Economics & Strategy Strategy View 5. Februar 2016 ♦ Nr. 115 Mexiko – heranwachsender Star der Emerging Markets Ein Länderporträt zum Start der Aufnahme in unsere Coverage * Mexiko stand lange im Schatten seines nördlichen Nachbarn USA. Seit der Gründung der nordamerikanischen Freihandelszone NAFTA im Jahr 1994 profitiert das Land von einer Ausweitung der Exporte in die USA, die der mit Abstand größte Abnehmer mexikanischer Waren und Dienstleistungen sind. Zudem haben sich die makroökonomischen Fundamentaldaten Mexikos in den vergangenen beiden Jahrzehnten spürbar verbessert, was unter anderem auf eine veränderte Wirtschaftspolitik zurückzuführen ist, die sich vermehrt an den Vereinigten Staaten orientiert. Die wichtigste Branche Mexikos ist der Erdölsektor, der bislang einen wesentlichen Beitrag zu den Steuereinnahmen des Landes geleistet hat. Daneben spielt der Maschinenbau eine bedeutsame Rolle, der vor allem im Norden des Landes an der Grenze zu den USA angesiedelt ist. Quelle: NORD/LB * Ab der nächsten Ausgabe unserer Monatspublikation Economic Adviser (März 2016) werden wir die Coverage Mexikos aufnehmen. Analysten Tobias Basse +49 (0)511 / 361 – 94 73 [email protected] Bernd Krampen +49 (0)511 / 361 – 94 72 [email protected] Johannes Tholl +49 (0)511 / 361 – 48 30 [email protected] Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie. Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Mexiko – heranwachsender Star der Emerging Markets Mexikos Wirtschaft in Zahlen Mexiko, dessen offizieller Name Vereinigte Staaten von Mexiko lautet, generierte im Jahr 2014 bei einer Bevölkerung von etwa 120 Mio. Einwohnern ein BIP von knapp über USD 1.200 Milliarden. Damit ist es unter den größten Wirtschaftsnationen der Welt an Position 14 gelistet; gemessen an der Kaufkraftparität liegt das Land gar an 10. Stelle. Somit ist der südliche Nachbar der Vereinigten Staaten nach Brasilien die größte Volkswirtschaft Lateinamerikas und bewegt sich beim Pro-Kopf-Einkommen auf ähnlichem Niveau wie der südamerikanische Rivale Brasilien. Bedeutsamstes Ballungsgebiet ist die Hauptstadt Mexiko City im südlichen Teil des Landes, die mit etwa 21 Mio. Einwohnern gleichzeitig die größte Stadt ist. Weitere Großstädte sind das etwas weiter westlich gelegene Guadalajara mit etwa 4,4 Mio. Einwohnern und Monterrey mit knapp 4,0 Mio. Einwohnern. Die Stadt im Nordosten Mexikos bildet das industrielle Zentrum des Landes, das von seiner Nähe zu den USA profitiert und sowohl im mittleren als auch im hochwertigen Maschinenbausektor konkurrenzfähige Produkte insbesondere für den amerikanischen Export anbieten kann. Der Arbeitsmarkt nähert sich rein nummerisch mit einer Arbeitslosenquote von etwa 4,0% der Vollbeschäftigung an. In diesem Zusammenhang sollte jedoch berücksichtigt werden, dass mehr als die Hälfte der mexikanischen Arbeitsbevölkerung im informellen Sektor beschäftigt ist. In den vergangenen vier Jahren wurden einige Wirtschaftsreformen auf den Weg gebracht, weshalb sich Mexiko im Doing-Business-Report der Weltbank sukzessive nach oben gearbeitet hat: Lag Mexiko im Report aus dem Jahr 2010 noch auf Rang 51 von insgesamt 189 Ländern, so konnte es sich im laufenden Jahr auf den 38. Platz nach vorne schieben. Mexiko ist Mitglied der G-20 sowie seit 1994 Mitgliedsland der OECD und gehört neben den USA und Kanada der Nordamerikanischen Freihandelszone NAFTA an. Abb. 1: BIP-Wachstum Mexiko versus USA (in %) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy NORD/LB Economics & Strategy Seite 2 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Rückblick Im vergangenen Jahr erzielte das flächenmäßig drittgrößte Land Lateinamerikas ein BIP-Wachstum von 2,5%. Damit knüpfen die Mexikaner allmählich wieder an den Wachstumspfad aus den Jahren vor der Finanzkrise an. Seit 2013 profitiert Mexiko vor allem von einer stark zunehmenden Nachfrage aus den USA sowie einem belebten Binnenkonsum. Diese Faktoren wurden begleitet von einer expansiven Fiskalpolitik sowie einer investitionsfreundlichen Geldpolitik. Die letzte Währungskrise liegt bereits über 20 Jahre zurück, als der Peso im Jahr 1994 unter Druck geriet, die Währung stark abwerten musste und das Land von hohen Kapitalabflüssen betroffen war. Nordamerikanische Ziel der am 1. Januar 1994 gegründeten NAFTA war es, die Zölle zwischen Freihandelszone NAFTA den USA, Kanada und Mexiko zu eliminieren, um somit den Austausch von Waren und Dienstleistungen innerhalb der Region zu fördern. Man erhoffte sich als Nebeneffekt die Schaffung neuer Jobs sowie eine Angleichung der mexikanischen an die US-amerikanischen Löhne, was schließlich die mexikanischen Migrationsströme gen Norden abschwächen sollte. Außerdem versprach man sich eine Erleichterung nebst höherer Rechtssicherheit für ausländische Direktinvestitionen. Die Vereinigten Staaten sahen in einer Ausweitung des Handels mit Mexiko beispielsweise den Vorteil, dass Importe aus Mexiko mit einer höheren Wahrscheinlichkeit US-amerikanische Vorprodukte beinhalten als dies bei Einfuhren aus China oder anderen asiatischen Ländern der Fall sein würde. In politischer Hinsicht beabsichtigte Washington, mit dem Handelsabkommen Mexiko enger an amerikanische Interessen binden zu können. Dies sollte im Ernstfall als Instrument verwendet werden können, um Mexiko zu einer engeren Kooperation zu bewegen, wie beispielsweise in der Bekämpfung des Drogenhandels. Vor- und Nachteile der NAFTA für Mexiko Etwas mehr als 20 Jahre nach Einführung der Freihandelszone lässt sich feststellen, dass die Handelsliberalisierung zu spürbaren Preisnachlässen in den Bereichen Textilien und Nahrungsmittel geführt hat. Aus diesem Grund hat sich der Anteil an Kosten, den ein mexikanischer Haushalt für Grundbedarfsgüter ausgibt, seit Einführung der NAFTA in etwa halbiert. Darüber hinaus haben insbesondere die Maschinenbaufirmen aus dem Norden Mexikos an der Grenze zu den USA von dem Abkommen profitiert. Der Konkurrenzdruck durch den internationalen Wettbewerb hat mexikanische Unternehmen dazu gezwungen, Produktivitätsfortschritte zu erzielen, weshalb sie beispielsweise im Gegensatz zur wesentlich stärker abgeschotteten Automobilindustrie in Brasilien im globalen Maßstab eine deutlich höhere Wettbewerbsfähigkeit aufweisen. Das NAFTA hat dafür gesorgt, sämtliche Zölle auf Importe für Autos und Autoteile zu eliminieren, sofern mindestens 60% Wertschöpfungsanteil einem der drei Mitgliedsländer zuzuschreiben sind. Eine kontroverse Diskussion herrscht über die Auswirkungen der Handelserleichterungen im Agrarsektor. Kritiker werfen den Vereinigten Staaten vor, dass sie mit den Produkten aus der subventionierten Landwirtschaft die mexikanischen Bauern überfordert haben, welche bei deutlich niedrigerem Kapitaleinsatz weniger effizient produzieren. Der Anteil des Agrarsektors am mexikanischen BIP liegt seit der Jahrtausendwende konstant bei etwas mehr als 3% (1993: 4,5%). Liberalisierung und Wettbewerbsfähigkeit Wenngleich es bei der Lohnentwicklung nur eine geringe Angleichung gab, hat sich die Wirtschaftspolitik des Landes den USA spürbar angenähert. Nach den 1980er-Jahren, als Mexiko unter einer hohen Staatsverschuldung NORD/LB Economics & Strategy Seite 3 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 ächzte und die internationale Wettbewerbsfähigkeit der Exportunternehmen unter einem überbewerteten Peso litt, war das Land dazu gezwungen Maßnahmen in Richtung einer stärkeren Marktöffnung zu ergreifen. Die Erleichterung ausländischer Direktinvestitionen sowie die Intensivierung des Außenhandels waren dabei zwei wesentliche Bausteine zur Erhöhung des Wettbewerbs. Seit Einführung der NAFTA konnte Mexiko seine Exporte in die USA spürbar ausweiten, wenngleich unklar bleibt, ob es nicht auch ohne das gemeinsame Handelsabkommen zu einer derartigen Entwicklung gekommen wäre. Es ist jedoch unbestritten, dass Mexiko seit Einführung der NAFTA deutlich krisenfester wurde und seitdem keine Währungskrise mehr bewältigen musste. Wirtschaftsstruktur: Der Ölsektor, … Regional betrachtet, ist in Mexikos Wirtschaft ein klares Nord-Süd-Gefälle zu erkennen: Während im Norden hochwertige Produkte im Automobil-, Elektronik- und Luftfahrtsektor hergestellt werden, ist der Süden eher durch den Textil- und Agrarsektor geprägt. Generell basiert die Volkswirtschaft auf der Förderung von Rohstoffen und dem Maschinenbau. Der Erdölsektor ist dabei die dominierende Branche, die bis vor kurzem ausschließlich in staatlicher Hand war. Nach den jüngsten Wirtschaftsreformen hat sich das Land jedoch auch gegenüber ausländischen Inverstoren geöffnet. Mexiko weist weltweit die zehntgrößten Ölreserven auf und ist der achtgrößte Erdölexporteur der Welt. Nach Kanada und Saudi-Arabien war Mexiko im Jahr 2014 der größte Rohöllieferant für den großen Nachbarn im Norden. Im vergangenen Jahr wurden im Durchschnitt ca. 2,8 Mio. Barrel pro Tag gefördert. … der Automobilsektor, … Neben der Erdölindustrie stellt der Maschinenbau einen wichtigen Wirtschaftszweig dar und dabei spielt insbesondere die Automobilindustrie eine besondere Rolle. Sämtliche große Autohersteller der Welt sind mit Werken in Mexiko vertreten. In 2014 wurden im Land über drei Millionen Fahrzeuge hergestellt, womit es in der Liste der größten Fahrzeughersteller der Welt hinter Südkorea und Indien, aber noch vor Brasilien an 7. Stelle rangiert. … die Maquiladoras Eine Besonderheit Mexikos sind die Maquiladoras. Hierbei handelt es sich um Maschinenbauunternehmen im Norden des Landes an der Grenze zu den USA, die zollfrei Rohstoffe importieren, diese zu einfachen Produktionsgütern verarbeiten, welche wiederum exportiert werden – nicht weniger als 80% davon in die USA. Diese Beschränkung ist neben weiteren Restriktionen mittlerweile aufgehoben: So können sich die Unternehmen überall im Land ansiedeln. In den fünf Jahren nach Einführung der NAFTA wuchs dieser Sektor um 86% und umfasst mittlerweile etwa die Hälfte sämtlicher Maschinenbauexporte Mexikos. Das Land ist in dem Low Cost-Segment jedoch durch China großer Konkurrenz ausgesetzt, wo die Firmen aufgrund deutlich niedriger Lohnkosten in der Vergangenheit einen wesentlichen Wettbewerbsvorteil hatten. Mexiko und China: Lohnkostenumkehr Dieser vermeintliche Nachteil hat sich letztendlich in einen Vorteil gewandelt, denn dadurch war die mexikanische Wirtschaft gezwungen, ihre Produktion auf ein höheres Niveau in der Wertschöpfungskette zu verlagern. Dies lässt sich sehr gut an den Exportentwicklungen zwischen 2002 und 2012 ablesen. Während in diesem Zeitraum die Textilexporte um 43% gesunken sind, stiegen zur gleichen Zeit die Exporte im Automobilsektor um 152% und das Volumen im Elektroniksektor, wo Mexiko seine Stärken vor allem im Bereich der Flachbildschirme hat, sind um 73% angewachsen. Mittlerweile hat sich das NORD/LB Economics & Strategy Seite 4 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Arbeitskostenverhältnis infolge von Lohnsteigerungen im Reich der Mitte in den letzten 15 Jahren umgekehrt: Während Mexikos Lohnkosten im Jahr 2000 um 58% über den chinesischen lagen, waren die durchschnittlichen Lohnkosten im Jahr 2014 in Mexiko um 20% niedriger als jene aus der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt. Transferzahlungen Neben den genannten Branchen leisten die Zahlungen der mexikanischen aus den USA Emigranten in die USA an ihre Verwandten in der Heimat einen nicht zu unterschätzenden Beitrag zur Zahlungsbilanz. Aller Voraussicht nach werden sich diese im Jahr 2015 auf knapp USD 25 Mrd. belaufen. Dies entspricht einem Anteil von etwa 2% am mexikanischen BIP und liegt damit nur etwas mehr als ein Prozentpunkt unter dem Beitrag des Agrarsektors. Informeller Sektor Eine Schwäche der mexikanischen Wirtschaft stellt der informelle Sektor dar, der selbst im Vergleich zu anderen Ländern aus den Emerging Markets besonders stark ausgeprägt ist. Knapp 60% aller Beschäftigten sind im informellen Sektor tätig, der einerseits dazu beiträgt, viele geringqualifizierte Arbeitskräfte zu absorbieren. Andererseits sorgt das große Gewicht des informellen Sektors dafür, dass die Arbeitsproduktivität auf niedrigem Niveau verharrt und große Teile der Bevölkerung von sozialer Sicherung ausgegrenzt sind. So haben zwei Drittel der über 65-jährigen keinerlei Alterseinkommen. Zudem kann der Fiskus aus dem informellen Sektor keine Steuereinnahmen generieren, schlimmer noch – er bereitet den Boden für Korruption, die in Mexiko besonders verbreitet ist. Drogenhandel Neben der Korruption stellen die Drogenkartelle eine große Herausforderung für den mexikanischen Staat dar. Die Bekämpfung der im Drogenhandel tätigen kriminellen Organisationen führte in den letzten Jahren unter den Polizeiund Militäreinheiten, Zivilpersonen und unter den Angehörigen der Drogenkartelle zu vielen Todesopfern. Die Drogenkartelle haben mittels ihrer territorialen Herrschaft in einigen Grenzregionen zu den USA das Gewaltmonopol des mexikanischen Staates nahezu außer Kraft gesetzt. Zumeist gibt es aber auch eine lokale Begrenzung, so dass in einigen Regionen von dieser Gewalt wenig zu spüren ist. Insgesamt führt die Problematik zu einer Verunsicherung der Bevölkerung sowie zu einer hohen Inanspruchnahme des Staatshaushalts. Die vor kurzem erfolgte (dritte) Festnahme von Joaquín "El Chapo" Guzmán, dem Chef des Sinaloa-Syndikats, ist durchaus als ein schwerer Schlag für das organisierte Verbrechen aufzufassen. Außenhandel Mexikos Wirtschaftswachstum der letzten Jahre war vor allem getragen von einem Boom im Exportbereich. Hier hat das Land dank der Einführung der NAFTA vor allem von der deutlich gestiegenen US-Nachfrage profitiert. Auch umgekehrt konnten die Ausfuhren der Vereinigten Staaten nach Mexiko signifikant ausgeweitet werden. So stieg das Güterexportvolumen der USA nach Mexiko von USD 41,6 Mrd. (1993) auf USD 240,3 Mrd. (2014), was einem Plus von 478% entspricht. Die US-amerikanischen Importe aus dem südlichen Nachbarland sind im gleichen Zeitraum um 637% auf USD 294,2 Mrd. angewachsen. Die Exporte in die Vereinigten Staaten machen etwa 80% aller Ausfuhren Mexikos aus, weshalb die mexikanische Wirtschaft am Tropf der USA hängt. Dieser Anteil lag allerdings bereits 1993, also noch vor Gründung der NAFTA, bei 83%. Der Prozentsatz der mexikanischen Importe aus den USA ist dagegen von 78% im Jahre 1993 auf 49% im Jahr 2014 gesunken. Dies ist auf die gewachsene Bedeutung Chinas zurückzuführen, woher Mexi- NORD/LB Economics & Strategy Seite 5 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 ko heutzutage die zweitmeisten Importe bezieht. Wenngleich Abhängigkeiten im Allgemeinen vermieden werden sollten, wirkt sich die amerikanische Nachfrage stabilisierend auf die mexikanische Volkswirtschaft aus. Aus einem Handelsbilanzdefizit von USD 1,7 Mrd. (1993) im Handel mit den Vereinigten Staaten entwickelte sich 21 Jahre später für Mexiko ein Überschuss in Höhe von USD 74,3 Mrd. Tabelle 1: Außenhandel Mexikos nach Ländern (2014) Exporte USA Importe 80% USA 49% Kanada 3% China 17% China 2% Japan 4% Spanien 2% Südkorea 3% Brasilien 1% Deutschland 3% Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Blick gen Osten und Süden Nichtsdestotrotz ist Mexiko daran gelegen, seine Außenhandelsstruktur stärker zu diversifizieren und hat diesbezüglich insbesondere den Pazifischen Raum im Blick. Aufgrund dessen ist das Land den Verhandlungen der Transpazifischen Partnerschaft (TPP) beigetreten und hat sich im Oktober 2015 mit den Ländern der südamerikanischen Pazifikküste Kolumbien, Peru und Chile zur Pazifikallianz zusammengeschlossen, die den Abbau von Handelshemmnissen zwischen den Mitgliedsstaaten intendiert. Abb. 2: Mexikos Exporte in die USA und nach Kanada Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Im inzwischen besiegelten Projekt TPP, welches nun noch von den regionalen Entscheidungsträgern ratifiziert werden muss, entsteht um den Pazifik herum die größte Freihandelszone der Welt. Unter der Führung der USA wird damit im Prinzip die NAFTA auf insgesamt 12 Länder ausgeweitet. Es entsteht ein Wirtschaftsraum in dem circa 800 Mio. Menschen leben, arbeiten NORD/LB Economics & Strategy Seite 6 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 und konsumieren. TPP ist auch als Gegengewicht gegen China zu verstehen, was vor allem für Japan und Vietnam ein wichtiger Faktor ist. Auch Mexiko hofft natürlich auf Vorteile durch die zu erwartende Intensivierung der Wirtschaftsbeziehungen zwischen den 12 sehr unterschiedlichen Nationen. Erneuerbare Energien Unter den Schwellenländern gilt Mexiko als einer der Vorreiter in Sachen Klimaschutzpolitik. Seit der Ausrichtung der UNO-Klimaschutzkonferenz 2010 in Cancún hat sich das Land verstärkt der Reduzierung von CO2-Emissionen gewidmet. So sieht ein Regierungsprogramm vor, den Anteil sauberer Energien am Gesamtenergieverbrauch bis 2024 auf 35% zu erhöhen, allerdings fällt hierunter nach mexikanischer Lesart auch der aus Kernenergie produzierte Strom. Darüber hinaus hat sich Mexiko dazu verpflichtet, ausgehend vom Niveau im Jahr 2000 die Treibhausgasemissionen bis 2050 um 50% zu reduzieren. Aktuelle Wirtschaftspolitik Im Jahr 2012 kam der aktuelle Präsident Enrique Peña Nieto an die Macht, der sich erst wieder im Juli 2018 Neuwahlen stellen muss. Peña verfolgt eine ambitionierte Reformagenda bekannt als „Pacto de México“, welche das Land auf einen höheren Wachstumspfad führen soll. Das Programm der regierenden PRI (Institutionell Revolutionäre Partei) beinhaltet, die Steuereinnahmen auf eine breitere Basis zu stellen, die Kürzung von Staatsausgaben sowie die Reduzierung von Wettbewerbsbeschränkungen vor allem im Energie- und Telekommunikationssektor, welche bislang vor allem von monopolistischen Tendenzen und hohen Markteintrittsbarrieren geprägt waren. So zielte die wesentlichste Reform auf den Erdölbereich ab, der zuvor 75 Jahre lang allein in der Hand der staatliche Erdölgesellschaft PEMEX lag. Seit Verabschiedung des Reformgesetzes ist es für private und ausländische Investoren möglich, in die Ausbeutung noch nicht bestehender Ölförderanlagen sowie in die Erdölraffinerie zu investieren. Aufgrund des rapide gesunkenen Ölpreises fiel diese Marktöffnung bislang nicht auf sonderlich fruchtbaren Boden, jedoch erhofft man sich mit einer Normalisierung der Ölmärkte deutliche Wachstumsimpulse für die mexikanische Wirtschaft. Liberalisierung und Entmonopolisierung: Darüber hinaus wurde der Gas- als auch der Elektrizitätssektor für private Investoren geöffnet. Davon verspricht sich die Regierung neben einer Förderung des Wettbewerbs vor allem eine Produktivitätssteigerung des bislang eher ineffizienten Energiesektors. Zudem erhofft man sich fallende Preise vor allem auf dem Strommarkt, welche den Verbrauchern in der energieintensiven Maschinenbauindustrie zu Gute kommen sollen. Telekommunikations-, TVund Zementmarkt Das mexikanische Telekommunikationsunternehmen America Móvel war bislang mit Marktanteilen von ca. 80% im Festnetzbereich und ca. 70% in der Mobilfunktelefonie der dominante Player. Hohe Markteintrittsbarrieren haben bislang schärferen Wettbewerb verhindert, was dazu geführt hat, dass insbesondere die Preise für mobiles Datenvolumen deutlich oberhalb des OECDDurchschnitts liegen. Monopolähnliche Strukturen weisen zudem der Zement- sowie der TV-Markt auf. So teilten sich zwei Medienmogule 94% aller mexikanischen Fernsehstationen. Die Wirtschaftsreformen der PeñaRegierung beabsichtigen diese Machtballungen zu zerschlagen. Man verspricht sich infolgedessen neben Preissenkungen vor allem höhere Investitionsanreize und damit weitere Wachstumsimpulse. NORD/LB Economics & Strategy Seite 7 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Haushaltspolitik Teil der Reformagenda der Regierung um Präsident Peña war eine Konsolidierung des Haushalts. Dank einer Verbreiterung der Steuerbasis haben sich die Einnahmen des Fiskus zuletzt erhöht. Nachteilhaft wirkte sich der Ölpreisverfall aus. Schließlich steuert die Erdölindustrie etwa 30% zum Staatshaushalt bei. Größtes Risiko für den Staatshaushalt sind deshalb dauerhaft niedrige Ölpreise. Um die Auswirkungen etwas abzufedern, ist das Finanzministerium dazu übergangen, die Risiken niedriger Ölpreise zu hedgen. Diese Maßnahmen vermindern jedoch lediglich die Verluste und können die Einnahmeausfälle nicht vollständig kompensieren. Abb. 3: Staatsverschuldung und Haushaltsdefizit Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Staatsverschuldung Die Staatsfinanzen sind solide geführt, die Staatsverschuldung gemessen am BIP ist deutlich niedriger als in vergleichbaren Ländern. Die aktuelle Regierung hat gar angekündigt, die Verschuldung noch weiter senken zu wollen. Im Gegensatz zur größten Volkswirtschaft Lateinamerikas, Brasilien, das unter einer Schuldenlast von über 70% des BIP leidet, bewegt sich die Verschuldung Mexikos in einem für eine Emerging Economy normalen Rahmen. Abb. 4: BIP-Wachstum Mexiko versus Ölpreis WTI (in %) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy NORD/LB Economics & Strategy Seite 8 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Haushaltspuffer an den Tankstellen Ein weiterer Haushaltspuffer für die gesunkenen Ölpreise war die Abwertung des Peso, der in den vergangenen zwölf Monaten gegenüber dem Greenback über 20% abgewertet hat. Da die Ölpreise in US-Dollar abgewickelt werden, hat dies die gesunkenen Ölpreise spürbar abgefedert, wenn auch nicht kompensiert. Darüber hinaus muss man wissen, dass der mexikanische Autofahrer seinen Sprit an der Tankstelle nicht zu Marktpreisen bezahlt, sondern dieser nach oben und unten gedeckelt ist. 2008, zu Zeiten des Ölpreisbooms, haben die Steuerzahler diese Subventionen bezahlen müssen. Umgekehrt, wenn der Ölpreis auf dem Weltmarkt vergleichsweise niedrig ist, liegt der Benzinpreis an Mexikos Zapfsäulen über dem Marktniveau, weshalb diese Regelung wie eine zusätzliche Steuer wirkt. Diese Marktbeschränkung sorgt dafür, dass die Risiken niedriger Ölpreise für den Staatshaushalt abgefedert werden. Ölpreis bleibt ein Wachstumsrisiko Unter dem Strich sind die Folgen eines niedrigen Ölpreises für Mexiko aber negativ zu bewerten. Haushaltskürzungen sind dabei unvermeidbar und betreffen auch die staatliche Investitionsnachfrage. Der niedrige Ölpreis verursachte im vergangenen Jahr vermutlich ein um etwa 0,5 Prozentpunkte geringeres BIP. Gravierend sind zudem die Auswirkungen für die Investitionen im Erdölsektor. Die kürzlich verabschiedete Reform, welche es ausländischen Unternehmen ermöglicht, im mexikanischen Erdölsektor zu investieren, verpufft, solange der Preis für Rohöl auf niedrigem Niveau verharrt. Es verbleibt ein gewisser positiver Effekt für Konsumenten und Unternehmen außerhalb des Ölsektors. Langfristig ist davon auszugehen, dass die Reform den bestehenden Investitionsstau mindert und das Land infolgedessen von Produktivitätsfortschritten profitiert. Abb. 5: Fed Funds Target Rate und Banxico Overnight Rate (in %) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Geld- und Währungspolitik Der Beitritt zur NAFTA hat nicht nur dazu beigetragen, Handelshemmnisse abzubauen, sondern er hat sich auch positiv auf die Geldpolitik Mexikos ausgewirkt. Nach Ende der so genannten „Tequila-Krise“ der Jahre 1994/1995, als Mexikos Zahlungsbilanz in akute Schwierigkeiten geriet, hat das Land ein System flexibler Wechselkurse eingeführt und verfolgt seitdem ein festes Inflationsziel. Für die Banco de Mexiko (Banxico) impliziert dies, dass Preisstabilität als fundamentales geldpolitisches Ziel anerkannt wird und Inflationszie- NORD/LB Economics & Strategy Seite 9 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 le einmal pro Jahr öffentlich bekannt gegeben werden. Darüber hinaus geht mit diesem geldpolitischen System einher, dass die Zentralbank politisch unabhängig ist. Gleichklang Banxico mit Die Geldpolitik Mexikos ist zwar formal unabhängig, jedoch orientiert sie sich der Federal Reserve noch stärker als andere Zentralbanken an der Federal Reserve. Exemplarisch war dies im Dezember letzten Jahres zu erkennen, als die Zentralbank Mexikos – einen Tag nachdem die Federal Reserve den Leitzins angehoben hatte– sich ebenfalls für die Rückkehr zu einer restriktiveren Geldpolitik entschied und den Leitzins um 25 Basispunkte anhob. Dieser Gleichklang könnte in diesem Jahr zu einer besonderen Herausforderung werden, da die USNotenbanker vermutlich weitere Zinsanhebungen umsetzen werden. In Anbetracht historisch niedriger Inflationsraten von 3% wird es der mexikanischen Zentralbank vermutlich schwerfallen wiederum gleichzuziehen. Die Befreiung des Landes von zweistelligen Inflationsraten kann die Banco de Mexico auf jeden Fall als Erfolg für sich verbuchen. Um jedoch Kapitalabflüsse zu vermeiden, hat sie sich auf die Fahnen geschrieben, das bestehende Zinsdifferential zum US-Dollar nicht anzutasten. Abb. 6: Zinsspread (in Bp) versus Wechselkurs Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Abb. 7: Entwicklung des Ölpreises Y/Y (in %) versus Wechselkurs Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy NORD/LB Economics & Strategy Seite 10 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Finanzmärkte Die Mexikanische Börse Bolsa Mexicana de Valores, besser bekannt als Mexbol, hat Ihren Sitz in Mexiko City. Seit Beginn des Jahres 1992 existiert der Aktienindex INMEX, welcher die 20 Unternehmen mit der größten Marktkapitalisierung beinhaltet. Schwergewicht ist das Telekommunikationsunternehmen America Movil gefolgt von Walmart Mexico. Am mexikanischen Rentenmarkt haben sich in der vergangenen Dekade einige interessante Entwicklungen ergeben. Die Liquidität und Tiefe des Marktes für Staatspapiere hat sich in der jüngeren Vergangenheit deutlich erhöht. Mit geringeren Inflationssorgen hat sich das Zinsniveau in Mexiko sukzessive reduziert. Diese Entwicklung muss natürlich auch in den Kontext des globalen Zinsverfalls gestellt werden. Der jüngst zu beobachtende Anstieg, der die Renditen von Papieren mit einer Laufzeit von zehn Jahren wieder über die psychologisch wichtige Marke von 6,0% hat steigen lassen, ist auch der Zinswende in den USA geschuldet. Abb. 8: Leitzins und Rendite 10J Staatsanleihen (in %) Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Integration der Finanzmärkte Mit Blick auf die Fragestellung nach der Integration der Finanzmärkte Mexikos und der USA kann auf die Korrelation zwischen den Renditen der Aktienmärkte beider Länder geblickt werden. Dabei müssen natürlich TotalReturn-Zeitreihen betrachtet werden. MSCI stellt historische Daten bis in die späten 1980er Jahre bereit. Abbildung 9 zeigt den rollierenden Korrelationskoeffizienten zwischen den Renditen beider Aktienindizes. Es werden monatliche Daten betrachtet (eop). Der Stützzeitraum zur Errechnung des rollierenden Korrelationskoeffizienten beträgt zwei Jahre (24 Monate). Im Zeitablauf zeigt sich eine ausgeprägte Erhöhung der rollierenden Renditekorrelation. Interessant ist, dass es einen sprunghaften Anstieg gibt, der mit der Einführung der NAFTA koinzidiert. Dieses Faktum kann als klarer Hinweis dafür gewertet werden, dass die Umsetzung der Freihandelszone die Integration der Finanzmärkte beider Länder eindeutig erhöht hat. Im Rahmen einer Regressionsanalyse lässt sich mittels eines Strukturbruchtests der Mai 1992 als wahrscheinlichster Termin für einen Strukturbruch zwischen den historischen Rendite-Zeitreihen beider Märkte bestimmen. Der Aktienmarkt hat das Freihandelsabkommen also offenbar antizipiert – die Verhandlungen hatten schließlich bereits im Jahr 1990 begonnen und die Unterzeichnung des Ver- NORD/LB Economics & Strategy Seite 11 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 tragswerks erfolgte im Dezember 1992. Bei der Interpretation von Abbildung 9 muss auch bedacht werden, dass die Peso-Krise in 1994 und 1995 zu Verzerrungen an den mexikanischen Kapitalmärkten geführt hat, was natürlich eine zwischenzeitliche Verringerung der Renditekorrelation ausgelöst hat. Abb. 9: Renditekorrelation der Aktienmärkte USA und Mexiko 1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics & Strategy Rating Das Rating der mexikanischen Staatsanleihen hat sich bei den drei großen Agenturen seit den 90er Jahren nahezu stetig verbessert. Einzig die Finanzmarktkrise 2008/2009 führte sowohl bei S&P als auch bei Fitch zu einer zwischenzeitlichen Herabwertung um jeweils einen Stufe, was aber in 2013 wieder rückgängig gemacht wurde. Das aktuelle Rating Mexikos ist bei Moody’s seit Mai 2014 bei A3, nachdem die Ratingagentur in den Jahren 2000, 2002 und 2005 die Bonität sukzessive um jeweils eine Stufe angehoben hatte. S&P bewertet Mexiko seit 2013 mit BBB+, wenngleich sich das Rating 2009 im Zuge der globalen Krise kurzzeitig auf BBB verschlechterte. Davor gab es in den Jahren 1995, 2000, 2002, 2005 und 2007 gleichfalls Höherstufungen. Fitch hat in 2009 ebenso eine Zurückstufung auf BBB vorgenommen, ist jedoch in 2013 zu der Einschätzung von BBB+ zurückgekehrt. Bei allen drei Ratingagenturen sind die Aussichten aktuell mit „stabil“ angegeben. Fazit und Ausblick Mexiko orientiert sich immer stärker an den USA, was sich vorteilhaft auf den Außenhandel, die ausländischen Direktinvestitionen und die Wettbewerbsfähigkeit der mexikanischen Industrie auswirkt. In den folgenden Jahren ist damit zu rechnen, dass das Land von seinem nördlichen Nachbarn profitieren wird und seine Exporte entsprechend steigern kann. Als Hauptrisiko ist ein dauerhaft niedriger Ölpreis anzusehen, der den Haushalt belasten und mit einem Rückgang der staatlichen Investitionsnachfrage einhergehen würde. Für die Jahre 2013/2014 bescheinigte die OECD Mexiko von allen Mitgliedsländern den größten Reformeifer gezeigt zu haben. Dies betrifft die Öffnung des Energiesektors für ausländische Investoren, die Liberalisierung des Arbeitsmarktes sowie eine Entschlackung des Telekommunikations- und Fernsehmarktes von monopolistischen Strukturen. Das Reformpaket lässt den Rückschluss zu, dass sich die Wachstumsrate des BIP pro Kopf auf ein höheres Niveau verschieben wird. NORD/LB Economics & Strategy Seite 12 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Tabelle 3: Stärken und Schwächen der mexikanischen Volkswirtschaft Stärken Schwächen Pro-wirtschaftlich ausgerichtete politische Rahmenbedingungen Steuereinnahmen stark abhängig vom Ölpreis Profiteur einer starken US-Wirtschaft Starke Abhängigkeit von der US-Wirtschaft Moderate Haushaltsverschuldung Koruption noch weit verbreitet Fortlaufende Wirtschaftsreformen, die langfristiges Wachstum stützen Sicherheitsprobleme im Zusammenhang mit Drogenhandel Unabhängige Geldpolitik sorgt für Stabilität Geldpolitik richtet sich nach der Fed und ist damit weniger flexible Abfederung bei Krisen über einen flexiblen Wechselkurs Wechselkursentwicklungen bergen Risiken für Investoren Zahlreiche Ausbauprojekte in der Transportinfrastruktur Komparative Vorteile gegenüber China bei Löhnen und Nähe zur USA Niedrige Inflationsrate Relativ hohe politische Stabilität NORD/LB Economics & Strategy Seite 13 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Disclaimer Diese Finanzanalyse (nachfolgend als „Analyse“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonnemannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleitungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht worden ist, unterliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Präsentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleistungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht erfolgt. Diese Analyse richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ bezeichnet). 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Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine individuelle Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen. Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet. Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dementsprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer möglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentation zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie der jeweilig veröffentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt nicht die persönliche Beratung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzinstrumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren. Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Währungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzlichen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beurteilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen. Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absicherung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen. NORD/LB Economics & Strategy Seite 14 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts an Dritte in den Markt abzugeben. Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kundeninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung. Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden. Mit der Verwendung dieser Analyse erkennt der Empfänger die obigen Bedingungen an. Die NORD/LB gehört dem Sicherungssystem der Deutschen Sparkassen-Finanzgruppe an. Weitere Informationen erhält der Empfänger unter Nr. 28 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der NORD/LB oder unter www.dsgv.de/sicherungssystem. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.B. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Die NORD/LB unterliegt einer teilweisen Regulierung durch die „Financial Conduct Authority“ (FCA) und die „Prudential Regulation Authority“ (PRA). Details über den Umfang der Regulierung durch die FCA und die PRA sind bei der NORD/LB auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse ist “financial promotion“. Empfänger im Vereinigten Königreich sollten wegen möglicher Fragen die Londoner Niederlassung der NORD/LB, Abteilung Investment Banking, Telefon: 0044 / 2079725400, kontaktieren. Ein Investment in Finanzinstrumente, auf die in dieser Analyse Bezug genommen wurde, kann den Investor einem signifikanten Risiko aussetzen, das gesamte investierte Kapital zu verlieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich. Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Finanzanalyse gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlagestrategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für die Investmententscheidung des Empfängers darstellen. Aus Regulierungsgründen können Finanzprodukte, die in dieser Analyse erwähnt werden, möglicherweise nicht in Österreich angeboten werden und deswegen nicht für Investoren in Österreich verfügbar sein. Deswegen kann die NORD/LB ggf. gehindert sein, diese Produkte zu verkaufen bzw. auszugeben oder Anfragen zu akzeptieren, diese Produkte zu verkaufen oder auszugeben, soweit sie für Investoren mit Sitz in Österreich oder für Mittelsmänner, die im Auftrag solcher Investoren handeln, bestimmt sind. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre beziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Zypern Diese Analyse stellt eine Finanzanalyse i.S.d. Abschnitts über Begriffsbestimmungen der Zypriotischen Richtlinie D1444-2007-01 (Nr. 426/07) dar. Darüber hinaus wird diese Analyse nur für Informations- und Werbezwecke zur Verfügung gestellt und stellt keine individuelle Aufforderung oder Angebot zum Verkauf, Kauf oder Zeichnung eines Investmentprodukts dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind. Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Investmentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft. NORD/LB Economics & Strategy Seite 15 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Prospektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWRVertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informationen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst). Zusätzliche Informationen für Empfänger in Polen Diese Analyse stellt keine Empfehlung i.S.d. Regelung des Polnischen Finanzministers betreffend Informationen zu Empfehlungen zu Finanzinstrumenten oder deren Aussteller vom 19.10.2005 dar. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Portugal Diese Analyse ist nur für institutionelle Kunden gedacht und darf nicht (i) genutzt werden von, (ii) in irgendeiner Form kopiert werden für oder (iii) verbreitet werden an irgendeine andere Art von Investor, insbesondere keinen Privatkunden. Diese Analyse stellt weder ein Angebot noch den Teil eines Angebots zum Kauf oder Verkauf von in der Analyse behandelten Wertpapiere dar, noch kann sie als eine Anfrage verstanden werden, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen, sofern diese Vorgehensweise für ungesetzlich gehalten werden könnte. Diese Analyse basiert auf Informationen aus Quellen, von denen wir glauben, dass sie verlässlich sind. Trotzdem können Richtigkeit und Vollständigkeit nicht garantiert werden. Soweit nicht ausdrücklich anders angegeben, sind alle hierin enthaltenen Ansichten bloßer Ausdruck unserer Recherche und Analyse, die ohne weitere Benachrichtigung Veränderungen unterliegen können. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Schweden Diese Analyse stellt keinen Prospekt, kein öffentliches Angebot, kein sonstiges Angebot und keine Aufforderung (und auch keinen Teil davon) zum Erwerb, Verkauf, Zeichnung oder anderen Handel mit Aktien, Bezugsrechten oder anderen Wertpapieren dar. Sie und auch nur Teile davon dürfen nicht zur Grundlage von Verträgen oder Verpflichtungen jeglicher Art gemacht oder hierfür als verlässlich angesehen werden. Diese Analyse wurde von keiner Regulierungsbehörde genehmigt. Jedes prospektpflichtige Angebot von Wertpapieren erfolgt ausschließlich gemäß der EG-Prospektrichtlinie und diese Analyse ist nicht an Personen oder Investoren in einer Jurisdiktion gerichtet, in der eine solche Analyse vollständig oder teilweise rechtlichen Beschränkungen unterliegt oder wo eine solche Analyse einen zusätzlichen Prospekt, Registrierungen oder andere Maßnahmen erfordern sollte. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Analyse wurde nicht von der Bundesbankenkommission (übergegangen in die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA am 01.01.2009) genehmigt. Die NORD/LB hält sich an die Vorgaben der Richtlinien der Schweizer Bankvereinigung über die Unabhängigkeit von Finanzanalysen (in der jeweils gültigen Fassung). Diese Analyse stellt keinen Ausgabeprospekt gemäß Art. 652a oder Art. 1156 des Schweizerischen Obligationenrechts dar. Diese Analyse wird allein zu Informationszwecken über die in dieser Analyse erwähnten Produkte veröffentlicht. Die Produkte sind nicht als Bestandteile einer kollektiven Kapitalanlage gemäß dem Bundesgesetz über Kollektive Kapitalanlagen (CISA) zu qualifizieren und unterliegen daher nicht der Überwachung durch die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen. Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar. Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen. Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Regelungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Tschechischen Republik Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen werden nur auf einer unverbindlichen Basis angeboten und der Autor übernimmt keine Gewähr für die Richtigkeit des Inhalts. NORD/LB Economics & Strategy Seite 16 von 17 Strategy View ♦ 05. Februar 2016 Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäftsund Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführten Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss 05. Februar 2016 12:26h Offenlegung möglicher Interessenkonflikte der NORD/LB nach § 34b Abs. 1 WpHG und § 5 FinAnV Keine Zusätzliche Angaben Quellen und Kursangaben Für die Erstellung der Finanzanalysen nutzen wir emittentenspezifisch jeweils Finanzdatenanbieter, eigene Schätzungen, Unternehmensangaben und öffentlich zugängliche Medien. Wenn in der Studie nicht anders angegeben, beziehen sich Kursangaben auf den Schlusskurs des Vortages. Im Zusammenhang mit Wertpapieren (Kauf, Verkauf, Verwahrung) fallen Gebühren und Provisionen an, welche die Rendite des Investments mindern. Bewertungsgrundlagen und Aktualisierungsrhythmus Für die Erstellung der Finanzanalysen verwenden wir jeweils volkswirtschaftliche Modelle fundamentaler Art, quantitative / statistische Methoden und Modelle sowie Verfahrensweisen aus der technischen Analyse. Hierbei ist zu beachten, dass die Ergebnisse der Analysen Momentaufnahmen sind und die Wertentwicklung in der Vergangenheit kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Erträge ist. Die Bewertungsgrundlagen können sich jederzeit und unvorhersehbar ändern, was zu abweichenden Urteilen führen kann. Die vorstehende Studie wird je nach Markt- und Datenlage erstellt. Ein Anspruch des Empfängers auf Veröffentlichung von aktualisierten Studien besteht nicht. NORD/LB Economics & Strategy Seite 17 von 17
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