Deka-EZB-Kompass: Der Instrumentenkasten ist noch nicht leer

Volkswirtschaft Aktuell
Makro Research
Mittwoch, 9. März 2016
Deka-EZB-Kompass: Der Instrumentenkasten ist noch nicht leer
‡ Nach einer kurzen Erholung Ende letzten Jahres gab der Deka-EZB-Kompass wieder zwei Mal in Folge nach und fiel im Februar auf 23,6 Punkte. Vor allem die Konjunkturdaten hatten einen negativen Einfluss auf den Wert des Kompasses, während
die Inflations- und Kostenindikatoren auf sehr niedrigen Niveaus verharrten. Die größte Sorge der Ratsmitglieder, dass die langfristigen Inflationserwartungen ihre Verankerung verlieren könnten, wird durch die in den Kompass einfließenden Daten zwar
nicht bestärkt. Die umfangreichen Abwärtsrisiken des mittelfristigen Konjunktur- und Inflationsausblicks dürften jedoch genügen, um die Notenbanker zum abermaligen Handeln zu drängen.
‡ Es lässt sich nur vage abschätzen, auf welche Instrumente die EZB bei dieser Sitzung zurückgreifen wird. Die größte Einigkeit
scheint hinsichtlich einer erneuten Senkung des Einlagensatzes zu bestehen, und einige Ratsmitglieder haben ihre Sympathie
für einen zweistufigen Einlagensatz angedeutet. Nachdem die EZB die quantitative Lockerung bislang als großen Erfolg betrachtet, ist auch eine Aufstockung der monatlichen Anleihekäufe um bis zu 20 Mrd. Euro wahrscheinlich. Hierzu müssten sich
die Ratsmitglieder jedoch auf eine erhebliche Flexibilisierung des Programms verständigen, indem sie auch Unternehmensanleihen einbeziehen und die Käufe von Staatsanleihen vom Kapitalschlüssel der EZB lösen. Andernfalls kommen als Alternative
langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit negativem Zinssatz in Betracht.
1.
Der Deka-EZB-Kompass hat in den ersten beiden Monaten dieses Jahres wieder nachgegeben und lag im Februar mit
23,6 Punkten auf dem niedrigsten Niveau seit über 12 Monaten. Der Kompass entwickelte sich damit deutlich schlechter als
wir im Vorfeld der letzten Ratssitzung am 21. Januar erwartet hatten, und die von ihm reflektierte Entwicklung zehn makroökonomischer Indikatoren dürfte auch die EZB negativ überrascht haben. Auf der Pressekonferenz zu dieser Sitzung kündigte
Präsident Draghi an, im März den geldpolitischen Kurs zu überprüfen und gegebenenfalls weiter zu lockern. Argumente hierfür lassen sich im Augenblick reichlich finden: Es verdichten sich die Anzeichen dafür, dass die Abschwächung der
Weltwirtschaft nicht schadlos am Euroraum vorübergehen wird. Gleichzeitig droht die erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten den monetären Transmissionsprozess zu stören und damit die zweifelsohne bereits sehr umfangreichen Maßnahmen der EZB in ihrer Wirkung zu beeinträchtigen. Zwar haben sich die Aktienmärkte in den vergangenen Wochen ein
Stückweit erholt und die Risikoprämien auf den Rentenmärkten haben sich etwas eingeengt. Insgesamt stellt sich das finanzielle Umfeld aber kaum besser dar als zum Zeitpunkt der letzten Ratssitzung. Allein um dies auszugleichen, könnte die EZB den
monetären Stimulus noch einmal erhöhen. Die größte Sorge macht den Notenbankern jedoch die Glaubwürdigkeit ihres Inflationsziels. Nachdem die EZB dieses mittlerweile drei Jahre lang unterschritten hat und ein Ende der Zielverfehlungen nicht
absehbar ist, besteht die akute Gefahr, dass die Verankerung der Inflationserwartungen verloren geht. Die an den Finanzmärkten eingepreisten langfristigen Inflationserwartungen sind zwischenzeitlich auf tiefere Niveaus gefallen als vor der Ankündigung des erweiterten Wertpapierankaufprogramms Anfang letzten Jahres, während sich die umfragebasierten Maße der InflaDeka-EZB-Kompass
Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze
Prognosebereich
%
5,0
100
90
4,0
%
0,10
0,00
80
3,0
70
-0,10
60
-0,20
50
2,0
30.11.2015
18.01.2016
07.03.2016
-0,30
40
30
1,0
Refisatz (l.S.)
15
17
Quelle :Bloomberg, DekaBank:
-0,53
8. Dez.
13
20. Okt.
11
8. Sep.
09
-0,47 -0,50
-0,51
21. Jul.
07
0
-0,46
2. Jun.
Quelle :EZB, DekaBank
05
-0,60
-0,43
21. Apr.
03
10
10. Mrz.
01
-0,50
21. Jan.
99
-0,40
20
3. Dez.
Kompass (r.S.)
0,0
-0,40
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tionserwartungen noch etwas besser halten. Eine Entkoppelung der Inflationserwartungen vom Inflationsziel hätte in der Tat
drastische Konsequenzen: Sie würde erstens zusätzlichen Abwärtsdruck auf die tatsächliche Inflation ausüben und zweitens in
Verbindung mit den bereits extrem niedrigen Nominalzinsen die Handlungsfähigkeit der Geldpolitik beeinträchtigen. Vor dem
Hintergrund dieser dominierenden Abwärtsrisiken richtet eine Zentralbank typischerweise ihr Hauptaugenmerk darauf, das
Schlimmste zu verhindern, nämlich das Abgleiten in die Deflation. Die Geldpolitik wird dadurch systematisch expansiver als es
mechanistische Indikatoren wie der Deka-EZB-Kompass anzeigen können.
2.
Der stärkste negative Impuls auf den EZB-Kompass ging in den letzten zwei Monaten von den Konjunkturdaten aus.
Schon seit längerem haben wir darauf hingewiesen, dass sich die hohen Stimmungsindikatoren nicht in eine entsprechend
starke wirtschaftliche Belebung übersetzt haben. Insofern überrascht es uns nicht, dass Einkaufsmanagerindizes und Economic Sentiment nun nachgegeben haben. Es fällt uns aber weiterhin schwer, hieraus eindeutige Schlussfolgerungen zu ziehen, da ihre Niveaus auch jetzt nicht auf eine Verlangsamung des Wirtschaftswachstums hindeuten. Mit 0,3 % im Schlussquartal 2015 war dieses aber ohnehin bescheiden, sodass sich die Outputlücke nur im Schneckentempo einengt und die wirtschaftliche Unterauslastung weiterhin erheblichen Abwärtsdruck auf die Verbraucherpreise ausübt. Die deutlichsten Schleifspuren der schwächeren Weltwirtschaft zeigt bislang die Industrieproduktion. Sie fiel im Dezember um 1,0 % mom, und auch
ihr mittelfristiger Trend über sechs Monate, der in den EZB-Kompass einfließt, dürfte mittlerweile ein negatives Vorzeichen
aufweisen.
3.
Von der Kreditvergabe der Banken kamen in den vergangenen zwei Monaten widersprüchliche Signale. Auf einen be-
sorgniserregenden Einbruch im Dezember folgte eine weitgehende Erholung im Januar. Insofern haben sich Befürchtungen
über eine erneute Kreditklemme oder einen konjunkturell bedingten Rückgang der Kreditnachfrage zunächst nicht bewahrheitet. Mit einer Jahresrate von 0,8 % wachsen die Buchkredite an den Privatsektor jedoch nach wie vor erheblich langsamer, als man es in einer konjunkturellen Erholungsphase erwarten würde. Seit Jahren werden die Ratsmitglieder nicht müde zu
betonen, dass die zahlreichen unkonventionellen Maßnahmen der EZB auch dazu dienten, für möglichst günstige Kreditkonditionen zu sorgen. Dies dürfte ihr auch weiterhin ein wichtiges Anliegen sein. Bei der jetzt zu erwartenden erneuten Lockerung
dürften die mutmaßlichen Auswirkungen auf die Kreditvergabe daher ein wichtiges Kriterium für die Auswahl der geldpolitischen Instrumente darstellen.
Einkaufsmanagerindex (Composite)
Economic Sentiment
Outputlücke (abs. 12M-Veränderung)
Industrieproduktion (ann. 6-Mon.)
Buchkredite an priv. Sektor in % yoy
Aktuell
Vormonat
6M-Prognose
18M-Prognose
Feb 16
Jan 16
Aug 16
Aug 17
53,0
53,6
53,8
53,1
103,8
105,1
105,1
104,5
0,4
0,4
0,5
0,3
-0,5
-0,5
-1,3
-1,4
1,0
0,8
2,1
3,5
Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy
-1,7
-1,6
-1,9
1,9
Importpreise (Dt.) in % yoy
-5,0
-3,8
-2,1
2,5
Lohnkosten in % yoy
1,0
1,2
1,8
2,0
Inflationserwartungen Consensus
1,1
1,2
1,5
1,5
Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo)
3,7
2,3
3,7
3,7
23,6
180
24,9
180
27,6
180
34,2
180
Score EZB-Kompass
Kompassnadel auf X Grad
Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank
4.
Den deutlichen Rückgang der Inflation im Februar führen wir zu großen Teilen auf äußere Umstände zurück. In den vergangenen Monaten ist nicht nur der Preis von Rohöl, sondern auch der vieler anderer Rohstoffe kräftig zurückgegangen und
der Euro hat gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb spürbar aufgewertet. Beides hinterließ seine Spuren in den
Preisen auf vorgelagerten Produktionsstufen. Im Januar waren die Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern unverändert
rückläufig und bei den deutschen Importreisen hat sich der Abwärtstrend sogar beschleunigt. Auch wenn sich der Euro in
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den letzten Wochen wieder etwas abgeschwächt und die Rohstoffpreise sich ein wenig erholt haben, dürften diese Einflüsse
die Kerninflation der Verbraucherpreise noch für einige Zeit niedrig halten. Dazu passt, dass von Consensus Economics befragte Volkswirte ihre Inflationsprognosen für das Jahr 2016 auf nur noch 0,5 % reduziert haben. Und auch das dürfte noch
nicht das Ende der Fahnenstange gewesen sein. Wir gehen davon aus, dass der Mitarbeiterstab der EZB seine eigene Vorhersage noch ein wenig weiter nach unten revidieren wird. Größere Relevanz für die Geldpolitik besitzt jedoch der etwas längerfristige Inflationsausblick. Ihre Prognose für das Jahr 2017 haben die von Consensus Economics befragten Volkswirte bei 1,5 %
belassen, und auch die Preiserwartungen der Konsumenten stabilisierten sich auf niedrigem Niveau. Beides dürfte die EZB
ein Stückweit beruhigen, dass die Verankerung der Inflationserwartungen noch nicht verloren gegangen ist, und sie auch ermutigen, ihre eigenen Projektionen für die Inflation in den Jahren 2017 und 2018 nicht allzu tief anzusetzen. Aber selbst
dann dürften die erheblichen Abwärtsrisiken des Inflationsausblicks für die Mehrheit der Ratsmitglieder einen ausreichenden
Grund zum abermaligen Handeln darstellen.
5.
Während eine erneute Lockerung der Geldpolitik sehr naheliegend erscheint, haben sich die Mitglieder des EZB-Rats
bislang weitgehend bedeckt darüber gehalten, welche Instrumente sie hierfür einsetzen würden. Die größte Konsensfähigkeit dürfte eine erneute Senkung des bereits negativen Einlagensatzes besitzen. Nachdem Erfahrungen aus der Schweiz,
Dänemark und Schweden darauf hindeuten, dass moderat negative Geldmarktsätze nicht zu einem signifikanten Anstieg
der Bargeldhaltung führen, scheinen auch die Notenbanker der Eurozone ihre Vorstellungen über die absolute Untergrenze
der Zinsen tiefer anzusetzen als noch vor wenigen Monaten. Dies eröffnet den Spielraum, den Einlagensatz noch einmal um 10
oder 20 Basispunkte zu senken. Solange es dadurch nicht zu einer massiven Umschichtung in Bargeld kommt, besteht das
wichtigste Hindernis für eine solche Geldpolitik in ihren schädlichen Konsequenzen für die Bankenprofitabilität. EZBVizechef Constancio wies kürzlich darauf hin, dass man derartige Nebenwirkungen durch die Ausgestaltung des negativen Einlagensatzes abmildern könne, und Ratsmitglied Coeure betonte in der vergangenen Woche, dass die EZB mit Interesse beobachte, wie andere Notenbanken mit negativen Leitzinsen umgehen. Beide stellen dabei auf die Idee eines zweistufigen
Einlagensatzes ab, bei dem die EZB den unteren Eckzins des Geldmarktes noch aggressiver als bisher in negatives Terrain senken, den Banken aber zugleich erlauben würde, einen Großteil ihrer Überschussreserven zu einem höheren, wenn auch immer
noch negativen Satz zu parken. Man verspricht sich davon ein besseres Verhältnis von Nutzen und Kosten. Der stark negative Einlagensatz würde die betroffenen Banken unter Druck setzen, Überschussreserven abzubauen, wodurch das gesamte finanzielle Umfeld verbessert und insbesondere der Euro geschwächt werden könnten. Gleichzeitig würde die Verschonung eines Großteils der Überschussreserven verhindern, dass der gesamte Bankensektor einer übermäßigen Sondersteuer in Form eines stark negativen Einlagensatzes unterworfen wird.
6.
Wir halten diese Argumentation nur bedingt für zutreffend. Sicherlich würde ein zweistufiger Einlagensatz die Kosten für
das Halten von Überschussreserven reduzieren. Es bleibt aber der grundsätzliche Konflikt, dass die EZB die gewünschte Verringerung der Kreditzinsen nur erreichen kann, wenn entweder auch die Refinanzierungskosten der Banken oder aber
ihre Gewinnmargen sinken. Dies ist problematisch insbesondere für solche Banken, die nur geringe Überschussreserven halten, viele Kredite vergeben und diese in erster Linie durch Kundeneinlagen refinanzieren. Wenn sich deren Verzinsung partout
nicht unter null senken lässt, resultiert geldpolitisch initiierter Abwärtsdruck auf die Kreditzinsen in einer schlechteren Profitabilität dieser Banken. Die Folge dessen könnte sein, dass die Kreditzinsen zwar sinken, die Verfügbarkeit von Krediten sich
aber verschlechtert, indem nur noch die allerbesten Schuldner Finanzierung in der gewünschten Höhe erhalten. Eine wieder
zunehmende Segmentierung der Kreditmärkte wäre kontraproduktiv. Trotz aller Vorzüge eines gestaffelten Einlagensatzes fällt unsere Beurteilung daher gemischt aus.
7.
Einen weiteren potenziellen Ansatzpunkt, um die Geldpolitik der EZB zu lockern, bilden ihre Wertpapierkäufe. Seit Be-
ginn des Programms betont Präsident Draghi seine Flexibilität in Bezug auf Umfang, Dauer und Zusammensetzung. Allerdings hat seine Verlängerung bis mindestens März 2017, die die EZB im Dezember angekündigt hatte, die Märkte nicht gerade beeindruckt. Wenn sie den monetären Stimulus spürbar erhöhen will, wird sie mit ihren monatlichen Anleihekäufen
weit über das bisherige Niveau von 60 Mrd. Euro hinausgehen müssen. Wir rechnen mit einer Aufstockung um bis zu 20
Mrd. Euro. Allerdings setzt dies voraus, dass die EZB maßgebliche Änderungen an der Zusammensetzung des Programms
vornimmt. Dabei könnte sie zum Beispiel auch Anleihen nichtfinanzieller Unternehmen einbeziehen. Angesichts ihrer erhöhten Risikoprämien könnte dies ein durchaus wirkungsvoller Schritt sein. Möglicherweise trauen sich die EZB und die natio-
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nalen Zentralbanken dies aber auch gar nicht zu, weil sie ihre Expertise über Unternehmensanleihen für zu gering halten. Zudem ist die Liquidität dieses Marktes begrenzt und genau wie bei Covered Bonds könnte das Volumen der überhaupt durchführbaren Käufe mit der Zeit abnehmen. Es ist daher schwer vorherzusagen, ob die EZB bei der Ausweitung ihres Programms
auch auf Unternehmensanleihen zurückgreifen wird. Eine signifikante Aufstockung der Käufe ist ohnehin nur möglich, wenn
sie sich auch im Bereich von Staatsanleihen mehr Spielraum verschafft. Dazu müsste die EZB die Aufteilung ihrer Anleihekäufe auf die Mitgliedstaaten von ihrem Eigenkapitalschlüssel lösen. Wahrscheinlich wäre es tatsächlich wirkungsvoller,
wenn die EZB mehr Staatsanleihen der Peripherieländer statt der ohnehin teuren Bundesanleihen kauft. Einige Ratsmitglieder
könnten dies jedoch als weiteren Schritt in Richtung monetäre Staatsfinanzierung werten und deshalb dagegen votieren. Obwohl die EZB ihre bisherigen Erfahrungen mit der quantitativen Lockerung als Erfolg betrachtet, ist daher nicht sicher, ob sich
der Rat auf die Voraussetzungen für eine signifikante Aufstockung verständigen kann.
8.
Eine Alternative zu noch umfangreicheren Anleihekäufen wären langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit sehr lan-
gen Laufzeiten von mehreren Jahren. Dieses Instrument hat die EZB bereits in den Jahren 2011 und 2012 sowie später mit
Auflagen zur Kreditvergabe im Rahmen der TLTROs eingesetzt. Damit die Banken von einem solchen Angebot regen Gebrauch
machen, müssen die Konditionen allerdings entsprechend attraktiv sein. Refinanzierungsgeschäfte mit negativem Zinssatz
wären für die EZB durchaus möglich. Isoliert betrachtet legt sie dabei zwar Geld drauf. Gleichzeitig kommen durch diese Geschäfte jedoch auch zusätzliche Überschussreserven in Umlauf, die sich die EZB über den negativen Einlagensatz vergüten lässt.
Insgesamt macht sie bei Refinanzierungsgeschäften mit negativem Zinssatz also keinen Verlust. Wir halten dieses Instrument
für wirkungsvoller als eine weitere Senkung des Einlagensatzes. Es würde den Banken die Sicherheit geben, dass langfristige Refinanzierung zu günstigen Konditionen zur Verfügung stehen wird. Und selbst wenn sie diese Mittel letztlich nur nutzen, um andere, fällig werdende Verbindlichkeiten abzulösen, könnten derartige Langfristtender verhindern, dass sich das insgesamt schlechtere Finanzmarktumfeld auf die Kreditvergabe niederschlägt. Zudem hat dieses Instrument den Vorteil, dass es
mit sehr viel weniger technischen und politischen Hindernissen behaftet ist als eine Aufstockung der Wertpapierkäufe.
9.
Vermutlich wird die EZB erneut auf mehrere Instrumente gleichzeitig zurückgreifen, die sich nur schwerlich auf einer
gemeinsamen Skala messen lassen. Daher könnte selbst nach der Ratssitzung nicht ganz eindeutig sein, ob sie die herrschenden Markterwartungen übererfüllt oder eher enttäuscht hat. Auffällig ist auf jeden Fall, dass sich Draghi und seine Ratskollegen deutlich weniger bemüht haben, diese Markterwartungen zu beeinflussen, als im Vorfeld der Dezember-Sitzung. Öffentliche Auftritte waren seltener und die Worte mit mehr Vorsicht gewählt. Dies ist ein Indiz dafür, dass die Notenbanker ihre Beratungen am Donnerstag ohne einen vorgefertigten Plan über Art und Ausmaß der Lockerung beginnen werden.
Autor:
Kristian Tödtmann
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Datenhistorie EZB-Kompass
Jan 01
Feb 01
Mrz 01
Apr 01
Mai 01
Jun 01
Jul 01
Aug 01
Sep 01
Okt 01
Nov 01
Dez 01
71,2
66,7
58,9
54,7
51,9
50,3
44,8
40,4
35,4
30,2
27,1
26,6
Jan 05
Feb 05
Mrz 05
Apr 05
Mai 05
Jun 05
Jul 05
Aug 05
Sep 05
Okt 05
Nov 05
Dez 05
44,7
43,2
42,0
40,0
39,7
42,1
44,0
42,5
46,9
49,6
52,5
55,9
Jan 09
Feb 09
Mrz 09
Apr 09
Mai 09
Jun 09
Jul 09
Aug 09
Sep 09
Okt 09
Nov 09
Dez 09
10,3
7,3
5,3
4,2
3,6
3,5
4,0
5,7
6,5
9,7
14,8
21,7
Jan 13
Feb 13
Mrz 13
Apr 13
Mai 13
Jun 13
Jul 13
Aug 13
Sep 13
Okt 13
Nov 13
Dez 13
25,3
21,9
21,0
18,2
19,2
20,3
22,1
25,0
25,7
25,7
25,1
26,3
Jan 02
Feb 02
Mrz 02
Apr 02
Mai 02
Jun 02
Jul 02
Aug 02
Sep 02
Okt 02
Nov 02
Dez 02
28,5
28,3
29,4
32,0
32,0
31,4
31,7
31,2
31,0
32,7
32,0
29,7
Jan 06
Feb 06
Mrz 06
Apr 06
Mai 06
Jun 06
Jul 06
Aug 06
Sep 06
Okt 06
Nov 06
Dez 06
58,5
61,6
63,1
66,9
71,1
72,0
72,6
72,8
71,6
71,2
70,9
69,9
Jan 10
Feb 10
Mrz 10
Apr 10
Mai 10
Jun 10
Jul 10
Aug 10
Sep 10
Okt 10
Nov 10
Dez 10
27,4
31,8
39,1
47,8
50,4
52,2
53,8
54,3
53,8
53,8
55,5
57,4
Jan 14
Feb 14
Mrz 14
Apr 14
Mai 14
Jun 14
Jul 14
Aug 14
Sep 14
Okt 14
Nov 14
Dez 14
28,1
27,0
26,6
27,6
27,3
26,4
26,9
24,5
23,8
23,9
23,2
22,4
Jan 03
Feb 03
Mrz 03
Apr 03
Mai 03
Jun 03
Jul 03
Aug 03
Sep 03
Okt 03
Nov 03
Dez 03
29,5
30,0
28,4
26,6
23,5
21,1
21,4
22,8
24,8
26,8
31,2
32,0
Jan 07
Feb 07
Mrz 07
Apr 07
Mai 07
Jun 07
Jul 07
Aug 07
Sep 07
Okt 07
Nov 07
Dez 07
67,4
65,8
65,9
64,8
64,8
67,0
65,7
67,3
65,7
65,6
66,1
65,8
Jan 11
Feb 11
Mrz 11
Apr 11
Mai 11
Jun 11
Jul 11
Aug 11
Sep 11
Okt 11
Nov 11
Dez 11
62,4
66,2
67,7
66,3
62,9
58,2
54,6
51,1
45,6
42,4
39,9
38,0
Jan 15
Feb 15
Mrz 15
Apr 15
Mai 15
Jun 15
Jul 15
Aug 15
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Okt 15
Nov 15
Dez 15
21,9
24,6
27,2
29,2
30,0
30,2
29,9
28,1
26,3
25,8
26,4
26,6
Jan 04
Feb 04
Mrz 04
Apr 04
Mai 04
Jun 04
Jul 04
Aug 04
Sep 04
Okt 04
Nov 04
Dez 04
34,2
36,3
37,2
41,0
45,2
46,4
48,9
47,2
46,3
47,3
45,8
43,8
Jan 08
Feb 08
Mrz 08
Apr 08
Mai 08
Jun 08
Jul 08
Aug 08
Sep 08
Okt 08
Nov 08
Dez 08
65,2
65,4
64,1
62,1
61,3
58,9
55,0
50,6
46,0
38,6
25,8
15,1
Jan 12
Feb 12
Mrz 12
Apr 12
Mai 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12
Sep 12
Okt 12
Nov 12
Dez 12
35,1
32,2
31,7
29,8
27,5
24,5
23,1
25,5
26,9
28,4
28,2
27,8
Jan 16
Feb 16
24,9
23,6
Quelle: DekaBank

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