Liquori_risposta europea alla crisi

La risposta europea alla crisi:
i meccanismi di solidarietà finanziaria
Alessio Vincenzo Liquori
Direzione III Relazioni finanziarie internazionali – Ufficio IV Politiche economiche europee
La crisi economica e finanziaria: profonda, complessa,
lunga e globale
• 2008: la crisi nasce nel settore finanziario,
immediatamente esiti reali (recessione nel 2009)
ma
produce
• Una recessione storica e globale: il tasso di crescita mondiale nel
2009 è pari allo -0,6%. Mai così basso dal dopoguerra.
• A crisi globale, risposte globali: forti reazioni di tutti i paesi,
soprattutto attraverso la leva fiscale, e primi esperimenti di
coordinamento (il G20 di Londra 2009 e quelli successivi di Toronto e
Seoul).
• Nel 2010 sembrava finita, invece è durata fino a tutto il 2013 (ed è
stata dura soprattutto in Europa).
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Le 5 fasi della crisi economica e finanziaria
1. Agosto 2007 – Agosto 2008: la crisi è confinata al settore finanziario e
principalmente negli Stati Uniti (mercato dei subprime USA).
2. Settembre 2008 – Gennaio 2009: la crisi si acuisce e compare il rischio di un
collasso finanziario (Lehman Bros: 15 settembre 2008).
3. Gennaio 2009 – Agosto 2009: la crisi si estende all’economia reale e ai
mercati emergenti. Stimolo fiscale per la crescita. Secondo giro di interventi per
stabilizzare i mercati finanziari.
4. Estate 2009 – Inverno 2010: La crisi reale sembra finita (riprende la crescita),
ma...
5. da Febbraio 2010 a… ieri?: crisi fiscale e feedback perverso tra banche e debiti
sovrani in Europa. Irlanda, Portogallo, Grecia, Spagna, Cipro e crisi degli spread.
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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La risposta europea alla crisi: il disegno originario
Una strategia (iniziale) in 4 punti:
1. il Piano europeo di ripresa economica (EERP): stimolo fiscale pari all'1,5%
del PIL UE (200 miliardi) nel 2008-2009 (con buona pace del Patto di Stabilità);
2. le misure per la stabilità dei mercati finanziari: iniezioni di liquidità e
meccanismi di garanzia per le banche, nuova regolamentazione (authority EBA,
ESRB, ESMA);
3. la politica monetaria: allentamento della politica monetaria fuori e dentro l’area
euro (dal 09/2008 al 06/2009 la BCE ha ridotto il tasso di riferimento dal 3,75% al
1,00%, politiche simili anche da UK, Svezia e altri paesi dell’UE 27);
4. l’assistenza finanziaria agli Stati (in origine): basata sull'unico, piccolo
strumento della Balance of Payments Assistance e solo per gli Stati non-euro.
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
4
La risposta europea alla crisi: la stabilità finanziaria
dell’area euro diventa la priorità assoluta
•
Le politiche di stimolo fiscale nel biennio 2008-2009 e le misure di salvataggio
delle banche provocano un peggioramento generalizzato degli equilibri fiscali
dei paesi europei.
•
Il Patto di Stabilità non tiene (scarsa credibilità dei meccanismi sanzionatori e
correttivi già prima della crisi, anche per colpa dei tedeschi).
•
Scoppia il “bubbone” greco (febbraio 2010).
•
La crisi dei debiti sovrani, il circolo vizioso con le banche e il rischio di
contagio rendono possibile lo scenario catastrofico, cioè la dissoluzione
dell'Eurozona, la cui probabilità viene incorporata negli spread.
•
(Per non parlare della crisi di consenso: la dissoluzione dell'Euro non è solo
un rischio, ma diventa un'opzione politica).
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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La storia raccontata dallo spread
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Il vero bubbone infetto: la Grecia
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Oggi la febbre è finita (Grecia a parte). Può risalire?
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Una strategia in 4 mosse e un negoziato su 3 fronti
Quattro direzioni di policy (tre di breve periodo, una di medio-lungo):
1. La regolamentazione finanziaria
2. L' equilibrio fiscale
3. Il sostegno finanziario agli Stati Membri
4. Il completamento dell'Unione economica e monetaria
Tre fronti negoziali principali:
1. la Germania e i "nordici" da una parte
2. l’Italia, la Spagna e alcuni "periferici" dall’altra, spesso insieme a
Commissione e BCE
3. La Francia più con i secondi che con i primi, ma a volte si smarca
(Ma non manca qualcosa? E la politica monetaria? E il ruolo della BCE?
Ci torneremo…)
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La regolamentazione finanziaria
Quando la crisi sembrava solo finanziaria e la recessione solo temporanea:
•
Un unico sistema di regole (cd. single rulebook) annunciato nel 2009
•
3 nuove autorità europee (dal 1 gennaio 2011)
1.
European Banking Authority (EBA), per la supervisione delle banche
2.
European Securities and Markets Authority (ESMA), per la supervisione dei mercati
finanziari (e delle famigerate agenzie di rating)
3.
European Insurance and Occupational Pensions Authority (EIOPA), per la
supervisione delle assicurazioni e dei fondi pensione
Ma ora c'è l'Unione bancaria, che comprende e supera questo primo approccio
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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L'equilibrio fiscale
•
Il Semestre Europeo: coordinamento delle procedure di bilancio
•
Il Six-pack: 5 regolamenti e 1 direttiva (per tutti i Paesi EU27, oggi EU28):
rafforzamento dello SGP e introduzione della nuova MIP
•
Il TSCG (Treaty on Stability, Coordination and Governance), meglio
noto come “Fiscal Compact” (sottoscritto da tutti tranne UK e CZ): pareggio
di bilancio strutturale (noi ce l'avevamo già), regole nazionali di rango
costituzionale, criteri di bilancio armonizzati
•
Il Two-pack: 2 regolamenti (solo per i Paesi euro), rafforzamento del
coordinamento di bilancio e sorveglianza rafforzata per gli SM in difficoltà
finanziaria
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Il Semestre Europeo
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 3 maggio 2013
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Six-pack
•
5 Regolamenti e 1 Direttiva che rafforzano il Patto di Stabilità e Crescita:
• 2 regolamenti modificano le vecchie regole sul "braccio preventivo" e sul "braccio
correttivo"
• 3 nuovi regolamenti introducono la Procedura per gli Squilibri Macroeconomici e la "quasi
automaticità" delle sanzioni (Reverse Qualified Majority Voting, RMQV)
• 1 Direttiva di armonizzazione delle regole di compilazione dei bilanci (criterio della
competenza, criteri statistici, auditing indipendente)
• In vigore dal 13 dicembre 2011 (la Direttiva attuata entro dicembre 2013).
• Si applica a tutti gli EU28, con alcune regole specifiche per gli EU18.
•
Regola della spesa: il tasso di crescita della spesa pubblica primaria non può
essere superiore a quello del PIL potenziale
•
Regola del debito: la quota eccedente il 60% del PIL deve essere ridotta in
media di un ventesimo ogni anno
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Treaty on Stability, Coordination and Governance
(il famigerato "Fiscal Compact").
•
Entrato in vigore a gennaio 2013 in 25 Paesi (tutti, tranne UK e CZ), ma è
cogente solo per i Paesi euro, per gli altri lo sarà al momento dell'ingresso
nella moneta unica (prima solo su base volontaria)
•
Maggiore visibilità e impegni
consolidamento dei bilanci
•
Regola del bilancio in pareggio (deficit strutturale non oltre 0,5 %) nella
legislazione nazionale (possibilmente a livello costituzionale)
•
Si ribadisce la “regola del 20esimo” e che nell’applicazione vanno considerati
“tutti gli altri fattori rilevanti” (effetti del ciclo, debito privato, ecc.)
politici
più
stringenti
in
materia
Davvero ci vorranno più di 50 miliardi all'anno per 20 anni?
E davvero abolire il Fiscal Compact è possibile/utile?
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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di
Two-pack
• 2 Regolamenti che si applicano solo ai 17 (ora 18) Paesi euro:
1. Il primo stabilisce la valutazione preventiva dei bilanci nazionali, con la possibilità
della Commissione di chiedere ai singoli stati membri di modificare la legge di
bilancio se viene considerata non coerente con il Patto di Stabilità e le CountrySpecific Recommendations
2. Il secondo introduce una forma di sorveglianza rafforzata (enhanced surveillance)
per gli Stati membri che si trovano in forti difficoltà finanziarie o comunque a quelli
che ricevono forme precauzionali di assistenza finanziaria
• I parlamenti nazionali restano sovrani, ma devono considerare anche il
parere esplicito della Commissione (e le pressioni politiche degli altri
Stati Membri): principio della peer review e della peer pression ("soft
law")
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Permettete una parentesi?
Equilibrio fiscale e austerità non sono la stessa cosa
•
In tutte le unioni e federazioni di Stati, le singole unità federate (Stati, Länder, Cantoni)
hanno l’obbligo dell’equilibrio di bilancio e il divieto di finanziarsi a debito, se non per
spese in conto capitale e in misura ristretta
•
La redistribuzione di risorse tra stati ricchi e stati poveri e il riequilibrio di parte corrente
avviene grazie all’azione del bilancio federale (che può essere ovviamente finanziato a
debito)
•
•
Ma purtroppo l’Europa non è (ancora) un’unione federale
•
In Italia l’equilibrio di bilancio (non l’austerità!) è comunque necessario, Europa o non
Europa.
•
•
Certo, sulle ricette il dibattito è lecito (crescita o aggiustamento fiscale?).
Quindi il punto non è l’ossessione tedesca per l’austerità (che pure esiste, anche per
ragioni non trasparenti), ma la costruzione di un assetto europeo equilibrato e completo
Per la crescita non esiste un "magic bullet" (e che Reinhart e Rogoff e il FMI abbiano
sbagliato in fondo conta poco)
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Verso una vera Unione Economica e Monetaria
Il "Rapporto dei 4 Presidenti” (5 dicembre 2012) e il "Blueprint" della Commissione (28 novembre
2012) prefigurano un percorso di completamento dell'UEM basato su una maggiore integrazione
finanziaria, su una capacità fiscale e politiche economiche comuni, su una maggiore legittimità
democratica.
La tabella dei tempi originaria era ambiziosa (e infatti siamo in ritardo quasi su tutto!):
1.
Entro la fine del 2013: attuazione della vigilanza unica sulle banche (che invece partirà a
11/2014), l’accordo sull'armonizzazione dei sistemi nazionali di risoluzione e di garanzia dei
depositi e il sistema per la ricapitalizzazione diretta delle banche da parte di ESM.
2.
Fra il 2013 e il 2014: realizzazione di un’autorità comune per la risoluzione delle crisi bancarie
e di un meccanismo per un maggiore coordinamento delle politiche per le riforme strutturali
sulla base di accordi contrattuali, con eventuali incentivi finanziari.
3.
Dopo il 2014: prevede che l’area dell’euro disponga di risorse indipendenti e centralizzate in
grado di assorbire gli shock economici asimmetrici, nonché forme di mutualizzazione dei debiti
sovrani, governate da una funzione del Tesoro europeo centralizzata e democraticamente
legittimata.
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Dalla regolamentazione finanziaria all'Unione Bancaria
Di cosa parliamo quando parliamo di Unione Bancaria
•
un Meccanismo Unico di Supervisione (SSM), facente capo alla BCE, che vigili
sul rispetto dei requisiti patrimoniali imposti dalle nuove regole basate su
"Basilea III" (CRD IV/CRR, approvati a giugno 2013)
•
uno schema coordinato (e in futuro, unico per tutti) di risoluzione (SRM),
basato su un Fondo unico per la risoluzione delle banche e da regole certe
per gestire in modo imparziale i casi di bail-out e di bail-in (BRRD, Bank
Recovery and Resolution Directive)
•
uno schema unico di garanzia dei depositi (DGS), che ora sono garantiti (fino
a 100.000 euro) da fondi nazionali
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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La logica e i "pezzi" dell’Unione bancaria
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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L'Unione Bancaria ha però tempi lunghi (e l'attenuarsi
della crisi non è il giusto incentivo)
•
Le nuove regole (CRD IV e CRR) sono state approvate definitivamente a
giugno 2013 e la direttiva è stata trasposta nei 28 ordinamenti nazionali entro
dicembre 2013
•
SSM è stato formalmente approvato a novembre 2013 ed entrerà pienamente
in vigore a novembre 2014 (dopo un anno… nel frattempo la BCE assume:
fossi in voi farei domanda!)
•
Il "trilogo" su BRRD si è chiuso positivamente a dicembre 2013 e i testi sono
stati approvati dal PE il 15 aprile 2014, ma l'attuazione prevede tempi molto
lunghi, in particolare per il fondo unico di risoluzione (10 anni), e il
compromesso non è sempre stato soddisfacente (duro confronto tra
Parlamento e Consiglio).
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Timeline dell'Unione bancaria
Novembre 2014: la BCE assume la vigilanza unica sulle banche europee
Dicembre 2014: nuovi capital requirements in vigore, 4,5% in azioni ordinarie
+ 3,5%di “conservation buffer” = 8%
1 Gennaio 2015: Fondi di Risoluzione nazionali. Liquidity Coverage Ratio
(LCR): risorse liquide pari al 60% degli esborsi dei 30 giorni successivi
(cresce progressivamente fino al 100% nel 2018).
1 Gennaio 2016: Fondo Unico di Risoluzione europeo, inizialmente con il 40%
delle risorse dei Fondi nazionali. Bail-out vietato nell’Unione Europea, si
applica solo il bail-in (salvo crisi sistemiche), crisi bancarie verranno gestite
in 32 ore per evitare il contagio
1 Gennaio 2024: il Fondo Unico di Risoluzione raggiunge il 100% delle sue
risorse, pari a 55 miliardi di euro
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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Gli interventi di sostegno finanziario
1. Il primo intervento: il prestito multilaterale alla Grecia (Greek Loan
Facility Agreement, GLA)
2. La prima fase del contagio e i meccanismi temporanei:
• European Financial Stability Facility (EFSF)
• European Financial Stabilization Mechanism (EFSM)
3. Un firewall credibile e permanente per evitare rischi sistemici:
• European Stability Mechanism (ESM)
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Il Greek Loan Facility Agreement
(1°programma di aiuti alla Grecia: maggio 2010)
• Programma congiunto UE/FMI
• 110 miliardi di aiuti in tre anni, con l’obiettivo di permettere alla
Grecia il ritorno sui mercati per il 2012
Forte condizionalità e programma ambizioso:
• Deficit al 3% del PIL nel 2014
• Privatizzazioni per 50 miliardi entro il 2015
Problemi evidenti dopo pochi mesi:
• riduzione del pricing (effettivamente eccessivo) e prolungamento
della scadenza
• consapevolezza del fallimento del programma dopo poco più di un
anno (luglio 2011)
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Il percorso un po’ sofferto della strategia di sostegno
finanziario…
Con il GLA per la Grecia, considerati i segnali di rischio da altri Stati membri (l’Irlanda per
prima), nascono anche i meccanismi di stabilità.
Il decision making europeo non ha dato prova di grande risolutezza… i meccanismi vengono
modificati e rafforzati più volte:
•
10 maggio 2010: EFSF (255 miliardi) e EFSM (60 miliardi)
•
21 marzo 2011: definizione del primo Trattato su ESM (500 miliardi, permanente) in
sostituzione di EFSF dal 1 luglio 2013
•
21 luglio 2011: aumento della capacità di EFSF a 440 miliardi
•
26 ottobre 2011: “EFSF 2.1” (leverage, nuovi strumenti di intervento); il primo
emendamento su EFSF viene superato
•
9 dicembre 2011: nuovo Trattato e anticipo di ESM al 1 luglio 2012 (sovrapposizione con
EFSF, strumentazione copiata da EFSF 2.1)
•
2 febbraio 2012: firma del secondo Trattato su ESM
•
8 ottobre 2012: inaugurazione di ESM
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Il meccanismo comunitario: EFSM
(Regolamento CE 407/2010)
Lo European Financial Stability Mechanism riproduce lo strumento della
Balance of Payments Assistance, ma in forma dedicata agli Stati
membri dell’euro.
• 60 miliardi di capacità…
• …garantiti dal bilancio comunitario (tutti i 27!)
• Schema “borrowing for lending”: EFSM emette titoli a nome
dell’Unione Europea e presta il ricavato al paese che chiede il
sostegno finanziario
• La differenza tra i tassi attivi e passivi garantisce la sostenibilità
dell’operazione
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Il meccanismo temporaneo dell’area euro: EFSF
(schema originario: Framework Agreement)
Lo European Financial Assistance Facility rappresenta un passo avanti
rispetto a EFSM, sia per capacità di prestito, sia per grado di
complessità finanziaria.
• Costituito dalle garanzie fornite dagli allora 17 Stati membri dell’euro
• Garanzie pro-quota e non solidali
• 255 miliardi di capacità (dietro 440 miliardi di garanzie)
• Un solo strumento: prestiti ordinari
• Matched funding e nessuna strategia complessa di investimento
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Le prime modifiche a EFSF (luglio 2011)
Dopo gli interventi a favore dell’Irlanda (novembre 2010) e del Portogallo
(maggio 2011) risulta evidente che la capacità di EFSF non è sufficiente.
Negoziato tra la posizione tedesca (moral hazard) e quella dei periferici
(deterrente: “the bigger is the gun, the smaller the probability to use it”).
• La decisione finale è di portare a 440 miliardi la capacità effettiva di
EFSF, a fronte di 780 miliardi circa di garanzie prestate
• Nessun incremento di operatività (strumenti, funding, ecc.)
• Un ulteriore risultato è la riduzione del pricing sui prestiti
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"EFSF 2.1" (ottobre 2011)
A pochi mesi di distanza un nuovo emendamento interviene sul Framework
Agreement, ma questa volta le modifiche sono profonde:
• Leveraging delle risorse
1. Co-Investment Fund
2. Partial Protection Certificates
• Nuovi strumenti di intervento
1.
Programmi precauzionali
2.
Acquisto di titoli sovrani sul mercato primario
3.
Acquisto di titoli sovrani sul mercato secondario
4.
Ricapitalizzazione indiretta delle banche (attraverso prestiti agli stati)
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EFSF: quanti soldi (o meglio: garanzie) ci abbiamo
messo.
Il vero costo
però è
l'impatto sul
debito delle
emissioni
(circa 35
miliardi di
euro in totale
per l'Italia)
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Il meccanismo permanente ESM:
caratteristiche generali
Lo European Stability Mechanism (ESM) è una Istituzione Finanziaria
Internazionale indipendente (IFI), istituita con un Trattato
internazionale.
• Il modello è il Fondo Monetario
• La sede è a Lussemburgo
• Il Trattato, firmato il 2 febbraio 2012, è entrato in vigore con la
ratifica del 90% degli "azionisti"
• Il Meccanismo è stato inaugurato l'8 ottobre 2012
• Tutti gli Stati membri che adottano l'euro ne fanno parte (ultima la
Lettonia)
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Il meccanismo permanente ESM:
strumenti di intervento
Gli strumenti di intervento di ESM sono gli stessi introdotti per EFSF
2.1, ma senza forme di leveraging:
• Programmi precauzionali
• Programmi ordinari di prestito
• Acquisti di titoli pubblici sul mercato primario
• Acquisti di titoli pubblici sul mercato secondario
• Prestiti per la ricapitalizzazione delle banche
• [Ricapitalizzazione diretta delle banche] (forthcoming)
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Il meccanismo permanente ESM:
la governance
Organo di vertice di ESM è il Board of Governors, costituito dai Ministri
finanziari dei 18 paesi euro.
• La regola decisionale ordinaria è il mutual agreement (una forma di
unanimità leggermente depotenziata: le astensioni non contano)
• Altrimenti: maggioranza qualificata dell’85% (si contano le quote di
partecipazione al capitale)
• Per la amministrazione corrente: Board of Directors e un Managing
Director
È davvero indipendente?
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Il meccanismo permanente ESM:
la dotazione finanziaria
Mentre EFSF opera sulla base della prestazione di garanzie, in ESM è
conferito del capitale:
• 80 miliardi di capitale paid-in (effettivamente versato)
• 620 miliardi di capitale "a chiamata" (sottoscritto, ma non versato:
simile alle garanzie)
• Il capitale paid-in viene versato in 5 tranche: due nel 2012, due nel
2013 e l’ultima nel 2014 (decisione di accelerare il versamento)
• La capacità di prestito è di 500 miliardi di euro a regime (ossia a
capitale paid-in interamente versato)
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ESM: chi ci mette i soldi… soldi veri, stavolta!
ESM Member
Kingdom of Belgium
Federal Republic of Germany
Republic of Estonia
Ireland
Hellenic Republic
Kingdom of Spain
French Republic
Italian Republic
Republic of Cyprus
Grand Duchy of Luxembourg
Malta
Kingdom of the Netherlands
Republic of Austria
Portuguese Republic
Republic of Slovenia
Slovak Republic
Republic of Finland
Total
ESM key (%)
3,48
27,15
0,19
1,59
2,82
11,90
20,39
17,91
0,20
0,25
0,07
5,72
2,78
2,51
0,43
0,82
1,80
100,00
Paid-in capital Callable capital
subscription
subscription
(billion EUR)
(billion EUR)
2,78
21,56
21,72
168,31
0,15
1,15
1,27
9,87
2,25
17,46
9,52
73,80
16,31
126,39
14,33
111,06
0,16
1,22
0,20
1,55
0,06
0,45
4,57
35,45
2,23
17,26
2,01
15,56
0,34
2,65
0,66
5,11
1,44
11,14
80,00
620,00
Total capital
subscription
(billion EUR)
24,34
190,02
1,30
11,15
19,72
83,33
142,70
125,40
1,37
1,75
0,51
40,02
19,48
17,56
2,99
5,77
12,58
700,00
e la Lettonia…?
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La transizione tra EFSF e ESM
Tra il 1 luglio 2012 e il 30 giugno 2013 EFSF e ESM hanno convissuto.
Durante il periodo di sovrapposizione:
• ESM è stato lo strumento principale di finanziamento di nuovi programmi
di sostegno a partire dal 1 luglio 2012
• EFSF è rimasto operativo solo per i programmi già esistenti a quella data
• Le risorse residue di EFSF erano formalmente a disposizione per
eventuali nuovi programmi di intervento, al fine di assicurare una
capacità complessiva del firewall europeo (EFSF+ESM) pari a 500
miliardi
Un caso particolare: la Spagna, che passa da EFSF a ESM
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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I programmi di assistenza
• EFSF (con EFSM e FMI e, a volte, aiuti bilaterali)
• Irlanda: chiuso l'8 dicembre 2013 (e senza "exit program")
• Portogallo: chiuso il 18 maggio 2014 (ieri!) e senza exit program
• Grecia 2
• ESM
• Spagna: chiuso (e anche qui, niente exit program)
• Cipro (con FMI)
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
36
Irlanda e Portogallo
•
•
Irlanda (EFSF + EFSM + FMI + bilaterali)
•
85 miliardi (17,7 EFSF + 22,5 EFSM + 22,5 FMI + 4,8 bilaterali + 17,5
fondo pensioni irlandese)
•
Ricapitalizzazione delle banche
•
Implementazione positiva: è stato il "caso di successo"
Portogallo (EFSF + EFSM + FMI)
•
78 miliardi (26 EFSF + 26 EFSM + 26 FMI)
•
Debito sovrano
•
Implementazione in linea con gli obiettivi, ma con qualche problema in
più dell’Irlanda. Si chiude in questi giorni!
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37
Irlanda e Portogallo: fuori dal tunnel?
• L'Irlanda è tornata sui mercati, ossia ha ricominciato a finanziarsi
emettendo propri titoli di debito anche a medio e lungo termine, già
qualche mese prima della fine del programma
• Anche il Portogallo c'è riuscito, ma a costi superiori
• Nessuna "exit strategy", per evitare sanzioni reputazionali (ma in
molti, compresi la BCE e la Commissione, pensavano che una linea di
credito precauzionale non fosse una cattiva idea)
• Siamo sicuri che i mercati stiano "prezzando bene"? IE<UK!
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Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
38
Il secondo programma per la Grecia
Un sostegno complessivo pari a 172,6 miliardi, di cui:
•
109,1 miliardi di nuovo prestito:
•
•
•
48 per la ricapitalizzazione delle banche greche
24,4 residuo del precedente GLF
36,7 del nuovo prestito
•
30 miliardi come " sweetener" per il PSI
•
5,5 miliardi per pagare gli interessi maturati sui titoli swappati
•
28 miliardi di contributo dal FMI (di cui 8,2 solo dopo il 2014)
•
Impegno complessivo di EFSF pari a 144,6 miliardi
La risposta europea alla crisi
Alessio V. Liquori – 19 maggio 2014
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"Come so' 'ste olive?"…
• Tre ristrutturazioni del debito a breve distanza l'una dall'altra:
1. PSI di febbraio 2012 e debt buyback di dicembre 2012
2. OSI (prima gli ANFA holdings, poi i profitti SMP)
• È la dimostrazione che anche uno Stato membro dell'euro può fare
default. I mercati, in fondo, hanno ragione ad avere paura
• La paura dei mercati auto-realizza le aspettative, come sappiamo
• Lo spread non è un'invenzione della finanza cattiva e dei poteri forti per
imporre l'austerità ai periferici: è un indicatore abbastanza fedele delle
paure (e delle paranoie) dei mercati
• Con le paure dei mercati (anche se paranoiche) bisogna fare i conti, se si
ha la necessità di rifinanziare varie centinaia di miliardi di debito all'anno
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Il programma per la ristrutturazione del settore
bancario in Spagna
Un impegno finanziario notevole, in un programma a "condizionalità limitata":
•
100 miliardi di ammontare massimo inizialmente autorizzati…
•
…39,5 miliardi richiesti ufficialmente dalla Spagna, di cui 37 al FROB e 2,5 a
SAREB (AMC, la "bad bank").
•
Condizionalità limitata al settore bancario (monitoraggio BCE ed EBA,
rispetto delle regole sugli aiuti di Stato)
•
Il programma ha funzionato (operazioni effettuate a prezzi equilibrati,
programmi di ristrutturazione che funzionano, partecipazione dei privati in
SAREB) e le banche spagnole ne sembrano uscite
•
Si è sgonfiata la bolla finanziaria, ma non quella reale: il debito pubblico
spagnolo è aumentato bruscamente e la disoccupazione è a livelli da record
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Last but not least: il programma per Cipro
I numeri del programma:
•
9 miliardi da ESM e 1 miliardo dal FMI
•
a differenza della Spagna è un programma completo, finalizzato non solo alle
banche ma anche ai fabbisogni fiscali di Cipro, quindi a condizionalità piena
(e infatti a Cipro c'è la famigerata Troika)
Al di là dei numeri, la storia di Cipro offre alcune lezioni fondamentali:
•
l'annuncio del (folle) "Piano A" insegna che la fiducia è l'unica vera moneta: ci
vogliono regole precise e ferree (garanzia dei depositi, ranking in caso di bailin, ecc.)
•
la semplice correttezza (almeno formale) del "Piano B" insegna che i
meccanismi decisionali europei possono ancora essere fortemente inefficienti
(soprattutto in casi di inaffidabilità di alcune delle parti in causa).
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Quanto vale la solidarietà europea per la stabilità
finanziaria?
EFSM
EFSF
ESM
Bilaterali
Grecia 1
Totale
risorse
europee
85,6
85,6
4,8
45,0
Irlanda
22,5
17,7
Portogallo
26,0
26,0
52,0
144,6
144,6
Grecia 2
Spagna
Cipro
Totale risorse europee
48,5
188,3
Miliardi di euro
Fonte: elaborazioni Dipartimento del Tesoro, Direzione III
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39,5
39,5
9,0
9,0
48,5
90,4
375,7
Una favola che non vi ho raccontato: Draghi a difesa
del castello
L'azione della BCE per la stabilità dell'euro, oltre alle normali operazioni di politica monetaria
ordinaria (manovre di tasso), si è svolta anche allargando i rubinetti del rifinanziamento
monetario (aste a tasso fisso, ampliamento dei collateral accettati) e con alcune operazioni
di mercato "non convenzionali":
•
Covered Bond Purchase Programme (CBPP): acquisto di obbligazioni bancarie garantite
(60 miliardi nel 2009 e altri 40 nel 2011)
•
Long-Term Refinancing Operations (LTRO): rifinanziamento delle banche a scadenze più
lunghe (6-12 mesi), tra il 2008 e il 2010
•
Securities Markets Programme (SMP): acquisto di titoli sui mercati secondari, in gran
parte pubblici (Irlanda, Portogallo e Grecia inizialmente, poi anche Spagna e Italia), fino
al 6 settembre 2012 (quando viene annunciato OMT)
•
Outright Monetary Transactions (OMT): il "bazooka" sfoderato il 6 settembre 2012, che
prevede acquisti illimitati di titoli pubblici sul mercato secondario nell'ambito di un
programma di assistenza EFSF/ESM (anche precauzionale) che preveda acquisti sul
primario, dietro specifica condizionalità
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La favola è a lieto fine? Il caso OMT come paradigma
•
Su OMT pende un ricorso presentato da alcuni cittadini tedeschi alla loro
Corte Costituzionale, che lo ha rinviato alla Corte di Giustizia dell'Unione
Europea per una pronuncia pregiudiziale
•
La Corte tedesca, nel merito, accoglie di fatto le argomentazioni dei ricorrenti
e l'esito del rinvio alla CGUE è incerto nella soluzione e nelle conseguenze
(che potrebbero essere molto negative)
•
Nel merito: la teoria economica del Giudice costituzionale tedesco è sbagliata!
•
Molti Stati Membri sembrano intenzionati a difendere OMT di fronte alla CGUE
…vediamo quale idea di Europa risulterà vincente…
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Il peggio è passato?
Pare di sì, ma rimangono alcuni elementi critici:
• Nel sistema bancario persistono i problemi e i prossimi stress
test sono attesi con qualche preoccupazione
• Una sconfitta giudiziale di OMT potrebbe rimettere in moto la
crisi degli spread, soprattutto se la ripresa stenta
• La crisi di consenso della strategia federalista e il riflusso
nazionalista e populista non aiutano…
…il 25 maggio è vicino, vedremo!
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Risorse e riferimenti utili
•
www.efsf.europa.eu
•
www.esm.europa.eu
•
http://ec.europa.eu/economy_finance/index_en.htm
•
www.ecb.int
Per analisi e commenti:
•
www.voxeu.org
•
www.bruegel.org
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Contact details
Alessio Vincenzo Liquori
Tel. +39 06 47613297
Fax +39 06 47618147
E-mail: [email protected]
Ministero dell’Economia e delle Finanze
Dipartimento del Tesoro
Direzione III – Rapporti Finanziari Internazionali
Via XX Settembre, 97 - 00187 Roma
www.dt.mef.gov.it

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