auf ihrer Sitzung am 10. März diskutierten sie das Risiko, dass die Investitionstätigkeit der Unternehmen trotz günstiger Kreditkonditionen und reichlich vorhandenen Innenfinanzierungsspielraums schwach bleiben könnte. Als mögliche Gründe wurden das hohe Ausmaß an wirtschaftlicher Unsicherheit und das geringe Potenzialwachstum genannt. Sollte sich dies als zutreffend erweisen, wäre die EZB mit den ihr zur Verfügung stehenden Mitteln kaum in der Lage, die nach wie vor träge Kreditvergabe der Banken spürbar zu beschleunigen. Kredite würden erst dann stärker nachgefragt, wenn sich den Unternehmen bessere Investitionsmöglichkeiten böten. Erfolgversprechender als eine weitere Lockerung der Geldpolitik wären dann strukturelle Reformen oder öffentliche Investitionen in die Infrastruktur. Die Geldpolitik hätte ihre Grenzen erreicht und wäre auf die Mithilfe anderer Politikbereiche angewiesen. 5. Die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen sind unverändert stark nach unten gerichtet. So sinken die Erzeugerprei- se von Vorleistungsgütern Monat für Monat in Größenordnungen von -0,3 % bis -0,5 % mom, und ihre Jahresrate, die in den EZB-Kompass einfließt, dürfte demnächst aufgrund von Basiseffekten noch weiter ins Negative abrutschen. Ähnlich verhält es sich bei den deutschen Importpreisen. Ihr starker Rückgang im Februar war breit basiert und keinesfalls allein dem niedrigen Ölpreis geschuldet. Mittelfristig könnte dieser Abwärtstrend jedoch zu Ende gehen, denn die Weltmarktpreise von Rohöl und anderen Rohstoffen scheinen ihre Talsohle durchschritten zu haben und der effektive Wechselkurs des Euros hat in den vergangenen Wochen per Saldo zumindest nicht mehr aufgewertet. Aber auch wenn der Abwärtsdruck von Seiten der globalen Einflussfaktoren nachlassen sollte, ist zunächst nicht mit einer deutlichen Belebung des Preisauftriebs zu rechnen. Denn trotz der robusten Inlandsnachfrage generiert auch die Binnenwirtschaft kaum Preisdruck. So war der geringe Anstieg der Lohnkosten einer der Gründe für den Mitarbeiterstab der EZB, im März seine Vorhersagen auch für die Kerninflation nach unten zu revidieren. 6. Trotz der umfangreichen Maßnahmen, die die EZB am 10. März beschlossen hat, und des wieder nach oben gerichteten Ölpreises haben die an den Finanzmärkten eingepreisten langfristigen Inflationserwartungen in den vergangenen Wochen tendenziell nachgegeben. Die latente Sorge zahlreicher EZB-Ratsmitglieder vor negativen Zweitrundeneffekten dürfte daher bestehen geblieben sein. Die in den EZB-Kompass eingehenden Indikatoren für die Inflationserwartungen zeichnen jedoch ein etwas moderateres Bild. Von Consensus Economics befragte Volkswirte haben ihre Prognosen für die Inflation in diesem und im kommenden Jahr im März weiter nach unten revidiert, dann im April aber unverändert gelassen. Mit 1,4 % liegt die für das Jahr 2017 erwartete Inflationsrate zwar unter den Zielvorstellungen der EZB, aber nicht unbedingt besorgniserregend niedrig. Auch die Preiserwartungen der Konsumenten sind zuletzt wieder gesunken, befinden sich aber immer noch innerhalb ihres in den vergangenen Jahren beobachteten Schwankungsintervalls. Alles in allem dürften die niedrigen Inflationserwartungen damit ein wichtiges Thema für die Notenbanker bleiben, ohne dass von ihnen derzeit ein akuter Handlungsbedarf ausgehen würde. 7. Es dürfte dem EZB-Rat ein wichtiges Anliegen sein, die Finanzmärkte und die breite Öffentlichkeit davon zu überzeugen, dass der geldpolitische Handlungsspielraum auch nach den umfangreichen Maßnahmen vom 10. März noch nicht erschöpft ist. Interessant ist in diesem Zusammenhang, dass in der vergangenen Woche mit Bundesbankpräsident Weidmann und seinem niederländischen Amtskollegen Knot zwei ausgewiesene Falken den expansiven Kurs der EZB verteidigt haben. Ein Motiv für diese Wortmeldungen dürfte gewesen sein, eine Situation wie nach der Ratssitzung im Dezember zu vermeiden, als der Eindruck entstanden war, dass Präsident Draghis Pläne einer ambitionierten Lockerung durch einen Teil des EZB-Rats ausgebremst worden seien. Aber geldpolitischer Handlungsspielraum setzt nicht nur eine gewisse Einigkeit unter den Notenbankern voraus, sondern auch die Verfügbarkeit geeigneter Instrumente. Deshalb wird sich Präsident Draghi auf der bevorstehenden Pressekonferenz auch hierzu äußern müssen. Sowohl Weidmann als auch Knot ließen eine gewisse Skepsis gegenüber noch größeren Wertpapierkäufen erkennen und auch das Protokoll der jüngsten Sitzung deutete darauf hin, dass die Kritiker einer stark expansiven Geldpolitik selbst mit einer erneuten Senkung des Einlagensatzes besser leben könnten als mit einer weiteren Aufstockung der Anleihekäufe. Dies wirft Fragen zur Forward Guidance auf, denn Draghis Ausführungen am 10. März zur Bankenprofitabilität waren so verstanden worden, dass eine weitere Senkung des Einlagensatzes eher unwahrscheinlich sei und der Fokus der Geldpolitik fortan auf unkonventionellen Maßnahmen liegen würde. Wir gehen davon aus, dass Präsident Draghi am Donnerstag eine erneute Senkung des Einlagensatzes nicht kategorisch ausschließen wird. Er dürfte aber auch betonen, dass die EZB auf diese oder andere potenzielle Maßnahmen nur zurückgreifen wird, falls sich der wirtschaftli- Volkswirtschaft Aktuell Makro Research Mittwoch, 20. April 2016 che Ausblick schlechter entwickelt als erwartet. Dies sollte die Markterwartungen, die einen weiteren Zinsschritt um 10 Basispunkte auf Sicht der nächsten zwölf Monate antizipieren, weitgehend unverändert lassen. 8. Ein weiteres Thema der Pressekonferenz dürften die Käufe von Unternehmensanleihen werden, mit denen die EZB im Juni beginnen will. Hier sind viele operative Fragen bislang ungeklärt, unter anderem welche Anleihen grundsätzlich für den Ankauf in Frage kommen, wie die EZB dabei mit sehr kleinen Emittenten umgehen wird und wie die Umsetzung der Käufe vonstattengehen wird. Auf keinen Fall wird sich Draghi dabei auf bestimmte monatliche Volumina festlegen. Vielmehr dürfte er betonen, dass sich die gewünschten Marktwirkungen und Synergieeffekte zu anderen unkonventionellen Maßnahmen bereits mit relativ überschaubaren Käufen erzielen lassen könnten. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: 069/7147-3760, E-Mail: [email protected] Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. 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April 2016 Datenhistorie EZB-Kompass Jan 01 Feb 01 Mrz 01 Apr 01 Mai 01 Jun 01 Jul 01 Aug 01 Sep 01 Okt 01 Nov 01 Dez 01 71,2 66,7 58,9 54,7 52,1 50,5 45,0 40,6 35,8 30,4 27,3 26,8 Jan 05 Feb 05 Mrz 05 Apr 05 Mai 05 Jun 05 Jul 05 Aug 05 Sep 05 Okt 05 Nov 05 Dez 05 44,6 43,2 42,0 40,0 39,7 42,1 44,0 42,6 46,9 49,6 52,5 56,3 Jan 09 Feb 09 Mrz 09 Apr 09 Mai 09 Jun 09 Jul 09 Aug 09 Sep 09 Okt 09 Nov 09 Dez 09 10,3 7,3 5,3 4,2 3,6 3,5 4,0 5,7 6,5 9,8 15,0 21,7 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 25,3 21,7 21,0 18,2 19,1 20,2 22,3 24,9 25,8 25,7 25,3 26,5 Jan 02 Feb 02 Mrz 02 Apr 02 Mai 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02 Sep 02 Okt 02 Nov 02 Dez 02 28,8 28,5 29,6 32,1 32,0 31,4 31,7 31,2 30,6 32,7 31,8 29,7 Jan 06 Feb 06 Mrz 06 Apr 06 Mai 06 Jun 06 Jul 06 Aug 06 Sep 06 Okt 06 Nov 06 Dez 06 58,5 61,6 63,1 66,9 71,0 72,1 72,7 73,0 71,6 71,2 70,9 69,9 Jan 10 Feb 10 Mrz 10 Apr 10 Mai 10 Jun 10 Jul 10 Aug 10 Sep 10 Okt 10 Nov 10 Dez 10 27,4 31,7 38,9 47,5 50,3 52,1 53,8 54,3 53,8 53,7 55,5 57,3 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 28,3 27,4 26,4 27,3 27,5 26,5 26,9 24,4 23,9 24,2 23,3 22,7 Jan 03 Feb 03 Mrz 03 Apr 03 Mai 03 Jun 03 Jul 03 Aug 03 Sep 03 Okt 03 Nov 03 Dez 03 29,5 30,1 28,4 26,6 23,7 21,1 21,4 22,8 24,8 26,8 31,2 32,0 Jan 07 Feb 07 Mrz 07 Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Okt 07 Nov 07 Dez 07 67,4 65,8 65,8 64,8 64,8 66,9 65,7 67,3 65,7 65,6 66,1 65,9 Jan 11 Feb 11 Mrz 11 Apr 11 Mai 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Okt 11 Nov 11 Dez 11 62,5 66,1 67,7 66,3 63,1 58,5 54,7 51,0 45,8 42,4 39,9 38,3 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Okt 15 Nov 15 Dez 15 22,5 24,9 27,6 29,3 30,0 30,2 30,0 28,4 27,0 26,1 26,8 27,2 Jan 04 Feb 04 Mrz 04 Apr 04 Mai 04 Jun 04 Jul 04 Aug 04 Sep 04 Okt 04 Nov 04 Dez 04 34,0 36,3 37,3 41,0 45,3 46,6 48,9 47,4 46,1 47,4 45,9 43,7 Jan 08 Feb 08 Mrz 08 Apr 08 Mai 08 Jun 08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Okt 08 Nov 08 Dez 08 65,2 65,5 64,2 62,2 61,7 59,0 55,1 50,6 46,0 38,6 25,6 15,1 Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 35,1 32,3 31,6 29,9 27,6 24,5 23,1 25,5 27,0 28,4 28,2 27,6 Jan 16 Feb 16 Mrz 16 26,2 24,9 24,4 Quelle: DekaBank
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