Volkswirtschaft Aktuell Deka-EZB-Kompass Dienstag, 1. September 2015 Makro Research Deka-EZB-Kompass: Der Ausblick entscheidet ‡ Die Aufwärtsbewegung des Deka-EZB-Kompasses ist zumindest vorerst zu Ende gegangen. Nach einer Stagnati- on im Juli sank er im August auf 28,3 Punkte. Ursächlich hierfür waren die schwache Industrieproduktion sowie die Auswirkungen des gesunkenen Ölpreises auf die Inflations- und Kostenindikatoren. ‡ Die EZB dürfte ihre Stabsprojektionen für die Inflation in diesem und dem kommenden Jahr deutlich nach unten revidieren. Gleichzeitig dürfte sie aber an ihrer Inflationsvorhersage für das Jahr 2017 festhalten und auch ihre verhalten optimistischen Wachstumsprognosen weitgehend unverändert lassen. Die EZB würde damit zu verstehen geben, dass sie die derzeit sehr niedrigen Inflationsraten als ein temporäres Phänomen einstuft. ‡ Die Tür für eine weitere Lockerung der Geldpolitik wäre damit jedoch nicht endgültig geschlossen. Präsident Draghi dürfte wirtschaftliche Abwärtsrisiken wieder stärker in den Vordergrund rücken und betonen, dass die EZB diese genau beobachtet. Er wird sich bemühen glaubhaft zu machen, dass die EZB auf eine Verschlechterung des wirtschaftlichen Ausblicks entschlossen reagieren würde. Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Leitzinsniveaus Prognosebereich % 5,0 100 % 0,15 01.06.2015 90 4,0 80 13.07.2015 0,10 31.08.2015 70 3,0 60 50 2,0 0,00 40 30 -0,02 -0,05 Refisatz (l.S.) 10 11 13 15 -0,05 10. Mrz. 0 09 21. Jan. 07 3. Dez. Quellen: EZB, DekaBank 05 22. Okt. 03 3. Sep. 01 16. Jul. 99 -0,04 -0,04 -0,05 -0,05 -0,10 3. Jun. Kompass (r.S.) 0,0 -0,03 2. Jun. 20 21. Apr. 1,0 1. 0,05 Quelle: DekaBank Die Aufwärtsbewegung des Deka-EZB-Kompasses ist zumindest vorerst zu Ende gegan- gen. Nachdem sich der Kompass in der ersten Jahreshälfte langsam aber kontinuierlich nach oben vorgearbeitet hatte, stagnierte er im Juli bei knapp 30 Punkten und sank im August erstmals wieder auf nunmehr 28,3 Punkte. Sowohl seine Bewegungsrichtung als auch sein immer noch niedriges Niveau dürften den EZB-Rat in seiner Haltung bestärken, die im Januar beschlossenen Wertpapierkäufe wie geplant fortzusetzen. Sie deuten isoliert betrachtet aber nicht darauf hin, dass die EZB ihre Politik noch weiter lockern sollte. Diese Entscheidung hängt vielmehr davon ab, wie sich die Wachstumsabschwächung in den Emerging Markets, der Einbruch des Ölpreises und die allgemeine Unruhe an den Finanzmärkten auf den wirtschaftlichen Ausblick für die Eurozone auswirken werden. Die EZB wird eine Einschätzung hierzu in Form ihrer neuen Stabsprojektionen für Wirtschaftswachstum und Inflation abgeben. Dem von uns prognostizierten Verlauf des EZB-Kompasses liegt die Vorstellung zugrunde, Volkswirtschaft Aktuell Deka-EZB-Kompass Dienstag, 1. September 2015 Makro Research dass sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum zumindest mit dem bisherigen, eher mäßigen Tempo fortsetzt und der Rückgang der Rohstoffpreise die Inflation nur vorübergehend niedrig hält. Unter diesen Bedingungen gehen wir nicht von einer weiteren Lockerung der Geldpolitik aus. Man muss allerdings konstatieren, dass die Unsicherheit über den wirtschaftlichen Ausblick und damit über den zukünftigen Kurs der Geldpolitik in den letzten Wochen zugenommen hat. 2. Die konjunkturellen Stimmungsindikatoren zeigen bisher in keiner Weise an, dass die gestiege- nen Risiken für die Weltwirtschaft und die teilweise kräftigen Verluste an den Aktienmärkten die Unternehmen oder privaten Haushalte in der Eurozone verunsichert hätten. Sowohl die Einkaufsmanagerindizes als auch das breiter gefasste Economic Sentiment liegen auf überdurchschnittlichen Niveaus und sind im August nochmals leicht angestiegen. Allerdings ist es weiterhin so, dass die harten Konjunkturdaten die von den Stimmungsindikatoren geweckten Erwartungen nicht voll erfüllen können. Die Industrieproduktion war im Mai und Juni rückläufig. Wir gehen davon aus, dass ihr mittelfristiger Trend über sechs Monate, der in den EZB-Kompass einfließt, im August bei einer annualisierten Rate von 1,2 % gelegen hat, was für konjunkturelle Erholungsphasen ausgesprochen wenig ist. Gleiches gilt für den Anstieg des Bruttoinlandsprodukts im zweiten Quartal um nur 0,3 % qoq. Dieser hat zur Folge, dass sich die negative Outputlücke, das von uns geschätzte Maß für die wirtschaftliche Auslastung im Euroraum, nur mit geringem Tempo einengt. Selbst wenn man die weltwirtschaftlichen Risiken völlig ausblendet, sprechen somit allein schon die Konjunkturindikatoren aus der Eurozone für eine weiterhin sehr expansive Geldpolitik. Einkaufsmanagerindex (Composite) Economic Sentiment Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) Buchkredite an priv. Sektor in % yoy Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy Importpreise (Dt.) in % yoy Lohnkosten in % yoy Inflationserwartungen Consensus Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) Score EZB-Kompass Kompassnadel auf X Grad Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Aug 15 Jul 15 Feb 16 Feb 17 54,1 104,2 0,3 1,2 1,1 -0,5 -2,6 1,7 1,3 3,1 28,3 180 53,9 104,0 0,3 2,5 1,0 -0,6 -1,7 1,7 1,3 4,2 29,8 180 54,1 104,4 0,3 2,1 1,9 1,7 0,6 1,7 1,3 3,1 34,4 180 54,1 104,9 0,3 1,7 3,7 1,7 2,6 2,1 1,3 3,1 36,3 180 Quellen: Ecow in, Bloomberg, DekaBank 3. Die Jahresrate der Buchkredite ist im Juli auf 1,0 % gestiegen. Ihr Aufwärtstrend in den letzten Monaten war zu einem großen Teil Basiseffekten geschuldet, denn über weite Teile des vergangenen Jahres waren die Kreditaggregate rückläufig. Im Juli verzeichneten sie jedoch ein unerwartet starkes Plus im Monatsvergleich, insbesondere im konjunkturell bedeutenden Bereich der Kredite an nichtfinanzielle Unternehmen. Die Daten aus der Kreditsphäre waren lange Zeit widersprüchlich. Einerseits sind die Zinsen für Bankkredite in den letzten Jahren stark gesunken, und der Bank Lending Survey der EZB deutet auf weniger strenge Kreditkonditionen sowie eine anziehende Kreditnachfrage hin. Andererseits zeigten die ausstehenden Kreditvolumina keine nennenswerte Belebung. Ihr kräftiger Anstieg im Juli könnte ein Indiz dafür sein, dass sich dieser Widerspruch nun auflöst. Setzt sich diese Entwicklung fort, wäre sie für die EZB ein Beweis dafür, dass die Gesamtheit ihrer unkon2 Volkswirtschaft Aktuell Deka-EZB-Kompass Dienstag, 1. September 2015 Makro Research ventionellen Maßnahmen Früchte trägt und nicht nur an den Finanzmärkten, sondern auch in der Realwirtschaft ankommt. Sie könnte sich also darauf verlassen, dass ihre Geldpolitik die gewünscht expansive Wirkung zeigt. Dies wiederum verschafft ihr mehr Zeit, um über eine potenzielle weitere Lockerung nachzudenken. 4. Zum jüngsten Rückgang des EZB-Kompasses haben vor allem die Inflations- und Kosten- indikatoren beigetragen. So fiel die Jahresrate der deutschen Importpreise im Juli auf -1,7 %. Im August dürfte sie angesichts des extremen Ölpreisrückgangs noch tiefer gelegen haben. Aber auch unter Ausschluss von Energiegütern verzeichneten die Importpreise in den letzten Monaten keinerlei Anstiege mehr. Dies ist insofern überraschend, als dass die starke Abwertung des Euros seit Mitte letzten Jahres von den Importpreisen noch gar nicht im vollen Umfang reflektiert wurde. Es hat den Anschein, dass die allgemein disinflationäre Entwicklung der Weltwirtschaft die Wechselkurseffekte weitgehend kompensiert, sodass die Eurozone auch von außen keinen nennenswerten Preisdruck erfährt. Im Inneren ist der Preisauftrieb schon seit langem außerordentlich schwach, was eine Folge der anhaltenden wirtschaftlichen Unterauslastung darstellt. Ein Beleg hierfür sind die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern, deren Jahresrate im Juni mit -0,6 % unverändert geblieben ist. Dennoch hat die Kerninflation der Verbraucherpreise in den letzten Monaten überraschend zugenommen. Unter Ausschluss von Energie, Lebensmitteln, Alkohol und Tabak lag der Preisauftrieb im April noch bei 0,6 % yoy. Bis zum Juli kletterte die Kerninflationsrate auf 1,0 % und verharrte ersten Schätzungen zufolge im August auf diesem Niveau. Nimmt man die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen als Maßstab, sollte nun allerdings auch dem Anstieg der Verbraucherpreise erst einmal die Luft ausgehen. 5. Auf der Pressekonferenz am Donnerstag werden die neuen makroökonomischen Projektionen eine zentrale Rolle einnehmen. Schon allein aufgrund des starken Rückgangs des Ölpreises in den vergangenen Monaten ist davon auszugehen, dass der Mitarbeiterstab der EZB seine Vorhersagen für die Inflation in diesem und dem kommenden Jahr deutlich nach unten revidieren wird. Es bleibt jedoch den Ratsmitgliedern überlassen, welche geldpolitischen Schlussfolgerungen sie hieraus ziehen. Schon auf den letzten beiden Pressekonferenzen hob Präsident Draghi deutlich hervor, dass die EZB sich an mittelfristigen Trends der Inflation orientiert und versucht, alle temporären Einflüsse auszublenden. Im Kern geht es daher um die Frage, ob diejenigen Faktoren, die die Inflation derzeit niedrig halten, eher vorübergehender oder längerfristiger Natur sind. Hierüber scheinen im EZB-Rat durchaus unterschiedliche Ansichten zu existieren. So argumentierte Vize-Chef Vitor Constancio in der vergangenen Woche, die EZB könne sich nicht gegen die Auswirkungen niedriger Ölpreise auf die Inflation stemmen. Auch den erneuten Rückgang der marktbasierten Inflationserwartungen betrachtet er vornehmlich als ein Spiegelbild des gesunkenen Ölpreises, das geldpolitisch keine große Bedeutung besitzt. Die Preiserwartungen der Konsumenten geben ihm dabei zumindest ansatzweise Recht. Zwar sind sie im August leicht zurückgegangen, liegen aber nach wie vor auf höheren Niveaus als zu Jahresanfang. Die EZB muss sich daher noch keine allzu großen Sorgen um sogenannte Zweitrundeneffekte machen, bei denen sinkende Ölpreise über fallende Inflationserwartungen einen nachhaltig dämpfenden Einfluss auf die tatsächliche Preisentwicklung ausüben. Laut Constancio ist die Kerninflation nach oben gerichtet, da sich die wirtschaftliche Erholung im Euroraum den Erwartungen der EZB entsprechend fortsetze. Eine etwas vorsichtigere Haltung vertrat nur einen Tag später Direktoriumsmitglied und Chef-Volkswirt Peter Praet. Er sieht sehr wohl erhöhte Risiken, dass die Inflation in den nächsten 3 Volkswirtschaft Aktuell Deka-EZB-Kompass Dienstag, 1. September 2015 Makro Research Jahren nicht wie von der EZB bislang vorhergesagt in Richtung 2 % ansteigen wird. Anders als Constancio fokussiert er dabei nicht allein auf den Ölpreis, sondern die Rohstoffpreise im Allgemeinen und vor allem die Entwicklung der Weltwirtschaft. Die neuen Projektionen würden den Ausgangspunkt dafür bilden, diese Risiken zu diskutieren. 6. Mit den neuen Stabsprojektionen wird die EZB signalisieren, welcher dieser beiden kon- kurrierenden Einschätzungen sie eher folgt. Wir gehen davon aus, dass sie die Inflationsprognose für das Jahr 2017 in etwa auf dem bisherigen Niveau von 1,8 % belassen wird. Damit würde sie grundsätzlich zu verstehen geben, dass sie die derzeit sehr niedrigen Inflationsraten als ein temporäres Phänomen betrachtet. In Einklang damit dürfte sie auch an der Sicht festhalten, dass die wirtschaftliche Erholung im Euroraum mit der Zeit an Kraft gewinnen wird. Dies wäre ein gravierender Unterschied zur Ratssitzung im Dezember 2014. Denn seinerzeit senkte die EZB nicht nur die Vorhersagen für die Inflation, sondern vor allem auch die für das Wirtschaftswachstum. Damit waren die Weichen gestellt für die Ankündigung des erweiterten Wertpapierankaufprogramms im Januar dieses Jahres. 7. Bei der Charakterisierung des wirtschaftlichen Umfelds und Ausblicks auf der bevorstehenden Pressekonferenz dürfte Präsident Draghi Abwärtsrisiken wieder etwas stärker hervorheben als zuletzt. Gleichwohl wird das von ihm gezeichnete Bild vermutlich nicht bedrohlich genug sein, um ein sofortiges Handeln der EZB zu rechtfertigen. Stattdessen dürfte er sich bemühen, noch stärker als bisher zu betonen, dass die EZB sowohl bereit als auch in der Lage wäre, ihre Geldpolitik weiter zu lockern, falls sich der wirtschaftliche Ausblick wesentlich verschlechtern sollte. Dies war auch der gemeinsame Tenor der Ausführungen Constancios und Praets, obwohl sie sich in der Einschätzung der makroökonomischen Risiken eher unterschieden. Die glaubwürdige Kommunikation eines solchen Easing Bias ist wichtig. Denn würde die EZB an den Märkten als zu zögerlich wahrgenommen, könnten daraufhin die Renditen langlaufender Anleihen sowie der Kurs des Euros ansteigen und die beabsichtigte Wirkung der Geldpolitik beeinträchtigen. Insofern können Worte ähnlich viel bewirken wie Taten. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: (0 69) 71 47 – 37 60 / E-Mail: [email protected] Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. 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September 2015 Makro Research Datenhistorie EZB-Kompass Jan 00 Feb 00 Mrz 00 Apr 00 Mai 00 Jun 00 Jul 00 Aug 00 Sep 00 Okt 00 Nov 00 Dez 00 70,4 73,8 77,7 75,9 78,3 77,8 76,8 77,5 79,6 79,5 77,1 75,6 Jan 04 Feb 04 Mrz 04 Apr 04 Mai 04 Jun 04 Jul 04 Aug 04 Sep 04 Okt 04 Nov 04 Dez 04 34,1 36,2 37,3 41,0 45,2 46,3 48,9 47,3 46,3 47,5 46,0 43,9 Jan 08 Feb 08 Mrz 08 Apr 08 Mai 08 Jun 08 Jul 08 Aug 08 Sep 08 Okt 08 Nov 08 Dez 08 65,6 65,7 64,1 62,4 61,6 59,2 55,3 51,0 46,1 38,7 25,6 15,1 Jan 12 Feb 12 Mrz 12 Apr 12 Mai 12 Jun 12 Jul 12 Aug 12 Sep 12 Okt 12 Nov 12 Dez 12 34,4 32,1 31,7 29,8 27,7 24,7 23,4 25,9 27,5 28,9 28,6 28,5 Jan 01 Feb 01 Mrz 01 Apr 01 Mai 01 Jun 01 Jul 01 Aug 01 Sep 01 Okt 01 Nov 01 Dez 01 71,2 66,6 58,9 54,8 52,2 50,5 44,7 40,6 35,6 30,5 27,4 26,9 Jan 05 Feb 05 Mrz 05 Apr 05 Mai 05 Jun 05 Jul 05 Aug 05 Sep 05 Okt 05 Nov 05 Dez 05 44,7 43,5 42,1 40,1 39,7 41,8 44,0 42,6 46,7 49,7 52,3 55,9 Jan 09 Feb 09 Mrz 09 Apr 09 Mai 09 Jun 09 Jul 09 Aug 09 Sep 09 Okt 09 Nov 09 Dez 09 10,3 7,4 5,3 4,3 3,7 3,6 4,1 5,7 6,6 9,8 15,1 22,1 Jan 13 Feb 13 Mrz 13 Apr 13 Mai 13 Jun 13 Jul 13 Aug 13 Sep 13 Okt 13 Nov 13 Dez 13 26,0 22,7 21,8 19,0 19,9 21,0 22,9 25,5 26,4 26,1 25,6 26,7 Jan 02 Feb 02 Mrz 02 Apr 02 Mai 02 Jun 02 Jul 02 Aug 02 Sep 02 Okt 02 Nov 02 Dez 02 28,8 28,6 29,7 32,0 32,1 31,5 31,8 31,3 30,6 32,8 31,9 29,4 Jan 06 Feb 06 Mrz 06 Apr 06 Mai 06 Jun 06 Jul 06 Aug 06 Sep 06 Okt 06 Nov 06 Dez 06 58,6 61,6 63,1 66,9 71,2 72,2 72,6 72,9 71,8 71,4 70,9 69,9 Jan 10 Feb 10 Mrz 10 Apr 10 Mai 10 Jun 10 Jul 10 Aug 10 Sep 10 Okt 10 Nov 10 Dez 10 28,2 32,7 39,9 48,2 50,8 52,4 54,0 54,5 54,0 53,9 55,4 57,3 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 28,4 27,5 26,6 27,8 27,9 26,9 27,2 24,8 24,1 24,2 23,4 22,4 Jan 03 Feb 03 Mrz 03 Apr 03 Mai 03 Jun 03 Jul 03 Aug 03 Sep 03 Okt 03 Nov 03 Dez 03 29,4 30,0 28,3 26,4 23,7 21,3 21,5 22,8 24,7 26,8 31,3 32,3 Jan 07 Feb 07 Mrz 07 Apr 07 Mai 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Okt 07 Nov 07 Dez 07 67,5 65,8 66,0 64,9 64,9 66,9 65,7 67,3 65,5 65,7 66,0 66,1 Jan 11 Feb 11 Mrz 11 Apr 11 Mai 11 Jun 11 Jul 11 Aug 11 Sep 11 Okt 11 Nov 11 Dez 11 62,3 66,0 67,3 65,8 62,4 57,7 53,7 50,1 44,7 41,6 39,2 37,3 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 Apr 15 Mai 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 22,1 24,5 27,2 28,8 29,5 29,8 29,8 28,3 Quelle: DekaBank 5
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