Woche im Fokus - Commerzbank AG

Economic Research
Woche im Fokus
8. Januar 2016
Märkte in Aufruhr – was ist da los?
Das neue Jahr begann mit einem Paukenschlag: Aktienmärkte, Ölpreise und die Währungen
vieler Schwellenländer brachen ein. Das lag kaum an enttäuschenden chinesischen
Konjunkturdaten. Vielmehr zweifeln immer mehr Anleger, ob die chinesische Führung die
Wirtschaft und die Märkte weiter erfolgreich steuern kann. Wir analysieren, was dies für
China und den Rest der Welt bedeutet.
Seite 2
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Chinas Währung bricht ein – trotz massiver Interventionen der Regierung
Währungsreserven Chinas in Mrd Dollar, USD-CNY, Monatsdaten. Wechselkurs für Januar: Wert vom
07.01.2016.
4000
6.0
6.1
3800
6.2
3600
6.3
3400
6.4
6.5
3200
3000
6.6
2012
2013
Währungsreserven (LS)
2014
2015
2016
6.7
CNY (RS; invertiert)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
2016 – Die wichtigsten Termine: Neben den China-Risiken drohen weitere Zinserhöhungen der Fed sowie politische Unwägbarkeiten wie die Abstimmung über den Brexit,
verschiedene Urnengänge im Euroraum und die US-Wahlen. Wir geben einen Überblick der
wichtigsten Stolpersteine für die Märkte.
Seite 5
Produktidee – Forward Plus in EUR-ZAR: Fallende Rohstoffpreise, ein steigendes
Leistungsbilanzdefizit und höhere Inflationserwartungen sprechen für eine fortgesetzte
Abwertung des südafrikanischen Rands.
Seite 8
Ausblick auf die Woche vom 11. bis 15. Januar
Konjunkturdaten: In den USA dürften die Einzelhandelsumsätze im Dezember belegen,
dass der private Konsum ein Wachstumsmotor bleibt.
Seite 11
Rentenmärkte: Wir halten €-Peripherieanleihen für attraktiv, da sie sich gegenüber der
gestiegenen Risikoaversion robust zeigen.
Seite 14
Devisenmärkte: Je tiefer der Ölpreis fällt, desto mehr wird darauf spekuliert, dass die
Zentralbanken der klassischen Rohstoffländer ihre Währungen schwächen wollen. Seite 15
Aktienmärkte: Wir bevorzugen weiterhin dividendenstarke Aktien von Unternehmen, die
vom niedrigen Euro profitieren.
Seite 16
Rohstoffmärkte: Wir sehen am Ölmarkt aufgrund der Schockwelle aus China kurzfristig
kein Erholungspotenzial.
Seite 17
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
[email protected]
Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 20.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Editor:
Dr. Ralph Solveen
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Economic Research | Woche im Fokus
Bernd Weidensteiner
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Zhou Hao
Tel. +65 6311 0166
Märkte im Aufruhr – was ist da los?
Das neue Jahr begann mit einem Paukenschlag: Aktienmärkte, Ölpreise und die
Währungen vieler Schwellenländer brachen ein. Das lag kaum an enttäuschenden
chinesischen Konjunkturdaten. Vielmehr zweifeln immer mehr Anleger, ob die
chinesische Führung die Wirtschaft und die Märkte weiter erfolgreich steuern kann. Wir
analysieren, was dies für China und den Rest der Welt bedeutet.
Märkte mit Fehlstart ins neue Jahr
Der Jahresauftakt an den chinesischen Aktienmärkten gleicht einem Alptraum. Bereits zum
zweiten Mal griff am gestrigen Donnerstag ein neuer Notmechanismus, der den Handel
aussetzt, wenn die Verluste binnen eines Tages mehr als 7% betragen (gemessen am China
Security Index). Bereits nach 14 Handelsminuten wurde der Aktienhandel für den Rest des
Donnerstags ausgesetzt. Auch die europäischen Börsen haben mit spürbaren Verlusten zu
kämpfen (Grafik 1). Die chinesische Währung steht derweil genauso unter Druck wie der
Ölpreis.
China: Der Glaube an die Steuerungsfähigkeit der Politik schwindet
Die jüngsten Turbulenzen sind nicht durch die Veröffentlichung schwacher chinesischer
Fundamentaldaten wie beispielsweise die Einkaufsmanagerindizes dieser Woche zu erklären.
Schließlich schwächt sich das Wachstum der chinesischen Wirtschaft schon seit langem ab und
die Ursachen sind wohlbekannt. Die Marktturbulenzen gehen eher darauf zurück, dass die
Anleger zunehmend daran zweifeln, ob die chinesische Führung die Wirtschaft und die Märkte
weiter erfolgreich steuern kann.
Aktienmärkte oder die Grenzen der Kommandowirtschaft
Die chinesischen Behörden scheinen an ihre Grenzen zu stoßen, wenn es darum geht, die
chinesischen Investoren zu „steuern“. Der Ausverkauf an den chinesischen Aktienmärkten ist
offensichtlich selbst mit umfangreichen Handelsbeschränkungen nicht zu stoppen. So wurde vor
sechs Monaten Großinvestoren (Besitzer von mehr als 5% der Aktien eines Unternehmens) der
Verkauf der Aktien schlichtweg verboten. Diese Regelung läuft wie seit langem geplant am
heutigen Freitag aus. Was die Märkte eigentlich stabilisieren sollte, dürfte nun unter allen
anderen Investoren Panikverkäufe ausgelöst haben, weil sie davon ausgingen, dass die
Großinvestoren massiv verkaufen werden. Bereits am Montag war der Handel bei einem Minus
von 7% eingestellt worden. Dienstag und Mittwoch gelang es den Behörden dann wohl
genügend Investoren zu Käufen zu bewegen. Der Test, ob sich der Markt damit beruhigt hat,
ging am Donnerstag aber gründlich schief. So wundert es nicht, dass die chinesische
Regulierungsbehörde (China Securities Regulatory Commission, CRSC) am gestrigen
Donnerstag unverzüglich neue Regeln erlassen hat. So wurde die 7%-Regel abgeschafft.
GRAFIK 1: Aktienmärkte im Sog Chinas
Aktienindizes, 31.12.2015=100, Tagesdaten. China: CSI-300, USA:
S&P-500, Deutschland: DAX-Kursindex.
160
150
140
130
120
110
100
90
80
01-Jan-15
01-Apr-15
China
01-Jul-15
USA
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
2
01-Oct-15
01-Jan-16
Deutschland
GRAFIK 2: Öl leidet – und Ölstaaten auch
Rohöl (Brent), US-$ per Barrel, Wechselkurs USD-RUB, Tagesdaten
70
65
60
55
50
45
40
35
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25
20
Jan-15
45
50
55
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65
70
75
Apr-15
Jul-15
Rohöl (LS)
Oct-15
Jan-16
80
Rubel (RS, invertiert)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Außerdem dürften Großinvestoren innerhalb der nächsten drei Monate nun maximal 1% der
Aktien eines Unternehmens verkaufen. Und noch schlimmer: sie müssen das 15 Tage vorher
ankündigen.
Aus unserer Sicht sind solche Maßnahmen kontraproduktiv. Denn die Gefahr, dass künftig
weitere Einschränkungen für Aktienverkäufe erlassen werden, dürfte dazu führen, dass sich
Investoren derzeit besonders schwer tun, in einen fallenden Markt hinein zu kaufen. Was ohne
Verkaufsverbote oft zu einer Bodenbildung führt, birgt für den Investor nun die Gefahr, dass er
aus seinem Investment nicht mehr aussteigen kann, wenn der Markt sich nicht, wie von ihm
erwartet, zügig erholt. Je mehr Verbote die CSRC aufstellt, desto größer dürfte der aufgestaute
Verkaufsdruck letztlich werden.
Währungsschock beim Renminbi
Die Grenzen der Steuerungsfähigkeit chinesischer Behörden zeigen sich nicht nur an den
Aktienmärkten, sondern auch am Devisenmarkt, wo der CNY leidet. Er hat seit Jahresanfang
gegenüber dem US-Dollar nicht weniger als 1,5% verloren – obwohl die chinesische Notenbank
massiv interveniert. Allein im Dezember reduzierten sich die Währungsreserven um 108 Mrd
USD. Die jüngste Vorgehensweise beim Setzen des Fixingkurses signalisiert, dass die
Zentralbank mittlerweile gewillt ist, noch mehr CNY-Schwäche zuzulassen. Denn sie setzte am
Donnerstag den USD-CNY-Mittelkurs höher (d.h. ein schwächerer Renminbi) an, als er am Ende
des Vortages gehandelt wurde.
China: Kapitalflucht spiegelt Probleme der Wirtschaft wider
Wenn die chinesische Zentralbank den CNY deutlicher abwerten lässt, dann beugt sie sich
teilweise der immensen Kapitalflucht, die die Deviseneinnahmen aus dem Waren- und
Dienstleistungsverkehr seit dem Frühjahr letzten Jahres mehr als aufzehrt. In dieser prekären
Lage kann die Zentralbank entweder weiter Währungsreserven verkaufen oder riskieren, dass
die chinesischen Unternehmen nicht mehr ausreichend mit USD versorgt werden. Beides birgt
Gefahren und zeigt, dass selbst für unser pessimistisches China-Bild noch Abwärtsrisiken
bestehen. Chinas Währung dürfte gegenüber dem Dollar weiter deutlich abwerten.
Was heißt das für die Welt?
Öl schmiert ab
Nach einer Stabilisierung um 60 Dollar je Barrel Brent im Sommer 2015 ist der Ölpreis in der
zweiten Jahreshälfte deutlich unter Druck gekommen. In den ersten Tagen des neuen Jahres
setzte sich dies fort. Die wirtschaftlichen Schwierigkeiten Chinas lassen ein schwächeres
Nachfragewachstum befürchten. Gleichzeitig erhöhen viele Länder besonders im Mittleren
Osten ihre Förderung. Der bisherige Verfall der Ölpreise hat ihnen bereits große
Haushaltsprobleme beschert, hinzu kommen erhöhte Ausgaben aufgrund der prekären
Sicherheitslage. Weniger Nachfrage und höheres Angebot führen lehrbuchmäßig zu noch
niedrigeren Ölpreisen.
Unsicherheitsschock bei Aktien
Der Einbruch der chinesischen Börsen hat, wie oben angedeutet, auch die Märkte in den USA
und in Europa stark belastet. Droht jetzt ein globaler Unsicherheitsschock?
Bisher verlaufen die Kursrückgänge in Europa und den USA in halbwegs geordneten Bahnen.
Dies liegt zum einen daran, dass die Schuldenblasen in den westlichen Volkswirtschaften bereits
2007/08 geplatzt waren und sie insofern weniger verwundbar sind. Zum anderen ist der
chinesische Finanzmarkt noch relativ geschlossen, so dass westliche Anleger und Banken dort
vergleichsweise wenig engagiert sind, was Ansteckungen erschwert.
EM: First Man Falling
Die Turbulenzen in China erhöhen den Druck auf andere Schwellenländer. Viele dieser Länder
hatten im letzten Jahr ohnehin mit wirtschaftlichen Problemen zu kämpfen. Im Zuge der
Zinswende der Fed ist dies ein klassisches Problem. Denn in solchen Phasen hatten Anleger in
der Vergangenheit massiv Kapital aus den Emerging Markets abgezogen. Die Finanzmärkte,
Bankensysteme und Währungen der Emerging Markets gerieten in schwierige Gewässer. Wir
erwarten mehr denn je, dass der Wachstumsvorsprung der Schwellenländer gegenüber den
Industrieländern weiter sinken wird.
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Economic Research | Woche im Fokus
Schwer tun sich besonders die Länder, die vom Rohstoff-Export leben. Es ist kein Zufall, dass
der russische Rubel in den letzten Monaten sehr eng mit den sinkenden Rohölnotierungen
korreliert (Grafik 2, Seite 2).
USA: Last Man Standing
Die amerikanischen Ölförderer leiden ebenfalls unter den extrem niedrigen Ölpreisen, sie haben
ihre Investitionen bereits zusammengestrichen. Dies belastet das verarbeitende Gewerbe,
welches bereits mit dem starken Dollar zu kämpfen hat. Per Saldo sind niedrige Ölpreise
allerdings positiv für die USA, die nach wie vor ein Netto-Importeur von Rohöl sind. Die weniger
dem globalen Umfeld ausgesetzten Dienstleistungsbereiche – und diese sind der mit weitem
Abstand wichtigste Teil der US-Wirtschaft – zeigen sich robust. Der Arbeitsmarkt ist nahezu
vollbeschäftigt, und die Aussichten für den privaten Verbrauch bleiben günstig.
Trotz des weltwirtschaftlichen Gegenwinds hat die Fed ihre Leitzinsen daher im letzten Monat
erhöht. Sie signalisiert damit den Märkten, dass sich die US-Wirtschaft nicht von den
auswärtigen Problemen anstecken lässt. Das stützt die Stimmung der globalen Finanzmärkte,
auch wenn dies die meisten Beobachter wohl anders sehen. Denn was wäre passiert, wenn die
Fed mit Verweis auf wirtschaftliche Risiken erneut nicht gehandelt hätte? Dies hätte wohl erst
recht für Untergangsstimmung gesorgt. Denn dann hätte auch die weltwirtschaftliche
Führungsmacht die weiße Fahne gehisst.
Die Fed kann sich zwar durchaus dafür entscheiden, bei fortgesetzten Verwerfungen an den
Finanzmärkten einmal eine Pause einzulegen; eine solche Zinspause ist in unserer FedPrognose für 2016 auch vorgesehen. Dies wird weitere Zinserhöhungen aber nicht verhindern
(wir erwarten drei Zinsschritte für dieses Jahr), sofern die US-Wirtschaft auf Kurs bleibt, wovon
wir aufgrund der binnenwirtschaftlichen Stärke ausgehen.
Eurozone: EZB-Inflationsziel noch weiter weg
Ein Schwächeanfall Chinas, der sich möglicherweise in andere Emerging Markets fortpflanzt,
wird weiteren Sand ins Getriebe der Exporteure streuen. Davon dürften insbesondere deutsche
Unternehmen in Mitleidenschaft gezogen werden. Aktien deutscher Unternehmen mit starkem
China-Geschäft sind daher besonders unter Druck gekommen. Wir sehen uns in unserer
vorsichtigen Einschätzung der deutschen Wachstumsperspektiven (Prognose +1,3% für 2016)
bestätigt.
Für die EZB ist der Verfall der Ölpreise allerdings problematisch. Denn es wird jetzt noch
unwahrscheinlicher, dass sie ihr Inflationsziel in absehbarer Zeit erreicht. Bereits auf der Sitzung
im März wird sie nicht umhinkommen, ihre Inflationsprojektionen deutlich zu reduzieren. Das
wäre dann auch die Gelegenheit, weitere expansive Maßnahmen zu ergreifen. Wir erwarten,
dass sie dann ihren Einlagezins um 10 Basispunkte senkt und möglicherweise das QEProgramm über März 2017 hinaus verlängert.
Kann Panik vermieden werden?
An den Schwierigkeiten der Emerging Markets lässt sich zunächst wenig ändern, dieses Thema
wird die Märkte wohl das ganze Jahr über begleiten. Zwar ist China für die Weltwirtschaft in den
letzten Jahrzehnten viel wichtiger geworden. Entscheidend für die Gemütslage der Märkte dürfte
aber die Reaktion der Fed sein. Solange die amerikanische Notenbank nicht in Panik verfällt,
wird sich die Lage in den nächsten Monaten wieder beruhigen. Die Fed dürfte weiterhin
einigermaßen zuversichtlich in die Zukunft schauen, zeichnet sich die US-Wirtschaft doch durch
binnenwirtschaftliche Stärke aus. Nimmt man den moderat wachsenden Euroraum dazu, stehen
zwei der drei weltwirtschaftlichen Säulen recht stabil da. Daher spricht viel dafür, dass sich die
westlichen Aktienmärkte mittelfristig wieder erholen.
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8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
2016: Wo wird’s brenzlig?
Bernd Weidensteiner
Tel. +49 69 136 24527
Große ökonomische Risiken bestehen 2016 bei der chinesischen Konjunktur (s. Seite 2),
politische Risiken in Europa mit der Abstimmung über den Brexit und verschiedenen
Urnengängen. Dazu kommen die amerikanischen Präsidentschafts- und Kongresswahlen
sowie etliche Zentralbanksitzungen, wobei vor allem die Zinserhöhungen der Fed die
Märkte das ganze Jahr über in Atem halten werden. Wir geben einen Überblick der aus
heutiger Sicht wichtigsten Stolpersteine für die Märkte.
Zerrissenes Europa
Die Flüchtlingskrise wird auf alle politischen Entscheidungen und Abstimmungen in der EU
Einfluss haben. Der Zustrom an Flüchtlingen dürfte kaum rasch abflauen, das politische
Konfliktpotenzial bleibt hoch. Dies gilt umso mehr, als Deutschland, Österreich und Schweden
immer stärker auf eine „faire“ Lastenteilung bestehen werden. Abwehrreaktionen insbesondere
bei den osteuropäischen Mitgliedstaaten der EU sind damit wahrscheinlich, die Spaltung der EU
wird wohl tiefer werden. Vor diesem Hintergrund finden wichtige Abstimmungen in Europa statt.
Wahlen dürften Reformgegner stärken…
Die in diesem Jahr anstehenden Wahlen und Abstimmungen dürften wichtige Weichen für die
Zukunft der EU stellen. Am kommenden Mittwoch wird das neugewählte spanische Parlament
erstmals zusammentreten und den ersten Anlauf zur Wahl eines neuen Ministerpräsidenten
1
unternehmen . Im ersten Wahlgang ist eine absolute Mehrheit nötig, ein rascher Erfolg bei der
Regierungsbildung ist daher unwahrscheinlich. Im zweiten Wahlgang reicht eine relative
Mehrheit der Abgeordneten. Spätestens zwei Monate nach dem ersten Wahlgang muss sich das
spanische Parlament auf einen neuen Regierungschef verständigt haben. Ansonsten stehen
Neuwahlen an. Es zeichnet sich jetzt schon ab, dass jedwede neue Regierung das Tempo
wirtschaftlicher Reformen zumindest deutlich verlangsamen wird. Schließlich haben die
spanischen Wähler die bisherige Regierung für die unumgänglichen Spar- und
Reformmaßnahmen abgestraft. Auch in anderen Ländern stehen die Reformkräfte unter Druck –
das dürfte deutlich werden bei der portugiesischen Präsidentenwahl (24. Januar) sowie den
Parlamentswahlen in der Slowakei (5. März), in Irland (spätestens 8. April) und in Litauen (9.
Oktober). Die Politiker werden sich dann noch mehr auf Hilfestellung durch die EZB verlassen.
Deutschland als ruhender Pol,…
In Deutschland stehen im März (Baden-Württemberg, Rheinland-Pfalz, Sachsen-Anhalt) und im
September (Mecklenburg-Vorpommern, Berlin) Landtagswahlen an, die als Barometer für die
Bundestagswahl 2017 gelten. Zwei Dinge stehen im Mittelpunkt: einerseits das Wahlergebnis
der AfD, die sich klar gegen die Flüchtlingspolitik der Bundesregierung positioniert hat.
Andererseits geht es um das Abschneiden der CDU von Kanzlerin Merkel. Bei den drei
Landtagswahlen im März sind die Risiken für die CDU insofern gering, als sie lediglich in
Sachsen-Anhalt in der Regierung ist. Ein starkes Abscheiden der AfD könnte der CDU sogar
den Weg für weitere Regierungsbeteiligungen öffnen, sei es in Form einer Koalition mit der SPD
oder einer mit den Grünen. Sollte es in Baden-Württemberg zu einer zweiten „schwarz-grünen“
Koalition auf Landesebene kommen, würden sich die Regierungsoptionen der CDU auch im
Hinblick auf die Bundestagswahl vergrößern. Am Jahresende könnte Kanzlerin Merkel fester im
Sattel sitzen als es die Kritik an ihrer Einwanderungspolitik vermuten ließe. Deutschland bleibt
somit politisch gesehen ein Ruhepol in der EWU.
Brexit – oder schrumpft die EU zum ersten Mal?
Die für das Schicksal der EU womöglich entscheidende Abstimmung steht in Großbritannien an,
möglicherweise bereits im Juni. Dann werden die britischen Wähler über den Verbleib in der
Union abstimmen. Lange Zeit neigten viele Beobachter zu der Ansicht, dass sich die Briten aus
pragmatischen Gründen letztlich für die EU entscheiden würden. Allerdings hat der
leidenschaftlich geführte Kampf der EU-Gegner in Umfragen zu einem Abschmelzen des
Vorsprungs der Befürworter geführt (Grafik Seite 1). Sollte die Flüchtlingskrise in der EU außer
Kontrolle geraten, wäre dies sicherlich Wasser auf die Mühlen der Befürworter eines Brexit.
Abgesehen von den Unwägbarkeiten der Flüchtlingskrise wird viel davon abhängen, ob Premier
Cameron seine Vorstellungen einer Reform der EU durchsetzen kann. Der EU-Gipfel am 18./19.
1
8. Januar 2016
Ein Kalender mit wichtigen Terminen findet sich auf Seite 7.
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Economic Research | Woche im Fokus
Februar könnte eine Vorentscheidung bringen. Ein Ausscheiden Britanniens aus der EU würde
das ohnehin geschrumpfte marktwirtschaftliche Lager in Europa weiter abschmelzen lassen.
Und erstmals würde ein Land, zumal ein Schwergewicht, aus der EU austreten, was andere
Länder wie Irland zum Nachahmen animieren könnte.
Politische Weichenstellung in den USA
Der US-Präsidentschaftswahlkampf geht mit den ersten Vorwahlen (den Entscheiden der
Republikaner bzw. Demokraten über ihre jeweiligen Präsidentschaftskandidaten) in Iowa am 1.
Februar in die heiße Phase. Einen Monat später, am „Super Tuesday“, dürfte sich mit den
Vorwahlen in einer Vielzahl von Bundesstaaten das Kandidatenfeld geklärt haben.
Die bisherige Wahlkampagne ist vom starken Abschneiden der „Anti-Establishment“-Kandidaten
geprägt. Bei den Republikanern sorgt Donald Trump für Furore und hat zumindest Chancen auf
die Nominierung als republikanischer Kandidat. In abgeschwächter Form haben auch die
Demokraten mit einer derartigen Bewegung zu kämpfen, schlägt sich doch der selbsterklärte
Sozialist Sanders weiterhin beachtlich, auch wenn Hillary Clinton deutlich höhere Chancen hat,
2
Kandidatin der Demokraten zu werden.
Am 8. November werden neben dem Präsidenten auch ein Drittel des Senats und das komplette
Repräsentantenhaus neu gewählt. Die Republikaner werden ihre Mehrheit im
Repräsentantenhaus voraussichtlich verteidigen. Im Senat, wo die Republikaner zurzeit 54 der
100 Senatoren stellen, dürfte ihre Mehrheit Umfragen zufolge schrumpfen. Es ist aber
keineswegs ausgeschlossen, dass sie erneut mehr als 50 Senatoren stellen. Sollte ein
republikanischer Kandidat auch die Präsidentschaftswahlen gewinnen, dürften der Fed größere
Änderungen ins Haus stehen. Denn die Republikaner treiben Gesetzesvorhaben zu einer
stärkeren Regelbindung der US-Notenbank voran. Dies könnte deren Handlungsspielräume bei
einer neuerlichen Krise beschränken. Die von den republikanischen Kandidaten bisher
vorgestellten umfangreichen Steuersenkungspläne lassen zudem ein stark steigendes
Haushaltsdefizit erwarten. Ein kompletter republikanischer Siegeszug könnte somit durchaus
Spuren an den Märkten hinterlassen.
Allerdings erscheint es gegenwärtig wahrscheinlicher, dass die Demokraten das Weiße Haus
erneut erobern. Dann ist eher mit „Business as usual“ und einer Fortsetzung der politischen
Selbstblockade Washingtons zu rechnen. Abstimmungen über den Bundeshaushalt oder die
periodisch erforderliche Anhebung der Schuldenobergrenze könnten dann von Zeit zu Zeit
wieder für Dramatik sorgen. Eine Blockade im Kongress würde zumindest den Anstieg des
Budgetdefizits verhindern. Allerdings wären größere Reformen oder die eigentlich nötigen
höheren Investitionen in die Infrastruktur des Landes nur schwer durchzusetzen.
Was machen Fed und EZB?
Eine solide wachsende US-Wirtschaft und die anhaltende Verbesserung am Arbeitsmarkt
sprechen für weitere Zinsanhebungen der Fed. Der nächste Zinsschritt wird wohl am 16. März
3
anstehen, der nächsten FOMC-Sitzung mit anschließender Pressekonferenz . Internationaler
Gegenwind für die US-Wirtschaft, besonders Verwerfungen an ausländischen Finanzmärkten
und deren mögliche Auswirkungen auf den Dollar, könnten die Fed durchaus einmal zu einer
Pause veranlassen. Stoppen werden diese Einflüsse den Zinsanhebungsprozess aber kaum.
Insgesamt erwarten wir drei Zinsschritte á 25 Basispunkten für 2016. Dagegen dürfte die EZB
ihren Einlagesatz noch einmal leicht absenken – vermutlich auf der Sitzung am 10. März, wenn
sie ihre Projektionen für die Inflation und das Wirtschaftswachstum weiter senken wird. Weitere
Maßnahmen wie die Verlängerung des QE-Programms über März 2017 hinaus sind zusätzlich
denkbar.
Risiken allerorten
Marktbewegende Ereignisse werden sich wohl kaum ausschließlich an dem bereits
feststehenden Terminkalender orientieren, sondern können auch durch andere Entwicklungen
ausgelöst werden:
2
Die Protestbewegung der Wähler dürfte darauf zurückzuführen sein, dass der Durchschnittsbürger in den
letzten Jahrzehnten kaum von der wachsenden Wirtschaft profitiert hat. Das reale Medianeinkommen eines
US-Haushalts lag 2014 nur unwesentlich über dem 20 Jahre zuvor erreichten Niveau.
3
Geldpolitische Entscheidungen sind vermutlich nur auf den FOMC-Sitzungen mit anschließender
Pressekonferenz und auf den EZB-Sitzungen, auf denen die aktualisierten Projektionen vorgestellt werden,
zu erwarten. Für Fed und EZB sind dies 2016 jeweils vier.
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8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
China: Gerade deutschen Unternehmen mit ihrem erheblichen China-Geschäft und den
rohstoffexportierenden Länder bereiten die wirtschaftlichen Probleme Chinas Kopfzerbrechen.
Der Überhang unverkaufter Immobilien sowie die hohe Verschuldung der chinesischen
Unternehmen sprechen dafür, dass sich das Wirtschaftswachstum weiter verlangsamen wird.
China dürfte 2016 weiter negative Schlagzeilen machen (siehe ausführlich Seite 2).
Mittlerer Osten. Die politischen Risiken in dieser Region scheinen eher zu- als abzunehmen wie
die Eskalation zwischen Saudi-Arabien und dem Iran zeigt. Dies könnte nicht zuletzt erhebliche
Auswirkungen auf den Ölpreis haben, wobei die Richtung noch unklar ist. Eine massive
Eskalation dürfte zwar die Preise nach oben treiben. Unterhalb dieser Stufe ist aber auch
denkbar, dass die Staaten der Golfregion ihre Förderung weiter erhöhen, um Haushaltslöcher zu
stopfen oder die steigenden Kosten politischer/militärischer Interventionen zu decken.
Weitere Risiken lassen sich leicht finden: die weiterhin ungeklärte Lage in der Ukraine oder die
anhaltende Rezession in Brasilien, die mit einer immer schwierigeren politischen Lage für die
Regierung einhergeht, sind da nur zwei Beispiele.
Ein schwieriges Jahr für die Märkte
An politischen oder wirtschaftlichen Störeinflüssen dürfte 2016 kein Mangel herrschen. Und
diese finden in einem geldpolitischen Umfeld statt, das wohl von fortgesetzten Zinsanhebungen
durch die Fed geprägt sein wird, wovon sich Staatsanleihen im Euroraum nicht völlig abkoppeln
können (Prognose 10-Jahres-Bundrendite Ende 2016: 0,90%). Der Brexit und eine unerwartet
rasche Abkühlung der chinesischen Wirtschaft stellen weitere bedeutende Risiken dar. Die
Aktienmärkte werden 2016 wie 2015 unter Störfeuer leiden und stark schwanken. Wir sehen den
Dax Ende 2016 nur deshalb bei 12.600 Punkten, weil die zementierte Nullzinspolitik der EZB
Anleger auf ihrer verzweifelten Suche nach Ertrag in die Aktien treibt.
Die Leitzinsen in den USA und im Euroraum dürften 2016 weiter auseinander driften, was den
Euro tendenziell belastet. Allerdings hat der Euro zwischen Mitte 2014 und Frühjahr 2015 bereits
massiv abgewertet. Dies begrenzt das Potenzial für weitere Euro-Schwäche. Der Euro dürfte
daher kaum deutlich unter die Parität fallen (Jahresendprognose: 1,03).
TABELLE 1: Ereigniskalender für 2016
Q1
Q2
Q3
Q4
Termin
Ereignis
13.01.
Spanien: neugewähltes Parlament tritt zusammen, erster Wahlgang für PM
24.01.
Portugal: Präsidentschaftswahlen (1. Runde)
01.02.
USA: Vorwahlen in Iowa
18.02./19.02.
EU: Gipfel zur Diskussion um britische Reformforderungen
01.03.
USA: "Super-Tuesday"
05.03.
Slowakei: Parlamentswahlen
10.03.
EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen
13.03.
Deutschland: Landtagswahlen (Baden Württemberg, Rheinland-Pfalz, Sachsen-Anhalt)
16.03.
USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz)
08.04.
Irland: Parlamentswahlen (spätester Termin)
02.06.
EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen
15.06.
USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz)
Juni*
UK: Referendum über EU-Mitgliedschaft
04.09.
Deutschland: Landtagswahlen in Mecklenburg-Vorpommern
08.09.
EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen
18.09.
Deutschland: Wahlen zum Abgeordnetenhaus in Berlin
21.09.
USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz)
09.10.
Litauen: Parlamentswahlen in Litauen
08.11.
USA: Präsidentschafts- und Kongresswahlen
08.12.
EWU: EZB-Sitzung, aktualisierte Projektionen
14.12.
USA: Fed-Sitzung (mit Pressekonferenz)
(*) genauer Termin wurde noch nicht festgelegt
Quelle: EZB. Fed, nationale Quellen
8. Januar 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Peter Kinsella
Tel. +44 207 475 3959
Produktidee: Forward Plus in EUR-ZAR
Rand-Käufe zum aktuellen Kassakurs abgesichert und profitieren,
wenn EUR-ZAR in Richtung 19,00 aufwertet
Fallende
Rohstoffpreise,
ein
steigendes
Leistungsbilanzdefizit
und
höhere
Inflationserwartungen sprechen für eine fortgesetzte Abwertung des südafrikanischen
Rand. Sollte die Fed wegen der Probleme in China die Zinsen zunächst nicht weiter
anheben, würde dies dem Rand aber eine Verschnaufpause verschaffen.
Der südafrikanische Rand leidet mehr als die meisten anderen Währungen unter dem
Preisverfall bei Rohstoffen, denn Südafrika ist ein Rohstoffexporteuer mit engen Beziehungen
zur chinesischen Wirtschaft. In den letzten zwölf Monaten hat der Rand gegenüber dem Euro
fast 20% an Wert verloren. Und die Talfahrt dürfte weiter gehen, denn kurzfristig ist ein Ende des
Abwärtstrends bei den Rohstoffpreisen nicht in Sicht.
Gleichzeitig setzt die Zinswende in den USA den Rand unter Abwertungsdruck. Denn höhere
externe Finanzierungskosten erschweren die Finanzierung des hartnäckig hohen
Leistungsbilanzdefizits, das in den nächsten Quartalen auf 4,5% des Bruttoinlandsproduktes
steigen dürfte. Deutlich höhere Zinsen in den USA stellen somit ein entscheidendes Risiko für
den Rand dar.
Zudem wird erwartet, dass die Inflation in Südafrika in den nächsten Monaten nennenswert
steigt, wenn die inflationären Effekte des schwächeren Wechselkurses zum Tragen kommen.
Auch wenn im letzten Jahr Südafrikas Notenbank den Markt mit Zinserhöhungen überrascht hat,
dürfte der Realzins wegen der höheren Inflation kaum positiv werden und auch künftig zu den
niedrigsten aller Schwellenländer zählen. Das wird den Rand in den nächsten Monaten
zusätzlich belasten.
Bei diesem Szenario besteht das einzige Risiko darin, dass die Fed wegen der Unsicherheiten in
den Schwellenländern die Zinsen in den nächsten Monaten nicht weiter anhebt. Das könnte dem
Rand eine kurze Atempause verschaffen. Wir zeigen eine Strategie auf, die in beiden Fällen die
Interessen der Investoren wahrt.
Produktidee: Forward Plus in EUR-ZAR für ZAR-Käufer
Kassakurs (Rechenbeispiel)
17,50
Absicherungskurs
17,50
Kursgrenze oben („Trigger“)
19,00
Absicherungsnominal
500 000 EUR
Laufzeit
3 Monate
Kosten
Zero Cost
Mit dem Forward Plus sichern Sie sich einen festen Absicherungskurs. Gleichzeitig haben
Sie die Chance, von einer für Ihre Grundgeschäftsposition positiven Kursentwicklung in
bestimmtem Umfang zu profitieren. Am Fälligkeitstag erfolgt immer ein Währungstausch.
Berührt bzw. überschreitet der EUR-ZAR-Kassakurs am Ende der Laufzeit („European
style“ Trigger) die Kursgrenze (19,00) oder notiert der EUR-ZAR-Kassakurs bei Fälligkeit
unterhalb des Absicherungskurses (17,50), erfolgt der Währungstausch zum vereinbarten
Absicherungskurs (17,50). Hat der Kassakurs den Trigger (19,00) am Ende der Laufzeit
(„European style“) nicht berührt und notiert der EUR-ZAR-Kassakurs am Fälligkeitstag
oberhalb des Absicherungskurses (17,50), entspricht das Netto-Absicherungsergebnis
dem festgestellten (besseren) EUR-ZAR-Kassakurs.
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8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 4. – 7. Januar 2016
Economic Briefing: EZB-Inflationsprojektionen schon wieder
überholt
Im Dezember hatte die EZB ihre Projektionen für die Kerninflationsrate 2016 leicht auf 1,3%
nach unten revidiert. Doch dabei wird es nicht bleiben. Angesicht der im Dezember bei 0,9%
verharrenden Rate wird sich die EZB wohl bald von der Hoffnung eines sich verstärkenden
unterliegenden Preisauftriebs in diesem Jahr verabschieden müssen. Damit bleibt eine weitere
Lockerung der Geldpolitik auf der Tagesordnung. mehr
Economic Briefing: Deutsche Industrie – Auftragsplus mit Vorsicht
genießen!
Die Auftragseingänge der deutschen Industrie haben im November mit 1,5% positiv überrascht,
auch wenn die Hälfte des Anstiegs auf Großaufträge zurückzuführen ist. Im Detail zeigen die
Aufträge, dass die Nachfrage im Inland weiterhin sehr stark ist, die aus dem Ausland dagegen
sinkt. Angesichts der Turbulenzen in China sehen wir keinen Anlass, unsere unter dem Konsens
liegende 2016er Wachstumsprognose für die deutsche Wirtschaft von 1,3% zu ändern. mehr
EM Briefing: USD-SAR – neues Jahr, alte Probleme
Das neue Jahr ist noch nicht einmal eine Woche alt und schon nimmt das spekulative Interesse
gegenüber dem USD-SAR-Peg weiter zu. Die Unsicherheiten in der Region sorgen auf kurze
Sicht zwar für ein gewisses Aufwärtsrisiko beim Ölpreis, jedoch ist das noch kein ausreichender
Grund, um mit einer Aufrechterhaltung der Wechselkursbindung zum USD zu rechnen. Wir
erwarten weiterhin, dass die Währungsbindung wegen der fundamentalen Entwicklungen
letztlich nicht zu halten sein wird. mehr
EM Briefing: USD-CNY – Volatiler Start ins neue Jahr
USD-CNY kletterte am ersten Handelstag des Jahres 2016 mehr als 1%. Das ist der größte
Tagesgewinn seit dem 11. August, als China die als „einmalig“ betitelte Abwertung vornahm.
Mittlerweile hat die Notenbank Gegenmaßnahmen eingeleitet. Dennoch ergibt die Abwertung
des CNY fundamental gesehen Sinn. Wir erwarten, dass sich dieser Trend in nächsten Monaten
und Quartalen fortsetzt. mehr
Rates Radar: EMU Ratings – 2016 Calendar Cheat Sheet & Hot
Spots (nur auf Englisch)
Moody’s, S&P, Fitch und DBRS haben ihre Ratingkalender 2016 für die Euro-Länder
veröffentlicht. Wir geben einen Überblick. Die meisten Ratingüberprüfungen stehen im
September an. Der wichtigste Termin im ersten Halbjahr dürfte der 29. April sein, wenn DBRS
Portugal überprüfen will. Denn die Teilnahmeberechtigung am QE-Programm der EZB hängt von
der Einstufung Portugals als „Investment Grade“ durch DBRS ab. mehr
Rates Radar: Q1 Eurogovy supply – Brace for a bold start! More
flexibility (nur auf Englisch)
Viele Finanzagenturen der Euro-Länder haben ihre Emissionspläne geändert, teilweise wegen
des immer stärkeren Einflusses des QE-Programms der EZB. Viele der Anpassungen betreffen
eine längere Duration und eine größere Flexibilität. Wir haben unsere Angebotsprognosen für
das erste Quartal entsprechend aktualisiert und bieten monatliche, auf die einzelnen Anleihen
heruntergebrochene Übersichten. Ein hohes Angebot aus Frankreich in Kombination mit
geringeren Emissionen aus Italien und Spanien stützt unsere Prognose, dass sich die
Renditeunterschiede in der Währungsunion verringern dürften. mehr
FX Insight: ARPI² update – China verunsichert die Märkte
Im Vergleich zur letzten Woche stieg unser Index der globalen Risikowahrnehmung ARPI² um
0,5 Indexpunkte, weil insbesondere die FX- und die Geldmarkt-Risiken höher ausfielen. Der
Anstieg wurde vor allem durch die höhere Unsicherheit im Zuge des frühzeitig beendeten
Aktienhandels in China ausgelöst, nachdem der CSI 300-Index am Montag um 7% fiel. Darüber
hinaus haben schwache Inflationsdaten aus der Eurozone wieder Spekulationen über weitere
geldpolitische Maßnahmen der EZB ausgelöst. mehr
8. Januar 2016
9
Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 9. bis 15. Januar 2016
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Samstag, 9. Januar 2016
2:30
CHN
Verbraucherpreise
Dez.
Vj
1,6
1,6
1,5
Dez.
Nov.
sb
Vm, sb
97
0,0
–
0,1
98
0,1
Dez.
Dez.
Nov.
Vj
Index
Vm, sb
0,1
126,0
-0,3
–
–
0,1
0,0
125,8
0,6
JPN
Aufträge Maschinenbau
Nov.
Vm, sb
-8,0
-7,9
%
GER
Bruttoinlandsprodukt
2015
1,7
1,7
ITA
Industrieproduktion
Nov.
Vm, sb
0,0
–
%
13:00 GBR
Zinsentscheidung der Bank of England
0,50
0,50
14:30 USA
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
9. Jan.
sb
275
–
EUR: EZB veröffentlicht die Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 3. Dezember (10:00 Uhr)
10,7
1,6
0,5
0,50
277
Sonntag, 10. Januar 2016
Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an.
Montag, 11. Januar 2016
Es stehen keine marktrelevanten Daten zur Veröffentlichung an.
Dienstag, 12. Januar 2016
8:30
10:30
FRA
GBR
Geschäftsstimmung (BdF)
Industrieproduktion
Mittwoch 13. Januar 2016
08:45
FRA
Verbraucherpreise
Verbraucherpreise ohne Tabak
11:00 EUR
Industrieproduktion
US: Federal Reserve veröffentlicht Beige Book (20:00).
Donnerstag, 14. Januar 2016
0:50
10:00
Freitag, 15. Januar 2016
•
14:30
15:15
16:00
USA
Empire State Index
Einzelhandelsumsatz
Einzelhandelsumsatz ohne Autos
Industrieproduktion
Verbrauchervertrauen (University of Michigan),
vorläufig
Jan.
Dez.
Dez.
Dez.
Jan.
sb
Vm, sb
Vm, sb
Vm, sb
sb
-5,0
-0,1
0,0
-0,3
93,0
-4,0
0,1
0,3
-0,1
93,0
-4,59
0,2
0,4
-0,6
92,6
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
10
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Konsum bleibt Wachstumsmotor
In den USA dürften die Einzelhandelsumsätze im Dezember belegen, dass der private
Konsum ein Wachstumsmotor bleibt. Denn fallende Energiepreise und der milde Winter
haben den Verbrauchern mehr Geld in der Tasche gelassen. Im Euroraum ist ein Ende der
seit März 2015 zu beobachtenden Stagnation in der Industrie nicht in Sicht. So dürfte die
Industrieproduktion im November zeigen, dass der Anstieg im Oktober nur einen
Ausreißer darstellt.
In der datenarmen nächsten Woche stehen die US-Einzelhandelsumsätze im Dezember im
Fokus. Denn diese stellen den bedeutendsten Indikator für den privaten Konsum dar, auf den
mehr als zwei Drittel des US-Bruttoinlandsprodukts entfällt. Außerdem legten die Ausgaben der
Verbraucher seit dem Frühjahr 2014 mit einer Jahresrate von 3,3% zu und bilden damit schon
seit einiger Zeit neben dem Wohnungsbau und den Ausrüstungsinvestitionen einen der
stärksten Treiber für das Wirtschaftswachstum.
Dabei stützen vor allem die wegen des kräftigen Stellenaufbaus steigenden Lohneinkommen
den Konsum. Hinzu kommt, dass die amerikanischen Verbraucher für Energie weniger
ausgeben müssen und daher mehr Geld für den Kauf anderer Güter zur Verfügung haben. Dies
liegt in erster Linie an den sinkenden Energiepreisen. Hinzu kam zuletzt ein außerordentlich
milder Winter, der den Energieverbrauch vor allem bei Heizungen und Klimaanlagen reduziert
hat (Grafik 3). So belief sich die Energierechnung der amerikanischen Verbraucher im
November 2015 auf das Jahr hochgerechnet auf 507 Mrd Dollar, deutlich weniger als etwa die
662 Mrd Dollar im Februar 2014 (Grafik 4). Die Differenz entspricht einem Impuls von mehr als
1% des privaten Konsums.
Im Dezember hat das billigere Benzin über geringere nominale Tankstellenverkäufe den
Einzelhandelsumsatz deutlich gedrückt. Dagegen dürfte das Geschäft der Baumärkte vom
milden Wetter profitiert haben. Bei den Autoverkäufen zeichnet sich ein leichter Rückgang ab,
allerdings nicht so deutlich wie die Meldungen der Hersteller nahelegen. Denn ein großer Teil
des Absatzrückgangs dürfte auf geringere Verkäufe an Leasingflotten entfallen, die nicht zum
Einzelhandel zählen. In der Summe erwarten wir für den Einzelhandelsumsatz im Dezember ein
geringfügiges Minus von 0,1% gegenüber November (Konsens 0,1%).
Euroraum: Stagnation in der Industrie dauert an
Trotz der deutlich verbesserten preislichen Wettbewerbsfähigkeit durch die Abwertung des Euro
im zweiten Halbjahr 2014 und Anfang 2015 konnte die Industrie ihre Produktion seit März 2015
im Trend nicht mehr steigern. Grund hierfür ist vor allem die schwächere Nachfrage aus den
asiatischen Schwellenländern. Der Produktionsanstieg im Oktober ist kaum der Beginn eines
Aufwärtstrends. Er ist vor allem eine Korrektur des Rücksetzers im August und September. Im
November dürfte die Industrieproduktion gegenüber Oktober wieder um 0,3% gesunken sein
(Konsens:0,1%).
GRAFIK 3: USA – Milder Winter
Abweichung der wöchentlichen Durchschnittstemperatur von ihrem
langjährigen Mittel, in Grad Fahrenheit
GRAFIK 4: USA – Deutlich geringere Energierechnung
private Haushalte, Ausgaben für Energie, in Dollar, Monatswerte auf
Jahresrate hochgerechnet
13
680
11
660
640
9
620
7
600
5
580
560
3
540
1
-1
520
Jul
Aug
Sep
Quelle: NOAA, Commerzbank Research
8. Januar 2016
Okt
Nov
Dec
500
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
11
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Im Protokoll der Fed-Sitzung von Dezember steht noch die
Einschätzung, dass sich die globalen Risiken für die USWirtschaft seit Sommer 2015 verringert hätten. Nach den
neuerlichen Turbulenzen in China ist diese Meinung
möglicherweise überholt. Der Vize der Fed, Stanley Fischer,
gestand in einem Interview zu, dass sich die Unsicherheiten
„etwas“ erhöht hätten. Dabei relativierte er die Bedeutung
Chinas für die US-Wirtschaft. Nur wenn die dortigen
Probleme die ganze Welt beeinflussen würden, würde dies
einen deutlichen Einfluss haben. Das Timing weiterer
Zinsschritte könnte von Marktturbulenzen beeinflusst werden.
Wichtiger sei aber, den gesamten Zinspfad im Auge zu
haben. Die Unsicherheiten seien zwar gestiegen, seiner
Meinung nach dürften die Erwartungen von vier Zinsschritten
für 2016, wie sie aus den Projektionen der FOMC-Mitglieder
hervorgehen, aber in der richtigen Größenordnung liegen.
Dies ist weiterhin mehr als vom Markt erwartet, worauf
Fischer
eigens
hinwies.
Sieht
man
vom
außenwirtschaftlichen Störfeuer ab, wird die Fed vor allem
den tatsächlichen und erwarteten „Fortschritt“ in Richtung
ihres Inflationsziels im Auge behalten. Dies wurde im
Protokoll nochmals unterstrichen.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 5: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
07.01.16
31.12.15
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q1 16
Q2 16
Q4 16
Konsens
0,75
0,75
1,25
Hoch
1,00
1,25
2,25
Tief
0,25
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
1,00
1,25
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
Über die Feiertage haben verschiedene EZB-Ratsmitglieder
zu dem auf der letzten Ratssitzung beschlossenen Maßnahmenpaket und zur künftigen Politik der Notenbank
Stellung genommen. Vizepräsident Vitor Constancio erklärte,
er bevorzuge, wenn die Geldpolitik in der näheren Zukunft
nicht geändert werde. Er fügte hinzu, die EZB habe die
Märkte im Dezember nicht überraschen wollen. Die Märkte
müssten den Entscheidungsprozess der EZB besser
verstehen und dürften sich nicht von Wunschdenken treiben
lassen.
Ratsmitglied Klaas Knot nannte die Ausweitung der Bilanz
eine „ziemlich langwierige Angelegenheit“. Die Märkte seien
daran gewöhnt gewesen, von der EZB stark versorgt zu
werden. Dies hätte die „Illusion“ geschaffen, dass die Märkte
alles bestimmen könnten. Es sei „gut“, dass diesmal
klargestellt worden sei, dass dies nicht der Fall ist.
Direktoriumsmitglied Peter Praet erklärte, die EZB stehe
bereit, alle notwendigen Maßnahmen zu ergreifen, um die
Inflation auf zwei Prozent zu bringen: „Wenn genug Geld
gedruckt wird, führt das immer zu Inflation. Immer.”
Die niedrige Inflation im Euroraum im Dezember hat unsere
Einschätzung
bestätigt,
dass
die
EZB
ihre
Inflationsprojektionen bald senken muss. Damit bleibt eine
weitere Lockerung der Geldpolitik auf der Tagesordnung.
Dr. Christoph Balz
+49 69 136 24889
12
GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
07.01.16
31.12.15
Commerzbank
TABELLE 3: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q1 16
Q2 16
Q4 16
Konsens
0,05
0,05
0,05
Hoch
0,05
0,05
0,05
Tief
0,00
0,00
0,00
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Angesichts der wachsenden weltweiten Unsicherheit und
fallender Rohstoffpreise gibt es keine überzeugenden
Gründe anzunehmen, dass die Zinsen in Großbritannien bald
steigen werden. Hinsichtlich der geldpolitischen Sitzung in
der kommenden Woche wird wichtig sein, ob Ian McCafferty
weiter für eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte stimmen
wird, obwohl die Preise und Löhne 2016 wohl langsamer
steigen werden als von der Notenbank unterstellt. Sollte
McCafferty bei seiner Position bleiben, würde dies zumindest
etwas die Auffassung stützen, dass die Zinsen in der ersten
Hälfte 2016 steigen könnten. Sollte er aber seine Ansicht
ändern, würde dies ein starkes Signal senden, dass ein
erster Zinsschritt wohl nicht so bald kommen wird.
Tatsächlich preisen die Märkte derzeit keine Zinserhöhungen
in diesem Jahr ein. In gewisser Weise dürfte dies eine
Neubewertung des Inflationsrisikos widerspiegeln, nachdem
der Ölpreis zuletzt auf ein 12-Jahrestief gefallen ist. Sollte der
Ölpreis 2016 im Durchschnitt 10 Dollar pro Barrel niedriger
ausfallen als in unserem Basisszenario, in dem wir für den
Jahresdurchschnitt 55 Dollar veranschlagen, würde die
Inflationsrate bis Herbst unter 1% liegen.
GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Futures
07.01.16
Jun-16
Sep-16
31.12.15
Dec-16
Mar-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
Schweizerische Nationalbank (SNB)
Im Rückblick hat die Schweizerische Nationalbank 2015
vieles richtig gemacht. Dies gilt insbesondere für die
Aufhebung der Untergrenze in EUR-CHF Anfang des Jahres.
Die daraus resultierende Aufwertung des Schweizer Franken
hielt sich in Grenzen. EUR-CHF pendelte sich bei 1,08 ein,
während CHF gegenüber USD zum Jahresende nahezu auf
demselben Niveau notierte wie Ende 2014. Die Schweizer
Wirtschaft konnte eine Rezession vermeiden und die
Inflationsrate ist nicht so stark gefallen wie ursprünglich
befürchtet. Sie hat inzwischen den Tiefpunkt hinter sich.
Auch die markoprudenziellen Maßnahmen zur Vorbeugung
einer Überhitzung am Immobilienmarkt haben ihre Wirkung
nicht verfehlt. Die Zunahme der Hypothekarkredite und der
Anstieg der Immobilienpreise haben sich abgeschwächt. Der
wachsende Anteil leer stehender Wohnungen am
Wohnungsbestand dürfte den Preisauftrieb bei Immobilien
weiter dämpfen.
GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (CHF)
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
aktuell
Mar-16
Futures
07.01.16
Jun-16
Sep-16
31.12.15
Dec-16
Mar-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Wir gehen unverändert davon aus, dass die SNB die Zinsen
nicht weiter senken wird. Auch der Aufwertungsdruck auf den
Schweizer Franken sollte mit der Zinswende in den USA
nachlassen. Eine stärkere Aufwertung des CHF gegenüber
dem EUR wird die SNB kaum zulassen. Sie ist weiterhin
bereit, bei Bedarf am Devisenmarkt einzugreifen.
Christoph Weil
+49 69 136 24041
8. Januar 2016
13
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Koch
Tel. +49 69 136 87685
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Bunds: Zeit zum Verschnaufen!
Eine Mischung aus Risikoaversion und sinkenden Ölpreisen in Verbindung mit
Erwartungen einer weiteren Zinssenkung der EZB hat den Bund-Future wieder auf Werte
bis 160 befördert und die zehnjährigen Benchmark-Renditen im Euroraum haben den
Bereich um 0,5% getestet. Allerdings könnte der anstehende US-Arbeitsmarktbericht auf
die Marktstimmung im Euroraum drücken. Aus Angebotssicht sind die Marktimpulse indes
weniger klar, denn die Emissionsflut trifft auf einen hohen Anlagebedarf.
TABELLE 4: Wochenausblick für Renditen und Kurven
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
seitwärts bis leicht höher
höher
Kurve (2 - 10 Jahre)
neutral
steiler
Quelle: Commerzbank Research
Impulsausblick für den
Bund-Future, 11.- 15.
Jan.
Konjunktur
→
Inflation
↓
Geldpolitik
↓
Trend
→
Angebot
↑
Risikoaversion
↑
Der Bund-Future hat angesichts fallender Ölpreise und damit auch sinkender Inflationserwartungen erneut die Marke von 160 getestet. Weil die globalen Risiken noch einige Zeit hoch
bleiben und damit weiterhin sichere Anlagen gefragt sind, könnten sich die zehnjährigen BundRenditen im Bereich knapp unter 0,5% verfestigen (Grafik 9) – unweit der Anfang des
vergangenen Monats verzeichneten Tiefstände. Interessanterweise zeigen sich die langen
Peripheriespreads von der aktuellen Flucht in sichere Häfen unbeeindruckt (Grafik 10). Da
inzwischen im Euroraum kaum noch jemand mit Ansteckungseffekten rechnet, könnte sich diese
neue Widerstandsfähigkeit der Spreads durchaus noch etwas halten, zumal die Anleger einen
hohen Anlagebedarf haben. Ein Blick auf spanische Papiere (SPGBs) zeigt zudem, dass der
Renditeaufschlag gegenüber italienischen Anleihen (BTPs) die politische Unsicherheit in
Spanien bereits berücksichtigt. Im zehnjährigen Bereich wird der SPGB/BTP-Spread auf
aktuellen Levels zum Stillstand kommen – auch weil der risikoadjustierte Carry attraktiv ist.
Die derzeit positive Stimmung bei Bunds könnte jedoch schon heute einen kleinen Dämpfer
erhalten, sollte der US-Arbeitsmarktbericht überraschend gut ausfallen. Während der Konsens
die Arbeitslosenquote aktuell unverändert bei 5% sieht, rechnen wir mit einem Rückgang um 0,1
Prozentpunkte in den symbolträchtigen Bereich unter 5%. Bei den neu geschaffenen Stellen
rechnen wir mit einem Anstieg um 200.000 (Konsens: 198.000). Im Falle höherer Werte dürfte
eine deutlich negative Wirkung beim Bund-Future zu spüren sein (umgekehrt aber nicht). Erste
Hinweise vom Angebot der nächsten Woche legen nahe, dass eine negative Stimmung nächste
Woche aufkommen könnte, wenn etliche Papiere vorwiegend in Langläufern emittiert werden.
Unter dem Strich ist das Umfeld hoher Liquidität jedoch nur schwer einzuschätzen, da
gleichzeitig wenig Tilgungen und Kuponzahlungen im Euroraum anstehen. Per Saldo könnte
sich nächste Woche inmitten überzogener Risk-off-/Disinflationsbewertungen auch das Angebot
als belastend für Bunds erweisen. Hingegen dürfte die Tatsache, dass die EZB keinen „Plan B“
hat, Erwartungen auf eine weitere Lockerung schüren, und jedwede Aufwärtskorrektur in langen
Bund-Renditen bei 0,6% begrenzen.
GRAFIK 9: Bund-Renditen fallen unter 0,5%
GRAFIK 10: Peripherie angesichts anhaltender
Widerstandsfähigkeit gegen Risk-off-Stimmung attraktiv
Rendite zehnjähriger Bundesanleihen in %
Zehnjähriger BTP/Bund-Spread und iTraxx Europe, Basispunkte
0.65
350
0.62
300
0.59
250
0.56
200
0.53
150
0.50
100
0.47
29-Dec
30-Dec
04-Jan
05-Jan
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
14
06-Jan
07-Jan
50
2013
130
120
110
100
90
80
70
60
50
2014
10y BTP-Bund (LS)
2015
2016
iTraxx Europe (RS)
40
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Esther Reichelt
Tel. +49 69 136 41505
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Turbulenter Start
Zum Jahresbeginn dominiert die Risikoaversion den Devisenmarkt. Die Unsicherheit über
die Lage in China wird in den nächsten Tagen weiter den Ton angeben. Aber auch die
Ölpreisentwicklung beeinflusst die Wechselkurse.
TABELLE 5: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
EUR-USD
EUR-JPY
USD-JPY
Spanne
Tendenz
1,0650-1,1100
126,00-131,00
115,00-121,00



Spanne
EUR-GBP
GBP-USD
EUR-CHF
Tendenz
0,7520-0,7600
1,4400-1,4800
1,0750-1,0950



Quelle: Commerzbank Research
Der Kurseinbruch am chinesischen Aktienmarkt in den ersten Handelstagen beschäftigt die
Devisenmärkte. Besonders deutlich profitiert als klassischer sicherer Währungshafen der
japanische Yen. USD-JPY-Verkäufe sind insbesondere im gegenwärtigen Marktumfeld eine
beliebte Absicherung gegen das Krisenrisiko. Denn sollte sich die Lage in China weiter
zuspitzen, würde nicht nur der Yen unter weiterem Aufwertungsdruck stehen. Gleichzeitig
müsste der Markt damit rechnen, dass die Fed vorsichtiger agiert, als sie noch im Dezember
signalisiert hat. Der Fed Funds Future für Ende 2016, der die Markterwartungen für das Niveau
der Fed Funds Rate im Dezember 2016 widerspiegelt, ist in den ersten Tagen des Jahres
bereits eingebrochen (Grafik 11). Da der Datenkalender sowohl in den USA als auch in der
Eurozone in der nächsten Woche recht leer ist, dürften Spekulationen darüber, wie die Fed und
die EZB auf die Probleme in China reagieren, in den kommenden Tagen die EUR- und USDWechselkurse bestimmen.
Aber auch der erneute Absturz des Ölpreises bewegt die Devisenmärkte. Denn je tiefer der
Ölpreis fällt, desto mehr wird am Devisenmarkt darauf spekuliert, dass die Zentralbanken der
klassischen Rohstoffwährungen ihre Geldpolitik noch einmal deutlich lockern. Denn ohne eine
schwächere Währung drohen dann gravierende Folgen für die entsprechenden
Volkswirtschaften. Neben der norwegischen Krone stehen besonders die Währungen Kanadas,
Australiens und Neuseelands unter Druck.
Eher zurückhaltend dürfte sich dagegen die Bank of England (BoE) bei ihrer geldpolitischen
Entscheidung am Donnerstag zeigen. Die BoE wurde lange als die G10-Zentralbank gehandelt,
die als nächstes die Zinsen anhebt. Zuletzt hat das Pfund aber angesichts zunehmender
Abwärtsrisiken auch für die britische Wirtschaft (globale Risiken, Rohstoffpreise) deutlich
abgewertet. Auch wir sehen zunehmend das Risiko, dass die BoE später als von uns erwartet
die Zinsen anhebt. Sollte Ian McCafferty, anders als in den letzten Monaten gegen eine
Zinserhöhung stimmen, wird es ungemütlich für das Pfund.
GRAFIK 11: Fed Fund Futures brechen zu Jahresbeginn ein
Markterwartung für die Fed Funds Rate Ende 2016, aus Fed Funds
Futures, in Prozent
1.75
GRAFIK 12: Großbritannien: Von Inflationsrisiken keine Spur
Verbraucherpreisindex, Veränderung ggü. Vj., in Prozent; gestrichelte
Linie BoE-Ziel
6
5
1.50
4
1.25
3
2
1.00
1
0.75
0.50
Jan 15
0
Mar 15
May 15
Jul 15
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
8. Januar 2016
Sep 15
Nov 15
Jan 16
-1
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Quellen: Statistikamt UK, Bank of England
15
Economic Research | Woche im Fokus
Markus Wallner
Tel. +49 69 136 21747
Wochenvorschau Aktienmärkte:
Sinkende Bewertungsniveaus, aber Aktienauswahl bleibt schwierig
Der Börsencrash in China und die damit verbundenen Sorgen um das globale
Wirtschaftswachstum führen dazu, dass die Bewertungsniveaus vieler deutscher
Unternehmen weiter zurückgehen. Bei der Aktienauswahl sollte nun um so mehr auf die
Ertragsstärke des Unternehmens geachtet werden. Wir bevorzugen weiterhin
Unternehmen, die ein relativ niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis im Vergleich zu ihrem
langfristigen Durchschnitt besitzen und ein stärkeres Ertragswachstum als der
Gesamtmarkt aufweisen. Dies sind insbesondere Unternehmen, die vom niedrigen Euro
profitieren und/oder hohe Absatzanteile in den USA besitzen (u.a. SAP, MTU Aero
Engines). Zudem sollte die nachhaltige Dividendenstärke weiter eine große Rolle spielen
(u.a. RTL Group, Allianz, Munich Re).
TABELLE 6: Chinas Aktienmarkt setzt Kurse weltweit unter Druck
Gewinne 2016e
Index
Performance (%) seit
Indexpunkte
31.12
30.09
30.06
aktuell
31.12
Wachstum (%)
aktuell
KGV 2016e
31.12
aktuell
31.12
DAX 30
10.214
-4,9
5,7
-6,7
802,8
802,8
4,8
4,8
12,7
13,4
MDAX
19.990
-3,8
3,7
1,9
1161
1161
15,5
15,5
17,2
17,9
Euro Stoxx 50
3.139
-3,9
1,2
-8,3
240,7
240,7
5,5
5,5
13,0
13,6
S&P 500
1.990
-2,6
3,7
-3,5
124,7
124,7
6,8
6,8
16,0
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Sorgen um das Wachstum in China haben die selektive Aktienpreisinflation zunächst beendet.
Somit ist der Beitrag der Bewertungsausweitung für die Kursentwicklung des DAX innerhalb der
letzten zwölf Monate deutlich auf 28% zurückgegangen, d.h. die Kursentwicklung wird zunächst
wieder vermehrt durch die Ertragsstärke des einzelnen Unternehmens bestimmt.
Aus diesem Grund bevorzugen wir weiterhin Unternehmen, die ein relativ niedriges KursBuchwert-Verhältnis im Vergleich zu ihrem langfristigen Durchschnitt besitzen und ein stärkeres
Ertragswachstum als der Gesamtmarkt aufweisen. Dies sind insbesondere Unternehmen, die
von einem niedrigen Euro profitieren (u.a. BMW, Lanxess). Der Durchschnittskurs des Euro
gegenüber dem USD ist im vierten Quartal 2015 gegenüber dem Vorjahresquartal noch einmal
um 13% gefallen. Aus diesem Grund sollten auch Unternehmen mit einem hohen Umsatzanteil
in den USA bevorzugt werden (u.a. SAP, MTU Aero Engines). Diese profitieren nicht nur von
dem niedrigen Euro, sondern auch von der Stärke der US-Wirtschaft (Grafik 13). Nachdem wir
uns langsam der Dividendensaison nähern und die Anleiherenditen weiterhin niedrig sind, sollte
zudem Unternehmen mit einer nachhaltigen Dividendenstärke weiter im Blickpunkt stehen (u.a.
RTL Group, Allianz, Munich Re). Insbesondere bei Unternehmen mit einem hohen Anteil in
China (Automobil, Chemie), die aus diesem Grund momentan starke Kursverluste hinnehmen
müssen, sollte auf die Ertragsstärke geachtet werden. Im Automobilsektor bevorzugen wir
weiterhin BMW und Daimler.
GRAFIK 13: Hohe Umsatzanteile in den USA stärken Ertragslage
DAX-Unternehmen, Anteil des USA-Umsatzes am Gesamtumsatz, in %
70
60
50
40
30
20
VNA
RWE
EOAN
BEI
VOW3
IFX
DB1
HEN3
TKA
DPW
ADS
MRK
BAS
CON
HEI
BMW
DAI
DTE
LHA
BAYN
LIN
SIE
SAP
SDF
FRE
0
FME
10
Source: Datastream, Commerzbank Research
16
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Am Ölmarkt sieht man nur noch schwarz
Wir sehen am Ölmarkt aufgrund der Schockwelle aus China kurzfristig kein Erholungspotenzial, auch wenn der Preisrutsch etwas an Fahrt verlieren dürfte. Die Sorgen um
einen weniger dynamischen Rohstoffbedarf Chinas werden auch robuste chinesische
Importe im Dezember kaum verringern. Vor diesem Hintergrund werden wohl auch die
Industriemetallpreise höchstens auf der Stelle treten. Das US-Landwirtschaftsministerium
dürfte das weltweite Angebot von Getreide und Sojabohnen weiterhin als reichlich
beziffern und damit die Preise weiter unter Druck setzen.
TABELLE 7: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
7. Jan.
1 Woche
Brent (USD je Barrel)
33,5
-8,1
-17,8
1 Jahr Kurzfristig
-34,5

EIA (12.)
Kupfer (USD je Tonne)
4496
-5,0
-1,3
-26,5

CHN: Handelsdaten Dez (13.)
Gold (USD je Feinunze)
1099
3,6
2,6
-9,2

Mais (USD je Scheffel)
3,52
-2,1
-5,8
-11,3

WASDE (12.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Die Talfahrt am Ölmarkt hat ebenso wie Anfang letzten Jahres nochmal an Tempo zugelegt: Ein
Barrel Brentöl verbilligte sich in den ersten Tagen um rund 5 Dollar und war zwischenzeitlich mit
gut 32 USD so günstig wie zuletzt im April 2004 (Grafik 14). Selbst die stärkeren Spannungen
zwischen Saudi-Arabien und dem Iran konnten dem Preis nur kurzzeitig Auftrieb geben. Denn
letztlich werden diese offensichtlich eher dahingehend interpretiert, dass damit eine
gemeinsame Linie der OPEC zum Abbau des Überangebots noch unwahrscheinlicher geworden
ist. Die momentan sehr negative Stimmung am Markt dürfte kommende Woche selbst dann nicht
drehen, wenn der nun weltweit zweitgrößte Ölkonsument China im Dezember noch immer hohe
Mengen an Rohöl importiert hat. Dass dieses niedrige Preisniveau jedoch nicht nachhaltig sein
kann, wird wohl die US-Energiebehörde in ihrem Monatsbericht bestätigen, die erstmals auch
eine Prognose für das Jahr 2017 veröffentlichen wird. Denn die infolge der niedrigen Preise
geringeren Investitionen in der Ölindustrie werden mit fortschreitender Zeit immer stärker die
Produktion dämpfen. Die Aussicht auf einen mittelfristig wieder ausgeglichenen Ölmarkt dürfte
eine deutliche Erholung der Preise im Jahresverlauf anschieben.
Unsanft sind auch die Industriemetallmärkte ins neue Jahr „gerutscht“, auch wenn gemessen am
Index der Londoner Metallbörse anders als am Ölmarkt keine neuen Tiefs erreicht wurden
(Grafik 15). Auch hier dürften sich die Sorgen um Chinas Nachfrage in der kommenden Woche
nicht durch robuste Metallimporte des Landes ausräumen lassen. Wir sehen die Preise
höchstens auf der Stelle treten. Krisenprofiteur ist (wie üblich) Gold. Von Euphorie ist aber mit
einem Preisanstieg von 3% seit Jahresbeginn nichts zu spüren. Sollte sich jedoch abzeichnen,
dass die Fed die Leitzinsen aufgrund der Krisenstimmung langsamer anheben wird, könnte dies
Gold weiteren Aufwind bescheren, zumal vor allem das Goldinteresse der chinesischen Anleger
nach den neuerlichen Kurseinbrüchen an den chinesischen Aktienmärkten gestiegen sein sollte.
GRAFIK 14:Rohöl so billig wie zuletzt im Frühjahr 2004
Brentöl, Preis je Barrel, in USD
GRAFIK 15: Sorgen um Chinas Nachfrage lasten auch auf
Industriemetallpreisen
CSI 300, Index Londoner Metallbörse
160
5,500
3,200
140
5,000
3,000
4,500
2,800
4,000
2,600
3,500
2,400
40
3,000
2,200
20
2,500
2,000
Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16
120
100
80
60
0
2004
2006
2008
2010
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
8. Januar 2016
2012
2014
2016
Chinas Aktienmarkt (LS)
Industriemetallindex (RS)
Quelle: LME; Bloomberg, Commerzbank Research
17
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 8: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Kanada
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,5
1,3
0,6
1,5
1,7
1,1
0,7
3,2
1,5
6,9
0,0
2,4
1,0
6,8
6,9
-3,2
-3,6
2,5
2,3
1,0
1,3
1,3
1,0
1,0
3,0
1,5
4,8
1,2
2,4
1,2
6,3
6,8
-1,5
0,3
2,5
2,3
1,0
1,5
1,3
1,4
1,0
2,7
2,1
3,6
2,1
2,5
1,6
6,0
6,0
1,5
1,8
0,2
1,2
0,8
0,1
0,3
0,0
0,1
-0,4
-0,3
0,0
-1,0
0,1
-1,0
1,4
4,4
9,2
15,3
2,0
2,0
0,8
1,2
1,6
0,7
1,0
0,8
0,5
0,8
1,5
1,1
-0,2
1,5
4,0
10,3
10,9
2,2
2,0
1,8
1,6
2,4
0,9
1,1
1,3
0,8
1,6
1,5
1,8
0,7
2,0
4,3
9,3
9,7
Welt
2,9
3,1
3,3
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der Überkapazitäten
am Immobilienmarkt.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt
deutlich niedriger als in den USA.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres
niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen,
weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit
teilweise eingebüßt haben.
•
Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres
Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed
die Zinsen weiter anheben.
•
Die Zinserhöhungen der Fed werden die USRenditen moderat steigen lassen. Die
Treasury-Kurve dürfte in den kommenden
Quartalen
flacher
werden,
weil
die
kurzfristigen Zinsen stärker zulegen sollten
als die langfristigen.
•
Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017
deutlich niedriger ausfallen als von der EZB
erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB
ihre Geldpolitik noch einmal lockern wird.
•
Wenn wir für zehnjährige Bundesanleihen
mittelfristig etwas höhere Renditen sehen,
dann liegt das nur an den Leitzinserhöhungen
in den USA.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der USD dürfte in der ersten Jahreshälfte
2016 aufgrund schneller Zinserhöhungen der
Fed stark aufwerten. Auf eine exzessive
USD-Aufwertung wird die Fed mit einer
Zinspause reagieren, was zu einer Korrektur
führen dürfte.
•
Den Euro werden die anhaltenden Sorgen
um die niedrige Euroraum-Inflation belasten.
Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre
Geldpolitik weiter lockert.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 9: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
07.01.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
1,00
1,00
1,25
1,50
3-Monats-Libor
0,62
0,85
1,05
1,10
1,30
1,55
2 Jahre*
0,95
1,25
1,50
1,60
1,85
2,15
5 Jahre*
1,61
2,00
2,35
2,40
2,55
2,70
10 Jahre*
2,14
2,50
2,80
2,80
3,00
3,20
Spread 10-2 Jahre
119
125
130
120
115
105
Swap-Spread 10 Jahre
-11
-10
-5
-5
-10
-5
Mindestbietungssatz
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3-Monats-Euribor
-0,14
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
2 Jahre*
-0,40
-0,40
-0,40
-0,40
-0,35
-0,30
5 Jahre*
-0,14
-0,10
-0,05
-0,05
0,05
0,20
10 Jahre*
USA
Euroraum
0,50
0,55
0,70
0,70
0,90
1,10
Spread 10-2 Jahre
89
95
110
110
125
140
Swap-Spread 10 Jahre
37
35
40
45
40
35
Repo-Satz
0,50
0,50
0,75
0,75
1,00
1,00
3-Monats-Libor
0,59
0,70
0,85
1,00
1,10
1,25
2 Jahre*
0,50
0,75
0,90
1,15
1,30
1,40
10 Jahre*
1,76
2,10
2,25
2,35
2,50
2,60
Großbritannien
TABELLE 10: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
07.01.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
EUR-USD
1,09
1,06
1,01
1,05
1,03
1,02
USD-JPY
118
127
129
131
132
134
EUR-CHF
1,09
1,06
1,05
1,04
1,03
1,03
EUR-GBP
0,75
0,71
0,68
0,70
0,68
0,67
EUR-SEK
9,28
9,40
9,40
9,40
9,40
9,45
EUR-NOK
9,69
9,60
9,50
9,40
9,30
9,25
EUR-PLN
4,35
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
EUR-HUF
316
320
320
325
325
325
EUR-CZK
27,04
27,00
27,00
27,00
27,00
24,50
AUD-USD
0,70
0,68
0,64
0,66
0,69
0,69
NZD-USD
0,66
0,62
0,59
0,61
0,62
0,64
USD-CAD
USD-CNY
1,41
1,35
1,36
1,33
1,30
1,27
6,59
6,60
6,70
6,80
6,90
6,90
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
18
8. Januar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Markus Koch
+49 69 136 87685
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Michael Leister
+49 69 136 21264
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Dr. Patrick Kohlmann
(Leiter Non-Financials)
+49 69 136 22411
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Charlie Lay (Südasien)
+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
8. Januar 2016
19
Economic Research | Woche im Fokus
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Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für „Retail Clients“ an.
USA: Die Commerz Markets LLC, („“Commerz Markets“), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen.
Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht
können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur
Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange
Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert.
Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in
Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im
Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer
Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die
Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers
zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument 31-103) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen
der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer
kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine
Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige
Behauptungen zu erheben, ist strafbar.
Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine
Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London.
Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A
des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur („SFA“) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden.
Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von „professionellen Anlegern“ im Sinne von Schedule 1
der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden.
Japan: Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services
Agency (FSA).
Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur
australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom
australischen Recht abweicht.
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8. Januar 2016

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