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12. Februar 2016
EZB: Vorsicht, wenn die Falken gurren
Auf ihrer Sitzung am 10. März wird die EZB ihren geldpolitischen Kurs überprüfen. Bis
dahin werden die Märkte jede Äußerung von Ratsmitgliedern aufmerksam verfolgen.
Interessant wird es, wenn nicht nur die Tauben, sondern auch die Falken im Rat
plötzlich sanfte Töne senden, denn umso wahrscheinlicher wird ein großes
Maßnahmenpaket. Wir geben einen Überblick über Falken und Tauben im EZB-Rat
und zeigen, was sich daraus lernen lässt. Im Schnitt gilt, dass die Tauben im Rat
durch die Rotation der Stimmrechte etwas mehr an Einfluss verlieren als die Falken,
aber immer noch über eine solide Mehrheit verfügen.
Daten entscheidend, nicht die Gesinnung
Als geldpolitische Taube bezeichnen wir solche Ratsmitglieder, die sich häufig für eine
konjunkturstützende Geldpolitik, also expansive Maßnahmen ausgesprochen haben. Ein
geldpolitischer Falke warnt dagegen davor, das geldpolitische Mandat zu überspannen
(Tabelle und Kasten S.3 für eine detailliertere Erläuterung).
Die Haltung der Ratsmitglieder beeinflusst, welche Maßnahmen die EZB grundsätzlich
ergreift: Wenn eine Mehrheit im Rat die Einschätzung von Bundesbankpräsident Weidmann
teilen würde, hätte es vermutlich keine Staatsanleihenkäufe der Notenbank gegeben. Wann
die EZB allerdings von solchen grundsätzlichen Überlegungen abgesehen ganz konkret die
Geldpolitik lockert oder verschärft, hängt vorderhand von der Entwicklung der Daten ab.
Denn je nachdem, wie diese sich ändern, kommt Bewegung in die Gruppen. So hatten die
Notenbank-Experten kurz vor Bekanntgabe des QE-Programms im Januar 2015 ihre
Wachstumsprojektionen insgesamt um knapp 1 Prozentpunkt und die Inflationsprojektionen
um ½ Prozentpunkt gesenkt. Nicht zuletzt deswegen dürfte sich auf der Ratssitzung im
1
Januar eine große Mehrheit für QE ausgesprochen haben. Im Dezember 2015 revidierten
die Notenbank-Experten ihre Projektionen dagegen kaum nach unten, so dass das Lager
der Falken Zulauf erhielt und das Maßnahmenpaket deutlich hinter den Markterwartungen
zurückblieb.
Wie laut gurren die Falken?
Bei der Analyse der EZB-Politik ist deswegen weniger interessant, wo die einzelnen Ratsmitglieder in der Regel stehen, sondern insbesondere wie stark sie zu erkennen geben,
dass sie ihre übliche Position verlassen wollen. Im Vorfeld der mit Spannung erwarteten
Sitzung am 10. März dürfte vor allen Dingen spannend sein, wie offen sich die Falken zu der
Möglichkeit weiterer Maßnahmen äußern. Denn je aufgeschlossener sich sogar die Falken
TABELLE 1: EZB-Rat – Mehr Tauben als Falken
Anzahl der Tauben und Falken im EZB-Rat
Falke
Falke (tendenziell)
Lautenschläger
Mersch
Weidmann (DE)
Knot (NL)
Hansson (EE)
Rimsevics (LV)
neutral
Taube (tendenziell)
Constancio
(Vizepräsident)
Coeure
Vasiliauskas (LT)
Reinesch (LU)
Jazbec (SI)
Makuch (SK)
Liikanen (FI)
Villeroy de Galhau (FR)
Lane (IE)
Bonnici (MT)
Nowotny (AT)
Taube
Draghi (Präsident)
Praet
Linde (ES)
Visco (IT)
Smets (BE)
Stournaras (GR)
Georghadji (CY)
Costa (PT)
Quelle: Commerzbank Research
1
Laut Agenturberichten war für die Bildung einer Mehrheit wichtig, dass Yves Mersch kurz vor der
Sitzung seine kritische Haltung aufgab. Sabine Lautenschläger, Jens Weidmann, Klaas Knot und Ardo
Hansson empfahlen lediglich, mit dem Beginn von QE noch etwas zu warten. Vgl. „How Draghi got
divided ECB to say ‚yes‘ to money-printing, Reuters, 26.1.2015.
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf den Seiten 4 und 5.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Autor:
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
[email protected]
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
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für weitere Schritte zeigen, desto größer dürfte das Maßnahmenpaket ausfallen. Aber auch die
Äußerungen der gewöhnlich „neutralen“ Ratsmitglieder könnten aufschlussreich sein. Lassen sie
eine Tendenz zu dem einen oder andere Lager erkennen?
Bisher fielen die Äußerungen nicht sonderlich aus dem Rahmen. Aus beiden Lagern waren eher
gemäßigte Töne zu vernehmen. So ließen beispielsweise die Tauben Coeure und Villeroy de
Galhau zwar keinen Zweifel an ihrer Bereitschaft zu weiteren Schritten, betonten aber auch,
dass die Entscheidungen allein von der Datenentwicklung abhingen und dass die EZB nicht auf
kurzfristige Entwicklungen reagieren werde. Und der Falke Yves Mersch warnte die Märkte vor
übertriebenen Erwartungen. Alle Optionen würden auf dem Tisch liegen, aber nichts sei
entschieden. Die vielleicht auffälligste Änderung zu Ende 2015 ist, dass die Falken im Vorfeld
der Ratssitzung im Dezember explizit betonten, dass sie gegen weitere Maßnahmen sind.
Solche Aussagen waren zuletzt nicht zu vernehmen.
Rotation schwächt Tauben, aber Mehrheit bleibt solide
Verschieben könnten sich die Mehrheitsverhältnisse auch durch die seit Anfang 2015 geltende
Rotation der Stimmrechte im EZB-Rat. Denn mit dem Beitritt Litauens Anfang 2015 sind mehr
als 18 nationale Zentralbanken im EZB-Rat vertreten, und für diesen Fall war 2008 beschlossen
worden, dass nicht mehr alle Notenbanken bei jeder Sitzung abstimmen dürfen. Während die
sechs Mitglieder des EZB-Direktoriums ihr Stimmrecht stets behalten, werden die Präsidenten
der nationalen Notenbanken in zwei Gruppen unterteilt. Die (gemessen an der Wirtschaftskraft)
fünf größten Länder (Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien und die Niederlande) erhalten
vier Stimmrechte, so dass jeweils ein Land einen Monat lang nicht mitstimmen darf. Die Gruppe
der anderen 14 Länder hat 11 Stimmrechte, immer drei ihrer Mitglieder müssen also drei Monate
2
hintereinander aussetzen.
Da für 2016 und 2017 bekannt ist, welches Ratsmitglied in welchem Monat sein Stimmrecht
nicht ausüben darf, lässt sich recht genau beschreiben, wie sich die Mehrheitsverhältnisse im
Rat von Monat zu Monat verändern:
Wir zählen 14 Tauben und 6 Falken im EZB-Rat (genaue Übersicht siehe Tabelle auf Seite 1).
Aus 14 Tauben und 6 Falken errechnet sich ein Vorsprung der Tauben von 8 Stimmen – falls
wie bisher nicht rotiert würde. Bei Rotation schwankt der Vorsprung allerdings in jedem Monat
(Grafik 1). Die gute Nachricht für die Tauben ist, dass sie 2016 und 2017 bei den Ratssitzungen
stets in der Mehrheit bleiben. Die schlechte ist, dass ihre Mehrheit bei 9 von den 15
Ratssitzungen bis Ende 2017 kleiner ist als ohne Rotation. Besonders deutlich schmilzt der
Vorsprung auf der übernächsten Sitzung im April, wenn die Präsidenten der Notenbanken
Spaniens, Irlands, Griechenlands und Zyperns keine Stimme haben. Im Juli sieht es dagegen für
die Falken schlechter aus, da in diesem Monat die Präsidenten der Notenbanken der
Niederlande und Lettlands keine Stimme haben werden.
Grafik 2: EZB-Tauben behalten Vorsprung
Anzahl der stimmberechtigten Tauben und Falken auf den jeweiligen geldpolitischen Ratssitzungen 2016 auf
Basis der Einschätzung der Commerzbank
16
14
12
10
8
6
4
2
0
März April
2016
Juni
Juli
Sept. Okt.
Falken
Dez.
Jan März April
2017
Juni
Juli
Sept. Okt.
Dez.
Tauben
Quelle: EZB, Commerzbank Research
2
Der Rhythmus bei den kleineren Ländern ändert sich mit jedem neuen Mitgliedsland. Ab
22 Mitgliedsländern wird die zweite Gruppe nochmals unterteilt. Die den größten fünf Ländern folgende
Hälfte aller Mitgliedsstaaten erhält acht Stimmrechte, die restlichen (kleinsten) Länder drei.
2
12. Februar 2016
Kasten: Falken und Tauben
Letztendlich handelt es sich bei der Zuordnung der EZB-Ratsmitglieder zum Tauben- bzw.
Falken-Lager um eine subjektive Einschätzung auf Basis bisheriger Äußerungen der
Geldpolitiker. Sie unterscheidet sich allerdings zumindest nicht groß von den Ergebnissen
3
gelegentlicher Umfragen zum Thema.
Die Falken: Sabine Lautenschläger, Jens Weidmann und Ardo Hansson haben sich so häufig
kritisch zu verschiedenen Maßnahmen der EZB geäußert, dass sie eindeutig dem Lager der
Falken zuzuordnen sind. Klaas Knot und Ilmars Rimsevics äußerten sich zwar nicht so häufig,
übten aber regelmäßig Kritik an verschiedenen Maßnahmen der EZB und verwiesen auf
negative Nebeneffekte der expansiven Geldpolitik. Beide signalisierten, dass sie den im
Dezember beschlossenen Maßnahmen nicht vollständig zugestimmt haben.
Schwierig ist die Zuordnung bei Yves Mersch, nicht zuletzt weil er sich nicht so häufig zur
Geldpolitik äußert. Er ist bei der EZB unter anderem für die Bereiche Banknoten,
Marktinfrastruktur und Zahlungsverkehr sowie Risikomanagement zuständig. Mersch hat
allerdings immer wieder versucht, zu hohe Erwartungen an weitere expansive Maßnahmen zu
dämpfen, so auch vor kurzem: „Manchmal denke ich, die Finanzmarktteilnehmer müssen ihre
Englischkenntnisse aufpolieren um zu verstehen, dass wir mit Blick auf März noch nichts
entschieden haben“, erklärte Mersch Anfang Februar. „Nicht unsere Kommunikation ist
mangelhaft, sondern die Hype, die durch Leute mit persönlichen Interessen entsteht“, betonte er.
Die Tauben: EZB-Chefvolkswirt Praet hat vor kurzem selber ein Kriterium für die
4
Unterscheidung zwischen Falken und Tauben formuliert : „Kritiker der Maßnahmen im Rat …
sagen, wegen des speziellen Charakters einer Währungsunion sollten Anleihekäufe nur genutzt
werden, wenn wir in einer Deflation sind. Hierüber kann man ausführlich diskutieren. Die große
Mehrheit des Rates und ich selbst sind der Meinung: Wenn man nur im Extremfall einer
Deflation handelt, ist es zu spät. Dies ließe sich nur noch sehr schwer korrigieren und nur mit
einem noch viel größeren Einsatz.“ Ähnlich wie Praet äußerten sich EZB-Präsident Draghi, die
Direktoriumsmitglieder Constancio und Coeure sowie die Ratsmitglieder Linde und Visco.
Die Neutralen: Bei Bostjan Jazbec fiel uns die Zuordnung nicht leicht. Denn gerade zuletzt hat
er sich recht häufig für eine abwartende Haltung ausgesprochen, so dass man ihn auch als
Falken ansehen könnte. Über einen längeren Zeitraum betrachtet sehen wir in ihm aber eher
einen Pragmatiker, der durchaus betont, dass QE seinen Zweck erfüllt, aber auch die Grenzen
der Geldpolitik nicht verschweigt, und im Gegensatz zu vielen anderen seiner Ratskollegen auch
ein vorzeitiges Ende der Anleihenkäufe als Möglichkeit betrachtet.
Wenn wir eine Eigenschaft bei Erkki Liikanen besonders hervorheben müssten, wäre dies
sicherlich seine Loyalität. Seine Aussagen orientieren sich meistens eng an den offiziellen
Formulierungen aus den Pressekonferenzen. Wir ordnen ihn in das neutrale Lager ein, weil er
wiederholt vor übereilten Aktionen warnte, wenn sich die Lage geändert hat. Er verglich
beispielsweise QE mehrfach mit einem Marathon.
Die Lautlosen: Eine Reihe von Ratsmitgliedern äußert sich kaum in der Öffentlichkeit. Ihre
Zuordnung in ein bestimmtes Lager ist entsprechend schwierig, weil diese auf nur wenigen
Aussagen beruht.
•
Vitas Vasiliuaskas und Gaston Reinesch sehen wir aufgrund ihrer bisherigen
Stellungnahmen als Pragmatiker an. Auch Jozef Makuch haben wir in das neutrale Lager
eingeordnet.
•
Yannis Stournaras, Chrystalla Georghadji, Josef Bonnici und Carlos Costa sehen wir eher
als Tauben an.
Die Neuen: Einige Ratsmitglieder sind neu im EZB-Rat. Ihre Einschätzung ist deswegen
vorläufig:
•
Jan Smets hat gleich in seinem ersten großen Interview betont, in der Geldpolitik sei es sehr
wichtig, vorbeugend zu handeln, bevor sich mögliche Risiken tatsächlich realisieren.
Aufgrund solcher Äußerungen haben wir ihn vorläufig ins Lager der Tauben eingeordnet.
•
Auch Francois Villeroy de Galhau und Philip Lane sehen wir eher als Tauben an, obwohl
ihre Aussagen weniger eindeutig ausfielen als bei Jan Smets.
3
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12. Februar 2016
“Tauben dominieren den EZB-Rat”, Börsenzeitung, 3.12.2014.
Interview im Handelsblatt mit Peter Praet, 10. Dezember 2015.
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4
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