有 - 三菱東京UFJ銀行

FX Weekly
平成 28（2016）年 1 月 15 日
GLOBAL MARKETS RESEARCH
チーフアナリスト
内田稔
三菱東京 UFJ 銀行
A member of MUFG, a global financial group
Table of contents
1
今週のトピックス
2
来週の相場見通し
3
来週の経済指標・イベント
4
マーケットカレンダー
1. 今週のトピックス
(1) 円高の背景
チーフアナリスト
内田稔
(2) 不透明の強まる米国金融政策
シニアマーケットエコノミスト
鈴木敏之
2. 来週の相場見通し
(1) ドル円：速度超過も、材料は円高を示唆
予想レンジ
116.75 ～ 118.75
(2) ユーロ：ECB 追加緩和期待とリスクオフから揉み合い
予想レンジ
対ドル：
1.0700 ～ 1.1050
対円：
127.00 ～ 130.50
(3) 豪ドル：資源安を背景に軟調推移が続こう
予想レンジ
対ドル：
0.6800 ～ 0.7200
対円：
80.00 ～ 84.00
(4) 人民元：来週は GDP 統計がメインイベント
予想レンジ
1
FX Weekly | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
対ドル：
6.5700 ～ 6.6500
対円：
17.55 ～ 18.05
(1) 円高の背景
円高の背景
年初からの円高の背景として、リスク回避姿勢の台頭が挙げられ
る。確かに、地政学リスクのほか中国情勢の先行き不透明感、原油
先物相場の続落などが、同時多発的に市場心理を圧迫しており、い
わゆるリスク回避の円買いも強く意識されている。ただ、より本質
的な円高の背景として、円の予想実質金利（＝名目金利－予想物価
上昇率）上昇が挙げられよう。
ドル円と金利差
ドル円相場と日米名目金利差（ドル－円）には、一定の相関が認
められる。しかし、安倍首相が自民党総裁に返り咲いた翌月（2012
年 10 月）を起点とした場合、2 年国債の名目金利差の拡大幅は、
1％にも届いていない。昨年 6 月、ドル円が 125 円台を記録した時
点までに限れば、名目金利差の拡大幅はわずか 0.5％程度。1bp
（0.01％）の金利差変化が、約 1 円もドル円を動かす計算となり、
現実的な尺度とはみなせない。物価上昇期待を重視する現在の量
的・質的金融緩和の導入前後でドル円との相関が高かったのは、日
米の予想物価上昇率も勘案した予想実質金利差の方だろう（第 1
図）。そして、この予想実質金利差でみると、現在、日米金利差は
縮小しており、これが円高を招いている可能性が高い。
第 1 図:ドル円相場と名目、実質金利の拡大幅（2012 年 10 月以降）
（％、2012年10月初＝0）
3.5
（円）
130.0
名目金利差の拡大幅
3.0
122.5
予想実質金利差の拡大幅
2.5
115.0
ドル円（右目盛）
2.0
107.5
1.5
100.0
1.0
92.5
0.5
85.0
0.0
77.5
‐0.5
12/10
13/10
14/10
15/10
70.0
（年/月）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
実質金利差縮小の背景
2
日米ともに名目金利（2 年国債の利回り）、予想物価上昇率（5
年先 5 年のスワップ金利）に分解してみると、円高圧力をもたらし
ている予想実質金利差縮小の背景は、昨年夏場以降の円の予想物価
上昇率の低下と考えられる（第 2～3）。これは、原油先物相場が
改めて下落し始めた上、人民元相場の急落などにより、市場の混乱
度合いが高まった時期であり、日銀短観における「企業の物価全般
の見通し」が低下し始めたのもこの時期だ。ドルの名目金利低下も、
ドル安円高の一因ではあろうが、程度の差はあれ、円の名目金利も
低下している。加えて、年初来、幅広い通貨に対するドル高が進ん
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
でいる通り、ドルの金利低下の影響は限定的だ。ドルの名目金利低
下が、ドル安円高の主因ではなかろう。
第 2 図: 日米の名目金利（2 年の国債利回り）
第 3 図: 日米の予想物価上昇率（5 年先 5 年スワップ金利）
（％）
1.2
（％）
3.5
ドル
ドル
3.0
1.0
円
円
2.5
0.8
2.0
0.6
1.5
0.4
1.0
0.2
0.5
0.0
-0.2
12/10
0.0
13/10
14/10
（年／月）
15/10
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
日銀の追加緩和
-0.5
12/10
13/10
14/10
15/10 （年/月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
期待への働き掛けを重視する現在の日銀にとって、この予想物価
上昇率の低下に対する危機感は強いと考えられる。実際、昨年 11
月、日銀の公表文に初めて、「予想物価上昇率に弱めの動きもみら
れている（以下、略）」と慎重な文言が挿入され、それ以降、黒田
総裁の発言トーンにも、変化がみられ始めた（第 4 表）。15 日の
参院予算委員会に出席した黒田総裁は、現時点で追加緩和の考えが
ないとしたものの、「物価の基調に変化があれば躊躇なく対応する」
と従来の見解も繰り返した。このため、物価展望レポートが公表さ
れる 1、4、7、10 月の会合前には、市場でも追加緩和への期待が高
まり、ドル円相場が時折、下支えされるだろう。しかし、日本の予
想物価上昇率低下の主因は、海外要因にあると言え、日銀の金融緩
和によって予想物価上昇率の反転を図るのは容易ではないだろう。
第 4 表: 昨年 11 月以降の日銀、黒田総裁発言など
■2015/11/19
金融政策決定会合後の公表文に「予想物価上昇率は、このところ弱めの指標もみられている」
と慎重な表現を挿入
■2015/11/30
「まず行動すべきは日銀だ（名古屋市での講演）」
■2015/12/18
「量的・質的金融緩和」を補完するための諸措置を導入
（但し追加緩和ではなく、必要と判断した場合、迅速に調整するための措置と説明）
■2015/12/24
「できることは何でもやる（経団連での講演）」
■2016/1/4
「必要と判断すれば、さらに思い切った対応を取る用意がある（生命保険協会での賀詞交歓
会）」
■2016/1/12
「デフレマインド転換、（中略）、その役割を果たすのは中央銀行だ（パリでの講演原稿）」
■2016/1/14
「2％の物価目標達成のためには何でもやる（第二地銀協会での賀詞交換会」
（資料）日銀、報道などより、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
3
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
割高なドル円
ところで、2012 年以降をうまく説明できているかに映るこの予
想実質金利差だが、さらに遡って実際のドル円相場に適用すると、
かねてから指摘の通り、ドル円相場が割高の水準に位置しているこ
とがうかがえる（第 5 図）。もちろん、量的緩和政策の下では、金
利差を度外視して株高とともに円安が加速した可能性も高く、ドル
円上昇期待が維持される限り、こうしたかい離は持続可能とも考え
られる。しかし、逆に言えば、そうしたドル円上昇期待に変化が生
じれば、その限りではない。実際、足元では、投機筋の持ち高が、
2012 年 10 月以来初めて円高を見込んだ円の買い越しに転じてきた。
通貨オプション市場でも、多くの年限のリスクリバーサルが、既に
ドル円下落を見込むドルプット・円コール高へと転じつつある。折
からの経常収支の黒字、リスク回避の円買いに、円の予想実質金利
の上昇も加わることから、2016 年のドル円相場は、緩やかながら
も下落する可能性が高いと考えられる。また、以下のかい離を勘案
すれば、数円程度のドル安円高への変動が生じる可能性にも、常に
警戒が必要と考えられる。
第 5 図:日米予想実質金利差によるドル円の推計と実績
（円）
130
120
110
100
90
実績
推計
80
70
07
08
09
10
11
12
13
14
15
16 （年）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
※R2＝0.708、標準誤差＝6.89 円、07 年～14 年データより作成）
チーフアナリスト
4
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
内田稔
(2) 不透明の強まる米国金融政策
米国の経済指標の強弱
の二極分化の溝が一段
と広まっている
世界的な市場の動揺も
あり、Fed は身動きが
とれなくなっている
米国の経済指標は、強弱両方向出ており、強いものは非常に強く、
弱いものは非常に弱い。その溝は一段と広がっている悩ましさがあ
る。さらに、ここへきて世界的に市場が荒れている。イエレン議長
は、昨年末に利上げを開始した際に、その後、段階的に（Gradual）
利上げを続けて行く姿勢を示していた。しかし、もし、強い指標の
示す動きが全般の実態であれば、利上げをもっと急がなくてはなら
ない。利上げは手遅れになっている“Behind The Curve”という事態
である。また、もし、非常に弱い指標が全般の実態で、さらに市場
の動揺の経済への悪影響も見込むと、段階的な継続的利上げという
のは、経済を悪化させる追い討ちとなる“Over Kill”となりかねない。
結局のところ、データを待つといって、判断を先延ばしにする展開
になるだろうか。それは、市場からみると、基軸通貨ドルの金融政
策が読めない大きな不透明要因となり、先行きの視界不良となる。
① 労働需給の引き締まり / “Behind The Curve”のリスク
労働市場の需給の引き
締りが見えてきた。
賃金上昇が顕著になる
と、利上げが手遅れ
だったといわれるリス
ク
5
ここへきて、米国の雇用関連の指標が労働需給の引き締まりを示
すようになっている。
1 月 8 日に、12 月分の雇用統計が発表された。（イ）非農業部門
雇用者数が、市場の事前予想の 20 万人を大きく上回る 29.2 万人の
増加であった。3 ヶ月の平均をみても、28.4 万人である。（ロ）失
業率は 5.0％であった。前月と変わらない数字であるが、連邦公開
市場委員会（FOMC）のメンバーがみる完全雇用を示す失業率に、
ほぼ到達している。（ハ）非労働力人口が連続して減少している。
これは、適当な職場がないので就労を断念していた人が、復帰し始
めている可能性がある。
さらに、（ニ）連邦準備理事会（FRB）のエコノミストが計算、
発表している労働市場情勢指数（LMCI）は、前月の 11 月分が上方
改訂されて、この 3 ヶ月は連続して強めの数字になっている。
また、（ホ）労働市場の動態を把握するJOLT統計のデータでも、
求人件数比率と失業率の関係で労働需給をみる指標が、需給の引き
締まりを示している。
もとより、（ヘ）失業保険申請件数は、労働市場の過熱を示すと
される 30 万件の大台を割り続けている。
こうした労働需給の引き締まりは、ある程度の時間の経過の後に
賃金上昇をもたらす。このため、直近のインフレ率が低くても、昨
年、Fedは、利上げを開始する判断をくだした。
今後、仮に、この労働需給の引き締まりが強めの賃金上昇という
数字を示すようになれば、Fedの利上げの対応は、遅過ぎる、すな
わち、“Behind The Curve”のリスクがある。
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
第 1 表: 米国雇用統計の主要計数の推移
8月
9月
10 月
11 月
12 月
千人
153
145
307
252
292
改訂前
千人
153
145
298
211
内
千人
-19
-8
3
2
8
5.1
5.1
5.0
5.0
5.0
5.105
5.052
5.028
5.035
5.008
雇用者増加数
製造業
狭義失業率（U3）
%
広義失業率（U6）
%
10.3
10.0
9.8
9.9
9.9
労働参加率
%
62.6
62.4
62.5
62.5
62.6
雇用／人口比率
%
59.4
59.3
59.3
59.4
59.5
非動力人口増減
千人
274
423
▲13
▲65
▲277
週平均労働時間
時間
34.6
34.5
34.6
34.5
34.5
賃金（平均時給）
%
2.2
2.2
2.5
2.3
2.5
LMCI
-
1.5
1.5
2.9
2.7
2.9
（注）
『雇用者』は非農業部門、『製造業』は建設を含まない（Manufacturing）
『平均時給』は前年同月比
非労働力人口は減るほど労働需給は引間知っていると解釈できる
『LMCI』労働市場情勢指数
（資料）米労働省、FRB のデータにもとづき、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
② 景気の減速 / “Over Kill”のリスク
景気に減速の動き利上
げを進めると、過剰引
締め（Over Kill）のリ
スク
全く反対方向のリスクも否定しきれないのが、悩ましい。ISM製
造業景気指数が、50 割れ間際の低空飛行を続けた後に、2 ヶ月連続
して 50 を割っている。直近の 12 月分は 48.2 まで低下している。米
国経済に製造業の占める割合が低下しているといっても、それは最
近のことではない。製造業の割合が低下してからでも、この指数が
50 を割ったときに 2 期連続マイナス成長の景気後退に陥っている。
また、製造業指数と全体（製造業と非製造業指数の加重平均）は連
動しているといってよい。
第 2 図: ISM 製造業景気指数と全体の経済動向は同調
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
95/1
97/1
99/1
01/1
03/1
05/1
07/1
09/1
11/1
製造業と非製造業を加重平均したISM指数の前年同月比水準差
製造業ISM指数の前年同月比水準差
（年/月）
（資料）FRB、アトランタ連銀のデータにもとづき、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
6
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
製造業に限らず、米国経済全体をみる指標として有用であるアト
ランタ連銀のGDP Nowの直近四半期の成長率の推計は、ここへき
て著しく低下している。イエレン議長は、米国内内需の最終需要が
強く、それで、金融政策を判断するという立場だが、GDP Nowで
みると、その勢いも鈍っている。景気先行指数も動きが鈍っている。
第 3 図: 米国の経済状態を即時的にとらえる GDP Now が悪化の動き
4.0
（％）
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
第1四半期の成長率推計
第2四半期の成長率推計
第4四半期の成長率推計
FOMCのみる潜在成長率
第3四半期の成長率推計
（資料）FRB、アトランタ連銀のデータにもとづき、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチで作成
1 月 13 日に発表された地区連銀景況報告でみると、景気が拡大
していても緩慢（Modest）、動きが停滞している（Flat）、下降し
ている（Decline）という描写がいくつも登場している。利上げの動
きを牽制する姿勢（Dovish）の地区連銀景況報告であった。
今、2 期連続マイナス成長の景気後退を見込むものではないが、
この後、継続的に利上げがなされた場合に、はたして景気後退心配
無用という判断を保持できるだろうか？
③ 1 月 26-27 日の FOMC の行方
Fed は身動きがとれな
くなっている
1 月 27 日の FOMC は
政策変更なし、次回の
政策発動の示唆は曖昧
にしそう
7
1 月 26-27 日に、FOMCが予定されている。前回のFOMCが送っ
たシグナルは、段階的（Gradual）利上げの継続であり、それは、
その経済見通し（SEP）の金利予測からみて年間 1％といえる。こ
のため、毎回利上げでは、このシグナルに反するので、この 1 月
26-27 日に連続利上げとなる可能性はほとんどない。政策は据え置
きとみられる。
ここでの注目は、次回の 3 月 15-16 日のFOMCで利上げを行う布
石を打つ声明となるかである。ちなみに、昨年 10 月 28 日のFOMC
声明は、次回の利上げを実質的に告知していた。そして、12 月 16
日の利上げを行っている。
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
2015 年 10 月 28 日のFOMC声明の次回利上げの告知
The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the
federal funds rate when it has seen some further improvement in the labor market
and is reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective
over the medium term.
世界的に市場が荒れているが、昨年 8 月の世界的市場の動揺直後
の 9 月 17 日のFOMC声明は、様子見を明瞭に言っていた。もし、
今の世界的な市場の動揺を重大視しているのであれば、同様の対応
をとることになる。その場合、その警戒態勢を解除する判断をして
から、その次のFOMCでようやく利上げになるので、3 月 16 日に第
2 次利上げに進むという見通しは持ちにくくなる。
2015 年 9 月 17 日のFOMC声明の市場動揺への警戒
Recent global economic and financial developments may restrain economic activity
somewhat and are likely to put further downward pressure on inflation in the near
term.
市場の動揺はおさまるかも知れない。また、明言はしないだろう
が、大統領選挙の日程からみると、時間の経過とともに政策を動か
し難くなる。大統領選挙の過熱がある中で、“Behind The Curve”
であったことが判明するなど一大事である。そこで、1 月 26-27 日
のFOMCは、3 月 15-16 日に利上げができる余地を残す形を保持し
ながら、データを待つとして、その利上げの有無の断定的な告知を
避ける着地を見込みたい。
結び
Fed の判断保留は、市
場にとっては厄介な不
透明要因
1 月 27 日に、次回の 3 月 15-16 日の利上げの有無について、Fed
からのシグナルがないことは、市場を視界不良状態に陥れる。前方
が視界不良のとき、無謀でない自動車のドライバーはどうするか？
スピードを落とすだろう。すなわち、この判断の場合に見込まれる
市場参加者の行動は、リスクをとらないということである。
シニアマーケットエコノミスト
8
今週のトピックス | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
鈴木敏之
(1) ドル円：速度超過も、材料は円高を示唆
今週のレビュー
引き続き、リスク回避
強く、ドル円一時、
116 円台示現
今週のドル円相場は、本邦祝日の週初 11 日早朝、116.70 円付近
と 116.15 を記録した昨年 8 月以来の安値を記録した。前週末には、
事前の予想を大幅に上回る米 12 月雇用統計が発表されていたが、
折からのリスク回避の流れが継続。米国での株安、債券高（利回り
低下）、ドル売り円買いが優勢となった流れをそのまま受け継いだ。
原油先物相場が、WTI、北海ブレントともに、約 13 年ぶりとなる
30 ドル割れを示現。日本を含め、世界的に株式相場が軒並み全面
安となった（第 1 図）。当局による為替観測のもと下げ渋りはした
ものの、人民元も安値圏でのもみ合いに終始。市場では新興国通貨
などに対するドル高が進んだ一方、リスク回避の円買いが強く意識
され、円は対ドルを含め、前面高となった。今週は、今月 27 日の
連邦公開市場委員会（FOMC）に先駆け、地区連銀経済報告（ベー
ジュブック）が公表されたほか、FRB高官発言なども報じられたが、
為替市場での材料とはなっておらず、ドル円は 117 円台で推移する
時間帯が目立った。週末にかけ、株式相場や原油先物相場を横目に
ドル円は 118 円台を回復する場面もみられているが、総じてみれば
戻り上値は重い（1 月 15 日正午のドル円スポット 117.93～95）。
第 1 図: 昨年来の日経平均株価
第 2 図: 昨年来のドル円相場
（円）
21000
（円）
126
20500
125
124
20000
123
19500
122
19000
121
18500
120
18000
119
17500
118
17000
117
16500
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1 （年/月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
～速度違反も方向已む
無し～
9
116
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1 （年/月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
投機筋の動向を示す米CFTCの円の持ち高（ネット）をみると、
2012 年 10 月中旬以来初めて円安を見込んだ円の売り越し（円
ショート）から、わずかながらも、円の買い越し（円ロング）に転
じている（第 3 図）。先行きへの期待を示す通貨オプション市場の
リスクリバーサルをみても、一昨年の日銀追加緩和後では初めて、
2 年物が明確にドル安円高を期待したドルプット円コール高へと転
じてきた（第 4 図）。足もとでは円相場の先行きに対する期待感が、
「円安」からじわりと「円高」へ変化し始めていると言えよう。
もっとも、足もとの円高は、何もリスク回避だけが要因ではなかろ
う。折からの経常黒字の拡大に加え、インフレ期待の低下によって、
円の実質金利が上昇していることも影響している可能性が高い（巻
来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
頭トピックスご参照）。足もとの円高は、一時的なリスク回避の結
果ではなく、根幹での円高材料が積み重なっている局面に、リスク
回避が重なった結果、円高が加速したとみるべきだろう。ドル円は、
日銀が 12 月 18 日に、量的質的金融緩和を補完する諸措置を導入し、
追加緩和と誤認した直後に記録した高値 123.59 から、1 ヶ月足らず
で約 7 円もの急落をみた。昨年の年間の値幅が約 10 円だったこと
に照らせば、さすがに速過ぎると言え、来週は乱高下しつつも、様
子見姿勢が強まる可能性が高い。ただ、リスクオンへと転じる材料
にも乏しい上、根底での円高材料は多い。依然として、ドル安円高
への下値不安が高いと考えられる。
第 3 図: 投機筋の円の持ち高（ネット）の推移
第 4 図:通貨オプションリスクリバーサル（2 年物）
（万枚）
10
（円買い超＝円高期待）
（%）
2
ドルコール円プット高
（ドル高円安期待）
1.5
5
1
0
0.5
0
-5
-0.5
-10
-1
-15
ドルプット円コール高
（ドル安円高期待）
-1.5
（円売り超＝円安期待）
-20
12
13
14
15
16（年）
（資料）米 CFTC より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
予想レンジ
-2
14/1
14/4
14/7
14/10
15/1
15/4
15/7
15/10
16/1 （年/月）
（資料）Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
ドル円：116.75 ～ 118.75
チーフアナリスト
10 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
内田稔
(2) ユーロ：ECB 追加緩和期待とリスクオフから揉み合い
今週のレビュー
今週のユーロドル相場は、リスクオフによるユーロキャリート
レードの巻き戻しを上回って、欧米金融政策格差から弱含んだ（第
1 図）。
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
1.100
↑ユーロ高
1.090
1.080
↓ユーロ安
1.070
1/11
1/12
1/13
1/14
1/15
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
ユーロドルは、金融市場のリスク回避姿勢の高まり（リスクオフ）
が意識される中で、週初に 1.09 ドル台前半で寄り付いた。週前半
は、中国当局によるオフショア市場での人民元買い介入観測（1/12）
等から人民元相場が安定推移したことなどを受けて、金融市場のリ
スク回避姿勢が幾分和らいだ。欧米金融政策格差からユーロは売ら
れ、ユーロドルは 13 日に 1.0805 まで下落した。
しかし、北海ブレント先物が 2004 年 4 月以来となる 30 ドル割れ
を記録し、欧米主要株価指数が大きく下落するとリスク回避の動き
が再燃すると、ユーロは買われた。14 日には、「ECB理事会メン
バーの多くは目先の追加措置に懐疑的」との一部通信社報道を受け
た追加緩和期待の後退から、ユーロドルは 1.0943 まで上昇した。
もっとも、直後に公表された 12 月ECB理事会議事要旨が従来ど
おり追加緩和期待をサポートする内容であったことから、ユーロド
ルは 1.0835 まで下落した。
来週の見通し
来週は、独 2016 年 1 月ZEW景況指数（1/19）、ユーロ圏 1 月消
費者信頼感指数（1/21）、ユーロ圏 1 月PMI（1/22）等の経済指標
が発表される。ユーロ圏景気指標は原油安や物価下落による実質可
処分所得の増加を受けた個人消費の増加、ユーロ安を受けた輸出の
持ち直しから、引き続き良好な結果となろう。
しかし、ユーロ圏景気はリーマンショック前の水準を回復してい
ない上に、消費者物価指数（HICP）は最近の原油価格下落によっ
て一段と低水準での推移が予想される。ECBによる金融緩和は今後
も続こう。
12 月ECB理事会議事要旨では、預金ファシリティ金利の▲0.2%
から▲0.3%への引き下げ等の追加緩和はプラートECB理事・幹部に
よる提案であった一方、一部メンバーが預金ファシリティ金利の
▲0.4%への引き下げや資産買入規模拡大等の決定されたよりも踏み
込んだ追加緩和策を提案したことが示された。「預金ファシリティ
11 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
金利に一段の引き下げ余地を残すことが有益」や「資産買入拡大を
再検証する」等が記され、ECBは敢えて追加緩和手段を残したと考
えられる。
21 日の 1 月ECB理事会では、12 月理事会で追加緩和を実施した
ばかりであることから政策変更はなかろう。もっとも、最近の原油
価格下落や世界的な株価下落を受けて 3 月ECB理事会でのスタッフ
見通しにおけるHICPの下方修正（物価目標達成時期の更なる後ず
れ）が想定され、理事会後の記者会見では、ドラギECB総裁による
追加緩和期待を高めるような発言が予見される。
米国では、FOMCによる利上げペースを予測するために、米 2015
年 12 月住宅着工件数（1/20）や米 12 月消費者物価指数（1/20）、
米 12 月中古住宅販売（1/22）等の経済指標に注目が集まる。
直近では、中国株価下落や原油価格下落に起因する世界同時株安
などから金融市場のリスク回避姿勢を示すと考えられるVIX index
（S&P500 の予想変動幅、「恐怖指数」と称される）が高水準にあ
り、ユーロキャリーポジションの巻き戻しが生じ易い。
来週のユーロドルは、リスクオフによるユーロ買い戻しとECB追
加緩和期待によるユーロ売りが交錯して、揉み合う展開を予想する。
ユーロ円は日欧金融政策格差から上値の重い展開を予想する。
予想レンジ
ユーロドル：1.0700 ～ 1.1050
ユーロ円：127.00 ～ 130.50
シニアアナリスト
12 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
天達泰章
(3) 豪ドル：資源安を背景に軟調推移が続こう
今週の豪ドル相場は 0.69 台半ばで寄り付いた後、一時は高値と
なる 0.7049（1/13）まで反発したが、同水準では上値も重く、株安
および資源安が重石となると反落。約 4 ヶ月ぶりとなる安値 0.6910
（1/14）を示現している。もっとも、週末にかけては小反発。0.69
台半ばで越週しそうだ（第 1 図）。対円相場は週初に 2012 年 10 月
以来となる安値 80 円台後半（1/11）を記録するも、リスク回避姿
勢の後退を背景に下げ止まると、週央にかけては、高値となる 83
円台前半（1/13）まで反発した。その後は、資源価格を睨みながら
の神経質な動きが継続。結局 81 円台後半にて越週する見通しだ。
今週のレビュー
第 1 図: 今週の為替相場推移
（ドル）
0.705
↑豪ドル高
0.700
0.695
↓豪ドル安
0.690
1/11
1/12
1/13
1/14
1/15
（月/日）
（資料） Bloomberg より、三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
豪州の 12 月分雇用統計が発表された（1/14）。新規雇用者数、
失業率共に市場予想を上回る結果となり、雇用情勢の堅調さが改め
て確認された（第 2 図）。雇用環境の改善に伴って、個人消費も力
強く推移するなど（第 3 図）、豪州ではこのところ堅調な数字が続
いている。こうしたファンダメンタルズの改善期待を背景に、RBA
の追加利下げ観測は足許で後退。豪ドル安を阻む要因となっている。
来週の見通し
第 2 図 : 豪州の雇用者数変化、失業率の推移
第 3 図 : 豪州の小売売上高の推移
（万人）
（%）
5.0
7.0
常勤
4.0
（百万豪ドル）
30,000
小売売上高（左目盛）
前年同月比
非常勤
雇用者数変化
6.5
失業率(右目盛)
（%）
7.0
6.0
26,000
3.0
6.0
2.0
5.5
1.0
5.0
0.0
4.5
-1.0
4.0
5.0
22,000
4.0
3.0
18,000
2.0
14,000
-2.0
1.0
3.5
3.0
-3.0
11
12
13
14
15
（資料）豪統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
13 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
（年）
0.0
10,000
11
12
13
14
15
（資料）豪統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
（年）
とは言え、豪州経済の先行きには、依然として不透明感も根強い。
企業の設備投資が依然として冴えない上（第 4 図）、消費者物価指
数もインフレターゲットの下限を下回っている状態だ（第 5 図）。
足許では、資源安を背景に、交易条件の悪化も警戒されている。
第 4 図 : 豪州の民間設備投資の推移
第 5 図 : 豪州の消費者物価指数の推移
（前年比%）
（億AUD）
6.0
450
400
5.0
製造業
350
300
食品・飲料
輸送
CPI
その他業種
鉱工業
酒・タバコ
レジャー、教養
トリム平均値
住宅関連
その他
4.0
民間設備投資
250
3.0
200
2.0
150
1.0
100
0.0
50
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 （年）
（資料）豪統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
-1.0
07
08
09
10
11
12
13
14
15
（年）
（資料）豪統計局より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
こうした状況を踏まえると、RBAによる緩和的な金融政策は当面
続けられる公算が大きい。その為、豪ドルが反発する局面では、豪
米金融政策格差が意識されることから、上値余地は限られると予想
する。また、同国最大の輸出先である中国を巡っては依然として不
透明感が残るなど、リスク許容度の低下を背景に、キャリートレー
ドの対象通貨である豪ドルは売られ易い地合が続くと見られる。来
週は特段重要な豪州の経済指標は予定されていないものの、中国を
巡る不透明感の高まり、商品市況の不安定化などを背景に、軟調推
移が続くと予想する。状況次第では昨年の安値 0.6892 を試す展開
も想定され、留意が必要だ。
予想レンジ
対ドル：0.6800 ～ 0.7200
対円：80.00 ～ 84.00
アナリスト
14 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
藤瀬秀平
(4) 人民元：来週は GDP 統計がメインイベント
今週のレビュー
今週のオンショア人民元（CNY）は、週初 6.58 台後半で寄り付
いた。対ドル基準値の安定化を背景に、元安警戒感が後退する中、
翌 12 日には、高値となる 6.5660（1/12）まで上昇した。しかし、
その後は終始軟調に推移し、週後半には、約 1 週間ぶりとなる安値
6.5910（1/14）を示現している。一方、オフショア人民元（CNH）
は、週初に安値となる 6.70 台半ば（1/11）を記録するも、当局によ
る介入観測を背景にその後急騰。6.60 台を割り込むと、週央には高
値となる 6.55 台後半（1/13）を記録した。もっとも、週末にかけて
は再び反落。6.61 台半ばで越週しそうだ（第 1 図）。
第 1 図 :人民元相場の推移
（元）
6.7000
対ドル基準値
6.6000
オンショア人民元相場
6.5000
オフショア人民元相場
6.4000
6.3000
6.2000
（年/月）
6.1000
15/01
15/02 15/03
15/04
15/05
15/06
15/07
15/08
15/09
15/10
15/11
15/12
16/01
（資料）中国人民銀行、Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
来週の見通し
年始以降、人民元相場が軟調に推移している。背景には、以下 2
つの思惑が垣間見える。1 つ目は「人民元国際化に向けて、資本規
制の緩和が一段と進むとの思惑」、2 つ目は「人民元バスケットを
安定させる目的で、他通貨に対して進んだ元高の帳尻を、対ドルで
の元安で埋め合わせするとの思惑」だ。足許では特に上記②の影響
が大きいように感じる。実際、SDR採用が決定するまでは、当局は
6.40 を防衛しているとの見方が強かった。しかし、SDR採用が決定
して以降、当局は対ドル基準値を段階的に元安にシフト。今年に
入ってからもこうした流れが継続し、1/7 には、2011 年 3 月以来と
なる元安での基準値（6.5646）が設定された。市場では当局が元安
を暗に容認しているとの見方が強まり、人民元の一段安に繋がった。
無論、当局は介入スタンスの変化を否定しており、「人民元の下落
が継続する根拠は見当たらない」「人民元切り下げを懸念する必要
はない」「人民元の変動が一定範囲を超えれば市場介入を行う」と
の見方を示している。
こうしたオンショア市場での動きを反映し、資本規制のかかって
いないオフショア市場では、元の先安観が大幅に加速。オンショア
とオフショアの価格差は、過去最大となる 1405 ポイントまで拡大
するなど、特にオフショア市場での元売りが活発化した。しかし、
当局は 1/11、オンショアとオフショアの価格差是正を目的に、昨年
15 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
同様、オフショア市場にて人民元買いの大規模介入を実施。これを
受けて、オンショアとオフショアの価格差が一気に逆転した他（第
2 図）、オフショア人民元の流動性枯渇を背景に、短期金利の暴騰
を招くなど（第 3 図）、介入規模の凄まじさを物語っている。
第 2 図 :オンショアとオフショアの価格差
第 3 図 :HIBOR の推移
（元）
（%）
6.8000
6.7000
6.6000
6.5000
0.5000
オンショアとオフショアの価格差
70.0
0.4500
オンショア人民元相場
0.4000
オフショア人民元相場
0.3500
6.4000
0.3000
6.3000
0.2500
0.2000
（スプレッド）
6.2000
6.1000
0.1500
6.0000
0.1000
5.9000
0.0500
5.8000
0.0000
翌日物HIBOR
60.0
1週間物HIBOR
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
5.7000
15/01
15/03
15/05
15/07
15/09
15/11
-0.0500
16/01 （年/月）
（資料）Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
0.0
15/01
15/04
15/07
15/10
16/01 （年/月）
（資料） Bloomberg より三菱東京 UFJ 銀行グローバルマーケットリサーチ作成
とは言え、元安圧力は依然として根強い。外貨準備が有限である
以上、当局が永久に介入を続けることは難しい。実際、2013 年 9
月時点で約 4 兆ドルあった外貨準備は、足許では 3.3 兆ドル程度ま
で減少している。また、SDRへの採用が実現した以上、IMF加盟国
から、自由化に向けた取り組み（各種資本規制の撤廃など）を求め
られる可能性は高いだろう。そうした状況を考慮すれば、今後も中
国からある程度の資本が流出し、人民元安が続く公算は大きいと言
える。尚、来週は鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資等の重要
指標に加え、注目度の高い第 4 四半期のGDP統計が発表される。足
許ではやや中国経済に持ち直しの兆しが見られるだけに、ネガティ
ブサプライズに警戒が必要だ。仮に市場予想を下回る結果となれば、
景気減速懸念を背景に、元が一段と売られる可能性もあるため、留
意が必要だろう。
予想レンジ
ドル人民元：6.5700 ～ 6.6500
人民元円：17.55 ～ 18.05
アナリスト
16 来週の相場見通し | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
藤瀬秀平
来週の主な経済指標
18 日（月）
19 日（火）
20 日（水）
21 日（木）
22 日（金）
23 日（土）
11:00
11:00
11:00
11:00
18:00
19:00
19:00
6:00
22:30
22:30
22:30
19:00
19:00
22:30
22:30
0:00
18:00
18:00
0:00
0:00
米
中
中
中
中
ユ
独
独
米
米
米
米
ユ
ユ
米
米
ユ
ユ
ユ
米
米
市場休場
実質 GDP（前年比、4Q）
鉱工業生産（前年比、12 月）
固定資産投資（都市部、前年比、12 月）
小売売上高（前年比、12 月）
経常収支(11 月・億ユーロ)
ZEW 景況感調査(期待指数、1 月)
ZEW 景況感調査(現況、1 月)
証券投資収支（11 月、億ドル）
消費者物価指数（前年比、12 月）
住宅着工件数(12 月・万件)
建設許可件数(12 月・万件)
消費者物価指数（前年比、12 月確定）
消費者物価指数（前年比、12 月確定コア）
新規失業保険申請件数（1/16・万件）
フィラデルフィア連銀景気動向指数(1 月)
消費者信頼感指数（1 月速報）
製造業 PMI(1 月速報)
サービス業 PMI（1 月速報）
中古住宅販売件数(12 月・万件)
景気先行指数(12 月)
9:30
日
黒田・日銀総裁挨拶（支店長会議）
21:45
22:30
ユ
ユ
ECB 理事会（政策金利発表）
ドラギ・ECB 総裁定例会見
12:45
ユ
日
12:45
18:30
18:50
3:00
日
日
ユ
ユ
米
欧州議会本会議（～21 日）
5 年債入札
世界経済フォーラム（ダボス会議、～23 日）
月例経済報告
20 年債入札
国債入札（スペイン）
国債入札（フランス）
10 年インフレ連動債入札
中央銀行関連
18 日（月）
19 日（火）
20 日（水）
21 日（木）
22 日（金）
その他
18 日（月）
19 日（火）
20 日（水）
21 日（木）
22 日（金）
※市場予想は Bloomberg 調査中央値
時刻は日本時間
*印は作成日（1/15)現在で未確定のもの
17 来週の経済指標・イベント | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
予想
前回
6.9%
6.1%
10.2%
11.3%
6.9%
6.2%
10.2%
11.2%
259
16.1
55.0
▲ 166
0.5%
117.3
128.2
0.2%
0.9%
28.4
▲ 10.2
▲ 5.7
53.2
54.2
476
0.4%
9.0
54.0
0.8%
119.8
120.0
0.2%
0.9%
▲ 3.2
▲ 5.9
53.0
54.2
520
▲ 0.1%
マーケットカレンダー
月
火
2016/1/18
水
19
木
金
20
米/証券投資収支（11 月）
ユーロ圏/経常収支（11 月）
米/建設許可件数（12 月）
住宅着工件数（12 月）
消費者物価指数（12 月）
消費者物価指数確報（12 月）
独/ZEW 景況指数（1 月）
日/月例経済報告
中/GDP（4Q）
鉱工業生産（12 月）
小売売上（12 月）
21
22
米/フィラデルフィア連銀景況
米/中古住宅販売（12 月）
景気先行指数（12 月）
指数（1 月）
ユーロ圏/ECB 理事会
ユーロ圏/製造業 PMI 速報
ECB 総裁定例会見
（1 月）
サービス業 PMI 速報（1 月）
消費者信頼感指数速報（1 月）
固定資産投資
（都市部、12 月）
日・黒田日銀総裁挨拶
米市場休場
欧州議会本会議（～21 日）
世界経済フォーラム（～23 日）
25
独/Ifo 景況指数（1 月）
日/貿易収支速報（12 月）
26
米・10 年 TIPS 債入札
27
米/FOMC（～27 日）
米/FOMC
新築住宅販売（12 月）
FHFA 住宅価格指数（11 月）
ケース・シラー住宅価格指数独/小売売上（12 月）*
（11 月）豪/消費者物価指数（4Q）
28
29
米/耐久財受注速報（12 月）
ユーロ圏/欧州委員会景況指数
米/GDP 速報（4Q）
シカゴ PM 景況指数（1 月）
（1 月）ユーロ圏/マネーサプライ M3
英/GDP 速報（4Q）
日/日銀金融政策決定会合
CB 消費者信頼感指数（1 月）
（12 月）
消費者物価指数速報（1 月）
（～29 日）日/日銀金融政策決定会合
経済・物価情勢の展望
日銀総裁定例会見
完全失業率（12 月）
家計調査（12 月）
消費者物価指数
（都区部 1 月、全国 12 月）
鉱工業生産速報（12 月）
住宅着工件数（12 月）
米・2 年債入札
2/1
米・5 年債入札
2
米・7 年債入札
3
米・サンフランシスコ連銀総裁講演
4
5
米/個人所得・消費支出（12 月）米/自動車販売（1 月）*
米/ADP 雇用統計（1 月）
米/労働生産性速報（4Q）
米/貿易収支（12 月）
建設支出（12 月）
ユーロ圏/生産者物価指数
製造業受注指数（12 月）
雇用統計（1 月）
ISM 非製造業景況指数（1 月）
ISM 製造業景況指数（1 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会）
消費者信用残高（12 月）
（12 月）ユーロ圏/小売売上（12 月）
中/製造業 PMI（1 月）
失業率（12 月）
英/MPC（BOE 金融政策委員会、
MPC 議事録
日/景気動向指数速報（12 月）
豪/RBA 理事会
インフレーションレポート
～4 日）
日/日銀金融政策決定会合
議事要旨（12/17, 18 分）
欧州議会本会議（～4 日）
米・カンザスシティ連銀総裁講演
8
独/鉱工業生産（12 月）
日/日銀金融政策決定会合
米/求人労働異動調査（12 月）
卸売在庫・売上（12 月）
主な意見（1/28, 29 分）独/貿易収支（12 月）
国際収支速報（12 月）
日・黒田日銀総裁講演
9
10
11
米/財政収支（1 月）
中/マネーサプライ M2*
ミシガン大消費者信頼感指数
速報（2 月）
対外対内証券売買等の状況
（1 月）
ユーロ圏/GDP 速報（4Q）
鉱工業生産（12 月）
景気ウォッチャー調査（1 月）
米・大統領予算教書公表
中国春節（7～13 日）
米・3 年債入札
*印は作成日（1/15）現在で日程が未確定のもの
18 マーケットカレンダー | 平成 28（2016）年 1 月 15 日
12
米/輸出入物価指数（1 月）
小売売上（1 月）
企業在庫（12 月）
米・10 年債入札
米・30 年債入札
ユーロ圏財務相会合
日市場休場
EU 経済・財務相理事会
照会先：三菱東京UFJ銀行グローバルマーケットリサーチ
チーフアナリスト内田稔
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ません。
(BTMUロンドン支店のみに適用される情報開示）
株式会社三菱東京UFJ銀行（以下「BTMU」）は、日本で設立され、東京法務局（会社法人等番号 0100-01-008846）において登記された有限責任の株式会
社です。
BTMUの本店は、東京都千代田区丸の内二丁目 7 番 1 号（郵便番号 100-8388）に所在しています。
BTMUロンドン支店は、英国会社登録所において、英国支店として登録されています（登録番号BR002013）。
BTMUは、日本の金融庁によって認可及び規制されています。BTMUロンドン支店は、英国プルーデンス規制機構より認可を受けており（FCA/PRA番号
139189）、英国金融行為監督機構の規制とプルーデンス規制機構の限定された規制の対象となっています。英国プルーデンス規制機構によるBTMUロンド
ン支店の規制の範囲の詳細は、ご請求いただいた方にお渡ししております。
19 FX Weekly | 平成 28（2016）年 1 月 15 日

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