PERSPEKTIVEN Co-Creation: Eine neue Dimension unserer Anlegerbeziehungen Februar 2016 Unter Innovation versteht Unigestion nicht nur die Entwicklung und Einführung neuer Produkte. Innovationen müssen angesichts der enormen Herausforderungen für Investoren unbedingt einen konkreten Zweck erfüllen. Für uns ist klar: Die gemeinsame Entwicklung von Anlagelösungen, die den Anforderungen unserer Kunden exakt entsprechen, ist das A und O. In diesem Papier erläutern wir die Bedeutung von CoCreation und führen einige Beispiele an, wie wir Kunden mit dieser partnerschaftlichen Vorgehensweise helfen konnten. Hintergrund: Herausfordernde Zeiten für Investoren Institutionelle Investoren sehen sich mit einem schwierigen Umfeld konfrontiert: Die Anleihenrenditen sind eingebrochen, und die Aktienrenditen sinken ebenfalls. In diesem Umfeld hoher Aktienvolatilität und niedriger Renditen ist die Erzielung angemessener Renditen mit traditionellen Assetklassen für Investoren eine gewaltige Herausforderung. Anleihen fungierten bisher stets als Sicherheitsventil eines Multi-Asset-Portfolios, doch seit ihre Renditen auf Tiefststände eingebrochen sind und daher nicht mehr tiefer sinken können, bieten sie keinen Schutz mehr vor Kurseinbrüchen am Aktienmarkt. Die Korrelationen der Anlageklassen sind somit stärker geworden. Viele Assetklassen entwickeln sich im Gleichschritt, da sie von der gleichen Geldschwemme der Zentralbank mitgerissen werden. Zudem werden negative Marktereignisse immer häufiger. Sie sind die Folge der beschränkten Marktliquidität, der geringeren Zahl von Market Makern und des verstärkten Einsatzes automatisierter Trading-Systeme. Im Klartext: Was sich in der Vergangenheit ausgezahlt hat, dürfte sich in der Zukunft wohl nicht mehr lohnen. Deshalb müssen Asset-Allokation-Modelle unserer Ansicht nach neu überdacht werden. Die Asset-Allokation-Theorie im Wandel Früher war alles viel einfacher. In den 1950er Jahren gingen die moderne Portfoliotheorie und das Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) davon aus, dass ein einfaches, aus 60% Aktien und 40% Anleihen bestehendes Portfolio (das „Tangentialportfolio“) die beste risikoadjustierte Performance erziele. Es sollte eine Rendite von rund 10% pro Jahr bei gleicher Volatilität erwirtschaften. Und genau das tat es auch mehr oder weniger in den Jahren von 1950 bis 2009. In den 1990er Jahren wurden neue Researchergebnisse verfügbar: Fama und French aktualisierten die CAPM-Theorie, während Haugen und Baker die Vorteile schwankungsarmer Anlagen aufzeigten. Der neue Erkenntnisstand führte dazu, dass Assetklassen in Unterklassen differenziert wurden. So segmentierte man Aktien in die Unterklassen Value, Small-Cap und Low-Volatility, Anleihen in Staatsanleihen, Investment Grade- und High Yield-Papiere. Im Jahr 2000 belegte David Swensen, CIO von Yale Endowment, die Vorteile der Diversifikation und Allokation auf Anlagen mit geringerer Liquidität. Die Ergebnisse dieses Ansatzes während der Technologieblase steigerten die Akzeptanz des Modells, das als Ausgangspunkt für die alternative Komponente institutioneller Portfolios gilt. Lesen Sie weitere Publikationen online: www.unigestion.com/de/veroffentlichungen/ Fiona Frick Chief Executive Officer Zusammenfassung 1. Die Tage der traditionellen Asset-ManagementModelle sind gezählt. Vermögensverwalter müssen heutzutage ein umfassenderes Leistungsspektrum anbieten. 2. Asset-Manager müssen innovative Lösungen anbieten, die passgenau auf die Anforderungen ihrer einzelnen Kunden abgestimmt werden können. 3. Co-Creation ist das neue Modell, bei dem AssetManager mit ihren Kunden als vertraute Investmentpartner zusammenarbeiten, anstatt nur für sie zu arbeiten. „...was sich in der Vergangenheit ausgezahlt hat, dürfte sich in der Zukunft wohl nicht mehr lohnen. Deshalb müssen Asset-AllokationModelle unserer Ansicht nach neu überdacht werden.“ Unigestion SA I 1/7 Ausgelöst durch die Finanzkrise von 2007/2008 wurde in den letzten Jahren eine ganze Reihe von Finanzinnovationen entwickelt. Obwohl die Portfolios der meisten Institutionen vor der Krise bereits auf Aktien, Anleihen und andere Alternativen diversifiziert waren, hatten die Anleger das wahre Ausmaß des Aktienrisikos in ihren Portfolios deutlich unterschätzt. Deshalb blieb die Diversifikation weitgehend wirkungslos. Aufgrund der verschwimmenden Grenzen zwischen traditionellen und alternativen Anlagen sind Aktien, Hedgefonds und Private Equity von den ähnlichen Risikofaktoren betroffen. Aus diesem Grund wurde das Konzept der Diversifikation völlig neu definiert. Da wir die verschiedenen systematischen Bestimmungsfaktoren für die Rendite besser kennen, hat der Begriff Diversifikation einen Bedeutungswandel erfahren. Investiert wird weniger in verschiedene Assetklassen, sondern in unterschiedliche Risikofaktoren, von denen diese Assetklassen beeinflusst werden. Kerngedanke ist, Risiken zu bündeln und ihre Korrelation zu verstehen. Diversifiziert wird somit nicht nur durch Assetklassen, sondern auch durch Risikoexposures. Offensichtlich wird die Asset-Allokationstheorie immer nach Krisen neu definiert. Doch sind diese schönen neuen Investmenttheorien auch wirklich leistungsfähiger sind als die alten? Die Zukunft wird es zeigen. Eines ist zumindest sicher: Sie beruhen auf soliden Risikomanagementgrundsätzen. Wo unsere Hilfe ansetzt Was bedeutet all dies für die Beziehung zu unseren Kunden? Es bedeutet, dass wir uns als Vermögensverwalter noch mehr anstrengen müssen, um die gewünschten Renditen für Sie zu erzielen. Es bedeutet ferner, dass wir zur Erreichung Ihrer Ziele sehr eng mit Ihnen zusammenarbeiten müssen. Das war früher anders. In der Vergangenheit beauftragten Investoren ihre Vermögensverwalter mit dem Management einer Assetklasse oder eines Segments in ihren Portfolios. Die Investoren bestimmten ihre Asset-Allokation selbst und schalteten nur in manchen Fällen einen Anlageberater ein. Dieser Ablauf kann mit dem Bau eines Hauses verglichen werden. Früher stellten wir die Steine her und der Kunde baute damit sein Haus. Doch angesichts der neuen Gegebenheiten und der Segmentierung anhand von Risikofaktoren ist das Risikomanagement in den Mittelpunkt gerückt. Der Vermögensverwalter trägt dadurch eine noch größere Verantwortung, da das Risikomanagement Bestandteil unseres Tagesgeschäfts ist. Unigestion nutzt diese Chance, um Ihre Anforderungen, Sachzwänge und Herausforderungen besser analysieren und mit Ihnen zusammen Anlagelösungen ausarbeiten zu können, die Ihre Vorgaben gezielt erfüllen. Genau das verstehen wir unter Co-Creation. „Unigestion nutzt diese Chance, um Ihre Anforderungen, Sachzwänge und Herausforderungen besser analysieren und mit Ihnen zusammen Anlagelösungen ausarbeiten zu können, die Ihre Vorgaben gezielt erfüllen. Genau das verstehen wir unter Co-Creation.“ Im Folgenden erläutern wir einige Investmentlösungen, die wir gemeinsam mit unseren Kunden entwickelt haben, sowie Aspekte, die uns derzeit beschäftigen. Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 2/7 Fallstudie: Risikoanalyse für eine Wohltätigkeitsorganisationen Eine Stiftung, die mehrere kulturelle und wissenschaftliche Projekte fördert, wendete sich mit der Bitte an uns, eine präzise und transparente Risikoanalyse ihres Gesamtportfolios durchzuführen, um dessen Anfälligkeit bei mehreren Wirtschaftsszenarien beurteilen zu können. Falls eine Neuausrichtung des Portfolios erforderlich sein würde, wünschte die Stiftung ferner eine entsprechende Beratung. Unser Investmentansatz beruht auf dem Grundsatz, dass die Renditen der Assetklassen durch verschiedene Wirtschaftsphasen beeinflusst werden. Folglich setzten wir zur Analyse der Sensitivität des Stiftungsportfolios in mehreren Marktkonstellationen einige der Verfahren ein, die wir für die Verwaltung unserer Multi-Asset Portfolios entwickelt haben. Im ersten Schritt legten wir vier Konstellationen fest: Stetiges Wachstum: regelmäßige Steigerung der Produktion von Waren und Dienstleistungen in einem Umfeld moderater Inflation Inflationsüberraschungen: Dienstleistungen unerwarteter Anstieg der Preise für Waren und Rezessionen: anhaltender und starker Rückgang der Produktion Marktstress: unabhängig von den vorstehend genannten makroökonomischen Phänomenen reagieren Märkte möglicherweise irrational und durchlaufen Stressphasen. In der nachfolgenden Grafik zeigen wir die Auswirkungen verschiedener Konstellationen seit 1974 und, unter den Balken, deren Dauer. Verschiedene Wirtschaftsphasen seit 1974 „...unser Investmentansatz beruht auf dem Grundsatz, dass die Renditen der Assetklassen durch die verschiedenen Wirtschaftsphasen beeinflusst werden...“ Rezession Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 3/7 Quelle: Bloomberg, NBER, Unigestion Der zweite Schritt bestand darin, die Renditen der Assetklassen in den einzelnen Phasen darzustellen. Es stellte sich heraus, dass die Sharpe Ratios der einzelnen Assetklassen in der langfristigen Betrachtung zwar ähnlich ausfallen, mittelfristig jedoch in Abhängigkeit von der jeweiligen Wirtschaftsphase voneinander abweichen. Sharpe Ratio der Assetklassen in verschiedenen Wirtschaftsphasen Anleihen Kreditpapiere Aktien Schwellenländeraktien Rezession Inflation Stress Stetiges Wachstum Gesamter Zeitraum Quelle: Bloomberg, NBER, Unigestion Der dritte Schritt bestand darin, die Sensitivität der Asset-Allokation der Stiftung für die einzelnen makroökonomischen Konstellationen zu analysieren. Langfristige Sensitivitäten und Risiken des Portfolios Stetiges Rezession Inflation Stress Wachstum Betas 0.55 0.21 0.08 -0.01 Risikobeiträge 9.4% 0.5% 1.4% 0.3% Risikoanteile 68% 3% 10% 2% „Anhand der grafischen Darstellung der AssetAllokation in verschiedenen Marktkonstellationen können unsere Kunden überprüfen, ob die Positionierung ihrer Portfolios auch wirklich ihren Erwartungen entspricht.“ Idiosynkratisches Summe Risiko 1.00 2.4% 14% 17% 100% Quelle: Unigestion Nach dieser Analyse erörterten wir mit dem Stiftungsrat, inwieweit das Portfolio seiner TopDown-Einschätzung der Wirtschaft entsprach und welche Anpassungen empfehlenswert sind. Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 4/7 Anhand der grafischen Darstellung der Asset-Allokation in verschiedenen Marktkonstellationen können unsere Kunden überprüfen, ob die Positionierung ihrer Portfolios auch wirklich ihren Erwartungen entspricht. Unigestion führt derartige Analysen für interessierte Investoren durch. RPMI Railpen RPMI Railpen (Railpen) verwaltet das Vermögen des Railways Pension Scheme (RPS) in Großbritannien für die Muttergesellschaft, die Railways Pensions Trustee Company Limited. Ihre Investmentsparte Railpen Investments verwaltet ein Vermögensvolumen von rund £ 21 Milliarden. Das RPS umfasst über 350,000 Anspruchsberechtigte. Darüber hinaus übernimmt RPMI alle administrativen und treuhänderischen Dienstleistungen für weitere Kunden. Ursprünglich hatte Railpen die zugrunde liegenden Risiko- und Renditetreiber verschiedener Assetklassen untersucht und analysiert, wie hoch die Kosten für den Aufbau einer Exposure in diesen Faktoren durch aktiv gemanagte Strategien ausfallen. Nach dieser Überprüfung beschloss Railpen die Restrukturierung ihres Wachstumsfonds und die Umschichtung ihrer Aktien-Allokationen auf alternative Risikoprämien. Ferner wurde beschlossen, mehr Managementverantwortung ins Unternehmen zu verlagern, um im Hinblick auf die strategische Orientierung enger mit einer kleinen Zahl externer Dienstleister zusammenzuarbeiten. Aus diesem Grund haben Unigestion und Railpen im vergangenen Jahr intensiv zusammengearbeitet und Strategien entwickelt, die auf dem Grundsatz beruhen, dass Einzelfaktoren den Index zwar übertreffen können, jedoch unterschiedliche Risiken aufweisen, die durch den einzigartigen aktiven Risikomanagementansatz von Unigestion weitgehend ausgeschaltet werden. Dabei nutzten wir unsere 18-jährige Erfahrung in der Aktienverwaltung im Einklang mit unserem 360°-Risikomanagementprozess und unserem intern entwickelten risikobasierten Makro-Allokationsverfahren. Wir haben ferner die Verwendung optimierter Definitionen für die einzelnen Faktoren vorgeschlagen, die eine Allokation auf höherwertige Value-Aktien, weniger volatile Momentum-Aktien und stabilere Small Caps als in allgemeinen faktorbasierten Portfolios ermöglichen. Gemeinsam haben wir eine neue Factor-Investing-Strategie mit drei Hauptachsen entwickelt: 1. Präzise Definition der Aktienrisikofaktoren, die nachweislich auf längere Sicht Wertsteigerungen ermöglichen und sich auch wirtschaftlich rechnen. Wir legten die vier Faktoren – Bewertung, Momentum, Größe und Qualität – fest. 2. Aufbau eines risikogesteuerten Portfolios für jeden Faktor, da jeder einzelne erhebliche Extremrisiken aufweist. Wir entschieden uns für das Verfahren, das wir seit fast 20 Jahren zur Verwaltung unserer defensiven Aktienportfolios einsetzen. Mit diesem Verfahren werden robustere Ergebnisse erzielt als mit einem gleich gewichteten Portfolio, da Extremrisiken minimiert werden. 3. Aktive Allokation auf diese Risikofaktoren für die vorstehend genannten Marktphasen, da erstere zyklisch sind. Der Portfolioaufbau und die Allokation auf diese Faktoren erfolgen aktiv anhand unserer Risikobewertungen auf Top-Down-Makro- und Einzeltitelebene. Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 5/7 Entwicklung eines aktiven Faktor-Allokationsprozesses Rezession Inflationsüberraschungen Marktstress Stetiges Wachstum Bewertung Momentum Größe Qualität Ausgehend von unserer Analyse haben wir für Railpen zwei Strategien aufgelegt: einen LongOnly-Faktor-Fonds mit einer Kombination von vier Faktoren und einen Long-Short-Market Neutral-Faktor-Fonds. Da wir seit fünf Jahren eng mit Railpen zusammenarbeiten, verfügen wir über genaue Kenntnisse der Anforderungen des Kunden, während sich Railpen im Gegenzug auf unseren Investmentansatz verlassen kann. Deshalb stellen wir uns auf eine intensive langfristige Zusammenarbeit zwischen Railpen und Unigestion ein, insbesondere im Hinblick auf die gemeinsame Nutzung unserer Expertise und unseres Researchs. Neue Strategie für Hedgefonds Einige unserer Kunden waren mit der Performance ihrer Hedgefonds-Allokationen in den letzten Jahren unzufrieden. Sie hatten Hedgefonds-Allokationen zu Diversifikationszwecken und zur Optimierung ihres Renditepotenzials aufgebaut, waren von der Nettorendite dieser Fonds aber enttäuscht, vor allem von den von diesen Fonds in Rechnung gestellten Kosten. Durch unsere Studien im Bereich der faktorbasierten Performance konnten wir umfassende Erkenntnisse über die Performance-Determinanten von Hedgefonds-Managern sammeln. Dabei fanden wir heraus, dass das, was früher wohl als Alpha betrachtet wurde, de facto in gewisser Weise nur das Ergebnis der Exposure in einer alternativen Risikoprämie ist. Früher wurde unter Alpha die Generierung von Renditen verstanden, die nicht mit dem Marktindex korrelierten. Inzwischen geht man davon aus, dass Alpha der Rendite entspricht, die nicht durch einen systematischen Risikofaktor erklärbar ist. Entsprechend haben wir analysiert, welche Hedgefonds-Manager reales Alpha erzielt haben, das nicht mit einem alternativen systematischen Faktor reproduziert werden kann. Folglich haben einige unserer Kunden ihre Hedgefonds-Manager zum Teil durch systematische direkte Positionen in alternativen Anlagelösungen ersetzt, die wir für sie verwalten können. Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 6/7 Wir sind davon überzeugt, dass alternative Risikoprämien angesichts der niedrigen Risikoprämien für traditionelle Anlagen und der zunehmenden Volatilität eine immer wichtigere Rolle in den Portfolios von Investoren spielen werden. Sie können durch liquide regelbasierte Portfoliomanagementtechniken reproduziert werden und stellen deshalb eine attraktive Option dar. Alternative Risikoprämien umfassen unter anderem Trend Following, Carry von Devisentrades, Kreditpapiere, Anleihen und Volatilität. Da wir uns mit alternativen Strategien auskennen und Allokationen auf spezifische Risikoprämien vornehmen können, sind wir ideal aufgestellt, um neu identifizierte Renditetreiber für unsere Kunden zu nutzen. Co-Creation – das neue Asset-Management-Modell Wir glauben, dass die Tage des alten Asset-Management-Modells, als institutionelle Investoren ihre Allokation selbst gewählt und Manager diese lediglich verwaltet haben, gezählt sind. Asset-Manager müssen ein umfassenderes Leistungsspektrum und innovative Lösungen anbieten, die passgenau auf die Anforderungen ihrer einzelnen Kunden abgestimmt werden können. So verstehen wir von Unigestion unsere Arbeit. Die Verwaltung eines Teils der Portfolios unserer Investoren ist an sich schon eine gewaltige Verantwortung, doch unsere Mission geht noch weit darüber hinaus. Wir sehen uns selbst als zuverlässiger und vertrauenswürdiger Partner unserer Kunden. Wir müssen ihnen in diesem schwierigen Umfeld helfen, ihre Ziele auf innovativen Wegen zu erreichen. Konkret bedeutet dies: Austausch von Wissen, gemeinsame Nutzung unserer Research-Agenda sowie gemeinsame Entwicklung von Lösungen zur Bewältigung der Herausforderungen, mit denen Investoren konfrontiert sind Bereitstellung von Analysen, wodurch wir als ausgelagerte Research-Abteilung unserer Investoren fungieren und unsere Modellierungstools gemeinsam mit unseren Kunden nutzen Entwicklung von Lösungen, die den genauen Kundenanforderungen entsprechen. Viele Unternehmen reden viel über Innovation, doch Innovation hat nur dann einen praktischen Nutzen, wenn ihr Ergebnis den Kunden zugute kommt. Für uns ist Innovation gleichbedeutend mit Co-Creation, d. h. mit der gemeinsamen Entwicklung pragmatischer Lösungen. Wir wollen nicht „für“ unsere Investoren arbeiten, sondern „mit“ ihnen zusammenarbeiten. Nur im Rahmen einer fruchtbaren Zusammenarbeit können Innovationen dazu beitragen, die Anforderungen der Kunden zu erfüllen. Wichtige Informationen Die hierin gemachten Angaben sollten nur zum Zeitpunkt ihrer Veröffentlichung als aktuell angesehen werden, ganz gleich, wann Sie die Informationen erhalten. Unigestion behält sich das Recht vor, bestimmte Informationen ohne Vorankündigung zu entfernen oder zu verändern. Diese Präsentation versteht sich als Werbung für unsere Anlagephilosophie und unsere Dienstleistungen. Sie stellt kein Angebot und keine Aufforderung zum Erwerb, zur Veräußerung oder zur Zeichnung von Wertpapieren oder Finanzinstrumenten dar, die in diesem Dokument erwähnt oder beschrieben sind und die als risikoreiche sowie als nicht leicht zu realisierende Anlagen gelten können, bei denen erhebliche und unmittelbare Verluste (einschließlich Totalverlust) nicht auszuschließen sind. Die in diesem Dokument beschriebenen Anlagen sind nicht für alle Anlegertypen geeignet. Insoweit in diesem Dokument Aussagen mit Bezug auf die Zukunft gemacht werden, sind solche Aussagen als zukunftsorientiert zu verstehen und unterliegen einer Anzahl von Risiken und Unsicherheiten, einschliesslich, aber nicht begrenzt auf, dem Einfluss von Konkurrenzprodukten, Risiken des Markteintritts und anderer Risiken. Die Genauigkeit und Vollständigkeit dieser Daten, die von Dritten wie Fondsmanagern, Verwaltungsgesellschaften, Depotbanken oder anderen Quellen stammen können, wurden nicht gesondert geprüft. Deshalb leistet Unigestion bezüglich der in diesem Dokument enthaltenen Informationen weder ausdrücklich noch stillschweigend eine Zusicherung oder Gewährleistung und lehnt jegliche Haftung und Verantwortung ab. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist weder eine Garantie noch ein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Der Wert von Anlagen kann sowohl steigen als auch fallen. Eine mit Unigestion getätigte Anlage ist wie alle Anlagen mit Risiken, einschließlich des Risikos eines möglichen Totalverlusts, verbunden. Sofern nicht anders vermerkt, stammen die Performanceangaben von Unigestion. Weitere Veröffentlichungen von Unigestion: www.unigestion.com/publications/ Unigestion SA I 7/7
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