Strategy View 2015-04-28 Nr. 95

Strategy View – 28. April 2015
Strategy View
Economics & Strategy
28. April 2015 • Nr. 95
Auswirkungen des starken Dollar auf die USA –
und was passiert bei einem Euro von 0,85 USD?
„Der Dollar ist unsere Währung – aber Euer Problem!“
John Connally, im Jahr 1971, US-Finanzminister unter Richard Nixon
In den letzten Monaten stand die Kursentwicklung des US-Dollar im Fokus der Betrachtungen der Marktteilnehmer: Die massive Aufwertung des Greenbacks gegenüber den
meisten anderen Währungen war in dieser Form kaum erwartet worden und könnte – neben
einigen anderen Faktoren – möglicherweise zu einer gewissen konjunkturellen
Entschleunigung in den USA beigetragen haben. Die Stärke des US-Dollar könnte damit
auch indirekt ein Grund gewesen sein, dass die Federal Reserve mit einer für 2015 zu
erwartenden ersten Zinsanhebung noch etwas zögert. Es stellt sich die Frage, inwieweit die
US-Konjunktur über diese Wettbewerbsverschiebungen tatsächlich tangiert worden ist und
wie hoch der Einfluss ist. Zweitens wollen wir Überlegungen anstellen, welche Implikationen
eine weitere deutliche Aufwertung des Dollar für die USA haben könnte.
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Handelsgewichteter US-Dollar
Euro in USD (rS)
Handelsgewichteter US-Dollar
Euro in USD (rS)
Quelle: Bloomberg; NORD/LB Economics & Strategy
Analyst
Bernd Krampen
+49 511 361 – 9472
[email protected]
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Auswirkungen des starken Dollar auf die USA –
und was passiert bei einem Euro von 0,85 USD?
In den letzten Monaten stand die Kursentwicklung des US-Dollar im
Fokus der Betrachtungen der Marktteilnehmer: Die massive Aufwertung des Greenbacks gegenüber den meisten anderen Währungen
war in dieser Form kaum erwartet worden und könnte – neben einigen anderen Faktoren – möglicherweise zu einer gewissen konjunkturellen Entschleunigung in den USA beigetragen haben. Die Stärke
des US-Dollar könnte damit auch indirekt ein Grund gewesen sein,
dass die Federal Reserve mit einer für 2015 zu erwartenden ersten
Zinsanhebung noch etwas zögert. Es stellt sich die Frage, inwieweit
die US-Konjunktur über diese Wettbewerbsverschiebungen tatsächlich tangiert worden ist und wie hoch der Einfluss ist. Zweitens wollen wir Überlegungen anstellen, welche Implikationen eine weitere
deutliche Aufwertung des Dollar für die USA haben könnte.
Massive Dollarabwertung in den Solch starke Kursbewegungen beim US-Dollar hat es seit längerem nicht
vergangenen Monaten mehr gegeben: Der Greenback wertete innerhalb von knapp einem Jahr
(handelsgewichtet) gegen andere Währungen um mehr als 20% auf. Anders ausgedrückt: Seit Mai 2014 wertete der Euro von fast 1,40 USD auf
unter 1,05 USD ab und verlor damit innerhalb von nur elf Monaten etwa ein
Viertel seines Wertes. Was im kurzen Zeitfenster recht dramatisch aussieht, relativiert sich bei einer Betrachtung in einer längerfristigen Perspektive (Abbildungen Seite 1). So hat es in den vergangenen Jahrzehnten
immer wieder deutliche Wechselkursveränderungen gegeben, was die
zuletzt zu beobachtende Entwicklung in einem etwas entspannteren Licht
erscheinen lässt. Dennoch muss festgehalten werden, dass auch eine
derartige Dollaraufwertung durchaus Implikationen für die USA haben
kann, die wir im Folgenden eingehender analysieren wollen.
Gründe für die deutliche Die Gründe für diese Aufwärtstendenz beim Dollar in den vergangenen elf
Dollaraufwertung Monaten liegen auf der Hand: Während die USA von einem relativ starken
Wachstum gekennzeichnet war, schien sich in der Eurozone die ohnehin
niedrige Dynamik immer weiter abzuschwächen. So ist in diesem Jahr für
die USA von einem BIP-Wachstum von knapp unter 3,0% auszugehen
(nach 2,4% in 2014), wohingegen in der Eurozone auf ein Plus von knapp
über einem Prozent gehofft wird (0,9% in 2014). Entsprechend divergiert
auch die zu erwartende geldpolitische Ausrichtung in den beiden Währungsräumen: Nach der Beendigung des Aufkaufprogramms QE3 im Oktober steuert die Federal Reserve in diesem Jahr auf einen ersten Zinsschritt nach oben hin (die Frage ist nur noch wann), wohingegen die EZB
ein erstes QE in beträchtlichem Umfang begonnen hat. Diese Tendenzen
spiegelten sich bereits in den mittleren und langen Laufzeitenbereichen der
Zinsstrukturkurven wider: Der Zinsspread zehnjähriger Staatsanleihen
(Treasuries gegen Bunds) weitete sich von unter 100 Basispunkten zu
Beginn 2014 auf zuletzt bis über 180 Basispunkte aus. Entsprechend sind
die Anreize für Investitionen in Treasuries höher als in Bunds. Damit spra-
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chen neben der deutlichen Wachstumsdifferenz auch die Zinsdifferenz
deutlich für den Greenback. In den letzten Wochen ist bei der Wechselkursentwicklung des US-Dollar dagegen ein Abwarten und Durchatmen
erkennbar – offenbar ist ein gewisses neues Gleichgewicht gefunden worden. Überraschend schwächere US-Daten und moderat positive Angaben
aus Euroland haben diese Konsolidierung gestützt.
Die unsichtbare Hand Wechselkurse können durchaus massive Auswirkungen auf die betroffedes Marktes: nen Volkswirtschaften haben. Flexible Wechselkurse übernehmen dabei
Flexible Wechselkurse die Funktion, Unterschiede in der Konjunkturentwicklung und in der Geldpolitik oder sonstige Ungleichgewichte zweier Länder tendenziell auszugleichen. Die unsichtbare Hand des Marktes übernimmt dabei die Funktion, Verspannungen über den Preismechanismus zu lösen und längerfristig
konjunkturelle Situationen herbeizuführen, die für die beteiligten Volkswirtschaften von Vorteil sein können. Allerdings gibt es nicht nur Vorteile, sondern auch Nachteile im Zuge von Wechselkursschwankungen zu berücksichtigen. Eine Übersicht der möglichen Vor- und Nachteile einer Dollaraufwertung für die US-Volkswirtschaft lässt erkennen, dass die Nachteile
insbesondere konjunkturdämpfender Natur sind und die Vorteile zumeist
auf einem preis- bzw. zinssenkenden Faktor liegen (Tabelle 1).
Tabelle 1: Vor- und Nachteile einer Dollaraufwertung für die USA
Preis-/Zinsdämpfend
Konjunkturdämpfend
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Nachteile der Dollaraufwertung Mit Nachteilen dürften vor allem die exportorientierten US-Unternehmen in
für die USA Form von niedrigeren Margen (im Falle von Preisnachlässen) oder von
Wettbewerbseinbußen (bei einer Preiskonstanz) konfrontiert sein. Unternehmen in den USA dürften zudem von Wettbewerbsnachteilen gegenüber ausländischen Exporteuren in die USA betroffen sein. Die stark auf
die Ausfuhr konzentrierten US-Unternehmen könnten aufgrund rückläufiger Profite eine schwächere Aktienmarktentwicklung aufweisen, was indirekt über den Vermögenseffekt längerfristig negativ auf den Konsum wir-
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ken kann. Positiv mag hierbei angemerkt werden, dass diese Tendenzen
helfen, in Boomzeiten eine Überhitzung zu vermeiden bzw. eine ansonsten
notwendige Zinsanhebung zu verschieben.
Vorteile der Dollaraufwertung Die Vorteile sind dagegen zunächst einmal überwiegend eher preisdämpfür die USA fender Natur. Die Inflationsrate fällt moderater aus, da die importierten
Güter günstiger werden oder die Unternehmen unter stärkerem Wettbewerbsdruck die Preise senken müssen. Davon profitieren die amerikanischen Konsumenten. Aber auch die amerikanischen Unternehmen kommen bei den importierten Vorleistungsgütern in den Genuss niedriger Preise und können so einen Teil der oben genannten Nachteile wieder wettmachen. Im Zuge einer gedämpften Preisentwicklung dürften auch die
Zinsen tendenziell zurückgehen, was Konsum und Unternehmen zu Gute
kommt. Auch der Staat wird als öffentlicher Schuldner von niedrigen Zinsen in seinem Haushaltsbudget entlastet. Zinsanhebungen können verschoben werden (bzw. in Abschwungphasen können Zinssenkungen vorgezogen werden). Indirekt kann darüber sogar ein positiver Impuls für das
Wachstum in den USA entstehen. Bei der Betrachtung internationaler Effekte ist anzumerken, dass Emerging Markets, deren Währungen abwerten (also kein festes Wechselkursregime gegenüber dem Dollar haben),
unter Druck geraten können. Gleiches gilt für ausländische private Kreditnehmer, seien es Unternehmen oder Haushalte. Tendenziell kann damit
durchaus die Nachfrage nach US-Produkten im Ausland zurückgehen,
was wiederum als Nachteil für die USA anzusehen ist.
Betrachtung der Exportquoten Nach dieser Analyse der potentiell zu erwartenden Auswirkungen stellt
sich die Frage nach der quantitativen Höhe der Auswirkungen, sprich ganz
konkret: Um wieviel geringer wird das BIP-Wachstum der USA bei einer
deutlichen Dollaraufwertung ausfallen? Ein Blick auf die Exportquoten verschiedener Länder lässt im ersten Schritt erkennen, dass die USA grundsätzlich zu den Staaten mit einer vergleichsweise geringen Exportquote
gehören (hierbei gilt anzumerken, dass bei den hier aufgeführten Euroländern auch Exporte in andere Euroländer inkludiert sind, was den direkten
Vergleich verkompliziert). Somit dürfte die USA vergleichsweise wenig von
Wechselkursschwankungen betroffen sein, da die Volkswirtschaft überwiegend binnenwirtschaftlich ausgerichtet ist.
Abb. 3: Vergleich Exportquoten
Quelle: Eurostat; Stand 2014; , NORD/LB Economics & Strategy
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Modellanalyse: Dollar vs. Eine quantitative Analyse soll nun konkrete Zahlen liefern, welche AuswirBIP, Exporte und Importe kungen die Dollaraufwertung auf die USA haben dürfte. Dabei offenbart
eine erste Betrachtung der Entwicklungen zwischen dem US-Dollar und
dem BIP-Wachstum bzw. der Exporte und der Importe (jeweils nominal)
durchaus Interessantes: So ist ein Zusammenhang beim BIP-Wachstum
zur Veränderung des Wechselkurses kaum erkennbar (Abb. 4), allerdings
durchaus markant sowohl zu den (Veränderungen der) US-Exporten als
auch den US-Importen (Abb. 5 und 6). Die entsprechenden Regressionen
zwischen handelsgewichtetem US-Dollar sowie BIP-Wachstum, Exporten
und Importen bestätigen eine Signifikanz für die Exporte (Tab. 2) und der
Importe (Tab. 3): Isoliert betrachtet lasst das Modell Exporte mit den signifikanten Einflussfaktoren und den entsprechenden Koeffizienten beispielsweise die Aussage zu, dass eine 1%ige Aufwertung des US-Dollar die USExporte um 0,5% dämpfen sollte (Koeffizienten -0,18 und -0,29). Eine zu
beobachtende Aufwertung des Greenbacks um zuletzt 25% würde demnach eine etwa 12,5%ige Dämpfung der Exporte implizieren. Ähnliche
Auswirkungen in der Summe sind allerdings auch bei den Importen auszumachen: Eine 1%ige Aufwertung des US-Dollar dürfte die US-Importe
um etwa 0,5% dämpfen (Koeffizienten -0,26 und -0,24). Eine zu beobachtende Aufwertung des Greenbacks um zuletzt 25% würde demnach ebenfalls eine etwa 12,5%ige Dämpfung der Importe implizieren. Die Auswirkungen auf das BIP-Wachstum liegen damit nahezu auf der Hand, da sich
die aggregierten Effekte auf Exporte und Importe im Grunde ausgleichen.
Eine Regression des Dollar auf den Außenbeitrag bestätigt diesen Eindruck (fehlende Signifikanz). Die von vielen Marktteilnehmern heraufbeschworenen deutlichen Negativauswirkungen für das BIP-Wachstum der
USA können demnach so uneingeschränkt also nicht bestätigt werden.
Abb. 4: BIP-Wachstum vs. US-Dollar
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BIP-W achstum Q/Q (in%; lS)
Veränderung handelsgewichteter US-Dollar Q/Q (in %; invers; rS)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
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Abb. 5: US-Exporte vs. US-Dollar
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US-Exporte Q/Q (in%; lS)
Veränderung handelsgewichteter US-Dollar Q/Q (in %; invers; rS)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Abb. 6: US-Importe vs. US-Dollar
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US-Importe Q/Q (in %; lS)
Veränderung handelsgewichteter US-Dollar Q/Q (in%; invers; rS)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Tab. 2: Regression US-Dollar (DXY) auf US-Exporte (USTBEXP)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
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Tab. 3: Regression US-Dollar (DXY) auf US-Importe (USTBIMP)
Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy
Relativierung der zu Eine von vielen Marktteilnehmern befürchtete Dämpfung des BIPerwartenden konjunkturellen Wachstums der USA aufgrund einer Dollaraufwertung sollte auch aus weiAuswirkungen teren Gründen nicht unbedingt zu hoch angesetzt werden. Dafür gibt es
weitere verschiedene Argumente. Erstens werden knapp 4/5 des amerikanischen BIP im Dienstleistungsbereich und nicht im güterproduzierenden
Gewerbe erzeugt, so dass eine Dollaraufwertung für den Sektor Services
schon mal kaum eine Bedeutung hat. Exportierte Dienstleistungen machen
knapp 4% des BIP, importierte Dienstleistungen weniger als 2% des BIP
aus. Zweitens darf die Bedeutung günstigerer importierter Güter wie oben
angedeutet nicht vernachlässigt werden: Insbesondere im Bereich Bekleidung werden nahezu 100% der Güter importiert, im Nahrungsmittelbereich
werden immerhin knapp ein Viertel der Güter importiert. Preisnachlässe
liefern endsprechende Entlastungen für die Verbraucher. Drittens profitieren auch die Unternehmen von einer Dollaraufwertung in Form niedrigerer
Importpreise. Etwas über 60% der importierten Güter stellen Vorleistungsprodukte oder Rohstoffe dar, die wiederum zur Weiterverarbeitung bzw. als
Input für andere Produkte dienen. Profite der Unternehmen können damit
gesteigert werden oder Entlastungen im Wettbewerb von Vorteil sein. Viertens ist der Handel mit beispielsweise Euroland relativ gering ausgeprägt –
der Handelsaustausch der USA konzentriert sich auf die Länder Kanada,
Mexiko und China. Zwar ergaben sich gegenüber den beiden erstgenannten Staaten in den letzten elf Monaten ebenfalls deutliche USDollaraufwertungen um 20%, aber kaum Veränderungen gegenüber dem
chinesischen Renmimbi. Gegenüber allen drei Ländern weist die USA
Handelsbilanzdefizite auf, so dass die Dollaraufwertung helfen sollte, insbesondere bei den günstiger gewordenen Importen, die binnenwirtschaftlichen Kosten zu reduzieren. Diese Überlegungen zeigen, dass die Auswirkungen einer Dollaraufwertung auf die US-Konjunktur gar nicht so negativ
sein müssen. In der Summe sollten die Implikationen eines stärkeren Dollar für die USA also nicht überbewertet werden.
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Was passiert bei einer
weiteren Dollaraufwertung:
Euro bei 0,85 USD?
... für die US-Konjunktur...
Zum Abschluss wollen wir uns der Frage nähern, was eine weitere Aufwertung des US-Dollar für die US-Konjunktur und auch die US-Zinsen bedeuten könnte. Dabei haben wir ausgehend vom derzeitigen Niveau eine
nochmalige Aufwertung um 20% angenommen, was eine Abwertung des
Euro auf etwa 0,85 US-Dollar implizieren würde (nahe dem Tief bei 0,82
USD aus dem Jahr 2000). Aus obigen Modellüberlegungen wäre eine damit seit Mitte letzten Jahres verbundene knapp 40%-ige Dollaraufwertung
mit einer 20%-igen Dämpfung der Exporte verbunden. Aber auch die Importe dürften in einem ähnlichen Ausmaß zurückgehen. In der Summe
muss demnach die BIP-Dämpfung gar nicht so umfangreich sein wie vielfach befürchtet. Vielmehr ist zu überlegen, ob nicht eher das Ausland von
einer Dollaraufwertung verstärkt negativ betroffen sein könnte: Schließlich
impliziert der Importrückgang der USA, dass die wertmäßigen Ausfuhren in
Richtung der USA zurückgehen und die Handelspartner Einbußen folglich
hinnehmen könnten. Ob demnach das amerikanische BIP-Wachstum längerfristig betrachtet überhaupt in nennenswertem Umfang negativ tangiert
wird, ist stark fraglich – vielmehr könnten eher die Handelspartner die Dollaraufwertung negativ zu spüren bekommen.
... und für die US-Zinsen Bezogen auf die Zinsaussichten könnte gegebenenfalls der anzunehmende Pfad der Zinsanstiege etwas moderater ausfallen, da die Federal Reserve bei derartigen Wechselkursbewegungen länger die Effekte auf die
Realwirtschaft wird abwarten wollen. Die Rendite zehnjähriger USTreasuries könnte aus diesem Grunde in diesem Szenario etwas länger
unter oder bei 2% liegen bleiben, als in derzeitigen Szenarien anzunehmen
ist. Die Federal Reserve dürfte etwas behutsamer bei ihren Zinsanhebungen vorgehen. Wir würden in diesem Falle von maximal zwei bis drei Zinsanhebungen bis Ende 2016 auf nur 0,75% oder 1,00% ausgehen (unsere
Prognose für Ende 2016: 1,25%).
Fazit Die Befürchtungen, die massive Dollaraufwertung werde das USWachstum signifikant bremsen, können empirisch nicht belegt werden.
Unsere empirischen Berechnungen geben Evidenz, dass sowohl die USExporte als auch die US-Importe negativ beeinträchtigt werden, so dass in
der Summe die US-Wirtschaft nur in begrenztem Umfang beeinträchtigt
werden dürfte. Dies gilt insbesondere auf die längerfristige Sicht, wenn sich
die Vor- und Nachteile tendenziell ausgleichen könnten. Dagegen scheinen andere Länder, die grundsätzlich von der hohen Nachfrage aus den
USA profitieren, Wachstumseinbußen hinnehmen müssen.
Getreu dem Motto der USA:
„Der Dollar ist unsere Währung – aber Euer Problem!“
John Connally, im Jahr 1971, US-Finanzminister unter Richard Nixon
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bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend
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Redaktionsschluss: 28. April 2015
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