Konjunktur und Finanzmärkte
Februar 2016
Commerzbank Research
Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer
Editor: Christoph Weil ([email protected])
Inhalt
I.
Editorial
Seite 2
II.
Konjunktur
Seite 3-30
USA
Seite 3-7
China
Seite 8-12
Eurozone
Seite 13-23
Deutschland
Seite 24-31
Japan
Seite 32-33
III.
Rentenmärkte
Seite 34-39
IV.
Devisenmärkte
Seite 40-59
V.
Aktienmärkte
Seite 60-65
VI.
Rohstoffmärkte
Seite 66-69
VII.
Cross Asset Strategie
Seite 70-73
VIII.
Prognoseübersicht
Seite 74-79
IX
Research Kontakte
Seite 80-81
X.
Zugang zum Commerzbank Research
Seite 82-83
XI.
Disclaimer
Seite 84-85
Commerzbank Research | Februar 2016
1
I Editorial
Nach dem vermasselten Jahresauftakt an den Märkten sorgen sich die Anleger um die Weltkonjunktur.
Während China tatsächlich vor wirtschaftlich schweren Zeiten steht, dürften sich die westlichen
Volkswirtschaften, insbesondere die USA, weiter als robust erweisen.
Immer mehr Anleger bezweifeln die Fähigkeit der chinesischen Führung, die Märkte und die Konjunktur
erfolgreich zu steuern. Schließlich hat sich die Führung einige Politik-Fehler geleistet, etwa indem sie
zugelassen hat, dass die Schulden der Unternehmen rasant gestiegen sind. Das gilt besonders für
staatseigene Unternehmen aus Branchen, die unter Überkapazitäten und fallenden Gewinnmargen
leiden. Zwar dürften die staatlichen Banken vieler dieser Unternehmen über Wasser halten und so eine
Rezession verhindern. Aber die künstlich am Leben gehaltenen Unternehmen entziehen den gesunden
Unternehmen Ressourcen und schwächen die gesamte Volkswirtschaft („Zombifizierung“).
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Die US-Wirtschaft hat sich allen Unkenrufen zum Trotz bis zuletzt robust entwickelt. Der kollabierte
Ölpreis belastet zwar die US-Ölproduzenten, stellt aber wohl kein systemisches Risiko für den USBankensektor dar. Die US-Wirtschaft dürfte in diesem Jahr um 2% wachsen. Die Märkte preisen nach
dem Kollaps der Aktienmärkte zu wenig Fed-Zinserhöhungen ein.
Im Euroraum dürfte die Wirtschaft weiterhin verhalten wachsen (1,3%). Die Inflation steigt nicht wie von
der EZB erhofft. Vermutlich lockert die EZB ihre Geldpolitik im März erneut – etwa durch eine Senkung
des Einlagensatzes.
Wir halten den Pessimismus der Anleger gegenwärtig für übertrieben. Fallen insbesondere die USKonjunkturdaten in den kommenden Monaten weiter ordentlich aus, dürften sich die Aktienkurse
allmählich erholen – zumal der Dax mit seiner Dividendenrendite von fast 3,5% verglichen mit den
Renditen von Staatsanleihen attraktiv erscheint. Wenn sich die Märkte wieder beruhigen, sollte EURUSD, der zuletzt nur wegen der Dollar-Schwäche gestiegen war, wieder nachgeben. Nachhaltig
abwerten dürfte EUR-USD aber erst, wenn die US-Arbeitslosenquote Richtung 4,5% gefallen ist und die
Fed wegen des steigenden Lohndrucks mehrere Leitzinserhöhungen in Aussicht stellt.
Commerzbank Research | Februar 2016
2
II Konjunktur - USA
Commerzbank Research | Februar 2016
3
USA: Wirtschaft mit schwachem Jahresausklang 2015
Ordentliches Wachstum voraus
BIP, real, Veränderung in %, Quartalsrate: saisonbereinigt und annualisiert
6
4
Im vierten Quartal ist die US-Wirtschaft auf
Jahresrate hochgerechnet nur noch um 0,7%
gewachsen.
Das Wachstum wurde von schwachen Exporten und
einem Rückgang der privaten Anlageinvestitionen
gebremst. Letzteres liegt zu einem guten Teil an der
drastischen Kürzung von Investitionen in die Öl- und
Gasförderung.
2
0
-2
-4
Dagegen legten die Wohnungsbauinvestitionen mit
einem Zuwachs von über 8% einmal mehr kräftig
zu. Unterstützt vom stabilen Arbeitsmarkt war der
private Verbrauch ebenfalls vergleichsweise robust.
-6
2009
2010
2011
2012
2013
gegen Vorquartal
2014
2015
2016
2017
gegen Vorjahr
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
US-Häusermarkt: Langer Weg aus der Krise
Baubeginne, saisonbereinigt, annualisiert, in Tsd., 3-Monatsdurchschnitt
2000
500
1600
400
1200
300
800
200
400
100
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Einfamilienhäuser (LS)
0
Insgesamt verzeichnete die US-Wirtschaft 2015 ein
Wachstum von 2,4%, genauso viel wie im Vorjahr.
Dies liegt über dem Potenzialwachstum, das mit
allenfalls 1¾ % anzusetzen ist. Im historischen
Vergleich enttäuschende Wachstumsraten reichen
vor dem Hintergrund dieses niedrigen „Tempolimits“
für einen kräftigen Stellenzuwachs aus.
Für die nächsten Quartale ist mit einem Wachstum
von etwa 2% zu rechnen, was zu einem weiteren
Rückgang der Arbeitslosenquote führen dürfte.
Mehrfamilienhäuser (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
4
USA: Rezession? Nicht am Arbeitsmarkt!
Starker Arbeitsmarkt gibt Entwarnung
Private Beschäftigung und Arbeitslosenquote, Veränderung in
den sechs Monaten vor Beginn einer Rezession. 2016: SechsMonatsänderung bis Januar 2016.
Seit einigen Wochen werden in den USA verstärkt
Rezessionsrisiken diskutiert. Dazu haben neben den
Turbulenzen an den Finanzmärkten auch einige
schwache Konjunkturdaten beigetragen.
Eine Analyse des Arbeitsmarktes zeigt allerdings,
dass die Rezessionsängste übertrieben sind.
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
Vor den letzten Rezessionen hat die Abkühlung der
Wirtschaft am Arbeitsmarkt stets deutliche
Bremsspuren hinterlassen. Die Arbeitslosenquote
stieg in den sechs Monaten vor Rezessionsbeginn
durchschnittlich um 0,3 Prozentpunkte. Die
Zuwachsrate der Beschäftigung in der privaten
Wirtschaft fiel unter 0,2% (Grafik links).
1990
2001
Beschäftigung
2007
Arbeitslosenquote
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2016
Ganz anders in den sechs Monaten bis Januar
2016: Die Arbeitslosenquote fiel in diesem Zeitraum
um 0,4 Prozentpunkte, die Beschäftigung stieg recht
kräftig um 1,1%.
Die Diagnose ist damit klar: Die US-Wirtschaft ist
nicht in einer Rezession. Und kurzfristig droht auch
keine.
5
USA: Fed wird 2016 die Zinsen nur etwas anheben
US-Inflation noch weit vom Ziel der Fed entfernt
Deflator des privaten Verbrauchs, Veränderung gegenüber Vorjahr in %.
5
4
Angesichts der Verwerfungen an den
Finanzmärkten ist der Fahrplan für weitere
Zinsanhebungen allerdings in Unordnung geraten.
Es ist daher zumindest zweifelhaft, ob die Fed
bereits im März einen zweiten Zinsschritt folgen
lässt.
3
2
1
0
-1
-2
2005
Am 16. Dezember 2015 hat die US-Notenbank die
Leitzinsen um 25 Basispunkte angehoben (Grafik
links unten).
2006
2007
2008
2009
Inflation
2010
2011
2012
2013
Kerninflation
2014
2015
Fed-Ziel
Quelle: Global Insight, Fed, Commerzbank Research
Fed: 7 Jahre Nullzinspolitik zu Ende
Realzins: Fed Funds Target minus Inflationsrate, in % p.a.
8
6
4
2
0
-2
Für 2016 erwarten wir jetzt nur noch zwei
Zinsschritte, einen im ersten und einen im zweiten
Halbjahr. Das genaue Timing wird von den
wirtschaftlichen Daten abhängen.
Der lange erwartete höhere Lohndruck scheint sich
allmählich zu zeigen. Im Januar stiegen die
Stundenlöhne um 2,5% im Vorjahresvergleich. Bis
zum Herbst 2015 lag der Lohnzuwachs lange Zeit
bei etwa 2%. Angesichts einer Arbeitslosenquote
von zuletzt 4,9%, was der von der Fed geschätzten
Vollbeschäftigungsschwelle entspricht, ist
mittelfristig von weiter steigendem Lohndruck
auszugehen.
-4
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Leitzins (Zielsatz für Federal Funds)
Realer Leitzins
Quelle: Gloabl Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
6
USA: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Exporte
Importe
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2014 2015
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
2,7
5,4
2,5
3,4
3,8
2,4
3,1
4,8
3,0
1,1
5,0
2,4
Arbeitslosenquote 2)
6,2
5,3
Verbraucherpreise
Vj
1,6
0,1
- Kernrate 3)
Vj
1,7
1,8
Leistungsbilanzsaldo
Mrd $ -401 -455
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Nahrungsmittel
Commerzbank Research | Februar 2016
2016
2,7
1,9
2,3
1,1
3,3
2,0
2017
2,5
3,6
2,4
2,4
4,1
2,2
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
1,7
3,6
3,0
2,2
2,8
2,8
2,7
2,5
8,6
5,0
-0,7
-2,5
2,9
4,0
3,7
3,7
2,5
3,6
2,2
1,1
2,4
2,8
2,6
2,4
-6,0
5,1
0,7
-2,5
0,8
2,8
2,4
2,4
7,1
3,0
2,3
1,1
4,1
4,5
4,5
4,1
2,9
2,7
2,1
1,8
2,1
1,8
1,9
2,2
0,6
3,9
2,0
0,7
2,0
2,5
2,3
2,2
4,7
4,4
5,5
5,4
5,1
5,0
4,9
4,7
4,6
4,5
1,2
2,2
-0,1
0,0
0,1
0,4
1,2
1,0
1,1
1,6
1,9
2,0
1,7
1,8
1,8
2,0
2,0
1,9
1,9
1,9
-419 -462
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
2017
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,4
3,5
2,4
2,4
4,1
2,3
2,1
4,5
2,1
1,9
-
2,4
3,5
2,4
2,4
4,1
2,2
2,1
4,4
2,1
2,0
-
2,4
3,5
2,4
2,4
3,9
2,1
2,1
4,4
2,2
2,0
-
2,4
3,5
2,4
2,4
3,9
2,1
2,1
4,3
2,3
2,1
-
7
II Konjunktur - China
Commerzbank Research | Februar 2016
8
China: Holprige Landung der Wirtschaft
Wirtschaft verliert an Dynamik
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung in %
3,0
12
2,5
10
2,0
8
1,5
6
1,0
4
0,5
2
0,0
0
2011
2012
2013
2014
Vorquartal (LS)
2015
Vorjahr (RS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Inflation unter Kontrolle
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in %
Das Überangebot an Immobilien und die hohe
Verschuldung der Unternehmen dürften das
Wachstum 2016 weiter abbremsen. Wir erwarten
nur noch ein Wachstum von 6,3%.
Ein Abrutschen der Wirtschaft in eine Rezession
halten wir für wenig wahrscheinlich. So werden die
staatlichen Banken wohl ein großen Teil der
hochverschuldeten staatlichen Unternehmen mit
Krediten künstlich am Leben halten.
Auch die Notenbank dürfte mit einer weiteren
Lockerung der Geldpolitik gegensteuern. Spielraum
dafür eröffnet die niedrige Inflation (Grafik links
unten). Sie belief sich 2015 auf 1,4%, nach 1,9%
2014. Und die Erzeugerpreise fallen schon seit fast
vier Jahren.
10
8
6
4
2
0
-2
-4
2004
Die chinesische Wirtschaft ist im vierten Quartal nur
noch um 1,6% gegenüber dem dritten Vierteljahr
gewachsen. Gegenüber Vorjahr betrug das Plus
6,8% (Grafik links oben). Für das Gesamtjahr 2015
steht damit ein Wachstum von 6,9% zu Buche.
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Wir gehen davon aus, dass die Notenbank im
Frühjahr den Leitzins um 25 Basispunkte senken
wird.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
9
China: Konjunkturdaten weiterhin enttäuschend
Außenhandel lahmt
Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Handelsbilanzsaldo in Mrd $
60
80
50
60
40
30
40
20
20
10
0
0
-10
-20
-20
-30
-40
2011
2012
2013
2014
Handelsbilanzsaldo (RS)
2015
Exporte (LS)
2016
Importe (LS)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Monatliche Konjunkturdaten weiter schwach
Veränderung gegenüber Vorjahr in %, Quartalsdurchschnitt
Die jüngsten Konjunkturdaten sind weiterhin
enttäuschend. Die chinesischen Exporte sind im
Januar gegenüber Vorjahr um -11,2% gesunken,
nach -1,4% im Dezember. Die Einfuhren
schrumpften um 18,8% gegenüber Vorjahr.
Entsprechen erhöhte sich der Handelsüberschuss
auf 63,3 Mrd. Dollar (Grafik links oben).
Der Rückgang der Exporte erhöht den Druck auf die
Regierung, durch eine Abwertung des CNY die
preisliche Wettbewerbsfähigkeit der chinesischen
Unternehmen zu verbessern. Im Dezember 2015
gab der CNY gegenüber dem USD 1,5% ab - der
zweitgrößte monatliche Rückgang seit 2005.
In der Summe deuten die Konjunkturindikatoren auf
eine weitere Wachstumsverlangsamung. Die
Industrieproduktion lag im Dezember nur noch 5,9%
über dem Vorjahresniveau, nach 6,2% im
November. Und auch die Einzelhandelsumsätze
verfehlte mit 11,1% gegenüber Vorjahr im
Dezember die Erwartungen (Grafik links unten).
25
20
15
10
5
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Industrieproduktion
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Einzelhandelsumsatz
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
10
China: Hochverschuldete Unternehmen ein Risikofaktor
Schulden der Unternehmen steigen rasant
Schulden der nichtfinanziellen Unternehmen in Prozent des
Bruttoinlandsproduktes
Die Schulden der nichtfinanziellen Unternehmen
summieren sich inzwischen auf über 160% des
Bruttoinlandsproduktes (Grafik links). Damit ist diese
Relation seit der Finanzkrise um 62,3 Prozentpunkte
gestiegen.
170
Die Verschuldung konzentriert sich dabei auf die
Branchen, die unter Überkapazitäten und fallenden
Gewinnmargen leiden. Außerdem befinden sich
viele hoch verschuldete Unternehmen im Besitz des
Staates.
160
150
140
130
Insbesondere im Immobilien- und Bausektor
erscheint die Schuldenlast der Unternehmen
problematisch. Es besteht die Gefahr, dass sie
langfristig nicht mehr in der Lage sein werden, ihre
Verbindlichkeiten zu bedienen.
120
110
100
90
80
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
Aber der Staat ist entschlossen, die großen in
Schwierigkeiten geratenen Unternehmen zu
stabilisieren, um so Arbeitsplatzverluste zu
verhindern.
Quelle: B IS, Co mmerzbank Research
Aber die künstlich am Leben gehaltenen
Unternehmen entziehen den gesunden
Unternehmen Ressourcen. Diese Zombifizierung
wird die chinesische Wirtschaft auf Jahre
schwächen und eine schnelle Erholung verhindern.
Commerzbank Research | Februar 2016
11
China: Korrektur am Immobilienmarkt dauert an
Immobilienpreise steigen wieder
Neubaupreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
25
20
15
10
5
0
-5
-10
Jan-12
Jan-13
erstrangige Städte
Jan-14
zweitrangige Städte
Jan-15
drittrangige Städte
Quelle: National Bureau of Statistics, Commerzbank Research
Bestandsabbau am Immobilienmarkt
Veränderung gegenüber Vorjahr in %
25
In den größten Städten ziehen die Preise für
Wohnimmobilien wieder spürbar an. In den erstund zweitrangigen Städten war im Dezember ein
Preisanstieg um 20,4% und 1,5% gegenüber dem
Vorjahr zu verzeichnen (Grafik links oben). In den
drittrangigen Städten lagen sie dagegen noch
immer 1,9% unter dem Vorjahresniveau.
Trotz wieder anziehender Preise gehen wir nicht
davon aus, dass die Investitionen im Wohnungsbau
in Kürze wieder stark steigen werden. Im
vergangenen Jahr legten sie nur noch um 1,0% zu,
nach 10,5% 2014. Zum einen dürfte gerade in den
drittrangigen Städten noch ein großen Überangebot
an Wohnungen bestehen. Zum anderen zweifeln wir
an der Nachhaltigkeit des Preissprungs in den
erstrangigen Städten.
20
Die Divergenz zwischen Wohnungsbauinvestitionen
und Wohnungsverkäufen (Grafik links unten) ist
Ausdruck der Bestrebungen, die Nachfrage nach
Wohnungen zu fördern, gleichzeitig aber die
Investitionen zu bremsen, um den hohen Bestand
an unverkauften Wohnungen zu reduzieren.
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
2014
2015
Wohnungsbauinvestitionen
Wohnungsverkäufe
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
12
II Konjunktur - Eurozone
Commerzbank Research | Februar 2016
13
Euroraum: Der Gegenwind von der Weltwirtschaft nimmt zu
Euroraum: Dauerhafte Abkopplung von der Weltwirtschaft
unwahrscheinlich
Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe
60
58
56
54
52
50
48
46
44
2001
2003
2005
2007
2009
Euroraum
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2011
2013
2015
Welt ohne Euroraum
Das Wachstum der Weltwirtschaft außerhalb des
Euroraums hat im Verlauf von 2015 deutlich
nachgelassen (Grafik links). Der Einkaufsmanagerindex für das globale verarbeitende
Gewerbe außerhalb des Euroraums liegt seit Mitte
2015 nur noch knapp im expansiven Bereich.
Bislang haben die Probleme in den Schwellenländern die Stimmung der Unternehmen im Euroraum
kaum getrübt. Dies liegt zum einen an der starken
Abwertung des Euro im zweiten Halbjahr 2014 und
Anfang 2015. Dank der verbesserten preislichen
Wettbewerbsfähigkeit konnten die Unternehmen die
schwächere globale Nachfrage teilweise durch eine
Ausweitung ihrer Marktanteile kompensieren. Zum
anderen wurde die Exportschwäche durch eine vom
Einbruch der Energiepreise angefachte
Konsumnachfrage abgefedert.
Doch die Euro-Wirtschaft wird sich nicht dauerhaft
von der Weltwirtschaft abkoppeln können, zumal der
Rückenwind vom Wechselkurs nachlässt. Die
Stimmung in der Wirtschaft dürfte sich im Frühjahr
merklich verschlechtern.
14
Euroraum: Wirtschaft wird 2016 nur verhalten wachsen
Starkes Wachstum im ersten Quartal nur ein Ausreißer
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in %,
saisonbereinigt, ab 1. Vj. 2016 Prognose
1,0
0,5
Nach dem guten Start ins Jahr 2015 hat die
Konjunktur im Euroraum im weiteren Jahresverlauf
an Kraft verloren (Grafik links oben). Im dritten und
vierten Quartal nahm das Bruttoinlandsprodukt nur
noch um 0,3% gegenüber Vorquartal zu , nach
einem Plus von 0,4% im zweiten und 0,5% im
ersten Vierteljahr.
0,0
-0,5
-1,0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Einbruch noch immer nicht vollständig aufgeholt
Bruttoinlandsprodukt, real, 3.Vj. 2008=100
102
100
98
Auch 2016 dürfte die Euro-Wirtschaft nur verhalten
wachsen. Hierfür sprechen, eine schwächere
globale Nachfrage, die hohe private Verschuldung
und die Korrektur der Immobilienmärkte in einigen
Ländern. Die höheren Staatsausgaben für die
Sicherheit und die Bewältigung der Flüchtlingskrise
werden das Wirtschaftswachstum im Euroraum um
weniger als 0,2 Prozentpunkte erhöhen. In der
Summe rechnen wir für 2016 nur mit einem Plus
von 1,3%, nach 1,5% im vergangenen Jahr. Wir
sind damit deutlich vorsichtiger als die Mehrheit der
Analysten.
Gemessen an der Tiefe der Rezession bleibt das
Tempo der konjunkturellen Erholung bescheiden.
Mitte 2016 dürfte die Euro-Wirtschaft gerade einmal
wieder das Niveau vor Ausbruch der Finanzmarktkrise Anfang 2008 erreichen (Chart links unten).
96
94
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
15
Euroraum: Spanien bleibt auf der Überholspur
Deutsche Industrie schwächelt
Industrieproduktion, Veränderung gegenüber Vorjahr, gleitender 3Monatsdurchschnitt
Das Konjunkturgefälle innerhalb des Euroraum hat
sich umgedreht. Dies zeigt die Entwicklung der
Industrieproduktion:
In den Reformländern angeführt von Spanien hat die
Industrieproduktion merklich angezogen (Grafik
links). Dank der Reformanstrengungen haben diese
Länder ihre Wettbewerbsfähigkeit wieder deutlich
verbessert. Dies ermöglicht es den Unternehmen,
verlorene Marktanteile zurückzugewinnen.
6
4
2
0
Auch in Frankreich und Italien legt die
Industrieproduktion wieder zu. In beiden Ländern
hat die Wirtschaft in die Wachstumsspur
zurückgefunden.
-2
-4
-6
Die deutsche Wirtschaft hat dagegen merklich an
Schwung verloren. Zuletzt lag die Industrieproduktion sogar unter dem Vorjahresniveau.
-8
2013
2014
DE
ES
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2015
FR
IT
Wir gehen davon aus, dass sich der Aufschwung in
den Reformländern 2016 fortsetzen wird. Das
Wachstumstempo dürfte sich aber nicht weiter
verstärken. Dagegen erwarten wir in Deutschland,
Frankreich und Italien 2016 nur ein moderates
Wachstum.
16
Euroraum: Unterliegender Preisauftrieb bleibt schwach
Inflationsrate verharrt bis Mitte 2016 bei nahe Null
Verbraucherpreisindex (HVPI), Kernrate: HVPI ohne Energie,
Nahrungs- und Genussmittel, Veränderung gegenüber Vorjahr in
Prozent, ab Februar 2016 Prognose
2.5
2.0
Inzwischen hat der preistreibende Effekt der EuroAbwertung den Hochpunkt überschritten. Seit April
steigen Preise für importierte Industriegüter nicht
mehr. Zudem dämpfen die niedrigeren Energiepreise mit zeitlicher Verzögerung auch den Preisauftrieb bei anderen Gütern und Dienstleistungen. Im
Gegensatz zur EZB erwarten wir 2016 keinen
Anstieg der Kernrate. Sie dürfte bei 1% verharren.
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
2013
Die Kerninflationsrate, also die Vorjahresveränderungsrate des Verbraucherpreisindexes ohne
Energie, Nahrungs- und Genussmittel, hat sich in
den letzten Monaten bei 1% eingependelt (Grafik
links). Die im Vergleich zu Anfang 2015 leicht
höhere Rate dürfte vor allem auf die abwertungsbedingte Verteuerung der importierten Güter und
Dienstleistungen zurückzuführen sein.
2014
2015
Insgesamt
Quelle: Euro stat, Co mmerzbank Research
2016
2017
Kernrate
Dagegen wird die Inflationsrate bedingt durch die
Entwicklung der Energiepreise im zweiten Halbjahr
2016 wieder in Richtung 1% klettern. Im
Jahresdurchschnitt dürften die Verbraucherpreise
um 0,3% steigen, nach 0,0% im vergangenen Jahr.
2017 erwarten wir eine Inflationsrate von 1,6%.
Der Inflationsausblick ist jedoch mit Blick auf die
Ölpreise und den Euro mit erheblichen
Unsicherheiten verbunden.
Commerzbank Research | Februar 2016
17
EZB dürfte im März nachlegen
Inflationserwartung bleibt niedrig
5-jähriger inflationsindexierter Termin-Swapsatz in fünf
Jahren
Die EZB hat angekündigt, dass sie auf der
Ratssitzung im März ihren „geldpolitischen Kurs
überprüfen und möglicherweise überdenken“ wird.
Dies stützt unsere Erwartung, dass sie den
Einlagesatz um weitere 10 Basispunkte auf dann
-0,40% senken wird.
Weitere Maßnahmen wie die Verlängerung des QEProgramms über März 2017 hinaus oder
vorgezogene Käufe (anfangs höheres monatliches
Kaufvolumen, später niedrigeres) sind denkbar.
3.0
2.8
2.6
2.4
Der Widerstand im Rat gegen eine Aufstockung der
Anleihenkäufe dürfte anhalten, wenn die EZB wie
von uns erwartet ihre Inflationsprojektion zwar für
dieses Jahr merklich nach unten anpassen wird,
ihre Prognosen für die Inflation 2017 und die für das
Wachstum 2016 und 2017 aber kaum.
2.2
2.0
1.8
1.6
1.4
2005
2007
2009
2011
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2013
2015
Wir gehen davon aus, dass die Unsicherheit wegen
China in den kommenden Wochen nachlässt. Dies
dürfte zu einer Erholung an den Aktienmärkten,
etwas steigenden Inflationserwartungen (Grafik)
sowie einem niedrigeren Außenwert führen. All dies
verringert aus Sicht der EZB die Notwendigkeit,
selber stärker einzugreifen.
18
Commerzbank-Q€-Scorecard – Ziele weit entfernt
Grün: Ziel erreicht; gelb: Ziel noch nicht erreicht, aber Tendenz stimmt; rot: Ziel nicht erreicht und Tendenz
stimmt nicht
Ziel
Indikator
Benchmark
Inflationserwartungen
wieder
verankern
Wahrscheinlichkeit bei SPF, dass Inflation
im Euroraum in 5 Jahren über 1,5% liegt
Durchschnitt vor Krise (2005 bis 2007: 83,5%)
5x5-Erwartungen bewegen sich wieder
entsprechend langfristigem Modell
Abstand zu langfristigem Modell weniger als eine
Standardabweichung
•
Kerninflation
wieder bei
knapp 2%
Konsensprognose für Inflationsrate 2016
Konsensprognose entspricht mindestens EZBProjektion für 2016 vom März 2015 (1,5%)
•
Arbeitslosenquote
Arbeitslosenquote auf einem Trend, bei dem sie
Ende 2016 bei 8% liegt
•
Konjunktur
ankurbeln
Score
•
Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Industrie PMIs liegen über 50 und 3-Monatsdurchschnitt zeigt
und Dienstleistungssektor
nach oben
•
Konsensprognose für Wirtschaftswachstum Konsensprognose entspricht mindestens EZBim Jahr 2016
Projektion vom März 2015 (1,9%)
•
Schwächerer Anteil der Euro-Abwertung, der auf eine
Pfad, der pro Jahr eine Abwertung von 5% ergibt
Euro
originäre Euro-Schwäche zurückzuführen ist
•
Kreditkanal
öffnen
•
Durchschnitt der Kreditkosten in den fünf
größten Euro-Ländern
1 Prozentpunkt unter Durchschnitt 2014Q3 (2,7%)
Realzins: 5-Jahres-Euro-Swap minus
5-Jahres-Euro-Inflationsswap
-1,3% (angenommener Swapsatz von 0,5% minus
1,8% Inflationserwartungen)
•
Kredite an den privaten Sektor, Veränderung Zielpfad zu einer Zuwachsrate von rund 3½%
gegenüber Vorjahr in Prozent
(Modellprognose bei Wirtschaftswachstum von 2%
und Investitionsplus von 4% Ende 2016)
•
Commerzbank Research | Februar 2016
19
EZB: unveränderter Refisatz, Warnung vor zu hohen Erwartungen
Taylor-Zins sinkt schon wieder
Leitzins und Taylor-Regel auf Basis von Prognosen für das
Wachstum und die Teuerung im Euroraum, % p.a.
6
5
Der zuletzt gesunkene Taylor-Zins (Grafik links) wird
weiter nachgeben, wenn die EZB ihre Projektionen
erneut nach unten revidiert.
Im Gegensatz zum Einlagesatz dürfte der Refisatz
unverändert bleiben (Tabelle links). EZB-Präsident
Draghi hatte betont, dass die Marktzinsen dem
Einlagezins und nicht dem Refisatz folgen.
4
3
2
1
0
-1
-2
1999
2001
2003
2005
Taylor (Konsens)
2007
2009
2011
Leitzins
2013
2015
Taylor (EZB)
Quelle: EZB, Economist, Commerzbank Research
Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
1.Vj 16
2.Vj 16
3.Vj 16
4.Vj 16
Konsens
0,05
0,05
0,05
0,05
High
0,05
0,05
0,05
0,05
Low
0,05
0,05
0,05
0,05
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
0,05
EZB-Direktoriumsmitglied Mersch warnte die Märkte
vor übertriebenen Erwartungen. Alle Optionen
würden auf dem Tisch liegen, aber nichts sei
entschieden. „Manchmal denke ich, die
Finanzmarktteilnehmer müssen ihre Englischkenntnisse aufpolieren um zu verstehen, dass wir
mit Blick auf März noch nichts entschieden haben“,
erklärte Mersch. „Nicht unsere Kommunikation ist
mangelhaft, sondern die Hype, die durch Leute mit
persönlichen Interessen entsteht“, betonte er.
Quelle: Reuters, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
20
Euroraum: QE-Details
Die EZB kauft schwerpunktmäßig Staatsanleihen
notenbankfähige Wertpapiere, in Billionen Euro
Bei QE konzentriert sich die EZB auf
Staatsanleihenkäufe, weil im Euroraum der private
Anleihemarkt nicht groß genug ist (Grafik links
oben).
andere
ABS
Die Ankäufe sollen mindestens bis März 2017 und
in jedem Fall so lange erfolgen, bis der EZB-Rat
„eine nachhaltige Korrektur der
Inflationsentwicklung“ erkennt.
Unternehmensanleihen
bes. Bankanleihen
unbes. Bankanleihen
Staatsanleihen
0
1
2
3
4
Quelle: EZB, Commerzbank Research
Aufteilung der Käufe nach EZB-Kapitalschlüssel
Anteil am Grundkapital der EZB in Prozent
5
6
7
Das gesamte Volumen der Staatsanleihenkäufe
wird grundsätzlich entsprechend dem Anteil der
einzelnen Länder am Kapital der EZB auf die
Länder aufgeteilt (Grafik links unten).
Anders als bisher bleiben die Risiken aus den
Staatsanleihenkäufen überwiegend - zu 80% - bei
den nationalen Zentralbanken und werden nicht
umverteilt.
Im Dezember hat die EZB angekündigt, dass sie im
Rahmen des Staatsanleihenkaufprogramms die
EZB auch Anleihen von Bundesländern
beziehungsweise Regionen sowie von Kommunen
der Euro-Länder erwerben wird.
Commerzbank Research | Februar 2016
21
EZB beim Wort genommen
zu weiteren Maßnahmen:
• „Es wird daher notwendig sein, dass wir bei unserer nächsten Sitzung Anfang März, wenn die neuen von Experten der EZB
erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vorliegen, die sich auch auf das Jahr 2018 erstrecken, unseren geldpolitischen
Kurs überprüfen und möglicherweise überdenken.“ (Draghi, 21.1.2016)
• „Wenn wir uns der niedrigen Inflation nicht geschlagen geben - und das tun wir sicherlich nicht – dann wird sie auf Werte im
Einklang mit unserem Ziel zurückkehren. Wenn wir auf der anderen Seite vor den "unerbittlichen disinflationären Kräften“
kapitulieren oder lange Übergangszeiten bis zum Erreichen des Zielwerts ins Feld führen, werden wir in der Tat nur die
Disinflation verewigen. “ (Draghi, 4.2.2016)
• „Manchmal denke ich, die Finanzmarktteilnehmer müssen ihre Englischkenntnisse aufpolieren um zu verstehen, dass wir mit
Blick auf März noch nichts entschieden haben. Nicht unsere Kommunikation ist mangelhaft, sondern die Hype, die durch Leute
mit persönlichen Interessen entsteht. … Wir stehen vollkommen hinter unserem Mandat. …Aber daraus bereits bestimmte
Maßnahmen abzuleiten, das ist reine Spekulation.“ (Mersch, 2.2.2016)
• „Ein Teil des Kommunikationsproblems im Dezember ist darauf zurückzuführen, dass die eine oder andere Aussage zu viel
Aufmerksamkeit erhielt. Wir entscheiden im EZB-Rat gemeinsam. Man kann nicht von [den Aussagen] einer Person auf alle 25
[Ratsmitglieder] schließen.“ (Mersch, 2.2.2016)
zu technischen Anpassungen bei QE:
• „… wir haben klar gesagt, dass es im März nötig sein könnte, die technischen Parameter unseres Programms anzupassen.“
(Mersch, 2.2.2016)
zu Helikoptergeld:
• „Die ursprüngliche Idee von Helikoptergeld bezog sich auf die direkte Finanzierung öffentlicher Ausgaben. Das ist für uns keine
Option. Das ist nichts, was wir erwägen.“ (Constancio, 31.12.2015)
zum Hauptrefinanzierungssatz:
• „Einige von Ihnen fragen, warum wir den Hauptrefinanzierungssatz unverändert ließen. Wir ließen diesen Satz vor allem
deswegen unverändert , weil alle kurzfristigen Zinssätze jetzt dem Einlagezins folgen, der wirklich der Treiber unserer
Geldpolitik geworden ist.“ (Draghi, 3.12.2015)
Commerzbank Research | Februar 2016
22
Euroraum: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Außenbeitrag 3)
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2014 2015 2016 2017
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
%
Vj
Vq
0,5
0,4
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
1,4 -0,5
0,3
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,8
0,8
0,7
0,0
0,7
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
-0,2
0,3 -0,4 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
1,2
1,5
1,6
1,5
1,3
1,3
1,3
1,4
1,4
1,5
0,5
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,4
0,4
Arbeitslosenquote 2)
11,6 10,9 10,3
9,9 11,2 11,0 10,8 10,5 10,5 10,4 10,3 10,2 10,1 10,0
Verbraucherpreise
Vj
0,4
0,0
0,3
1,6 -0,3
0,2
0,1
0,2
0,2 -0,1
0,3
0,6
1,2
1,4
- Kernrate 3)
Vj
0,8
0,8
0,9
1,1
0,7
0,8
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,8
0,9
1,1
Leistungsbilanzsaldo
Mrd € 250 300 280 280
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq = Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert.
3) ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel
Commerzbank Research | Februar 2016
0,8
1,4
0,9
0,0
0,9
1,7
1,2
1,5
0,0
1,5
1,9
2,3
2,1
-0,8
1,3
2,1
2,9
2,3
-0,8
1,5
2015
2016
2017
1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj 1. Vj 2. Vj 3. Vj 4. Vj
0,5
0,8
0,6
-0,2
1,5
0,4
9,9
1,7
1,2
-
0,5
0,8
0,7
-0,3
1,6
0,4
9,8
1,9
1,3
-
23
II Konjunktur - Deutschland
Commerzbank Research | Februar 2016
24
Deutsche Industrie: Bringt das neue Jahr die Wende?
Auftragseingänge von außerhalb des Euroraums bügeln Delle aus
Auftragseingänge, ohne sonstigen Fahrzeugbau, saisonbereinigt, 2010=100
130
125
120
115
110
105
100
95
90
2012
2013
2014
Inland
2015
Euroraum
2016
Non-Euro
Produktion zeigt im Trend nach unten
saisonbereinigte Monatswerte, 2010=100
112
110
108
106
Jul 12
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Verarbeitendes Gewerbe
Jul 14
Jan 15
Jul 15
Verantwortlich für die Schwäche im Sommer waren
die Orders von außerhalb des Euroraums. Diese
sind zwar im Dezember sprunghaft gestiegen; ob
dies allerdings nachhaltig ist, darf bezweifelt
werden. Denn die wirtschaftlichen Probleme in
China und anderen Emerging Markets sind alles
andere als gelöst.
Im Gegensatz zu den Bestellungen von außerhalb
des Euroraums zeigen sich diejenigen aus dem
Inland sowie dem Euroraum bisher recht robust
(Grafik links oben).
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
104
Jan 12
Die Auftragseingänge der deutschen Industrie
haben sich erholt. Nach zum Teil recht kräftigen
Anstiegen in den letzten drei Monaten 2015 ist die
Scharte vom Sommer ausgewetzt.
Jan 16
Die Industrieproduktion ist im Dezember erneut
gefallen und hat damit ihren seit Mitte 2015
eingeschlagenen Abwärtstrend fortgesetzt (Grafik
links unten). Allerdings deuten die jüngsten
Auftragseingänge darauf hin, dass es zum
Jahresauftakt für die deutsche Industrie wieder
besser laufen könnte, sich die Industrieproduktion
als zumindest stabilisieren dürfte.
ohne PKW
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
25
Deutschland: Kippt die Stimmung bei den Unternehmen?
Unternehmen werden skeptischer
Early Bird: Commerzbank-Frühindikator für die deutsche Wirtschaft;
Ifo-Geschäftsklima, saisonbereinigte Monatswerte
1,2
120
115
0,8
110
0,4
105
0,0
100
95
-0,4
90
-0,8
85
-1,2
80
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Ifo (LS)
Quelle: Glo bal Insight, Co mmerzbank
Commerzbank Research | Februar 2016
Early Bird (RS)
Gegen das in den meisten Prognosen für dieses
Jahr unterstellte stärkere Wachstum der deutschen
Wirtschaft spricht, dass sich die zyklischen
Rahmenbedingungen für die Konjunktur in den
vergangenen Monaten verschlechtert haben. So ist
der Early Bird – unser Frühindikator für die deutsche
Wirtschaft – im Januar auf den niedrigsten Wert seit
2011 abgesackt.
Neben der schwächeren Weltwirtschaft ist hierfür
der wieder stärkere Euro verantwortlich. So
entsprach der Außenwert einer fiktiven D-Mark im
Januar 2016 dem Wert im Januar 2015, wohingegen
die Währung im Frühjahr 2015 noch 8% unter ihrem
Vorjahreswert gelegen hatte.
Auch die Stimmung bei den deutschen
Unternehmen scheint sich allmählich einzutrüben.
So ist das Ifo-Geschäftsklima im Januar den zweiten
Monat in Folge gefallen.
Lange haben die stetig steigenden Geschäftserwartungen der Unternehmen der sich im Trend
verschlechternden Lagebeurteilung getrotzt. Doch
offenbar blicken die Unternehmen seit Januar
angesichts der weltweiten Turbulenzen weniger
optimistisch in die Zukunft, was schließlich den
Gesamtindex fallen ließ.
26
Deutschland: Wirtschaft wächst 2016 nur um 1,3%
Deutsche Wirtschaft: Keine spürbare Beschleunigung in Sicht
Bruttoinlandsprodukt, real, Veränderung gegenüber Vorquartal in Prozent,
ab 1.Vierteljahr 2016 Prognose
2,0
Im Schlussquartal 2015 ist die deutsche Wirtschaft
mit einer Rate von 0,3% gegenüber dem Vorquartal
gewachsen.
Dabei dürften der private sowie der öffentliche
Verbrauch die tragenden Säulen des Wachstums
gewesen sein. Im Gegensatz dazu waren die
Exporte wohl eher rückläufig.
1,5
1,0
0,5
An diesem Muster wird sich in den kommenden
Quartalen wohl wenig ändern. Die Exporte dürften
weiter von den Problemen in den Emerging Markets
gebremst werden, und vom Euro kommt kein
Rückenwind mehr. Zudem erodiert die
Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Wirtschaft
innerhalb des Euroraums.
0,0
-0,5
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Wirtschaft hat Einbruch schon lange ausgebügelt
Bruttoinlandsprodukt, real, 2005=100
Demgegenüber sollte die Konsumnachfrage
weiterhin von den steigenden Reallöhnen und den
zusätzlichen Ausgaben des Staates (auch wegen
der starken Zuwanderung) profitieren.
120
115
Mit unserer Wachstumsprognose für 2016 von 1,3%
sind wir weiterhin deutlich vorsichtiger als der
Konsens. Die quartalsweisen Zuwachsraten dürften
weiterhin nur bei gut ¼% liegen.
110
105
100
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
27
Deutschland: Rückenwind vom Euro und vom Ölpreis lässt nach
Rückenwind vom Devisenmarkt
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit
6
93
4
92
2
91
0
90
-2
89
-4
88
-6
87
-8
86
-10
85
2011
2012
2013
2014
2015
Veränderung gegenüber Vorjahr (LS)
2016
Index (RS)
Quelle: Statistisches Bundesamt, Commerzbank Research
Kleines Konjunkturpaket: Der niedrige Ölpreis
Rohöl der Sorte Brent, in USD je Barrel
140
120
In den vergangenen Quartalen hat die Konjunktur in
Deutschland von dem schwächeren Euro und dem
deutlich gefallenen Ölpreis profitiert.
Doch der Rückenwind vom Devisenmarkt flaut ab.
So lag der reale Außenwert einer fiktiven D-Mark im
Januar 2016 auf dem Niveau vom Januar 2015
(Grafik oben links). Im Verlauf dieses Jahres dürfte
der Wind von den Devisenmärkten der deutschen
Wirtschaft sogar ins Gesicht wehen.
Auch der Ölpreis als treibender Faktor dürfte in den
kommenden Quartalen eher an Bedeutung
verlieren. So ist dieser zwar im Januar erneut
spürbar gefallen, jedoch rechnen wir auf absehbare
Zeit mit einer leichten Erholung, so dass der Ölpreis
gegen Ende 2016 Niveaus vom Spätsommer 2015
erreichen dürfte (Grafik links unten).
Impulse werden weiterhin von den zusätzlichen
Ausgaben des Staates kommen, die durch den
starken Flüchtlingszustrom notwendig werden.
Stärker steigen als in den vergangenen Quartalen
werden diese aber wohl kaum, so dass auch sie
nicht für ein stärkeres Wachstum der deutschen
Wirtschaft sprechen..
100
80
60
40
20
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
28
Deutschland: Der starke Mann schwächelt
Wettbewerbsfähigkeit erodiert
Lohnstückkosten in der Gesamtwirtschaft, Index 2000=100;
Differenz = Index Deutschland - Index Euroraum ohne Deutschland
25
135
130
20
125
120
15
115
10
110
105
5
100
0
95
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Differenz (LS)
Deutschland (RS)
Euroraum ohne Deutschland (RS)
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Arbeitskräfteangebot schrumpft
Anzahl der Einwohner zwischen 16 und 64 Jahren, jährliche Veränderung
zwischen 2015 und 2020 in Prozent, Eurostat-Projektion
0,6
In den vergangenen zehn Jahren ist die deutsche
Wirtschaft deutlich stärker gewachsen als der
Durchschnitt der anderen Euro-Länder. Diese Zeit
geht nun allmählich zu Ende.
Denn einer der Grundpfeiler für Deutschlands Erfolg
in den letzten Jahren – seine hohe preisliche
Wettbewerbsfähigkeit – wackelt. So steigen die
Lohnstückkosten in Deutschland seit 2011 stärker
als im Durchschnitt der anderen Euro-Länder
(Grafik links oben).
In den vergangenen Jahren hatte Deutschland
wegen der starken Marktposition seiner
Unternehmen in den Emerging Markets in
besonderem Maße von deren dynamischer
Nachfrage profitiert. Nun hat der Rückenwind von
dieser Seite aber deutlich abgenommen.
In Deutschland wird die Bevölkerung zwischen 16
und 64 Jahren bis 2020 voraussichtlich pro Jahr um
0,5% schrumpfen, stärker als im Durchschnitt des
Euroraums (Grafik links unten). Damit dürfte das
Potenzialwachstum eher bei ½% als deutlich über
1% liegen.
0,4
0,2
0,0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8
-1,0
BE
AT
IT
FR
NL
FI
DE
IR
SP
PO
GR
EUR
Die Wirtschaftspolitik setzt derzeit eher auf
Umverteilung als auf Förderung des Wachstums.
Quelle: Eurostat, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
29
Deutschland: Inflationsrate Ende 2016 wieder bei 2%
Unterliegender Preisauftrieb zieht langsam an
Verbraucherpreisindex, Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Die Teuerungsrate in Deutschland ist zuletzt leicht
gestiegen und lag im Januar 2016 bei 0,5% (Grafik
links).
Verantwortlich für die etwas höhere Teuerungsrate
waren zum einen die Preisbewegung bei Energie,
die im Januar im Vorjahresvergleich mit -5,8%
weniger gefallen sind als im Dezember (-6,5%).
Zum anderen ist die im Dezember wegen eines
Sondereffekts auf 1,1% gesunkene
Kernteuerungsrate (Verbraucherpreise ohne
Energie und Nahrungsmittel) wieder auf 1,3%
gestiegen.
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
-1,0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
insgesamt
ohne Energie und Nahrungsmittel
Quelle: Statistisches B undesamt, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
Schon bei dem von uns erwarteten leichten Anstieg
des Ölpreises wird die Teuerungsrate im zweiten
Halbjahr spürbar anziehen und Ende 2016 bereits
wieder bei 2% liegen. Dies liegt zum einen an dem
geringeren dämpfenden Effekt von Seiten der
Energiepreise. Zum anderen wird aber wohl auch
der unterliegende Preisdruck allmählich zunehmen.
Denn der stärkere Lohnanstieg dürfte langsam auf
die Verbraucherpreise durchschlagen.
30
Deutschland: Konjunkturprognose 2016/17
Indikator
Privater Verbrauch 1)2)
Anlageinvestitionen1)2)
Inlandsnachfrage 1)2)
Exporte
Importe
Bruttoinlandsprodukt 1)2)
2014 2015
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj/Vq
Vj
Vq
0,9
3,5
1,3
4,0
3,7
1,6
2,0
2,4
1,7
5,3
5,7
1,7
Arbeitslosenquote 2)
6,7
6,4
Verbraucherpreise
Vj
0,9
0,2
- Kernrate 3)
Vj
1,4
1,2
Leistungsbilanzsaldo
Mrd €
229
261
1) In konstanten Preisen; 2) saisonbereinigt;Vj/Vq =
3) ohne Energie und Steuern
Commerzbank Research | Februar 2016
2016
2,4
2,9
2,7
1,8
4,8
1,3
2017
2015
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2016
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2017
1. Vj
2. Vj
3. Vj
4. Vj
2,3
3,0
2,5
3,3
6,4
1,3
0,4
0,1
0,6
0,5
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
0,6
1,7
-0,4
-0,3
1,5
0,7
0,7
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,5
-0,2
0,7
0,8
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
1,5
1,8
0,2
-0,5
0,5
0,5
0,8
0,8
1,0
1,0
1,0
1,0
2,1
0,5
1,1
0,5
1,4
1,4
1,5
1,5
1,7
1,7
1,7
1,7
1,1
1,6
1,7
1,4
1,3
1,2
1,2
1,3
1,4
1,5
1,5
1,5
0,3
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,4
0,4
0,4
0,4
6,5
6,9
6,5
6,4
6,4
6,3
6,3
6,4
6,4
6,6
6,8
7,0
7,2
7,3
0,7
2,4
0,1
0,5
0,1
0,3
0,3
0,3
0,7
1,3
2,4
2,3
2,5
2,5
1,8
2,1
1,2
1,2
1,1
1,2
1,3
1,6
2,0
2,2
2,2
2,2
2,2
2,2
236
206
Veränderung gegen Vorjahr/Vorquartal in Prozent; Prognosewerte schattiert; 3) ohne Energie und Steuern
31
II Konjunktur - Japan
Commerzbank Research | Februar 2016
32
Japan: Mühsame Erholung der Wirtschaft
Mehrwertsteuererhöhung hinterlässt tiefe Delle
Bruttoinlandsprodukt, Veränderung gegen Vorquartal in %, Prognose ab
1. Vierteljahr 2016
3
2
Die wirtschaftliche Erholung nach dem Mehrwertsteuerschock von 2014 verläuft schleppend (Grafik
links oben). Angesichts der globalen
Wachstumsschwäche haben wir unsere Prognose
für Japan 2016 von 1,0% auf 0,8% gesenkt.
1
Weil die Erwerbsbevölkerung schrumpft, beträgt
das Trendwachstum der Wirtschaft höchstens 0,5%.
0
-1
-2
-3
-4
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Inflationsrate nur wegen Steuererhöhung kurzfristig über 2%
Verbraucherpreise, Veränderung gegen Vorjahr in %, Prognose ab Jan. 2016
4
3
2
1
0
-1
Im Dezember lag die Inflationsrate bei 0,2% (Grafik
links unten). Das Ziel der Notenbank (BoJ), die
Inflation auf 2% zu treiben, liegt nach wie vor in
weiter Ferne. Nur die angekündigte zweite Stufe der
Mehrwertsteuererhöhung im April 2017 dürfte die
Inflation zeitweilig in die Höhe treiben.
Die BoJ hat daher im Januar die Geldpolitik erneut
gelockert und einen negativen Zinssatz von -0,1%
für einen Teil der Einlagen der Banken bei ihr
eingeführt. Den Zeitpunkt für das Erreichen des
Inflationsziels hat die BoJ erneut verschoben,
diesmal auf das Sommerhalbjahr 2017. Wir
erwarten, dass die Notenbank die Zinsen 2016
weiter senken wird.
-2
-3
2007
2008
2009
2010
2011
insgesamt
2012
2013
2014
2015
2016
2017
ohne Energie und Nahrungsmittel
Gleichzeitig zeichnet sich ein staatliches
Konjunkturprogramm ab. Wir erwarten davon jedoch
keine nennenswerten Effekte auf das Wachstum.
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
33
III Rentenmärkte
Commerzbank Research | Februar 2016
34
Rentenmärkte: Sichere Häfen wieder gesucht
Renditen zieht es wieder nach unten
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Bundesanleihen, Prognose
ab Februar 2016
4,0
3,5
Die Handelsmuster Anfang Februar erinnern an die
Finanzkrise. Die ausgeprägte Risikoaversion mit
starkem Abgabedruck bei Bankaktien hat die
Risikoaufschläge für Unternehmens- und
Staatsanleihen deutlich steigen sowie die Renditen
von Bundesanleihen stark fallen lassen.
Die Sorgen über die wirtschaftliche Lage in China
und die niedrigen Ölpreis lassen gleichzeitig die
Inflationserwartungen weltweit fallen. So sind die
Renditen von zehnjährigen US-Treasuries auf den
niedrigsten Stand seit einem Jahr gefallen
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
10
11
12
13
14
10-jährige Treasuries
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
15
16
17
10-jährige Bundesanleihen
Spekulationen über aggressivere EZBInterventionen haben die Tagesgeld-Terminsätze auf
neue Tiefstände gedrückt. Der Euro-Geldmarkt
preist bereits Zinssenkungen von rund 20
Basispunkte bis zum Jahresende ein.
Gleichzeitig stellt der Markt weitere Zinsschritte der
US-Notenbank in diesem Jahr in Frage und
unterschätzt damit den Einfluss der Konjunktur auf
die Zinsreaktion der Notenbank.
Kurzfristig können die Renditen zwar noch etwas
fallen, aber im Jahresverlauf erwarten wir moderat
steigende Bundrenditen bis auf 0,6%, was aber in
erster Linie an den Zinsschritten in den USA liegt.
Commerzbank Research | Februar 2016
35
Renditekurve: Keine Einbahnstraße
Flachere US-Renditekurve federt die Zinswende weitgehend ab
US-Treasuries, Bundesanleihen, Spread zwischen 10- und 2jährigen Renditen, in Basispunkten, Prognose ab Februar 2016
300
250
200
Kurzfristig kann die Renditekurve noch etwas
flacher werden. Wir gehen davon aus, dass die
Bundrenditen noch in diesem Quartal ihren
Tiefpunkt markieren. Danach dürfte die
Renditekurve bei moderat steigenden Renditen
wieder etwas steiler werden.
150
100
50
0
2011
Mit der ausgeprägten Risikoaversion sind die
Renditen langlaufender Bundesanleihen stärker
gefallen als die Rendite kürzer laufender Papiere,
die von den Spekulationen auf weitere expansive
Maßnahmen der EZB gedrückt wurden. Damit hat
sich die Euro-Renditekurve deutlich verflacht. Die
Renditekurve von US-Treasuries ist ebenfalls
flacher geworden, da die Renditen am langen Ende
deutlich nachgegeben haben.
2012
2013
2014
Bund 10J-2J
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2015
2016
2017
UST 10J-2J
Für die Renditekurve von US-Treasuries dürfte der
Verflachungstrend im Jahresverlauf anhalten.
Allerdings dürften sich die Treiber ändern. Zwar
gehen wir weiterhin davon aus, dass die Fed die
Zinsen anheben wird, doch gleichzeitig werden die
langfristigen Renditen durch die niedrigen
Inflationserwartungen weniger stark steigen als
bislang gedacht.
36
Swapsätze dürften sich stabilisieren
Swapkurve wird vom langen Ende her steiler
6-Monate Euribor, zwei-, fünf-, zehnjährige Swapsätze
in Prozent, Prognose ab Februar 2016
Spekulationen über weitere Zinsschritte der EZB
haben die EONIA-, Euribor- sowie zweijährige
Swapsätze im negativen Bereich verankert. Da
auch nach der erwarteten Senkung des
Einlagensatzes Anfang März weitere Schritte
möglich bleiben, dürften die Geldmarktsätze noch
etwas fallen, bevor sie sich stabilisieren.
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2012
2013
2014
6M Euribor
2015
2y
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2016
5y
2017
10y
Die Swapspreads haben sich durch die jüngste
Risikoaversion und Sorgen über europäische
Banken spürbar ausgeweitet, insbesondere in
langen Laufzeiten. Da wir nicht von einer weiteren
Eskalation an den Finanzmärkten ausgehen, dürften
sich die Swapspreads stabilisieren. Auch die
deutlichen Abflüsse bei den chinesischen
Devisenreserven sprechen für stetige Verkäufe der
PBoC, was einen weiteren Anstieg der
Swapspreads begrenzt.
Sobald sich die Risikostimmung erholt, dürften die
Swapsätze damit etwas weniger stark steigen als
die Renditen von Bundesanleihen. Mittelfristig
dürften Knappheitssorgen bei Bundesanleihen
aufgrund der EZB-Käufe die zehnjährigen
Swapspreads wieder in Richtung der 1%-Marke
steigen lassen.
37
Zinskurven: Jetzt dominiert wieder das lange Ende
In den letzten Wochen haben sich die Rendite- und
Swapkurven mit den schwankenden Erwartungen zu
den Notenbankzinsen deutlich bewegt. Zuletzt ist
die Swapkurve aber über alle Laufzeiten deutlich
gefallen und haben die Kurve parallel nach unten
verschoben.
Swapkurven werden steiler
Swapsätze für ausgewählte Laufzeiten,
Periodenendstand, in Prozent, Prognose für Februar 2016
1,6
Mittelfristig dürften die größeren Bewegungen in der
Swapkurve vom langen Ende ausgehen. Die
Zinskurven bleiben somit direktional; d.h. bei
fallenden Renditen werden die Kurven flacher, bei
steigenden Sätzen steiler.
1,2
0,8
0,4
0,0
-0,4
2J
3J
Dez 2016
4J
5J
6J
aktuell
7J
8J
Dez 2015
9J
10J
30J
Im Jahresverlauf sehen wir die zweijährigen
Swapsätze durchgehend im negativen Bereich
während die zehnjährigen Sätze etwas schneller auf
1% zum Jahresende steigen sollten. Die Swapkurve
dürfte im Jahresverlauf moderat steiler werden.
Dez 2014
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
38
Peripherie wieder im Brennpunkt
Renditen 10j Staatsanleihen in Italien und Spanien volatil seitwärts
Wochendaten, in Prozent
8
7
6
5
4
3
Die Risikoprämien für die Staatsanleihen der
Peripherieländer gegenüber Bundesanleihen sind
zuletzt wieder deutlich gestiegen. Die Sorgen, dass
faule Kredite die italienischen Banken länger
belasten, haben auf den europäischen
Bankensektor abgestrahlt und auch die
Staatsanleihen in Mitleidenschaft gezogen. Die
Peripherieländer, und insbesondere Portugal,
stehen besonders im Brennpunkt.
2
1
2010
2011
2012
2013
Italien
2014
2015
2016
Spanien
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Risikoprämien fallen vorerst nicht weiter
Renditedifferenz gegenüber 10j. Bundesanleihen, in Basispunkten
Gleichzeitig belastet die politische Unsicherheit in
Spanien und Portugal und fehlender Reformeifer
verhindert eine deutlich bessere wirtschaftliche und
finanzpolitische Entwicklung in Italien und
Frankreich.
Auch wenn die Risikoaufschläge für die
Peripherieländer noch sehr deutlich unter den
Niveaus der Krise liegen, ist die Tagesvolatilität zum
Teil wieder mit den Stressphasen der Krise
vergleichbar. Die EZB dürfte letztlich aber
verhindern, dass kurzfristige Unsicherheiten zu
einer neuen systemischen Krise anwachsen.
225
200
175
150
125
100
75
2014
2015
Italien
2016
Spanien
Irland bleibt unser Favorit. Die irischen Renditen
dürften auf das Niveau von Belgien und Frankreich
fallen.
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
39
IV Devisenmärkte
Commerzbank Research | Februar 2016
40
Euro: Zwischen Fed und EZB
EUR-USD
Prognosen ab Februar 2016
Die Fed hat im Dezember erstmals nach 9 Jahren
ihren Leitzins angehoben. Angesichts der
Turbulenzen an den Finanzmärkten und den
Problemen in vielen Emerging Markets haben die
Zweifel an einer Fortsetzung des
Zinserhöhungszyklus der Fed in diesem Jahr
zugenommen.
1,7
1,6
1,5
Diese Sorgen erscheinen übertrieben. Eine starke
Binnenwirtschaft sowie weitere Verbesserungen am
Arbeitsmarkt sprechen dafür, dass die Fed ihren
Leitzins - wenn auch nur langsam - weiter erhöht.
Der USD dürfte hiervon profitieren.
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
Die EZB hingegen schwächt den EUR durch ihre
expansive Geldpolitik. Aufgrund der enttäuschenden
Konjunktur und der niedrigen Inflation im Euroraum
hat sie bereits eine weitere Lockerung der
Geldpolitik in Aussicht gestellt.
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
EUR-USD
1,08
Commerzbank Research | Februar 2016
1,10
1,09
Dez. 16
1,06
Die Hürde zu einem umfangreichen
Maßnahmenpaket ist jedoch hoch. Wir rechnen
lediglich mit einer weiteren moderaten Senkung des
Einlagensatzes, was den EUR kaum belasten wird.
Wir rechnen mittel- bis langfristig mit nur leicht
niedrigeren EUR-USD-Kursen.
41
Yen: Negativzins verpufft
EUR-JPY und USD-JPY
Prognosen ab Februar 2016
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-JPY (LS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Die Einführung eines Negativzinses im Januar hatte
allerdings nicht den gewünschten Effekt auf die
Währung. Aufgrund der seit Jahresanfang erhöhten
Risikoaversion ist der JPY als sicherer Hafen
gefragt und hat daher aufgewertet.
Gleichzeitig dürfte die Aussicht auf Zinserhöhungen
den USD stützen.
Dez. 16
EUR-JPY
133
140
143
140
USD-JPY
123
127
131
132
Commerzbank Research | Februar 2016
Die Inflation hält sich hartnäckig unter dem Ziel der
BoJ. Ein schwacher JPY dürfte aus Sicht der
Notenbank der wirksamste Weg sein, Inflation zu
erzeugen. Denn die Löhne, auf die die BoJ bislang
gebaut hatte, ziehen weiterhin nicht an.
Solange die BoJ an ihrem Inflationsziel festhält,
besteht das Risiko, dass sie weitere expansive
Maßnahmen ergreift, um den JPY zu schwächen.
USD-JPY (RS)
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Die expansive Geldpolitik der Bank of Japan (BoJ)
und das Normalisierungsbestreben der Fed werden
in den kommenden Quartalen zu höheren USD-JPYNotierungen führen.
42
Pfund: Zinserhöhungen näher als gedacht
EUR-GBP und GBP-USD
Prognosen ab Februar 2016
1,0
1,2
1,4
0,9
1,6
0,8
1,8
0,7
2,0
0,6
2,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-GBP (LS)
GBP-USD (RS, invertiert)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-GBP
0,76
0,77
0,76
0,73
GBP-USD
1,43
1,43
1,44
1,46
Commerzbank Research | Februar 2016
Vor allem gegenüber dem Euro dürfte das Pfund
stark bleiben. Denn die EZB wird wohl noch lange
Zeit expansiv bleiben und den EUR durch ihr QEProgramm schwächen.
Die Bank von England (BoE) hingegen ist
entschlossen, durch die derzeitig niedrige Inflation
hindurch zu schauen. Sie hat sogar die Weichen
bereits in Richtung Zinserhöhungen gestellt.
Immerhin läuft die Konjunktur gut, was mittel- bis
langfristig zu höheren Löhnen und damit zu höherer
Inflation führen sollte.
Der Markt rechnet aber aufgrund der hartnäckig
niedrigen Inflation und den globalen Risiken vorerst
mit keiner Zinserhöhung. Sofern sich die Lage an
den Finanzmärkten beruhigt und sich der Ölpreis
stabilisiert, sehen wir die Chance einer ersten
Zinserhöhung schon Ende diesen Jahres.
Gegenüber dem US-Dollar hat das Pfund dennoch
nur bedingt Aufwertungspotenzial. Schließlich hat
die Fed bereits damit begonnen, ihren Leitzins zu
erhöhen. Weitere Zinserhöhungen dürften im Laufe
des Jahres folgen.
43
Schweizer Franken: Der EZB ausgeliefert
EUR-CHF und USD-CHF
Prognosen ab Februar 2016
Die Schweizer Wirtschaft hat die Aufgabe des EURCHF-Mindestkurses bislang gut weggesteckt.
1,7
1,4
1,5
1,2
1,3
1,0
1,1
0,8
0,9
0,6
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CHF (LS)
USD-CHF (RS)
Dez. 16
EUR-CHF
1,10
1,09
1,08
1,07
USD-CHF
1,01
0,99
0,99
1,01
Commerzbank Research | Februar 2016
Der starke Franken schlägt sich darüber hinaus auf
die Verbraucherpreise nieder. Diese fallen seit
Sommer letzten Jahres mit einer Vorjahresrate von
knapp über 1%.
Die SNB hofft vor diesem Hintergrund auf eine
Abwertung des Frankens. Ihr fehlen allerdings die
Mittel, um die Währung aktiv zu schwächen. Ihren
Einlagensatz hat sie bereits auf -0,75% gesenkt.
Weitere Senkungen würden lediglich die
Bargeldhaltung befeuern.
Die SNB zeigt sich weiterhin bereit, am
Devisenmarkt zu intervenieren. Hiermit kann sie
eine stärkere Aufwertung des Franken verhindern,
jedoch keine dauerhafte Abwertung erzeugen.
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Der noch immer hohe Margendruck aufgrund des
starken Franken stellt jedoch weiterhin ein
signifikantes Konjunkturrisiko dar.
Wir sehen vor dem Hintergrund einer pro-aktiveren
EZB Abwärtspotenzial in EUR-CHF.
44
Kanadischer Dollar: Notenbank wartet ab
EUR-CAD und USD-CAD
Prognosen ab Februar 2016
1,8
1,6
1,7
1,5
1,6
1,4
1,5
1,3
1,4
1,2
1,3
1,1
1,2
1,0
1,1
0,9
1,0
0,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CAD (LS)
USD-CAD (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-CAD
1,53
1,55
1,53
1,45
USD-CAD
1,42
1,41
1,40
1,37
Commerzbank Research | Februar 2016
Die kanadische Notenbank (BoC) hat angesichts der
vom gesunkenen Ölpreis ausgehenden
Konjunkturrisiken die Zinsen auf 0,5% gesenkt.
Weitere Zinssenkungen sind derzeit nicht geplant.
So dürfte die BoC weiterhin auf einen schwachen
CAD bauen, der der lahmenden Wirtschaft
Rückenwind gibt.
Der schwache CAD wirkt sich auch positiv auf die
Inflation aus. Seit Mai ziehen die Verbraucherpreise
stärker an. Die Inflationsrate lag zuletzt wieder
innerhalb des Zielbandes der BoC.
Die abwartende Haltung der BoC und die
Normalisierung der US-Geldpolitik dürften USDCAD vorerst auf hohen Niveaus halten.
Gegen Ende des Jahres dürfte der Markt langsam
erste Zinserhöhungen der BoC erwarten. Der CAD
wird dann zum USD wieder zulegen.
Die EZB bleibt auf absehbare Zeit expansiv. Der
EUR verliert deshalb gegenüber dem CAD
zunehmend an Boden.
45
Australischer Dollar: Entspannte Notenbank
EUR-AUD und AUD-USD
Prognosen ab Februar 2016
0,4
2,2
2,0
0,6
1,8
1,6
0,8
1,4
1,0
1,2
1,0
1,2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-AUD (LS)
AUD-USD (RS, invertiert)
Sofern sich die Lage in China nicht dramatisch
verschlechtert, wird die RBA erst einmal an ihrer
aktuellen Geldpolitik festhalten und hoffen, dass ein
starker US-Dollar den AUD schwach hält.
Dez. 16
EUR-AUD
1,59
1,64
1,65
1,63
AUD-USD
0,68
0,67
0,66
0,65
Commerzbank Research | Februar 2016
Die RBA hat die Zinsen 2015 um 50 Basispunkte auf
2,0% gesenkt. Ziel der lockeren Geldpolitik ist es,
den Strukturwandel weg vom Bergbau zu
unterstützen, und mit Hilfe eines schwächeren AUD
die negativen Auswirkungen der fallenden
Rohstoffpreise auf das Güteraustauschverhältnis
(Terms of Trade) und die australische Wirtschaft
abzufedern.
Wenn sich gegen Ende 2016 erste Zinserhöhungen
der RBA abzeichnen, dürfte der EUR gegenüber
dem AUD deutlich an Boden verlieren.
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Seit August zeigt sich die Reserve Bank of Australia
(RBA) zufrieden mit der erreichten Abwertung des
AUD. Eine Aufwertung dürfte der RBA angesichts
der Risiken aus China aber kaum gefallen.
46
Neuseeländischer Dollar: Aufwertung unerwünscht
EUR-NZD und NZD-USD
Prognosen ab Februar 2016
2,6
0,4
2,2
0,6
1,8
0,7
1,4
0,9
1,0
1,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-NZD (LS)
NZD-USD (RS, invertiert)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-NZD
1,71
1,77
1,79
1,77
NZD-USD
0,63
0,62
0,61
0,60
Commerzbank Research | Februar 2016
Die Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) erwartet,
dass der handelsgewichtete NZD im Laufe des
Jahres noch um ca. 5% abwertet. Der NZD hat
bereits über das vergangene Jahr deutlich
abgewertet.
Die Konjunkturausblick für Neuseeland hat sich
zuletzt weiter eingetrübt. Die deutlich
eingebrochenen Milchpreise sind neben der
Entwicklung in China das größte Konjunkturrisiko.
Die Inflationsrate lag über das ganze vergangene
Jahr unter dem Zielkorridor der RBNZ. Die RBNZ
hat deshalb ihren Leitzins in vier Schritten auf 2,50%
gesenkt. Die anstehenden US-Zinserhöhungen
dürften den NZD insbesondere gegenüber dem
USD belasten.
Eine Aufwertung des NZD kann sich die RBNZ auch
kaum leisten. Denn das würde die Exporte belasten
und die Inflation wieder drücken.
Gegen Ende 2016 dürften Investoren angesichts der
dann zu erwartenden besseren Konjunktur und
höheren Inflation zunehmend auf erste
Zinserhöhungen Anfang 2017 setzen – und der NZD
wieder langsam aufwerten.
47
Schwedische Krone: Aufwertung unerwünscht
EUR-SEK und USD-SEK
Prognosen ab Februar 2016
12
10
11
9
10
8
9
7
8
6
7
5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-SEK (LS)
USD-SEK (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-SEK
9,40
9,40
9,40
9,40
USD-SEK
8,70
8,55
8,62
8,87
Commerzbank Research | Februar 2016
Die SEK wird auf absehbare Zeit gegenüber dem
Euro seitwärts tendieren. Die Abwertung der letzten
Jahre wird sich damit zunächst nicht weiter
fortsetzen.
Das große Problem bleibt die niedrige Inflation: Die
Teuerungsrate liegt weiterhin nahe Null und damit
deutlich unter dem Zielwert der Riksbank von 2%.
Die Riksbank hat im Zuge ihres Kampfes gegen die
Deflation die Leitzinsen auf mittlerweile -0,5%
gesenkt. Im Februar letzten Jahres hat sie zudem
ein QE-Programm gestartet und in den folgenden
Monaten in mehreren Schritten ausgeweitet.
Wir rechnen damit, dass die Riksbank weitere
expansive Maßnahmen ergreift (darunter
möglicherweise auch Devisenmarktinterventionen),
sollte die Krone wieder fester notieren. Denn das
würde dem gewünschten Anstieg der Inflation über
steigende Importpreise entgegenwirken. Das
Abwärtspotenzial für EUR-SEK ist damit begrenzt.
Die expansive Geldpolitik der EZB sollte wiederum
deutlich höhere Kurse EUR-SEK-Kurse verhindern.
Wir rechnen daher mit einer Seitwärtsbewegung.
Gegenüber dem Dollar dürfte die zu erwartende
Normalisierung der US-Geldpolitik durchschlagen.
48
Norwegische Krone: Schwache Krone wird zum Inflationsrisiko
EUR-NOK und USD-NOK
Prognosen ab Februar 2016
Die NOK leidet unter dem niedrigen Ölpreis.
10
10
9
9
8
8
7
6
7
5
6
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-NOK (LS)
USD-NOK (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-NOK
9,70
9,55
9,40
9,30
USD-NOK
8,98
8,68
8,62
8,77
Commerzbank Research | Februar 2016
Über eine schwächere Währung versucht die
Notenbank den negativen Konjunktureffekt des
niedrigen Ölpreises zu kompensieren.
Denn der Investitionsboom in der wichtigen Öl- und
Gasindustrie läuft aus. Dieser Prozess hat sich
aufgrund des gefallenen Ölpreises beschleunigt.
Das belastet auch die Festland-Wirtschaft.
Die schwache Krone facht allerdings die Inflation an.
Die Kerninflation liegt aktuell nun sogar über dem
Ziel der Norges Bank. Trotzdem hat sie auf ihrer
September-Sitzung die Zinsen ein weiteres Mal auf
jetzt 0,75% gesenkt und eine weitere Senkung im
März in Aussicht gestellt.
Ihre Priorität liegt derzeit stärker auf einer
Unterstützung der Konjunktur als Preisstabilität, was
negativ für die Krone ist.
Auf längere Sicht sehen wir, bei einer Stabilisierung
oder sogar Erholung des Ölpreises,
Abwärtspotenzial in EUR-NOK, zumal die EZB den
EUR durch eine anhaltende expansive Geldpolitik
schwächt.
49
Polnischer Zloty: Politische Unsicherheit belastet
EUR-PLN und USD-PLN
Prognosen ab Februar 2016
5,5
4,6
5,0
4,2
3,8
4,5
3,4
4,0
3,0
3,5
2,6
3,0
2,2
2,5
1,8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-PLN (LS)
USD-PLN (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-PLN
4,25
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,94
3,86
3,90
4,01
Commerzbank Research | Februar 2016
Die schwache Konjunktur im Euroraum bremst auch
die polnische Wirtschaft. Der Einkaufsmanagerindex
hat sich der kritischen Schwelle von 50 angenähert.
Wir erwarten, dass die polnische Wirtschaft 2016
nur noch mit etwa 3% wachsen wird, nach 3,4% im
letzten Jahr.
Die Deflationssorgen werden 2016 kaum
nachlassen. Die Kerninflationsrate steuert auf null
zu. Im Jahresdurchschnitt erwarten wir eine
Inflationsrate vom 0,5%. Damit liegt wir deutlich
unter der Projektion der Notenbank.
Angesichts der schwächeren Konjunktur und des
sehr geringen Preisauftriebs dürfte die Notenbank
die Leitzinsen im zweiten Halbjahr 2016 um 50
Basispunkte senken.
EUR-PLN dürfte 2016 um 4,25 schwanken. Für ein
höhere Volatilität dürfte vor allem die Unsicherheit
über die Politik der neuen Regierung sorgen. So
könnte der Zloty kurzfristig unter Druck geraten,
wenn Einzelheiten über die geplanten Branchensteuern und die Umwandlung der CHF-Kredite
bekannt werden. Auch das Ergebnis der der EUSonderuntersuchung zur „Rechtsstaatlichkeit“, das
frühestens Ende März erwartet wird, könnte den
Wechselkurs bewegen.
50
Tschechische Krone: Mindestkurs bis Mitte 2017
EUR-CZK und USD-CZK
Prognosen ab Februar 2016
32
29
26
29
23
Die tschechische Wirtschaft dürfte 2015 um solide
4,7% gewachsen sein. Angeregt wurde das
Wachstum unter anderem von kräftigen EUMittelzuflüssen und dem anhaltenden Boom in der
Autobranche.
Mit dem Wegfall dieser Sonderfaktoren dürfte die
Wirtschaft in Prognosen
diesem(Monatsendstände)
Jahr mit etwas über 2%
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
deutlich schwächer
expandieren.
EUR-CZK
26
20
23
17
20
14
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CZK (LS)
USD-CZK (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-CZK
27,0
27,0
27,0
27,0
USD-CZK
25,0
24,5
24,8
25,5
Commerzbank Research | Februar 2016
27.30
27.00
27.00
26.50
Die Inflationsrate liegt weiterhin bei nahe null, und
die Kerninflation lässt keine Anzeichen einer
Beschleunigung erkennen. Wir haben unsere
Inflationsprognose für 2016 auf 0,5% gesenkt.
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Der EUR-CZK-Kurs steht nach wie vor im Zeichen
des Mindestkurses von 27,00. Bis zuletzt noch hatte
die Notenbank signalisiert, dass sie die Untergrenze
„Ende 2016 oder Anfang 2017“ aufgegeben wird;
nun aber ist vom ersten Halbjahr 2017 die Rede.
Wir gehen davon aus, dass EUR-CZK dieses Jahr
unweit 27,00 verharrt und im ersten Halbjahr 2017
auf 24,10 fällt.
51
Ungarischer Forint: Allmähliche Abwertung im Zuge der Geldpolitik
EUR-HUF und USD-HUF
Prognosen ab Februar 2016
350
360
310
320
280
270
240
230
200
190
160
150
120
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-HUF (LS)
USD-HUF (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-HUF
320
320
325
325
USD-HUF
296
291
298
307
Commerzbank Research | Februar 2016
Die ungarische Wirtschaft dürfte 2015 um knapp 3%
gewachsen sein. Für dieses Jahr erwarten wir nur
noch ein Plus von 2,2%. So dürfte die
Autoproduktion ihren Höhepunkt erreichen haben
und die EU-Mittel werden 2016 spärlicher fließen.
Ungarns Bonitätsnote dürfte dieses Jahr auf
Investmentgrade angehoben werden. Bei der
Konsolidierung der Staatsfinanzen gibt es deutliche
Fortschritte, und die hohen Auslandsschulden sind
auf das Niveau anderer MOE-Ländern gesunken.
Bei Moody’s und Fitch ist der Ausblick nun positiv.
Der Forint hat zuletzt davon profitiert, dass der
Markt keine weitere Straffung der US-Geldpolitik
mehr erwartet. Wir erwartet dagegen, dass die Fed
die Leitzinsen weiter erhöht.
Gleichzeitig dürfte die EZB die Geldpolitik noch
expansiver ausrichten. Dies dürfte die ungarische
Notenbank verlassen ihrerseits nachzulegen. Sie
dürfte den Dreimonatseinlagensatz von 1,35% auf
1% senken und QE-Programm ausweiten.
Dies wird den Forint schwächen. Per Jahres-ende
sehen wir EUR-HUF bei 325.
52
Russischer Rubel: Weitere Schwäche wahrscheinlich
EUR-RUB und USD-RUB
Prognosen ab Februar 2016
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-RUB (LS)
USD-RUB (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-RUB
97,2
102,3
106,8
98,6
USD-RUB
90,0
93,0
98,0
93,0
Commerzbank Research | Februar 2016
Die russische Wirtschaft ist 2015 um 3,7%
geschrumpft sein. Die tiefe Rezession ist vor allem
das Ergebnis des Preisverfalls bei Rohöl und der
Wirtschaftssanktionen. Die Rezession wird sich
auch 2016 fortsetzen. Wir rechnen mit einem Minus
von 2,5%
(Monatsendstände)
Der Rubel hatPrognosen
seit Mitte
2015 stetig an Wert
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
verloren. Neben dem Ölpreisverfall
belasten die
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
geopolitischen Spannungen und die anhaltenden
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Sanktionen. Zuletzt konnte sich der Rubel
ölpreisbedingt etwas stabilisieren.
Die Notenbank hat die Zinsen 2015 auf 11%
gesenkt. Weitere Zinssenkungen sind vor dem
Hintergrund der höher als erwarteten Teuerung
zunächst nicht zu erwarten.
Der Rückgang der Inflationsrate dürfte in den
nächsten Monaten zum Stillstand kommen.
Die weiterhin negativen Realzinsen geben dem
Rubel kaum fundamentale Unterstützung. Wir
rechnen für USD-RUB bis zum Jahresende mit einer
Bewegung in Richtung 93,00.
53
Türkische Lira: Eindämmung der Inflation dürfte auf Eis gelegt werden
EUR-TRY und USD-TRY
Prognosen ab Februar 2016
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-TRY (LS)
USD-TRY (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Die Inflation wird derzeit vom Verfall der
Rohstoffpreise und der relativ stabilen Lira
(Monatsendstände)
Prognosen
gedämpft. Wir
erwarten
jedoch, dass die
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
15
Inflationsrate 2017 wieder auf fastMrz.
9%
steigen wird.
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Die türkische Lira hat sich stabilisiert, nachdem der
Markt in diesem Jahr keine weitere
Leitzinserhöhung in den USA mehr erwartet. Zudem
haben die niedrigeren Rohstoffpreise das türkische
Leistungsbilanzdefizit merklich verringert, was
ebenfalls positiv auf die Lira abstrahlt.
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Wir gehen jedoch davon aus, dass die USNotenbank die Leitzinsen im Verlauf von 2016 weiter
erhöhen wird. Dies wird die Lira erneut unter Druck
setzen. USD-TRY dürfte zum Jahresende auf 3,25
klettern.
Dez. 16
EUR-TRY
3,35
3,47
3,49
3,45
USD-TRY
3,10
3,15
3,20
3,25
Commerzbank Research | Februar 2016
In diesem Jahr dürfte die türkische Wirtschaft um
etwa 4% wachsen. Dazu trägt auch die expansiver
Finanzpolitik bei. So will die Regierung den
Mindestlohn in diesem Jahr um 30% anheben.
54
Südafrikanischer Rand: Fundamental schwach
EUR-ZAR und USD-ZAR
Prognosen ab Februar 2016
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-ZAR (LS)
USD-ZAR (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-ZAR
17,3
17,8
17,8
17,4
USD-ZAR
16,0
16,2
16,3
16,4
Commerzbank Research | Februar 2016
Südafrika gilt als eines der Länder, die unter der
geldpolitischen Wende in den USA besonders leiden
werden. Das liegt vor allem an dem hohen
Leistungsbilanzdefizit. Die Notenbank rechnet damit,
dass dieses 2016 in Richtung 4,5% des
Bruttoinlandsproduktes steigen wird. Das macht den
ZAR besonders
anfällig.
Prognosen (Monatsendstände)
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
Die Inflationsrate,
die
derzeit bei 5,2%
liegt, dürfte in
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
den nächsten Monaten weiter steigen. Somit
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
könnten die Realzinsen bald negativ werden.
Ende Januar hat die Notenbank den Leitzins um
weitere 50 Basispunkte auf nun 6,75% erhöht.
Weitere Zinserhöhungen dürften folgen.
Am Markt werden Zinserhöhungen von 75 bis 100
Basispunkte bis Ende 2016 erwartet. Für einen
hinreichenden Realzins ist das jedoch nicht genug.
USD-ZAR dürfte deshalb in den nächsten Monaten
weiter aufwärts tendieren. Abgesehen von
stimmungsgetriebenen kurzfristigen Entwicklungen
erscheint eine nachhaltige Erholung des ZAR kaum
möglich.
55
Chinesischer Renminbi: Weitere Schwächung durch Geldpolitik
EUR-CNY und USD-CNY
Prognosen ab Februar 2016
Im Januar sind die Währungsreserven erneut kräftig
um 99,4 Mrd Dollar gesunken, was ein Indiz für
heftige Interventionen der Notenbank sind.
9
12
11
8
10
9
7
8
6
7
6
5
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-CNY (LS)
USD-CNY (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-CNY
7,13
7,37
7,41
7,31
USD-CNY
6,60
6,70
6,80
6,90
Commerzbank Research | Februar 2016
Die chinesischen Währungshüter stehen vor einem
Dilemma: Sie müssen sich zwischen Währungsstabilität und einer Stärkung der Konjunktur
entscheiden. Das nachlassende
Wirtschaftswachstum würde eine lockerere
Geldpolitik der PBoC rechtfertigen. In diesem Fall
wäre aber unweigerlich eine weitere Abwertung des
CNY zu erwarten.
Die Behörden sind bestrebt, stärkere
Abwertungserwartungen zu verhindern.
Entsprechend ist mit einer stärker nuancierten
Interventionspolitik zu rechnen.
Wir gehen davon aus, dass die chinesischen
Währungshüter zwar eine CNY/CNH-Abwertung
zulassen. Aber sie dürfte bei einer Zunahme der
Volatilität/Abwertungserwartungen beruhigend am
Markt eingreifen.
USD-CNY wird daher unseres Erachtens in den
nächsten Monaten mit Unterbrechungen nach oben
klettern.
56
Indische Rupie: Bei Haushaltsdisziplin weitere Zinssenkung möglich
EUR-INR und USD-INR
Prognosen ab Februar 2016
90
80
70
80
60
70
50
60
40
50
30
USD-INR (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-INR
72,4
74,8
74,7
73,1
USD-INR
67,0
68,0
68,5
69,0
Commerzbank Research | Februar 2016
Als Rohstoffimporteur profitiert Indien von den
gefallenen Preisen. Der Fehlbetrag in der Leistungsbilanz dürfte weiter sinken. Dagegen dürfte das
Haushaltsdefizit wegen der Ausgabenverpflichtungen nicht so stark fallen wie bislang angenommen.
Die Inflationsrate bewegt sich innerhalb der
langfristig von der Notenbank anvisierten Zielspanne
von 2-6%. In den nächsten Monaten dürfte sich die
Teuerungsrate bei 5% einpendeln.
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-INR (LS)
Die Wirtschaft wuchs im Schlussquartal 2015 um
7,3 % gegenüber Vorjahr. Für das Kalenderjahr
2015 ergibt sich ein Plus von 7,3%. Gestützt wird
die Konjunktur durch höhere Staatsausgaben und
einen lebhaften privaten Konsum. Für ein stärkeres
Wachstum wäre eine Belebung der Exporte
notwendig. Mittelfristig könnten Reformen das
Wachstum erhöhen.
Wegen der sinkenden Inflation hat die Notenbank
die Zinsen 2015 um insgesamt 125 Basispunkte auf
6,75% gesenkt. Im Februar hielt sie still, um zu
sehen, ob die Regierung an der
Haushaltskonsolidierung festhält.
Die fortgesetzte Erholung der Konjunktur dürfte auf
kurze Sicht mit für einen stabilen USD-INR-Kurs
sorgen.
57
Brasilianischer Real: Die Rezession hält an
EUR-BRL und USD-BRL
Prognosen ab Februar 2016
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
1,6
1,2
5,2
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
2,8
2,4
2,0
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-BRL (LS)
USD-BRL (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-BRL
4,64
4,84
4,80
4,77
USD-BRL
4,30
4,40
4,40
4,50
Commerzbank Research | Februar 2016
Brasilien befindet sich seit zwei Jahren in der
Rezession, der längsten seit den 1930er Jahren. Im
letzten Jahr ist die Wirtschaft um 3,8% geschrumpft.
Für 2017 erwarten wir ein Minus von 2,5%.
Die Inflationsrate bewegt sich mit zuletzt 10,6%
weiter im zweistelligen Bereich. Laut Notenbank soll
Prognosen
das Inflationsziel
von(Monatsendstände)
etwa 4,5% bis 2017 erreicht
Jun. 14
Sep. 14 Dez. 14
Mrz. 15
werden. Wir halten das
für unwahrscheinlich.
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
Seit der Zinserhöhung auf 14,25% Mitte 2015 hat
die Notenbank, die immer stärker von der Politik
beeinflusst wird, die Zinsen unverändert gelassen.
Dessen ungeachtet erwarten wir 2016 weitere
Zinserhöhungen.
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
Das Haushaltsdefizit beträgt gigantische 9% des
Bruttoinlandsproduktes. Sparmaßnahmen sollen es
2016 etwas senken. Doch wegen des
Korruptionsskandals, der die Regierung zu Fall zu
bringen droht, dürfte eine Konsolidierung der
Staatsfinanzen nur schwer zu bewerkstelligen sein.
Der BRL zählte 2015 zu den Währungen, die am
stärksten an Wert verloren haben. Gegenüber dem
USD wertete der BRL um fast 30% ab. Für 2016
erwarten wir eine weitere Abwertung um etwa 10%.
58
Mexikanischer Peso: Mittelfristig Aufwertung erwartet
EUR-MXN und USD-MXN
Prognosen ab Februar 2016
In den letzten zwölf Monaten hat USD-MXN um fast
25% aufgewertet. MXN gehört damit zu den EMWährungen mit der stärksten Abwertung.
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
EUR-MXN (LS)
USD-MXN (RS)
Quellen: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Prognosen (Monatsendstände)
Mrz. 16
Jun. 16
Sep. 16
Dez. 16
EUR-MXN
19,2
19,3
19,1
18,6
USD-MXN
17,8
17,5
17,5
17,5
Commerzbank Research | Februar 2016
Aus fundamentaler Sicht ist die Peso-Schwäche
übertrieben. Die Wirtschaft dürfte 2015 um 2,5%
gewachsen sein und damit mehr als die meisten
Prognosen (Monatsendstände)
anderen EM-Wirtschaften.
Die Arbeitslosenquote
Jun. 14
Dez. 14
Mrz. 15
liegt unter 4,5%
undSep.
die14Verbraucherpreise
steigen
EUR-CZK
27.30
27.00
27.00
26.50
nur moderat. Die Inflationsrate dürfte 2016 mit 2,5%
USD-CZK
19.78
19.71
20.15
20.23
unter dem Zielwert der Notenbank (3%) liegen.
Zudem weist Mexiko nur ein moderates
Leistungsbilanzdefizit von 2% des
Bruttoinlandsproduktes auf. Damit ist das Land
relativ immun gegenüber höheren US-Leitzinsen.
Wegen der zuletzt eher enttäuschenden USKonjunkturdaten erwarten wir 2016 nur noch zwei
Fed-Zinserhöhungen. Entsprechend rechnen wir
auch nicht mit aggressiven Zinserhöhungen der
mexikanischen Notenbank. Die Zinsen dürften 2016
nur um 25 Basispunkte auf 3,5% steigen.
Damit dürfte sich der Peso im Laufe des Jahres
etwas erholen. USD-MXN dürfte zum Jahresende
bei etwa 17,50 notieren.
59
V Aktienmärkte
Commerzbank Research | Februar 2016
60
Aktienmarkt: DAX leidet unter Krisensignalen aus dem Bankensektor
DAX-Einbruch erinnert an das Börsenjahr 2008
Prognose ab Februar 2016
Krisensignale aus dem europäischen Bankensektor
haben sich zu einem weiteren Bärenfaktor für den
DAX entwickelt, und der Indexverlauf erinnert
weiterhin an das sehr negative Börsenjahr 2008.
Kurzfristig ist beim DAX weiterhin ein nervöser
Handel mit einer hohen Volatilität wahrscheinlich.
Mittelfristig teilen wir jedoch nicht den am
Aktienmarkt herrschenden Pessimismus.
14000
12000
10000
Wir erwarten, dass sich der Ölpreis im Jahresverlauf
stabilisiert, die US-Konjunktur nicht in eine
Rezession rutscht und die chinesische Wirtschaft
nicht abstürzt.
8000
6000
Daher wird sich die Unruhe im Bankensektor
mittelfristig wieder legen, so dass sich der DAX
wieder erholen kann.
4000
2000
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Quelle: Datastream, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
61
Aktienmärkte: DAX-KGV ist auf unter 11 gefallen
KGV-Bewertung für den DAX von 15 auf unter 11 gesunken
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Preis-Buchwert-Verhältnis
DAX, Prognose ab Februar 2016
22
1,9
1,7
18
1,5
1,3
14
1,1
0,9
10
0,7
6
0,5
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
KGV
Preis/Buchwert (rechte Skala)
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
Der DAX befindet sich weiterhin auf dem sehr
negativen Pfad des Börsenjahres 2008.
Mitte Januar signalisierte das Anlegersentiment
einen sehr hohen Pessimismus, nachdem der
Ölpreis unter 30 US$ je Barrel gestürzt war.
Erstmals seit mehreren Jahren konnte der DAX trotz
eines so hohen Pessimismus sich nicht
durchgreifend erholen, da Investoren aufgrund des
anhaltend niedrigen Ölpreises ihr Verhalten
geändert haben.
Kursrückgänge im DAX werden nicht mehr zum
Aufstocken von Aktienpositionen genutzt.
Stattdessen werden Erholungen im DAX genutzt,
um Aktienpositionen zu reduzieren.
Zunehmend verunsichern die Investoren die
möglichen negativen Auswirkungen des Preisverfalls
bei Rohstoffen auf den Finanzsektor. Zuletzt sind die
Kosten, sich gegen einen Zahlungsausfall von
Anleihen aus dem Finanzsektor abzusichern,
deutlich gestiegen.
62
Aktienmärkte: Schwaches Wachstum, stärkerer Euro, weniger Gewinn
DAX-Gewinnerwartungen könnten auch 2016 fallen
DAX: Gewinnerwartungen für 2015 und 2016
in Indexpunkten, Prognose ab Februar 2016
Sorgen um den europäischen Bankensektor haben
sich damit zu einem weiteren Risikofaktor für den
DAX entwickelt.
950
900
Trotz des anhaltend niedrigen Ölpreises und der
Krisensignale aus dem Bankensektor teilen wir nicht
den Pessimismus der Aktienmärkte.
850
800
So halten wir eine Rezession in den USA, wo die
Hauspreise steigen und der Arbeitsmarkt robust ist,
für unwahrscheinlich.
750
700
2013
Neben Sorgen um den italienischen Bankensektor
und der enttäuschenden Gewinnsaison im
europäischen Bankensektor belastet auch die
Unsicherheit, welches Exposure die einzelnen
Banken im Rohstoffsektor haben.
2014
2015
2015
Quelle: Factset, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
2016
China sollte dank der Maßnahmen des Staates und
der Notenbank einen Absturz vermeiden.
2016
Und der Ölpreis wird sich mit einer fallenden USÖlproduktion stabilisieren.
63
Aktienmärkte: Konjunktur, Gewinne, ...
Konjunktur
aktuell
-1M
-3M
-1J
€ 10Y Bondrendite in %
0,18
0,30
0,48
0,32
$ 10Y Bondrendite in %
1,64
1,85
2,26
1,99
€ Inflationserwartungen (Swaps)
1,43
1,53
1,73
1,56
$ Inflationserwartungen (Swaps)
1,84
1,93
2,20
2,18
€ Zinsstruktur (10Y - Euribor 3M)
0,42
0,48
0,57
0,28
$ Zinsstruktur (10Y - Libor 3M)
1,03
1,23
1,88
1,73
€/US$
1,13
1,11
1,07
1,14
US$/YEN
112,4
116,9
122,9
119,1
Oil (WTI) in $ je Barrel
26,8
31,0
40,5
51,4
US Dow Transport Index
6883
6943
8273
9012
Kupfer in $ je Tonne
4445
4630
4824
5600
Baltic Dry Index
290
297
579
553
iTraxx Crossover
484
422
303
314
aktuell
-1M
-3M
-1J
820 / 900
830 / 911
823 / 911
854 / 921
3% / 10%
5% / 10%
4% / 11%
10% / 8%
1178 / 1327
1182 / 1345
1181 / 1345
1175 / 1335
16% / 13%
15% / 14%
16% / 14%
12% / 12%
Euro Stoxx 50 EPS 2016/17E
233 / 260
239 / 266
242 / 269
263 / 289
Gewinnwachstum 2016/17E
4% / 12%
5% / 11%
6% / 11%
12% / 10%
120.6 / 136.5
123.3 / 139.4
126 / 141.7
134.5 / 151.5
3% / 13%
6% / 13%
8% / 12%
13% / 12%
Gewinne in Indexpunkten
DAX EPS 2016/17E
Gewinnwachstum 2016/17E
MDAX EPS 2016/17E
Gewinnwachstum 2016/17E
S&P 500 EPS 2016/17E
Gewinnwachstum 2016/17
Commerzbank Research | Februar 2016
(-) Einbruch der Inflationserwartungen
und der langfristigen Bondrenditen
Warnsignale für den Konjunkturausblick –
droht dem DAX ein Börsenjahr wie das
sehr negative Jahr 2008?
(-) Flacher werdende Zinsstrukturkurven
als Warnsignale für das mittelfristige
Gewinnwachstum an den Aktienmärkten
(-) Überraschende Aufwertung des Euro
bedeutet Gegenwind für die DAXExportunternehmen
(-) Das für 2016 erwartete DAXGewinnwachstum ist im vergangenen
Monat von 5% auf 3% gefallen
(-) Für den S&P 500 ist das für 2016
erwartete Gewinnwachstum im
vergangenen Quartal von 8% auf 3%
gesunken
64
Aktienmärkte: ... Bewertungen, Sentiment
Bewertung: KGV, Rendite in %
aktuell
-1M
-3M
-1J
DAX KGV / Dividendenrendite
10,5 / 3,1%
11,7 / 2,9%
13,5 / 2,7%
13,8 / 2,6%
MDAX KGV / Dividendenrendite
14,6 / 2,5%
16,1 / 2,4%
18,2 / 2,3%
17,8 / 2,3%
Euro Stoxx 50 KGV / Rendite
11,3 / 4,5%
12,5 / 4,3%
14,3 / 4%
14,3 / 4,1%
S&P500 KGV / Rendite
14,8 / 2,7%
15,3 / 2,8%
16,5 / 2,5%
17,1 / 2,3%
aktuell
-1M
Mittel 3-M
Mittel 1-J
1,02
0,93
1,11
1,07
Sentiment
Eurex Put Call Ratio (14-Tage)
CBOE Put Call Ratio (14-Tage)
0,97
1,02
1,04
1,02
US AAII Anteil Optimisten in %
19,2
27,6
25,7
30,3
US AAII Anteil Pessimisten in %
48,7
34,7
35,2
29,5
VDAX-New
36,4
29,4
26,6
24,5
VIX
28,1
21,8
20,5
17,3
DAX RSI (14-Tage)
27,7
35,5
43,8
50,1
S&P500 RSI (14-Tage)
33,6
46,3
44,1
49,3
Commerzbank Research | Februar 2016
(+) Das DAX-KGV hat sich im
vergangenen Quartal von 13,5 auf 10,5
verbessert.
(+) Das DAX-KGV liegt 4,3 KGV-Punkte
unter dem S&P 500 KGV
(+) Der DAX bietet wieder eine
Dividendenrendite von mehr als 3%
(+) Zuletzt 49% Bären unter den USPrivatinvestoren (AAII-Umfrage)
(+) Implizite Volatilitäten VDAX (36) und
VIX (28) auf relativ hohem Niveau
(+) RSI-Indikatoren zeigen
„überverkaufte“ Aktienmärkte
65
VI Rohstoffmärkte
Commerzbank Research | Februar 2016
66
Rohstoffe: Kurzfristige Trendwende am Ölmarkt unwahrscheinlich
Brent-Ölpreis in Dollar
je Barrel, Prognose ab Februar 2016
Der Preis für Rohöl der Sorte Brent hat sich von
seinem Mitte Januar verzeichneten 12-Jahrestief
leicht erholt.
Auftrieb gaben Spekulationen über koordinierte
Produktionskürzungen. Starke Interessenkonflikte –
auch innerhalb der OPEC – machen jedoch eine
Einigung unwahrscheinlich.
140
Gleichzeitig steigt die Produktion in Russland, im
Irak und im Iran und die US-Ölproduktion zeigt sich
weiterhin unerwartet stabil.
120
100
Zerschlagen sich die Hoffnungen auf eine
Produktionskürzung, dürften die Spekulanten ihr
rekordhohes Engagement reduzieren und die Preise
damit kurzzeitig nochmals unter Druck setzen.
80
60
Der massive Rückgang der Bohraktivitäten sollte die
US-Schieferölproduktion in den kommenden
Monaten spürbar bremsen.
40
20
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
Das Wachstum der globalen Ölnachfrage wird sich
2016 zwar etwas abflachen, dürfte aber dank der
niedrigen Preise überdurchschnittlich hoch bleiben.
Das Überangebot wird sich allmählich verringern
und eine Preiserholung anschieben. Wir erwarten
Ende 2016 einen Preis von 50 USD je Barrel.
Commerzbank Research | Februar 2016
67
Rohstoffe: Gold als sicherer Hafen, Platin mit Nachholpotenzial
Gold- und Platinpreis
in Dollar je Feinunze, Prognose ab Februar 2016
Gold wird seinem Ruf als sicherer Hafen gerecht. Im
Zuge der Turbulenzen an den Finanzmärkten ist der
Goldpreis seit Jahresbeginn zwischenzeitlich um
fast 20% auf ein 12-Monatshoch von 1.260 USD je
Feinunze gestiegen. Auftrieb gaben ein schwacher
US-Dollar, abstürzende Aktienmärkte, fallende
Anleiherenditen sowie das Auspreisen der FedZinserhöhungen.
2200
2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
Das Anlegerinteresse hat spürbar zugenommen. Die
Gold-ETFs verbuchen seit Anfang Januar kräftige
Zuflüsse.
06
07 08
09
10 11
12
Gold
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
Commerzbank Research | Februar 2016
13 14
15
Platin
16 17
Die beiden letzten Jahre zeigen allerdings, dass der
Goldpreis keine Einbahnstraße ist und es jederzeit
zu einem Rückschlag kommen kann. Am
Jahresende dürfte Gold bei 1.200 USD je Feinunze
notieren. In Euro gerechnet sollte Gold wegen der
expansiven Geldpolitik der EZB vom jetzigen Niveau
weiter zulegen.
Platin konnte sich vom Mitte Januar verzeichneten
7-Jahrestief erholen, ist aber mit 270 USD je
Feinunze billiger als Gold und hat daher
Nachholpotenzial. Die Autoindustrie bleibt eine
wesentliche Säule der Platinnachfrage. Ende des
Jahres dürfte Platin wieder 1.100 USD je Feinunze
kosten.
68
Rohstoffe: Knapperes Angebot schiebt Erholung der Metallpreise an
Kupfer hat sich von seinem 7-Jahrestief Mitte
Januar zwar leicht erholt, bleibt aber im Sog globaler
Konjunktursorgen schwankungsanfällig.
Kupfer- und Aluminiumpreis
in Dollar je Tonne, Prognose ab Februar 2016
3500
10000
9000
3000
8000
7000
2500
6000
2000
5000
4000
1500
3000
2000
2009
1000
2011
2013
Kupfer (LS)
Quelle: B lo o mberg, Co mmerzbank Research
2015
2017
Aluminium (RS)
Massive Produktionskürzungen sprechen jedoch für
höhere Preise. Schließlich bleibt damit das Angebot
2016 deutlich hinter der Nachfrage zurück, die sich
wieder etwas erholen dürfte. Treiber hierfür bleibt
trotz des schwächeren Wirtschaftswachstums
China, wo selbst das Reservebüro zuletzt wieder
verstärkt gekauft hat.
Aufgrund der anspannten Angebotslage dürfte sich
Kupfer im Jahresverlauf deutlich verteuern. Ende
2016 sollte es wieder 5.200 USD je Tonne kosten.
Das nach wie vor hohe Überangebot hält den
Aluminiumpreis in Schach. China exportiert
aufgrund des schwächeren Eigenbedarfs große
Mengen.
In China zeichnen sich aber Produktionskürzungen
ab, da dort viele Hersteller Verluste machen. Diese
sollten den Markt mehr ins Gleichgewicht bringen.
Im Zuge dessen dürfte Aluminiumpreis bis Ende
2016 auf 1.550 USD je Tonne steigen.
Commerzbank Research | Februar 2016
69
VII Cross Asset Strategie
Commerzbank Research | Februar 2016
70
Cross Asset: Aktuelle Positionierung
Die Wachstumsbefürchtungen an den Märkten sind
unseres Erachtens überzogen. Da es in der
westlichen Welt keine realwirtschaftlichen Exzesse
und keine restriktive Geldpolitik gibt, dürfte sich der
globale Niedrigwachstumszyklus fortsetzen und sich
nicht gravierend abschwächen.
Aktien
Staatsanleihen
Das geringere Gesamtrenditepotential der meisten
Anlagen bedeutet, dass unser Szenario von
Märkten, die in einer weiten Spanne ohne klare
Trends handeln, umso wahrscheinlicher erscheint.
Gleichzeitig dürften die anhaltend niedrigeren
Renditen die „Renditejagd“ erneut befeuern.
Taktisches Handeln, Selektion, z.B. bzgl. der
regionalen Allokation, und Fokussierung auf Anlagen
mit einem kontinuierlichen Ertrag stellen im
aktuellen Umfeld die besten Ertragsquellen dar.
Anleihen (ohne
Staatsanleihen)
Rohstoffe (ohne
Agrarrohstoffe)
REITs
Wir erwarten, dass sich die Märkte in den nächsten
Monaten beruhigen, und empfehlen daher eine ProRisiko-Haltung. Wir sind 2 Prozentpunkte in REITs,
4 Prozentpunkte in Unternehmensanleihen und 7
Prozentpunkte in Aktien übergewichtet.
Kasse
-9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
0
1
2
3
Quelle: Cross Asset Outlook – Carry-on, 9. Februar 2016
Commerzbank Research | Februar 2016
4
5
6
7
Wir bleiben bei Rohstoffen neutral, da sich Öl
bestenfalls in einer Phase holpriger Bodenbildung
befindet und sich das fundamentale Bild bislang
kaum aufgehellt hat.
71
Renditeteppich diverser Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Jahr
1
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
Ø**
22.0
25.7 (33.2)
23.6 (18.3)
72.9 (62.3)
38.0 (28.7)
18.9 (15.2)
29.1
26.7 (32.4)
29.6 (13.7)
13.3 (1.7)
13.0 (16.9)
12.0 (10.2)
10.6 (8.9)
22.3
14.8
54.1
27.1 (14.1)
13.1 (9.6)
24.2 (16.4)
25.5
24.0 (8.8)
12.9 (1.4)
3.2
3
18.0
20.0 (32.7)
10.8
25.6
23.4 (15.1)
12.8
22.8
21.5
16.9
9.6
1.3
9.9
4
9.2 (21.7)
17.5 (29.9)
8.6 (3.9)
23.8
17.3 (9.4)
5.3 (2.1)
18.1
7.9
13.4
6.4
1.0 (4.5)
8.7 (7.2)
Rang
2 18.2 (28.4)
5
9.1
11.1 (6.0)
6.1
23.1 (26.5)
16.9 (9.0)
3.5
16.4 (17.0)
4.4
12.0 (-1.7)
2.5
1.0
7.0
6
3.9 (15.8)
9.6
5.1
19.6 (22.9)
16.1
2.6
14.9
2.9
11.4 (5.2)
2.1
0.1
7.0
7
3.8
7.4
4.0
16.0
11.9
2.2
13.9 (16.0)
2.4
8.6
0.8
0.0
6.8
5.5 (7.9)
8
3.2 (5.0)
4.0
3.8
11.4 (12.1)
11.6 (9.0)
1.9 (-1.2)
13.6
2.2
8.2
0.8
-0.1
9
2.9
1.9
-2.7 (9.4)
10.5 (13.5)
6.8
1.7
11.8
0.1
5.3
0.4
-0.6
5.4
10
0.4
1.9
-4.0
8.1
4.7
0.9
11.0
-1.7
4.0
0.1 (4.8)
-2.1 (1.0)
4.8 (10.7)
4.8
11
0.3
1.8
-32.3
7.7
3.3
-0.9
6.8
-3.9
4.0
-0.1
-2.8
12
-1.0
1.6
-34.2 (-37.0)
4.7
1.0
-1.1
4.2 (6.1)
-5.5 (-1.2)
2.7
-0.3
-11.6 (-8.5)
4.2
13
-1.0
-0.2
-40.4
4.0
0.4
-6.4 (4.6)
2.5
-6.5 (2.0)
2.5
-0.7
-12.8 (-9.7)
2.7
14
-1.7
-0.2 (10.3)
-42.4
1.8
0.4
-14.1
2.1 (4.0)
-6.8 (3.4)
0.1
-0.8 (-10.9)
-13.4 (-8.9)
2.4
15
-7.8 (2.7)
-1.9
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
0.2
-10.0 (-5.9)
-1.7 (6.8)
-5.2 (-5.8)
-15.5
1.4
-4.6 (5.5)
-50.9 (-45.9)
-8.6 (-6.2)
-2.8
-15.7 (-12.7)
-1.7 (0.1)
-16.5
-6.4 (-6.7)
16 -23.8 (-15.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -25.2 (-32.9)
* Entw icklung bis 12. Februar 2016; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2006 bis 2015
Staatsanleihen
USA
Aktien
Deutschland
Immobilien
(Hausinvest-Index)
Eurozone HochzinsUnternehmensanleihen
Inflationsindexierte
Staatsanleihen Eurozone
Aktien
Schw ellenländer
EM Europa Staatsanleihen
(in Landesw ährung)
Staatsanleihen
Eurozone
Aktien
Eurozone
Rohstoffe
Covered Bonds
Eurozone
Gold
EONIA
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Staatsanleihen
Deutschland
Aktien
USA
Commerzbank Research | Februar 2016
72
Renditeteppich ausgewählter Anlageklassen
Kursveränderung von Total-Return-Indizes in Euro in Prozent. Klammern zeigen die Kursveränderungen für Länder und
Anlagen, die nicht standardmäßig in Euro berechnet werden, in der jeweiligen Landeswährung (Rohstoffe und Gold in USD)
Rang
Jahr
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016*
Ø**
1
22.0
22.3
10.8
23.8
38.0 (28.7)
13.1 (9.6)
29.1
25.5
16.9
9.6
13.0 (16.9)
10.6 (8.9)
2
9.2 (21.7)
20.0 (32.7)
8.6 (3.9)
19.6 (22.9)
16.9 (9.0)
2.6
14.9
2.9
12.0 (-1.7)
2.5
1.3
9.9
3
3.8
17.5 (29.9)
5.1
16.0
16.1
2.2
13.6
2.4
8.2
2.1
0.1
6.8
4
2.9
7.4
4.0
10.5 (13.5)
4.7
1.9 (-1.2)
4.2 (6.1)
2.2
2.7
-0.1
0.0
4.8
5
0.4
4.0
-4.0
4.7
3.3
1.7
2.5
0.1
2.5
-0.7
-0.1
4.2
6
-1.0
-5.5 (-1.2)
0.1
-0.8 (-10.9)
-12.8 (-9.7)
1.4
-16.5
-6.4 (-6.7)
7 -23.8 (-15.1)
1.8
-40.4
4.0
0.4
0.9
0.2
-0.2
-44.1 (-46.5)
0.7
-0.3
-14.7
-1.7 (0.1)
-31.7 (-28.7) -23.7 (-33.1) -25.2 (-32.9)
* Entw icklung bis 12. Februar 2016; ** durchschnittliche jährliche Entw icklung von 2006 bis 2015
Eonia
Staatsanleihen
Eurozone
Eurozone Unternehmensanleihen guter Bonität
Rohstoffe
Gold
Aktien
Deutschland
Commerzbank Research | Februar 2016
Immobilien
(Hausinvest-Index)
73
VIII Prognoseübersicht
Commerzbank Research | Februar 2016
74
Wachstum und Inflation
Land
Bruttoinlandsprodukt
2015
2016
2017
Verbraucherpreise
2015
2016
Land
2017
Bruttoinlandsprodukt
2015
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
Euroraum
1,5
1,3
1,5
0,0
0,3
1,7
1,3
1,3
0,2
0,7
2017
2015
2016
2017
Veränderung gegenüber Vorjahr in Prozent
1,6
Polen
3,6
3,1
3,2
0,0
0,5
1,7
Ungarn
3,6
2,2
2,6
-0,2
1,4
2,7
2,4
Tschechien
2,0
2,2
2,8
0,4
0,5
1,7
Russland
0,6
-2,5
1,3
7,8
10,8
10,1
darunter:
Deutschland
2016
Verbraucherpreise
Frankreich
1,2
1,0
1,4
0,0
0,2
0,9
Italien
0,6
1,0
1,0
0,0
0,6
1,1
Spanien
3,2
3,0
2,7
-0,4
0,0
1,3
USA
2,4
2,0
2,2
0,1
1,2
2,2
Niederlande
1,9
1,5
1,6
0,6
0,9
1,2
Kanada
1,3
1,5
2,3
1,1
1,7
2,0
Belgien
1,4
1,5
1,5
0,6
1,1
1,4
Österreich
0,8
1,1
1,3
0,9
1,0
1,8
Japan
0,5
0,8
0,8
0,8
0,6
1,8
Griechenland
0,0
1,2
2,1
-1,0
0,5
1,5
Australien
2,4
2,7
2,7
1,5
2,0
2,5
Finnland
-0,1
0,5
1,1
0,5
0,8
1,8
Neuseeland
2,2
2,5
2,6
0,3
1,0
2,0
Portugal
1,5
1,5
2,1
0,4
0,0
1,4
Irland
6,8
4,1
3,8
0,0
0,4
1,5
China
6,8
6,3
6,0
2,0
1,5
2,0
Slovakei
3,3
3,0
2,8
2,0
0,6
1,5
Indien
6,9
6,8
6,0
6,4
4,0
4,3
Slovenien
2,6
2,4
2,4
0,5
0,7
1,8
Brasilien
-3,8
-2,5
1,3
6,3
10,3
9,3
Mexiko
2,5
3,1
3,5
4,0
2,5
2,7
Südafrika
1,3
0,9
1,5
6,1
6,4
7,0
Welt
2,9
2,9
3,2
Großbritannien
2,2
2,2
2,5
0,0
0,5
1,8
Schweden
3,3
2,7
2,5
0,0
0,8
2,0
Schweiz
0,8
1,2
1,6
-1,1
-0,8
1,2
Norwegen
1,8
0,8
1,0
2,2
2,5
2,5
Commerzbank Research | Februar 2016
75
Zinsen (I)
2016
15. Feb
Mrz
2017
Jun
Sep
Dez
Mrz
Euroraum
Refinanzierungssatz
2016
2017
15. Feb
Mrz
Jun
Sep
Dez
Mrz
Fed Funds Rate
0,50
0,75
0,75
0,75
1,00
1,25
USA
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate OIS
-0,32
-0,30
-0,35
-0,35
-0,35
-0,35
3 Monate OIS
0,38
0,65
0,65
0,70
0,90
1,15
3 Monate Euribor
-0,18
-0,20
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
3 Monate Libor
0,62
0,80
0,80
0,85
1,05
1,30
2 Jahre Bunds
-0,51
-0,45
-0,45
-0,45
-0,40
-0,35
2 Jahre Treasury
0,71
1,10
1,20
1,35
1,55
1,80
5 Jahre Bunds
-0,28
-0,25
-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
5 Jahre Treasury
1,21
1,80
1,95
2,20
2,30
2,65
10 Jahre Bunds
0,29
0,25
0,35
0,45
0,60
0,70
10 Jahre Treasury
1,75
2,00
2,15
2,30
2,45
2,60
30 Jahre Bunds
0,97
1,15
1,15
1,20
1,25
1,60
30 Jahre Treasury
2,60
2,80
2,90
2,95
3,00
3,05
Swapspread
Swapspread
2 Jahre
37
35
40
40
35
30
2 Jahre
6
5
5
5
5
10
5 Jahre
37
40
45
45
40
35
5 Jahre
-8
-5
-5
-5
-5
0
10 Jahre
38
35
40
45
40
35
10 Jahre
-15
-10
-10
-10
-10
-5
30 Jahre
20
20
25
25
20
20
30 Jahre
-52
-40
-40
-35
-35
-30
Großbritannien
Schweiz
Base Rate
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
Zielsatz für 3M-Libor
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
3 Monate Libor
0,59
0,55
0,60
0,75
0,85
1,00
3 Monate
-0,78
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
10 Jahre
1,41
1,75
1,85
1,95
2,15
2,25
10 Jahre
-0,24
-0,40
-0,30
-0,20
-0,05
0,05
Commerzbank Research | Februar 2016
76
Zinsen (II)
2016
2017
15. Feb
Mrz
Jun
Sep
Dez
Mrz
Schweden
Repo-Satz
-0,35
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
-0,50
3 Monate
-0,44
-0,50
-0,45
-0,40
-0,40
10 Jahre
0,48
0,35
0,55
0,65
0,80
2016
2017
15. Feb
Mrz
Jun
Sep
Dez
Mrz
Kanada
Zielrate Tagesgeld
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
0,50
-0,40
3 Monate
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,85
0,90
10 Jahre
1,13
1,10
1,15
1,30
1,35
1,40
Norwegen
Japan
Refinanzierungssatz
0,75
3 Monate
0,93
10 Jahre
1,24
0,50
1,00
1,25
0,50
1,00
1,35
0,50
1,00
1,45
0,50
1,00
1,60
0,50
Zielrate Tagesgeld
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
0,10
1,00
3 Monate
0,01
-0,15
-0,15
-0,35
-0,35
-0,35
1,70
10 Jahre
0,09
0,10
0,10
0,10
0,15
0,20
Polen
Australien
Interventionsrate (7 Tage)
1,50
3 Monate
1,59
1,55
1,52
1,15
10 Jahre
3,08
3,00
3,00
3,00
1,50
1,50
1,00
1,00
Zielrate Tagesgeld
2,00
2,00
2,00
2,00
2,00
2,25
1,15
1,20
3 Monate
2,27
2,15
2,15
2,15
2,20
2,45
3,20
3,30
10 Jahre
2,52
2,60
2,85
3,10
3,35
3,60
1,00
Ungarn
Südafrika
14-Tage Einlagesatz
1,35
1,35
1,00
1,00
1,00
1,00
Repo-Satz
6,00
3 Monate
1,35
1,35
1,00
1,00
1,00
1,00
3 Monate
6,98
6,85
7,10
7,40
7,55
7,75
10 Jahre
3,43
3,25
3,25
3,25
3,25
3,25
10 Jahre
9,18
8,85
9,10
9,00
8,80
8,85
Repo-Satz (2 Wochen)
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3 Monate
0,28
0,20
0,25
0,30
0,35
0,35
10 Jahre
0,49
0,50
0,50
0,50
0,50
0,60
Tschechien
Commerzbank Research | Februar 2016
77
Wechselkurse
Währung
2016
2017
15. Feb
Mrz
Jun
Sep
Dez
Mrz
2016
2017
15. Feb
Mrz
Jun
Sep
Dez
Mrz
Dollar
EUR-USD
1,12
1,08
1,10
1,09
1,06
1,04
Japanischer Yen
EUR-JPY
128
132,8
139,7
142,8
139,9
139,4
USD-JPY
114
123
127
131
132
134
Britisches Pfund
EUR-GBP
0,77
0,76
0,77
0,76
0,73
0,70
GBP-USD
1,45
1,43
1,43
1,44
1,46
1,48
Schweizer Franken
EUR-CHF
1,10
1,10
1,09
1,08
1,07
1,08
USD-CHF
0,98
1,01
0,99
0,99
1,01
1,04
Kanadischer Dollar
EUR-CAD
1,55
1,53
1,55
1,53
1,45
1,39
USD-CAD
1,38
1,42
1,41
1,40
1,37
1,34
Australischer Dollar
EUR-AUD
1,57
1,59
1,64
1,65
1,63
1,53
AUD-USD
0,72
0,68
0,67
0,66
0,65
0,68
Neuseeländischer Dollar
EUR-NZD
1,68
1,71
1,77
1,79
1,77
1,65
NZD-USD
0,67
0,63
0,62
0,61
0,60
0,63
Schwedische Krone
EUR-SEK
9,45
9,40
9,40
9,40
9,40
9,45
USD-SEK
8,44
8,70
8,55
8,62
8,87
9,09
Norwegische Krone
EUR-NOK
9,62
9,70
9,55
9,40
9,30
9,25
USD-NOK
8,59
8,98
8,68
8,62
8,77
8,89
Polnischer Zloty
EUR-PLN
4,40
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
USD-PLN
3,92
3,94
3,86
3,90
4,01
4,09
Tschechische Krone
EUR-CZK
27,0
27,0
27,0
27,0
27,0
24,5
USD-CZK
24,1
25,0
24,5
24,8
25,5
23,6
Ungarischer Forint
EUR-HUF
310
320
320
325
325
325
USD-HUF
276
296
291
298
307
313
Russischer Rubel
EUR-RUB
87,1
97,2
102,3
106,8
98,6
93,6
USD-RUB
77,7
90,0
93,0
98,0
93,0
90,0
Türkische Lira
EUR-TRY
3,29
3,35
3,47
3,49
3,45
3,43
USD-TRY
2,94
3,10
3,15
3,20
3,25
3,30
Südafrikanischer Rand
EUR-ZAR
17,8
17,3
17,8
17,8
17,4
17,2
USD-ZAR
15,8
16,0
16,2
16,3
16,4
16,5
Chinesischer Renminbi
EUR-CNY
7,28
7,13
7,37
7,41
7,31
7,18
USD-CNY
6,49
6,60
6,70
6,80
6,90
6,90
Indische Rupie
EUR-INR
76,4
72,4
74,8
74,7
73,1
71,8
USD-INR
68,1
67,0
68,0
68,5
69,0
69,0
Brasilianischer Real
EUR-BRL
4,51
4,64
4,84
4,80
4,77
4,78
USD-BRL
4,00
4,30
4,40
4,40
4,50
4,60
Mexikanischer Peso
EUR-MXN
21,2
19,2
19,3
19,1
18,6
17,9
USD-MXN
18,9
17,8
17,5
17,5
17,5
17,3
Commerzbank Research | Februar 2016
78
Rohstoffe
Energie
2016
2017
Industriemetalle
15.2.16
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
Brent Blend 1)
33
34
40
45
50
53
Kupfer 2)
WTI 1)
29
33
38
45
50
53
Aluminium
300
300
370
410
470
510
Blei
335
330
400
440
500
540
Zinn 2)
44
45
45
45
45
45
7,6
6,0
5,5
6,0
6,0
6,5
21
23
23
23
23
24
Diesel
2)
Kerosin 2)
Kohle 2)
EUA
3)
Strom
6)
Edelmetalle
2016
2017
15.2.16
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
Gold
1238
1100
1125
1150
1200
1250
Silber
15,8
15
15
16
17
Platin
957
900
950
1050
Palladium
524
575
600
650
Zink
2)
2)
2017
15.2.16
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
4445
4500
4700
4900
5200
5400
1485
1450
1475
1500
1550
1600
1830
1625
1650
1700
1750
1825
15575 13700 14250 14750 15250 16000
2)
Nickel
2016
2)
Eisenerz (Swaps) 2)
1706
1525
1575
1650
7595
8600
9000
9750 10500 11000
43
42
43
Agrarprodukte
44
1750
45
2016
1850
47
2017
15.2.16
1. Vj.
2. Vj.
3. Vj.
4. Vj.
1. Vj.
Weizen (Paris) 3)
153
180
185
185
190
190
17
Mais (Paris) 3)
149
170
170
175
175
180
1100
1200
Sojabohnen 4)
874
850
875
875
900
920
700
750
Baumwolle 5)
58
62
62
64
64
65
Sofern nicht anders gekennzeichnet in US-Dollar, Quartalsdurchschnitte, 1) Je Barrel, 2) je Tonne, 3) EUR je Tonne, 4) US-Cents je Scheffel,
5) US-Cents je Pfund, 6) EUR je MWh, 7) Quartalsendstand
Bei den Agrarprodukten beziehen sich der aktuelle Preis auf den meistgehandelten Terminkontrakt. Dieser kann hinsichtlich der jew eiligen
Fälligkeit unterschiedlich sein.
Commerzbank Research | Februar 2016
79
IX Research Kontakte (Teil 1)
Chefvolkswirt
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Economic Research
Rentenstrategie
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Elisabeth Andreae (Skandinavien)
+49 69 136 24052
Alexander Aldinger
+49 69 136 89004
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Peter Dixon (UK, BoE)
+44 20 7475 1808
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
Markus Koch
+49 69 136 87685
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Michael Leister
+49 69 136 21264
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
David Schnautz
+1 212 895 1993
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds)
+49 69 136 87571
Michael Weigerding (Cov. Bonds)
+49 69 136 44229
Christoph Weil (Eurozone, Frankreich, Schweiz) +49 69 136 24041
Commerzbank Research | Februar 2016
80
IX Research Kontakte (Teil 2)
FX- & EM-Research
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) +44 20 7475 3959
Antje Praefcke (FX)
+49 69 136 43834
Lutz Karpowitz (stellv. Leiter EM, Osteuropa)
+49 69 136 42152
Thu-Lan Nguyen
+49 69 136 82878
Tatha Ghose (CEE, Türkei, Israel, Südafrika)
+44 20 7475 8399
Esther Reichelt
+49 69 136 41505
Charlie Lay (EM Asien)
+65 6311 0111
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Alexandra Bechtel (FX)
+49 69 136 41250
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23650
Commodity Research
Eugen Weinberg (Leiter)
Aktienstrategie
+49 69 136 43417
Daniel Briesemann (Edel- und Industriemetalle) +49 69 136 29158
Carsten Fritsch (Energie, Agrarrohstoffe)
+49 69 136 21006
Dr. Michaela Kuhl (Agrarrohstoffe)
+49 69 136 29363
Barbara Lambrecht (Industriemetalle)
+49 69 136 22295
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Cross Asset Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
Commerzbank Research | Februar 2016
+49 69 136 87788
81
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Mitarbeiter
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler (ISIS, Chartbook)
Das Chartbook kann auch hier heruntergeladen werden: Comnet/Konzernstruktur/Zentrale Bereiche/CM-R Research
Ansprechpartner:
Fr. Sigrun Schaden
Commerzbank Research | Februar 2016
82
X Zugang zum Commerzbank-Research
Für Kunden
Internet-Research Portal (https://research.commerzbank.com), Passwort geschützt, Registrierung erforderlich
Research App (gleiches Login wie für Research Portal)
Bloomberg (CBKR) Freischaltung erforderlich
E-Mail-Verteiler
Ansprechpartner:
Ihr Commerzbank-Kundenberater
Commerzbank Research | Februar 2016
83
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der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank
ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin
enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird.
Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme
der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt
keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht
übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden.
Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der
Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen.
Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der
Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen
abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten.
Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger
Weise entstehen.
Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der
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Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert,
vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen
Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der
Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu.
Commerzbank Research | Februar 2016
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Disclaimer (Fortsetzung)
Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern:
Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB 32000 eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, 53117 Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am
Main, Deutschland.
Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und
Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese
Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“. Sie richtet sich nicht an „Retail Clients“. Ausschließlich „Eligible Counterparties“ und „Professional Clients“ ist es gestattet, die
Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC, („“Commerz Markets“), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch
US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden
betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional
Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der
CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen
Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über
einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem
kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen
Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit
denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen
Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht
oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im
Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act,
Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures
Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Dieses Dokument und seine Verteilung stellen keine „Aufforderung“ gemäß dem Financial Instrument Exchange Act (FIEA) dar und sind nicht als solche auszulegen. Dieses Dokument darf in Japan ausschließlich
an „professionelle Anleger“ gemäß Section 2(31) des FIEA und Section 23 der Cabinet Ordinance Regarding Definition of Section 2 of the FIEA durch die Commerzbank AG, Tokyo Branch, verteilt werden. Die
Commerzbank AG, Tokyo Branch, war jedoch nicht an der Erstellung dieses Dokuments beteiligt. Nicht alle Finanz- oder anderen Instrumente, auf die in diesem Dokument Bezug genommen wird, sind in Japan verfügbar.
Anfragen bezüglich der Verfügbarkeit dieser Instrumente richten Sie bitte an die Abteilung Corporates & Markets der Commerzbank AG oder an die Commerzbank AG, Tokyo Branch. [Commerzbank AG, Tokyo Branch]
Eingetragenes Finanzinstitut: Director of Kanto Local Finance Bureau (Tokin) Nr. 641 / Mitgliedsverband: Japanese Bankers Association.
Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz
von der Commerzbank AG gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht.
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Commerzbank Research | Februar 2016
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