Portfolio April 2016 Marktüberblick und Positionierung Die Kapitalmärkte erscheinen derzeit wieder versöhnlicher, nachdem Turbulenzen die ersten Wochen des Jahres prägten. Unseres Erachtens bestehen jedoch weiterhin fundamentale Risiken, die unsere defensive Portfolioausrichtung begründen. Während wir Aktien weiterhin skeptisch gegenüberstehen, stufen wir Hochzinsanleihen und Schweizer Immobilien als attraktiv ein. Die Kapitalmärkte erlebten im ersten Quartal 2016 ausgeprägte Turbulenzen. Vor allem die Anlageklassen Aktien, ausländische Immobilien und Rohstoffe standen bis Mitte Februar unter Druck. Kurstaucher im ersten Quartal 2016 Schwache Konjunkturdaten kamen aus den USA. Wichtige vorauslaufende Wirtschaftsindikatoren sanken im Januar und Februar. Ausserdem gingen die Investitionen so stark zurück, dass eine Rezession nicht mehr ausgeschlossen werden konnte. In den vergangenen Wochen erholten sich die gebeutelten Anlageklassen. Die jüngst vorgelegten US-Konjunkturdaten für das verarbeitende Gewerbe waren etwas besser als erwartet. Weiter verbesserten steigende Ölpreise die Aussichten für Firmen des Energiesektors. Ferner bemühten sich die Zentralbanken um eine Marktberuhigung. Die US-Zentralbank äusserte sich vorsichtiger zu den kommenden möglichen Zinsschritten. Die Europäische Zentralbank (EZB) erweiterte ihr Anleihenkaufprogramm und senkte die Negativzinsen weiter. Stehen die Ampeln der Wirtschaft nun alle wieder auf Grün? Werden es die Zentralbanken wieder richten? Haben die Marktteilnehmer die bestehenden Risiken nur überschätzt? Fundamentale Risiken bestehen weiterhin Unserer Meinung nach erleben wir derzeit eine kurzfristige Entspannung auf den Kapitalmärkten. Die Kurse von Risikoanlagen könnten durchaus noch während einiger Wochen steigen. «Geldpolitische Massnahmen der EZB bringen vorübergehend Schwung in die Aktienmärkte» Alex Müller, Chief Investment Officer In den kommenden drei bis sechs Monaten sind aber heftige Marktreaktionen wie im Januar und Februar durchaus wieder möglich. Der für die USA wichtigste Konjunkturindikator, der ISM Manufacturing Index, notiert nämlich weiterhin unter 50 Punkten. Auf dieser Schwelle liegt die Grenze zwischen wirtschaftlicher Expansion (>50 Indexpunkte) und Kontraktion (<50 Indexpunkte), also zwischen Wachstum oder Rezession. Auch die Erholung des Ölpreises dürfte die Risiken nur vorübergehend senken. Mittelfristig werden steigende Energiekosten den bisher so robusten Konsum der Privathaushalte dämpfen. In den vergangenen Wochen haben wir bereits eine Abschwächung der Konsumindikatoren in den USA beobachtet. Wenn der Konsum in den kommenden Monaten nicht mehr durch einen tiefen Ölpreis unterstützt wird und sich stärker als erwartet abschwächt, steigt die Wahrscheinlichkeit einer Wachstumsverlangsamung erneut. Dann dürfte die Volatilität an den Finanzmärkten zunehmen und deutliche Kursausschläge zur Folge haben. In gemischten Portfolios bleiben wir daher defensiv positioniert. Marktüberblick und Positionierung Sinkende Gewinne belasten Aktien Die Entwicklung der Unternehmensgewinne in den USA reflektiert die schleppende Konjunkturdynamik. Seit einigen Quartalen wachsen die Gewinne nicht mehr weiter. Jüngste Daten zeigen sogar einen Rückgang der Gewinne an. Das sind keine guten Vorzeichen für die US-Aktienmärkte. Zusammen mit den derzeit hohen Aktienbewertungen entsteht ein riskanter Mix. Deshalb bleiben wir bei Aktien aus den USA untergewichtet. Gleichermassen halten wir bei Schwellenländeraktien am Untergewicht fest. Weil sich die Konjunktur dieser Staaten nur schwach entwickelt und die Firmengewinne sinken, dürften die jüngsten Kursgewinne solcher Aktien kaum nachhaltig sein. Die besten Aussichten auf höhere Gewinne haben derzeit europäische Unternehmen. Makroökonomische Indikatoren signalisieren eine anhaltende wirtschaftliche Erholung der Länder. Aktien aus der Eurozone dürften trotzdem überproportional an Wert verlieren, wenn die Risikoaversion der Anleger wieder zunimmt. Selektive Anleihenauswahl Staatsanleihen weisen seit Jahresanfang wieder positive Renditen auf, weil die Zinsen gesunken sind. Die tiefen Zinsniveaus bedingen jedoch ein sehr ungünstiges Chancen-Risiko-Verhältnis dieser Anlageklasse. Obwohl unsere Portfolioausrichtung defensiv ist, halten wir an einem Untergewicht von Schweizer Staatsanleihen fest. Wir fokussieren uns dagegen auf Anleihen, deren Währungsräume aus Sicht eines Frankenanlegers unterbewertet sind. Dazu zählen norwegische Anleihen sowie Schwellenländeranleihen in der jeweiligen Lokalwährung. Wir halten auch inflationsgeschützte Anleihen. Ein steigender Ölpreis könnte in den kommenden Monaten zu einer steigenden Gesamtinflationsrate führen. Als attraktive Anlagemöglichkeit erachten wir ferner europäische Hochzinsanleihen (siehe Anlagethema des Monats). Die Volkswirtschaft der Eurozone scheint sich zu erholen, was die Ausfallwahrscheinlichkeit solcher Anleihen senkt. Schweizer Immobilien bevorzugt Im derzeitigen Tiefzinsumfeld und angesichts der Erwartung nur langsam steigender Zinsen betrachten wir Schweizer Immobilienanlagen dank ihrer Ausschüttungsrendite von 2,6 Prozent weiterhin als attraktive Anlageklasse. Die Anlageklasse «Schweizer Immobilien» besteht, im Gegensatz zu ausländischen Immobilien, aus defensiven Immobilienfonds. Ihre Wertentwicklung ist kaum an die der Finanzmärkte gekoppelt. Dagegen besteht die Anlageklasse «Immobilien Welt» hauptsächlich aus «Real Estate Investment Trusts» (REITs). Diese werden wie Aktien an den Börsen gehandelt. Wenn die Marktstimmung zunehmend risikoavers wird, können sich REITs den negativen Kurseffekten deshalb nicht entziehen. Entsprechend unserer defensiven Portfolioausrichtung bleiben wir bei Schweizer Immobilien übergewichtet und bei ausländischen Immobilienanlagen untergewichtet. Strategische Positionierung (Basis ausgewogene Anlagestrategie) Taktische Positionierung Edelmetalle 7,5 % Immobilien Welt 2,5 % Liquidität 7,5 % Immobilien Schweiz 5 % Obligationen 27,5 % Aktien Welt 25 % Aktien Schweiz 25 % Liquidität Obligationen Obligationen CHF Obligationen Welt ex CHF Aktien Aktien Schweiz Aktien Welt ex Schweiz Aktien Emerging Markets Immobilien Immobilien Schweiz Immobilien Welt Alternative Anlagen Rohstoffe Gold – = + + Quelle: Zuger Kantonalbank – Rohstoffe 0 % Anlagethema des Monats Hochzinsanleihen – besser als Aktien? Wenn Experten von Hochzinsanleihen sprechen, dann meinen sie Anleihen mit einem überdurchschnittlich hohen Zinscoupon. Dieser Zins reflektiert – wie bei anderen Anleihen auch – die Höhe des Risikos, welches die Investoren beim Anleihekauf eingehen. Die bekannten Ratingagenturen wie Standard & Poor’s oder Moody’s bewerten Hochzinsanleihen mit BB+ oder tiefer. Zwischen 1998 und 2015 erzielten Hochzinsanleihen eine jährliche Rendite von 6,5 Prozent. Die zu erwartende Spanne der Kursschwankungen (Volatilität) lag bei 10 Prozent. Aktien erzielten im gleichen Zeitraum 6,6 Prozent Rendite. Ihre Volatilität lag mit 16,9 Prozent aber deutlich höher. Dieses attraktive Rendite-RisikoVerhältnis dürfte Hochzinsanleihen nochmals beliebter gemacht haben. Bei Hochzinsanleihen bestimmen die Erwartungen an die Zahlungsfähigkeit des Schuldners die Kursentwicklung. Das allgemeine Zinsumfeld spielt eine eher untergeordnete Rolle. Deshalb können Hochzinsanleihen auch dann positive Renditen abwerfen, wenn die Kapitalmarktzinsen steigen. Das ist besonders häufig der Fall, wenn sich gleichzeitig die Konjunkturentwicklung verbessert und damit die Ausfallwahrscheinlichkeit des Schuldners sinkt. Kursdelle wegen Ölpreis Seit Mitte 2015 sind die Kurse von Hochzinsanleihen aber deutlich gesunken. Im Hintergrund steht der starke Ölpreisverfall. Rund 15 Prozent der Firmen im Hochzinsanleihen-Index der USA sind Energieunternehmen. Viele davon sind im Schiefergas- und Schieferöl-Geschäft tätig. Mit dem tieferen Ölpreis gerieten sie unter wirtschaftlichen Druck, die Ausfallwahrscheinlichkeit ihrer Anleihen stieg an. In den vergangenen Jahren haben sich immer mehr Anleger Hochzinsanleihen zugewandt, da Staatsanleihen kaum noch Rendite versprachen. Die Investoren gingen damit zwar ein höheres Risiko ein, wollten aber die eigenen Renditeerwartungen erfüllen oder denen ihrer Kunden entsprechen. Gleiche Rendite, weniger Schwankungen Den Vergleich mit der Rendite von Aktienanlagen brauchen Hochzinsanleihen nicht zu scheuen. In einer globalen Betrachtung liegen die Renditen beider Anlageklassen nahezu gleichauf. Dabei sind die Kursschwankungen bei Hochzinsanleihen sogar noch geringer als die von Aktien. Die Entwicklung im Energiesektor belastete nachfolgend alle Hochzinsanleihen und führte zu einem regelrechten Ausverkauf. Europäische Hochzinsanleihen erlebten eine ähnliche Entwicklung. Ihre Kurse sanken und die Renditen per Verfallsdatum stiegen Ende 2015 auf über 6 Prozent an (siehe Grafik 1). Anlageregion Euroraum bevorzugt Angesichts der laufenden wirtschaftlichen Erholung in Europa halten wir diese Entwicklung nicht für gerechtfertigt. Der Kurstaucher europäischer Hochzinsanleihen bietet eine attraktive Einstiegsgelegenheit für Investoren (siehe Grafik 2). Seit sich der Ölpreis erholt, verteuern sich auch Hochzinsanleihen wieder. Für EuroHochzinsanleihen sind wir optimistisch eingestellt. Bei Hochzinsanleihen aus den USA bleiben wir vorsichtig. Europäische Aktien und Hochzinsanleihen im Vergleich (Grafik 2) Hochzinsanleihen Europa Verfallrendite in Prozent Performance TR indexiert per 01.01.1998 6.5 300 6 250 5.5 200 5 150 4.5 100 01/2013 01/2014 01/2015 01/2016 Quelle: Wellershoff & Partners Verfallrenditen europäischer Hochzinsanleihen (Grafik 1) 01/1998 01/2000 01/2002 01/2004 01/2006 01/2008 01/2010 01/2012 01/2014 01/2016 Hochzinsanleihen Europa Aktien Europa (MSCI) Marktdaten (Börsen & Märkte) Rendite Anlageklassen (in CHF) Geldmarkt CHF Geldmarkt CHF CH Unternehmensanleihen CH Unternehmensanleihen Anleihen CH Eidgenossenschaft Anleihen CH Eidgenossenschaft Swiss Market Index (SMI) Swiss Market Index (SMI) Swiss Performance Index (SPI) Swiss Performance Index (SPI) MSCI Europe MSCI Europe DAX DAX S&P 500 S&P 500 Nasdaq Nasdaq Nikkei Nikkei MSCI China MSCI China Schweizer Immobilienfonds Schweizer Immobilienfonds Internationale Immobilienaktien Internationale Immobilienaktien Rohstoffe Bloomberg Index Rohstoffe Bloomberg Index Brent $/bbl Brent $/bbl Gold $/Unze Gold $/Unze EUR pro CHF EUR pro CHF USD pro CHF USD pro CHF EUR pro USD EUR pro USD 5% 10 % 15 % 20 % Aktien Schweiz SMI (seit Jahresbeginn) -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 12 % 14 % 16 % Vorlaufindikatoren der Industrieentwicklung Werte > 50 deuten auf eine Expansion hin, Werte < 50 auf eine Kontraktion Swiss Life -4,05 % / CHF 262 Swiss RE -7,74 % / CHF 90.2 Adecco -10,16 % / CHF 61.5 Roche GS -11,04 % / CHF 237.1 LafargeHolcim -12,68 % / CHF 42.99 Richemont -12,69 % / CHF 62.6 Zurich -12,73 % / CHF 225.6 Novartis -13,27 % / CHF 72.35 Julius Bär -14,1 % / CHF 42.1 UBS -17,73 % / CHF 16.37 Credit Suisse -33,38 % / CHF 14.32 Eurozone Deutschland 50.7 50.9 47 49.4 49.6 50.4 51 52.2 52 52.3 52.8 53.2 52.3 51.2 52 52.2 52.5 52.4 52.3 50 50 48.1 48.8 47.3 50.2 49.5 50.3 51.6 51.1 52.8 52.1 51.1 51.9 51.8 53.3 52.3 52.1 52.9 53.2 52.3 50.5 Grossbritannien 54.1 53.8 51.7 51.8 51.5 USA 53.3 52.3 51.6 53.1 53.1 51.9 Japan 51.6 50.3 49.9 50.9 50.1 51.2 51.7 52 51.7 51.6 55.4 52.5 51.8 52.9 50.8 51 50 49.4 48.4 51 52.4 52.6 52.6 52.3 50.1 48 48.2 49.5 Schwellenländer 51.1 50.1 49.5 49.6 49.5 48.8 48.4 48.3 48.9 49.2 49.2 49.3 48.8 China 50.7 49.6 48.9 49.2 49.4 47.8 47.3 47.2 48.3 48.6 48.2 48.4 Brasilien 49.6 46.2 46 45.9 46.5 47.2 45.8 48 47 44.1 43.8 45.6 47.4 44.5 Die in diesem Dokument publizierten Informationen, die einzig für natürliche und juristische Personen mit Wohnsitz bzw. 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Allfällige in dieser Publikation vertretene Ansichten reflektieren ausschliesslich diejenigen der Zuger Kantonalbank zum Zeitpunkt der Veröffentlichung (Änderungen bleiben vorbehalten). Research-Partner Quelle: Bloomberg, Zuger Kantonalbank Swatch Group -4,03 % / CHF 335 51 48 Feb 2016 Nestle -3,96 % / CHF 70.65 51.8 51.5 50.8 51.1 50.9 50.8 50.4 50.4 51.1 Jan 2016 Actelion 1 % / CHF 138.4 Schweiz Dez 2015 Syngenta 1,73 % / CHF 396.7 Global Nov 2015 Swisscom 3,48 % / CHF 522 Okt 2015 ABB 4,45 % / CHF 18.78 Sep 2015 Geberit 5,2 % / CHF 355.9 Aug 2015 SGS 6,91 % / CHF 1978 Feb 2015 Givaudan 7 % / CHF 1843 Juli 2015 0% Juni 2015 -5 % Mai 2015 -10 % März 2015 -15 % letzter Monat (per 23.03.2016 rollend) Quelle: Bloomberg, Zuger Kantonalbank seit Jahresbeginn (per 23.03.2016) Apr 2015 Rendite Anlageklassen (in CHF)
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