Diapositiva 1 - Mercati energetici e metodi quantitativi

La valutazione del meccanismo per la promozione della
rinegoziazione dei contratti pluriennali di
approvvigionamento di gas naturale:
applicazione di un modello di spread option
S. Scoccianti C. Venturoli
Hera SpA
Hera in sintesi
Il Gruppo Hera è una delle principali società multiutility in
Italia. Nato nel 2002 dall'unione di dodici aziende di servizi
pubblici dell'Emilia Romagna, ha continuato negli anni
successivi la propria crescita territoriale.
Oggi opera in 277 comuni delle province di Bologna, Ferrara,
Forlì-Cesena, Modena, Padova, Pesaro e Urbino, Ravenna,
Rimini e Trieste, in 6 comuni della provincia di Ancona, in 3
comuni della provincia di Firenze, in 1 comune della provincia
di Venezia e in 1 comune della provincia di Gorizia.
Il Gruppo Hera è leader in Italia nel settore delle utility e
fornisce a circa 4 milioni di cittadini:
 servizi energetici di distribuzione e vendita di metano (2,2 Mdi mc gas venduti) ed energia elettrica (9,4 TWh di energia venduta),
risparmio energetico, teleriscaldamento e soluzioni innovative
 servizi ambientali di raccolta e smaltimento rifiuti, igiene urbana, termovalorizzazione, compostaggio (6,3 Mni ton di rifiuti trattati)
 servizi idrici per gestione di acquedotti, potabilizzazione, fognatura e depurazione (300 Mni mc di acqua venduta)
Da gennaio 2013 è entrata a far parte del Gruppo Hera anche AcegasAps, multiutility attiva nelle province di Gorizia, Padova, Trieste e Venezia.
Da luglio 2014 è previsto che anche Udine, tramite AMGA, entri a far parte della compagine dei comuni in cui Hera opera
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Agenda
Il contratto
Il modello di valutazione
I risultati
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Le finalità del meccanismo

nel corso del 2013 l’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas (AEEG) ha deliberato in merito aI meccanismo di promozione per la
rinegoziazione dei contratti pluriennali di approvvigionamento di gas naturale

il meccanismo è parte della più ampia riforma del meccanismo di ridefinizione del prezzo del gas naturale per la clientela
tutelata, ora indicizzato al prezzo del gas agli hub internazionali (TTF), soppiantando la tradizionale indicizzazione ad un paniere
di combustibili

il nuovo meccanismo di pricing ha determinato alcuni effetti:


cattura del segnale di prezzo del mercato all’ingrosso e suo trasferimento ai clienti in regime di tutela

definizione di un benchmark per l’offering al mercato libero aumentando la trasparenza del mercato

incremento del disallineamento (formula e livello) dei prezzi di vendita rispetto ai tradizionali contratti pluriennali
indicizzati all’oil (take or pay)
il meccanismo è pensato quale parziale compensazione economica per i detentori di ToP, volta a supportare il processo di
rinegoziazione con i produttori
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Struttura del contratto (1/2)

la formulazione del contratto è sintetizzata nella seguente equazione
[
APR = APR + MIN 0, β * ( Ptop t −1 / t − Cmem t −1 / t ) * VLT
t
13
]
(1)
APRt valore del contratto all’anno t
APR13 valore iniziale del contratto (3,28 €c/smc *)
VLT volumi ammessi al meccanismo per il detentore di ToP
t = 2014, 2015, 2016
b = 1,35
Ptopt-1/t livello medio annuo del prezzo ToP per l’at t-1/t
Cmem t-1/t livello medio annuo del prezzo di tutela per l’at t-1/t

nel caso in cui gli aggiustamenti di valore annuali siano in valore assoluto minori del valore iniziale APR13 , il detentore del ToP
riceve da Cassa Conguaglio per i Servizi Elettrici (CCSE) il valore aggiornato del APR13 secondo un timing che non rileva ai fini
sostanziali della valutazione. Al contrario qualora gli aggiustamenti di valore annuali siano in valore assoluto maggiori del valore
iniziale APR13, il detentore è tenuto a corrispondere a CCSE il valore aggiornato
* i dati AEEG sono in €/GJ. Qui è assunto un PCS di 38,1 MJ/smc
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Struttura del contratto (2/2)

il valore del Ptop per l’anno t è definito da AEEG da
Ptop t m = k t * I t m + q t
(2)
kt e qt fissati annualmente da AEEG a valle della survey sul livello di prezzo dei ToP. Il loro valore iniziale è di 19,00 €c/smc e 6,37
€c/smc rispettivamente
Imt indice mensile di prezzo ad aggiornamento trimestrale derivante dalla media a nove mesi dei prezzi di gasolio Cif Med, olio
combustibile BTZ Cif Med e brent dated

vale il vincolo di massima perdita
APR > −3 * APR
t
13
(3)

il contratto si configura come la vendita da parte del detentore del ToP di una spread option ad AEEG, quotata inizialmente out
of the money, con aggiornamento del valore ad ogni anno termico e fino a scadenza, in funzione del differenziale tra Ptop e
prezzo di tutela Cmem, quest’ultimo riconducibile al prezzo di un prodotto trimestrale forward quotato all’hub TTF

ai fini della valutazione dell’opzione si è ritenuto rilevante l’aspetto economico (m2mkt) e trascurata la struttura dei flussi di
cassa nei tre anni di esercizio, che determina un impatto del second’ordine sulla valutazione derivante dal tasso di interesse
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Agenda
Il contratto
Il modello di valutazione
I risultati
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Il modello di valutazione

determinazione del valore del contratto come media del valore assoluto dei payoff della struttura opzionale triennale

implementazione di un modello di prezzo random walk lognormale mean reverting. I prezzi generati sono

1.
su base trimestrale
2.
relativi all’indice Im sottostante il Ptop, in base ai parametri statistici da serie storica degli ultimi 3 anni e mezzo
3.
relativi alla Cmem attraverso il prodotto media TTF primo quarter fwd quotato il secondo mese precedente l’inizio del
quarter (TTF Q1 m-2) in base ai parametri statistici da serie storica degli ultimi 3 anni e mezzo
4.
relativi al Ptop calcolato ipotizzando vari livelli dei coefficienti dei parametri di costruzione a partire dall’Im (termine q)
esecuzione degli step di
1.
generazione di scenari di prezzi per Cmem (fwd del Q1) e Ptop (spot) per ciascuno dei tre anni di aggiornamento del
valore, sulla base dei rispettivi driver di prezzo, delle volatilità storiche e della struttura di correlazione delle variabili
2.
calcolo per ogni simulazione del payoff totale dell’opzione a fine contratto
3.
determinazione della distribuzione dei payoff ed il suo valore medio e dell’analisi di sensitività

la componente di stagionalità nel prezzo TTF Q1 m-2 non è colta esplicitamente dal modello, ma la sua variabilità è catturata
attraverso la volatilità. Aggiungendo una stagionalità di mkt ai prezzi simulati non si modificano significativamente i risultati

l’eventuale dinamica di mercato di aggiustamento al ribasso del TTF per riduzione dei parametri Ptop non è colta dal modello
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Il settaggio dei parametri e la rinegoziazione dei ToP

il costo del ToP per ogni anno termico è costruito sulla base della (2)
Ptop t m = k t * I t m + q t

sono stati ipotizzati diversi valori di q ed eseguite le simulazioni per i seguenti set di valori
1.
2.
3.
scenario base con valore AEEG
q= 6,37 €c
∀t
Δq = -2,5 €c
t = 13/14
Δq = -3,5 €c
t > 13/14
stima di rinegoziazione ToP
worst case
Δq = -4,5 €c t <15/16
Δq = -6,5 €c

t = 15/16
K costante nella sensitivity equivale ad assumere una rinegoziazione “omogenea” su scala nazionale, con riduzioni identiche per
i vari attori midstream nazionali
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I parametri del modello: i prezzi storici
Campionamento di valori trimestrali di Im e
prodotto TTF degli ultimi 14 trimestri
30
1,6
1,5

l’indice Im indica un max all’inizio del 2013
dovuto all’effetto cambio (sotto 1,30 in 2H12)

il TTF evidenzia un modesto trend di crescita
a cui si sovrappone un llimitato segnale di
stagionalità del prezzo
1,3
15
10
l’incremento del campione storico non incide
in misura significativa sui parametri del
modello e sulla valutazione del contratto
1,4
20
1,2
TTF Qm-2
1,1
Im
1,0
5
0
0,9
0,8
20
11
1
20
11
2
20
11
3
20
11
4
20
12
1
20
12
2
20
12
3
20
12
4
20
13
1
20
13
2
20
13
3
20
13
4
20
14
1
20
14
2
€/MWh
25

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I parametri del modello: statistiche MR
TTF Qm-2 mean reverting scattering plot
Im mean reverting scattering plot
0,15
0,20
0,15
0,10
0,05
Delta ln(TTF)
Delta ln(Im)
0,10
2
R = 0,54
-0,05
0,05
-0,05
R2 = 0,47
-0,10
-0,10
-0,15
-0,20
-0,15
0
0,1
0,2
ln(Im)
0,3
0,4
mean reversion
TTF Qm-2
Im
Ptop
correlation/spread
rate (qtr-1)
0,53
0,26
0,5
2,9
quarterly
long period
volatility
price (€c/smc)
7,5%
25,8
4,5%
1,46
34,1
45,5%
8,3
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3,1 ln(TTF)
historical avrg
fwd 14-16 avrg
price (€c/smc)
25,0
1,35
32,1
7,0
price (€c/smc)
26,3
1,30
31,0
4,7
3,3
Agenda
Il contratto
Il modello di valutazione
I risultati
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Risultati (1/3)
Caso base con MR
Caso base

in presenza di MR la natura out of the money
dell’opzione si evidenzia nella pressoché
totale assenza di scenari simulati a spread
negativo

in assenza di MR il valore del contratto risulta
marginalmente intaccato rispetto al valore
iniziale

sono generati scenari a spread negativo quale
coda della distribuzione (5%+5%)
Caso base senza MR
Nel 95% delle simulazioni il valore del
contratto è non negativo
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Risultati (2/3)
Rinegoziazione ToP con MR
Ipotesi di rinegoziazione ToP

in presenza di MR l’effetto della
rinegoziazione non impatta in misura
significativa sul valore

in assenza di MR il valore del contratto risulta
eroso in misura crescente

si attiva il floor sulla perdita massima nel 3 %
dei casi
Rinegoziazione ToP senza MR
Nell’83% delle simulazioni il valore del
contratto è non negativo
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Risultati (3/3)
Worst case con MR
Worst case

il termine MR, per effetto dell’elevato livello
di equilibrio dell’indice, limita l’impatto
fortemente negativo indotto sullo spread

in assenza di MR il valore del contratto risulta
pressoché azzerato

si attiva in misura crescente il floor sulla
perdita massima nel 7 % dei casi
Worst case senza MR
Nell’68% delle simulazioni il valore del
contratto è non negativo
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Sintesi
APR 16 €c/smc
VALORE UNITARIO
base
valore da scenario fwd
valore di mercato (si MR)
valore di mercato (no MR)
3,26
3,26
2,85
rinegoziazione
3,26
3,18
1,74
worst case
0,18
2,20
0,33

la riduzione di valore da vista ex-post a m2mkt deriva dalla valorizzazione del valore temporale dell’opzione, ovvero la
possibilità che lo spread diventi (maggiormente) negativo rispetto allo scenario fwd

i m2mkt aumentano se nel modello si introducono medie di lungo termine (MR), che tendono a rialzare il valore dell’indice a
valori storici maggiori, simulando meno frequentemente spread negativi

nel worst case l’impatto del MR fa recuperare notevole valore al contratto rispetto alla vista ex-post, grazie agli elevati livelli di
indice simulato che sovracompensano la riduzione del q, che invece si scarica pienamente nella rappresentazione ex-post

lo scenario fwd utilizzato è penalizzante rispetto al valore a mkt nel caso worst case
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