Università degli Studi di Teramo - E

Analisi finanziaria
Massimizzare
il valore dell’impresa
Politica
di investimento
Investire in progetti
con rendimento atteso
superiore alla soglia
minima di rendimento
accettabile
Politica
di finanziamento
Politica
dei dividendi
Qualora non vi siano
opportunità d’investimento
in grado di generare un
rendimento superiore alla
soglia minima restituire
denaro ai proprietari
La politica di finanziamento
Scegliere una struttura finanziaria che massimizzi il valore
dei progetti intrapresi e che sia in linea con il tipo di finanziamento
Include la scelta del
rapporto tra capitale netto
e capitale di terzi
Il tipo di finanziamento deve
riflettere le caratteristiche del tipo
di investimento da finanziare
Gestione finanziaria
GESTIONE PREPOSTA A REPERIRE MEZZI FINANZIARI
NECESSARI PER FAR FRONTE AGLI INVESTIMENTI
DELL’AZIENDA.
quantitativo
Fabbisogno
finanziario
qualitativo
Fabbisogno finanziario dal punto di
vista quantitativo
Flt0 −tn = f1 p1 + f 2 p2 + ... + f n pn
Flt0 −tn = U1 + U 2 + ... + U n
Fne = Fl − Rr − Ra
R
∑
Vc =
i
Ci
i
Il fabbisogno finanziario lordo
• Sommatoria delle uscite monetarie generate da
tutti gli investimenti da effettuare in un intervallo
di tempo considerato
Fl t -t = U1 + U2 + … + Un
0
n
Fl t -t = Σi Ui
0
n
Il fabbisogno finanziario netto
esterno
Esprime l’ammontare di risorse finanziarie che
l’azienda deve raccogliere da fonti esterne (a
titolo di proprietà e di prestito) per far fronte alle
uscite monetarie:
Fne = Fl - Ef
Significato del Fng
Il Fng esprime l’insieme delle risorse finanziarie
che l’azienda deve aver raccolto, sia attraverso
il ricorso a terzi soggetti (origine esterna), sia
attraverso il flusso di autogenerazione delle
risorse (autofinanziamento). Il Fng rappresenta
il complesso degli investimenti in attesa di
realizzo.
Fng = Fl - Rr
Se l’utile viene interamente distribuito
 Fng = Fne
Fabbisogno netto e struttura del
capitale_1
Attività
• denaro
• crediti
Passività e Netto
• debiti
• costi sospesi • ricavi sospesi
• capitale netto
Capitale
investito (Ci)
Capitale
acquisito (Ca)
Natura dei valori
Settore finanziario
Settore economico
Fabbisogno netto e struttura del
capitale_2
Attività
Passività e Netto
• denaro
• debiti
• crediti
• costi sospesi • ricavi sospesi
• capitale netto:
Capitale conferito
Utili (accantonati)
Ci
Ca
Fne
Fng
Ra
E’ possibile determinare 3 livelli di
fabbisogno finanziario netto globale
Fabbisogno finanziario netto di primo livello è
determinato dagli impieghi economici che in un
dato istante sono in attesa di essere realizzati:
1) Costi per acquisto fattori produttivi a fecondità
semplice
2) Valore residuo dei fattori a fecondità ripetuta
3) Costo di accensione dei prestiti concessi a
terzi non ancora estinti e costo di acquisto di
partecipazioni
Fabbisogno finanziario netto globale di I livello =
Investimenti della gestione caratteristica in attesa di realizzo +
Investimenti della gestione patrimoniale in attesa di realizzo
… segue
Fabbisogno finanziario netto globale di
secondo livello è riferito all’ammontare degli
investimenti anzidetti e dei crediti di
funzionamento in attesa di essere incassati. E’
pertanto determinato dal complesso degli
investimenti in attesa di rigenerazione
monetaria
Fabbisogno finanziario netto globale di II livello = Investimenti della gestione
caratteristica in attesa di realizzo + Investimenti della gestione patrimoniale
in attesa di realizzo + Crediti di funzionamento
Il divario tra Fng di I e II livello evidenzia come l’incapacità di
monetizzare i crediti vantati nei confronti della clientela sia un
fattore che accresce il fabbisogno finanziario
… segue
Fabbisogno finanziario netto globale di
terzo livello è determinato dal
complesso degli impieghi in attesa di
rigenerazione monetaria e dalle giacenze
di cassa in essere in un dato istante
Fabbisogno finanziario netto globale di III livello = Investimenti della gestione
caratteristica in attesa di realizzo + Investimenti della gestione patrimoniale in
attesa di realizzo + Crediti di funzionamento + giacenze di cassa
Quando la gestione patrimoniale è efficace il divario
tra il Fng di II e III livello dovrebbe risultare non
rilevante
Copertura del fabbisogno
finanziario
Di origine
interna
Risorse
rigenerate
(Rr)
Ricavi
(endofinanzia
mento)
Risorse
autogenerate
(Ra)
Entrate
Di origine
esterna
(esofinanzia
mento)
Capitali
conferiti a titolo
di proprietà
Capitali
conferiti a titoli
di prestito
Investite in ffs
Investite in ffr
Risorse rigenerate ed
autogenerate
Le risorse rigenerate sono quelle investite
nell’acquisto dei fattori produttivi che hanno
generato i realizzi attraverso le vendite
Le risorse autogenerate rappresentano il
maggior valore realizzato rispetto alle risorse
rigenerate
Ricavi = Rr + Ra
Esempio:
Ricavo per la vendita di una merce = 130
Costi dei fattori produttivi correlati al suddetto
ricavo = 100
Rr = 100
Ricavo 130
Ra = 30
Autofinanziamento
Caratteristiche delle fonti di
finanziamento esterne
•Diritto al pagamento di un
ammontare fisso prestabilito
•Priorità in caso di dissesto
finanziario
•Scadenza fissa
•Nessun potere di controllo sul
management
Debito
Titoli ibridi
•Diritto residuale
•Limitata priorità in caso
di dissesto finanziario
•Diritto illimitato nel tempo
•Controllo sul management
Capitale netto
Andamento del fabbisogno finanziario
netto in base al processo produttivo
dell’azienda
Distinguiamo quattro tipologie di processi
produttivi:




Marcatamente ciclo-stagionale
Prevalentemente ciclo-stagionale
Prevalentemente ciclo-produttivo
Marcatamente ciclo-produttivo
Aziende marcatamente ciclo
stagionale
Aziende marcatamente ciclo
stagionale
• Concentrazione dell’acquisto delle materie prime o
della vendita di prodotti finiti in determinati periodi
dell’anno. Pertanto il fabbisogno finanziario ha una
punta di massima espansione nel momento in cui si
concentra il processo produttivo. In seguito il
fabbisogno finanziario si riduce per effetto
dell’endofinanziamento.
• Si può ridurre la differenza tra punta di massimo e
fenomeni di stasi affiancando al processo principale
altri processi produttivi marcatamente cicli stagionali
Aziende prevalentemente ciclo
stagionale
Aziende prevalentemente ciclo
stagionale
• L’acquisto delle materie prime è concentrato in
più periodi dell’anno. Pertanto il fabbisogno
finanziario netto ha una punta di massima
espansione con la prima stagione, poi inizia a
scendere per effetto dei realizzi, finché torna ad
espandersi con la seconda stagione.
• C’è una migliore sincronizzazione tra
investimenti e realizzi rispetto al processo
produttivo marcatamente ciclo stagionale
Aziende a ciclo prevalentemente
produttivo
Aziende a ciclo prevalentemente
produttivo
• Il processo produttivo si sviluppa lungo l’intero
anno, ma presenta un’accelerazione in un
determinato periodo. Pertanto il fabbisogno
finanziario netto presenta una punta di massimo,
ma più contenuta rispetto al caso del processo
produttivo marcatamente ciclo stagionale
• C’è una migliore sincronizzazione investimenti
realizzi rispetto alle precedenti tipologie di
processi produttivi
Aziende a ciclo marcatamente
produttivo
Aziende a ciclo marcatamente
produttivo
• Il processo produttivo si sviluppa lungo l’intero
anno, non subisce minimamente il fenomeno
della stagionalità.
• Il fabbisogno finanziario è sostanzialmente
costante, presenta una leggera variabilità per
effetto dei realizzi, non della produzione che non
è arrestabile.
• Realizza la migliore combinazione investimenti
realizzi
Esempio:
Impresa mercantile costituita con capitale iniziale di
10.100 € che nel corso del primo esercizio ha operato
nel rispetto delle seguenti hp semplificative:
1. Ha sostenuto 10.000 € di costi per attrezzature il cui
valore residuo a fine esercizio è di 9.000 €;
2. Ha acquistato 8 lotti della stessa merce, venduta (in
parte) con mark-up sul prezzo di acquisto del 100%;
3. Tutti gli scambi sono regolati in contanti;
… segue esempio
4. Le eccedenze di cassa sono utilizzate
immediatamente per rimborsare i finanziamenti
esterni (non ci sono eccedenze di cassa);
5. Non vengono erogati utili;
6. Ciascun ciclo produttivo viene attivato dopo la
conclusione del precedente
100
130
125
250
450
600
1.100
1.860
4.615
90
120
125
240
400
600
1.000
1.600
4.175
10
10
10
50
100
260
440
riccavi (Ef)
RF di merci
lotti di
merce
lotto 1
lotto 2
lotto 3
lotto 4
lotto 5
lotto 6
lotto 7
lotto 8
consumi di
merci
10.000
costi merci
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
costo
attrezzature
tempo
… segue es. (cicli produttivi)
180
240
250
480
800
1.200
2.000
3.200
8.350
10.100
10.230
10.355
10.605
11.055
11.655
12.755
14.615
9.440
68
91
95
183
304
456
760
1.217
3.175
Fne = Fng - Ra
112
149
155
297
496
744
1.240
1.983
5.175
Ra
22
29
30
57
96
144
240
383
1.000
Fng = Fl - Rr
risorse rigenerate (Rr)
90
120
125
240
400
600
1.000
1.600
4.175
Fl
rigenerazione FFR
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
rigenerazione FFS
tempo
… segue es. (cicli produttivi)
6.265
MERCE
COSTI
RICAVI
MERCE ACQUISTATA E VENDUTA
4.175€
8.350
MERCE ACQUISTATA E IN
RIMANENZA
TOTALE
4.615€
ATTREZZATURA
COSTI
“CONSUMO” ATTREZZATURA
1.000€
VALORE RESIDUO DI FINE
ESERCIZIO
TOTALE
9.000€
440€
10.000€
Le risorse investite nelle merci
MERCE VENDUTA
MERCE IN RIMANENZA
RISORSE IN
ATTESA DI
REALIZZO
COSTI
RICAVI
4.175€
440€
8.350
RISORSE
RIGENERATE
Le risorse investite nelle
attrezzature
COSTI
“CONSUMO” ATTREZZATURA
1.000€
VALORE RESIDUO DI FINE
ESERCIZIO
9.000€
RISORSE IN ATTESA DI
REALIZZO
RISORSE
RIGENERATE
Il fabbisogno netto globale
RISORSE
RIGENERATE
RISORSE IN ATTESA
DI REALIZZO
FFS
FFR.
4.175€
1.000€
440€
9.000€ = 9.440€ = Fng
440€ + 9.000€
Fng = Fl – Rr = 14.615€ - (4.175€ - 1.000€) = 9.440€
Le risorse autogenerate
Ricavi —
8.350
Rr
=
Ra
— (4.175 + 1.000) = 3.175
Il fabbisogno netto esterno
Fne = Fng − Ra
 In ipotesi di mancata erogazione di utili
Fne = 9.440€ - 3.175€ = 6.265€
 In ipotesi di erogazione di utili
Fne = Fng = 9.440€
La velocità di circolazione
Vc =
∑R
i
i
Ci
Esprime il numero di volte in cui il capitale
investito si rigenera attraverso i ricavi,
nell’intervallo di tempo considerato
La velocità di circolazione_2
Riferita al singolo fattore produttivo la
velocità di circolazione definisce il numero di
operazioni di investimento-realizzo che uno
specifico fattore subisce nel corso di un
determinato periodo gestionale
Calcolo della velocità di
circolazione
ATTREZZATURE
Vc =
∑R
MERCI
Vc =
i
8.350€
=
= 0,835
10.000€
i
Ci
∑R
i
i
Ci
8.350€
=
= 1,809
4.615€
Fabbisogno finanziario dal punto di
vista qualitativo
durevole
Fabbisogno finanziario
variabile
Fabbisogno finanziario variabile: generato dagli
investimenti che per loro natura hanno una velocità di
circolazione elevata e che non sono destinati a reiterarsi
Fabbisogno finanziario durevole: generato dagli
investimenti che per loro natura hanno una velocità di
circolazione bassa, e dagli investimenti che vengono ripetuti
con un certo grado di continuità.
L’aspetto qualitativo del
fabbisogno e l’equilibrio
finanziario
• Nell’aspetto qualitativo, l’analisi ha come
obiettivo quello di realizzare la migliore
combinazione delle fonti esterne in
considerazione del grado di
“variabilità” (o elasticità) del fabbisogno
L’aspetto qualitativo del
fabbisogno e l’equilibrio
finanziario
FABBISOGNO
DUREVOLE
FONTI
FINANZIARIE
RIGIDE
FABBISOGNO
VARIABILE
FONTI
FINANZIARIE
ELASTICHE
L’aspetto qualitativo nella
visione statica
• Nella visione statica, si suole distinguere
gli impieghi aziendali nelle seguenti classi:
• attivo circolante, formato da tutti quegli
impieghi che per loro natura, richiedono
tempi di realizzazione (trasformazione in
forma monetaria) brevi;
• attivo immobilizzato, costituito da quegli
impieghi che per loro natura richiedono
tempi di realizzazione medio-lunghi.
Dalla struttura del capitale alla
struttura finanziaria
SC in tx
Attività
• denaro
• crediti
SF in tx
Pass. e Cn
• debiti
• costi sospesi • ricavi sospesi
• Cn
Ci
Ca
Ac
Impieghi
Fonti
Li
Db
Ld
Dc
D
Ai
Cn
Ci
Ca
L’aspetto qualitativo nella
prospettiva dinamica
Le classi di impiego vanno distinte in base alla
destinazione loro assegnata e non in base alla
natura
Il reiterarsi con continuità nel tempo di
investimenti per natura a breve trasforma il
fabbisogno momentaneo in fabbisogno durevole
Il fabbisogno finanziario
generato dalle scorte di
magazzino (D)
Statica (natura)
Dinamica (destinazione)
scorte
scorte
tn
0
tn
t
Il fabbisogno finanziario
generato dai crediti commerciali
(Ld)
Statica (natura)
Crediti
comm.li
Dinamica (destinazione)
Crediti
comm.li
tn
0
tn
t
Il fabbisogno finanziario
generato dalle giacenze di
cassa (Li)
Statica (natura)
Giacenze
di cassa
Dinamica (destinazione)
Giacenze
di cassa
tn
0
tn
t
Rappresentazione statica e
dinamica del Fng (impieghi)
Statica (natura)
Dinamica (destinazione)
Fng
Ac
Stasi
Ai
tn
0
tn
t
Rappresentazione statica e
dinamica delle fonti
Statica (natura)
Dinamica (destinazione)
Fonti
Fb
Stasi
Fc
tn
0
tn
t
Rappresentazione statica e
dinamica degli impieghi e delle fonti
Statica (natura)
Fng = Fonti
Fb Ac
Fc
Dinamica (destinazione)
Fc
Ai
A
Ai
tn
0
tn
t
Obiettivi della gestione finanziaria
•
•
Ridurre l’onerosità del fabbisogno finanziario
Garantire la capacità dell’azienda di far fronte
agli impegni assunti
Attraverso:
1. Riduzione del fabbisogno finanziario mediante
una migliore sincronizzazione tra investimenti
e realizzi
2. Correlazione del grado di variabilità degli
impieghi di capitale con il grado di variabilità
delle fonti di finanziamento
Fabbisogno finanziario durevole – mezzi finanziari rigidi
Fabbisogno finanziario variabile – mezzi finanziari variabili
1.
Sincronizzazione investimenti - realizzi
Dipende dal particolare processo produttivo.
Un’azienda con un processo produttivo che prevede un
intervallo temporale investimenti realizzi breve, avrà a
parità di altre condizioni, un fabbisogno finanziario netto
inferiore rispetto ad altre aziende il cui processo è
caratterizzato da un lungo intervallo temporale tra
investimenti e realizzi.
Una migliore sincronizzazione si può raggiunge
attraverso una serie di tecniche: acquisizione di fattori a
fecondità ripetuta in leasing; riduzione delle giacenze di
magazzino; riduzione dei crediti verso clienti.
2.
Correlazione dal punto di vista qualitativo
tra gli investimenti e le fonti di
finanziamento
•
Calcoliamo indici e margini di bilancio
attraverso la riclassificazione dello stato
patrimoniale per determinare valori
aggregati significativi
•
Calcoliamo i flussi monetari e globali
Struttura finanziaria
Liquidità immediate
Fonti
Debiti a breve
Liquidità
Liquidità differite
Debiti consolidati
Disponibilità
Attivo immobilizzato
Capitale netto
Esigibilità
Impieghi
Capitale circolante netto
Ccn =
Liquidità immediate +
Liquidità differite +
Disponibilità –
Debiti a breve
Dovrebbe assumere un valore maggiore di zero poiché
tra le disponibilità e le liquidità differite ci sono le scorte
minime di liquidità, di magazzino e di crediti
commerciali che in seguito alla destinazione generano
fabbisogno finanziario durevole.
Struttura finanziaria con CCN NULLO
Impieghi
Fonti
Capitale circolante
lordo
Debiti a breve
Attivo immobilizzato
Debiti consolidati
Capitale netto
Struttura finanziaria
con CCN POSITIVO
a)
Impieghi
Fonti
Ccl
Db
Ai
Dc
Cn
b)
Impieghi
Fonti
Ccl
Db
Ai
Dc
Cn
La situazione a) è la migliore poiché una parte del ccl è
finanziato con debiti consolidati
La situazione b) evidenzia un eccessivo ricorso al capitale di terzi di
medio/lungo termine ed un eccessivo livello di scorte
e di crediti (probabilmente per lo scarso potere
contrattuale per la limitata competitività dell’azienda).
Struttura finanziaria
con CCN NEGATIVO
Impieghi
Fonti
Ccl
Db
Ai
Dc
Cn
Situazione di grave squilibrio poiché l’eccedenza delle fonti a breve
termine sugli impieghi a breve termine è utilizzata per coprire impieghi a
lungo termine. Genera carenza di liquidità poiché i debiti devono essere
rimborsati prima che gli investimenti tornino in forma liquida per effetto dei
realizzi
Margine di struttura e Fondo di rotazione
MS = Capitale netto – Attivo immobilizzato
Misura la capacità del capitale di rischio di finanziare gli investimenti in attivo
immobilizzato. Se è negativo non è un problema poiché l’attivo immobilizzato può
essere finanziato con debiti consolidati.
F.do di rotazione = Capitale netto + Debiti consolidati – Attivo immobilizzato
Misura la capacità delle fonti di finanziamento rigide di finanziare l’attivo
immobilizzato.
Deve essere positivo per evitare che gli investimenti rigidi siano coperti con fonti di
finanziamento a breve termine.
Il valore del F.do di rotazione coincide sempre
con quello del CCN
Se il MS è positivo ovviamente il F.do di
rotazione è positivo
Margine di struttura e F.do di rotazione positivi
Impieghi
Fonti
Debiti a breve
Capitale
circolante lordo
Fondo di
Rotazione
Debiti consolidati
Margine di
Struttura
Attivo
immobilizzato
Capitale netto
Margine di struttura negativo e fondo di
rotazione positivo
Impieghi
Capitale
circolante lordo
Fonti
Debiti a breve
Debiti consolidati
Attivo
immobilizzato
Capitale netto
Fondo di
Rotazione
Margine di
Struttura
Margine di struttura e F.do di rotazione negativi
Situazione di squilibrio finanziario
Impieghi
Capitale
circolante lordo
Attivo
immobilizzato
Fonti
Debiti a breve
Fondo di
Rotazione
Debiti consolidati
Capitale netto
Margine di
Struttura
Indice di liquidità
Liquidità immediate + Liquidità differite
1
Debiti a breve termine
L’indice confronta:
Denaro e speranze di
incasso entro un anno
Impegni di pagamento
entro un anno
Se l’indice di liquidità
• > 1 Una parte delle liquidità è finanziata con
debiti consolidati. Non è negativo nella misura in
cui i debiti consolidati coprono le giacenze di
liquidità e il livello di crediti minimo al di sotto del
quale l’impresa non può andare. Non nascono
difficoltà finanziarie, ma vi è il pericolo che
l’eccesso di crediti sia eroso dall’inflazione
• < 1 Una parte dei debiti a breve finanziano le
disponibilità l’importante che non finanziano
l’attivo immobilizzato
Indice di liquidità
•
Stabile
1.
2.
•
Aumento
1.
2.
•
SONO CRESCIUTI NELLA STESSA PROPORZIONE CREDITI E
DEBITI. I tempi medi di incasso e pagamento si sono allungati..
SONO DIMINUITI CREDITI E DEBITI. I tempi medi di incasso e
pagamento si sono ristretti.
SONO CRESCIUTI I CREDITI. Se il fatturato è rimasto uguale, è
diminuito il potere contrattuale dell’azienda, si rischia una perdita
patrimoniale a causa della svalutazione dei crediti per effetto
dell’inflazione.
SONO DIMINUITI I DEBITI. Minori oneri finanziari, ma se i costi sono
rimasti uguali sta perdendo potere contrattuale.
Diminuzione
1.
2.
SONO DIMINUITI I CREDITI. Probabile calo dei margini economici.
SONO CRESCIUTI I DEBITI. Maggiori oneri finanziari, esiste il
rischio che i fornitori e finanziatori stabiliscano scadenze più brevi.
Indice di disponibilità
Capitale circolante
Debiti a breve termine
1,5 ÷ 2
L’indice confronta:
Denaro e speranze di
incasso per vendite
già effettuate o da effettuarsi
Impegni
di pagamento
entro un anno
Se l’indice di disponibilità
• > 1,5; 2 L’azienda riesce a far fronte ai suoi
impegni di pagamento, ma ha un eccesso di
liquidità
• < 1,5; 2 Si deve tener conto del livello di scorta
minima di liquidità, di crediti e di magazzino
Indice di disponibilità
•
Stabile
1.
2.
•
Aumento
1.
2.
•
Sono cresciuti nella stessa proporzione attivo circolante e
debiti segnale indiretto di aumento delle attività.
Sono diminuiti nella stessa proporzione segnale indiretto di
diminuzione delle attività.
E’ cresciuto il capitale circolante, rallentamento della rotazione
del capitale circolante, difficoltà ad incassare e vendere.
E’ diminuito il debito minori oneri finanziari.
Diminuzione
1.
2.
E’ diminuito il capitale circolante, aumento della rotazione.
E’ cresciuto il debito, maggiori oneri finanziari.
Indice di indipendenza finanziaria
Capitale proprio
Totale degli impieghi
x 100 >= 30%
L’indice confronta:
Totale delle fonti finanziarie
portate dall’imprenditore
Totale delle risorse
finanziarie globalmente
investite in azienda
Se l’ indice di indipendenza
finanziaria
• < 30% denota un insufficiente apporto di fonti
proprie rispetto agli impieghi. Pertanto le
decisioni aziendali verrebbero subordinate a
quelle finanziarie poiché deve:
– Restituire, a scadenze indilazionabili forte quote di debiti
– Pagare forti interessi passivi con detrimento dei risultati
economici generali e conseguente aggravio della posizione
debitoria
• > 30% l’azienda ha una maggiore capacità di
scelta gestionale dipende meno dai vincoli
imposti dai finanziatori
Indice di indipendenza finanziaria
•
Stabile
- Sono cresciuti nella stessa proporzione capitale proprio e capitale di
terzi, lo sviluppo aziendale è finanziato in modo proporzionale da
capitale di rischio e capitale di credito.
- Sono diminuiti nella stessa proporzione, pertanto il livello di
capitalizzazione è mantenuto a prezzo di una riduzione del capitale
investito in azienda.
•
Aumento
- Ricapitalizzazione, riduzione degli oneri finanziari, minor incidenza
dell’effetto leva.
- Sono diminuiti gli impieghi, rallentamento degli investimenti, rischio
di obsolescenza degli impianti.
•
Diminuzione
- E’ diminuito il capitale proprio, a parità di impieghi, pertanto maggiori
debiti e maggiori oneri finanziari
- Sono aumentati gli impieghi a parità di capitale proprio, pertanto
sono aumentati debiti e oneri finanziari.
Conclusioni sull’equilibrio
finanziario
• L’azienda deve ottenere tale grado di variabilità
senza “forzature”, ossia realizzando una
composizione che renda agevole l’adattamento
della variabilità delle fonti alla variabilità degli
impieghi ed eviti che avvenga il contrario, ossia
che sia il decorso degli impieghi a doversi
adattare a quello delle fonti.
• In un continuo stato di “attenzione”, la gestione
aziendale mostra una fisiologica alternanza di
periodi di “serenità” a periodi di “tensione”
finanziaria.
Giudizi di economicità (equilibrio
economico)
il raggiungimento di un soddisfacente
livello di economicità (equilibrio economico)
presuppone che la correlazione tra il flusso
dei costi ed il flusso dei ricavi sia
“adeguata” rispetto alle aspettative del
soggetto economico, date le condizioni che
qualificano gli investimenti e i realizzi
aziendali, confrontate con quelle della
concorrenza
Parametri che qualificano gli
investimenti e i realizzi aziendali
• Entità del capitale investito
• Distanza temporale tra i flussi monetari in
uscita e in entrata
• Entità del rischio affrontato
• Grado di economicità raggiunto dalle
aziende concorrenti
Schema di riclassificazione
generale del conto economico
Rc
– Cc
Ro
– Rexgfin
± Rexgpat
Rord
± Rexgstr
Rant
– Imposte
Rn
ROS, Vc e ROI
•
•
•
•
ROS (Return on Sales) = Ro/Rc
Vc (Velocità di circolazione) = Rc/Ci
ROS * Vc = Ro/Rc * Rc/Ci = Ro/Ci = ROI
ROI (Return on Investment) = Ro/Ci
IPOTESI A
Rc
Cc
Ro
Ci
ROS
Vc
100
60
40
160
40,00%
62,50%
Ipotesi B
320
280
40
160
12,50%
200,00%
Determinazioni analitiche
(per prodotto)
Economicità (ROS)
+
0
Vettore di creazione del valore
Curve di indifferenza
Fatturato
Effetto di
Amplificazione
_
Vettore di distruzione del valore
Determinazioni analitiche
(per prodotto) … segue
Curve di indifferenza
ROS
100,00%
100.000
60.000
50,00%
20.000
Rt
0,00%
0
500.000
-20.000
-50,00%
-60.000
-100,00%
-100.000
1.000.000
1.500.000
2.000.000
Condizioni di funzionalità della
gestione economica caratteristica
 economicità
Econ = Rc / Cc
Econ = Cc / Rc
Econ = (Cpv / Rc)+(Cg&a/Rc)+(Cc&d/Rc)+(Cr&s/Rc)
Econ = 1- (Cc / Rc) = (Rc-Cc) / Rc
Econ = Ro/Rc = ROS
Come si può aumentare il ROI
•
Aumentando la redditività unitaria agendo
sul divario ricavi – costi (efficienza esterna).
Tale possibilità è condizionata da:
1. MERCATO DEI FATTORI PRODUTTIVI il costo non è
sempre controllabile dalle singole aziende
2. MERCATO DEI PRODOTTI il prezzo in genere deve
essere adeguato rispetto alla concorrenza e non ai propri
costi
•
Aumentando la velocità di circolazione
La Vc dipende dall’efficienza aziendale poiché si può agire:sulla giacenza
media di materie prime, semilavorati e prodotti finiti, sulla giacenza dei
crediti di funzionamento e sul tempo di lavorazione
L'analisi dell'equilibrio aziendale: la
scomposizione del ROE
Redditività per l’“azionista”
ROE (Return on Equity) = Rn/Cn
Rn
Cn
=
Rn
Ro
IncExg
*
Ro
Ci
ROI
*
Ci
Cn
Leverage
Condizioni di funzionalità nella
gestione monetaria
FC = E – U  0
con
Ricavi,
– crediti di funz
Costi,
- deb di funz
Ec
Uc
Eex
+ Cn, + deb di fin,
- cred di fin,
disinvestimenti
Uex
- Cn, - deb di fin,
+ cred di fin,
investimenti
...segue
Flusso di cassa operativo generato dagli
accadimenti della
gestione caratteristica:
Entrate alimentate da:
–
–
ricavi di vendita,
riduzione dei crediti di funzionamento;
Uscite derivanti da :
–
–
Costi di acquisto
riduzione debiti di funzionamento
…segue
Flusso di cassa extragestione composto dai seguenti flussi
elementari:
Entrate alimentate da:
–
–
–
–
–
incremento di capitale proprio per apporto dei soci ,
Riduzione dei crediti di finanziamento,
Incremento di debiti di finanziamento,
Realizzi della gestione patrimoniale,
Alienazione di investimenti durevoli (fattori a fecondita ripetuta);
Uscite derivanti da :
– riduzione del capitale proprio per erogazione di utili e/o rimborsi di
capitale,
– Incremento dei crediti di finanziamento,
– Riduzione di debiti di finanziamento,
– Realizzi della gestione patrimoniale,
– Investimenti della gestione patrimoniale
La condizione di funzionalità della gestione
patrimoniale prevede la minimizzazione delle
giacenze di cassa
Le giacenze di cassa devono tendere a zero poiché
generano due distinte classi di costi:
1.
Una classe di costi effettivi (cui corrisponde un’uscita
di denaro)poiché le giacenze di cassa devono trovare
copertura in finanziamenti mediamente onerosi.
2.
Una classe di costi figurativi (o costi opportunità), i
quali benché non siano misurati da uscite di denaro,
da un punto di vista economico corrispondono alla
remunerazione di forme alternative d’investimento cui
si rinuncia quando si tengono ferme le giacenze di
cassa.
Il flusso di cassa tendente a zero può essere
raggiunto in due modi:
1. Fco < 0 e Fcex >0
Flusso di cassa operativo insufficiente e flusso di cassa extragestione
eccedente. Tale situazione evidenzia la continua necessità dell’impresa di
attingere risorse finanziarie all’esterno, sia con il vincolo della proprietà che
del prestito, ovvero di procedere ad operazioni di disinvestimento, nella
gestione tipica e in quella accessoria,. Questa è un situazione di
equilibrio monetario solo formale, celando anomalie tollerabili solo per
brevi periodi, poiché è collegata a situazioni di marcato disequilibrio
economico e rappresenta una causa promozionale per il disequilibrio
patrimoniale.
2. Fco >0 e Fcex < 0
Flusso di cassa operativo in eccedenza alimenta il flusso di cassa
extragestione insufficiente. La gestione caratteristica mostra una
elevata capacità di rigenerare ed autogenerare le risorse finanziarie
in essa investite, rendendo disponibili risorse finanziarie per
rimborsare finanziamenti precedentemente attinti, sia con il vincolo
della proprietà che con il vincolo del prestito, ovvero per effettuare
nuovi investimenti. Questa è una situazione di equilibrio
monetario che denota il verificarsi anche di condizioni di
equilibrio economico e patrimoniale.
L’equilibrio monetario si raggiunge
quando:
• Flusso di cassa globale tende a zero
• La composizione del flusso di cassa
globale sia tale che ad un flusso di cassa
extragestione negativo faccia fronte un
eccedenza del flusso di cassa operativo
(derivante dalla capacità di rigenerare e
autogenerare risorse finanziarie investite
nella gestione caratteristica)
L'analisi dell'equilibrio aziendale:
l’“albero” degli indicatori
Area dell’efficienza
Area dell’economicità
ROS = Ro/Rc
Area delle gestioni
accessorie
IncExg = Rn/Ro
ROI = Ro/Ci
ROE
Area finanziaria
Lev = Ci/Cn
La scomposizione dell’equilibrio
aziendale
Equilibrio
economico
Equilibrio
generale
Equilibrio
finanziario
Equilibrio
monetario
L’equilibrio generale
Dalla correlazione degli equilibri particolari, finanziario,
monetario ed economico otteniamo l’equilibrio generale
del sistema. Le caratteristiche del sistema azienda
(aperto, parzialmente deterministico, complesso,
dinamico, instabile e cibernetico) conducono alla
configurazione dell’equilibrio aziendale come dinamico,
in quanto le molteplici variabili che su di esso influiscono
sono soggette a continui cambiamenti; tendenziale,
poiché mutando nel tempo il significato attribuibile alle
condizioni che lo definiscono, esso può trovare
specificazione solo nella propensione al raggiungimento
di nuove situazioni favorevoli; e prospettico, a causa dei
condizionamenti e dei vincoli che le gestioni trascorse
trasmettono a quelle future.
Scelta del rapporto tra capitale
proprio e capitale di terzi
L’analisi della leva finanziaria
Scopo dell’analisi
• conoscere l’impatto prodotto dalla
composizione delle fonti di finanziamento
– espressa dal leverage – sulla redditività
netta aziendale – misurata attraverso il
ROE – ossia evidenziare l’effetto di
“moltiplicazione” prodotto dal grado di
indebitamento sulla redditività netta
rispetto a quella operativa.
Dall’equazione del reddito alla
relazione della leva finanziaria
Rn = Ro – Rexgfin ± Rexgpat ± Rexgstr – Imposte
in considerazione della loro esogeneità rispetto agli
obiettivi dell’analisi, vengono ipotizzate costanti ed
escluse dalla relazione le seguenti componenti del
reddito netto:
o
Rexgpat;
o
Rexgstr;
o
Imposte;
… segue
Rn = Ro – Rexgfin
considerando, inoltre, che:
ROI = Ro/Ci  Ro = ROI x Ci
Rexgfin = i (Ct) = i (Ci-Cn)
Rn = ROI x Ci – i (Ci –Cn)
Rn = ROI x Ci – i Ci + i Cn
Rn = Ci (ROI – i) + i Cn
… segue
Rn
ROE =
Cn
ROE =
Rn
Cn
=
=
Ci (ROI – i) + i Cn
Cn
=
Ci (ROI – i) + i Cn
Cn
Cn
Ci
(ROI – i) + i
ROE =
Cn
Rappresentazione grafica del
ROE
ROE
i
Ci
(ROI – i) + i
ROE =
Cn
Ci/Cn
0
ROI – i
Rappresentazione grafica del ROI
rispetto alla variabile indipendente
ROI
i
ROI
i
-i
45°
0
ROI – i
Sovrapposizione dei due grafici
ROE
ROI
ROE
ROI
i
Ci/Cn
-i
0
1
ROI – i
Effetto di amplificazione
prodotto dal leverage
• L’effetto di amplificazione della redditività
– da quella operativa a quella netta –
dipende dal coefficiente angolare del ROE
(visto che il ROI ha sempre coefficiente
angolare pari a 1), ossia dal Leverage =
Ci/Cn.
… segue
• Si osserva che il leverage può variare tra 1
(ipotesi limite di assenza del capitale di
terzi) e + infinito (ipotesi limite di assenza
del capitale proprio), per cui produce
sempre un effetto di amplificazione il cui
segno, però, dipende dalla variabile ROI –
i.
Il segno dell’effetto leva
effetto leva positivo:
ROI – i > 0, ossia ROI > i  ROE > ROI
effetto leva negativo:
ROI – i < 0, ossia ROI < i  ROE < ROI
a) ROE>0 tra il punto critico e il punto ipercritico
b) ROE<0 a sinistra del punto ipercritico
effetto leva nullo:
ROI – i = 0, ossia ROI = i  ROE = ROI = i
Effetto leva positivo
Conviene finanziarsi ricorrendo a capitale di terzi
poiché l’indice di indebitamento (leverage)ha un
effetto moltiplicatore positivo sulla redditività
netta. Avendo assunto il ROI un valore superiore
al costo medio dell’indebitamento, il reddito
operativo astrattamente riferibile agli
investimenti il cui fabbisogno ha trovato
copertura nel ricorso a capitale di credito, dopo
aver remunerato quest’ultimo viene destinato
per la parte residuale alla remunerazione
aggiuntiva del capitale di proprietà
Esempio effetto leva positivo
ROI = 20%
Ci = 1000
Cp = 500
Ro
i = 10%
Ct = 500
=
500*20%
=
100
Oneri finanziari
=
500*10%
=
50
Ro
=
500*20%
=
100
invest. finanziati
con assunzione
di debiti
invest. finanziati
con cap. proprietà
…segue
ROE = 30%
Rn (remunerazione complessiva =
del Cap. di proprietà)
30%* 500 = 150
Il Ro astrattamente riferibile agli investimenti finanziati
con assunzione di debito è pari a 100 che per 50 ha dato
copertura al costo dell’indebitamento e per le residue 50
è stato destinato ad incrementare la remunerazione del
capitale proprio.
Infatti, il Ro astrattamente riferibile agli investimenti
finanziati con capitale proprio è pari a 100, ma il capitale
proprio ha ottenuto remunerazione complessiva pari a
150 per l’effetto leva positivo
ROE > ROI
Effetto leva negativo
Conviene finanziarsi ricorrendo a capitale proprio poiché
l’indice di indebitamento (leverage)ha un effetto
moltiplicatore negativo sulla redditività netta. Avendo
assunto il ROI un valore inferiore al costo medio
dell’indebitamento, il reddito operativo astrattamente
riferibile agli investimenti il cui fabbisogno ha trovato
copertura nel ricorso a capitale di credito è insufficiente a
remunerare il capitale di terzi, pertanto il differenziale tra
il ROI e il costo medio dell’indebitamento comporta una
riduzione del reddito operativo astrattamente imputabile
agli investimenti finanziati con mezzi propri, per coprire
gli oneri finanziari.
Esempio effetto leva negativo
ROI = 15%
Ci = 1000
Cp = 500
Ro
i = 20%
Ct = 500
=
500*15%
=
75
Oneri finanziari
=
500*20%
=
100
Ro
=
500*15%
=
75
invest. finanziati
con assunzione
di debiti
invest. finanziati
con cap. proprietà
…segue
ROE = 10%
Rn (remunerazione complessiva =
del Cap. di proprietà)
10%* 500 = 50
Il reddito operativo astrattamente riferibile agli
investimenti finanziati con capitale di proprietà pari a 75
è assorbito per 25 dalla copertura del costo
dell’indebitamento che ammonta a 100 e che solo per 75
viene coperto dal reddito operativo astrattamente
riferibile agli investimenti finanziati con capitale di terzi.
Pertanto il capitale proprio ha ottenuto una
remunerazione complessiva pari a 50 per l’effetto leva
negativo
ROE<ROI
Effetto leva nullo
In questo caso il valore assunto dal
rapporto di indebitamento è indifferente,
poiché la perfetta uguaglianza dei valori
assunti dal ROI e dal costo medio
dell’indebitamento non consentono alcuna
remunerazione aggiuntiva del captale di
proprietà.
Il punto critico
ROE
ROI
ROE
ROI
Punto critico
i
-i
0
ROI – i
Il punto critico
Il punto critico è il punto sul grafico in
corrispondenza del quale l’effetto leva
finanziaria si annulla, pertanto
ROE = ROI = i . A destra del punto critico
ROE> ROI poiché l’effetto leva è positivo,
a sinistra del punto critico ROE< ROI
poiché l’effetto leva è negativo.
Il punto ipercritico
ROE
ROI
ROE
ROI
i
-i
0
ROI – i
Punto ipercritico
Il punto ipercritico
E’ il punto sul grafico in corrispondenza del
quale il ROE è uguale a zero (Rn = 0) e il ROI è
pari al ROI minimo. Siamo nell’area in cui
l’effetto leva è negativo, già a sinistra del punto
critico l’effetto leva è negativo infatti il ROE <
ROI, ma nel punto ipercritico gli oneri finanziari
assorbono interamente il Ro e provocano un
Rn=0. Pertanto, il punto ipercritico separa
l’effetto leva negativo contenuto, in cui il Rn è
ancora positivo, dall’effetto leva negativo in cui il
Rn diventa negativo.
Il ROI minimo (ROImin)
ROE
ROI
ROE
ROI
i
ROImin
-i
0
ROI – i
Punto ipercritico
Il ROI minimo (ROImin)
Esprime il valore positivo minimo del ROI
che conduce all’azzeramento della
redditività netta (ROE = 0) al di sotto del
quale l’azienda va incontro ad erosione del
capitale di proprietà poiché il risultato netto
diventa negativo.
Schema complessivo
ROE
ROI
ROE
ROI
Punto critico
i
ROImin
Ci/Cn
-i
0
ROI – i
1
Punto ipercritico
Determinazione analitica del
ROImin
ROE = Ci/Cn (ROImin – i) + i = 0
Ci/Cn (ROImin – i) = – i
Ci/Cn ROImin – Ci/Cn i = – i
Ci/Cn ROImin = – i + Ci/Cn i
Ci/Cn
Ci/Cn
Ci/Cn
ROImin = – i Cn/Ci + i
ROImin = i (1 - Cn/Ci)
Esempio calcolo Roi minimo
Ci = 5000
Cn = 1000
Roi min= 0,08
i = 10%
Ro (invest. finanz. con debito) = 8%*4000
=
320
Oneri finanziari
= 4000*10%
=
Ro(invest. finanz. con debito) = 8%*1000
=
Rn = 400 – 400 = 0
Il Roi minimo è, pertanto, quel livello del ROI che
rende nullo il ROE
ROE = 5(0,08 – 0,10) + 0,10 =0
40
80
Esempio:
A parità di
(ROI - i) il
ROE delle
due imprese
è diverso
poiché una si
indebita più
dell’altra
Hp A
Cn 100
Ct 100
Ci 200
i 5%
Rexgfin
-5
Lev.
Rt
Ct
Ro
Rexgfin
2
100
- 60
40
-5
Hp B
Cn
80
Ct 120
Ci 200
i
5%
Rexgfi
-6
n
Lev.
2,5
Rt 100
Ct - 60
Ro
40
Rexgfi
-6
n
… segue
ROE
ROI
ROEB
ROEA
ROI
ROIminB = 0,03
0,05
ROIminA = 0,025
– 0,05
0
ROI – i
… segue
Allargando
l’immagine, è
possibile individuare
sul grafico i valori
del ROE nelle
ipotesi A e B per
ROI = 20% (ROI – i
= 15%) – valori
dell’esempio –:
ROE
ROI
0,425
ROEB
ROEA
0,35
ROI
ROIminB = 0,03
0,05
– 0,05
0
0,15
ROIminA = 0,025
ROI – i
Si veda per ulteriori approfondimenti
facoltativi
G. Paolone, L. D’Amico, L’economia aziendale nei suoi
principi parametrici e modelli applicativi, G. Giappichelli
Editore, Torino, 2001, pp. 141 – 151 e pp. 265 – 304.
G. Paolone, L. D’Amico, R. Palumbo, Le analisi di
bilancio, Cacucci Editore, Bari, pp.31 – 44; pp. 83 – 116;
pp.125 – 130; pp 139 – 145; pp. 179 – 159.

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