Newsletter für Pensionskassen Fakten und Trends 3. Quartal 2015 Impressum Herausgeberin: Pensionskassen und Berufliche Vorsorge, Zürcher Kantonalbank Autoren: Silke Humbert, Dr. Cornelia Luchsinger, Roger Rüegg, Reto Ziltener Gastautor: Cengiz Temel Redaktion: Daniel Krebser Auflage: 1’400 Erscheint: ¼-jährlich Kontakt: [email protected] Die Zürcher Kantonalbank hat diese Mitteilung einzig zur Information und Verwendung der adressierten Vorsorgeeinrichtungen erstellt. Auch wenn die darin enthaltenen Informationen und Meinungen aus zuverlässigen Quellen stammen und sorgfältig ermittelt worden sind, übernimmt die Zürcher Kantonalbank keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der in dieser Mitteilung abgegebenen Informationen und Meinungen (insbesondere allfälliger Prognosen) und lehnt jede Haftung für allfällige Verluste, welche sich aus deren Verwendung ergeben können, ab. Diese Mitteilung stellt keine Offerte zum Abschluss einer Finanztransaktion dar. Die Meinung von Gastautoren muss sich nicht mit derjenigen der Zürcher Kantonalbank decken. Inhalt Editorial5 Devisengeschäfte: Ein Bereich mit viel Sparpotenzial 6 Devisen-Transaktionen: «FX Prime Brokerage» bringt Vorteile 9 Warum Affen die Benchmark schlagen: Über belohnte und unbelohnte Risiken im Portfolio 12 Wirtschaftsprognosen und Anlagepolitik 15 3 Editorial Liebe Leserin, lieber Leser Ein Grossteil der von uns betreuten Pensionskassen sichert die Fremdwährungs exposition strategisch ab. Nicht zuletzt darum, weil die Verpflichtungen in Schweizer Franken erbracht werden müssen. Die unveränderte Stärke unserer Landeswährung hat die Verantwortlichen in ihrem Entscheid nochmals bestätigt und lässt die Umsetzung von Absicherungslösungen als Dauer thema in den Anlagegremien verbleiben. Cengiz Temel, Head FX-Services bei der Quaesta Capital AG, macht in seinem Gastbeitrag auf die Kosten aufmerksam, die beim Abschluss von Devisengeschäften anfallen. Und er skizziert einen Weg, wie die Preise optimal gestaltet werden können. Auf dieser Basis stellt Reto Ziltener, Leiter Verkauf Client Services bei der Zürcher Kantonalbank, die Dienstleistung «Prime Brokerage» exemplarisch für Devisentransaktionen vor. Sollen wir die Verwaltung der Aktien-Portfolios inskünftig einem Affen über lassen? Tatsächlich scheinen Studien dafür zu sprechen, dass sich durch eine zufällige Auswahl von Titeln die Benchmark schlagen lässt. Wenn man aber die Gründe für diese Zusatzrenditen näher analysiert und entsprechend kombiniert, entsteht ein erfolgreicher Anlageansatz, den Ihnen der Portfolio manager Roger Rüegg und die Produktspezialistin Silke Humbert von der Zürcher Kantonalbank auf den Seiten 12 – 14 vorstellen. Selbstverständlich fehlen auch diesmal unsere Einschätzungen zur aktuellen Wirtschaftslage nicht. Ich wünsche Ihnen eine spannende und informative Lektüre. René Raths Leiter Pensionskassen & Berufliche Vorsorge Zürcher Kantonalbank 5 Devisengeschäfte: Ein Bereich mit viel Sparpotenzial Oft schauen professionelle Anleger zu wenig genau hin, wenn es um die Absicherung von Fremdwährungen geht. Wer Devisengeschäfte über einen einzigen Broker ausführen lässt, begibt sich in eine einseitige Abhängigkeit, die zu erhöhten Transaktionskosten führen kann. Ein neues Angebot der Quaesta Capital AG in Zusammenarbeit mit der Zürcher Kantonalbank hilft Kosten zu sparen. Gastautor: Cengiz Temel, M.A. HSG, Partner und Head FX Services, Quaesta Capital AG Würden Sie einen Fernseher im Wert von 2’500 Franken bei einem Fachhändler kaufen, ohne den Preis und das Angebot bei einem zweiten oder sogar einem dritten Händler zu vergleichen? Nehmen wir an, Sie kaufen den Fernseher beim Fachhändler, ohne einen Preisvergleich zu machen. Am nächsten Tag sehen Sie den gleichen Fernseher bei einem Discounter für 2‘000 Franken. Würden Sie sich ärgern, dass Sie die Preise nicht verglichen haben? Hätten Sie die 500 Franken nicht anderweitig nutzen können? Würden Sie die 500 Franken als Ihre Kosten betrachten? Diese Fragen können auch auf Devisengeschäfte übertragen werden. Die Ausführung der Devisen geschäfte ist ein wichtiger Punkt, dem viele Pensionskassen jedoch zu wenig Beachtung schenken. Dabei geht es meistens um Beträge in Milliardenhöhe, die auf monatlicher oder vierteljährlicher Basis gehandelt werden, um die entsprechenden Währungsrisiken abzusichern. Um die operationelle Handelsstruktur einfach 6 zu halten, werden die Währungstransaktionen häufig nur über eine Gegenpartei (die Haus- oder Depotbank) ausgeführt. Der dadurch fehlende Wettbewerb und der Umstand, dass das Devisengeschäft nur über eine Gegenpartei ausgeführt wird, können oft zu unvorteilhaften Währungspreisen für Pensionskassen führen. Wettbewerb und Unabhängigkeit nötig Nebst Wettbewerb braucht es aber auch Unab hängigkeit im Devisenhandel. Eine Preisanfrage sollte an mehrere mögliche Gegenparteien gehen und die preisanfragende Partei muss von den möglichen Gegenparteien unabhängig sein. Die Unabhängigkeit ist dann sichergestellt, wenn die Interessenslage der ausführenden Partei und der auftraggebenden Partei identisch ist. In einer solchen Handelsstruktur können Pensionskassen die Qualität ihrer Devisengeschäfte angemessen beurteilen und überwachen. Transaktionskosten können ins Gewicht fallen Nehmen wir als Beispiel eine mittelgrosse Pensions kasse mit einem Anlagevolumen von 2 Milliarden Franken und einem Fremdwährungsbestand von 20 Prozent an – das entspricht 400 Millionen Franken. Im Weiteren nehmen wir zur Vereinfachung an, dass der gesamte Fremdwährungsbestand in Euro gehalten wird. Möchte die Pensionskasse nun ihre Euro-Währungsrisiken absichern, muss dieser Betrag auf den gewünschten Termin verkauft werden. Der gehandelte Preis ist der sogenannte Terminkurs, der wiederum eine Funktion des Kassakurses und der Forwardpunkte (Terminauf- / -abschlag) ist. Tabelle: Berechnung der Transaktionskosten bei einem Bankenvergleich Kassa- Forwardkurs punkte Terminkurs Kursunterschied zum besten Preis EUR CHF Transaktionskosten (Differenz zum besten Preis) 1.2052 –0.00005 400’000’000 482’060’000 –20’000 Bank 1 1.2055 –0.00035 Bank 2 1.2055 –0.00045 1.2051 –0.00015 400’000’000 482’020’000 –60’000 Bank 3 1.2055 –0.00030 1.2052 0.00000 400’000’000 482’080’000 – Bank 4 1.2055 –0.00060 1.2049 –0.00030 400’000’000 481’960’000 –120’000 Quelle: Quaesta Capital Falls nun das Devisengeschäft zum Terminkurs bei Bank 4 anstatt Bank 3 für die Pensionskasse abgeschlossen wird, entstehen Kosten von 120’000 Franken. Diese Kosten werden in keiner Rechnung oder Bestätigung ausgewiesen. Sie können nur durch den Vergleich mit einer anderen Gegenpartei beziffert werden. Die Tabelle macht deutlich, dass nicht ausgewiesene Kosten auch effektive Kosten sind. Üblicherweise sichern die Pensionskassen ihre Währungsrisiken auf monatlicher oder vierteljährlicher Basis ab, womit die Transaktionskosten im gemachten Beispiel mit dem Faktor 12 oder 4 multipliziert werden müssen. Bei einem nicht optimal ausgeführten Devisengeschäft fallen also signifikant höhere Kosten an. Je nach Devisen-Handelsvolumen einer Pensionskasse können diese versteckten Kosten einen Millionenbetrag ausmachen. Was kann die Pensionskasse tun? Nun stellt sich die Frage, was eine Pensionskasse dagegen unternehmen kann. Das Ziel muss sein, einen Wettbewerb zwischen den Banken herzustellen und davon zu profitieren. Pensionskassen haben je nach Grösse und Handelsaktivität die Möglichkeit, diese Konkurrenzsituation herzustellen, indem sie mindestens eine zweite Bank als Gegen partei wählen oder ein «FX Prime Brokerage» umsetzen. Der grösste Vorteil bei beiden Handelsstrukturen liegt in der Möglichkeit, bei mehr als nur einer Gegenpartei zu handeln und somit von besseren Konditionen zu profitieren. Der Nachteil liegt darin, dass der operationelle Aufwand eventuell erhöht wird, weshalb eine Kosten-Nutzen-Analyse vorgenommen werden muss. Nachdem alle Möglichkeiten analysiert worden sind, kann entschieden werden, ob sich die Umsetzung lohnt und welche Handelsstruktur umgesetzt werden soll. Diesen einmaligen Arbeitsaufwand sollten Pensionskassen auf sich nehmen, um langfristig versteckte Kosten zu sparen. 7 Eine sinnvolle Lösung Seit Oktober 2014 steht das Angebot «FXBE | FX Best Execution» zur Verfügung, eine Kombination aus dem «Best Execution» der Quaesta Capital AG und dem «FX Prime Brokerage» der Zürcher Kantonal bank. Diese Kombination erlaubt es, auf einfache Weise Devisengeschäfte mit einem erweiterten Marktteilnehmerkreis abzuschliessen. Normalerweise ist das FX-Prime-Brokerage-Geschäft volumenabhängig. Das heisst, dass ein Abschluss erst dann möglich ist, wenn das Handelsvolumen eine bestimmte Grösse erreicht hat, was bisher nur den grossen institutionellen Kunden vorbehalten war. Das neue Angebot der Quaesta Capital AG und der Zürcher Kantonalbank eröffnet auch kleineren und mittel grossen Pensionskassen den Zugang zu einer unabhängigen und transparenten Lösung für die Ausführung ihrer Devisengeschäfte. Der Schritt zu einer verbesserten Handelsstruktur sollte nicht gescheut werden, denn dieser schafft auf jeden Fall Transparenz und kann sich lohnen. Des Weiteren werden die Pensionskassen darin bestärkt, für ihre Destinatäre das Optimum erzielt zu haben. 8 Quaesta Capital AG Die Quaesta Capital AG wurde 2005 gegründet und ist ein unabhängiges Schweizer Finanzunternehmen, dessen Kernkompetenzen Währungsund Makroanlageprodukte, FX Risikomanagementlösungen und FX Transaktionsabwicklungen sind. Zu den langjährigen institutionellen Kunden gehören unter anderem auch Pensionskassen, Family Offices und Vermögensverwalter. Die Quaesta Capital AG unterliegt der Regulierungsaufsicht der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht FINMA und der U.S. Securities and Exchange Commission SEC. Devisen-Transaktionen: «FX Prime Brokerage» bringt Vorteile Der Abschluss von Devisentransaktionen bei nur einem einzigen Broker kann Vorteile haben. Die operationellen Prozesse bleiben schlank und die entsprechenden Kosten tief. Auf der anderen Seite begibt man sich in Abhängigkeit und schränkt seine Handelsfreiheit ein. Mit «FX Prime Brokerage» lassen sich einfache Prozesse und Handelsfreiheit kombinieren. Das ist gerade vor dem Hintergrund neuer regulatorischer Standards von Bedeutung. Reto Ziltener, Leiter Verkauf Client Services, Zürcher Kantonalbank Die Finanzkrise hat den ausserbörslichen OTCDerivatemarkt ins Zentrum der Aufmerksamkeit der Regulierungsbehörden gerückt. Die G-20-Staaten haben am Gipfeltreffen in Pittsburgh 2009 beschlossen, die Transparenz des OTC-Derivatemarktes zu erhöhen, und die Regulierungsbehörden beauftragt, verschiedene Massnahmen umzusetzen. Für nicht Clearing-pflichtige Derivate haben das Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) und die International Organization of Securities Commissions (IOSCO) im März 2015 den überarbeiteten Bericht über die Besicherungspflichten herausgegeben. Zwar werden Devisentermin geschäfte sowie Devisenswaps in diesem Doku ment explizit von der Besicherungspflicht ausgenommen. Allerdings wird auch darauf hingewiesen, dass gerade für Devisentermingeschäfte und Devisenswaps der tägliche Austausch von Sicherheiten in Höhe der addierten Wiederbeschaffungswerte, «Variation Margin» genannt, aus Gründen der Risikominimierung bereits heute Marktstandard ist. Damit wird klar: Wer nicht bereits heute die Variation Margin bei Devisentermingeschäften und -swaps täglich ausgleicht, wird sich dem Druck des Marktes mittelfristig nicht entziehen können und den täglichen Austausch ebenfalls einführen müssen. Die Basis für den Austausch der Variation Margin legt der Besicherungsvertrag (Credit Support Annex, CSA), der mit jedem Broker einzeln abzuschliessen ist. Dieser regelt die Art der Besicherung in Höhe des täglichen Wiederbeschaffungswertes von allen Arten von OTC-Derivaten, also auch von Devisentermingeschäften und Devisenswaps. Der Aufwand für den Abschluss und Unterhalt dieser Vereinbarungen je Gegenpartei fällt ins Gewicht. Eine möglichst geringe Anzahl an CSA trägt daher erheblich zur Kosteneinsparung bei. Eine Reduktion der Gegenparteien hat aber eine erhöhte Abhängigkeit von den verbliebenen Vertragspartnern sowie eine Einschränkung der Handelsfreiheit zur Folge. Gerade die Einschränkung der Handelsfreiheit widerspricht dem heutigen Grundgedanken vieler Pensionskassen. Mangelnde Transparenz im Devisenmarkt führt dazu, dass Absicherungsgeschäfte, die automatisch beim Global Custodian durchgeführt werden, nicht immer zu für den Kunden optimalen Marktkursen getätigt werden. Aus diesem Grund wollen viele Pensionskassen die Handelsfreiheit nicht zu Gunsten von operationellen Erleichterungen aufgeben. Eine Alternative, die beides bietet, ist eine «FX Prime Brokerage»-Lösung. 9 Was ist «FX Prime Brokerage»? Die Dienstleistung «FX Prime Brokerage» erlaubt es Kunden wie zum Beispiel Pensionskassen, Devisengeschäfte mit einer Vielzahl an Marktteilnehmern (Executing Broker) abzuschliessen, wobei der FX Prime Broker die Transaktionen abwickelt und als zwischengeschaltete zentrale Gegenpartei gegenüber den Marktteilnehmern sowie den Kunden die Gegenparteirisiken übernimmt. Während der Executing Broker nur die Rolle einer (temporären) Handelsgegenpartei übernimmt, tritt der FX Prime Broker in die Transaktion ein und übernimmt diese vom Executing Broker. Damit wird deutlich, dass der Auswahl des richtigen FX Prime Brokers eine grosse Bedeutung zukommt. Denn am Ende wird der FX Prime Broker nicht nur zur alleinigen Kontaktstelle, sondern ist auch aus Risikosicht die alleinige Gegenpartei des Kunden. Abschluss eines Devisengeschäfts mit «FX Prime Brokerage» Ein Beispiel: Die Pensionskasse schliesst das gewünschte Geschäft über eine Multi-DealerPlattform wie 360T oder Bloomberg bei einem Executing Broker ab. Das Devisengeschäft wird durch den FX Prime Broker mittels Einsatz einer Matching-Plattform einerseits auf die Recht mässigkeit und andererseits auf die Übereinstimmung (Matching) zwischen Kunden- und Brokergeschäft überprüft. Dabei wird geprüft, ob die Transaktion die vereinbarten Rahmenbedingungen (Produkt, Währungspaar, Laufzeit, Limite) einhält und keine Differenzen zwischen beiden Seiten enthält. Bei erfolgreicher Prüfung wird das Geschäft durch den FX Prime Broker bestätigt und zur Abwicklung übernommen. Aus dem ursprünglich gehandelten Geschäft werden zwei unabhängige Geschäfte erzeugt: eines zwischen der Pensionskasse und dem FX Prime Broker und ein gegenläufiges zwischen dem FX Prime Broker und dem entsprechenden Executing Broker. Abbildung: Prozessübersicht «FX Prime Brokerage» Kunde (Pensionskasse) Kunde Kunde (Pensionskasse) Executing (Pensionskasse) Broker Handels Plattform Transaktionsabschluss Transaktionsnotifikation Trade und Position Reporting Transaktionsnotifikation Matching Plattform Matching / Tradebestätigung Clearing, Settlement & Besicherung FX Prime Broker Clearing, Settlement & Besicherung Quelle: Zürcher Kantonalbank 10 Vorteile von «FX Prime Brokerage» Der Einsatz von «FX Prime Brokerage» bringt einer Pensionskasse verschiedene Vorteile: Sie muss weder eine Handels- noch eine Kreditlimite mit den Executing Brokern führen, da sie die Autorisierung erhält, im Namen des FX Prime Brokers zu handeln. Folglich sind mit den einzelnen Executing Brokern keine Besicherungsverträge (CSA) abzuschliessen. Durch die Übernahme des Geschäfts durch den FX Prime Broker besteht zwischen der Pensionskasse und dem Executing Broker kein Geschäft mehr, womit auch die Besicherungspflicht gegenüber diesem entfällt. Einzig die Besicherungspflicht gegenüber dem FX Prime Broker bleibt bestehen. «FX Prime Brokerage» der Zürcher Kantonalbank Die Zürcher Kantonalbank bietet ihre Dienst leistung «FX Prime Brokerage» im Rahmen ihres Prime-Services-Angebots an. Die Zürcher Kantonalbank wird dabei als strategische Partnerin zur Reduktion der Komplexität der Geschäftsprozesse gewählt. Der «FX Prime Brokerage»-Service kann nach Wunsch mit weiteren Dienstleistungen wie zum Beispiel dem «OTC Derivate Collateral Management»-Service ergänzt werden, wobei die Aufgaben der täglichen Besicherung bei der Pensionskasse entfallen und an die Zürcher Kantonalbank als Outsourcing-Partnerin delegiert werden. Dank dem Einsatz einer «FX Prime Brokerage»Dienstleistung bleibt der Pensionskasse die Handelsflexibilität erhalten, ohne dass sie sich in die Abhängigkeit eines einzelnen Brokers begibt. Fazit: Handelsfreiheit behalten und doch operationell schlank bleiben Dank «FX Prime Brokerage» kann der Aufwand für den Abschluss und den Unterhalt von OTCRahmenverträgen merklich reduziert werden. Zudem lassen sich die Aufwände und Kosten für die Besicherungspflicht dank einer zentralen Gegenpartei auf ein Minimum reduzieren, ohne dass die Prozesse komplexer und die operatio nellen Risiken grösser werden. Dennoch grenzt die «FX Prime Brokerage»-Dienstleistung die Handelsfreiheit nicht ein und bietet nach wie vor die Möglichkeit, Deviseng eschäfte zum bestmöglichen Preis abzuschliessen. 11 Warum Affen die Benchmark schlagen: Über belohnte und unbelohnte Risiken im Portfolio Wieso kann ein Affe die Benchmark schlagen? Im Vergleich zu einer marktkapitalisierten Benchmark enthält ein zufällig zusammengestelltes Portfolio relativ viele belohnte Risiken. Das Konzept von belohnten Risiken und ihrem öko nomischen Hintergrund wird im Folgenden erläutert. Roger Rüegg, Portfoliomanager, Zürcher Kantonal bank, und Silke Humbert, Produktspezialistin, Zürcher Kantonalbank Man verbinde einem Affen die Augen, gebe ihm ein paar Dartpfeile und schlage die Finanzseiten einer Zeitung vor ihm auf. Das Portfolio, das zustande kommt, wenn die Pfeile des Affen auf den Namen einzelner Unternehmen landen, schlage die marktkapitalisierte Benchmark fast immer, behaupten Arnott et al. (2013)1. Sollen wir unsere Portfolios also am besten den Affen des Zoo Zürich anvertrauen? Zugegeben, die Frage ist rhetorisch. Die zitierten Autoren erklären die besseren Renditen der Affen damit, dass die Affen aufgrund der Wahrscheinlichkeit automatisch vermehrt die kleineren Unternehmen und die Unternehmen mit einer tieferen Bewertung auswählen. Nehmen wir als Basis unseres Beispiels den weitverbreiteten MSCI Welt Index. Es ist viel wahrscheinlicher, dass der Affe eine Auswahl aus den 1600 Titeln mit einem Gewicht von unter 0,5% trifft als dass er die 20 Titel mit einem Gewicht von über 0,5% trifft. Diese zufällige Auswahl hat in der Vergangen heit dazu geführt, dass die meisten Affen den Index schlagen konnten. Denn dieser Investitionsstil hat sich rückblickend ausbezahlt. Kleiner kapitalisierte Unternehmen oder Unternehmen mit einer vergleichsweise tieferen Bewertung haben nachweislich höhere Renditen abgeworfen als Unternehmen mit einer höheren Kapitalisierung oder einer höheren Bewertung. Investitionen in belohnte Risiken rentieren besser Für einen Investor ist es demnach wichtig, die profitablen und unprofitablen Verzerrungen seines Portfolios zu kennen. Amenc et al. (2014)2 sprechen von belohnten und unbelohnten Risiken. Sie zeigen, dass mit einer optimalen Allokation in die belohnten Risiken eine signifikante Outperformance erreicht werden kann. Nur: Welches sind die belohnten Risiken? Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) aus den 60er-Jahren stellte die Marktrisikoprämie als einzige Risikoprämie dar, und lange Zeit schien es so, als könne es keine weiteren belohnten oder unbelohnten Risiken geben. Ein passiver Investor mit marktkapitalisierter Benchmark vertraut dieser Theorie. Jedoch zeigten Fama und French (1992)3, dass kleinkapitalisierte (Size) und tief bewertete Aktien (Value) eine klare Mehrrendite erwirtschaften. Kurz darauf publizierten Jegadeesh und Titmann (1993)4 die rnott, R. D., Hsu, J., Kalesnik, V., & Tindall, P. (2013). The Surprising Alpha from Malkiel’s Monkey and Upside-Down Strategies. Journal of Portfolio Management, 39(4), 91–105. A Amenc, N., Goltz, F., Lodh, A., & Martellini, L. (2014). Towards Smart Equity Factor Indices: Harvesting Risk Premia without Taking Unrewarded Risks. The Journal of Portfolio Management, 40(4), 106–122. 3 Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance, 47(2), 427–465. 4 Jegadeesh, N., & Titman, S. (1993). Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. The Journal of Finance, 48(1), 65–91. 5 Asness, C., Frazzini, A., & Pedersen, L. H. (2013). Quality minus junk. Available at SSRN. 1 2 12 Momentum-Prämie. Bei dieser Prämie werden die Gewinner der letzten zwölf Monate gekauft und die Verlierer verkauft. Erst kürzlich zeigten Asness et al. (2013)5 mit der Quality-Prämie, dass Unternehmen mit einer starken Bilanz und kleinen Risikokennzahlen in der Aktienbewertung gegenüber sogenannten «Junk»-Unternehmen eine signifikante Mehrrendite aufzeigen. Die Entwicklung dieser Risikoprämien ist in Abbildung 1 anhand eines Aktienmarktportfolios in Amerika und mit Daten von Asness, Frazzini und Pedersen (AQR Capital Management, 2014) dargestellt. In der Tat können wir beobachten, dass es sich bei diesen Prämien um lohnende Risiken handelt. Momentum mit hohen 7,98%, die Marktprämie mit 5,15%, Value mit 3,31%, Quality mit 3,74% und Size mit 1,75% pro Jahr konnten seit knapp 60 Jahren signifikant positive Renditen erwirtschaften. Ökonomischer Hintergrund der Risikoprämien Was aber ist der ökonomische Hintergrund dieser Risikoprämien? Die Marktrisiko-Prämie entschädigt den Investor für das eingegangene und nicht diversifizierbare Risiko, den Unternehmen Geld zur Verfügung zu stellen und in Krisen einen Teil davon zu verlieren. Die Momentum-Prämie lässt sich durch eine Überreaktion der Investoren auf gute Nachrichten und steigende Preise erklären, die dazu führt, dass kurzzeitig die Gewinner von gestern auch die Gewinner von morgen sind. Die Value-Prämie kann mit der Kompensation für das höhere eingegangene Risiko in Rezessionen erklärt werden. So halten Value-Titel oft langfristig gebundene Vermögenswerte in der Bilanz, weshalb sie in schlechten Marktphasen gegenüber Growth-Titeln im Nachteil sind. Letztere können sich durch ihre flexiblere Bilanz schneller an das veränderte Wirtschaftsklima anpassen. Das hilft Abbildung 1: Risikoprämien 1957–2015 220 Momentum, 7,98% p.a. Aktienmarkt, 5,15% p.a. 200 logarithmierter Preis Quality, 3,74% p.a. 180 Value, 3,31% p.a. Size, 1,75% p.a. 160 140 120 100 80 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 Quelle: AQR Capital Management 13 ihnen, Rezessionen besser zu überwinden. Die Quality-Prämie konzentriert sich auf Unternehmen mit einem kleinen Risiko und einer gesunden Bilanzstruktur, die vor allem in Krisen sehr gut abgeschnitten haben. Dies ist in der Grafik deutlich ersichtlich. So gewinnt dieser Faktor jeweils in der Krise und büsst dann in der Erho lung wieder einen Teil der Überrendite ein. Schliesslich kann die Size-Prämie damit erklärt werden, dass die Liquidität dieser Titel vor allem in Krisen eingeschränkt ist und der Investor dafür entschädigt wird, diese in einer Krise halten zu müssen. Belohnte Risiken gezielt suchen Mit dem Dartpfeil werfenden Affen fällt es also nicht allzu schwer, den marktkapitalisierten Ansatz zu schlagen, da der Affe zufällig die belohnten Risiken Size und Value eingeht. In der Praxis stellt sich die Aufgabe, die belohnten Risiken gezielt zu suchen, die unbelohnten zu vermeiden und Umsetzungsaspekte wie Transaktionskosten und Restriktionen zu berücksichtigen. Im Fonds Swisscanto (CH) Equity Fund 14 World enhanced werden seit 2004 die unbelohnten Risiken weitgehend gemieden und es wird stattdessen in belohnte Risiken investiert. Hierbei wird ein kleines Risiko gegenüber der Benchmark eingegangen (ex-ante Tracking Error von 1%). Die Benchmark konnte mit diesem Ansatz in den letzten neun Jahren in jedem einzelnen Jahr übertroffen werden. Dieses Jahr wurde der Pension Fund Swisscanto IPF I Equity Fund World enhanced lanciert, bei dem Pensionskassen und andere sich gemäss Fondsvertrag qualifizierende Anleger von der US-Quellensteuer befreit sind. Zusammenfassend handelt es sich um eine günstige und ökonomisch fundierte Alternative zu der historisch gewachsenen Marktgewichtung. Dank den kleinen taktischen Abweichungen kann die strategische Allokation mit einem kleinen Risikobudget von belohnten Prämien profitieren. Wirtschaftsprognosen und Anlagepolitik Zur Konjunktur- und Marktentwicklung und zur aktuellen Anlagepolitik der Zürcher Kantonalbank. Dr. Cornelia Luchsinger, Investment Solutions, Zürcher Kantonalbank Fundamentale Daten rücken wieder vermehrt ins Zentrum Der Krimi um Griechenland sowie die Aktienmarktkorrektur in China haben die globalen Finanz märkte in den letzten Monaten auf Trab gehalten. Nach dem Eingreifen der chinesischen Regierung zeigen sich Stabilisierungsanzeichen am Markt, doch wird er vorderhand sehr volatil bleiben. Die Marktturbulenzen dürften aber kaum Auswirkungen auf die chinesische und die globale Konjunkturentwicklung haben. Mit der Einigung in der griechischen Schuldenkrise ist die akute Unsicherheit vorerst gebannt. Das heisst aber nicht, dass die zugrundeliegenden Probleme Griechenlands gelöst sind. Das Thema wird uns auch in Zukunft begleiten und immer wieder für Schlagzeilen sorgen. Vorerst dürften die Anleger jedoch ihre Aufmerksamkeit wieder vermehrt auf die ökonomischen Faktoren richten. Wir erachten die globale Konjunkturlage als weiterhin intakt. Nach einem schwachen Start ins Jahr – Stichwort Wachstumsdelle in den USA und deutliche Abschwächung in China – hat sich die Weltwirtschaft gefangen. Die USA sind wieder auf einen soliden Wachstums pfad eingeschwenkt, der primär vom privaten Konsum getragen wird. Die positive Entwicklung, vor allem auch am Arbeitsmarkt, macht eine erste Zinserhöhung im September immer wahrscheinlicher. Auch aus Grossbritannien sind vermehrt Stimmen zu hören, dass ein Anziehen der Zinsschraube nicht mehr allzu fern sei. Für die Eurozone signalisieren die Konjunkturindikatoren eine leichte Erholung im 2. Halbjahr. Erfreulich ist, dass die Kreditvergabe der Banken wieder zunimmt, was ein ermutigendes Zeichen für die Realwirtschaft ist. Offenbar hat sich die Griechenland-Krise nicht allzu stark im Wachstum der Eurozone niedergeschlagen. Aufgrund der strukturellen Probleme wird das Wachstum 2015 mit 1,4% aber moderat bleiben. Divergierende Geldpolitiken Die fortschreitende Konjunkturerholung und die substanzielle Verbesserung am Arbeitsmarkt in den USA sind immer weniger mit einer Nullzinspolitik vereinbar. Die Wahrscheinlichkeit ist in unseren Augen hoch, dass das Fed im September die erste Zinserhöhung vornehmen wird, gefolgt von einem graduellen Zinserhöhungspfad. Es soll dabei nicht vergessen werden, dass die Geld politik auch dann noch lange expansiv sein wird. Obwohl sicherlich bereits zu einem beträchtlichen Teil eingepreist, ist beim effektiven Drehen an der Zinsschraube an den Finanzmärkten mit erhöhten Volatilitäten zu rechnen. Grössere Korrekturen sind an den Aktienmärkten angesichts der guten kommunikativen Vorbereitung und des graduellen Vorgehens des Fed aber unwahrscheinlich. Die globale Liquidität wird zudem weiterhin von der europäischen und der japanischen Zentralbank alimentiert. Die EZB hat bekräftigt, dass sie ihr Aufkaufprogramm wie geplant bis mindestens September 2016 weiterführen will. CHF wertet ab Der (temporäre) Risk-on-Modus der Anleger hat dem Schweizer Franken in den vergangenen Wochen zu einer Entspannung, sprich Abwertung, 15 verholfen. Zwischenzeitlich notierte der EUR/CHFWechselkurs bei über 1.08, was der höchste Stand seit Aufhebung der Wechselkursuntergrenze ist. Die für das zweite Halbjahr 2015 erwartete Konjunk turbeschleunigung in Europa sowie die deutliche Zinsdifferenz zwischen der Eurozone und der Schweiz werden weiter dazu beitragen, dass der Franken gegenüber dem Euro tendenziell schwächer notieren wird (Grafik 1). Auch gegenüber dem US-Dollar ist von einer leichten Abwertung auszugehen. Stabile Konjunkturaussichten – wir behalten unsere Prognose bei Ein halbes Jahr nach der geldpolitischen Kehrtwende durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) zeigt sich der konjunkturelle Kriechgang in der Schweiz deutlich: So ist der Aussenhandel im ersten Halbjahr in beiden Verkehrsrichtungen zurückgegangen. Auch der Tourismus hat mit den neuen Wechselkursrealitäten sichtbar zu kämpfen und musste im ersten Halbjahr einen Logiernächterückgang hinnehmen. Aber auch die Grafik 1: Zinsdifferenz und EUR/CHF 1,2 1,0 1,2 1,1 1,0 0,9 EUR/CHF 4 –2 Zinsdifferenz EUR-CHF (Libor) Quelle: Datastream 16 6 0,6 0 Aug 15 Mai 15 8 2 0,2 Feb 15 Weiterhin keinerlei Inflationsimpulse in der Schweiz Die deflationäre Entwicklung setzt sich hierzulande fort: Der Landesindex der Konsumentenpreise sank im Juli auf den tiefsten Stand seit Oktober 2007. Geprägt ist der Preisdruck nicht nur durch 0,8 0,4 Nov 14 Wir halten an unserer Prognose weiterhin fest und erwarten für das Gesamtjahr 2015 ein Wachstum von 0,5%. Für 2016 ist mit einer Wachstumsbeschleunigung zu rechnen – nicht zuletzt auch aufgrund der erwarteten Entspannung an der Wechselkursfront. Grafik 2: Preisentwicklung Schweiz (% vs. Vj.) 1,3 0,8 Aug 14 binnenorientierten Unternehmen bleiben nicht verschont. So hat der Detailhandel mit deutlichen Umsatzrückgängen zu hadern; die Margen sind massiv unter Druck. Dennoch ist unser Bild für die Schweizer Konjunktur alles andere als rabenschwarz. So haben sich die konjunkturellen Vorlaufindikatoren seit einigen Monaten nicht mehr weiter verschlechtert, sondern verharren auf tiefem Niveau. 0 –4 –6 –8 –10 –12 Aug 05 Aug 07 Aug 09 Konsumentenpreise Aug 11 Aug 13 Produzentenpreise Aug 15 Importpreise Quelle: Datastream den nachhallenden Wechselkursschock, sondern auch durch die weiterhin tiefen Erdölpreise. So liegen die Importpreise aktuell 10% tiefer als im Juni 2014. Durch die tieferen Importpreise und den Margendruck ziehen die Produzenten nach: Hier wurden die Preise innert Jahresfrist um über 4% gesenkt. Wir erwarten für die kommenden Quartale keinen zusätzlichen Deflationsdruck und schon gar keine negative Lohn-Preis-Spirale. Dennoch dürfte auch im Jahr 2016 noch eine leicht negative Jahresteuerung resultieren. Mit diesen Teuerungsperspektiven hat die Nationalbank keinerlei Druck, eine restriktivere Geldpolitik zu fahren. Wir gehen daher davon aus, dass sie am aktuellen Kurs festhalten wird. Sprich: Die Zinsen am kurzen Ende werden im negativen Bereich verharren. Auch bei den längeren Laufzeiten sehen wir ein nur sehr moderates Erholunspotenzial. CHF-Abschwächung. Angesichts der wahrscheinlich Mitte September bevorstehenden US-Zinswende bleiben wir wachsam und halten uns alle Optionen offen, die übergewichtete Aktienquote situativ wieder zurückzunehmen. Sie finden unsere aktuelle Wachstumsprognose unter www.zkb.ch/konjunkturprognose Angesichts ihres relativ hohen Coupons und unserer USD-Aufwertungserwartung bleiben US-Bonds aber im Quervergleich interessant. Unverändert halten wir des Weiteren an unserer insgesamt untergewichteten Obligationenposition im CHF-Segment fest. Im internationalen Zinskurvenvergleich erscheinen diese nach wie vor überaus unattraktiv. Anlagepolitik: Endlich wieder zurück zur Normalität? Wir hatten in Zusammenhang mit der griechischen Schuldenkrise vorübergehend unser Übergewicht an den Aktienmärkten reduziert. Nachdem eine Einigung im Schuldenstreit erzielt werden konnte, entfallen diese politischen Risiken im Zusammenhang mit einem Grexit – und wir nutzen die nun wieder eröffneten Opportunitäten an den Aktienmärkten. Der Aufbau der neu übergewichteten Aktienquote erfolgt, indem wir das Schweizer Aktiensegment von untergewichtet auf neutral aufstocken. Die hiesigen Unternehmen werden von der positiven Konjunkturentwicklung in Europa profitieren, zudem entlastet die leichte An der Übergewichtung japanischer Aktien infolge der im internationalen und historischen Vergleich einmaligen monetären Stimuli der Bank of Japan halten wir genauso fest wie am stark untergewichteten Emerging-Markets-Aktiensegment. Letzteres dürfte weit mehr von der bevorstehenden US-Zinswende in Mitleidenschaft gezogen werden als die US-Börsen selbst. Im Vorfeld der US-Zinswende und drohender Kursverluste an den Bondmärkten reduzieren wir unsere nordamerikanische Obligationenquote, die jedoch nach wie vor im Übergewicht steht. In den Industrienationen leidet Gold unter den zunehmend höheren Realzinsen und das Halten von Gold ist dadurch nicht länger kostenfrei. Aufgrund der Fokussierung auf attraktivere Anlageopportunitäten reduzieren wir unsere bisher neutral gehaltene Goldquote in ein leichtes Untergewicht. Rohstoffe sind derzeit ein heikles Terrain und global mehreren Risiken ausgesetzt. Die Quote an Schweizer Immobilien verbleibt dagegen auf neutralem Niveau. 17 Abbildung 3: Aktuelle Positionierung der Zürcher Kantonalbank (Stand 10. August 2015) – – – – – Liquidität Total Obligationen Total – = + ++ +++ Schweiz Europa* Nordamerika Pazifik Emerging Markets Aktien Total Schweiz Europa** Nordamerika Pazifik – untergewichtet = neutral + übergewichtet *Das Segment «Obligationen Europa» setzt sich aus Euround Pfund-Obligationen zusammen **Das Segment «Aktien Europa» setzt sich aus Aktien der Eurozone, Grossbritanniens und Skandinaviens zusammen Emerging Markets Alternative Total Anlagen Rohstoffe Gold Immobilien Quelle: Zürcher Kantonalbank Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich Informationszwecken und richtet sich ausdrücklich nicht an Personen, deren Nationalität oder Wohnsitz den Zugang zu solchen Informationen aufgrund der geltenden Gesetzgebung verbietet. Dieses Dokument wurde von der Zürcher Kantonalbank mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Die Zürcher Kantonalbank bietet jedoch keine Gewähr für dessen Inhalt und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Das Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder Bankdienstleistungen dar und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Insbesondere ist dem Empfänger empfohlen, allenfalls unter Beizug eines Beraters die Informationen in Bezug auf ihre Vereinbarkeit mit seinen persönlichen Verhältnissen, auf juristische, regulatorische, steuerliche und andere Konsequenzen zu prüfen. Sofern Beiträge in dieser Publikation durch Organisationseinheiten erstellt wurden, welche nicht den «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse» (herausgegeben durch die Schweizerische Bankiervereinigung) unterliegen, ist dies in der Fusszeile entsprechend vermerkt. Dieses Dokument und die darin enthaltenen Informationen dürfen nicht an Personen, die möglicherweise US-Personen nach der Definition der Regulation S des US Securities Act von 1933 sind, verteilt und / oder weiterverteilt werden. Definitionsgemäss umfasst «US Person» jede natürliche US-Person oder juristische Person, jedes Unternehmen, jede Firma, Kollektivgesellschaft oder sonstige Gesellschaft, die nach amerikanischem Recht gegründet wurde. Im Weiteren gelten die Kategorien der Regulation S. Dieses Dokument stellt weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung oder Einladung zur Zeichnung oder zur Abgabe eines Kaufangebots für irgendwelche Wertpapiere dar, noch bildet es eine Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendwelcher Art. Dieses Dokument ist kein Prospekt im Sinne von Artikel 652a bzw. 1156 des schweizerischen Obligationenrechts oder Artikel 27 ff. des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange AG. 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Referenten und Podiumsteilnehmer Keine Diplompflicht für Stiftungsräte – Warum Zuckerbrot besser wirkt als die Peitsche Dr. Jérôme Cosandey, Alters- und Vorsorgespezialist bei Avenir Suisse Zweiteilige Rente – Entstehung, Umsetzung und Erfahrung Ronald Schnurrenberger, Vorsitzender Geschäftsleitung PKE Wie bereiten sich Vorsorgeeinrichtungen auf magere Anlagejahre vor? Stephan Wyss, Leiter Vorsorgeberatung Swisscanto Vorsorge AG Podiumsteilnehmer Urs Schwaller, Ständerat FR, Vize-Präsident SGK, Kommission für soziale Sicherheit und Gesundheit Moderation Franz Fischlin, SRF Schweizer Radio und Fernsehen Melden Sie sich jetzt an unter www.zkb.ch/pktag
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