JAPAN in Motion

J A P AN
i n
Mo t i o n
ご参考資料
2016年3月作成
まとめ
「失われた20年」を乗り越え、新たな株価上昇局面へ
 日本は、1990年代初めのバブル崩壊以降、円高やデフレを背景に「失われた20年」などと呼ばれる長期の景気低迷に陥り、
株価も低迷しました。こうした中、個人投資家の間で逆張り（株価が上がれば売り、下がれば買う）傾向が強まりました。
 しかし、足元では、「経済の好循環」が視野に入っているほか、企業の「稼ぐ力」の向上を狙った施策が相次いで打たれたこと
などもあり、日本企業の間で収益性向上に向けた改革気運が高まっていることなどから、株価上昇局面が続くと期待されます。
企業の「稼ぐ力」を高め、広く国民を潤すことが国策に
40,000
＜歴代首相（敬称略）の在任期間と日経平均株価および円相場の推移＞
（1982年1月末*～2016年2月末） *首相は82年11月27日以降
（円）
史上最高値
3万8,915円（89年）
消費税導入（89年）
プラザ合意（85年）
日経平均株価（左軸）
（円）
300
マイナス金利の
導入決定（16年）
円相場（対米ドル、右軸）
円安
量的・質的金融緩和
を拡大（14年）
30,000
240
消費税率、8%に
引き上げ（14年）
りそな銀行へ
リーマン・
量的・質的
公的資金注入（03年）
ショック（08年）
金融緩和（13年）
郵政解散（05年）
東日本
大震災（11年）
消費税率、5%に引き上げ（97年）
20,000
180
阪神・淡路大震災（95年）
10,000
120
ブラックマンデー（87年）
「聖域なき構造改革」を掲げた
小泉内閣発足（01年）
山一證券破綻（97年）
0
円高
60
82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
中曽根
竹下
海部
宇野
宮沢
村山
細川羽田
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
橋本
小渕
森
小泉
安倍福田麻生
菅
野田
安倍
（年）
鳩山
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
1
経済政策
「経済の好循環」の確立に向け、企業の背中を押す政府
 「経済の好循環」の確立を目指す安倍政権は、企業の「稼ぐ力」に注目し、法人税率引き下げなどで企業を支援する一方、
賃上げや設備投資を要請してきました。
*「大胆な金融政策」「機動的な財政政策」「民間投資を喚起する成長戦略」
 今後は、従来の「3本の矢*」を束ね、強化することで「強い経済」を実現するとともに、成長の成果を子育て支援や社会保障
の基盤強化などへ分配し、安心できる社会基盤を築くことにより、「成長と分配の好循環」を構築するとしています。
アベノミクスは「第2ステージ」へ
拡大余地の大きい、企業の人件費および設備投資
20
（兆円）
＜企業*の経常利益などの推移＞
（2000年1-3月期～2015年10-12月期）
＜「経済の好循環」のイメージ＞
8 80
企業
業績の
拡大
経常利益は高水準（%）（%）
売上高経常利益率
（右軸）
15
75
6
70
10
労働分配率
5
2
55
投資の
拡大
雇用・
賃金労働分配率（右軸）
の増加
4 65
60
企業の付加価値や
キャッシュフローに
比べ、労働者の取り
分や設備投資額は
低水準
経常利益（左軸）
0
消費の
拡大
希望を
生み出す
強い経済
夢を
つむぐ
子育て支援
安心に
つながる
社会保障
名目GDP
600兆円
の達成
希望出生率
1.8
の実現
介護離職
ゼロの達成、
（2014年度：
約490兆円）
（2014年：
1.42）
社会保障
制度の
改革・充実
一億総活躍社会
設備投資キャッシュフロー比率（左軸）
50年後も人口1億人を維持。同時に、誰もが、
持続的成長を実現
家庭で、職場で、地域で、もっと活躍できる社会
を創り、より豊かで、活力あふれる日本をつくる
設備投資/キャッシュフロー比率
0 50
00 02 04 06 08 10 12 14 （年）
00 02 04 06 08 10 12 14 （年）
*全産業（除く金融・保険業）・全規模ベース、4四半期平均
法人企業統計のデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
＜アベノミクスの新3本の矢の目標＞
経済再生
財政健全化
首相官邸および自由民主党のホームページを参考として日興アセットマネジメントが作成
※上記はイメージであり、実際と異なる場合があります。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
2
金融政策
長期化が見込まれる「異次元緩和」
 日銀は、2%の「物価安定の目標」の実現に向け、「量的・質的金融緩和」を2013年に導入、14年には長期国債やETF、J-REIT
の買入れを大幅に拡大、16年にはマイナス金利の導入に踏み切るなど、かつてない積極的な金融緩和を進めています。
 日銀は、物価を2%前後で安定的に持続させるために必要な時点まで「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を継続し、
必要に応じて「量」・「質」・「金利」の3つの次元で追加的な金融緩和措置を講じるとしています。
量・質・金利の3つの次元で金融緩和を強力に推進
米国では高水準を維持、日・欧では拡大へ
＜「量的・質的金融緩和」から「マイナス金利付き量的・質的緩和」へ＞
13年4月4日
14年10月31日
15年12月18日
16年1月29日
5
＜日・米・ユーロ圏の中央銀行の資産規模の推移＞
（2008年1月～2016年2月）
（兆米ドル）
資金供給量
FRB
保有債券の満期償還分の再投資により、
資産規模は当面、維持される見通し
（連邦準備制度理事会）
量
年約60兆~70兆円増
4
長期国債買入れ
ECB
（欧州中央銀行）
年約50兆円購入
7~10年程度
3
マイナス金利を導入
（14年6月）
7~12年程度
ETF（上場投資信託）買入れ
質
年約1兆円購入
年約3兆円購入*
年約900億円購入
「量的・質的金融緩和」拡大
（14年10月）
「量的・質的金融緩和」導入
（13年4月）
年約3.3兆円購入**
*JPX日経インデックス400に連動するETFを買入れ対象に追加、 **2016年4月に
新たに3,000億円の枠を設け、「設備・人材投資に積極的に取り組んでいる企業」
の株式を対象とするETFを買入れ
（出所）日本銀行
1
銘柄別買入限度額
を引き上げ
金日銀当座預金金利
利
マイナス0.1%
「マイナス金利付き
量的・質的金融緩和」導入
（16年1月）
日銀
2
J-REIT（不動産投資信託）買入れ
年約300億円購入
17年3月末
見通し
量的緩和の導入決定
（15年1月）
年約80兆円購入
買入れる長期国債の平均残存期間
7年程度
利上げを決定
（15年12月）
16年末
見通し
年約80兆円増
リーマン・ショック
（08年9月）
注：各月末の為替レートにて米ドルに換算
（日銀およびECBの見通しは、直近月末時点の為替レートにて換算）
0
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17
（年）
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものおよび見通しであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
3
通商政策
（環太平洋経済連携協定）
TPPで拡がる日本企業の商機
 TPPが発効に至れば、関税撤廃や各種ルールの統一化を背景に、モノの輸出拡大にとどまらず、サービス輸出や投資の拡大、
企業の海外進出などにつながり、日本企業がアジア太平洋地域の高い経済成長を享受する機会が拡がると見込まれます。
 なお、既に韓国やインドネシア、フィリピンなどが新たにTPP参加に意欲を示しています。また、日中韓FTA*や東アジア地域
包括的経済連携（RCEP）、日EU・EPA**などの交渉加速につながる可能性など、TPPからの連鎖反応も期待されます。
*自由貿易協定、**経済連携協定
ルールや制度の統一化の効果が注目されるTPP
＜今後の流れ＞
2016年2月4日
12ヵ国*首脳が
協定に署名
＜TPPが日本のGDPに及ぼす影響の試算＞
各国が国内手続き
に則り、協定を承認
発効は2017年以降との見方が強まっている
-5
0
5
10
20
（兆円）
+2.3兆円
（0.43%）
協定署名から2年以内**に全12ヵ国が国内
承認手続き完了すれば、60日後に発効
* 米国、カナダ、メキシコ、チリ、ペルー、日本、オーストラリア、ニュージーランド、シンガポール、マレーシア、
ベトナム、ブルネイ
** 2年以降の場合、12ヵ国のGDP総額の85%を占める6ヵ国以上が手続きを終えれば、60日後に発効となる。
15
輸入
民間消費
投資
▲3.2兆円
（▲0.61%）
+8.3兆円
（1.59%）
+3.0兆円
（0.57%）
政府
消費
輸出
＜ルールの例＞
主な分野
小売・流通
金融サービス
映画・アニメなど
医薬品
政府調達
国有企業・指定独占企業
内容（括弧内は主な適用国）
（ベトナムやマレーシア）
出店規制、外資規制の緩和
（ベトナムやマレーシア）
外資規制や支店開設、ATM設置の条件緩和
著作権保護期間を70年に設定
バイオ医薬品データ保護期間を実質8年に設定
一定額以上の場合、公開入札を行ない、内外企業を差別しない
補助金などの特別扱いを原則禁止。他の参加国の企業の差別を禁止
各種報道などをもとに日興アセットマネジメントが作成
GDP変化
計+13.6兆円
（2.59%）
+3.1兆円
（0.60%）
金額は、（）内の各需要項目別の寄与度を
2014年度の実質GDP（524.7兆円）に当て
はめた場合の数値
注：四捨五入の関係で合計が100%にならない場合があります。
労働供給
変化
新規雇用
79.5万人*
（+1.25%）
* （）内の労働供給変化に2014年度の就業者数
（6,360万人）を当てはめた場合の数値
内閣官房TPP政府対策本部のデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は協定発効を前提としたものおよび試算であり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
4
歴史的イベント
2020年の東京オリンピック・パラリンピック開催
 オリンピックは、主に建設投資と訪日外国人の増加を通じて経済に恩恵をもたらすとみられ、日銀が試算したGDPの押し上げ
効果は、2014～20年の累計で約25兆～30兆円、建設投資がピークを迎える2018年単年で約5兆～6兆円となっています。
 ただし、2019年以降は建設投資が減少することなどから、GDPの押し上げ効果の持続に向け、都市再生プロジェクトや思い
切った規制緩和、成長戦略などの各種取り組みを通じて、建設投資に代わる需要を掘り起こす必要があるとされています。
過去の例では開催2～5年前に大きなプラス効果
5
日本でのプラス効果の維持には課題も
＜オリンピック開催の実質GDP成長率への影響のイメージ＞
（1950年～2009年*）
（%）
9
開催年の2～5年前に
GDP成長率を大きく押し上げ
4
8
7
3
（兆円）
＜東京オリンピック開催の経済効果のイメージ＞
（2014年～2020年）
成
長
力
強
化
、
輸
出
や
内
需
の
増
加
な
ど
が
必
要
その他
一人当たり消費額要因
外国人観光客増加要因
建設投資増加要因
ＧＤＰ押し上げ額
6
2
5
1
GDP成長率を
年率平均0.2～0.3ポイント程度
押し上げ
4
0
3
-1
2
±２標準誤差
-2
1
実質ＧＤＰ成長率の押し上げ効果
0
-3
-10
-8
-6
-4
-2
0
開催年
+2
+4
（年）
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020 （年）
* Brueckner and Pappa[2015]による推計
2017年4月に予定されている消費税率再引き上げの
（出所）日本銀行調査統計局「2020年東京オリンピックの経済効果」
（期間中のオリンピック開催各国のデータを用いた
パネル推計により、GDP押し上げ効果を抽出） ※上記は過去のものおよびイメージであり、将来を約束するものではありません。マイナス効果をある程度相殺することが期待される
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
5
政策
今後、注目される政策などの動向
 首相や経済閣僚と経済界が参加する「未来投資に向けた官民対話」が2015年10月に創設され、16年春まで会合を行なうこと
などもあり、賃上げの継続や企業の投資拡大・生産性向上などに向けての取り組み、企業変革の進展などが注目されます。
 また、新3本の矢では、「戦後最大の経済、戦後最大の国民生活の豊かさ」を視野に、GDP600兆円の達成といった高い目標
が掲げられており、その実現に向けた具体策の発表が待たれます。
＜注目される主なスケジュール＞
安倍首相は3月1日、経済関係閣僚が日銀総裁や海外の著名な学者をはじめと
する有識者と意見交換する「国際金融経済分析会合」を開催すると発表した。G7
サミット議長国として、世界経済安定化のために経済政策を主導することを視野
に、伊勢志摩サミットまでに会合を5回程度開く。なお、16年度補正予算や17年4
月の消費税率引き上げなどを巡る判断にも影響を与える可能性がある。
2016年
3月16日
「国際金融経済分析会合」の初会合開催
3月16日
春季労使交渉の集中回答日
3月下旬
2016年度予算案成立
「ニッポン一億総活躍プラン」のとりまとめ
5月上中旬
5月26、27日
伊勢志摩サミット
初夏
経済財政運営の基本方針「骨太の方針」策定
7月
参議院選挙
夏？
消費税率引き上げの判断？
TPP（環太平洋経済連携協定）発効？
年内？
2016年度予算案、法人実効税率の引き下げ（32.11%→29.97%）および消費税
率引き上げ時の軽減税率導入を含む税制改正関連法案が成立。なお、政府・与
党は、参議院選挙前の景気下支えを狙い、予算成立後は公共事業などの早期執
行を地方自治体などに呼び掛けるとみられる。
「新3本の矢」および一億総活躍社会の実現に向けた施策やスケジュール感を示
す「ニッポン一億総活躍プラン」の概要をとりまとめ、伊勢志摩サミットで世界に発
信する。さらに、同プランの詳細に加え、経済成長率や税収などの経済効果の試
算が骨太の方針の発表時に示されると報じられている。
2017年
消費税率を10%に引き上げ
4月
＜2016年の日銀の金融政策決定会合開催日＞
1月28、29日
3月14、15日
4月27、28日
6月15、16日
7月28、29日
9月20、21日
10月31、11月1日
12月19、20日
注：囲みのある会合では「経済・物価情勢の展望（展望レポート）」が公表される
※スケジュールは変更される場合があります。
重大な事態が発生しない限り、引き上げの再延期はないとされているが、延期を
争点にした衆参同日選挙の可能性が取り沙汰されている。政府内では4-6月期
GDPが発表される8月中旬～9月中旬頃に判断するとの議論がある模様だが、
1-3月期GDPが発表される5月中旬頃との観測もある。予定通り引き上げる場合
には、経済対策の有無や規模なども注目される。
参加12ヵ国が署名し、協定文が確定。今後は各国での批准手続きに移る。日本
政府は今国会での承認を目指しているが、11月に大統領選挙を控えた米国では
年内に議会承認を得られるか否か予断を許さない状況。
報道など、信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
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6
景気：脱デフレ
視野に入った「デフレ脱却」
 消費者物価指数は、原油価格下落の影響から、「除く生鮮食品」ベースで足元、前年同月比横ばい程度での推移となっている
ものの、「除く生鮮食品、エネルギー」ベースでは+1%を上回っており、物価の基調は改善していると考えられます。
 また、景気回復や日銀による大規模金融緩和などを背景に、企業や投資家の不動産取得が活発になり、オフィスや店舗など
の商業地を中心に都市部で地価が上昇に転じており、全国ベースでも地価の下落幅が縮小傾向となっています。
2.0
（%）
原油安の影響で足元、鈍化する物価上昇
地価に先行性のあるオフィス空室率は改善
＜消費者物価指数（前年同月比）の推移＞
（2011年1月～2016年1月）
＜都心のオフィス空室率と六大都市市街地価格指数（住宅、商業）の推移＞
（2002年度上半期～2015年度上半期*）
（%）
除く生鮮食品
除く生鮮食品、エネルギー
（いずれも2010年基準、消費税率引き上げの影響を除く）
エネルギー価格の変動
に伴なう影響を除くと、
物価は堅調
1.5
105
六大都市市街地価格指数（2000年3月末=100）
100
* オフィス空室率は2016年2月まで
のデータ
商業地（左軸）
1
2
95
3
90
4
1.0
0.5
85
5
住宅地（左軸）
0.0
80
6
75
7
70
8
-0.5
-1.0
65
-1.5
11
12
13
14
15
（出所）総務省、日銀
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
（年）
16
都心5区**のオフィス空室率
**都心5区：千代田、中央、港、新宿、渋谷
（右軸、逆目盛）
60
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
9
10
15 （年度）
三鬼商事などの信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
7
景気：個人
消費回復の後押しを期待される賃金引き上げ
 雇用環境の改善や株価上昇などを背景に、景気回復を牽引してきた個人消費は、2014年4月の消費税率引き上げを受けて
下振れしました。ただし、雇用に続き所得環境も改善する中、足元では底堅い動きとなっています。
 労働組合の中央組織である連合は、1、2年の賃上げでは経済の好循環やデフレ脱却に十分でないとして、3年連続のベース
アップ（ベア）の必要性を訴え、2016年の春季労使交渉で2%程度を基準にベアを求める構想を15年10月に発表しています。
底堅い動きを見せる消費
2015年は賃金が2年連続で増加
＜実質個人消費*と失業率の推移＞
（2003年1月～2016年1月）
＜現金給与総額および項目別寄与度の推移＞
（2011年1月～2016年1月）
所定内給与（寄与度）失業率（右軸）
所定外給与（寄与度）
120
3
115
3
（%）
3
（%）
（%）
6
3
特別給与（寄与度）
現金給与総額（前年同月比）
所定内給与（寄与度）
所定外給与（寄与度）
5
2
特別給与（寄与度）
（%）
125
（%）
4
1
3
0
0
2
-1
-1
1
-2
0
16 （年）
-3
2
所定内給与（寄与度）
所定外給与（寄与度）
特別給与（寄与度）
特別給
所定外
所定内
ベースアップの
拡がりや正社員
の増加で所定内
給与も足元で
増加
2
2
110
1
消費税率引き上げ前後に
1
大きく振れた後、着実な
回復を見せる消費
1
105
0
0
100
-1実質個人消費
（左軸、2005年=100）
-1
95
03
04
05 -206
07
08
09
2015年6月は、夏季賞与を
6月に支給する企業の割合
が低下した影響などから、
現金給与総額が大きく減少
* 実質個人消費は内閣府の消費総合指数
で、 2015年12月までのデータ
-2
10
11
12
13
-2
（出所）内閣府、総務省
-3
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
-3
11
12
14
15
11
12
13
14
15
（年）
16
毎月勤労統計調査のデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
（年）
13
14
15
（年）
11
12
13
14
15
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
-3
（年）
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
11
12
13
14
15
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
8
景気：企業
景気の下支えが期待される設備投資
 回復基調にあった生産活動は、2014年4月の消費税率引き上げ後の反動減や夏場の天候不順の影響などから積み上がった
在庫を調整する動きなどを受け、弱含みとなった後、一進一退の動きを見せています。
 設備投資は、足元で回復基調となっています。2015年12月調査の日銀短観では、15年度の設備投資計画は大企業・全産業
で前年度比+10.8%と、12月調査としては2006年以来の高い伸びとなりました。
生産活動は足元で一進一退
好業績などに牽引され、高まる投資意欲
＜鉱工業生産指数と在庫指数の推移＞
（2003年1月～2016年1月）
20
130
（2010年平均＝100）
生産指数
在庫指数
＜設備投資と先行指標の推移＞
（2003年1月～2015年12月）
（%）
10
120
0
-10
110
設備投資額
（四半期ベース、前年同期比）
-20
設備投資に先行する傾向
のある機械受注額には、
緩やかな持ち直しの動き
が見られる
-30 （兆円）
1.2
100
1.0
90
0.8
0.6
80
0.4
機械受注額
（船舶・電力を除く民需）
0.2
70
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
（出所）経済産業省「鉱工業指数」
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
15
（年） 0.0
03
16
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15 （年）
法人企業統計調査および機械受注統計をもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
9
景気：輸出
世界景気の拡大・円安はプラス
 輸出は、生産の海外移転の進展に加え、中国をはじめとする新興国の景気減速の影響などもあり、足元で弱含みとなって
います。しかし、先行きについては、海外景気の緩やかな回復などを背景に、次第に持ち直しに向かうと見込まれます。
 なお、輸出が伸び悩む場合でも、生産の海外移転などに伴なうものであれば、日本企業の利益には、海外現地法人からの
配当が加わるため、経営のグローバル化や円安の果実を得ることが可能です。また、インバウンド消費も注目されます。
130
輸出は弱含み
拡大傾向のインバウンド（訪日客）消費
＜輸出入額と貿易収支の推移＞
（2007年1月～2016年2月*）
＜訪日外国人の人数および消費額の推移＞
（2011年1-3月期～2015年10-12月期）
220 600
（実質輸出入は2010年=100）
訪日外客数（左軸）
実質輸入
（左軸）
120
200
110
（億円）
インバウンド消費は2015年
7-9月期に1兆円に到達
500
12,000
旅行消費額（右軸）
10,000
180
400
160
（円）
140 300
100
90
実質輸出
（左軸）
80
120
70
円相場
（対米ドル、右軸）
60
50
（万人）
* 実質輸出入は2016年1月までのデータ
07
08
09
10
11
12
13
14
15
8,000
6,000
200
4,000
100
2,000
100
80
60
16 （年）
日銀などの信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
0
0
11
12
13
14
15
（年）
日本政府観光局（JNTO）、観光庁のデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
10
景気：世界の見通し
緩やかながらも回復に向かう世界景気
 IMF（国際通貨基金）の経済見通しでは、先進国景気の加速に加え、新興国の景気についても、中国では鈍化が続くものの、
ブラジルやロシアが最悪期を脱するとみられていることなどから、世界の成長率が2016年に加速すると予想されています。
 さらに、2017年には、中国の成長率が一段と鈍化するものの、ブラジルやロシアが景気後退を脱するとみられていることなど
を背景に、新興国の成長率が加速することから、世界全体の成長率は3%台半ばに高まると予想されています。
世界景気は2016年に加速へ
新興国の成長率もようやく持ち直しへ
＜IMFの世界経済見通し（年間ベースの実質GDP成長率）＞
（白背景部分は2015年10月時点の予測との比較）
2014年
2015年
2016年予測
2017年予測
3.4 %
3.1 %
3.4 %
-0.2
3.6 %
-0.2
世界
1.8 %
1.9 %
2.1 %
-0.1
2.1 %
-0.1
先進国
2.4 %
2.5 %
2.6 %
-0.2
2.6 %
-0.2
米国
0.9 %
1.5 %
1.7 %
0.1
1.7 %
0.0
ユーロ圏
1.6 %
1.5 %
1.7 %
0.1
1.7 %
0.2
ドイツ
0.0 %
0.6 %
1.0 %
0.0
0.3 %
-0.1
日本
2.9 %
2.2 %
2.2 %
0.0
2.2 %
0.0
英国
4.6 %
4.0 %
4.3 %
-0.2
4.7 %
-0.2
新興国
中・東欧*
2.8 %
3.4 %
3.1 %
0.1
3.4 %
0.0
0.6 %
-3.7 %
-1.0 %
-0.4
1.0 %
0.0
ロシア
6.8 %
6.6 %
6.3 %
-0.1
6.2 %
-0.1
アジア
7.3 %
6.9 %
6.3 %
0.0
6.0 %
0.0
中国
インド**
7.3 %
7.3 %
7.5 %
0.0
7.5 %
0.0
ASEAN5ヵ国***
4.6 %
4.7 %
4.8 %
-0.1
5.1 %
-0.2
1.3 %
-0.3 %
-0.3 %
-1.1
1.6 %
-0.7
中南米ほか
0.1 %
-3.8 %
-3.5 %
-2.5
0.0 %
-2.3
ブラジル
2.3 %
2.5 %
2.6 %
-0.2
2.9 %
-0.2
メキシコ
2.8 %
2.5 %
3.6 %
-0.3
3.6 %
-0.5
中東･北アフリカほか
5.0 %
3.5 %
4.0 %
-0.3
4.7 %
-0.2
サハラ以南のアフリカ
10
＜実質GDP成長率（前年比）の推移＞
（2008年～2017年予想）
（%）
先進国
新興国
世界
8
6
IMF予想
4
2
0
-2
-4
08
09
10
11
12
13
14
15
16
17 （年）
*ロシアなど、CIS（独立国家共同体）構成国を含まず、**年度ベース（上記各年の4月から翌年3月まで）、***インドネシア、マレーシア、フィリピン、タイ、ベトナム
※上記は過去のものおよび予測であり、将来を約束するものではありません。
出所：IMF「World Economic Outlook Update, January 2016」
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
11
景気：日本の見通し
踊り場を経て持ち直しが見込まれる景気
 GDP成長率は、暖冬などの影響による個人消費の低迷などから、2015年10-12月期に2四半期ぶりにマイナスとなりました。
しかし、今後は、個人消費や設備投資といった内需を主な牽引役として、なだらかな回復が続くと予想されています。
 物価については、原油安の影響などから、目先は消費者物価指数で前年同月比0%前後での推移となるものの、原油安の
影響が次第に和らぐことに加え、賃金上昇や値上げの動きが拡がっていることなどもあり、徐々に加速すると見込まれています。
景気はなだらかな回復へ
物価は緩やかな上昇へ
＜実質GDP成長率（前期比年率換算）の推移＞
（2014年1-3月期～2018年1-3月期予測）
6
（%）
5.0 消費税率
ご参考：日銀の見通し（年度ベース）
引き上げ
（14年4月：
5%→8%）
4
2.5
＜消費者物価指数（除く生鮮食品、前年同期比）の推移＞
（2014年1-3月期～2018年1-3月期予測）
（%）
ご参考：日銀の見通し（年度ベース）
2.0
2.93
1.5
2
0.3
1.1
1.5
1.8
注：消費税率引き上げの影響を除いたベース
1.4
0
0.81
-1.1
-2
消費税率
引き上げ予定
（17年4月：
8%→10%）
1.02
1.0
0.8
0.5
-4
0.1
-4.63
0.02
0.0
-6
-0.1
民間エコノミストの予測・見通し
-8
14
-7.9
民間エコノミストの予測・見通し
-0.5
15
16
17
18 （年）
14
15
16
17
（年）
18
日本経済研究センター「ESPフォーキャスト調査*」などをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものおよび予測・見通しであり、将来を約束するものではありません。
*民間エコノミスト40人（機関）による予測の集計（2016年3月7日発表分）
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
12
株式：企業業績
最高益更新の継続が見込まれる企業業績
 日本企業（東証一部銘柄、除く金融ベース）の経常利益は、円安を追い風とした外需を主な牽引役として2014年度に3年
連続の増益となり、7年ぶりに過去最高益を更新しました。
 15年度には、新興国景気の減速などの影響はあるものの、円安の持続に伴なう米国事業などへの追い風に加え、内需の
堅調などを背景に、最高益の更新が続くと弊社では予想しています。
140
企業業績の回復が株価の上昇を牽引
上振れの可能性がある企業業績見通し
＜東証一部銘柄（除く金融）の経常利益合計の推移＞
（1990年度～2016年度予想）
＜為替前提別の予想EPS*水準（TOPIXベース）＞
（2013年度～2016年度予想）
経常利益合計（年度ベース、左軸）
（2016年3月時点の日興アセットマネジメントの予想）
120
（円）
日経平均株価（月末値、右軸）
* 日経平均株価は2016年2月末まで
100
35,000
110
（*1株当たり利益）
予想
30,000
25,000
100
80
20,000
（兆円）
60
予想
15,000
90
40
10,000
20
為替前提
（対米ドル）
5,000
120円
115円
110円
105円
（2016年3月時点の日興アセットマネジメントの予想）
0
90
92
94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
14
0
16 （年度）
80
13
14
15
（年度） 16
※上記は過去のものおよび予想であり、将来を約束するものではありません。信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
13
株式：収益・効率の向上
「稼ぐ力」の強化に向けた気運の高まり
 安倍政権の下、日本の「稼ぐ力」の強化に向け、法人税率の引き下げやイノベーション推進などの施策が相次いで導入され
たことなどをきっかけに、企業の間で収益性・生産性向上に向けた気運が高まっています。
 企業の収益性のグローバル指標であるROE（自己資本利益率）を比べると、日本は欧米を下回り続けていますが、今後は、
売上高やシェア重視から収益性重視に転じる企業が増え、日本のROEが改善に向かうと期待されます。
改善が期待される日本株式のROE
企業は収益力を重視する方向に
＜企業に変革を促す施策など＞
＜先進国の主要株価指数のROEの推移＞
（2004年1-3月期末～2015年10-12月期末）
＜想定される企業の行動＞
日本版「スチュワード
シップ・コード」の導入
売上高、市場シェアより
利益率を重視
「コーポレートガバナンス・
コード」の導入
事業効率向上などに
向けての設備投資
公的年金*の
運用等見直し
競争力強化に向けての
M&A（合併・買収）
25
（%）
米:S&P500
英:FTSE100
独:DAX
日:TOPIX
20
15
10
JPX日経インデックス
400の算出開始・普及
議決権行使助言会社が
ROE5%基準を導入**
不採算事業からの
撤退、グループ再編
＜国の支援＞
法人税減税、
イノベーションの推進
5
株主還元、
自社株買いの拡大
日本株式のROE改善は
まだこれから
0
* GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）
** 米ｲﾝｽﾃｨﾃｭｰｼｮﾅﾙ･ｼｪｱﾎﾙﾀﾞｰ･ｻｰﾋﾞｼｰｽﾞ（ISS）は、過去5年平均および直近決算期の
ROEがいずれも5%を下回る場合、当該企業の取締役選任議案に反対するよう投資家に推奨
『「日本再興戦略」改訂2014』などをもとに日興アセットマネジメントが作成
-5
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
（年）
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
14
株式：収益・効率の向上
黎明期を迎える日本の「株式文化」
 デフレ脱却を視野に、今後、家計の金融資産や公的年金が目減りを回避し、資産形成や成長資金の提供に向かうよう、①企業
統治改革や、②公的年金資金の運用目安の見直しなどが進められており、「株式文化」が根付く契機になると期待されます。
 ①は、企業の資本有効活用や収益の向上、内外投資家の日本株式への投資拡大などにつながると見込まれます。また、②に
より、公的年金の国内株式運用比率が1%高まれば、単純計算で1兆円超の資金が株式市場に流れ込むとされています。
海外に遅れる企業統治にも変化の可能性
＜日本の企業統治改革に向けての取り組み＞
「スチュワードシップ・コード」の導入による、
機関投資家の責任の明確化
投資先企業との建設的な対話など
を通じ、機関投資家に当該企業の
企業価値の向上や持続的な
成長を促すよう努めさせる
期待される効果：
中長期的な
投資リターンの拡大
「コーポレートガバナンス・コード」の導入による、
内外の株式への投資を拡大する公的年金
＜日本の公的年金の運用資産構成割合の推移＞
（%）
100
80
短期資産
国内債券
5.0
10.7
15.0
外国債券
国内株式
5.1
外国株式
12.6
2.6
13.5
20.9
22.8
53.4
39.4
37.8
22.0
23.4
14年度末
15年度*
上場企業の統治原則の明確化
株式持ち合いの解消や
社外取締役の導入などを促し、
外部の声を経営に反映し易く
させる
期待される効果：
設備投資、従業員の賃金
引き上げ、株主優遇、経営の
透明性や効率性の向上など
（運用の目安）
外国債券
15%
±4%
外国株式
25%
±8%
60
40
＜新基本ポートフォリオ＞
国内株式
25%
±9%
国内債券
35%
±10%
20
15.9
（2014年10月31日発表）
0
13年度末
*2015年12月末時点注：四捨五入の関係で合計が100%
（出所）GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）
各種報道などをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものおよび目安であり、将来を約束するものではありません。
にならない場合があります。
公的年金以外でも、国債を中心に運用していると郵貯マネー（2015年6月末総資産
209兆円）も外国証券や株式などのリスク資産への投資を拡大する計画となっている
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
15
株式：収益・効率の向上
収益や生産性を重視した株価指数の普及
 JPX日経インデックス400は、2014年に算出が始まった新しい株価指数です。銘柄選定に際して収益や資本生産性を重視
することから、普及が進むに連れ、同指数への採用などを意識して、企業が収益性の向上などに取り組むと見込まれます。
 また、法人税改革およびイノベーションの推進は、企業立地としての日本の魅力を高めることとなり、既存企業の収益の押し
上げに寄与するだけでなく、新興企業の登場などの後押しにもつながると期待されます。
JPX日経400は投資魅力の高い銘柄で構成
新規株式公開は増加傾向
＜日本の主要株価指数の比較＞
TOPIX
（東証株価指数）
対象
主な銘柄
選定
基準
銘柄
入れ替え
算出
方法
主な
特徴
日経平均株価
（日経225）
JPX日経
インデックス400
東証一部上場の内国
普通株式全銘柄
（新規上場まもない
銘柄等は除外）
東証一部上場銘柄
から選定された225
銘柄
該当なし
・業種バランス
（産業構造の変化）
・市場流動性の高さ
・3年平均ROE*
・3年累積営業利益
・選定基準日時点に
おける時価総額
原則年1回（10月の
第1営業日）
原則年1回（8月の
最終営業日）
該当なし
時価総額加重平均
時価総額の大きい
銘柄の株価変動の
影響を受け易い
株価平均
株価の高い銘柄
（値がさ株）の株価
変動の影響を受け
易い
東証上場銘柄（一部、
二部、マザーズ、
JASDAQ）から選定
された400銘柄
時価総額加重平均
（1.5%の上限あり）
収益や生産性を重視
した銘柄選定により、
投資魅力の高い銘柄
で構成されている
*自己資本利益率
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
100
＜東京証券取引所におけるIPO（新規株式公開）の推移＞
（2001年～2015年）
（社）
89
90
77
80
75
69
70
60
54
50
40
30
20
10
0
53
48
34
30
29
24
20
19
10 12
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）
東京証券取引所のデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
16
株式：市場の評価
効率的に稼ぐ企業への相対的に高い評価
 ROE（自己資本利益率）と、代表的な株価指標の1つであるPBR（株価純資産倍率）との関係を見ると、世界の主要株価指数
や個別銘柄のいずれにおいても、ROEが高いほどPBRも高い、つまり、株価が高いという傾向があります。
 日本企業の業績拡大はもとより、「稼ぐ力」の強化に向けた機運の高まりなどを背景にROEの向上が継続すれば、日本株式
の上昇は新たな局面を迎えると期待されます。
ROEが高いほど、PBRも高い傾向に
4
＜先進国の主要株価指数のROEとPBRの関係＞
（2015年10-12月期末）
（倍）
5
＜東証一部上場銘柄*のROEとPBRの関係＞
（2015年10-12月期末）
（倍）
グローバルに競争する、
高成長・高ROE企業群
4
3
P
B
R
（株
価 2
純
資
産
倍
率
） 1
P
B
R
3
（株
価
純
資
産 2
倍
率
）
米：S&P500
英：FTSE100 豪：ASX200
加：トロント総合
独：DAX
日：TOPIX
ローカル経済圏において
存続可能な企業群
1
投資家から必ずしも評価されないグローバル企業群
経営が必ずしも持続可能でないローカル企業群
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
ROE（自己資本利益率）
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
（%）
18
0
0
4
8
12
16
20
24
ROE（自己資本利益率）
*全上場1,917社中、PBR：5倍未満、ROE：0%超～28%未満の1,672社
（%）
28
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
17
株式：バリュエーション
割安感を示す株価バリュエーション
 企業業績の見通しが堅調な一方、中国景気の先行き不透明感や世界的な市場の動揺などに伴ない、株価が調整したこと
などもあり、足元の予想PER、PBRからは、足元の株価が割安な状況にあると考えられます。
 経済の好循環の実現やデフレ脱却の可能性が高まるなど、日本経済の回復が力強さを増すとの見方が台頭する場合や、
日本企業の変革が進展するとの見方が拡がる場合などには、大幅な株価上昇につながると期待されます。
割安感を示す主要バリュエーション指標
（倍）
＜予想PER*の推移（TOPIXベース）＞（*当社予想ベース）
（2001年1月末～2016年2月末）
（ポイント）
（倍）
＜PBRの推移（TOPIXベース）＞
（2001年1月末～2016年2月末）
（ポイント）
1,800
2.5
30
1,600
2.2
1,600
25
1,400
1.9
1,400
20
1,200
1.6
15
1,000
13.3
1.3
800
1.0
600
12 13 14 15 16 （年）
0.7
35
TOPIX
（右軸）
TOPIX
（右軸）
グラフ期間中の平均：
17.1 倍
予想PER
（左軸）
10
5
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
11
1,800
1,200
グラフ期間中の平均：
1.38 倍
1,000
PBR
（左軸）
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
11
1.13
800
600
12 13 14 15 16 （年）
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
18
株式：バリュエーション
海外との比較でも日本株式に割安感
 中国景気の先行き懸念や原油価格の下落などを背景とした、2015年8月中旬以降の世界的な株価調整局面で、日本株式は
中国株式に次いで大きな下落となっており、日本株式は米国株式などに比べて出遅れ感があります。
 その一方、日本の企業業績の見通しが欧米などに比べて堅調なことから、日本株式の足元の予想PERは欧米株式と比べて
低く、相対的な割安感を示唆しています。
米国株式に比べて出遅れ感のある日本株式
180
日本のバリュエーションは欧米を下回る
＜主要国・地域の株価推移＞
（2008年9月12日～2016年3月4日）
45
割高
40
（2008年9月12日＝100として指数化）
160
＜主要国・地域の予想PER*の推移＞
（2003年1月末～2016年2月末）
（倍）
（倍）（2012年1月末～2016年2月末）
（*コンセンサス予想ベース）
18
16
米国
米国
140
2008年9月
リーマン・
ショック
アジア（除く日本）
欧州
35
2008年9月
リーマン・ショック
14
日本
12
30
120
日本
アジア（除く日本）
10
25
8
100
欧州
（年）
12
20
13
14
15
16
15
（年）
16
米国
80
15
割安
60
10
日本
40
08/09
09/09
10/09
11/09
12/09
アジア（除く日本）
13/09
14/09
15/09 （年/月）
欧州
5
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
株価指数：日本=TOPIX（東証株価指数）、欧州=ストックス欧州600、米国=S&P500、アジア（除く日本）=MSCI ACアジア（除く日本）
いずれも現地通貨ベース（ただし、ストックス欧州600はユーロ・ベース）
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
19
株式：需給
2015年の買いの主体は自社株買いと年金
 海外投資家は、日本株式の主な買い主体とされ、2015年も上半期では2.6兆円を超える買い越しとなっていました。しかし、
夏場以降、利益確定の動きを強め、通年では7年ぶりに売り越しとなりました。
 一方、自社株買いなどを反映する事業法人は、5年連続の買い越しとなっただけでなく、買い越し額が2.96兆円と9年ぶりに
過去最高を更新しました。また、年金資金を扱う信託銀行が2年連続の買い越しとなりました。
海外投資家は日本株式の主要な買い主体
20
海外投資家動向の影響が見られる株価
＜日本株式の主要投資部門別売買状況（差し引き額）の推移＞
（2003年～2016年*） *2016年は2月までのデータ
（兆円）
信託銀行の買い
を主な背景として、
金融機関は
買い越しに
15
3
（兆円）
＜海外投資家の日本株式売買動向と株価の推移＞
（2003年1月～2016年2月）
（円）
海外投資家の売買動向（左軸）
日経平均株価（右軸）注：株価は月末値
22,000
2
19,000
1
16,000
0
13,000
-1
10,000
10
買い越し
5
0
-5
2016年1月の個人
投資家の買い越し
額は約0.8兆円と、
2014年1月以来の
高水準。2月も約
0.3兆円の買い越し
売り越し
-10
-15
海外投資家
個人
事業法人
投資信託
金融機関
-20
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
（出所）東京証券取引所
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
15
16（年）
-2
7,000
オイルマネーの逃避などもあり、海外投資家
は2015年に2,500 億円強の売り越しに。
なお、海外勢が売り越す中、日経平均株価が
年間で上昇したのは1989年以来のこと
-3
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
14
15
4,000
16（年）
東証など信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
20
ご参考
有効活用の期待が高まる企業の資金
 資本効率を重視する流れに加え、内需型企業が海外に成長の活路を求める動きの強まりなどもあり、日本企業による海外
企業に対するM&A（合併・買収）が活発化しています。
 また、株主還元に対する企業の意識の高まりや業績拡大などを背景に、配当や自社株買いも拡大傾向にあります。こうした
動きは、株式市場への参加者の拡大や消費の下支えにつながると考えられます。
日本企業の成長戦略のひとつであるM&A
（兆円）
12
＜日本企業の海外M&Aの金額と件数の推移＞
（2000年～2015年）
総額（左軸）
株主還元は拡大傾向
（件数）
600 12
件数は過去最高を更新
配当総額
件数（右軸）
10
500 10
8
400
8
6
300
6
4
200
4
2
100
2
0
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 （年）
（出所）レコフ「マール」
※上記は過去のものおよび予想であり、将来を約束するものではありません。
（兆円）
0
＜配当および自社株買い総額の推移＞
（2000年度～2016年度予想*） *2015年12月時点の予想
自社株買い総額
予想
2015年度は、配当で3年連続の、
自社株買いでは8年ぶりとなる、
過去最高更新が見込まれる
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16（年度）
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
21
ご参考
日経平均株価指数の動き
22,000
（円）
00/04
20,434.68
20,000
＜長期（週次ベース）の推移＞
（2000年1月第1週末～2016年3月第1週末）
15/08
20,724.56
日経平均株価
26週移動平均
52週移動平均
＜短期（日次ベース）の推移＞
（2014年1月初～2016年3月4日）
（円）
22,000
06/24
20,868.03
21,000
07/07
18,238.95
12/01
20,012.40
20,000
18,000
19,000
16,000
16/02
14,952.61
14,000
18,000
03/04
17,014.78
17,000
09/29
16,930.84
12,000
16,000
10,000
15,000
日経平均株価
8,000
14,000
03/04
7,699.50
6,000
10/17
14,532.51
09/03
7,173.10
（年） 13,000
14/01
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
※グラフ中の日付は年/月
04/14
13,910.16
14/04
25日移動平均
02/12
14,952.61
75日移動平均
14/07
14/10
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01
（年/月）
※グラフ中の日付は月/日
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
22
ご参考
日本の株式相場の動き
＜指数・市場・規模・スタイル別の騰落率＞
過去1ヵ月の騰落率
-15 -12
日経平均株価
TOPIX
JPX日経インデックス400
-9
-6
3
-25 -20 -15 -10
（%）
-9.4
-9.0
TOPIX Mid400
-9.3
-25
（%）
-20
-5
過去3年の騰落率
0
（%）
0
20
40
60
（%）
38.6
33.0
-15.0
32.3
-11.4
2.6
26.7
45.5
-11.3
-12.9
37.1
-9.9
25.2
-18.8
-11.6
50.0
-4.7
-17.3
-19.6
46.2
-4.8
-7.3
-8.7
49.4
-7.5
-13.2
-7.1
-10
-14.8
-17.2
TOPIX バリュー -11.7
-15
-15.6
-5.1
-9.5
5
-14.7
0.9
TOPIX 100
過去1年の騰落率
0
-15.2
-5.9
JASDAQ INDEX
-5
-14.9
東証マザーズ株価指数
TOPIX グロース
過去6ヵ月の騰落率
0
-8.5
東証第二部株価指数
TOPIX Small
-3
2016年2月末現在
-10.9
40.9
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
注：JPX日経インデックス400の2013年8月30日以前の値については、日本取引所グループ、東京証券取引所および日本経済新聞社の試算データをもとに算出
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
23
ご参考
日本の株式相場の動き
＜指数・市場別の推移＞
（2013年2月末～2016年2月末）
＜規模・スタイル別の推移＞
（2013年2月末～2016年2月末）
※いずれも起点を100として指数化
※いずれも起点を100として指数化
200
200
TOPIX 100
TOPIX Mid400
180
180
TOPIX Small
TOPIX バリュー
TOPIX グロース
160
160
140
140
日経平均株価
TOPIX
JPX日経インデックス400
120
120
東証マザーズ株価指数
JASDAQ INDEX
100
13/02
（年/月）
（年/月） 100
14/02
15/02
16/02
13/02
14/02
15/02
16/02
信頼できると判断したデータをもとに日興アセットマネジメントが作成
注：JPX日経インデックス400の2013年8月30日以前の値については、日本取引所グループ、東京証券取引所および日本経済新聞社の試算データをもとに算出
※上記は過去のものであり、将来を約束するものではありません。
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
24
リスク要因
主なリスク要因
 新興国の景気鈍化懸念が強まるような場合、企業業績見通しの下振れ要因となる可能性があります。また、原油価格の下落
が続く場合と同様に、投資家がリスク回避の動きを強め、為替が円高に振れる可能性があります。
 しかし、鈍化傾向の新興国景気も年後半以降は持ち直しに転じ、世界景気の回復に寄与すると見込まれています。懸念が
和らぎ、世界の金融市場が落ち着けば、米利上げの織り込みなどに連れて為替は再度、円安方向に振れると見込まれます。
新興国の景気もようやく持ち直しへ
＜先進国と新興国のGDP成長率（前年比）の推移＞
＜原油の世界需給および平均価格の推移＞
（2010年～2017年予想）
（万バレル/日）（2010年1-3月期～2017年10-12月期予想）
（%）
8
10,000
生産量（左軸）
消費量（左軸）
9,600
7
6
新興国
5
4
3
400
9,200
300
8,800
200
8,400
100
8,000
0
7,600
-100
120
2
500
在庫増減量（右軸）
（米ドル/バレル）
103.35
米EIA
（ｴﾈﾙｷﾞｰ
情報局）
予想
-200
90
先進国
60
1
45.00
30
0
10
11
12
13
14
15
16
（年）
17
WTI原油価格（四半期平均）
0
10
11
12
13
130
（円）
円相場
（対米ドル、左軸）
（万バレル/日）
7,200
IMF予想
＜日米の長期金利と円相場（対米ドル）の推移＞
（2008年1月第1週末～2016年3月第1週末）
14
15
6
（%）
120
5
米10年国債利回り
（右軸）
110
4
100
3
90
2
80
1
日10年国債利回り（右軸）
70
0
31.35
16
17（年）
（出所）IMF「World Economic Outlook, October 2015」
米EIAのデータ*をもとに日興アセットマネジメントが作成
*2016年3月8日発表分
※上記は過去のものおよび予想であり、将来を約束するものではありません。
60
08
09
10
11
12
13
14
15
-1
16 （年）
信頼できると判断したデータをもとに
日興アセットマネジメントが作成
■当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、
当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
保証するものではありません。■投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。したがって、元金を
割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
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当資料をお読みいただく際の留意事項
 当資料は、日興アセットマネジメントが日本の株式市場を取り巻く環境についてお伝えすることなどを目的として作成した資料であり、
特定ファンドの勧誘資料ではありません。また、当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。
 投資信託は、値動きのある資産（外貨建資産は為替変動リスクもあります。）を投資対象としているため、基準価額は変動します。
したがって、元金を割り込むことがあります。投資信託の申込み・保有・換金時には、費用をご負担いただく場合があります。
詳しくは、投資信託説明書（交付目論見書）をご覧ください。
 当資料の情報は信頼できると判断した情報に基づき作成されていますが、情報の正確性・完全性について弊社が保証するものでは
ありません。
 当資料に示す意見は、特に断りのない限り当資料作成日現在の弊社の見解を示すものです。
 当資料中のいかなる内容も、将来の市場環境の変動等を保証するものではありません。
 当資料に掲載されている数値、図表等は、特に断りのない限り当資料作成日現在のものです。
 当資料で使用している各指数の著作権等の知的財産権、その他一切の権利は各指数の算出元または公表元に帰属します。
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当資料に掲載する内容は、弊社ファンドの運用に何等影響を与えるものではありません。なお、掲載されている見解は当資料作成時点のものであり、将来の市場環境の変動等を
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