金融テーマ解説 - マネックス証券

金融テーマ解説
Financial Market Update
2016/02/12
チーフ・アナリスト
大槻奈那
金融システムのリスクを検証：その１：エネルギー関連与信
ネガティブなニュースフローは予想されるが、全体影響は限定的
足元で金融機関への市場の懸念が拡大している。年初来、世界の 29 行の上場大手銀行（Global
Systemically Important Banks）の株価は平均で 26％下落した（図 1）。金額にして 60 兆円以上の
時価総額が失われた計算である。
過去の金融危機時と同様、この動きは、クレジット・スプレッドの拡大と連動している（図 2）
。特に、
足元で利益への不安感が広がっているドイチェバンク（独）
、ウニクレジット（伊）、クレディスイス
（スイス）など欧州の金融機関の株価は、クレジット評価以上に悪化している。
図2：株価下落幅と信用力劣化の関係（2016/2/10時点）
図1：G-SIBsの年初来株価騰落率（%）
ス
タ
チ
ャ
ン
ア
グ
リ
コ
ル
サ
ン
タ
ン
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ー
ル
ス
テ
ー
ト
CDS拡大幅（bp） →
ウノ
中
中ェル
国ルデ中国
農スィ国工
ア銀商
業
0
F
バ
ー
ク
レ
イ
ズ
JPM
BONY
HSBC
モ
バ
ンみルシ
カずステ
メほタィ
BBVA
GS
ING
RBC
ソ
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ジ
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BNP
UBS
ド
イ
チ
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SMFG
ク
レ
デ
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ス
イ
ス
MUFG
-
ウ
ニ
ク
レ
ジ
ッ
ト
-5
-5.0
株 -10
価
下 -15
落
率 -20
（
-10.0
-12.4
-12.4
-15.0
-20.0
-25.0
20.0
40.0
（米）
80.0
信用力悪化＞株価下落度合
ノルディア（ノル
ウェー）
ウェルスファーゴ
60.0
HSBC（英）
JPM（米）
-25
RBS （英）
スタンダードチャー
タード
-30
バークレイズ（英）（英）
-35
-31.6
-31.8
-33.5-33.8
-32.5
-35.5-35.3
-35.0
-45.0
）
-25.3
-26.0
-27.4
-28.5
-29.5
-29.3
-31.4
-30.0
-40.0
%
-15.0
-16.8
-18.3 -16.8
-19.3
-20.1
-21.4 -21.1
-22.2 -21.6
-
-40
-45
-39.7-39.7
-43.2
-50
クレディスイス
ドイチェ（独）
ウニクレジット（伊）
-50.0
（出所：Bloombergデータよりマネックス証券作成）
（出所：Bloombergデータよりマネックス証券作成）
現状の世界の大手行の財務力分析：過去のどんな危機の時より安心
では、G-SIBs の財務力は現状どこまで脆弱なのか。図 3 にあるように、資本比率は中央値で 11.1％
（最後の年度末決算基準、経過措置ベース）と高く、不良債権比率も中央値で 2.2％と低い。なお、
G-SIBs の所要普通株式等 Tier1 比率（CET1 比率）は、2016 年度から段階的に引き上げられ、2019
年には、銀行の規模と業務によって、8.0％～9.5％となっている。欧州では健全性が相対的に低めの
銀行が多いものの、それでも、資本比率については、全行で最低値を 1 ポイント以上上回っており、
08 年の世界金融危機当時と比べても格段に改善している。
-1Copyright (C) 2016 Monex, Inc. All rights reserved.
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図3：世界の大手行（G-SIBs）の財務力比較
時価総額格付（S&P) CET1資本不良債権比
(百万USD)
比率
率
預貸率
健全性指
標が平均
点以下の
項目数
ROA
健全性関連の指標
英
英
英
英
欄
中央値 (%)
HSBC
RBS
バークレイズ
スタチャン
ING
ノルディア
UBS
11.1
平均利鞘
経費率
利益率
2.2
126,223 A
39,346 BBB38,818 BBB
19,400 A42,905 Aノルウェイ
39,642 AAスイス
57,211 BBB+
スイス
クレディスイス
27,018 BBB+
独
ドイチェ
22,301 BBB+
西
サンタンデール
57,861 A仏
BNP
55,888 A+
仏
ソシエテジェネラル
28,568 A
仏
アグリコル
24,437 A
伊
ウニクレジット
20,887 BBB米
ウェルスF
235,828 A
米
JPM
204,376 A米
バンカメ
124,742 BBB+
米
シティ
111,444 BBB+
米
GS
65,568 BBB+
米
モルスタ
43,952 BBB+
米
BONY
36,679 A
米
ステート
21,679 A
日
MUFG
56,965 A
日
SMFG
37,126 A日
みずほ
35,305 A（出所：各行資料、Bloombergデータよりマネックス証券作成）
… 中央値よりやや悪い（格付はＡ-以下）
…中央値より悪い
74.1
0.4
1.5
貸出金伸び率
成長性
62.9
4.2
2
4
4
3
3
1
2
2
3
3
3
3
2
4
2
3
1
1
1
1
1
2
多岐にわたる懸念材料 - 今回は原因の特定が難しい
では、金融システムは、今後どの程度のストレスに対応できるのだろうか。現在、世界の金融システ
ムに対する懸念要因として実に様々なことが議論されているが、その主なものとしては、1）エネル
ギー関連与信、2）欧州の金融機関の収益低下（日欧ではマイナス金利による本業収益の低下）、3）
新興国の信用力、4）これらを受けた規制資本への影響、特に足元ではハイブリッド債券（AT1 =
Additional Tier 1 債、劣後債など）の利払い停止懸念、などが挙げられる。
今回の市場の動揺は、過去の危機に比べて、その要因を一つに特定することは難しい。このため、市
場が不安心理から脱するためには、これらの一つ一つを検証していくことが重要である。まず今回は、
リスクの波及が読みにくい１）のエネルギー関連のリスクを検証する。
エネルギー関連与信では、クレジットサイドでネガティブニュースが続いている
1月末から今週にかけ、エネルギー与信に関連する格付け見直しの発表が相次いだ。
ムーディーズは1月21～22日、世界で175社のエネルギー関連企業の格付けを引き下げる方向で見直
すと発表した。3月までに大半の結論を出すとしている。大幅な格下げがあれば、財務制限条項（コ
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ベナンツ）などによっては、プロジェクト融資の支払い金利が上昇する可能性もある。また、エネル
ギー与信に対する銀行のリスクウェイトが上昇する場合もあるため、次回の借り換えが困難になると
いう懸念もある。
続いて2月9日には、S&Pが、米国でエネルギー与信の比率が高い地銀4行（BOK Financial Corp.,
Comerica Inc., Cullen/Frost Bankers Inc., Texas Capital Bancshares）を格下げした。しかも、格
付けの見通しは全行について「ネガティブ」とされている。
一般に格付けは遅行指数となる傾向がある。しかし、格付けが一定以下に下落してくると、それを見
た金融機関や債券投資家が資金を提供できなくなるため、格下げが次の格下げを招くという悪循環に
陥ることがある。特に、情報が限られる疑心暗鬼の市場ではその傾向が強い。
当面最大のリスクは、開示の遅れによる市場の「アンカリング効果」
エネルギー関連与信については、現状金融機関の開示がまちまちで、しかも、どの程度のストレスで
どの程度の損失が発生するのかについてはあまり開示がない。今後銀行からの開示が進む可能性はあ
るものの、それより先に、巨額な損失額の予想などが市場に飛び交うと、市場はその数字にとらわれ
てしまい、その後小さ目の数字が出ても納得しないことが多い。先に提示された数字がその後の理解
をゆがめるという、代表的な認知バイアスの一つ、
「アンカリング効果」である。今後の開示のプロ
セス、格下げの範囲等をみるまでは不透明感が払しょくしにくいだろう。
エネルギー関連与信の現状：一時期の原油価格上昇で大きく拡大、償還額増加へ
エネルギー関連与信は、一時期の原油価格の上昇を受け急成長してきた。例えば米国のエネルギー関
連の社債残高は、06年から15年にかけての10年で4.2倍に拡大、金額で、6,000億ドル以上増加した（図
4）。特に、原油価格が概ね80ドルから100ドルのレンジの頃に大きく貸出が増加していることがわか
る（図5）
。
-3Copyright (C) 2016 Monex, Inc. All rights reserved.
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図4：米国エネルギー関連債券残高vs原油価格の推移
（10億ドル）
エネルギー関連債券残高（左軸）
WTI原油先物価格（右軸）
1,000
（ドル）
160
900
140
800
120
700
100
600
500
80
400
60
300
40
200
20
100
0
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
（出所）BISデータよりマネックス証券作成
図5：米国エネルギー関連債券増加幅ｖｓ原油価格
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
-20
米エネルギー関連社債の対前年増加額（10億ドル）
原油価格（WTI, 1バレル当りUSD）
（出所）BISデータよりマネックス証券作成
しかも、各業者の負債比率の上昇も影響している点も懸念される（図6）。とりわけ新興国では、ド
ルの金利上昇もあり、収入と借入の通貨のミスマッチがあれば、米ドルの上昇もマイナスに働く（新
興国リスクについては、別途リポートする）。
-4Copyright (C) 2016 Monex, Inc. All rights reserved.
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図6　エネルギーセクター企業の負債比率（総資産対比、％）
35.00
31.44
2006
30.00
2013
25.00
21.31
19.05
20.00
16.71
15.00
14.66
15.06
10.00
5.00
0.00
米大規模業者
米その他
新興国
（出所）BISデータよりマネックス証券作成
これらのことから、今後、エネルギー与信の満期時の借り換えは厳しくなると思われる。図7の通り、
新興国のエネルギー与信は、来年以降毎年4兆円以上満期を迎えるとみられるため、前述の格付けの
動きは重要になってくる。
図7：新興国向けエネルギー関連債券の満期スケジュール　（10億ＵＳＤ）
45
40
40
37
40
35
30
25
23
24
2015
2016
24
20
15
10
5
0
2017
2018
2019
2020
（出所）BISデータよりマネックス証券作成
但し、大手行への影響は限定的。短期的に実体経済に大きく波及するほどの規模ではない
しかし、エネルギー与信の問題は、実体経済に危機をもたらすほどの規模ではないと考えている。
G-SIBs では、与信全体に対するエネルギー関連与信額の割合は、2～5％程度となっている。今週 S&P
に格下げされた米地銀では、10％を超える銀行もあったのに比べると（BoK Financial, Cullen/Frost,
-5Copyright (C) 2016 Monex, Inc. All rights reserved.
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Hancock Holding など）
、コントロール可能なレベルであろう。プロジェクトによっては、価格の下
落についてある程度ヘッジも行われている模様である。米大手銀各行は、1 バレル 30 ドル程度が一
定期間以上続いたとしても、与信費用は 1,000 億円以下に留まると発言している。通期の税引前利益
の数%に過ぎないレベルである。更に、前述の通り、リーマンショック後の資本の備蓄もある。
なお、邦銀の海外エネルギー関連与信は 15 年 9 月末時点で以下の通り開示されている（図 8）。一部
の大手行では、原油価格が１バレル 30 ドル程度に 1 年間留まったとしても、追加損失は 500 億円に
満たないとコメントしている。悲観シナリオとして、米大手銀と同様の損失が発生すると仮定しても、
各行 1,000 億円前後とみられる。これは今期計画税前利益に対して１桁％程度であり、十分吸収可能
である。
図8　海外エネルギー関連与信が全体に占める割合
8.0%
70,000
7.0%
60,000
6.0%
50,000
5.0%
40,000
4.0%
30,000
3.0%
20,000
2.0%
10,000
1.0%
0.0%
MUFG
SMFG
海外エネルギー与信（右軸、億円）
みずほFG
0
同与信全体に占める割合
（出所）各行資料よりマネックス証券作成。15/9月期末。SMFGは石油・ガス関連与信。与信額は単体合算
まとめ：エネルギー関連の不透明さは今後 1，2 か月で緩和される
エネルギー関連のリスクについては、格付け会社の判断や今後の決算での与信費用額等、確認すべき
データも多いものの、今後 1，2 か月のうちに様々な開示が進めば、不透明要因は徐々に緩和に向か
うとみられる。とはいえ、こうした不安の払拭は時間との闘いでもある。更なる原油価格下落や、ベ
ネズエラなどの小国の財政不安の他国への伝搬懸念は燻る。次回以降、これらのリスクについても検
証したい。
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