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Rendicontazione e controllo delle risorse immateriali
A.A. 2014/2015
I METODI FINANZIARI
INDICE:
1. LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
2. LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
3. Il METODO FINANZARIO
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LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
Le stime del capitale economico condotte secondo:
 logiche reddituali
 logiche finanziarie
osservano l’azienda quale complesso capace di
produrre ricchezza
LOGICA REDDITUALE DI STIMA:
il capitale economico è funzione della redditività
futura
scuola economico-aziendale italiana
2
LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
segue
LOGICA FINANZIARIA DI STIMA:
riassumibile in tre proposizioni:
a) il valore di una attività finanziaria è pari al totale delle
somme liquide ottenibili da chi la possiede
b) va tenuto conto della distribuzione delle somme nel
tempo
le somme vanno ricondotte al valore attuale)
c) deve esistere una relazione inversa tra grado di
incertezza associato alle somme attese e valore
trae origine dagli studi anglosassoni sulla teoria del valore
3
LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
segue
PRESUPPOSTO:
l’investimento nel capitale d’impresa può essere
assimilato ai normali investimenti effettuati dalle
aziende
in senso contrario:
l’investimento in capitale d’impresa ha rilevanti peculiarità
1) durata teoricamente indefinita, contrariamente agli investimenti interni
aziendali
2) grado di complessità e di articolazione notevolmente superiore
3) l’azienda ha un valore tendenzialmente crescente nel tempo mentre il valore
finale degli investimenti aziendali tende a zero
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LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
segue
CAPITALE ECONOMICO
VALORE ATTUALE DEI
FLUSSI DI CASSA NETTI DISPONIBILI
5
LE STIME REDDITUALI e FINANZIARIE
segue
STIMA FINANZIARIA
STIMA REDDITUALE
il capitale economico è il risultato di un “processo
di sintesi” che lega direttamente il valore agli
andamenti prospettici
MA DIFFERENZE
 sul piano metodologico
la capacità di creare ricchezze viene misurata in termini di flussi
monetari, invece che con il reddito
 nel modello matematico di stima
la capitalizzazione propria della logica reddituale è sostituita
dall’attualizzazione (così che la stima rifletta anche la distribuzione
temporale dei flussi di ricchezza)
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LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
nelle STIME REDDITUALI
reddito medio prospettico
 esprime la capacità di reddito che qualifica strutturalmente
l’impresa
 va calcolato ipotizzando “normali” condizioni di svolgimento
della gestione prospettica
 deve qualificarsi come prelevabile, nel senso di poter essere
distribuito ai soci senza pregiudizio per l’equilibrio economicofinanziario della gestione
7
LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
nelle STIME FINANZIARIE
flusso monetario (o di cassa) disponibile
 viene misurato analiticamente, con riferimento ai singoli
esercizi futuri compresi nella previsione
 riflette nella valutazione la distribuzione temporale dei flussi
prospettici
8
LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
in prima approssimazione:
Utile di bilancio
+ Ammortamenti
+ Accantonamenti a fondi rischi
+ Accantonamenti a fondi spese
= FLUSSO FINANZIARIO DELLA GESTIONE
ma solo se

tutti i costi ed i ricavi hanno manifestazione monetaria nel periodo
(invarianza del capitale circolante)


non vengono effettuati investimenti in capitale fisso
l’indebitamento finanziario si mantiene costante
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LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
Reddito operativo al lordo degli ammortamenti
- Oneri finanziari
- Investimenti per mantenere la capacità produttiva esistente
= MARGINE OPERATIVO LORDO
- Imposte sul reddito
= MARGINE OPERATIVO NETTO
solo sefisso
- Investimenti aggiuntivima
in capitale
- Investimenti aggiuntivi in capitale circolante
= FLUSSO DI CASSA DISPONIBILE
i flussi monetari e quelli reddituali divergono in funzione delle variazioni
intervenute
 nel capitale circolante
 nella consistenza del capitale fisso
 nei fondi
 nell’indebitamento
10
LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
alcune di queste variazioni si compensano fra loro
ma nel complesso
flusso di cassa e reddito di esercizio non coincidono
con maggiore divergenza nelle aziende in espansione o in declino
ciò nonostante
nella valutazione del capitale economico
risultano più vicini di quanto possa apparire:
1.
2.
perché le esigenze di prelevabilità portano a calcolare un
reddito prospettico particolarmente “liquido”
perché nell’ottica di lungo periodo gli andamenti finanziari e
quelli economici tendono naturalmente a coincidere
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LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
CONFIGURAZIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
 devono rispecchiare solamente la gestione caratteristica
dell’impresa
vanno esclusi quelli legati all’eventuale
patrimonio accessorio (SURPLUS ASSET)
 previsione al lordo o al netto delle imposte
 previsione al lordo (configurazione operativa o unlevered) o al
netto (configurazione levered) dei componenti finanziari
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LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
in genere è preferibile la configurazione operativa o unlevered:
 permette di cogliere esclusivamente il fondamento
economico dell’azienda
 prescinde dai condizionamenti derivanti dalla struttura
finanziaria
PRIMA
si determina il valore economico con
attualizzazione dei flussi operativi
capitalizzazione-
ipotesi implicita di azienda interamente finanziata con capitale proprio
POI
si considera la struttura finanziaria sottraendo i debiti di
finanziamento
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LA PREVISIONE DEI FLUSSI PROSPETTICI
segue
sul piano applicativo
varie METODOLOGIE DI PREVISIONE





la previsione del reddito prospettico per proiezione dei risultati
storici
la previsione del reddito prospettico per stima analitica delle
sue componenti
la previsione dei flussi monetari per stima analitica delle loro
componenti
la previsione dei flussi prospettici in ipotesi di innovazione
gestionale
la previsione dei flussi prospettici sulla base dei budget
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IL METODO FINANZIARIO
PROSPETTIVA ASSET SIDE
Metodi unlevered
si fondano sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili
per tutti coloro che apportano risorse finanziarie in azienda
(possessori di azioni, obbligazioni, apportatori di capitale di debito)
W = EV - D
PROSPETTIVA EQUITY SIDE
Metodi levered
si fondano sull’attualizzazione dei flussi di cassa disponibili
per gli azionisti
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IL METODO FINANZIARIO
segue
PROSPETTIVA ASSET SIDE
formula di riferimento unlevered
con
Ft:
flussi finanziari unlevered per ciascun anno di piano
TV:
valore residuo (Terminal Value)
WACC: costo medio ponderato del capitale
PFN
Posizione Finanziaria Netta alla data di riferimento
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IL METODO FINANZIARIO
segue
PROSPETTIVA EQUITY SIDE
formula di riferimento levered
con
FEt:
flussi finanziari levered per ciascun anno di piano
TV:
re:
valore residuo (Terminal Value)
costo del capitale proprio
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IL METODO FINANZIARIO
segue
il tasso di attualizzazione
la formulazione più nota di determinazione del tasso di
attualizzazione è quella del costo medio ponderato del capitale o
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
con
E:
D:
re:
rd:
T:
patrimonio netto (Equity)
indebitamento netto (Debt)
costo del capitale proprio
costo dell’indebitamento
aliquota imposte dirette
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IL METODO FINANZIARIO
segue
la struttura finanziaria dovrebbe figurare a valori di
mercato del debito e del capitale
MA
il valore di mercato del capitale è l’obiettivo della
valutazione
POSSIBILI SOLUZIONI:


adottare una struttura finanziaria obiettivo
calcolo ricorsivo
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IL METODO FINANZIARIO
segue
il costo del capitale proprio
con
rf :
risk free rate
rm - rf: premio per il rischio (ERP o MRP)
β:
coefficiente di rischiosità
sistematica non diversificabile
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IL METODO FINANZIARIO
segue
il coefficiente Beta
rapporto tra il
grado di variabilità del rendimento di un'azione
Cov(Ri,Rm) covarianza esistente tra il rendimento espresso dal
portafoglio di mercato (Rm) e quello del titolo i-esimo (Ri)
rispetto alle
variazioni del mercato azionario nel suo complesso
Var(Rm) varianza espressa dai rendimenti del portafoglio di mercato
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IL METODO FINANZIARIO
segue
la previsione analitica dei flussi di cassa
PROCEDIMENTO DIRETTO
i flussi sono determinati quantificando i singoli elementi
PROCEDIMENTO INDIRETTO
le quantità monetarie siano determinate per derivazione da
quelle di natura economica, in funzione delle correlazioni
esistenti
SOLITAMENTE ADOTTATO NELLE STIME DI CAPITALE ECONOMICO
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IL METODO FINANZIARIO
segue
PROCEDIMENTO INDIRETTO
Reddito operativo al lordo degli ammortamenti
- Investimenti per mantenere la capacità
produttiva esistente
= MARGINE OPERATIVO LORDO
- Imposte sul reddito operativo
= MARGINE OPERATIVO NETTO
- Investimenti aggiuntivi in capitale fisso
- Investimenti aggiuntivi in capitale circolante
netto
= FLUSSO DI CASSA OPERATIVO DISPONIBILE
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IL METODO FINANZIARIO
segue
PROCEDIMENTO INDIRETTO
da testo di finanza aziendale
Utili al lordo di interessi e imposte (EBIT)
- Imposte sul reddito operativo
REDDITO OPERATIVO AL NETTO DELLE IMPOSTE
- Ammortamenti e accantonamenti
CASH FLOW LORDO
+/- decrementi (incrementi) del capitale circolante operativo
- investimenti in attività materiali
- investimenti in attività immateriali
CASH FLOW OPERATIVO DISPONIBILE (FCFF)
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IL METODO FINANZIARIO
segue
Le singole componenti del flusso di cassa vengono stimate
seguendo
 la prospettiva storica delle effettive performance aziendali
 le ipotesi sul futuro svolgimento della gestione
Il reddito operativo al lordo degli ammortamenti si determina
sovente a partire dal fatturato annuo considerato:
 margine operativo unitario (%)
 tasso annuo di crescita delle vendite
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IL METODO FINANZIARIO
segue
il Terminal Value
metodo della crescita perpetua
con
Fn:
flusso del periodo n
g:
tasso di crescita perpetua
se levered re e FE
26
IL METODO FINANZIARIO
segue
metodo dei multipli di uscita
 EV/SALESn
 EV/EBITDAn
 EV/EBITn
 P/En
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