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Economic Research
Woche im Fokus
US-Rezessionsangst – droht ein neues 2008?
Investoren sorgen sich nicht mehr nur um China und den gefallenen Ölpreis. Mit der Angst
vor einer US-Rezession ist ein neuer Belastungsfaktor hinzugekommen. Wir untersuchen,
wie groß die Risiken wirklich sind und zeigen, dass die Sorge um die US-Wirtschaft
übertrieben ist. Die Marktstimmung erscheint uns zu pessimistisch.
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12. Februar 2016
Die Woche im Fokus in 100 Sekunden
Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung.
Weltaktienmärkte mit historisch schlechtem Jahresauftakt, selbst 2008 lief es besser
Performance des MSCI World bis zum 11. Februar des jeweiligen Jahres, in Prozent
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Brasilien: 2016 dürfte die brasilianische Wirtschaft erneut spürbar schrumpfen. Die steigende Inflation verhindert, dass die Notenbank mit Zinssenkungen gegensteuern kann. Seite 5
Forward Extra auf Kupfer: Etliche Kupferminen kürzen wegen des Preisverfalls die
Produktion, während die Nachfrage nach Kupfer robuster sein dürfte als vielfach angenommen. Wir empfehlen daher, sich gegen wieder steigende Preise abzusichern. Seite 6
Ausblick auf die Woche vom 15. bis 19. Februar
Konjunkturdaten: Nach längerer Zeit dürfte die US-Industrie im Januar mal wieder deutlich
mehr produziert haben. Eine Trendwende nach oben ist dies aber wohl noch nicht. Seite 9
Rentenmärkte: Weil viele Investoren in sichere Anlagen fliehen, dürften Bundesanleihen
trotz der niedrigen Renditen gefragt bleiben.
Seite 12
Devisenmärkte: Das Aufwärtspotenzial von EUR-USD ist begrenzt. Denn wenn der Euro
stark bleibt, wird die EZB die Geldpolitik wohl deutlich lockern.
Seite 13
Aktienmärkte: Mittelfristig teilen wir nicht den am Aktienmarkt herrschenden Pessimismus
der Investoren.
Seite 14
Rohstoffmärkte: Bei den Industriemetallpreisen droht ein Rückgang, weil die chinesischen
Importe enttäuschen dürften.
Seite 15
Chefvolkswirt:
Dr. Jörg Krämer
+49 69 136 23650
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Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 18.
research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar
Editor:
Dr. Ralph Solveen
+49 69 136 22322
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Economic Research | Woche im Fokus
Bernd Weidensteiner
Tel. +49 69 136 24527
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
US-Rezessionsangst – droht ein neues 2008?
Die Aktien stehen massiv unter Druck, Investoren flüchten in die sichersten Anlagen. Die
Probleme Chinas und der fallende Ölpreis lasten schon länger auf den Märkten. Als neuer
Belastungsfaktor sind Ängste vor einer US-Rezession hinzugekommen. Wir untersuchen,
wie groß die Risiken wirklich sind und zeigen, dass die Sorgen um die US-Wirtschaft
übertrieben sind. Die Marktstimmung erscheint uns daher zu pessimistisch.
Zu den Sorgen um China treten Ängste vor einer US-Krise…
Die Kurse an den globalen Aktienmärkten sind – gemessen am MSCI-Weltindex – seit Ende
2015 um mehr als 10% gefallen. Dies war ein ähnlich schwacher Jahresauftakt wie 2008, dem
Jahr der großen Finanzkrise (Grafik Titelseite). Die Finanzmärkte haben offenbar in den
Krisenmodus geschaltet. Damit reagieren sie auf mehrere negative Einflüsse.
So machen sich die Investoren große Sorgen um die chinesische Wirtschaft. Allerdings sind die
Probleme der hochverschuldeten Unternehmen Chinas nicht neu. Außerdem sind deren
Gläubiger meist chinesische Staatsbanken, und die Regierung wird die Unternehmen wohl über
Wasser halten. Langfristig dämpft diese „Zombifizierung“ zwar das Wachstum. Aber kurzfristig
verhindert sie einen Absturz der chinesischen Wirtschaft.
Die Schwierigkeiten der ölproduzierenden Länder sind ein weiterer Faktor, allerdings ebenso
wenig eine Neuigkeit. Denn dass Russland, Saudi-Arabien oder Venezuela bei einem
Ölpreisrutsch um 75% eine Rezession erleiden, ist allen Beobachtern seit einiger Zeit klar.
Neu ist hingegen, dass die Anleger seit einigen Wochen verstärkt die Risiken einer USRezession diskutieren. Schließlich war das Wachstum Ende 2015 schwach, die Stimmung in der
Wirtschaft hat sich eingetrübt, und die Probleme des Ölsektors scheinen die positiven Folgen
der geringeren Tankrechnung für die Verbraucher zu überwiegen. Für etliche Investoren
befinden sich die USA bereits auf dem Weg in eine Krise. Wir sehen uns diese These näher an.
… aber die US-Wirtschaft ist nicht in einer Rezession,…
Beginn und Ende von Rezessionen werden vom National Bureau of Economic Research
(NBER) festgelegt. Aufgrund der Revisionsanfälligkeit der Daten und der unvermeidlichen
Unsicherheiten der Analyse lässt sich das NBER mit der Verkündung allerdings Zeit; so legte
das NBER den Beginn der letzten Rezession im Dezember 2007 erst zwölf Monate später fest.
Für eine Diagnose in „Echtzeit“ haben wir ein Probit-Modell berechnet. Dieses Modell schätzt auf
Basis von sofort verfügbaren Finanzmarktdaten die Wahrscheinlichkeit dafür, ob sich die US1
Wirtschaft in einer Rezession befindet oder nicht. Gegenwärtig zeigt das Modell eine
Rezessionswahrscheinlichkeit von lediglich 5% (Grafik 1).
GRAFIK 1: Rezession? Diagnose ohne Befund
Wahrscheinlichkeit, dass sich US-Wirtschaft in einer Rezession befindet in % gemäß Probit-Modell. Erklärende Variablen Vorjahresveränderung des S&P 500 und Renditedifferenz 10J-3M bei Treasuries
(verzögert). Graue Flächen: vom NBER festgelegte Rezessionen.
100
90
80
70
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50
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0
1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
Quelle: Global Insight, NBER, Commerzbank Research
GRAFIK 2: Arbeitsmarkt in guter Verfassung
Veränderung der privaten Beschäftigung (in %) und der
Arbeitslosenquote (in Prozentpunkten) in den sechs Monaten vor
Rezessionsbeginn.
1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
1990
2001
Beschäftigung
2007
2016
Arbeitslosenquote
Quelle: Global Insight, NBER, Commerzbank Research
1
Technisch ausgedrückt ist das Probit-Modell eine Regression, bei der die abhängige Variable nur zwei
Werte annehmen kann (hier: Rezession oder keine Rezession). Seit 1965 hat das Modell jede Rezession
erkannt. Nur 1967 wurde fälschlicherweise eine angezeigt.
2
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
… was der Arbeitsmarkt bestätigt
Auch die jüngsten Arbeitsmarktdaten sprechen dagegen, dass sich die US-Wirtschaft in einer
Rezession befindet. In dem halben Jahr bis Januar 2016 – den jüngsten verfügbaren Daten –
legte die private Beschäftigung kräftig um 1,1% zu, was einen Rückgang der Arbeitslosenquote
0,4 Prozentpunkte ermöglichte. Ganz anders vor den letzten Rezessionen: Damals hatte sich
der Stellenaufbau so deutlich verlangsamt, dass die Arbeitslosenquote leicht gestiegen war. So
legte die Beschäftigung in den sechs Monaten vor dem Beginn der Rezessionen von 1990/91,
2001 und 2007/09 im privaten Sektor nur noch zwischen 0,1% und 0,3% zu, die
Arbeitslosenquote stieg um durchschnittlich 0,3 Prozentpunkte. (Grafik 2, Seite 2).
„Schattenzinsen“ schlagen Alarm, …
Damit ist die US-Wirtschaft mit großer Sicherheit derzeit nicht in einer Rezession. Allerdings
könnte sich dies in den kommenden Monaten ändern, wenn die Fed bereits zu scharf gebremst
hätte. Denn ein solcher restriktiver Impuls braucht eine gewisse Zeit, um auf die reale Wirtschaft
durchzuschlagen.
Die Leitzinsanhebung um 25 Basispunkte am 16. Dezember reicht hierzu sicherlich nicht aus.
Allerdings lässt sich die Geldpolitik inzwischen nicht mehr einfach anhand der Federal Funds
Rate beurteilen. Denn in den vergangenen Jahren hat die Fed mit unkonventionellen
Maßnahmen wie den massiven Anleihenkäufen zusätzliche Impulse verabreicht. Nach
Berechnungen der Atlanta Fed entsprachen die verschiedenen Maßnahmen der Fed im Mai
2014 einer zusätzlichen Lockerung um etwa 3 Prozentpunkte. Entsprechend notierte der „wahre“
2
Leitzins bei ungefähr -3% (Grafik 3) . Dieser „Schattenzins“ ist seitdem um mehr als
300 Basispunkte gestiegen, da die Fed keine Anleihen mehr kauft und die Federal Funds Rate
auf 0,38% gestiegen ist. Bei einer solchen Straffung der Geldpolitik bestände sicherlich eine
beträchtliche Rezessionsgefahr.
Doch zeichnet der Schattenzins ein realistisches Bild der Geldpolitik? Skeptisch stimmt uns,
dass die verschiedenen Ansätze zu teils ganz unterschiedlichen Ergebnissen kommen, was das
Niveau des Schattenzinses betrifft. Teilweise reichen kleine Änderungen der Modellannahmen,
um zu deutlich abweichenden Resultaten zu kommen. Unserer Meinung nach zeigen die
Schattenzinsen eher den geldpolitischen Einfluss auf die Finanzmärkte als den auf die
Realwirtschaft. So kamen auch die Forscher der Atlanta Fed Ende 2013 zu dem Ergebnis, dass
QE die US-Arbeitslosenquote nur unwesentlich gedrückt hat. Im Umkehrschluss dürfte dann das
Ende von QE die Realwirtschaft auch kaum bremsen. Für einen eher geringen Einfluss von QE
auf die Realwirtschaft spricht auch, dass die US-Wirtschaft trotz der wilden Schwünge der
Schattenzinsen seit dem Ende der Rezession 2009 jedes Jahr mit einer relativ konstanten Rate
von etwa 2% gewachsen ist.
GRAFIK 3: Schattenzins bei Licht betrachtet
Effektive Federal Funds Rate (FF) und Schattenzinsen, in %
Kreditmarktverschuldung des US-Finanzsektors in % des
Bruttoinlandsproduktes, Quartalsdaten
130
4
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2
110
0
100
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-2
80
-4
-6
2008
GRAFIK 4: Banken hängen jetzt am kürzeren Hebel
70
60
2009
FF
2010
2011
Wu/Xia
2012
2013
Krippner
2014
2015
Lombardi/Zhu
Quelle: Global Insight, BIS, RBNZ, Fed Atlanta, Commerzbank Research
50
40
1990
1995
2000
2005
2010
2015
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
2
Siehe Wu/Xia, Measuring the Macroeconomic Impact of Monetary Policy at the Zero Lower Bound (2014);
Lombardi/Shu A shadow policy rate to calibrate US monetary policy at the zero lower bound (2014);
Krippner, Documentation for United States measures of monetary policy (2014).
12. Februar 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Auch die Fed geht davon aus, dass für die Wirkung der QE-Programme auf die Realwirtschaft
nicht die aktuellen Käufe, sondern der Bestand der von ihr gehaltenen Wertpapiere
entscheidend ist. Und an ihrem gewaltigen Wertpapierportfolio von 4 Billionen Dollar wird die
US-Notenbank wohl vorerst festhalten. So besitzt die Fed etwa ein Fünftel aller USStaatsanleihen. Damit dürfte die Geldpolitik heute immer noch spürbar expansiver sein, als die
Federal Funds Rate von 0,37% suggeriert, was gegen ein Abrutschen der US-Wirtschaft in einer
Rezession spricht.
…Marktzinsen bestätigen dies nicht…
Aufgrund der methodischen Schwierigkeiten bei der Berechnung der Schattenzinsen bietet sich
eher ein Blick auf die tatsächlich von Unternehmen und privaten Haushalten gezahlten Zinsen
an. Die für die Wirtschaft relevanten Zinssätze haben kaum zugelegt. Die Zinsen für 5- bis 7jährige Unternehmensanleihen sind seit Anfang 2015 um insgesamt nur 35 Basispunkte
gestiegen. Seit der Zinserhöhung der Fed am 16. Dezember 2015 sind sie sogar wieder
gefallen. Andere Zinssätze wie fünfjährige Swaps (die das Bankenrisiko widerspiegeln) oder 30jährige Festzinshypotheken (der wichtigste Zins für den Immobilienmarkt) sind über den
gesamten 13-Monatszeitraum gesunken. Eine Ausnahme sind lediglich die Renditen von
Ramschanleihen, die spürbar gestiegen sind.
… US-Wirtschaft kann Dollarstärke verkraften
Ein unbestreitbares Problem für die US-Wirtschaft ist die deutliche Dollaraufwertung. Seit Mitte
2011 hat der Dollar, gemessen am handelsgewichteten Wechselkurs, um 37% aufgewertet.
Allerdings hat eine starke Aufwertung auch in der Vergangenheit nicht ausgereicht, die USWirtschaft in die Rezession zu treiben. In der ersten Hälfte der achtziger Jahre wertete der Dollar
um 43% auf, die nächste Rezession kam aber erst 1990. Die Rezession von 2001 fing zwar
nahe dem Höhepunkt der nächsten Aufwertungswelle an. Die Krise war aber weniger eine Folge
des starken Dollar, sondern wurde durch das Platzen der New-Economy-Blase und die
Normalisierung der Überinvestition der Vorjahre ausgelöst. Gegenwärtig bremst der Dollar die
Wirtschaft sicherlich. Als Auslöser für eine Rezession reicht dies aber kaum aus.
… und „systemisches Risiko“ ist geringer
Neben der Geldpolitik könnte eine Schieflage des Finanzsystems eine Rezession auslösen.
Allerdings steht das US-Bankensystem stabiler da als 2007. So haben die Banken seit der Finanzkrise – teilweise wegen einer verschärften Regulierung – ihre Verschuldung deutlich verringert. Entsprachen ihre ausstehenden Kreditmarktschulden Anfang 2009 125% des Bruttoinlandsproduktes, lag diese Quote zuletzt bei 85%, dem niedrigsten Stand seit 2001 (Grafik 4).
Auch die drohenden Forderungsausfälle gegenüber der US-Ölindustrie, die aufgrund der
fallenden Ölpreise unter starkem Druck steht, dürften das Bankensystem nicht grundlegend
erschüttern. Denn bei den großen Instituten entfallen Angaben der Ratingagenturen zufolge nur
etwa 2 – 3% der Bilanzsumme auf Kredite an die Öl- und Gasindustrie. Bei einzelnen regionalen
Instituten können die Außenstände zwar durchaus problematische Ausmaße annehmen, ein
systemisches Risiko lässt sich hieraus jedoch nicht ableiten. Dies zeigt auch der Vergleich mit
der Größenordnung der Subprime-Krise ab 2007. Der Subprime-Markt umfasste damals rund
1,3 Billionen Dollar, dazu kamen so genannte „Alt-A“-Hypotheken mit teilweise ebenfalls
zweifelhafter Qualität in Höhe von 1 Billion Dollar. Das Ausmaß problematischer Kredite war
angesichts eines Anteils von bis zu 25% an der Bilanzsumme existenzgefährdend. Zwar war es
den Banken gelungen, Hypothekenkredite über den Verbriefungsmarkt teilweise von ihrer Bilanz
zu bekommen. Die extreme Intransparenz vieler dazu verwendeter Kreditinstrumente wie CDOs
sorgte allerdings für zusätzliche Unsicherheit.
Fazit: Märkte übertreiben
Die US-Wirtschaft hat gegenwärtig mit Gegenwind zu kämpfen. Eine Rezession zeichnet sich
gleichwohl nicht ab, schon gar nicht eine so schwere Wirtschaftskrise wie 2008. US-Rezessionsängste dürften daher in den nächsten Monaten wieder nachlassen. Die Probleme der chinesischen Wirtschaft werden sich nicht so rasch lösen. Allerdings ist der chinesische Kapitalmarkt
weniger stark global verflochten als der amerikanische, was für einen gewissen Schutz sorgt.
Stellt man noch das mäßige Wachstum im Euroraum in Rechnung, ergibt sich für die globalen
Märkte sicherlich kein Traumszenario. Ein Absturz à la 2008 droht gleichwohl nicht. Wir halten
daher die Marktstimmung für zu pessimistisch. Fallen insbesondere die US-Konjunkturdaten in
den kommenden Monaten weiter ordentlich aus, dürften sich die Aktienkurse allmählich erholen.
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12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Brasilien: Noch keine Wende zum Besseren
Peter Kinsella
Tel. +44 20 7475 3959
Die wirtschaftliche Lage in Brasilien bleibt äußerst schwierig, in diesem Jahr dürfte die
Wirtschaft erneut spürbar schrumpfen. Damit wäre die aktuelle Rezession die längste seit
den 1930er Jahren. Die gravierendsten Probleme bleiben dabei vorerst die steigende
Inflation und die schwachen Rohstoffpreise, die insbesondere die Notenbank vor
Probleme stellen. Einziger Lichtblick ist derzeit der Rückgang des Leistungsbilanzdefizits.
Brasiliens Wirtschaft schrumpft weiter, …
Brasiliens Wirtschaft wartet weiter auf die Wende zum Besseren. Nachdem das
Bruttoinlandsprodukt 2015 wohl um schätzungsweise 3,7% geschrumpft ist, zeichnet sich für
dieses Jahr keine wesentlich bessere Entwicklung ab. Wir erwarten für 2016 einen weiteren
Rückgang um etwa 2,5%.
… denn Inflation verhindert Lockerung der Geldpolitik …
Ein Grund hierfür ist die restriktive Geldpolitik der Notenbank, die gegen die hohe Inflation
kämpft. Zuletzt lag die Inflationsrate bei 10,7%, einem der höchsten Werte in den Emerging
Markets. Und eine Besserung ist auch wegen der schwachen Landeswährung Real nicht in
Sicht, so dass auch für 2016 eine durchschnittliche Teuerungsrate von über 10% zu erwarten ist,
womit das Ziel der Notenbank, die Inflationsrate bis 2017 auf 4,5% zurückzuführen, kaum zu
erreichen sein dürfte. So würde die Notenbank angesichts der schwachen Konjunktur die Zinsen
zwar gerne auf dem aktuellen Niveau von 14,25% belassen, und auch von politischer Seite wird
gegen eine weitere Straffung der Geldpolitik argumentiert. Allerdings droht ohne weitere
Zinserhöhungen ein weiterer Vertrauensverlust an den Märkten, was den Real zusätzlich unter
Druck bringen und damit zusätzliche Inflationsrisiken erzeugen würde. Darum rechnen auch wir
für dieses Jahr mit weiteren Zinserhöhungen um 50 Basispunkte.
... und der Verfall der Rohstoffpreise belastet
Eine weitere Belastung für Brasiliens Wirtschaft ist die Talfahrt der Rohstoffpreise. Als
Rohstoffexporteur mit engen Beziehungen zu China leidet das Land mehr als die meisten
anderen unter der schwachen chinesischen Konjunktur. Die brasilianischen Terms of Trade
(Güteraustauschverhältnis) sind in den letzten zwei Jahren eingebrochen und dürften sich auf
absehbare Zeit auch nicht spürbar erholen. Als logische Konsequenz hat der brasilianische Real
kräftig abgewertet, zum Beispiel gegenüber dem US-Dollar im Verlauf des vergangenen Jahres
um fast 50% zu. Ein ähnlicher Einbruch ist trotz der weiterhin niedrigen Rohstoffpreise in diesem
Jahr nicht zu erwarten. Denn inzwischen ist die seit 2002 erfolgte massive reale Aufwertung
überwiegend korrigiert worden. Darum dürfte der Real in diesem Jahr „nur“ um 10% abwerten,
es ist also mit einer weiteren Schwäche, aber nicht mit einem neuerlichen Einbruch der Währung
zu rechnen.
Politische Entwicklungen werden den Ausschlag geben
Die Investoren werden auch die politischen Entwicklungen in diesem Jahr aufmerksam
verfolgen. Der anhaltende Korruptionsskandal dürfte in den nächsten Monaten den Druck auf die
Regierung eher noch erhöhen. Die zur Eindämmung des enormen Haushaltsdefizits (9% des
Bruttoinlandsproduktes 2015) notwendigen Sparhaushalte dürften also mit politischen
Turbulenzen verbunden sein. Es überrascht nicht, dass die CDS-Märkte für die nächsten fünf
Jahre eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 28% implizieren.
Außenwirtschaftliche Lage hat sich verbessert
Der einzige Lichtblick ist, dass sich zuletzt Brasiliens außenwirtschaftliche Lage deutlich
verbessert hat. So hat sich das Leistungsbilanzdefizit 2015 um fast 1 Prozentpunkt auf nunmehr
3,3% des Bruttoinlandsproduktes verringert, was in erster Linie auf die kräftige Abwertung des
Real und die schwächere Inlandsnachfrage zurückzuführen ist.
12. Februar 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Produktidee: Forward Extra auf Kupfer
Daniel Briesemann
Tel. +49 69 136 29158
Absicherung gegen steigende Kupferpreise
Der Kupferpreis notiert wieder bei rund 4.600 USD je Tonne und ist damit seit seinem
Mehrjahrestief Mitte Januar um etwa 300 USD gestiegen. Auch wenn es auf kurze Sicht
noch Rückschläge geben kann, sprechen die Fundamentaldaten für deutlich höhere
Preise im Jahresverlauf. Wir empfehlen daher unseren Kunden, sich gegen steigende
Preise abzusichern.
Die International Copper Study Group hatte schon im Herbst letzten Jahres für 2016 ein
Angebotsdefizit am globalen Kupfermarkt von 127 Tsd Tonnen prognostiziert. Damals waren
aber noch nicht die umfangreichen Produktionskürzungen einiger globaler Minenproduzenten
und chinesischer Schmelzen bekannt. So haben Glencore (einer der weltweit größten
Rohstoffhändler und -produzenten), Freeport-McMoRan (der größte börsennotierte
Kupferproduzent) und Codelco (der weltgrößte Kupferminenproduzent) angekündigt, ihre
Produktion in diesem Jahr um insgesamt rund 570 Tsd Tonnen zu drosseln. Dies entspricht
2,5% des globalen Angebots. Zudem wollen zehn Kupferschmelzen in China ihre Produktion
zusammen um 350 Tsd Tonnen kürzen, was 1,5% der weltweiten und 4,4% der chinesischen
Kupferproduktion ausmacht. Darüber hinaus wollen sie den Bau neuer Produktionskapazitäten
stoppen. Angesichts dieser Verringerung des Angebots um mindestens 4% dürfte das
Angebotsdefizit deutlich höher ausfallen als vor einigen Monaten erwartet. Unvorhergesehene
Angebotsausfälle können daher kaum noch aufgefangen werden, zumal die Kupfervorräte in den
Lagerhäusern der LME auf ein Jahrestief gefallen sind.
Zum angespannten Markt trägt auch die Nachfrageseite bei. So hat Industriekreisen zufolge das
Staatliche Reservebüro Chinas im Januar von lokalen Produzenten 150 Tsd Tonnen Kupfer
gekauft. Allen Unkenrufen zum Trotz ist zudem von einer schwächeren Nachfrage aus China
bislang keine Spur. Denn wie die Daten der Zollbehörde zeigen, hat China im Dezember rund
530 Tsd Tonnen Kupfer importiert. Dies war der zweithöchste jemals registrierte Monatswert.
Die vor allem im vierten Quartal deutlich angezogenen Importe haben dazu geführt, dass der
zwischenzeitliche Rückstand zum Vorjahr fast komplett aufgeholt wurde. Mit 4,81 Mio Tonnen
wurde 2015 fast das Rekordniveau des Vorjahres erreicht. An dieser robusten Nachfrage aus
China dürfte sich auch in diesem Jahr nichts ändern.
Damit spricht viel für deutlich höhere Kupferpreise. Ende des Jahres dürfte Kupfer bei 5.200
USD je Tonne handeln. In Euro gerechnet wird der Preisanstieg wegen der zu erwartenden
Aufwertung des US-Dollar noch stärker ausfallen. Wir empfehlen daher Rohwarenkäufern, sich
mit dem hier vorgestellten Forward Extra gegen steigende Kupferpreise abzusichern.
Forward Extra auf Kupfer – Prämienneutrale Absicherung für einen Rohwarenkäufer
Laufzeit: 01.03.2016 – 28.02.2017
Bezugsmenge: 25 mT pro Monat, 300 mT gesamt
Basispreis: USD 4.675,00 je mT
Partizipationsgrenze: USD 5.200,00 je mT
Vergleichbarer Festpreis: Kunde zahlt USD 4.520,00 je mT
Es findet eine Durchschnittspreisbildung über sämtliche Rohwarengeschäftstage der jeweiligen
Periode bei monatlicher Zahlung unter Berücksichtigung der vereinbarten Bezugsmenge statt.
Liegt der variable Preis einer Periode über dem Basispreis, ohne die Partizipationsgrenze zu
erreichen oder zu überschreiten, erhält der Kunde eine Ausgleichszahlung in Höhe der
zweifachen Differenz zwischen variablem Preis und Basispreis.
Überschreitet der variable Preis den Basispreis und erreicht oder überschreitet die
Partizipationsgrenze, erhält der Kunde die einfache Differenz zwischen variablem Preis und
Basispreis.
Bei Feststellung des variablen Preises unter dem Basispreis zahlt der Kunde die einfache
Differenz zwischen Basispreis und variablem Preis.
Neben Kupfer bietet die Commerzbank AG im Industriemetallbereich ebenfalls Absicherungsinstrumente auf Aluminium, Blei, Nickel, Zink, Zinn und Eisenfeinerz an.
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12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Wichtige Veröffentlichungen vom 5 – 11. Februar2016
Economic Insight: Spanien – Nächster Musterknabe auf Abwegen?
Nach Portugal droht auch in Spanien eine Kehrtwende in der Wirtschaftspolitik. Denn ein Papier,
das von dem mit der Regierungsbildung beauftragten Führer der Sozialisten als Grundlage für
die Verhandlungen mit den anderen Parteien vorgelegt wurde, sieht etwa ein Zurückdrehen der
Arbeitsmarktreformen vor. Da er wohl allenfalls mit Unterstützung von Podemos eine Mehrheit
im Parlament erreichen kann, dürfte eine von ihm geführte Regierung diese Pläne wohl auch
umsetzen. Allerdings bleibt es fraglich, ob es zu einer solchen Regierung kommen wird. mehr
EM Briefing: Chinas Devisenreserven – Der Teufel steckt im Detail
Im Januar sind Chinas Devisenreserven um weitere 99,5 Mrd USD gefallen. Das sind zwar
weniger als die vom Konsens erwarteten 120 Mrd USD. Dennoch sind die Markterwartungen
einer weiteren CNY-Schwäche sind höher denn je. mehr
EM Briefing: India – RBI to ease further if there is fiscal prudence
(nur auf Englisch)
Die indische Zentralbank (RBI) hat wie erwartet die Zinsen unverändert belassen. Die wichtigere
Botschaft ist das klare Signal an die Regierung, am Konsolidierungskurs festzuhalten. Alle
Augen richten sich nun auf die Budgetbekanntgabe am 29. Februar. Wir erwarten, dass die
Regierung gerade so viel tut, um die RBI zufrieden zu stellen und eine weitere Zinssenkung um
50 – 100 Basispunkte in diesem Jahr zu ermöglichen. mehr
FX Insight: JPY – Geldpolitik ohne Grenzen?
Die Einführung des Negativzinses durch die Bank of Japan hat den JPY kaum nachhaltig belastet. Dies erhöht die Chancen, dass die Notenbank ein neues, wirksameres geldpolitisches Instrument einführt, um den JPY deutlich zu schwächen und damit die Inflation zu befeuern. mehr
FX Hotspot: Wieviel Aufwärtspotenzial hat EUR-USD?
EUR-USD handelt über 1,13 – eine Folge der allgemeinen USD-Schwäche nach der Revision
der Fed-Erwartungen durch den Markt. Diese Niveaus könnten sich als wenig nachhaltig
erweisen. Denn die Politik der EZB wird die EUR-USD-Niveaus berücksichtigen. Der Markt
preist das Risiko einer deutlich expansiveren EZB-Geldpolitik derzeit nicht hinreichend ein. mehr
Rohstoffe kompakt Energie: Produktionskürzungen – Nur ein
Sturm im Wasserglas?
Spekulationen auf koordinierte Produktionskürzungen von Russland und der OPEC haben die
Ölpreise deutlich steigen lassen. Wir erachten die Aussichten, dass es letztlich dazu kommen
wird, aber nur als gering. Denn zu unterschiedlich sind die Interessen und Motive der
maßgeblichen Länder. Der Abbau des Überangebots wird von anderer Stelle kommen müssen,
nämlich einer fallenden US-Ölproduktion. Damit rechnen wir in der zweiten Jahreshälfte. mehr
Rohstoffe kompakt Energie: Viel Dunkel im Energiesektor
Etliche Belastungsfaktoren haben die Preise im Energiesektor zum Jahreswechsel stark unter
Druck gesetzt. Vor allem die verhaltenen langfristigen Aussichten für Chinas Kohlenachfrage
dürften das Erholungspotenzial für den Kohlepreis dämpfen. Im Emissionshandel wird es der
Politik nur allmählich gelingen, das Vertrauen in den Markt wieder aufzubauen. Die Preise an der
Leipziger Strombörse bleiben im Tal. mehr
Cross Asset Outlook Update – Carry on (nur auf Englisch)
Der niedrige Ölpreis schürt Befürchtungen vor einer längeren globalen Deflation oder einer
neuen Finanzkrise infolge zunehmender Ausfälle bei energieabhängigen US-Hochzinsanleihen.
Dies ist möglich, aber nicht wahrscheinlich. Denn das globale Wachstum verlangsamt sich zwar,
kollabiert aber nicht. Und die Anleiherenditen bleiben länger niedrig, da die Inflation nicht so
schnell anzieht, die Fed die geldpolitischen Zügel weniger stark als gedacht strafft, und die EZB
und die japanische Notenbank ihre Geldpolitik wahrscheinlich weiter lockern. Aber führt das zu
einer Aktienbaisse mit Aktienbewertungen nahe an historischen Durchschnittswerten bei weiter
mäßigem Wachstum? Wir bezweifeln das. Der Trading-Markt, der konträres Handeln erfordert,
hat Bestand. Wir würden gegenwärtig Risikopositionen nicht ab-, sondern aufbauen. mehr
12. Februar 2016
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Economic Research | Woche im Fokus
Ausblick auf die Woche vom 15. bis 19. Februar 2016
MEZ
Land
Indikator
Periode
Prognose Konsens
Letzter
Wert
Montag, 15. Februar 2016
0:50 JPN
Bruttoinlandsprodukt
4. Q.
Vq
EUR: EZB-Präsident Draghi spricht vor dem Wirtschaftsausschuss des EU-Parlaments (15:00)
USA: Presidents‘ Day
-0,2
-0,2
0,3
-0,8
-0,7
0,3
0,3
11:00 GER
ZEW Konjunkturerwartungen
Feb.
-5,0
3,5
14:30 USA
Empire State Index
Feb.
sb
-15,0
-10,0
16:00
NAHB Wohnungsmarkt Index
Feb.
sb
60
60
GER: Mündliche Verhandlung zum OMT-Staatsanleihenkaufprogramm der EZB vor dem Bundesverfassungsgericht
0,1
0,2
10,2
-19,37
60
Dienstag, 16. Februar 2016
10:30
GBR
Verbraucherpreise
Jan.
Vm
Vj
Dez.
Jan.
Dez.
Dez.
Jan.
Jan.
Jan.
Vm, sb
Vm, Tsd, sb
Vj
sb
JR, Tsd.
JR, Tsd.
Vm, sb
Mittwoch, 17. Februar 2016
0:50
10:30
JPN
GBR
Aufträge Maschinenbau
Arbeitslosenstatistik Veränderung
Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt)
Arbeitslosenquote (ILO)
14:30 USA
Wohnungsbaubeginne
Wohnungsbaugenehmigungen
• 15:15
Industrieproduktion
USA: Protokoll der FOMC-Sitzung vom 26./27. Januar (20:00)
6,0
1,0
1,9
5,0
1150
1200
0,4
4,5
-3,0
2,0
5,0
1180
1203
0,3
-14,1
-4,3
2,0
5,1
1149
1204
-0,4
Verbraucherpreise
Jan.
Vj
1,9
Erstanträge Arbeitslosenunterstützung
13. Feb. Tsd, sb
275
Philadelphia Fed Index
Feb.
sb
-3,0
EUR: EZB veröffentlicht Zusammenfassung der geldpolitischen Erörterungen vom 21. Januar (13:30)
1,9
–
-2,9
1,6
269
-3,5
Donnerstag 18. Februar 2016
2:30
14:30
CHN
USA
Freitag, 19. Februar 2016
10:30
• 14:30
GBR
USA
16:00
EUR
Einzelhandelsumsatz
Verbraucherpreise
Verbraucherpreise ohne Energie und
Nahrungsmittel
Verbrauchervertrauen, vorläufig
Jan.
Jan.
Jan.
Vm, sb
Vm, sb
Vm, sb
0,0
-0,2
0,1
0,8
-0,1
0,2
-0,9
-0,1
0,1
Feb.
sb
-6,5
-6,5
-6,3
# = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab =
arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. • = Daten mit größter Marktrelevanz; Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research.
8
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Dr. Christoph Balz
Tel. +49 69 136 24889
Wochenausblick Konjunkturdaten:
USA: Zwischenerholung in der Industrie
Nach längerer Zeit dürfte die US-Industrie im Januar mal wieder deutlich mehr produziert
haben. Eine Trendwende ist dies aber wohl noch nicht. Gleichzeitig bleibt der
Preisauftrieb in den USA gering. In Deutschland dürften die Analysten die
Konjunkturaussichten wieder deutlich pessimistischer einschätzen.
In den letzten 12 Monaten hat die US-Industrie nur zwei Mal ihre Produktion gegenüber dem
Vormonat gesteigert. Insofern dürften die nächste Woche anstehenden Zahlen für Januar
aufhorchen lassen. Denn es zeichnet sich ein Plus von 0,4% gegenüber Dezember ab (Konsens
0,3%). Ein Risiko liegt dabei in den schwierig zu kalkulierenden Auswirkungen des heftigen
Wintersturms, der den Nordosten zum Monatsende traf. Wir haben die Prognose deswegen
bereits um ein Zehntel geringer angesetzt. Ein Teil des Produktionsanstiegs geht allerdings
darauf zurück, dass die Temperaturen nach einem milden Dezember fielen und daher der
Energiebedarf für Klimaanlagen und Heizungen stärker als sonst im Januar stieg. Im unter den
fallenden Rohstoffpreisen leidenden Bergbau ist der Output dagegen wohl erneut gesunken.
Deshalb wäre ein Plus im Januar auch noch keine Trendwende nach oben, zumal das Umfeld
für das verarbeitende Gewerbe mit dem starken Dollar und der schleppenden Weltnachfrage
schwierig bleibt. Deshalb werden die nächste Woche ebenfalls anstehenden ersten regionalen
Februar-Umfragen der Philly Fed und der New Yorker Fed (Empire State-Index) wohl weiterhin
keine Belebung zeigen. Immerhin könnte der Bericht zur Industrieproduktion die derzeit
grassierenden Ängste vor einem Absturz der US-Wirtschaft dämpfen. (Grafik 5).
Wer auf einen Anstieg der US-Inflation setzt, dürfte nächste Woche allerdings enttäuscht
werden. Weil die Benzinpreise im Januar kräftig gefallen sind, dürften die Verbraucherpreise
gegenüber Dezember um 0,2% gefallen sein (Konsens -0,1%). Noch schwerer wiegt, dass die
Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel im Vormonatsvergleich wohl nur 0,1% betragen
hat (Konsens 0,2%). So sind die Preise für Neuwagen und Flugtickets vermutlich gesunken.
Gleichzeitig dürfte sich der Anstieg der Mieten und der kalkulatorischen Mieten für Eigenheime
eher abschwächen, nachdem zuletzt mehr Wohnungen leer standen und die Erstellungskosten
langsamer zulegten.
Deutschland: ZEW wieder im negativen Bereich?
Die institutionellen Anleger beurteilen offensichtlich die Aussichten für die deutsche Konjunktur
in diesem Jahr zunehmend skeptisch. So ist die entsprechende Komponente des Sentix-Index
im Februar erneut gefallen (Grafik 6). Angesichts der bis zuletzt anhaltenden Turbulenzen an
den Finanzmärkten dürfte der etwas später erhobene ZEW-Index sogar noch stärker
nachgegeben haben. Hier rechnen wir mit einem deutlichen Rückgang von 10,2 auf -5,0
(Konsens: 3,5). Verlässliche neue Informationen zur aktuellen Konjunkturlage gibt es allerdings
erst in der dann folgenden Woche mit den Einkaufsmanagerindizes und dem Ifo-Geschäftsklima,
bei denen die Unternehmen zu Wort kommen.
GRAFIK 5: USA – Bald geringerer Anstieg der Mieten?
GRAFIK 6: Deutschland – Marktturbulenzen trüben
Stimmung
Verbraucherpreisindex für Wohnen, Preisdeflator für neue
Einfamilienhäuser im Bau (4 Quartale verschoben); Veränderung
gegen Vorjahr in Prozent
5
ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland; Unterkomponente des
Sentix-Index für institutionelle Investoren in Deutschland
10
8
4
6
3
4
2
2
0
1
0
Herstellungskosten (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
12. Februar 2016
80
30
60
20
40
10
20
0
0
-2
-10
-20
-4
-20
-40
-1
-6
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Mieten (LS)
40
-30
2011
2012
2013
2014
Sentix (LS)
2015
2016
-60
ZEW (RS)
Quelle: Global Insight, Commerzbank Research
9
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (1)
Fed
Bei ihrem halbjährlichen Auftritt vor dem Kongress ist Janet
Yellen
auf
die
jüngsten
Finanzmarktturbulenzen
eingegangen: Das Umfeld – fallende Aktienkurse, höhere
Zinsen für weniger kreditwürdige Schuldner und die
Aufwertung des Dollar – sei weniger wachstumsfördernd
geworden. Diese Entwicklungen „könnten“ die Wirtschaft
belasten, „sofern sie sich als dauerhaft erweisen“. Die
Risikoeinschätzung der Fed hat sich damit in den letzten
Wochen verändert, was einen Zinsschritt bereits im März
unwahrscheinlich macht.
Das grundsätzliche Bild der Fed hat sich allerdings nicht
geändert. Yellen wiederholte die Einschätzung, dass ein
anhaltender Stellenaufbau und ein rascherer Lohnanstieg
den privaten Verbrauch stützen. Vor diesem Hintergrund geht
die Fed von anhaltendem moderatem Wirtschaftswachstum
aus und von einer „graduellen“ Anpassung der Geldpolitik.
Damit lässt Yellen zwar die Möglichkeit einer Pause im
Zinsanhebungsprozess offen. Sie hat weitere Zinserhöhungen aber keineswegs abgeblasen. Sobald sich die
Lage beruhigt und sofern die ökonomischen Daten
mitspielen, wird die Fed die Zinsen weiter erhöhen – was der
aktuellen Markterwartung völlig zuwiderläuft.
Bernd Weidensteiner
+49 69 136 24527
GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD)
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
11.02.16
04.02.16
Commerzbank
TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds
Q1 16
Q2 16
Q4 16
Konsens
0,75
0,75
1,25
Hoch
1,00
1,25
2,25
Tief
0,25
0,25
0,25
Commerzbank
0,75
0,75
1,00
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
EZB
EZB-Direktoriumsmitglied Coeure bestätigte, dass die EZB
auf ihrer kommenden Ratssitzung im März die wirtschaftliche
Lage analysieren und entscheiden wird, ob weitere
Maßnahmen notwendig sind. Gleichzeitig warnte er offenbar
vor übertriebenen Erwartungen: „Wir werden sicherlich nicht
auf den Marktdruck reagieren, und wir reagieren auch nicht
auf kurzfristige Bewegungen.“
Laut EZB-Ratsmitglied Villeroy steht die EZB fest zu ihrem
Mandat. Das Risiko, nicht zu handeln und im Angesicht
deflationärer Kräfte nachzugeben, sei zu hoch, betonte er. Auf
die Frage nach einer Untergrenze bei Negativzinsen erklärte
er, die Einlagezinsen für private und kleine Unternehmen
seien weder im Euroraum noch in der Schweiz jemals negativ
gewesen. Dies sei eine praktische Untergrenze.
Infolge der deutlich zunehmenden Risikoaversion sind die
marktbasierten Inflationserwartungen, die von der EZB genau
beobachtet werden, auf ein neues Allzeittief gefallen. Schon
lange bevor EZB-Präsident Draghi ankündigte, dass die
Notenbank auf der kommenden Sitzung ihren Kurs überprüft,
hatten wir für März weitere Maßnahmen erwartet. Sollte sich
die
Situation
mit
Blick
auf
Risikoaversion
und
Inflationserwartungen
nicht
verbessern,
dürfte
das
Maßnahmenpaket aber wohl größer ausfallen als von uns
erwartet.
Dr. Michael Schubert
+49 69 136 23700
10
GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR)
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
11.02.16
04.02.16
Commerzbank
TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins
Q1 16
Q2 16
Q4 16
Konsens
0,05
0,05
0,05
Hoch
0,05
0,05
0,05
Tief
0,00
0,00
0,00
Commerzbank
0,05
0,05
0,05
Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Zentralbank-Monitor (2)
Bank of England (BoE)
Angesichts
der
Finanzmarktturbulenzen
und
der
Wahrscheinlichkeit, dass die Fed die Zinsen weniger
aggressiv erhöhen wird als zuvor angenommen, schwinden
die Aussichten auf eine Zinsanhebung der Bank of England in
diesem Jahr. Der stellvertretende Gouverneur Ben Broadbent
merkte letzte Woche an, dass es zurzeit sicherlich keine Eile
mit einer Zinserhöhung gebe, gleichwohl sei zu erwarten,
dass die Zinsen „in den nächsten zwei oder drei Jahren“
steigen würden. Eine enthusiastische Unterstützung einer
baldigen Zinsanhebung hört sich anders an. Die Märkte
gehen sogar davon aus, dass eine Zinssenkung
wahrscheinlicher ist als eine Zinserhöhung. Dies mag auch
auf die zunehmenden Ängste vor einem Brexit
zurückzuführen sein, gibt es doch vermehrt Spekulationen
darüber, dass ein Abstimmungsergebnis zugunsten eines
Brexit die BoE zu einer lockereren Geldpolitik zwingen würde.
Tatsächlich könnte das genaue Gegenteil eintreten, falls ein
Pro-Brexit-Ergebnis das Pfund unter Abwertungsdruck setzt.
Der merkliche Anstieg der Währungsreserven in den letzten
sechs Monaten könnte ein Anzeichen dafür sein, dass sich
die britische Regierung auf Probleme vorbereitet. Fest steht
allerdings, dass das globale Umfeld nicht für eine
Zinserhöhung
spricht,
zumal
einige
ausländische
Zentralbanken ihre Leitzinsen immer tiefer unter null senken.
Peter Dixon
+44 20 7475 1808
GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP)
1.5
1.0
0.5
0.0
aktuell
Mar-16
Jun-16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Futures
11.02.16
04.02.16
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Bank of Japan
Die Einführung des Negativzinses durch die Bank of Japan
(BoJ) hat den japanischen Yen nicht nachhaltig belastet. Dies
dürfte aber das wesentliche Ziel dieser Maßnahme gewesen
sein. Denn die Löhne in Japan sind bislang nicht, wie von der
Notenbank erhofft, hinreichend stark gestiegen, um
Aufwärtsdruck auf die Verbraucherpreise auszuüben. Laut
den Dezember-Lohndaten haben die vertraglichen Löhne um
gerade einmal 0,6% gegenüber Vorjahr zugelegt. Darüber
hinaus war der Winter-Bonus, wie auch schon der SommerBonus, niedriger als im Vorjahr. Damit bleibt der BoJ als
einzige Hoffnung eine schwache Währung, die Importe
verteuert und so den Preisdruck erhöht. Aktuell geht sie
davon aus, dass sie ihr Inflationsziel von 2% in der ersten
Hälfte des Fiskaljahres 2017 erreicht (Q2/Q3 2017). Sollte
sich der Aufwertungstrend des Yen aufgrund einer erhöhten
Nachfrage nach sicheren Häfen fortsetzen, wird sie jedoch
auch dieses Ziel bald aufgeben müssen. Der starke Yen
erhöht daher die Chancen, dass die BoJ schon in ihrer
nächsten Sitzung im März ihre Geldpolitik weiter lockert.
Spekulationen, dass die BoJ sogar am Devisenmarkt
intervenieren könnte, um die Aufwertung des Yen zu
bremsen, halten wir allerdings für unberechtigt. Denn hiermit
würde die BoJ gegen den London Accord der G7-Staaten
von 2013 verstoßen, der eine Manipulation der Wechselkurse
untersagt..
GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY)
0.3
0.2
0.1
0.0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
-0.5
aktuell
Mar-16
Futures
11.02.16
Jun-16
04.02.16
Sep-16
Dec-16
Mar-17
Commerzbank
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Thu Lan Nguyen
+49 69 136 82878
12. Februar 2016
11
Economic Research | Woche im Fokus
Michael Leister
Tel. +49 69 136 21264
Wochenvorschau Rentenmärkte:
Kein Entkommen aus der Abwärtsspirale?
Bundesanleihen dürften auch in der kommenden Woche breit unterstützt sein. Zwar ist bei
den Inflationserwartungen angesichts der derzeitigen historischen Tiefstände das
Abwärtspotential zunehmend ausgereizt. Aber wegen des anhaltenden Drucks auf die
Peripherie sowie neuerlicher Sorgen um das Bankensystem werden die Anleger wohl
dennoch in die Sicherheit von Bundesanleihen fliehen, zumal mit einer umfassenden
Intervention der EZB vorerst nicht zu rechnen ist.
TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurve
Bunds
US-Treasuries
Rendite (10 Jahre)
tiefer
tiefer
Kurve (2 – 10 Jahre)
flacher
flacher
Quelle: Commerzbank Research
Ausblick für den BundFuture, 12. – 19. Feb.
Wirtschaft
↑
Inflation
→
Geldpolitik
↑
Trend
→
Angebot
→
Risikoaversion
↑
Die Akteure an den Rentenmärkten sind derzeit nicht zu beneiden. Zum einen sind die
kurzlaufenden und mittelfristigen Bundrenditen auf neue historische Tiefs gefallen, im Falle der
zweijährigen Schatz sogar unter -0,50% (Grafik 11). Gleichzeitig sind die Renditeaufschläge
gegenüber Bundesanleihen über die Ländergruppen wieder auf neue Hochs angestiegen, wobei
die großen Peripherieländer bereits wieder in der Nähe der Niveaus notieren, die zum
Höhepunkt der Grexit-Sorgen zu beobachten waren (Grafik 12). Die Risikoaufschläge für
portugiesische Staatsanleihen liegen sogar auf dem höchsten Niveau seit mehr als zwei Jahren.
Ausschlaggebend hierfür sind nach wie vor die marktübergreifenden Sorgen vor einer globalen
Rezession. Darüber hinaus sind diese Woche auch die systemischen Risiken des europäischen
Bankensektors in den Fokus der Marktteilnehmer gerückt, was sich insbesondere an den
Stressindikatoren am Geldmarkt ablesen lässt. Zusammengenommen hat dies Ängste vor einer
ähnlichen Entwicklung wie 2008 geschürt, zumal auch Fed Chefin Yellen in ihrer Anhörung vor
dem Kongress keine deutlichen Zeichen für eine geldpolitische Reaktion auf die jüngsten
Verwerfungen signalisiert hat.
Ein Eingreifen der Zentralbanken ist jedoch entscheidend, um die Abwärtsspirale zu brechen
und die Risikoneigung zu stabilisieren. EZB-Präsident Draghi könnte im Rahmen seiner
Anhörung vor dem EU-Parlament am Montag ein solches Signal abgeben. Allerdings ist mit
einer konkreten Maßnahme vorerst nicht zu rechnen, denn nach den Erfahrungen im Dezember
dürfte er mit Blick auf die nächste Sitzung am 10. März bestrebt sein, weniger zu versprechen
und dafür mehr zu liefern. Ähnliches gilt für den EU-Gipfel nächste Woche.
Vor diesem Hintergrund dürften die Investoren weiterhin sichere Anlagen bevorzugen, und
Bundesanleihen entsprechend gut gesucht bleiben – selbst bei zehnjährigen Renditen von unter
0,20%. Die Inflationserwartungen könnten jedoch das Tempo der jüngsten Rally bremsen. Diese
haben mittlerweile die historischen Tiefs unterschritten, die vor der Ankündigung von €QE zu
beobachten waren. Das weitere Abwärtspotenzial ist dadurch begrenzt, zumal auch die EZB
einer weiteren Entankerung der Inflationserwartungen nicht tatenlos zusehen dürfte.
GRAFIK 11: Bundrenditen erreichen neue Rekordtiefs
Rendite zwei- und fünfjähriger Bundesanleihen, % p.a.
Spread von 10j. italienischen Staatsanleihen ggü. Bunds in Bp.
1.2
230
0.9
205
0.6
180
0.3
155
0.0
130
-0.3
-0.6
Jan-13
105
Jan-14
2j. Schatz
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12
GRAFIK 12: Peripherie wieder unter starkem Druck
Jan-15
Jan-16
5j. Bobl
80
Jan-14
Jul-14
Jan-15
Jul-15
Jan-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Antje Praefcke
Tel. +49 69 136 43834
Wochenvorschau Devisenmärkte:
Aufwärtspotenzial bei EUR-USD?
Die hohen EUR-USD-Notierungen erscheinen mutig. Denn je höher EUR-USD notiert,
desto großer ist die Wahrscheinlichkeit, dass sich die EZB zu einer vom Markt derzeit
nicht erwarteten aggressiven Lockerung der Geldpolitik entschließt, um den EUR zu
schwächen. Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass der Markt auf diese Sicht
einschwenkt. Das dürfte schon vor der nächsten EZB-Sitzung am 10. März das
Aufwärtspotenzial für EUR-USD begrenzen.
TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen
Spanne
Tendenz
EUR-USD
1,1050-1,1550
EUR-JPY
123,00-130,50
USD-JPY
108,00-116,00



Spanne
Tendenz
EUR-GBP
07600-0,8025
GBP-USD
1,4125-1,4800
EUR-CHF
1,0850-1,1150



Quelle: Commerzbank Research
Wie weit kann EUR-USD noch steigen? Über 4½% legte der Wechselkurs seit 1. Februar schon
zu. Wesentlicher Grund dafür ist die USD-Schwäche, denn die Marktteilnehmer rechnen nicht
mehr mit einer Leitzinserhöhung der Fed in diesem und im nächsten Jahr (Grafik 13). Wir halten
diese Sicht für übertrieben. Angesichts der Besserung am Arbeitsmarkt wird die Fed die
Leitzinsen – wenn auch zunächst langsam – erhöhen. Aber auch wenn wir Recht behalten, wird
das der US-Währung in nächster Zeit kaum nützen. Denn bis der Markt auf unsere Sichtweise
einschwenkt, könnte noch einige Zeit vergehen. So lange hat der Dollar kein wesentliches
Erholungspotenzial.
Muss also mit anhaltender EUR-USD-Stärke gerechnet werden? Wir sehen das nicht, denn die
EZB hat in der Vergangenheit deutlich gemacht, dass ihr die EUR-Wechselkurse nicht
gleichgültig sind. Entweder handelt EUR-USD von sich aus auf niedrigeren Niveaus, oder die
EZB drückt mit einer aggressiven geldpolitischen Lockerung EUR-USD wieder nach unten.
In den letzten Tagen deutet sich an, dass der Devisenmarkt bei höheren EUR-USD-Niveaus
kalte Füße bekommt. Die EUR-USD-Risk-Reversals waren nach der Dezember-Sitzung der EZB
deutlich gestiegen und hatten Mehrjahres-Höchststände erreicht – ein Signal dafür, dass der
Markt heftigen EUR-USD-Bewegungen nach unten eine geringere Wahrscheinlichkeit beimisst.
Kein Wunder, erschien die EZB nach der enttäuschenden Dezember-Sitzung vielen
Marktteilnehmern als lahme Ente. Jüngst bröckeln die Risk-Reversals aber wieder ab
(Grafik 14). Der Devisenmarkt sieht ein, dass ein starker Euro die Wahrscheinlichkeit einer
aggressiven EZB erhöht. Diese Erkenntnis dürfte das Aufwärtspotenzial schon jetzt begrenzen.
GRAFIK 13: US-Zinserwartungen fallen auch auf lange Sicht
Federal Funds Rate, Futures per Ende 2016 und Ende 2017 in
Prozent; Differenz: Fed Funds Future Ende 2017 minus Fed Funds
Future Ende 2016, in Prozentpunkten
2.00
GRAFIK 14:: Bekommen EUR-Bullen kalte Füße?
EUR-USD 3M 25Δ Risk Reversals, Prozentpunkte annualisierte
Volatilität
0.50
1.75
0.00
1.50
-0.50
1.25
1.00
-1.00
0.75
-1.50
0.50
-2.00
0.25
-2.50
0.00
Apr 15
Jul 15
Differenz
Oct 15
Ende 2016
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
12. Februar 2016
Jan 16
Ende 2017
-3.00
Jan-15
Apr-15
Jul-15
Oct-15
Jan-16
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
13
Economic Research | Woche im Fokus
Andreas Hürkamp
Tel. +49 69 136 45925
Wochenvorschau Aktienmärkte:
DAX leidet unter Krisensignalen aus dem Bankensektor
Krisensignale aus dem europäischen Bankensektor haben sich zu einem weiteren
Bärenfaktor für den DAX entwickelt, und der Indexverlauf erinnert weiterhin an das sehr
negative Börsenjahr 2008. Kurzfristig ist beim DAX weiterhin ein nervöser Handel mit
einer hohen Volatilität wahrscheinlich. Mittelfristig teilen wir jedoch nicht den am
Aktienmarkt herrschenden Pessimismus. Wir erwarten, dass sich der Ölpreis im
Jahresverlauf stabilisiert, die US-Konjunktur nicht in eine Rezession rutscht und die
chinesische Wirtschaft nicht abstürzt. Daher wird sich die Unruhe im Bankensektor
mittelfristig wieder legen, so dass sich der DAX wieder erholen kann.
TABELLE 5: DAX verliert 16% seit Anfang des Jahres – Parallele zum Jahr 2008
Gewinne 2016e
Performance (%) seit
Indexpunkte
Index
31.01
31.12
30.06
aktuell
Wachstum (%)
DAX 30
9.017
-8,0
-16,1
-17,6
820,1
831
MDAX
18.107
-7,0
-12,8
-7,7
1178
1192
Euro Stoxx 50
2.789
-8,4
-14,6
-18,6
232,9
240,7
S&P 500
1.852
-4,6
-9,4
-10,2
120,6
124,7
31.12
Aktuell
KGV 2016e
31.12
aktuell
31.12
3,4
4,8
11,0
12,9
15,6
15,6
15,4
17,4
3,9
5,5
12,0
13,6
3,2
6,8
15,4
16,4
Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S
Der DAX befindet sich weiterhin auf dem sehr negativen Pfad des Börsenjahres 2008
(Grafik 15). Mitte Januar signalisierte das Anlegersentiment einen sehr hohen Pessimismus,
nachdem der Ölpreis unter 30 US$ je Barrel gestürzt war. Erstmals seit mehreren Jahren konnte
der DAX trotz eines so hohen Pessimismus sich nicht durchgreifend erholen, da Investoren
aufgrund des anhaltend niedrigen Ölpreises ihr Verhalten geändert haben. Kursrückgänge im
DAX werden nicht mehr zum Aufstocken von Aktienpositionen genutzt. Stattdessen werden
Erholungen im DAX genutzt, um Aktienpositionen zu reduzieren.
Zunehmend verunsichern die Investoren die möglichen negativen Auswirkungen des
Preisverfalls bei Rohstoffen auf den Finanzsektor. Zuletzt sind die Kosten, sich gegen einen
Zahlungsausfall von Anleihen aus dem Finanzsektor abzusichern, deutlich gestiegen (Grafik 16).
Neben Sorgen um den italienischen Bankensektor und der enttäuschenden Gewinnsaison im
europäischen Bankensektor belastet auch die Unsicherheit, welches Exposure die einzelnen
Banken im Rohstoffsektor haben. Sorgen um den europäischen Bankensektor haben sich damit
zu einem weiteren Risikofaktor für den DAX entwickelt.
Trotz des anhaltend niedrigen Ölpreises und der Krisensignale aus dem Bankensektor teilen wir
nicht den Pessimismus der Aktienmärkte. So halten wir eine Rezession in den USA, wo die
Hauspreise steigen und der Arbeitsmarkt robust ist, für unwahrscheinlich. China wird dank der
Maßnahmen des Staates und der Notenbank wohl einen Absturz vermeiden. Und der Ölpreis
wird sich mit einer fallenden US-Ölproduktion stabilisieren.
GRAFIK 15: DAX mit Schwächeanfall im ersten Quartal
DAX: Jahre mit negativem ersten Quartal, indiziert, 1 Jan = 100
140
120
11500
20
11000
40
60
80
10000
80
100
9500
60
120
9000
Jan
Mar
1995
May
2001
Jul
2008
Quelle: Datastream, Commerzbank Research
14
DAX und iTraxx Europe Financials Senior Index
10500
100
40
GRAFIK 16: Steigende Unsicherheit im Bankensektor
Sep
2009
140
8500
01 Dec
Nov
2016
15 Dec
DAX
29 Dec
12 Jan
26 Jan
09 Feb
160
iTraxx Financials Senior (rechte Skala)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Barbara Lambrecht
Tel. +49 69 136 22295
Wochenvorschau Rohstoffe
Industriemetallpreise bald auch unter Druck?
Am Ölmarkt werden die Preise nächste Woche wohl weiter nachgeben. Denn mit der
schwindenden Hoffnung auf eine koordinierte Angebotskürzung dürften die zuletzt sehr
optimistischen Finanzleger ihre hohen Engagements wieder abbauen. An den
Industriemetallmärkten drohen ebenfalls Preisabschläge, denn Chinas Importe dürften
nach den hohen Dezemberzahlen eher enttäuschen. Der Höhenflug bei Gold wird sich
aufgrund der hohen Risikoaversion kurzfristig wohl fortsetzen, aber mittelfristig besteht
auch hier die Gefahr einer Korrektur.
TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen
Veränderung in %
11. Feb
1 Woche
1 Monat
Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse
1 Jahr Kurzfristig
Brent (USD je Barrel)
30,3
-11,7
-3,6
-44,3

Kupfer (USD je Tonne)
4476
-4,5
2,0
-20,1

Gold (USD je Feinunze)
1227
6,2
12,1
0,7

CHN: Handelsbilanz, WBMS/ILZSG (15.)
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
Die Hoffnungen auf koordinierte Produktionskürzungen sind zwar schon stark gesunken, aber
noch nicht gänzlich erloschen. Vor allem die spekulativen Investoren hatten deswegen auf
steigende Preise gesetzt: die Netto-Long-Positionen für Brent an der ICE waren Anfang Februar
fast auf das Rekordniveau vom letzten Mai geklettert (Grafik 17). Auch wenn einige der
Optimisten sich bereits von ihren Positionen wieder getrennt haben dürften, besteht die Gefahr
weiterer Rückschläge, sollten sich die Sorgen um die Weltkonjunktur verschärfen. Und dies wäre
sicherlich der Fall, wenn die Aktienkurse weltweit weiter fallen. Hinzu kommt, dass die
Rohölvorräte auf neue Rekordhöhen anschwellen. In den OECD-Ländern sind sie gegen den
Saisontrend im Dezember weiter gestiegen. Die Reichweite aller Öl- und Produktvorräte ist
bezogen auf den Verbrauch mit 65 Tagen mehr als 5 Tage höher als üblich. Die wöchentlichen
Lagerbestände für die USA, die zuletzt überraschend einen leichten Abbau gezeigt hatten,
dürften – auch saisonbedingt – wohl in der nächsten Woche ihren Aufwärtstrend wieder
aufnehmen. Auch das dürfte die Preise belasten. Erst wenn die US-Ölproduktion signifikant fällt,
werden sich die Preise nachhaltig erholen. Dies erwarten wir für das zweite Halbjahr.
Die Industriemetallpreise tendierten zuletzt uneinheitlich (Grafik 18): während vor allem Nickel,
aber auch Kupfer in den allgemeinen Abwärtssog an den Finanzmärkten gerieten, konnten sich
Zinn, Zink und Blei diesem weitgehend entziehen. Alle drei Metallpreise notieren momentan
sogar noch höher als zu Jahresbeginn. Doch die Gefahr ist groß, dass mit der Wiedereröffnung
der chinesischen Märkte die Stimmung auch bei diesen kippt, denn der zuletzt kräftige
Importsog Chinas dürfte im Januar ins Stocken geraten sein. Die Fundamentaldaten des World
Bureau of Metal Statistics und der Internationalen Study Groups werden dem wohl wenig
entgegensetzen, auch wenn der Rückgang der LME-Zinkvorräte erwarten lässt, dass die
Zinknachfrage im Dezember ein weiteres Mal das Angebot übertroffen hat. Mittelfristig dürfte das
knappe Angebot aber eine Preiserholung anschieben.
GRAFIK 17: Viel Optimismus am Brentölmarkt
Spekulative Netto-Long-Positionen in Tsd Kontrakten; Ölpreis je
Barrel Brent, in USD
300
250
200
150
100
50
0
Jan 13
Jul 13
Jan 14
Jul 14
Jan 15
Spek. Netto-Long-Posit. (LS)
Quelle: Bloomberg, ICE; Commerzbank Research
12. Februar 2016
Jul 15
Jan 16
Brent (RS)
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
GRAFIK 18: Industriemetallpreise tendieren uneinheitlich
Index 1.Januar = 100, USD je Tonne
110
105
100
95
90
85
01-Jan-16
11-Jan-16
Kupfer
21-Jan-16
Nickel
31-Jan-16
10-Feb-16
Zink
Zinn
Quelle: Bloomberg, Commerzbank Research
15
Economic Research | Woche im Fokus
Commerzbank-Prognosen
TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen
Reales BIP (%)
Inflationsrate (%)
2015
2016
2017
2015
2016
2017
USA
Kanada
Japan
Euroraum
- Deutschland
- Frankreich
- Italien
- Spanien
- Portugal
- Irland
- Griechenland
Großbritannien
Schweiz
China
Indien
Brasilien
Russland
2,4
1,3
0,6
1,5
1,7
1,2
0,7
3,2
1,5
6,8
0,0
2,2
0,8
6,9
6,9
-3,8
-3,6
2,0
1,5
0,8
1,3
1,3
1,0
1,0
3,0
1,5
4,1
1,2
2,2
1,2
6,3
6,8
-2,5
-2,5
2,2
2,3
0,8
1,5
1,3
1,4
1,0
2,7
2,1
3,8
2,1
2,5
1,6
6,0
6,0
1,3
1,3
0,1
1,1
0,8
0,0
0,2
0,0
0,0
-0,4
0,4
0,0
-1,0
0,0
-1,1
1,4
4,4
9,2
15,6
1,2
1,7
0,6
0,3
0,7
0,2
0,6
0,0
0,0
0,4
0,5
0,5
-0,8
1,5
4,0
10,3
10,8
2,2
2,0
1,8
1,6
2,4
0,9
1,1
1,3
1,4
1,5
1,5
1,8
1,2
2,0
4,3
9,3
10,1
Welt
2,9
2,9
3,2
•
Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte
abgebaut und wächst weiter ordentlich.
•
In China schwächt sich das Wachstum weiter
ab, unter anderem wegen der hohen
Privatverschuldung und der Überkapazitäten
am Immobilienmarkt.
•
Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter
nur langsam erholen. Das Wachstum bleibt
deutlich niedriger als in den USA.
•
Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer
„italienischen Währungsunion“.
•
Die deutsche Wirtschaft erlebt einen konsumgetriebenen Aufschwung, unter dessen
glänzender Oberfläche allerdings die Wettbewerbsfähigkeit mehr und mehr erodiert.
•
Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres
niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen,
weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit
teilweise eingebüßt haben.
•
Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres
Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed
die Zinsen vorsichtig weiter anheben.
•
Die Zinserhöhungen der Fed werden die USRenditen am langen Ende nur moderat
steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in
den kommenden Quartalen flacher werden,
weil die kurzfristigen Zinsen stärker zulegen
sollten als die langfristigen.
•
Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016/2017
deutlich niedriger ausfallen als von der EZB
erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB
ihre Geldpolitik weiter lockern wird.
•
Die Renditen für zehnjährige Bundesanleihen
dürften kurzfristig noch etwas fallen. Bei einer
sich stabilisierenden Marktstimmung erwarten
wir mittelfristig insbesondere wegen steigenden Leitzinsen in den USA wieder etwas
höhere Renditen.
•
Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen
der EZB mittelfristig weiter fallen.
•
Der USD dürfte in der ersten Jahreshälfte
2016 schwächeln, da die Finanzmärkte
Zinserhöhungen der Fed auspreisen. Sobald
sich weitere Zinserhöhungen zum Ende des
Jahres abzeichnen, wird USD wieder stärker
aufwerten.
•
Den Euro werden die anhaltenden Sorgen
um die niedrige Euroraum-Inflation belasten.
Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre
Geldpolitik weiter lockert.
•
CNY dürfte in den kommenden Quartalen
gegenüber dem USD tendenziell abwerten.
Denn im neuen, freieren Wechselkurssystem
schlagen die wirtschaftlichen Probleme
Chinas stärker auf die Währung durch.
TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände)
11.02.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
Federal Funds Rate
0,50
0,75
0,75
0,75
1,00
1,25
3-Monats-Libor
0,62
0,80
0,80
0,85
1,05
1,30
2 Jahre*
0,63
1,10
1,20
1,35
1,55
1,80
5 Jahre*
1,06
1,80
1,95
2,20
2,30
2,65
10 Jahre*
USA
1,62
2,00
2,15
2,30
2,45
2,60
Spread 10-2 Jahre
98
90
95
100
100
85
Swap-Spread 10 Jahre
-12
-10
-10
-10
-10
-5
Mindestbietungssatz
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
0,05
3-Monats-Euribor
-0,18
-0,20
-0,25
-0,25
-0,25
-0,25
2 Jahre*
-0,54
-0,45
-0,45
-0,45
-0,40
-0,35
5 Jahre*
-0,34
-0,25
-0,25
-0,20
-0,15
-0,10
10 Jahre*
Euroraum
0,17
0,25
0,35
0,45
0,60
0,70
Spread 10-2 Jahre
72
70
80
90
100
105
Swap-Spread 10 Jahre
39
35
40
45
40
35
Repo-Satz
0,50
0,50
0,50
0,50
0,75
0,75
3-Monats-Libor
0,59
0,55
0,60
0,75
0,85
1,00
2 Jahre*
0,32
0,45
0,55
0,75
1,05
1,20
10 Jahre*
1,32
1,75
1,85
1,95
2,15
2,25
Großbritannien
TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände)
11.02.2016
Q1 16
Q2 16
Q3 16
Q4 16
Q1 17
EUR-USD
1,13
1,08
1,10
1,09
1,06
1,04
USD-JPY
111
123
127
131
132
134
EUR-CHF
1,10
1,10
1,09
1,08
1,07
1,08
EUR-GBP
0,78
0,76
0,77
0,76
0,73
0,70
EUR-SEK
9,53
9,40
9,40
9,40
9,40
9,45
EUR-NOK
9,72
9,70
9,55
9,40
9,30
9,25
EUR-PLN
4,44
4,25
4,25
4,25
4,25
4,25
EUR-HUF
312
320
320
325
325
325
EUR-CZK
27,07
27,00
27,00
27,00
27,00
24,50
AUD-USD
0,70
0,68
0,67
0,66
0,65
0,68
NZD-USD
0,67
0,63
0,62
0,61
0,60
0,63
USD-CAD
USD-CNY
1,40
1,42
1,41
1,40
1,37
1,34
6,57
6,60
6,70
6,80
6,90
6,90
Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts
16
12. Februar 2016
Economic Research | Woche im Fokus
Research-Kontakte (E-Mail: [email protected])
Dr. Jörg Krämer
Chefvolkswirt
+49 69 136 23650
Economic Research
Zins und Credit Research
FX- & EM-Research
Commodity Research
Dr. Jörg Krämer (Leiter)
+49 69 136 23650
Christoph Rieger (Leiter)
+49 69 136 87664
Ulrich Leuchtmann (Leiter)
+49 69 136 23393
Eugen Weinberg (Leiter)
+49 69 136 43417
Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland)
+49 69 136 22322
Rainer Guntermann
+49 69 136 87506
Thu-Lan Nguyen (G10)
+49 69 136 82878
Daniel Briesemann
+49 69 136 29158
Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien)
+49 69 136 24052
Peggy Jäger
+49 69 136 87508
Antje Praefcke (G10)
+49 69 136 43834
Carsten Fritsch
+49 69 136 21006
Dr. Christoph Balz (USA, Fed)
+49 69 136 24889
Markus Koch
+49 69 136 87685
Esther Reichelt (G10)
+49 69 136 41505
Dr. Michaela Kuhl
+49 69 136 29363
Peter Dixon (Großbritannien, BoE)
+44 20 7475 4806
Michael Leister
+49 69 136 21264
Barbara Lambrecht
+49 69 136 22295
Dr. Michael Schubert (EZB)
+49 69 136 23700
David Schnautz
+44 20 7475 4756
Peter Kinsella
(Leiter EM-Economics
& EM-FX)
+44 20 7475 3959
Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland)
+49 69 136 23888
Benjamin Schröder
+49 69 136 87622
Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien)
+49 69 136 84335
Ted Packmohr
(Leiter Cov. Bonds und
Financials)
+49 69 136 87571
Bernd Weidensteiner (USA, Fed)
+49 69 136 24527
Christoph Weil (Euroraum, Frankreich,
Schweiz)
+49 69 136 24041
Dr. Patrick Kohlmann
(Leiter Non-Financials)
+49 69 136 22411
Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM,
Osteuropa)
+49 69 136 42152
Aktienstrategie
Christoph Dolleschal
(stv. Leiter Research)
+49 69 136 21255
Alexandra Bechtel
+49 69 136 41250
Andreas Hürkamp
+49 69 136 45925
Melanie Fischinger (LatAm)
+49 69 136 23245
Markus Wallner
+49 69 136 21747
Tatha Ghose (Osteuropa)
+44 20 7475 8399
Technische Analyse
Achim Matzke (Leiter)
+49 69 136 29138
Charlie Lay (Südasien)
+65 63 110111
Hao Zhou (China)
+65 6311 0166
Cross Asset-Strategie
Dr. Bernd Meyer (Leiter)
+49 69 136 87788
Weitere Publikationen (in Auszügen)
Economic Research:
Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen)
Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt)
Commodity Research:
TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt)
Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten)
Zins und Credit
Research:
Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte)
European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte)
Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte)
Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte)
Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt)
Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren)
FX Strategy:
Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte)
FX Hotspot (zeitnahe Kommentierung wichtiger Ereignisse für den Devisenmarkt)
FX Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen am Devisenmarkt)
Aktienstrategie:
Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen)
Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten)
Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt)
Emerging Markets:
EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche)
EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse)
Cross Asset:
Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren)
Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation)
Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen)
Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer.
12. Februar 2016
17
Economic Research | Woche im Fokus
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12. Februar 2016

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