N・フィールド（6077、東証 1 部）

企業レポート
2016 年 02 月 18 日
Ｎ・フィールド（6077、東証 1 部）
サービス業／ユニバース銘柄
永田昌寿
全国展開の加速に伴う先行投資負担が重くなるが、潜在的な成長力に変化はないと考える
レーティング
フェアバリュー
リスク
前回
今回
A
A
3,000 円
2,500 円
HR
HR
株価(2/17)
発行済株式数
時価総額
株式売買代金（25 日平均）
16.12 期予想 PER
17.12 期予想 PER
15.12 期実績 PBR
16.12 期予想 PBR
15.12 期実績 ROE
16.12 期予想 ROE
16.12 期予想配当利回り
15.12 期自己資本比率
フェアバリューを引き下げるが、レーティングは A を継続する
 16.12 期は 46 都道府県に進出を完了予定で先行投資負担が重い
 創業者の野口社長、古郷副社長が退任で新経営体制に移行へ

807 円
13,175 千株
106 億円
0.99 億円
25.3 倍
8.9 倍
6.2 倍
5.0 倍
15.5%
19.7%
1.0%
68.8%
事業内容
国内では数少ない全国展開する精神疾患特化型
の訪問看護事業者である。訪問介護事業所を 1
施設運営するほか、精神疾患患者用の住宅提供
を目的に賃貸事業も行う。
当経済研究所では、今後の業績予想を見直して、フェアバリューを引
き下げる。先行投資に伴う利益成長拡大ペースの鈍化に加え、社長と副
社長の退任のニュースが重なって、株価は 2015 年末終値から約 37％下
落した。だが、在宅療養へのシフトという政策に沿って、受け皿となる
訪問看護事業の中長期的な成長力は大きいと判断している。
15.12 期単独決算は、前期比 43.9％増収、同 12.1％営業増益となり、
利益率の悪化から増益率が鈍化した（2 月 8 日発表）。会社計画に対して、
売上高が 1.22 億円未達、営業利益は 0.95 億円下ぶれた。全国 46 都道府
県（沖縄を除く）での拠点設置を 16.12 期上期までに終える計画を策定
して、新規開設拠点や看護師の採用数を同計画以上に積み増したためで
ある。新規開設拠点 34 カ所のうち、ドミナント圏外の 11 カ所は既存拠
点から患者の引き継ぎがなく、合計 0.82 億円の赤字寄与となった。
売上・営業利益構成比(15.12 期)
売上
-%
開示なし
営業利益
-%
16.12 期通期業績は、上期（1-6 月）までに全国に拠点設置を終えるこ
とで先行投資が重くなる見通し。新規拠点開設は 60 カ所を予定するが、
会社計画では 36 カ所はドミナント圏外となり、年間で約 3 億円の赤字と
なる見込み。看護師は 15.12 期末 452 人から同期末までに 260 人（15.12
期比 2 倍）増やす計画である。当経済研究所では、会社計画水準まで売
上高を上げ、利益予想を下方修正する。看護師の増員ペース拡大で増収
率が上がるが、訪問効率の悪化に伴う看護師１人の粗利益額の低下を反
映した。地方区への投資拡大の一方、東京都下では新規患者の受入れが
約 4 カ月待ちとなる不均衡状態が一時的に生じていると認識する。
2 月 8 日の決算発表と同時に、創業者の野口社長、古郷副社長の退任
を発表した。2 月 17 日の決算説明会における野口社長は、創業当時に目
指していた全都道府県への進出が視野に入り、次代の経営陣に後の経営
を任せることにしたと解説した。新規拠点開設に比例して経営規模も拡
大することから、新経営体制下でスムーズに業務遂行できるかが鍵とな
ろう。会社側からは 46 都道府県に拠点開設後の展開として、市場規模が
大きい首都圏に拠点開設を集中する方針が示されており、当経済研究所
では経営体制のスムーズな移行を前提とするが、17.12 期以降について、
利益拡大ペースが上がる可能性が高いと考える。
決算期
売上高
単独
(百万円)
14.12
15.12
16.12 予
前期比
営業利益
(%)
3,023
4,351
60.2
43.9
今回
6,700
前回
6,200
(百万円)
前期比
経常利益
(%)
459
515
125.0
12.1
54.0
770
49.5
40.3
1,100
93.0
(百万円)
443
486
前期比
(%)
純利益
(百万円)
148.9
9.6
231
264
770
58.4
1,100
103.7
前期比
(%)
修正EPS
1株配当
(円)
(円)
22.2
14.3
17.9
20.1
0
5
420
59.1
31.9
8
600
114.3
45.5
15
会社予想
今回
6,709
54.2
766
48.7
764
57.2
419
58.7
31.7
5
17.12 予
今回
10,000
49.3
2,000
159.7
2,000
159.7
1,200
185.7
91.1
22
前回
9,200
48.4
2,800
154.5
2,800
154.5
1,600
166.7
121.4
30
今回
13,000
30.0
2,900
45.0
2,900
45.0
1,750
45.8
132.8
30
18.12 予
(注)当経済研究所の配当予想は、実績配当性向に基づいている
この資料の最終ページにお客様にご確認いただきたい重要な注意事項を記載しております。必ずご確認ください。
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いちよし経済研究所
バリュエーションの根拠及びリスク要因
バリュエーションの根拠
フェアバリューは、DCF(ディスカウントキャッシュフロー)法を用い、2,500 円と算出
した。算出に当たっては、いちよし経済研究所の 2016.12 期から 2020.12 期までの
業績予想とその後の予想継続価値に基づいた FCF(フリーキャッシュフロー)、
WACC(加重平均資本コスト、8.4%)を使用した。
（図表1）フリー・キャッシュフロー・バリュエーション
決算期
NOPAT(税引後営業利益）
減価償却費
設備投資
運転資本の増減
ＦＣＦ（フリーキャッシュフロー）
2020/12予
3,050
220
-500
-400
2,370
1,583
継続価値
3,538
300
-300
0
42,102
28,125
(+)事業価値（＝現在価値合計）
(+)金融資産
32,831
419
(-)有利子負債
(=)株主価値
負債コスト（税引後）
8.4%
8.5%
0.5%
162
33,088
13,175
ＦＣＦ永久成長率
0.0%
フェアバリュー（円） ≒
現在価値
2016/12予
470
90
-120
-355
85
78
（単位：百万円）
WACC(加重平均資本コスト）
期待収益率
2017/12予
1,220
130
-130
-520
700
596
2018/12予
1,769
150
-130
-470
1,319
1,035
2019/12予
2,257
206
-130
-380
1,953
1,414
発行済株式数（千株）
2,500
（出所）いちよし経済研究所
想定される主なリスク要因
(1) 人材に伴うリスク
精神疾患患者に対して訪問看護を展開するには、事業所及び営業所数に見合
った看護師など専門スタッフを採用する必要がある。同社の規模が拡大する
につれて、精神科に勤務経験のある看護師の募集を続けることには限界があ
ると考えられる。そのために、精神科が初めての看護師に対して、OJT 等を通
じた教育・研修を行って育成する必要がある。今後、訪問看護に必要なスキ
ルを持つ看護師の採用、育成が困難となる場合に加え、何らかの事情で離職
率が上昇する場合には、同社の業績動向に悪影響を及ぼす可能性がある。
(2) 法規制のリスク
同社は、「医療保険制度」(2 年毎に改定)と「介護保険制度」(3 年毎に改定)
に基づく訪問看護を事業としている。また、訪問看護事業の運営には、介護
保険法に基づく「指定居宅サービス事業者」(6 年毎の更新)に加え、医療保険
適用には健康保険法に基づく「指定訪問看護事業者」
（同）の指定を受ける必
要がある。同社の利用者の大半が自立支援医療（公費負担医療）の提供を受
けている。これらの制度、法令が同社にとって不利な変更がなされた場合、
同社の業績及び経営に悪影響を与える可能性がある。
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いちよし経済研究所
（図表 2）単独損益計算書
決算期
売上高
売上原価
同率
（労務費）
同率
（経費）
同率
うち地代家賃
売上総利益
(利益率）
販売費及び一般管理費
(売上比）
営業利益
(利益率）
経常利益
(利益率）
特別利益
特別損失
税引前当期純利益
法人税等
当期純利益
(利益率）
設備投資
減価償却費
EBIT DA
発行済株式数(千株）
EPS(円）
DPS (円）
BPS (円）
（単位：百万円）
2013/12 2014/12
実績
実績
1,887
3,023
1,197
1,979
63.4%
65.5%
(861) (1,417)
2015/12
実績
4,351
2,965
68.1%
(2,129)
2016/12
2017/12
予想
伸率
予想
伸率
6,700 +54.0% 10,000 +49.3%
4,730
6,600
70.6%
66.0%
(3,400)
(4,700)
2018/12
予想
伸率
13,000 +30.0%
8,400
64.6%
(5,900)
45.6%
46.9%
48.9%
50.7%
47.0%
45.4%
(336)
(562)
(835)
(1,330)
(1,900)
(2,500)
17.8%
18.6%
19.2%
19.9%
19.0%
19.2%
160
265
388
630
970
1,250
690
36.6%
485
25.7%
204
10.8%
178
9.4%
0
3
174
-14
189
10.0%
50
42
246
1,280
19.3
0.0
64.8
1,044
34.5%
584
19.3%
459
15.2%
443
14.7%
0
3
440
209
231
7.6%
673
67
526
13,175
17.9
0.0
109.6
1,386
31.9%
870
20.0%
515
11.8%
486
11.2%
0
0
486
222
264
6.1%
58
71
586
13,175
20.0
5.0
129.6
1,970
29.4%
330
1,200
17.9%
770 +49.5%
11.5%
770 +58.4%
11.5%
0
0
770
350
420 +59.1%
6.3%
120
90
860
13,175
31.9
8.0
161.5
3,400
34.0%
1,400
200
14.0%
2,000 +159.7%
20.0%
2,000 +159.7%
20.0%
0
0
2,000
800
1,200 +185.7%
12.0%
130
130
2,130
13,175
91.1
22.0
252.6
4,600
35.4%
1,700
13.1%
2,900 +45.0%
22.3%
2,900 +45.0%
22.3%
0
0
2,900
1,150
1,750 +45.8%
13.5%
130
150
3,050
13,175
132.8
30.0
385.4
（注 1）2014 年 4 月 30 日を基準日に株式分割１株→5 株を実施しており、EPS、BPS は遡及修正している
（注 2）2014 年 10 月 23 日を基準日に株式分割 1 株→2 株を実施しており、EPS、BPS を遡及修正している
（出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所
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いちよし経済研究所
（図表 3）単独貸借対照表
決算期
流動資産
手元流動性
売上債権
前払費用
その他
固定資産
有形固定資産
無形固定資産
投資その他資産
資産合計
流動負債
未払金・未払費用
短期借入金等
リース債務
その他
固定負債
長期借入金等
リース債務
その他
純資産
株主資本
（資本金）
（資本剰余金）
（利益剰余金）
評価・換算差額
新株予約権
資本・負債合計
（期末有利子負債残高）
(主要指標）
ROE(% )
ROA(% )
売上高営業利益率(% )
総資産回転率（回）
自己資本比率(% )
（単位：百万円）
2013/12 2014/12
実績
実績
711
1,132
228
379
395
682
27
43
61
28
398
1,067
248
860
67
68
82
138
2015/12
実績
1,423
419
916
59
29
1,060
815
89
156
2016/12
2017/12
予想
伸率
予想
伸率
1,900 +33.5%
3,250 +71.1%
370
960
1,400
2,100
90
130
40
60
1,200 +13.2%
1,350 +12.5%
900
900
100
100
200
350
2018/12
予想
伸率
5,210 +60.3%
2,230
2,730
170
80
1,440 +6.7%
900
120
420
1,109
238
134
0
0
104
43
0
41
2
828
828
(537)
(507)
(-216)
0
0
2,200
454
208
15
18
213
300
256
29
15
1,445
1,443
(724)
(699)
(15)
0
2
2,484
587
280
16
14
254
186
146
13
30
1,709
1,707
(729)
(699)
(278)
0
2
3,100 +24.8%
822 +40.0%
440
0
0
382
150 -19.4%
100
0
50
2,128 +24.5%
2,126
(729)
(699)
(698)
0
2
4,600 +48.4%
1,192 +45.0%
660
0
0
532
80 -46.7%
0
0
80
3,328 +56.4%
3,326
(729)
(699)
(1,898)
0
2
6,650 +44.6%
1,472 +23.5%
860
0
0
612
100 25.0%
0
0
100
5,078 +52.6%
5,076
(729)
(699)
(3,648)
0
2
1,109
(0)
2,200
(271)
2,484
(162)
3,100 +24.8%
(100)
4,600 +48.4%
(0)
6,650 +44.6%
(0)
44.2%
5.2%
10.8%
1.92
74.7%
20.3%
27.7%
15.2%
1.83
65.6%
16.8%
22.0%
11.8%
1.86
68.8%
21.9%
27.6%
11.5%
2.40
68.6%
44.0%
51.9%
20.0%
2.60
72.3%
41.6%
51.6%
22.3%
2.31
76.4%
（出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所
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いちよし経済研究所
（図表 4）単独四半期損益計算書
決算期
売上高
（前年同期比）
売上原価
売上総利益
（売上比）
販売費及び一般管理費
（売上比）
営業利益
（前年同期比）
（売上営業利益率）
経常利益
（前年同期比）
（売上経常利益率）
四半期純利益
（前年同期比）
（売上純利益率）
【重要経営指標】
看護師
増減
患者数
増減
拠点数
増加数
（事業所）
増加数
（営業所）
増加数
（単位：百万円、人、箇所）
2015/12
2016/12
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q予
2Q予
3Q予
4Q予下期予通期予
通期
上期
1-3月
4-6月
7-9月 10-12月
1-12月
1-3月
4-6月
1-6月
7-9月 10-12月
7-12月 1-12月
901
1,004
1,145 1,301
4,351
1,310
1,550
2,860
1,780
2,060
3,840
6,700
+51.1% +45.5% +41.5% +40.2% +43.9% +45.4% +54.4% +48.2% +55.5% +58.3% +57.0% +54.0%
636
691
801
837
2,965
940
1,120
2,060
1,310
1,360
2,670
4,730
264
313
344
464
1,386
370
430
800
470
700
1,170
1,970
29.3%
31.2%
30.0%
35.7%
31.9%
28.2%
27.7%
28.0%
26.4%
34.0%
30.5%
235
239
206
190
870
320
370
690
250
260
510
1,200
26.1%
23.8%
18.0%
14.6%
20.0%
24.4%
23.9%
24.1%
14.0%
12.6%
13.3%
17.9%
28
76
-40.5% +31.0%
138
273
515
50
60
-5.5% +32.5% +12.1% +78.6% -21.1%
12.1%
7.6%
27
-41.7%
46
-17.9%
3.0%
4.6%
1
-89.5%
12
-50.0%
0.1%
1.2%
6.7%
13.4%
6.1%
0.0%
1.3%
0.7%
6.7%
13.6%
339
+20
4,024
+224
80
+15
(47)
+8
(33)
+7
407
+88
439
+120
452
+133
720
+268
5,521
-
700
+248
4,976
592
+140
6,071
+550
130
+31
(96)
+29
(34)
+2
690
+238
4,483
452
+133
5,521
+1,718
99
+34
(67)
+28
(32)
+6
12.1%
+683
88
+23
(54)
+15
(34)
+8
21.0%
21.1%
11.8%
3.8%
3.8%
12.4%
21.4%
17.2%
11.5%
486
50
60
110
220
440
660
770
+9.6% +85.2% +30.4% +50.7% +58.3% +60.6% +59.8% +58.4%
11.2%
3.8%
77
174
264
+4.1% +43.8% +14.3%
+952 +1,721
92
99
+27
+34
(60)
(67)
+21
+28
(32)
(32)
+6
+6
3.9%
110
220
440
660
770
+5.8% +59.4% +61.2% +60.6% +49.5%
3.1%
139
274
0.0% +36.3%
29.4%
3.9%
3.8%
12.4%
21.4%
17.2%
11.5%
0
20
20
120
280
400
420
- +66.7% +53.8% +55.8% +60.9% +59.4% +59.1%
6,821
+1,300
159
+60
(100)
+33
(59)
+27
10.4%
7,521
8,500
+2,000
159
60.0
(100)
+33
(59)
+27
+2,979
159
+60
(100)
+33
(59)
+27
-
6.3%
720
+268
8,500
+2,979
159
+60
(100)
+33
(59)
+27
（注）重要指標の増減は直近年度末からの変化を示す
（出所）決算短信、決算説明資料、予想はいちよし経済研究所
（図表 5）単独キャッシュフロー計算書
決算期
当期利益
減価償却費
必要運転資本増減
売上債権増減
未払金増減
棚卸資産増減
その他
営業活動キャッシュフロー
有形・無形固定資産取得
その他
投資活動キャッシュフロー
有利子負債増減
リース債務返済よる支出
株式発行による収入
配当支払い
その他
財務活動キャッシュフロー
現金及び現金同等物増減額
現金及び現金同等物期末残高
（単位：百万円）
2013/12
実績
189
42
-100
-146
46
0
-13
118
-45
58
13
-651
-20
610
0
0
-60
71
228
2014/12
実績
231
67
-219
-287
68
0
138
217
-620
-75
-695
271
-20
366
0
12
629
151
379
2015/12
実績
264
71
-151
-233
82
0
86
270
-58
-15
-73
-108
-19
0
0
-29
-156
40
419
2016/12
予想
420
90
-355
-484
160
-31
137
292
-120
-80
-200
-62
-13
0
-66
0
-141
-49
370
2017/12
予想
1,200
130
-520
-700
220
-40
215
1,025
-130
-100
-230
-100
0
0
-105
0
-205
590
960
2018/12
予想
1,750
150
-470
-630
200
-40
360
1,790
-130
-100
-230
0
0
0
-290
0
-290
1,270
2,230
（出所）決算短信、予想はいちよし経済研究所
この資料の最終ページにお客様にご確認いただきたい重要な注意事項を記載しております。必ずご確認ください。
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Ｎ・フィールド（6077、東証 1 部）
いちよし経済研究所
『レポート表記上の注記事項』
会社予想以外の予想はいちよし経済研究所。本文および図表での前期比は、注記なき場合は増減率。
四半期の数字は注記なき場合は当経済研究所推計。
図表における前期比の数字は原則として百万円未満を切り捨てて算出しているため、決算短信に表示される数
字と若干異なる場合があります。
株式分割があった場合はフェアバリューも遡及修正を行います。
公募増資等があった場合のEPSは期間按分した修正EPSとします。
1株あたり配当については、株式分割等があっても遡及修正を行いません。
ユニバース銘柄は原則として定期的にフォローする銘柄を指します。
業績表の前回予想の前期比(%)は前回予想に基づく伸び率を表示しています。
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『金融商品取引法に基づく表示事項』
○本資料をお客様にご提供する金融商品取引業者名等
商号等：いちよし証券株式会社
金融商品取引業者関東財務局長 (金商) 第２４号
加入協会：日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会
○手数料等およびリスクについて
株式等（ETF、ETN、REIT を含む）の売買取引には、約定代金に対して最大 1.4040％（最低手数料 3,240 円）（税
込み）の委託手数料をいただくこととなります。株式等は価格の変動等により、損失が生じるおそれがありま
す。外国株式は為替相場の変動等により損失が生じるおそれがあります。
『アナリスト証明』
私、永田昌寿は本レポートに記載された見解が私個人の見解を正確に反映していることを表明します。また、
このレポートの執筆にあたり、第三者からの強要・示唆・依頼等、いかなる圧力も受けておりません。私は本レ
ポートを執筆することにより特別の報酬を得ることはありません。また、私及び私の家族は本レポートの対象企
業の有価証券を保有しておりません。
『いちよし証券及びいちよし経済研究所の免責事項』
○この資料は、いちよし証券より対価を受け、公表されたデータ等に基づいて作成されたものですが、過去から
将来にわたって、その正確性、完全性を保証するものではありません。投資の参考となる情報の提供を目的と
したものですので、銘柄の選択、投資時期等の投資に関する最終決定は投資家ご自身の判断でお願い致します。
○有価証券投資は株価の変動により、または発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化
等により、損失が生じるおそれがあります。投資によって発生する損益はすべて投資家の皆様へ帰属します。
○記載された見解等の内容はすべて作成時点でのものであり、今後予告なく変更されることがあります。金融商
品取引所や証券金融会社が行う信用取引等に関する規制措置等は、新規に追加および解除されても表示するこ
とができません。
○いちよし証券又はいちよし経済研究所及びいちよし証券の関係会社は、この資料に記載された銘柄の有価証券
を保有又は売買する場合、及びこの資料に記載された企業に対し投資銀行業務を行う場合があります。
○この資料は、いちよし証券又はいちよし経済研究所及びいちよし証券の関係会社から、直接提供するという方
法でのみ配付しております。また著作権はいちよし証券に帰属しています。未許可での使用、複製の作成や発
表を禁じます。
『いちよし経済研究所のレーティングシステム』
○レーティング（フェアバリューに対するレポートに記載した株価との乖離率）
20％超割安→A（買い）、20％割安∼20％割高→B（中立）、20％超割高→C（売り）。
「中止」はレーティングを失効させる場合、「保留」は一時的にレーティングを停止する場合に用います。
※その他の指標
リスク（財務・業績変動リスク、経営者リスク等を考慮したリスクの総合判断）
ローリスク→LR、ミドルリスク→MR、ハイリスク→HR。
アナリストの判断によりレーティングを付与している銘柄をレーティング「中止」あるいは「保留」とするこ
とがあります。
Ｎ・フィールド(6077)はいちよし証券の主幹事銘柄です。
お問い合わせの際は最寄の取引部支店までご連絡ください。
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