China - Drache im Sinkflug oder weiter unter Dampf?

Economics & Strategy
Strategy View
4. September 2015 ♦ Nr. 101
China: Drache im Sinkflug oder weiter unter Dampf?
10 Themen, auf die es ankommen wird
Im Zuge der Turbulenzen am chinesischen Aktienmarkt sowie der plötzlichen Abwertung des Renminbi
gegenüber dem US-Dollar rückte die Angst vor einer harten Landung der weltweit zweitgrößten
Volkswirtschaft rund um den Globus in den Fokus der Marktteilnehmer. Die Befürchtung, China könne
ein schmerzlicher Einbruch der Wirtschaftsaktivität bevorstehen, hat sowohl den Aktienmärkten als auch
den Rohstoffnotierungen zugesetzt. Grundsätzlich ist diese Reaktion nicht überraschend. Allerdings sind
die Verwerfungen an den Kapital- und Finanzmärkten von der konjunkturellen Verfassung Chinas zu
trennen und können somit nicht als alleinige Indikation für die tatsächliche Lage im Reich der Mitte
herangezogen werden. In der aktuellen Ausgabe unserer Publikation möchten wir 10 Themengebiete
vorstellen, die bei einer Einwertung der zukünftigen Chancen und Risiken des Landes nach unserer
Auffassung unerlässlich sind.
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Die Themen im Überblick:
Neues Wachstumsmodell – Soft oder Hard Landing?
Liberalisierung des Renminbi – Neue FX Politik mit Hindernissen?
Liberalisierung der Finanzmärkte – Ein Schritt vor, zwei zurück?
Preisentwicklung – Von Inflationsängsten zu Deflationssorgen?
Immobilienmarkt – Nach der Blase ist vor der Blase?
Schattenbanken – Wo ist das Problem?
Aktienmarkt – Schockwellen aus dem Reich der Mitte
Verschuldung – Droht der Kollaps?
Chinas Binnenmarkt – Urbanisierung und wachsende Mittelschicht
The Dragon goes global – China und die Welt
Fazit & Ausblick
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China BIP-Wachstum in % (Plan vs. Ist) und Verbraucherpreisentwicklung in % (Plan vs. Ist)
Quellen: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Analysten
Torsten Windels
Chefvolkswirt
+49 (0)511 / 361 – 20 08
[email protected]
Frederik Kunze
+49 (0)511 / 361 – 53 80
[email protected]
Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.
Strategy View ♦ 04. September 2015
1. Neues Wachstumsmodell: Soft oder Hard Landing?
Wachstumsmodell: Spätestens nachdem Staatspräsident Xi Jinping den Schwenk zum neuen
„Aus alt mach neu“ ökonomischen Normalzustand („New Normal“) propagiert hat, steht fest: Chinas Jahre als globale Werkbank sind vorbei. Das alte Wachstumsmodell, das
zu einem großen Anteil auf Exporten sowie einer umfangreichen Ansiedlung
ausländischer Unternehmen fußt, ist an seine Grenzen gekommen. Diese
Erkenntnis ist keineswegs neu. Entsprechend wird Peking auch nicht müde,
die neuen Wachstumstreiber zu benennen und deren Bedeutung für die Zukunft der chinesischen Volkswirtschaft zu betonen. Dem Binnenmarkt soll
dabei die wohl größte Rolle zukommen. Doch auch Chinas Öffnung nach außen, ist nicht nur nach Auffassung der Zentralregierung unerlässlich, um auf
einem nachhaltigen Wachstumspfad zu bleiben.
Abb. 1: BIP-Entwicklung in China nach Kaufkraftparitäten und pro Kopf
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Was ist so gefährlich Chinas Wachstumstempo hat sich in den letzten Jahren merklich reduziert.
an einer harten Landung? Die Ära zweistelligen BIP-Wachstums ist beendet. Auch wenn sich diese Entwicklung mit Sättigungseffekten erklären lässt, wird sie vielfach mit der Angst
vor einer harten Landung in Verbindung gebracht. In Zahlen müsste von einem „Hard Landing“ ausgegangen werden, wenn sich das BIP-Wachstum
plötzlich auf deutlich weniger als 6,0% Y/Y abschwächt. Doch was macht diese Entwicklung so gefährlich? Für Peking steht hier sicherlich die Beschäftigungssituation im Fokus. Ein rasanter Anstieg der Arbeitslosigkeit hätte nicht
nur gesellschaftliche Konsequenzen. Auch der Umbau des Wachstumsmodells wäre damit kaum darstellbar. Für den Rest der Welt würde einer der
bedeutendsten globalen Nachfrager von Gütern und Dienstleistungen ausfallen. Die Turbulenzen am deutschen Aktienmarkt haben vor Augen geführt,
dass die Marktteilnehmer auch hierzulande ein Hard Landing Szenario fürchten; doch bleibt dies nach unserer Auffassung extrem unwahrscheinlich. So
wird Peking einen Einbruch der Wirtschaftsaktivität abwenden und dafür –
sofern notwendig – umfangreiche Konjunkturhilfen auf den Weg bringen. Entsprechend gehen wir auch weiterhin von einem BIP-Wachstum im laufenden
Jahr von 7,0% aus. Allerdings dürfte der Umbau des Wachstumsmodells auf
Kosten einer Aufrechterhaltung des Wachstumstempos ins Stocken geraten.
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2. Liberalisierung des Renminbi – Neue FX Politik mit Hindernissen?
Der große Knall der PBOC Noch vor wenigen Wochen waren die Fokusthemen beim Renminbi (RMB)
das zehnjährige Jubiläum des Offshore-RMB (bzw. die damit verbundene
Erfolgsstory der Internationalisierung an Standorten wie London und Frankfurt) sowie die baldige Aufnahme in den IWF-Währungskorb. Durch einen
wohl ebenfalls als Liberalisierungsschritt motivierten Schwenk in der Wechselkurspolitik hat Peking allerdings die globale Wahrnehmung in Bezug auf den
RMB in eine andere Richtung gelenkt: Die starke Abwertung des USD/CNYWechselkurses hat beispielsweise Ängste geschürt, China würde in einen
Währungskrieg eintreten. Außerdem hat die Schwäche des RMB auch Sorgen
aufkommen lassen, dass es um die konjunkturelle Verfassung der chinesischen Volkswirtschaft möglicherweise unerwartet schlecht bestellt ist. Wir
bleiben bei unserer Einschätzung, dass die chinesische Zentralregierung trotz
der jüngsten Rückschläge den Internationalisierungspfad weiter beschreiten
und hierbei auch willkommene Schützenhilfe aus Richtung des IWF erhalten
wird, der die jüngsten Maßnahmen Pekings durchaus begrüßt hat.
Abb. 2: CNY / USD: Mid Rate, Kassakurs und Handelsband
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
RMB-Abwertungsdruck Der Abwertungsdruck des Renminbi gegenüber dem Greenback kommt in der
im Vordergrund Abb. 2 zum Ausdruck: Im täglichen Kassahandel notierte der USD/CNYWechselkurs durchgehend auf der schwächeren Seite der Mid-Rate. Es ist
darüber hinaus davon auszugehen, dass die chinesischen Währungshüter
umfangreich am Devisenmarkt interveniert haben, um die eigene Währung zu
stützen. Dies kommt nicht zuletzt in den rückläufigen Devisenreserven zum
Ausdruck, die höchstwahrscheinlich dafür aufgewendet wurden, um Renminbi
nachzufragen. Auf diesem Weg hat die Zentralbank dem heimischen Finanzmarkt aber auch gleichzeitig Liquidität entzogen, was nicht zuletzt auch dem
Aktienmarkt geschadet haben mag und auch als ein Auslöser für die umfangreichen Mindestreservelockerungen anzusehen ist.
Ausblick Wie bereits in den Monaten vor dem neuen Wechselkursregime sollte der
Abwertungsdruck auf den Renminbi auch in den kommenden Monaten erhalten bleiben. Die PBOC wird nach unserer Auffassung kontinuierlich gegensteuern, was einen stabilen USD/CNY-Wechselkurs zu dem Preis weiterhin
rückläufiger Devisenreserven zur Folge haben wird.
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3. Liberalisierung der Finanzmärkte – Ein Schritt vor zwei zurück?
Weg vom starren In Bezug auf die Liberalisierung des Finanzmarktes hat Peking durchaus einiZinsregime ges auf den Weg gebracht. Insbesondere die im November 2014 bzw. im Mai
2015 erfolgten Anhebungen der Obergrenze für Einlagenzinsen bei Banken
können als wichtige Meilensteine auf dem Weg zu einer durch Wettbewerb
geprägten Bankenlandschaft auf dem chinesischen Festland verstanden werden. Nachdem auf der Finanzierungsseite die Beschränkungen bereits (formal) abgeschafft wurden, sind damit die Grundvoraussetzungen für das Wirken von Marktkräften gesetzt. Die ebenfalls seit Mai 2015 gültige gesetzliche
Einlagensicherung, die die bis dahin „bestehende“ implizite Garantie der Zentralregierung ablöste, ist ein weiterer bedeutender Schritt auf diesem Weg.
Abb. 3: Leitzinsen und Mindestreserveanforderungen
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Ein Schritt vor, Allerdings können diese Erfolge nicht darüber hinwegtäuschen, dass der chizwei zurück nesische Finanzmarkt noch einen weiten Weg vor sich hat, bis er mit denen
der anderen großen Währungsräume mithalten kann. Insbesondere in Bezug
auf die Tiefe und Breite des Anleihemarktes besteht noch immenser Aufholbedarf. Durch die Dominanz des Staates werden z. B. die Preisbildungsprozesse im Sekundärmarkt erheblich eingeschränkt. Auch die Tatsache, dass
die Emission von Unternehmensanleihen durch ausländische Adressen noch
eine Seltenheit darstellt, unterstreicht das Problem. Auch hier gilt analog zum
Aktienmarkt, dass die Marktkräfte bisher noch nicht die Wirkung entfalten
können, um auch ausländischen Investoren langfristige Investitionen
schmackhaft zu machen. Letztlich zeigen die wohl eher als pragmatisch zu
bezeichnenden Rettungsmechanismen für vom Ausfall bedrohte Adressen,
dass auch bei Anleihen die Toleranzschwelle Pekings für Verluste sehr niedrig liegt. Damit bleibt aber auch ein risikoadäquates Pricing auf der Strecke,
ohne das eine Liberalisierung langfristig nicht tragfähig umgesetzt werden
kann. Sollten nachhaltige Zweifel an Pekings Rettungsfähigkeit aufkommen,
könnte dies neue Turbulenzen auslösen. Entsprechend wird es auf die
nächsten Schritte Pekings ankommen. Zum langsamen Vorantasten – nach
dem Motto „ein Schritt vor, zwei zurück“ – fehlt allerdings die Zeit. Insbesondere der Aufbau notwendiger institutioneller Rahmenbedingungen (z. B. in
Form einer bindenden Insolvenzordnung) sollte nicht auf die lange Bank geschoben werden.
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4. Preisentwicklung – Von Inflationsängsten zu Deflationssorgen?
Inflationsängste Neben der BIP-Wachstumsvorgabe von derzeit 7% arbeitet Peking auch mit
sind Geschichte einer Zielteuerungsrate bei den Verbraucherpreisen. Für das Jahr 2015 peilen
die Entscheidungsträger eine Inflationsrate von 3,0% an. Dieses Ziel ist absolut außer Reichweite. Damit haben die chinesischen Zentralbanker mit ähnlichen Problemen zu kämpfen wie ihre Kollegen in der Eurozone. Wurden
Ängste vor einer harten Landung Chinas vor rund vier Jahren noch durch den
als unumgänglich erachteten geldpolitischen Straffungskurs geschürt, sind es
derzeit die deflationären Tendenzen, die die China-Ängste befeuern.
Abb. 4: Entwicklung der Verbraucher- und Konsumentenpreise in %
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Überkapazitäten Der Rückzug der Produzentenpreise untermauert diese Einschätzung. So
und fallende werden mit dem seit mehr als drei Jahren rückläufigen ProduzentenpreiseinRohstoffpreise dex (PPI) Überkapazitäten im Industriesektor angezeigt. Doch ist dieser Trend
auch zu relativieren. Insbesondere mit Blick auf Chinas Rohstoffimporte, dürfen die Preiseffekte nicht außer Acht gelassen werden. Am Beispiel von Eisenerz lässt sich ablesen, dass die in US-Dollar bewerteten Einfuhren zuletzt
spürbar zurückgingen, bei den importierten Mengen ist allerdings ein steigender Trend zu beobachten. Insgesamt muss diese Konstellation aber schon mit
gewisser Sorge betrachtet werden, da der globale Preisverfall bei den Rohstoffen diese lange Talfahrt nicht allein erklären kann.
Geldpolitik im Fokus Auch bei den Verbraucherpreisen ist keine Trendwende beobachtbar: Die
zuletzt leicht angezogene CPI-Teuerungsrate ist eher auf Sondereffekte (beispielsweise bei den Schweinefleischpreisen) zurückzuführen. Der Fokus liegt
also auch in Bezug auf die Preisentwicklung auf der Zentralbank. Die Wirkungen der bisherigen Zinssenkungen und Lockerungen der Mindestreserveanforderungen dürften erst zeitverzögert auftreten. Wir gehen davon aus, dass
die PBOC den Freiraum, den die Preisentwicklung gibt, nutzen wird und rechnen in diesem Jahr noch mit mindestens einer weiteren Zinssenkung, die von
mehrfachen Senkungen der Mindestreserveanforderungen begleitet werden
sollten. Allerdings sollte in diesem Zusammenhang nicht außer Acht gelassen
werden, dass Mindestreservesenkungen auch im Kontext der FX-Politik zu
interpretieren sind. Insgesamt bleiben wir aber bei unserer Einschätzung,
dass China keine Deflationsspirale droht.
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5. Immobilienmarkt – Nach der Blase ist vor der Blase?
Spekulationsblase am Die Verwerfungen am Aktienmarkt haben auch die Frage aufgeworfen, ob die
Immobilienmarkt? nächste schmerzhafte Preiskorrektur am Immobilienmarkt droht. Die Preise für
Wohnraum bzw. kommerziell genutzte Immobilien waren in der Vergangenheit
mehrfach durch derart starke Aufwärtsbewegungen gekennzeichnet, dass für
einige Marktbeobachter ein Immobilien-Crash nur noch eine Frage der Zeit
war. Peking hat durch umfangreiche Maßnahmen versucht gegenzusteuern
und z. B. die Eigenkapitalanforderungen für den Erwerb von Zweit- bzw.
Drittimmobilien nach oben angepasst. Insbesondere der streng regulierte und
nach außen abgeschottete Finanzmarkt hat die Assetklasse Immobilien nicht
nur für institutionelle Anleger attraktiv werden lassen. Auch wenn Immobilienkäufe zur Renditeerzielung keineswegs mehr eine seltene Ausnahme darstellen, die Regel ist dies noch lange nicht: Für einen großen Teil der Bevölkerung
steht tatsächlich der Wohnzweck im Vordergrund. Vor dem Hintergrund der
Urbanisierung und der nach offiziellen Angaben weiterhin steigenden realen
Einkommen – sowohl bei der urbanen als auch bei der ländlichen Bevölkerung
– kann zudem konstatiert werden, dass die Nachfrage nach Wohnraum nicht
einbrechen dürfte. Preisrückschläge sind dadurch zwar nicht kategorisch auszuschließen. Allerdings befindet sich der Immobilienmarkt gewissermaßen
bereits in einer Korrekturphase, die im Jahr 2014 begonnen hat.
Abb. 5: Preisentwicklung Neubauten in 70 chinesischen Städten (M/M)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Anreize für Wie beispielsweise die Abb. 5 zeigt, nimmt seit wenigen Monaten die Anzahl
internationale Anleger der Städte ab, die gegenüber dem Vormonat rückläufige Preise für neu fertigstellte Wohnungen zu verzeichnen hatten. Insofern ist vielmehr von einer Erholung zu sprechen. Diese scheint Peking nicht gefährden zu wollen und kündigte an, die Restriktionen für Käufer aus dem Ausland zu lockern. Diese
Maßnahme könnte tatsächlich die Immobilienpreise stützen. Was die Zentralregierung mit dem Schritt aber auch im Hinterkopf gehabt haben dürfte, waren
die Anreize für ausländische Investoren, sich auf dem chinesischen Festland
zu engagieren und damit gegen den Strom der Kapitalabflüsse anzuschwimmen, die jüngst auch den Renminbi unter Druck gesetzt haben.
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6. Schattenbanken – Wo liegt das Problem?
Schattenbanken:
Systemische
Risiken und
regulatorische Arbitrage
Der chinesische Schattenbankenmarkt hat als eine neue Finanzierungsquelle
dem klassischen Bankkreditgeschäft zeitweise regelrecht den Rang abgelaufen. Die PBOC definiert Chinas Schattenbankensystem als „Kreditvermittlung,
die auf Institutionen bzw. Aktivitäten außerhalb des regulären Bankenmarktes
zurückgreifen, die Ausgangspunkt für systemische Risiken oder regulatorische
Arbitrage“ darstellen können. Die Ausprägungen des Shadow Banking sind
durchaus vielfältig und reichen von Krediten zwischen Unternehmen, die
durch Banken initiiert werden (Entrusted Loans) über Trust Loans, die häufig
durch sog. Wealth Management Products (WMP) finanziert werden, welche
wiederum von Privatkunden gehalten werden, bis hin zu informellen Krediten.
Abb. 6: Übersicht Finanzierungsquellen
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Schattenbankenmarkt Unternehmen, die ohne den informellen Bankensektor keine Aussicht auf
schließt eine Lücke, wieso einen Bankkredit haben, können sich über Schattenbanken refinanzieren, was
ist er dann so gefährlich? die konjunkturelle Dynamik durchaus begünstigt. Dabei muss es sich nicht um
ein finanzierungsunwürdiges Vorhaben handeln. Vielmehr weist der formelle
Bankensektor Unzulänglichkeiten in Bezug auf die eigene Willigkeit und Fähigkeit auf, einer sich wandelnden chinesischen Volkswirtschaft entsprechende Finanzierungsmittel bzw. -produkte zur Verfügung zu stellen. Die Gefahr,
die vom Schattenbankenmarkt ausgeht, betrifft insbesondere die Wechselwirkungen zum formalen Bankensektor. Deutlich wird dies bei den WMP’s, welche über Geschäftsbanken vertrieben und häufig von privaten Investoren gehalten werden. Obwohl die Banken hier als Vermittler auftreten, ist nicht auszuschließen, dass sie bei Ausfällen in die Pflicht genommen werden. Insbesondere die Tatsache, dass die WMP-Zuflüsse in Form von Trust Loans in
riskante Vorhaben fließen, indiziert, dass hier umfangreiche Risiken schlummern. Wir erwarten, dass Peking eine mögliche Bankenkrise abwenden kann
und gehen davon aus, dass auch die Realwirtschaft von Ausfällen im Schattenbankenmarkt nicht dramatisch beeinträchtigt würde. Gleichwohl stellt der
informelle Bankensektor eine Herausforderung dar. So muss die Zentralregierung ein zu rasantes Wachstum des Sektors vermeiden, da sonst die Verflechtung mit den Geschäftsbanken unkontrollierbar wird. Andererseits kann
eine zu energische Reglementierung der konjunkturellen Dynamik schaden.
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7. Aktienmarkt – Schockwellen aus dem Reich der Mitte
Aktienbaisse ohne Ende? Chinas Aktienmarkt musste in den vergangenen Wochen mehr als eine einfache Kurskorrektur hinnehmen. Zwar wurden die Turbulenzen teilweise auch
durch regulatorische Maßnahmen der Aufsichtsbehörden ausgelöst. Allerdings
hat der Verlauf der Ereignisse im Nachgang der dem Crash folgenden Rettungsmaßnahmen Pekings vor Augen geführt, dass die Kursverluste auch als
Spiegel einer gewissen China-Angst an den Märkten zu interpretieren sind. So
kam es trotz Handelsaussetzungen, Halteverpflichtungen und staatlichen
Kaufprogrammen in den vergangenen Wochen immer wieder zu spürbaren
Rückschlägen an den chinesischen Festlandbörsen. Die Befürchtung, dass
die weltweit zweitgrößte Volkswirtschaft am Rande einer harten Landung
steht, hat auch die Dividendenpapiere außerhalb Chinas auf Talfahrt geschickt. Betroffen waren insbesondere Unternehmen mit umfangreichen Geschäftsaktivitäten im Reich der Mitte. Gewisse Sorgen bereitete immer wieder
die Frage, inwieweit die Kaufkraft der chinesischen Konsumenten durch die
Kurs- bzw. Vermögensverluste geschmälert würde, was wiederum negativ auf
das Absatzpotenzial auf dem (perspektivisch) weltgrößten Binnenmarkt
durchschlagen könnte.
Abb. 7: Shanghai Composite Index und Margin Lending
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Realwirtschaftliche Tatsächlich dürfte das Ausmaß der Vermögensverluste der privaten Haushalte
Auswirkungen begrenzt in China begrenzt bleiben. Zwar hat der Aktienbesitz auch bei Privatinvestoren
deutlich zugenommen, der Anteil am Gesamtvermögen sowohl auf gesamtwirtschaftlicher Ebene als auch heruntergebrochen auf die einzelnen Haushalte ist im Reich der Mitte durchaus noch überschaubar. Neben privaten Spareinlagen und anderen Depositen sind Privatpersonen hauptsächlich in Immobilien (und hier wohl größtenteils zur Selbstnutzung) investiert. Auch mit Blick
auf den Unternehmenssektor gehen wir davon aus, dass die negativen Auswirkungen begrenzt sein dürften. Die Vermögensverluste sollten für die in
Aktien investierten Betriebe kontrollierbar bleiben. Der Imageschaden, den der
Aktienmarkt ohne Zweifel in den vergangenen Wochen erlitten hat, wird nach
unserer Auffassung erst zeitverzögert seine negativen Implikationen entfalten.
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8. Verschuldung – Droht der Kollaps?
Schulden, Schulden, Die Entwicklung der Verschuldung darf als Risikofaktor nicht ignoriert werden.
Schulden … Der Schuldenstand der Zentralregierung ist im internationalen Vergleich zwar
niedrig (lt. Bloomberg rund 16% des BIP), allerdings bedeutet dies nicht, dass
die staatliche Verschuldung insgesamt vernachlässigbar gering ist. Im Nachgang der Finanzkrise bzw. im Zuge der umfangreichen konjunkturellen Stimulierungsprogramme, die nicht nur China vor einer noch tieferen Konjunkturdelle bewahrt haben, haben die Lokalregierungen sich drastisch – über sog. Local Government Finance Vehicles (LGFV) – verschuldet. Die abnehmenden
Erträge der getätigten Investitionen (zu einem großen Anteil Infrastrukturmaßnahmen) werfen Fragen in Bezug auf die Schuldendienstfähigkeit auf. Zwar ist
davon auszugehen, dass der Staat im Ernstfall einspringt. Allerdings würden
bereits Meldungen über einzelne in Schieflage geratene staatsnahe Projekte
die Risikoaversion erhöhen, was über Ansteckungseffekte auch andere
Schuldtitel unter Druck bringen könnte. Die aktuelle Unternehmensverschuldung (überwiegend staatsnahe Betriebe) liegt bei mehr als 150% des BIP
(zum Vergleich: Ende 2007 lag der Wert noch bei gut 100%).
Abb. 8: Entwicklung Non Performing Loans (NPL)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
… aber auch Assets Dem stehen aber auch umfangreiche Assets gegenüber: So spiegelt der hohe
Vermögensbestand der privaten Haushalte (lt. Bloomberg: 332% des BIP)
eine hohe Ersparnisbildung wider. Die Zusammensetzung aus Bankeinlagen
und Immobilienvermögen kann (trotz möglicher Rückschläge bei den Wohnungspreisen) als Puffer angesehen werden. Auch der Corporate Sektor verfügt über umfangreiche Assets, doch ist hier die Beurteilung der Werthaltigkeit
insgesamt schwieriger, so dass der Anteil von 552% des BIP mit gewisser
Vorsicht zu interpretieren ist. Die Bankbilanzen zeigen auch noch keine Gefahr für eine neue Finanzkrise an (vgl. Abb 8). Die NPL Ratio (also der Anteil
an notleidenden Krediten) ist in den vergangenen drei Jahren zwar spürbar
angestiegen, bleibt allerdings mit 1,5% vergleichsweise niedrig. Da aber die
Schulden u.a. im Unternehmenssektor nicht allein aus Bankkrediten bestehen,
sollte dies nicht zum Anlass genommen werden, die Risiken zu bagatellisieren. Für Peking steht auch deshalb die Schuldenrestrukturierung vergleichsweise hoch auf der Agenda. Im Vordergrund dürften hier Maßnahmen wie
weitere Zinssenkungen, Laufzeitverlängerungen und Umschuldungen stehen.
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9. Chinas Binnenmarkt – Urbanisierung und wachsende Mittelschicht
Der Mega-Trend Der erfolgreiche Umbau des chinesischen Wachstumsmodells ist eng mit der
wachsenden Mittelschicht im Reich der Mitte verknüpft. Ein wesentlicher Treiber dafür ist wiederum sicherlich die zunehmende Urbanisierung. Seit wenigen Jahren leben in China erstmals mehr Menschen in Städten als auf dem
Land. Bei Urbanisierungsquoten von mehr als 70% ist die „Völkerwanderung“
im Reich der Mitte noch längst nicht beendet. Peking steuert diesen Prozess
bewusst und lockert das strenge System der Wohnsitzkontrolle (Hùkǒu 口),
das eine freie Wohnortwahl einschränkt, nur sukzessive, zielt aber gleichzeitig
darauf ab, die Wachstumspotenziale zu entfalten. Insbesondere das veränderte Konsumverhalten der städtischen Bevölkerung durch die Wandlung von der
Subsistenzwirtschaft zur konsumorientierten Nachfrage nach Gütern und zunehmend auch Dienstleistungen dürfte perspektivisch den Anteil des privaten
Konsums an der volkswirtschaftlichen Nachfrage erhöhen und damit den Umbau des Wachstumsmodells prägen. Diese Entwicklung ist sicherlich auch für
exportorientierte Volkswirtschaften wie Deutschland zu begrüßen. Allerdings
müssen in diesem Kontext aber auch andere langfristige Strategien der chinesischen Regierung beachtet werden, nach dem die eigenen chinesischen
Marken (Stichwort: „local content“) zukünftig einen weitaus größeren Anteil der
Binnennachfrage bedienen können.
Abb. 9: Urbanisierung in China
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Gefahren Der Aufstieg einer konsumorientierten und zahlungskräftigen Mittelschicht ist
kein Selbstläufer. Die jüngere Vergangenheit hat zwar gezeigt, dass die Einzelhandelsumsätze kontinuierlich wachsen, was nicht zuletzt mit dem steigenden verfügbaren Einkommen der privaten Haushalte verbunden ist. Allerdings
haben die Wachstumsraten zuletzt spürbar abgenommen. Als besorgniserregend würden wir diese Entwicklung zwar noch nicht bewerten – sehen aber
durchaus nennenswerte Abwärtsrisiken. Für Peking steht hier sicherlich die
Beschäftigung im Vordergrund. Auch Finanzmarktturbulenzen, die neben Aktienkursen gleichzeitig auch andere Vermögenswerte wie Immobilien unter
Druck setzen, könnten dem Wachstumstreiber Binnenmarkt unerwartet
schnell die Luft abdrehen, sollten sich Verluste hier als nachhaltig erweisen.
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10. The Dragon goes global – China und die Welt
Von der Werkbank Dass sich Negativmeldungen aus dem Reich der Mitte an den internationalen
zum Global Player? Kapital- und Finanzmärkten wie Schockwellen ausbreiten können, haben die
vergangenen Wochen und Monate durchaus eindrucksvoll demonstriert. China integriert sich zunehmend in die Weltwirtschaft und will dabei längst nicht
mehr als günstiger Produktionsstandort oder verlängerte Werkbank zur Verfügung stehen. Dieses Ansinnen kam in den letzten Jahren insbesondere bei
der zielorientierten Anwerbung von Investitionen in Zukunftsbranchen zum
Ausdruck. Außerdem gehen chinesische Konzerne auf internationale Einkaufstour. Bei den ausgehenden Direktinvestitionen fokussieren die chinesischen Unternehmen sowohl auf die Sicherung von Ressourcen (beispielsweise auf dem afrikanischen Kontinent) als auch auf den gezielten Erwerb von
Qualitätsmarken (auch in Deutschland).
Abb. 10: Der Drache „umarmt“ die Welt
One Road & One Belt
Peking möchte zudem die Handelsrouten auf dem Land- und dem Wasserweg ausbauen und damit den eigenen Marktzugang auch außerhalb der Region Asien-Pazifik verbessern. Die übergeordnete Strategie, die die Planer
unter dem Begriff „One Road & One Belt“ zusammenfassen, soll dem Aufbau
von maritimen Handelsrouten („One Road“) sowie der zielgerichteten Erschließung bzw. dem Ausbau der Landwege nach Europa über Zentral- bzw.
Westasien („One Belt“) dienen. Letzteres ist für das Reich der Mitte insbesondere im Rahmen der geplanten „Go-West-Strategie“ – also dem ökonomischen Aufbau der westlichen Städte und Provinzen und damit auch für die
Urbanisierungsstrategie – ein wichtiger Wachstumstreiber.
Wichtige Erkenntnis Die jüngsten Finanzmarktturbulenzen, aber auch die konjunkturellen Rückfür Peking schläge im Zuge der Finanzmarktkrise haben Peking vor Augen geführt, dass
sich bei zunehmender Öffnung und Integration in den Globalisierungsprozess
auch neue Gefahrenpotentiale bzw. Risiken ergeben. Der Umgang der Entscheidungsträger mit diesen Erkenntnissen dürfte ohne Zweifel auch prägend
für die globale Wirtschaftsaktivität werden.
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China: Fazit & Ausblick
Die Quadratur des Kreises? Auch wenn wir die jüngsten Turbulenzen an den Finanzmärkten nicht überbewerten würden, deuten sie doch an, dass sich die Angst vor einer harten Landung Chinas wieder in den Vordergrund geschoben hat. Und tatsächlich zeigt
sich allein schon an der (zugegebenermaßen alles andere als abschließenden) Themenauswahl, dass dem Reich der Mitte schon fast eine Quadratur
des Kreises bevorstehen dürfte. Dies gilt insbesondere für den Umbau des
Wachstumsmodells bei gleichzeitiger Aufrechterhaltung eines angemessenen
Wachstumstempos bzw. ausreichender Beschäftigung. Die Potenziale bzw.
Wachstumstreiber sind beispielsweise durch die Urbanisierung sowie eine
wachsende Mittelschicht zweifelsohne vorhanden. Darüber hinaus ergeben
sich für chinesische Unternehmen auch neue Geschäftsmöglichkeiten abseits
des eigenen Binnenmarktes, die weit über den Export von Gütern hinausgehen. Allerdings dürfen bei aller Euphorie die Abwärtsrisiken nicht außer Acht
gelassen werden.
Risiken ohne Ende? Vor allem vom Finanzmarkt können Wachstumsrisiken ausgehen. Und hier
sind es die Querverbindungen zwischen den einzelnen Segmenten. So fußt
die Verschuldung des Unternehmenssektors beispielsweise zu einem Großteil
auf den Aktivitäten im Schattenbankenmarkt, so dass eine isolierte Betrachtung der einzelnen Themenfelder das tatsächliche Ausmaß der Verwerfungen
nicht abbilden würde. Andererseits kann auch nicht zu drastisch gegen einzelne Entwicklungen vorgegangen werden. Die Turbulenzen am Aktienmarkt,
die Abwertung des RMB aber auch die Liquiditätskrise am Interbankenmarkt
im Sommer 2013 als Resultat des Kampfes gegen die Schattenbanken haben
vor Augen geführt, dass Eingriffe unvorhergesehene Marktreaktionen hervorrufen können. Insbesondere vor dem Hintergrund der Tatsache, dass Peking
mit zunehmender Liberalisierung auch dem Marktmechanismus mehr Raum
gibt, ist diese ausgeprägtere Volatilität im Prinzip aber nicht wirklich überraschend und sollte auch in der Zukunft ständiger Begleiter bleiben.
Harte Landung weiterhin Wir sehen diese Volatilität eher als Bestandteil eines Lernprozesses und weunwahrscheinlich niger als Vorboten einer harten Landung. Für die konjunkturelle Entwicklung
rechnen wir somit auch mit einer sanften Landung. Für das Jahr 2015 erwarten wir weiterhin ein BIP-Wachstum von 7,0%. In den Folgejahren dürfte sich
der Wachstumspfad weiter dezent abflachen, die Dynamik aber nicht in Richtung einer harten Landung abfallen. Bei dieser Einschätzung gehen wir davon
aus, dass Peking zwar den Umbau des Wachstumsmodells vorantreiben wird,
aber hier im Rahmen eigener Toleranzschwellen für Wachstum und Beschäftigung agieren wird. Geld- und fiskalpolitische Stützungsmaßnahmen werden
daher im laufenden Jahr eher die Regel als die Ausnahme bleiben. Finanzmarktverwerfungen wird die Zentralregierung darüber hinaus (zunächst)
ebenso wieder versuchen auszugleichen wie sie strauchelnden Unternehmen
zur Hilfe eilen wird. Gleichwohl wird dieser Weg nicht auf ewig gangbar sein.
Entsprechend ist der langfristige Wachstumspfad Chinas eng an die Reformen und den Umgang mit den eigenen Herausforderungen geknüpft. Die
Priorisierung der Ziele ist dabei alles andere als trivial. Vor dem Hintergrund
der bereits erreichten Meilensteine sehen wir durchaus Anlass für Optimismus, was den langfristigen Wachstumspfad Chinas betrifft.
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Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der
NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann
die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der
Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die
Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser
Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.
Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der
Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines
Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.
Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder
eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine
persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet.
Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dementsprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer
möglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten
oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene
Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie
der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt
nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von
Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater
konsultieren.
Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen
Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.
Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten
oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche
Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absicherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen.
NORD/LB Economics & Strategy
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Strategy View ♦ 04. September 2015
Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung
zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält
sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts
an Dritte in den Markt abzugeben.
Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kundeninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist.
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich
ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung.
Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden.
Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an.
Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger
unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem.
Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und
zum Umgang mit Interessenkonflikten
Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche),
funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet.
Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich
Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation
Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich.
Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlassung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren.
Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko
aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich
Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch
die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich.
Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen
Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich
Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener
Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlagestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für
die Investmententscheidung des Empfängers darstellen.
Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten
werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Produkte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für Investoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien
Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise
ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre
beziehen.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern
Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr.
426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark
Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist
es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese
Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der
Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände
von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf
erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom
Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind.
Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Investmentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft.
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Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland
Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Prospektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWRVertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informationen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg
Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe
eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden
Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De
waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst).
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen
Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu
Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal
Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für
oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein
Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine
Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden
könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten
bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden
Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil
davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch
nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren
erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion
gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen
zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz
Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am
01.01.2009) genehmigt.
Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in
der jeweils gültigen Fassung).
Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Analyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Bestandteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterliegen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada
Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen
Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen.
Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder
diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar.
Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland
Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen.
Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland
Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik
Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im
Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert.
Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in
der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse.
Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik
Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige
Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken.
Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine
Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts.
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Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von
der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen.
Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche
Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die
Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet,
die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für
Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche
nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen
über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die
Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse
bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist.
Redaktionsschluss
04. September 2015 12:38h
Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV
Keine
Zusätzliche Angaben
Quellen und Kursangaben
Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben
auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und
Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern.
Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus
Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils volkswirtschaftliche Modelle fundamentaler Art, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen
führen kann. Die vorstehende Studie wird je nach Markt- und Datenlage erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht.
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