参考資料 - NRI Financial Solutions - 野村総合研究所

金融市場パネル（Financial Markets Panel）
第４回会合資料
「非伝統的金融政策」のフォローアップ
マクロプルーデンスに関する議論のキックオフ
2009年8月28日
株式会社野村総合研究所
金融フロンティア事業本部
金融市場研究室
主席研究員
井上哲也
〒100-0005
東京都千代田区丸の内1-6-5 丸の内北口ビル
目次
0. 想定される論点
1. 先進国市場の概観
2. 「非伝統的」金融政策の現状
3. マクロプルーデンスを巡る動き
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1
0. 想定される論点
金融市場の安定化を踏まえ、「非伝統的金融政策」の見直しを巡る議論が活発化
＜政策対応面＞
＜外部環境面＞
・金融市場の安定化の兆しが拡大
－短期市場やＣＰ・社債から、ＣＤ
Ｓや株式へ拡大
－ただし、貸出は底入れといった
程度の動き
・実体経済の底入れの動きが確認
され始めている
－ただし、企業収益や設備投資が
主導で、家計の動きは不安定
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＋
・中央銀行による資金供給の利用
が頭打ちないし減少に転化
－ただし、米欧でのクレジット資産
買入れは拡大
・政府当局による危機対策につい
ても、利用が頭打ちないし減少に
転化
－ただし、米欧で異なる面もみら
れる
2
0. 想定される論点
「非伝統的」金融政策の見直しに関して以下の論点が考えられる（相互に関連）
1. 「信用緩和」の段階的解除
1．内容・視点
・金融市場の安定化に伴って、市場機能の回復を主眼とする「信用緩和」はその役目を終えるはず
・特に、本来は中央銀行の役割と言えない領域からは優先して撤退すべき
・もっとも、金融市場の安定化が、実は自律的ではないリスクも存在
２．具体的ポイント
・クレジット資産買入れの効果をどう評価するか。解除条件や方法をどう考えればよいか
－逆に、現状以上に強化する必要のある領域はないか
・個別金融機関に対する資金供与策をどうすべきか
・日本の企業金融支援特別オペの意義や効果をどう評価するか。解除条件や方法はどうか
2. 「量的緩和」の見直し
1．内容・視点
・景気回復力が弱い場合は、「量的緩和」の継続も必要となりうる（「静かな時間軸政策」）
・「量的緩和」の波及メカニズムや効果には議論が残る
－銀行中心の金融システムで銀行機能に支障がある場合の効果は限定的となりうる
・金融市場での新たなバブルを招くリスクも残る
－国債だけでなく、株式、社債、為替、コモディティなどに影響
・「量的緩和」の手段として、国債買入れは適切な手段か
－当該国のインフレや財政収支のリスクとの関係
２．具体的ポイント
・今回の「量的緩和」（ないしゼロ金利政策）の効果をどう評価するか。解除条件や方法をどう考え
ればよいか
－インフレリスクだけを解除条件とすべきか
・「量的緩和」を強化したケースでは意図や効果をどう評価するか
・国債保有が増加することのリスクや対応策をどう考えるべきか
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3
0. 想定される論点
本パネルでマクロ・プルーデンスに関する議論を行うことの意義
(1)米欧では具体案の提示を受けて、議論が本格化する（同時並行的な議論が可能）
(2)日本では、喫緊の問題がないとしても、以下の点からみて議論しておくことは重要
① 国際的に活動するプレーヤーへの対応という点で、海外の動向への対応が必要
② 監督の国際的な枠組みが、米欧の変化に応じて見直される可能性が存在
③ 前回の金融危機の経験に基づく国際的な貢献が可能
(3)金融システムに関する中央銀行の役割を考えてきたので、その延長線上にある
＜マクロ・プルーデンス＞
幅広い（グローバルな）市場やプレーヤーを高頻度でカバーすることにより、金融市場
でのシステミックなリスクの集積を防ぐ。
＜金融危機を通じて認識された課題＞
9 より幅広い市場やプレーヤーへのカバー
9 高頻度で詳細な情報の収集と分析
9 リスクの集積に対する迅速で有効な対応
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4
1. 先進国市場の概観
資料：Thomson Reuters
短期金融市場
Libor-OISスプレッド（3ヶ月物）
Liborレート（3ヶ月物）
6
1.2
％
％
5
4
1
3
4
0.8
3
0.6
2
0.4
米国
欧州
日本(右軸)
1
0
J an-08
米国
欧州
日本(右軸)
0.6
2
0.4
1
0.2
0.2
0
A pr-08
0.8
％
％
Aug-08
Nov-08
Mar-0 9
J un-09
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0
J an-08
0
Apr-08
Aug-08
No v-08
Mar-09
J un-09
5
1. 先進国市場の概観資料：Thomson Reuters
短期金融市場
OISレート（3ヶ月物）
政策目標金利のボラティリティ（標準偏差・8週移動平均）
0.12
0.8
5
1
％
％
米国（ＦＦ）
欧州（ＥＯＮＩＡ）
0.7
日本（無担コール）＜右軸＞
0.1
米国
欧州
日本(右軸)
4
0.6
0.8
0.08
0.5
3
0.6
2
0.4
1
0.2
0.06
0.4
0.3
0.04
0.2
0.02
0.1
0
Jan-08
0
Apr-08
Jul-08
Nov-08
Fe b-09
Jun- 09
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0
J an-08
0
Ap r- 08
Aug-08
No v-08
Mar-09
Ju n-09
6
1. 先進国市場の概観
資料：Thomson Reuters
クレジット市場
CDS スプレッドインデックス（日米欧）
CPレート（３ヶ月物）
5
5
％
％
米国
日本
4
bp
bp
4
3
300
600
250
500
200
400
150
300
100
200
3
2
2
1
1
米国(C DX I G)
50
100
欧州(iTraxx)
日本（iTraxx・右軸）
0
J a n-08
0
A pr-08
A ug -08
N ov -08
M a r-09
Jun-09
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0
Jan-08
0
Apr-0 8
Aug-08
N ov-08
Mar-09
J un-09
7
1. 先進国市場の概観
資料：Thomson Reuters
クレジット市場
社債の対国債スプレッド（日米欧・ＢＢＢ格）
社債の対国債スプレッド（日米欧・ＡＡＡ格）
250
bp
bp
150
600
180
bp
bp
米国
欧州
200
120
500
150
400
120
300
90
200
60
日本（右軸）
150
90
100
60
50
30
米国
欧州
100
30
日本（右軸）
0
Jan-08
0
Apr-08
A ug- 08
N ov-08
Mar- 09
Jun-09
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0
Jan-08
0
Apr-08
Aug-08
Nov-0 8
Mar-09
Jun-09
8
1. 先進国市場の概観
資料：日本銀行、日本証券業協会
クレジット市場（日本）
普通社債と円建外債の新規発行額
CPの発行残高と発行金利（1ヶ月物・3ヶ月物）
170000
億円
CP発行残高
CP発行金利 1ヶ月（右目盛）
CP発行金利 3ヶ月（右目盛）
0
24,000 億円
0.2
21,000
0.4
18,000
0.6
15,000
0.8
12,000
％
普通社債発行額
円建外債発行額
160000
150000
140000
1
9,000
1.2
6,000
1.4
3,000
130000
120000
110000
2007年1月
1.6
2007年10月
2008年7月
2009年4月
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0
2007年1月
2007年10月
2008年7月
2009年4月
9
1. 先進国市場の概観資料：ＦＲＢ, SIFMA
クレジット市場（米国）
社債発行額
CPの発行残高（種類別）
2,000,000
10億ﾄﾞﾙ
百万ドル
160.0
1,800,000
ハイイールド債
投資適格債
140.0
1,600,000
120.0
1,400,000
Non-Financial
Financial
Asset-Backed
1,200,000
100.0
1,000,000
80.0
800,000
60.0
600,000
40.0
400,000
20.0
200,000
0
2008年1月
2008年5月
2008年9月
2009年1月
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2009年6月
0.0
2008年1月
2008年7月
2009年1月
2009年7月
10
1. 先進国市場の概観
資料：SIFMA
クレジット市場（米国）
10億ドル
ミューチュアルファンドの資金フロー
MBSの発行額（種類別）
10億ドル
250
300.0
その他
エージェンシー債
200
250.0
150
マネーマーケット
債券
ハイブリッド
株式
100
200.0
50
150.0
0
-50
100.0
-100
50.0
-150
0.0
2008年 1月
2008年 7月
2009年 1月
2009年 7月
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-200
2008年1月
200 8年5月
2008年9 月
2009年1月
20 09年5月
11
1. 先進国市場の概観
資料：日本銀行
銀行貸出（日本）
貸出先別銀行貸出（前年比伸び率）
銀行貸出（前年比伸び率）
20
6
%
％
5
銀行計
都銀
地銀
15
地銀II
4
10
3
5
2
1
0
0
-5
-1
合計
製造業向け貸出
非製造業向け貸出
個人向け貸出
-10
-2
-3
2007年1月
2007年10月
2008年7月
2009年4月
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-15
2 004年 3月
2005年 9月
2007年 3月
2008年 9月
12
1. 先進国市場の概観資料：日本銀行
銀行貸出（日本）
コミットメントライン（契約額と利用額）
貸出約定平均金利（国内銀行・新規・12ヶ月移動平均）
1 .8
270000
％
70000
億円
億円
1 .7
260000
60000
250000
50000
240000
40000
230000
30000
1 .6
1 .5
1 .4
220000
20000
契約額
利用額（右目盛）
1 .3
総合
1 .2
2006年1月
2007年 1月
短期
2 008年1月
長期
2009年1月
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210000
10000
200000
0
2006年1月
2006年10月
2007年7月
2008年4月
2009年1月
13
1. 先進国市場の概観
資料：日本銀行
銀行貸出（日本）
企業の借入れ金利判断DI（「上昇」-「低下」・短観）
企業の資金繰り判断DI（「楽である」-「苦しい」・短観）
-20
30
DI
DI
20
0
10
20
0
大企業
中堅企業
-10
中小企業
大企業
中堅企業
40
中小企業
-20
60
-30
2006.01
2007.01
2008.01
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2009.01
2006.01
2007.01
2008.01
2009.01
14
1. 先進国市場の概観
資料：日本銀行
銀行貸出（日本）
貸出運営スタンスDI（主要金融機関貸出アンケート）
資金需要判断DI（主要金融機関貸出アンケート）
35
60
DI
50
DI
大企業向け
中小企業向け
住宅ローン
大企業向け
30
中小企業向け
個人向け
40
25
30
20
20
15
10
10
0
5
-10
0
-20
-5
2006.01
2007.01
2008.01
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2009.01
2006.01
2007.01
2008.01
2009.01
15
1. 先進国市場の概観
資料：FRB、Freddie Mac、MBA、Thomson Reuters
銀行貸出（米国）
モーゲージ貸出の金利と実行（金利は右軸・逆目盛）
銀行貸出（前年比伸び率）
Index
25
8000
0.0
モーゲージ金利 (Freddie Mac・ 30年)
％
7000
20
％
MBSレート（Fannie Mae・ 30年）
1.0
リファイナンス指数 (MBA)
6000
15
2.0
5000
10
3.0
4000
5
4.0
3000
0
5.0
合計
商工業貸出
商業不動産貸出
住宅ローン（除くHEL）
消費者ローン
-5
2000
-10
2006年 1月
2 007年1月
200 8年1月
6.0
1000
2009年1 月
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0
2008年6月
7.0
2008年10月
2009年2月
2009年 6月
16
1. 先進国市場の概観資料：ＦＲＢ
銀行貸出（米国）
資金需要判断DI（主要金融機関貸出アンケート）
DI
DI
60
貸出運営スタンスDI（主要金融機関貸出アンケート）
100
大企業・中堅企業向け
中小企業向け
40
大企業・中堅企業向け
中小企業向け
住宅ローン
カードローン
80
住宅ローン
カードローン
20
60
0
40
-20
20
-40
0
-60
-20
-80
2006.1
2007.1
2008.1
2009.1
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2006 .1
2007.1
2008.1
2009.1
17
1. 先進国市場の概観
資料：ＥＣＢ
銀行貸出（欧州）
銀行貸出（前年比伸び率）
10億ユーロ
16
社債の新規発行額（欧州）
3,500
%
14
MFI
3,000
MFI 以外
12
2,500
10
8
2,000
6
1,500
4
1,000
合計
非金融法人向け貸出
住宅貸出
消費者ローン
2
0
500
-2
2006年1月
2006年10月
2007年7月
2008年4月
2009年1月
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0
200 8年 1月 200 8年 5月 20 08年 9月 20 09年 1月 20 09年 5月
18
1. 先進国市場の概観
資料：ＥＣＢ
銀行貸出（欧州）
資金需要判断DI（主要金融機関貸出アンケート）
60
DI
貸出運営スタンスDI（主要金融機関貸出アンケート）
DI
70
60
大企業向け
40
50
中堅中小企業向け
住宅ローン
20
40
0
30
-20
20
10
大企業向け
-40
中堅中小企業向け
0
住宅ローン
-60
-10
-80
2006年1月
2007年1月
2008年1月
2009年1月
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-20
2006年1月
2007年1月
2008年1月
2009年1月
19
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：内閣府、総務省、日本銀行
（参考）金融政策の緩和度合い（日本）
実質ＧＤＰ成長率と政策金利
％
ＣＰＩ上昇率と政策金利
％
4
4
3
3
CPI上昇率（総合除く生鮮、年率、3ヶ月MA)
2
名目政策金利
1
2
実質政策金利
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
1
-1
-2
0
2001
-3
-4
2002
2003
2004
2005
2006
2007
200 8
2009
実質GDP成長率 (年率、4四半期MA)
名目政策金利
-1
実質政策金利
-5
-2
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20
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：総務省、日本銀行、Thomson Reuters
（参考）金融政策の緩和度合い（日本）
％
5年国債利回りと政策金利
4
2.5
マネーサプライと政策金利
％
2
3
1.5
2
1
0.5
1
0
2001/1
-0.5
-1
-1.5
2002/7
2004/1
2005/7
2007/1
2008/7
0
マネーサプライ（M2+CD、前年比）
マネーストック（M2、前年比)
5年国債名目利回り
5年国債実質利回り
名目政策金利
実質政策金利
-2
-1
名目政策金利
実質政策金利
-2
2001
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2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
21
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
中央銀行のバランスシート（日本）
2, 000,000
億円
外国為替
その他貸付金
1, 500,000
金銭信託
ABS
レポ
共通担保オペ
1, 000,000
手形
長期国債
TB
500,000
金・現金
その他資産
0
2004年1月
2005年 1月
2006年1月
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2007年1月
2008年 1月
2009年 1月
22
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：FRB
中央銀行のバランスシート（米国）
2, 50 0 ,00 0
TA LF
10 0m ilUSD
FX S wa p
S ta nd ing Fa cilit y
2, 00 0 ,00 0
A IG
A ML F
P DCF
1, 50 0 ,00 0
S PV (B. S. / A IG)
CP FF
1, 00 0 ,00 0
TA F
Re po
O th er S ecu rit ies
50 0 ,00 0
Tre asu ry Not e
TB
G old a nd Cas h
0
2 0 06 年1月
20 06 年9 月
20 07 年5 月
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2 0 08 年1月
2 00 8年9 月
20 0 9年5 月
O th er A sset s
23
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：ECB
中央銀行のバランスシート（欧州）
2,500,000
億ユーロ（末残）
2,000,000
Foreign Exchange
Main Refinancing Operat ions
Long-Term Ref inancing Operations
1,500,000
Fine-Tuning Operations
Marginal Lending Facility
その他貸付
Government Securit ies
1,000,000
その他債
金
Other Assets
500,000
0
20 04年1月
2 005年1月
20 06年1月
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200 7年1月
2008 年1月
20 09年1月
24
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：ＢＯＥ
中央銀行のバランスシート（英国）
百万ポンド
350,000
One -Wee k Re po
300,000
Fine -T un in g Re po
250,000
Lon g-T erm Re po
ファシリティ
200,000
その他レポ
対政府与信
150,000
有価証券
100,000
その他資産
50,000
0
2006年5月
2006年11月
2007年 5月
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
2007年 11月
2008年 5月
2008年11月
2009年 5月
25
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
超過準備（日本）
400,000
億円
当座預金（平残）
350,000
超過準備（平残）
所要準備額（平残）
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
2000/ 1
2001/1
2002/ 1
2003/1
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
2004/1
2005/ 1
2006/1
2007/1
2008/ 1
2009/1
26
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：FRB
超過準備（米国）
Outstanding: Mil USD
1 ,0 0 0 ,0 0 0
Re se rv e B a la n ce s
Va u lt C a sh ( U sed t o sa ti sfy R.R .)
E x c ess R e ser v es
8 0 0 ,0 0 0
Re qu ir ed R ese rv e s
6 0 0 ,0 0 0
4 0 0 ,0 0 0
2 0 0 ,0 0 0
0
1 /2
2 /2 7
4 /2 3
6 /1 8
2008
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
8 /1 3
1 0 /8
1 2 /3
1 /2 8
3/ 2 5
5 /2 0
7 /1 5
2009
27
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：ＥＣＢ
超過準備（欧州）
Outstanding: Mil EUR
500,000
Deposit Facility
450,000
400,000
Reserve B alan ce
E xcess Reserves p lus Depos it Facili ty
E xcess Reserves
350,000
Requ ired Reserves
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
Jan-07
Ju l-07
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
Jan-08
Jul -08
Jan-09
Jul -09
28
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：BOE
準備預金（英国）
Outstanding: Mil GBP
1 8 0 ,0 0 0
1 6 0 ,0 0 0
R e ser v e B a la n ce
1 4 0 ,0 0 0
1 2 0 ,0 0 0
1 0 0 ,0 0 0
8 0 ,0 0 0
6 0 ,0 0 0
4 0 ,0 0 0
2 0 ,0 0 0
0
J a n- 0 7
J ul- 0 7
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Jan -08
J u l- 0 8
J a n -0 9
J u l-0 9
29
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
「信用緩和」の現状（日本）
名称
実施時期
内容
取引相手
金利
対象資産
取引期間
CPおよびABCPの
買入れ
2009年1月～
2009年12月末
オペ先よりCPおよび
ABCPを買入れ
社債買入れ
2009年3月～
2009年12月末
（買入れ対象となる社
オペ先より社債を買入共通担保オペの対入札による
（下限金利あり：例債は残存1年以内）
れ
象先
えば、残存6ヶ月以
内の場合、政策金
利＋40bp）
企業金融支援特
別オペ
2009年1月～
2009年１２月末
誘導目標
共通担保のうち、企業貸付対象先
の特定の債務を担保（金融機関、金融（無担コールO/N）
商品取引業者、証の平均値
として貸付を実施
券金融会社、短資
業者より選定）
社債、短期社債、保証
付短期外債、企業の
振出す手形、CP、企業
に対する証書貸付債
権（いずれもBBB格以
上）
貸付の都度決定
（3ヶ月以内）
－2月以降は3ヶ月
ものオペを強化
・不動産投資法人の
特定の債務を適格担
保化
・不動産投資法人債
および不動産投資法
人CPをCP現先オペの
対象化
不動産投資法人債
（AA格以上）、不動産
投資法人が振出す手
形、不動産投資法人
CP、不動産投資法人
に対する証書貸付債
権（AA格以上）
（短期不動産投資法（上限は設け
人債、不動産投資
られていな
法人が振出す手形、い）
不動産投資法人CP
は期間1年以内、不
動産投資法人に対
する証書貸付債権は
期間10年以内）
（不動産投資法人 2009年1月～
の債務の適格担保
化）
CP現先オペおよび入札による
（買入れ対象となるCP
共通担保オペの対（下限金利あり：例およびABCPは残存3ヶ
象先
えば、残存1ヶ月以月以内）
内の場合、政策金
利＋20bp
規模
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
－－－
－－－
3兆円（CPお
よびABCPの
合計）
1兆円
（上限は設け
られていな
い）
30
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
「信用緩和」の現状（日本）
オペ残高の推移（億円）
オペの実績（社債買入れ＜億円＞）
90000
1500
応札額
落札額
80000
1200
70000
60000
900
50000
40000
600
30000
300
20000
10000
0
3/4
4/6
5/11
6/3
7/ 6
8/5
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
0
09/ 1
0 9/2
09/3
09/4
09/5
09 /6
企業支援特別オペ
ＣＰ買入れ
社債買入れ
（参考）ドル資金オペ
09/7
09/8
31
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
「信用緩和」の現状（日本）
オペの実績（企業金融支援特別オペ、ＣＰ買入れ＜億円＞）
16000
8000
14000
7000
12000
6000
10000
5000
8000
4000
6000
3000
4000
2000
2000
1000
0
応札額
落札額
0
1/8
2/27
3/23
4/2 2
5/21
6/ 15
7/16
Copyright（C） 2008 Nomura Research Institute, Ltd. All rights reserved.
8/14
1/30
2/ 20
3/11
4/17
5 /22
6/19
7/31
32
2. 「非伝統的金融政策」の現状資料：FRB
「信用緩和」の現状（米国）
名称
実施時期
内容
取引相手
金利
対象資産
取引期間
実施規模
Asset Backed
Commercial
Paper Money
Market Mutual
Fund Liquidity
Facility
(AMLF)
2008年9月～
2010年2月1日
金融機関によるMMFから
のABCPの買入れをファイ
ナンス
（担保は、借入先が
MMFから買入れた
ABCP（A-1格以
上））
（担保となる
（上限は設け
ABCPは、銀行られていな
発行分は120 い）
日以内、それ以
外は270日以
内）
Commercial
Paper Funding
Facility
(CPFF)
2008年10月～
2010年2月1日
SPVによるプライマリー・
SPV（CPFF LLC） 3ヶ月OISレートに、CPは
（担保はSPVが買入
ディーラーからのCP（ABCP
200bp、ABCPは300ｂｐをれたCP（ABCPを含
を含む）買入れをファイナ
各々付加
む、A-1格以上））
ンス
（担保となるCP （上限は設け
（ABCPを含む）られていな
の期間は90日い）
のみ）
預金取扱金融機 Standing Facility
関、銀行持株会 (Primary Credit)と同じ
社、外銀支店
Money Market
2008年11月～
Investor Funding 2009年10月末
Facility
(MMiFF)
SPVによるMMF等からの
CDやCPの買入れをファイ
ナンス
－Security Lenders等を
含む短期ファンドが対象
SPV
入札による
（下限金利あり）
（担保はSPVが買入
れたCDおよびCP
（金融機関発行、
A-1格以上、
Primary Credit金
利+60bp以上）)
Term AssetBacked
Securities Loan
Facility
(TALF)
2009年3月～
2010年3月末
（CMBS＜新発＞
は2010年6月
末）
SPVによる法人からのABS
およびCMBSの買取りを
ファイナンス
－ABSの裏付資産は、自
動車ローン、クレジットカー
ド債権、学生ローン、SBA
保証付貸出
全ての米国法人
（ただし、プライ
マリー・ディーラー
に口座を有する
ことが必要）
裏付資産毎にＦＲＢが決定
－自動車ローンとクレジッ
トカード債権（平均残存2
年以上）と商業不動産は、
3Y Libor swap +100bp
＜固定金利＞
3年
－学生ローンABSと
CMBSは最長5年
（担保債権の平均
残存期間は5年以
内＜学生ローンの
み7年以内＞）
1兆ドル
Agency
Mortgage
Backed
Securities
Purchase
2009年1月～
2009年12月末
プライマリーディーラーからプライマリー
MBS（固定利付）を買取
ディーラー
（市場実勢による）
（非公表）
1.25兆ドル
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（買入れ対象と
なるCDおよび
CPは残存7日
以上、90日以
内）
5400億ドル
－SPVの上限
（6000億ド
ル）の90％
33
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：FRB
「信用緩和」の現状（米国）
短期オペの残高
中長期資金供給の残高
1,600,000
1,600,000
100milUSD
100milUSD
1,400,000
1,400,000
1,200,000
1,200,000
1,000,000
1,000,000
800,000
800,000
600,000
600,000
400,000
400,000
200,000
200,000
0
0
2008年1月
TAF
2008年5月
2008年9月
2009年1月
CPFF
PDCF
AMLF
2009年5月
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FX Swap
2008年1月
Treasury Note
2008年5月
2008年9月
Other Securities
2009年1月
SPV (B.S. / AIG)
2009年5月
AIG
TALF
34
2. 「非伝統的金融政策」の現状
BOEによる「量的緩和」
9 BOEは、インフレ率が目標値（2%）を下回って推移するリスクが大きい点を指摘した上で、ゼロ
金利の下でマネーの供給量を増やすことには以下の効果があると主張。
① 増加したマネーが消費や設備投資に充てられる
② 増加したマネーが他の金融資産の購入に宛てられる
③ 金融機関の準備預金の増加が金融機関による貸出増加に繋がる
－インフレ率が低下しつつ不安定化すると、経済活動の効率性を阻害すると指摘。
（参考）ＭＰＣ Minutes （March 4-5）
30 The Committee agreed that such purchases were necessary in order to increase nominal spending growth to a rate
consistent with meeting the inflation target in the medium term. Such operations were a natural extension of the Committee’s
usual monetary policy operations…the Committee would instead be focusing more directly on the quantity of money it supplied
in exchange for assets held by the private sector.
31 …Sellers of assets to the Bank would find that their portfolios were now more heavily weighted towards highly liquid, lowyielding assets. To rebalance their portfolios, they would be likely to spend some or all of the proceeds buying other types of
asset. This would tend to increase the relative prices of those assets, and hence wealth, and would, by stimulating the demand
for corporate credit instruments, improve the supply of funds to the corporate sector…
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35
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：BOE
英国の場合も、資産価格への影響はともかく、実体経済を直接に刺激したり、銀行貸
出しを回復させる効果は、これまでのところは捗々しくない。
インフレと成長率の予想（Inflation Report＜8月＞）
信用乗数の推移
35
30
25
20
M4/マネタリーベース
15
10
200 0年1月
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2002年9月
2 005年5月
2008年1 月
36
2. 「非伝統的金融政策」の現状
BOEは、目立った効果が挙がらない「量的緩和」をなぜ維持・強化しているのか
仮説
評価
9 他に有効な手段がないので、やむなく活用している・国内金融は銀行貸出主体であるため、米国のように大規模な「信用緩和」を活用しに
くいのは事実（前回の日本の危機と類似）
・予想外の増額に踏み切ったこととも整合的
・ただし、インフレリスクは低下したが、財政規律の弛緩リスクは残存
9 財政赤字のファイナンスをサポートする役割を負っ
ている
・財政赤字の拡大を踏まえれば、一定の合理性は存在（財務省にも悪い話ではない）
・もちろん、市場が可能性を意識すれば、大きな副作用を伴うリスク大
9 金融機関の流動性リスクを抑制する役割を担って
いる
・経営の不安定な金融機関が残るのは事実（前回の日本の危機と類似）
・もっとも、短期金融市場のレートなどには目立ったストレスはみられない
（参考） “The Great Moderation, the Great Panic and the Great Contraction”（Charles Bean, Deputy Governor, August 25）
・The initial responses in the United Kingdom to these measures have been moderately encouraging.
・Government bond yields fell significantly on the commencement …there are also signs of beneficial effects on
the conditions in the relevant corporate credit markets
・…But it is very early to draw conclusions on the efficacy of the measures, as the transmission lags through to
nominal spending are likely to be quite long.
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37
2. 「非伝統的金融政策」の現状
日米英の「国債買入れ」
＜FRB＞
（2009年３月～）
＜日本銀行＞
（1966年～（現在に至る）
＜BOE＞
（2009年３月～）
・「成長通貨」の供給が目的
－長期金利への影響には言
及していない
・「量的緩和」の手段と位置
づけ
－長期金利の抑制にも言及
・「量的緩和」の手段と位置
づけ
・年限別・種類別の買入れ上
限額を明示
・買入れ総額の上限のみを
公表
・買入れ総額の上限のみを
公表
・保有残高の上限に関する
「銀行券ルール」を明示
・保有残高に関するバランス
シート上のルールはない
・保有残高に関するバランス
シート上のルールはない
9 市場機能への配慮は共通
－オファー年限の分散と買入れ内容の透明化
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38
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行、FRB、BOE
日米英のスキームの概要
開始時期
日本銀行
－－－
対象銘柄
実際の頻度
買入上限金額
買入残高
４６.７９兆円
利付債
毎月
年間２１．６兆円
（残存３０年まで）
（各月５回程度）
（種類・残存期間別（７／３１日）
の上限あり）
利付債
毎週
半年間３０００億
２００２億ドル*
（３０年債まで）
（各週２～３回）
ドル
（７／３０日）
利付債
毎週
１７５０億ポンド
１２２４億ポンド*
（残存５～２５年）
（各週２回程度）
変動利付債
物価連動債
FRB
BOE
２００９年３月
２００９年３月
（７／３１日）
－FRB （”coupon pass”）は、もともと国債買入れの枠組みを有していた。今般、MBS買入れの
増額と併せて、新たな政策手段としての導入と実施を改めて宣言したもの（3月のFOMC）。
* FRBとBOEの金額はグロスの買入れ額の累計。
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39
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：ＦＲＢ、ＢＯＥ
新たに実施した米英では、まずまずの応札実績を残している。
米国債の応札倍率の推移
12
12
10Y -
-4 Y
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
4 /1
4 /1 3
5/6
5 /1 4
6 /1 6
7 /1 4
8 /1 0
Ｇｉｌｔ債の応札倍率の推移
0
4 /6
4 /30
5 /1 8
6 /10
7 /1
7 /23
8 /1 1
8
8
12
-10Y
7
7
10Y-
10
6
6
-10Y
8
5
5
6
4
4
3
3
2
2
1
1
4
2
0
4/2
4/21
5/4
5 /2 1
6 /4
6 /1 7
6 /3 0
7 /2 1
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8 /6
0
0
3/11
4/1
4/21 5/13
6/3
6/24 7/15 8/12 3/23 4/14
5/5
5 /26 6/15
7/6
7/ 27
40
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：Thomson Reuters
長期金利への影響も限定的とみられる。
－米英ともに実施発表時には若干の金利低下を招いたものの、その後は目立った反応
はみられない。
－その後は、景気指標や財政収支による影響の方がドミナント。
各国長期金利の推移（2年債、5年債、10年債）
6
1.2 6
％
米国（左軸）
英国（左軸）
5
％
％
1
1.2
6
1
5
1.6
％
5
1.8
％
％
日本（右軸）
4
0.8 4
0.8
4
1.4
3
0.6 3
0.6
3
1.2
2
0.4 2
0.4
2
1
0.2
1
0.2 1
1
0
2008年8月
米国（左軸）
英国（左軸）
日本（右軸）
2008年12月
2009年4月
0
0
2009年8月 2008年8月
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2008年12月
2009年4月
米国（左軸）
英国（左軸）
0.8
日本（右軸）
0
0
2009年8月 2008年8月
2008年12月
2009年4月
0.6
2009年8月
41
2. 「非伝統的金融政策」の現状
資料：日本銀行
日本銀行の「銀行券ルール」
450000
900000
億円
億円
800000
400000
「日本銀行の政策・業務とバランスシート」
（2004年：日本銀行企画室）
700000
350000
・「・・・日本銀行が保有する長期国債の残高の上
限を銀行券発行残高とすることとした」
600000
300000
500000
250000
400000
200000
300000
150000
200000
100000
100000
日本銀行券残高
0
1998年1月
長期国債残高
差額(右目盛）
・「これは、日本銀行が保有する資産の固定化を
回避し、金融調節の機動性を確保するととも
に、」
・「・・・日本銀行による長期国債買入額の増額が、
国債価格の買い支えや財政ファイナンスを目的と
するものではないという趣旨を明確にするための
ものである」
50000
0
2000年1月
2002年1月
2004年1月
2006年1月
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2008年1月
42
3. マクロプルーデンスを巡る動き
グローバルなシステミックリスクを蓄積させた「鉄の5角形」
9 マクロ的なレバレッジの
増大
低インフレ下の金融
緩和継続の期待
金融規制によるイン
センティブ
9 リスク移転 9 グローバル
な戦略の収斂
の拡大
（参考）「金融危機に対する国際的な政策対応」（白川総裁講演・8月22日）
グローバルな金融危機の原因
・…危機に先立つ局面では、通常、今回の危機の前に見られた「大いなる安定（great moderation）」のように、良好な経済状態
がしばらく続き、経済主体のリスクテイク姿勢が積極化します。
・…規制、評価、報酬等の制度的な取り決めはミクロレベルでのインセンティブを規定しますが…そうしたインセンティブは、マクロ
レベルでの金融経済環境に大きく影響されます…低インフレと高成長、さらにインフレと成長率の低いボラティリティは強気の期待
を醸成する上で、確実に重要な役割を果たします…いつでも流動性を確保できるという安心感は…強気の期待を、現実の行き過
ぎたリスクテイクへと変化させました。
・…リスクテイクの過程では、信用量やレバレッジの増大、満期校正のミスマッチの拡大、資産価格の上昇など、様々な形で金融
面の不均衡が累増していくことになります。
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43
3. マクロプルーデンスを巡る動き
今回の金融危機でシステミックに重要であった点
(1) 地理的にも内容的にも広範囲の市場へ影響が波及
市場／地域
米国
欧州
日本
エマージングエマージング
アジア
欧州
モーゲージ
（英国等）
（豪州等）
商業不動産
（英国等）
（豪州等）
マネー
マーケット
社債・株式
為替
（上昇）
国債
コモディティ
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44
3. マクロプルーデンスを巡る動き
(2) 影響の波及の上で不安や不信が大きく作用
損失補填や換金
目的の資産売却
米国住宅価格
の調整
資金需要の急増
と取引相手への
不信
取引相手への
不信
取引相手への
不信
資産価格全般の
調整
金融機関のクレジット
リスクの上昇
換金目的の
資産売却
マネーマーケット
の機能低下
自己資本の毀損
への不安
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流動性リスクへ
の不安
非金融企業のクレジット
リスクの上昇
流動性リスクへ
の不安
実体経済への
フィードバック
45
3. マクロプルーデンスを巡る動き
(3) レバレッジとcrowded tradeがインパクトを増幅
資金調達
資産価格が20％上資産価格が20％下
昇した場合
落した場合
全て自己資本で賄・ＲＯＥは20％
・ＲＯＥはマイナス
う
－自己資本100に 20％
－自己資本100に
対し20の利益
対し20の損失
レバレッジを20倍
とする
（借入れ金利は5％
とする）
・ＲＯＥは約300％
－自己資本5に対
し20の利益
－借入れ利息約5
価格上昇時
価格変動が抑制され、市場流動性が
高くなったように見える
－ポジションの造成は、徐々に進行す
るため
・ＲＯＥはマイナス
500％
－自己資本5に対し
20の損失
－借入れ利息約5
市場流動性の
非対称性
価格下落時
市場流動性が急低下し、価格変動が
大きくなる
－ポジションの解消は、一気に進行す
るため
(4) 金融取引のインフラでも問題が顕現化
項目
内容
実例
1．カウンターパーティーリスク
・カウンターパーティーリスクの削減が困難であることが判明
・市場取引が広範に停滞
－保有資産の圧縮や資金調達が困難化
－市場の「価格発見」を毀損
・レポ、銀行間預金
・ＣＰ、社債
・ＩＲＳやＣＤＳなどのデリバティブ
・為替（スワップ、非ＣＬＳ通貨）
２．インフラ提供者へのリスク
・インフラ提供者のリスクが増大
・当該インフラの使用に関する不安が発生
・レポ
・（資金決済？＜民間ベース＞）
３．取引の透明性
・価格情報が不十分であるケースが発生
・不安心理による資産の投売りを加速
・ＩＲＳやＣＤＳなどのデリバティブ
・為替（スワップ）
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3. マクロプルーデンスを巡る動き
「予防策」と「危機対策」－事前と事後の選択
成功した場合のメリット
デメリット
事前の予防策
・リスクの拡散や蓄積の抑制
（公的当局による監
視と管理）
・破綻処理に伴う社会的コストの抑制
事後の危機対策
・モラルハザードの防止
・リスクの拡散や蓄積の発生
・金融技術革新へのインセンティブ
・破綻処理に伴う社会的コストの発生
・適切なリスクテイクやガバナンスへのインセンティ－市場の失敗、協調の失敗、サンクコストなどによる
ブ
・金融セクターにおける競争環境の整備
（公的当局による
セーフティーネットと
破綻処理）
・金融技術革新を阻害する可能性
・金融ビジネスの収益性を低下させる可能性
－資源配分の歪みが原因
・資本市場によるガバナンスを低下させる可能性
⇒ 現在議論されている対応は、今回の金融危機を巡る２つのポイント（後悔
とTBTF）に影響され、事前の予防策拡充が中心
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3. マクロプルーデンスを巡る動き
公的当局の「後悔」－予防策への動機（その１）
9 金融危機のリスクを概ね把握しながら、有効な予防策が取れなかったことへの「後悔」
⇒実務的には「3つの課題」が浮上
① 高い精度でリスクを把握しうるようにする
② より適切にリスクを評価しうるようにする
③ 有効な予防策を実施できるようにする
しかし、「３つの課題」の克服には、さらに解決すべき問題が残る
項目
議論
課題
1．高い精度でのリスクの把握・リスクの所在や大きさを正しく把握することは、その評価・金融システムのリスクをタイムリーかつ広いカバレッジ
や予防策を適切に行う上での大前提
で把握できるのか
２．より適切なリスクの評価
・リスクを適切に評価することが、予防策の必要性を正しく・金融システムのリスクを評価する手法は確立されてい
判断し、適切な予防策を策定する上で不可欠
ないのではないか
－「バブル」を認識しうるかという論争にも関連
３．有効な予防策の実施
・リスクを正しく評価できても、有効な予防策の実施にこぎ・予防策の必要性や内容の適切さに関するコンセンサ
つけることが肝要
ス形成は実際には難しいのではないか
・リスク評価手法の問題に起因する副作用をどう防ぐ
のか
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3. マクロプルーデンスを巡る動き
TBTF－予防策への動機（その２）
9 「破綻したプレーヤーが退出することは、むしろ効率的」との考え方も根強く存在
－利益を挙げうるプレーヤーが生き残ることが市場経済の根幹
－不適切ないし過剰なリスクへの有効な予防策ともなりうる
9 しかし、金融危機の下でプレーヤーを破綻させるのは実際には困難
① 情報の不完全さやリスク回避のため、他のプレーヤーにも波及する
② 破綻したプレーヤーがドミナントであった市場の機能を毀損する
③ 金融機関は一般企業より債権債務が複雑であるため、破綻処理に伴う
経済的コスト（deadweight loss）も小さくない
④ 取引先の企業や個人に対するファイナンスの継続が困難となる
⇒ 従って、事前の予防策を充実させるべきとの考え方には一定の合理性が存在
－TBTFの問題に対する「別な解」として、そもそもTBTFが生じる余地を少なくするために、資産
規模ないし業務範囲自体に厳しい規制を課すという考え方もありうる
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3. マクロプルーデンスを巡る動き
（参考）大手金融機関の破綻に伴って生じうる現象
現象
検討
①情報の不完全さやリスク・ある金融機関の破綻を受けて、リスク・プロファイルが類似し・こうした状況では、情報開示の改善等を行っても、
回避による波及
ている金融機関のビジネスの継続に制約が発生
実際の対策は期待しにくい
－資金調達が困難化するだけでなく、顧客による取引の停止 →中央銀行による資金供給などの介入が求められる
や資産・資金の引き出しが発生
・今回の危機（2008年秋）の場合は、「TBTF信仰」の
・株式、クレジットなどの市場では「次はどこか」という不安心崩壊に伴うパニックという性格も強い
理が拡大しがち
②破綻したプレーヤーがドミ・あるプレーヤーの破綻によって、当該先が巨大なポジション →この場合も、中央銀行等によるマーケット・メイク機
ナントであった市場の毀損を有したり、主要なマーケットメイカーを果たしてきた市場での能の一時的な代替などの介入が求められる
取引が困難化
－投売りのリスクや執行コストの上昇を受けて、市場参加者
が取引を停止
③破綻処理コストの増加
・破綻したプレーヤーが、多数の相手と複雑な取引を行ってい
た場合は、処理コスト（時間を含む）が増加
－特に、各国の規制・法制へのコンプライアンス、各国の債権
者への配分といった面で調整コストが大きい
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・取引処理に関する国際的な取極めがあれば、調整
コストを軽減しうる（特にホールセール取引）
－ただし、事前に、各国で法的有効性を確保しておく
ことが必要
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3. マクロプルーデンスに関する議論のキックオフ
マクロプルーデンスに関する中央銀行の役割を拡充すべきとの議論がある。その根
拠は以下の通り。
既存の市場モニタリングとの規模や範囲の・中央銀行は、従来から主要な金融市場（短期、国債、クレジット、為替、コモディティなど）を
経済性
高頻度にモニターしている
→そのための情報、ノウハウ、人材をそのまま活用しうる
資金供給機能（「最後の貸し手」を含む）と
の親和性
・中央銀行は、機動的な資金供給の機能を有している
→リスクの所在や顕現化に応じた資金供給を実施しうる
金融政策運営における金融システムへの
配慮の必要性
・中央銀行による金融政策運営は、リスクアピタイトや資産の割引率を通じて資産価格に大き
な影響を与える
→金融政策運営に際して、こうした効果を「内部化」すべき
（参考）「監督」、「監視」、「モニター」の概念整理の試み
趣旨
内容
問題がある場合の対応
監督
（Supervision）
・法律の遵守を徹底する
・法律に基づく報告を求める
・法律に基づく立ち入り検査を行う
・法律が守られていない場合、罰則などの強制力
を伴って是正させる
監視
（Oversight）
・適切な運営を確保する
－基準は法律である必要はなく、合意
事項などが含まれる
・契約などに基づく報告を求める
・契約などに基づく面談を行う
・強制力のない助言や説得を行う
（監督当局に通告や提言を行う）
モニター
（Monitor）
・中立的に事実をフォローする
・自発的な情報提供を受ける
・公表情報に基づく推計を行う
（対応は想定されていない）
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2. マクロプルーデンスに関する議論のキックオフ
中央銀行によるマクロプルーデンスの役割拡充には、反発や課題も多い
項目
反発
課題
・中央銀行の機能の見直し
－中央銀行による金融監督の守備範囲
－他の当局との連携のあり方
1．役割分担について
・中央銀行に機能が集中することへの反発
－権限を奪われることに対する他の当局の反発
２．説明責任について
・中央銀行の対応をチェックすることが困難化することへの・政策判断に関するガバナンスや説明責任の枠組みの確立
懸念
－金融政策と同様の「会合」などを活用する可能性
・金融政策のための枠組みとの関係の整理
３．利用手法について
・中央銀行の能力に対する懐疑的な批判
－金融危機に対する責任論を含む
・具体的かつ現実的な手法の確立
－情報の収集、分析と評価の枠組み
・市場との対話のあり方の確立
（参考） BOEによるMarket Intelligence
・方法論の点でマクロプルーデンスに近い印象
－「システミックに重要」な市場やプレーヤーを事実上カバー
－市場関係者との対話やFSRを通じた情報発信などによる「早期警戒」
・もっとも、マクロプルーデンスとの間では以下のような相違点も残る印象
－モニタリングから出発しており、プルーデンス政策とは視点が異なる
－市場関係者による自発的協力に立脚しており、監督者の立場とは異なる
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52
以
上
2009年8月28日
株式会社野村総合研究所
金融フロンティア事業本部
金融市場研究室
主席研究員
井上哲也
〒100-0005
東京都千代田区丸の内1-6-5 丸の内北口ビル
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