Beheerverslag Value Square Fund Equity World 2014 H1

Beheerverslag 30/06/2014
Beheerverslag 31/12/2012
Pagina 1/21
Het prospectus, de essentiële beleggersinformatie en de laatste periodieke verslagen zijn gratis verkrijgbaar in
het Nederlands, het Engels en het Frans bij Value Square, Derbystraat 319, 9051 Gent, Tel.: 09/241 57 57,
[email protected].
BELEGGINGSBELEID
De activa van dit compartiment worden voornamelijk belegd in aandelen van beursgenoteerde
vennootschappen zonder geografische beperking. De selectie van de aandelen gebeurt op basis van
fundamentele analyse en bottom-up benadering waarbij de nadruk wordt gelegd op het principe van Valuebeleggen. Doel van het compartiment is een zo hoog mogelijk rendement na te streven in absolute termen,
eerder dan het verbeteren van beursindexen, en tegelijkertijd om de risico’s te beperken. In omstandigheden
waarin de beheerder de neerwaartse risico’s hoger inschat dan het potentiële rendement kan het gedeelte dat
in aandelen wordt belegd worden afgebouwd ten voordele van beleggingen in liquide middelen en
geldmarktinstrumenten.
De volatiliteit kan hoog zijn als gevolg van de samenstelling van de portefeuille.
JAARLIJKS VERSLAG VAN DE BEHEERDER
Beste aandeelhouders van Value Square Fund Equity World,
Een deelbewijs (C-klasse) van het Value Square Fund Equity World steeg over de afgelopen zes maanden met
5,32%. Sedert de start op 1 oktober 2008 tot en met 30 juni 2014 steeg een deelbewijs met 55,64%. De nettoinventariswaarde per deelbewijs van het Value Square Fund Equity World bedroeg eind juni 155,64 euro. De
afgelopen vijf jaar steeg een deelbewijs 12,79% per jaar, wat iets minder goed is dan de MSCI World Index in
euro, die over dezelfde periode met 13,17% per jaar vooruitging. Als we de prestaties op korte termijn bekijken
kunnen we niet tevreden zijn met de behaalde resultaten. Vooral 2013 was erg zwak met een return van 3,7%.
De negatieve evolutie van de wisselkoersen in de opkomende landen zorgde ervoor dat de bevek 8%
rendement verloor in 2013.
De grafiek in APPENDIX 1 geeft de historische evolutie van het fonds in vergelijking met enkele belangrijke
beursindexen weer. Vermoedelijk is de MSCI Wereldindex in euro de meest voor de hand liggende beursindex
voor wie wereldwijd in aandelen belegt. Deze ging er sinds eind 2013 met 5,57% op vooruit. Historisch gezien
(gebaseerd op cijfers van de Amerikaanse beurs over de afgelopen 90 jaar) brengen aandelen ongeveer 9 à
10% per jaar op, weliswaar met de nodige volatiliteit. APPENDIX 2 toont de jaarlijkse prestatie van de S&P 500
index van 1825 tot 2013.
Sinds eind 2013 steeg het beheerd vermogen van het Value Square Fund met 7,1% van 172,17 miljoen euro
naar 184,41 miljoen euro eind juni 2014. Deze aangroei is toe te schrijven aan nieuwe toetredingen en de
stijging van de onderliggende participaties.
Als belegger bent u wellicht geïnteresseerd in het gevoerde beleid van de bevek. Het is nuttig dat we nog eens
kort bespreken hoe we in het fonds aandelen selecteren. (Trouwe lezers merken waarschijnlijk op dat dit deel
nooit veel wijzigt omdat onze methodologie van aandelenselectie niet wijzigt). Als beheerders van dit fonds
proberen we zo weinig mogelijk voorspellingen te maken maar in tegendeel zo veel mogelijk informatie te
verzamelen over specifieke bedrijven via hun jaarverslagen, ontmoetingen met managers in binnen- en
buitenland alsook het bijwonen van jaarvergaderingen en analistenmeetings. Deze informatie proberen we te
vervatten in een conservatief waarderingsmodel dat ons een indicatie geeft van de waarde van elk bedrijf.
Indien we denken dat bedrijf X vandaag 20 euro waard is en het noteert aan 10 euro lijkt ons dit interessant.
Indien de korting, of zoals de grondlegger van het Value beleggen, Benjamin Graham, het noemde de “Margin
of Safety” te klein is investeren we niet. Voorts geven we ook een kwalitatieve score aan het bedrijf via een
intern ontwikkelde KwaliteitsIndex (KI). Hier screenen we elk bedrijf op 6 verschillende parameters:
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 2
1
2
3
4
5
Waardering:
Rendabiliteit:
Solvabiliteit:
Liquiditeit:
Track Record:
6
Insiders:
Hoe goedkoop noteert het aandeel?
Hoe rendabel is het bedrijf in het verleden geweest?
Is de schuldenlast een gevaar voor de onderneming?
In welke mate is het bedrijf in staat om op korte termijn zijn schulden af te lossen?
Heeft het bedrijf een lange geschiedenis en kon het bedrijf vroeger reeds waarde creëren voor zijn
aandeelhouders?
Ligt er iemand wakker van het bedrijf ? Zijn er referentieaandeelhouders?
“OLD VS NEW ECONOMY”
In de periode 1997-2000 beleefden technologische ontwikkelingen een eerste stroomversnelling. Er was een
rist internet bedrijven die aan hoge waarderingen naar de beurs kwam en value investeerders hadden het
moeilijk om tussen 1998 en 2000 goede returns te behalen. Buffett werd versleten als oud en verweten dat hij
de nieuwe technologische vooruitgang niet begreep. De Wall Street Journal verwoorde het als volgt op 27
december 1999:
To be blunt, Buffett, who turns 70 in 2000, is viewed by an increasing number of investors as too
conservative, even passé. Buffett, Berkshire’s chairman and chief executive, may be the world’s greatest
investor, but he hasn’t anticipated or capitalized on the boom in technology stocks in the past few
years.
Het bekende Amerikaanse investeringshuis GMO (Grantham, Mayo, van Otterloo) verloor 1/3 van zijn activa
onder beheer en werd volgens Jeremy Grantham door investeerders uitgescholden voor de gemiste
opportuniteiten. Toen de internet zeepbel barstte in maart 2000 presteerden de fondsen van GMO de jaren
daarop zeer goed. Achteraf bekeken is dit een mooi verhaal maar uit vele interviews met Jeremy Grantham
blijkt dat 1100 dagen verkeerd zijn aartsmoeilijk is omdat de markt heel lang irrationeel kan blijven en
investeerders hun beheerders beoordelen op kortere periodes. Ook Buffett haalde zijn gram en presteerde
goed in de jaren na het ontploffen van de technologiezeepbel.
De geschiedenis herhaalt zich nooit exact maar de gelijkenissen met de situatie vandaag zijn onmiskenbaar.
Opnieuw zijn bepaalde aandelen uit de ‘oude’ economie goedkoop en zijn jonge (vaak verlieslatende) bedrijven
hip.
In de eerste jaarhelft waren er 588 beursintroducties (IPOs of Initial Public Offerings) (+60% vs dezelfde periode
van 2013) waarbij er 117,7 miljard USD vers geld werd opgehaald (+67%). Driekwart van de ’nieuwe
beursgenoteerde bedrijven is verlieslatend en 64% werd geplaatst door PE (Private Equity) of VC (Venture
Capital) fondsen. Beursintroducties gebeuren niet om een “cadeau” te doen aan beleggers maar meestal
omdat PE/VC investeerders het een goed moment vinden om hun aandelen duur te verkopen. De meeste IPO’s
vonden plaats in Azië (43%), Europa (32%) en Noord-Amerika (24%). Het fonds participeerde in geen enkele IPO
de afgelopen zes maanden.
Daar waar de media enorme aandacht hebben voor technologiebedrijven zoals Alibaba, Uber, GoPro, Tesla,
Netflix, Amazon, Twitter, etc worden vele kleine en middelgrote bedrijven uit onze portefeuille stelselmatig
genegeerd door Mr. Market. De winstgevendheid van vele internet bedrijven is onbestaande of erg klein. Zelfs
een bedrijf zoals Amazon (toch al beursgenoteerd sinds 1997) maakte in 2013 een omzet van 74,5 miljard USD
en een winst van … 273 miljoen USD. De marktwaarde van Amazon is 154 miljard USD. Jeff Bezos (oprichter
van het bedrijf) verkocht de afgelopen zes maand massa’s aandelen voor een tegenwaarde van 1 miljard USD.
De afgelopen vijf jaar daalde de winst van Amazon met gemiddeld 17% per jaar. Het aandeel Amazon noteert
aan 562 keer de winst van 2013.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 3
Bovenstaande grafiek (met de winstgevendheid sinds 2003) toont aan dat Amazon nog NOOIT sterk
winstgevend was. De markt gaat ervanuit dat dit de komende jaren wel zal gebeuren. Amazon heeft zeker een
fantastische dienst en merknaam maar hoeveel tijd geeft de markt het bedrijf nog om winsten te genereren die
enigszins de grote marktwaarde kunnen rechtvaardigen?
Value Square Fund heeft heel wat ‘old’ economy stocks anno 2014. We investeren fors in zachte grondstoffen
(thee, palmolie, rubber, sinaasappels). Saaie plantages waar weersomstandigheden altijd een rol spelen. Geen
‘sexy’ verhaal maar wel bedrijven die winst maken, dividenden betalen en jaar-op-jaar oogst genereren. De
markt prijst Amazon (letterlijk) de hemel in en kent heel veel waarde aan een kleine winstgevendheid.
Hieronder geven we de EBIT (operationele marges) weer van McLeod Russel (thee), Anglo-Eastern Plantations,
MP Evans (palmolie) en Asian Citrus (sinaasappels). Het hoeft geen betoog dat Amazon niet te vergelijken is
met deze bedrijven omdat het geen plantages runt maar als investeerder wil men toch liefst een actief kopen
dat op lange termijn marges kan behalen die waarde creëren voor de aandeelhouders. Het is dus opvallend dat
zelfs op zijn piek Amazon nooit de EBIT-marges behaalde van onze plantages die we hier als voorbeeld nemen.
Al deze plantages zullen eind dit jaar trouwens netto cash hebben. Bij Asian Citrus zagen we een ineenstorting
van de marges in 2013/2014 door ziektes en slecht weer. De waardering is echter zo sterk gedaald dat er meer
netto cash op de balans staat dan het bedrijf waard geacht wordt door de beurs. De markt geeft dus een
negatieve waarde aan de grootste producent van sinaasappels in China.
Onze aandelenbevek voegde heel wat Europese bedrijven aan de portefeuille toe die een sterke focus hebben
op de opkomende markten. Zo kochten we (bij) in Ageas, Sanofi, EVS, Camellia, Anglo-Eastern Plantations en
Barco. Onze zoektocht naar “value” vindt dus niet enkel plaats in Azië, maar ook in Europa. Ook in Afrika
verhoogden we onze positie in Socfinaf. Onze investeringen in Latijns-Amerika zijn voorlopig weinig succesvol
met Petrobras en Bradespar die beiden blijven teleurstellen. Later dit jaar zijn er verkiezingen in Brazilië en
kunnen we enkel hopen op een beter investeringsklimaat. Tijdens de eerste jaarhelft werd Lumina Copper
overgenomen. De bevek had een kleine participatie in het bedrijf maar kon op twee jaar tijd een meerwaarde
realiseren van 174%. Het belang in Melexis werd verder verkleind na een stijging van 300% de afgelopen jaren.
Melexis is een fantastisch bedrijf maar staat vandaag ook zo geprijsd op de beurs.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 4
In Noord-Amerika namen we winst op onze investering in Microsoft en maakten we de switch naar Apple
(aankoop koers tussen 64 en 71 USD). Over het algemeen vinden we de Amerikaanse beurzen vrij duur. We
zien veel vergelijkingen in sell-side analistenrapporten die argumenteren dat iets goedkoop staat aan 25 keer
de verwachte winst omdat de sector gemiddeld aan 30 keer de winst noteert. Misschien is de hele sector
gewoon te duur? Wij laten dit soort zaken alvast links liggen. Winstmarges voor de S&P 500 index staan op hun
hoogste punt ooit. De grafiek van Orcam Financial Group (zie volgende pagina) gaat terug tot 1950 en hier zien
we duidelijk dat de huidige winstmarges ver boven het gemiddelde liggen. Dit is deels te verklaren door de
hogere marges die de meeste technologiebedrijven genereren en een groter winstpercentage uit het
buitenland waar Amerikaanse bedrijven hogere prijzen vragen voor hun producten/diensten. Toch stemt het
tot enige voorzichtigheid.
In Seattle werd recent het minimum uurloon naar 15 USD gebracht. Onder impuls van President Obama zullen
allicht nog steden of volledige staten volgen. De verhoging van het minimumloon kan voor margedruk zorgen
bij heel wat Amerikaanse bedrijven, maar is langs de andere kant wel goed nieuws voor de koopkracht van de
Amerikaanse consument.
Gezien de grote dominantie van Amerikaanse bedrijven in de MSCI AC World Index (gewicht van 48,7%) is het
dus niet verwonderlijk dat onze prestaties in tegenstelling tot deze index het moeilijk hebben. Toch verkiezen
we naar absolute value te kijken wereldwijd en niet enkel relatief.
EUROPA EN AZIE
De Europese markten maakten een sterke remonte de afgelopen jaren. In 2013 misten we een deel van deze
forse hausse omdat we een grotere blootstelling hadden aan Aziatische bedrijven/beurzen die minder goed
presteerden en hun munt zagen dalen tegenover de euro. De ECB reageerde ondertussen en praat de euro
omlaag. Althans dat is de intentie. Draghi verlaagde de interestvoeten tot onder 0%. Vele Zuid-Europese landen
kunnen opnieuw goedkoop lenen en zo wordt tijd gekocht. Het neemt de druk van de ketel om verdere
hervormingen door te voeren en geeft een valse gemoedsrust dat alles wel in orde komt. Hieronder een
samenvatting van de laatste Eurostat-cijfers. De werkloosheid blijft hoog (behalve in Duitsland en het VK), de
groei beperkt en de inflatie is zeer laag. In Portugal en Griekenland zien we zelfs deflatie, een uitermate slecht
scenario gezien hun enorm grote overheidsschuld. De vergrijzing in Europa is ook nog steeds acuut en zal de
schuldsituatie niet ten goede komen. Als investeerders (en inwoners) van Europa maken we ons zorgen hoe dit
bedrijven die enkel op Europa gericht zijn zal beïnvloeden.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 5
De afgelopen zeven jaar volgen we de evolutie in Azië op de voet. Sinds begin 2013 hebben we ook een
kantoor in Singapore en leren we elke dag bij. De perceptie tot 2008 was vaak dat Europa, Noord-Amerika en
Japan de motor van de wereld waren en indien de groei vertraagde in deze regio Azië onderuit ging. Tussen
2008 en 2012 was er nauwelijks groei in Noord-Amerika, Europa en Japan. In Azië werd in deze periode echter
wel een economie zo groot als Duitsland toegevoegd.
Gedurende de grootste crisis in 100 jaar slaagde de Aziatische regio er dus in om in minder dan 4 jaar toch sterk
te groeien. De stijgende handel tussen de Aziatische landen is hier een belangrijke motor. Zelfs met een lagere
groei in China van 7,5% zal men opnieuw een economie zo groot als Duitsland toevoegen de komende 3,5 jaar.
De komende 25 jaar zullen er in economisch gewicht 3 EU-zones bijkomen in Azië.
China is de drijfveer achter deze gestage groei maar ook India kan hier verder bijdragen zeker nu men voor het
eerst in drie decennia één partij de macht gaf en Narendra Modi een mandaat kreeg om hervormingen door te
voeren. In 2013 bereikte het BNP/hoofd in China voor het eerst meer dan 7.000 USD. Dit niveau had de
Verenigde Staten in 1934, Japan in 1960 en Singapore in 1970. Hoe snel was de groei van deze economieën
nadat men dit punt bereikt had? Verbazend snel, zoals blijkt uit onderstaande vergelijking. Het stemt ons alvast
hoopvol voor het verdere potentieel van China waar sommige delen van het land nog steeds in een prille
ontwikkelingsfase zijn.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 6
De sterke groei van China en de rest brengt geopolitieke veranderingen met zich mee. In het Engels spreekt
men over een Power Shift. Dit zal met verloop van tijd ook beurzen en wisselkoersen beïnvloeden. Als vandaag
een Indonesisch bedrijf iets verkoopt aan een Thais bedrijf gaat deze handel meestal in USD. China heeft nood
aan een eigen sterke munt die door andere landen als veilig wordt aanzien en waar andere landen handel in
doen. China is volop bezig om offshore Renminbi settlement centra op te richten (o.a. Singapore) om dit te
promoten. Het valt wel te bekijken of de Renminbi (of Yuan) gretig ingang zal vinden zolang de wisselkoers niet
vrij is en China onder meer geen onafhankelijke rechterlijke macht en geen vrije pers kent. Vele
marktparticipanten zouden zich terughoudend kunnen opstellen.
Na de recente Amerikaanse monsterboete voor BNP Paribas zou onder andere Parijs maar wat graag de
Europese hoofdstad worden voor handel in EUR-RMB. Voorlopig is de RMB nog steeds niet vrij verhandelbaar
buiten China maar de overheid onderneemt voortdurend stappen om dit verder te promoten. Het
onafhankelijk research bureau Gavekal gelooft dat China er baat bij heeft om de RMB te internationaliseren
(zie APPENDIX 3, op pagina 18). Om dit te doen heb je een groot financieel centrum nodig. Shanghai is dat
vandaag niet maar Hong Kong wel. De Engelsen hadden Londen als financieel centrum toen het Britse pond
belangrijk was, Amerika heeft New York en China heeft Hong Kong. In een scenario van verdere RMB
ontwikkeling lijkt de rol van Hong Kong cruciaal omdat internationale investeerders meer vertrouwen hebben
in het juridisch systeem dat zijn afkomst kent uit de Engelse wetgeving. Een dominante rol voor Hong Kong in
de verdere financiële ontwikkeling van de RMB is goed nieuws voor de groep Jardine die er sterk aanwezig is
via hotels, kantoorgebouwen, supermarkten, restaurants, bouwfirma’s, etc. De Jardines-groep (Jardine
Matheson, Jardine Strategic, Jardine Cycle & Carriage) blijft de grootste investering van de bevek.
Op de aandelenmarkt verschuift er ook wat. Vanaf oktober zal het mogelijk worden voor buitenlandse
investeerders om zonder quota (QFI) in Chinese A-shares te investeren. China heeft twee grote
aandelenbeurzen: A-shares in Shanghai en H-shares in Hong Kong. Vandaag is het moeilijk om als buitenlander
deze A-shares te kopen maar vanaf oktober kan men een order via de HK Stock Exchange doorgeven. De HK
Stock Exchange (HKex) sloot een alliantie met de beurs van Shanghai. Chinese particuliere investeerders zullen
voor het eerst ook eenvoudig aandelen in Hong Kong kunnen kopen. Het hele project begint met bepaalde
quota maar op termijn hoopt men dit volledig vrij te laten.
De vervuiling in China is een heikel punt in de verdere ontwikkeling. Steden zoals Peking zijn vandaag haast
onleefbaar geworden. De focus van de overheid lijkt duidelijk om de energie-mix minder afhankelijk te maken
van steenkool en olie. Onderstaande grafiek toont de enorme vraag naar olie aan in heel Azië sinds 2001. Het
ste
verbruik van olie per hoofd van de bevolking is in China maar 1/8 van de Verenigde Staten van Amerika en in
ste
India maar 1/20 .
China zet volop in op aardgas, nucleaire energie en hernieuwbare energie. Toch zal olie ook belangrijk blijven.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 7
In de hele ontwikkeling van Azië gaat er (terecht) heel veel aandacht naar China. In de grafieken hierboven
spreekt men echter over Asia 10, ofwel de tien belangrijkste Aziatische landen. Singapore is zeker het meest
ontwikkelde land uit deze groep met een BNP/hoofd van 61.435 USD. Hoelang duurt het voor de andere landen
dit niveau kunnen bereiken?
Het belangrijkste argument om in China te investeren is echter de waardering van de onderliggende bedrijven.
In 2007 kon men veel van de bovenstaande argumenten ook al gebruiken maar noteerde de Chinese beurs
gemiddeld aan 3 keer de boekwaarde. Vandaag is de beurs van Hong Kong, na Rusland, een van de
goedkoopste ter wereld. Heel wat bedrijven noteren onder hun eigen vermogen, betalen dividenden en
kennen een groei van hun omzet en winst. Een rist fraudegevallen maakt vele investeerders sceptisch. Het
sentiment rond deze bedrijven volgde de beurskoers van de aandelen en kan haast niet slechter.
Enkele voorbeelden ter illustratie:
Prince Frog
In 2012 investeerden we in een Chinese producent van babyzeep en shampoos. Het bedrijf is een concurrent
van Johnson & Johnson en snoepte sinds 2000 heel wat marktaandeel af. We bouwden een positie op tussen 2
HKD en 2,7 HKD. De markt ontdekte het verhaal en stuwde het aandeel in september 2013 naar een piek van
6,73 HKD. We verkochten niet op de piek maar bouwden onze positie af van 3% van het fonds naar 0,3% begin
oktober 2013. Al deze verkopen gebeurden tussen juli en september aan koersen tussen 5 en 6 HKD. Op 16
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 8
oktober kwam een Amerikaanse short seller met een rapport dat beweerde dat de cijfers van Prince Frog niet
te vertrouwen waren en dat hun marktaandeel maar een fractie was van wat men beweerde. Het aandeel
werd een maand geschorst en auditor Ernst & Young bevestigde zijn voorgaande auditwerk. De rekeningen
sinds de IPO in 2011 bleken volgens E&Y wel degelijk te kloppen. De markt reageerde: waar rook is, is vuur en
het aandeel daalde tot onder 2 HKD in de eerste jaarhelft van 2014. Gedurende de eerste zes maanden van
2014 bezochten we de fabrieken van Prince Frog, hadden we een gesprek met de voorzitter en
hoofdaandeelhouder en deden we channel checks in Chinese supermarkten. Analiste Pauline Lee spreekt
vloeiend Chinees (Mandarin) en bezocht het bedrijf reeds meerdere keren. Prince Frog noteert vandaag aan 6
keer de winst; 1,05 keer het eigen vermogen en heeft een dividendrendement van 3,75%.
Asian Citrus
We volgen Asian Citrus sinds het enkel op de beurs van Londen noteerde (IPO in 2005). In 2009 verkreeg het
bedrijf een dubbele notering in Hong Kong. Deze notering werd initieel een succes met een beurskoers die
steeg van 5,5 HKD naar 10 HKD en een private plaatsing van aandelen aan Temasek (staatsfonds Singapore).
Grote beurshuizen zoals Merrill Lynch en CLSA begonnen het bedrijf te volgen. Een slechte oogst in 2012-2013
(uitzonderlijk hoge hoeveelheid regen + citrus ziekte) en een stuntelige communicatie naar de buitenwereld
zorgden voor een totale ineenstorting van de winst en het vertrouwen. Vandaag is de interesse in Asian Citrus
nihil en stopten Merrill Lynch en CLSA met de opvolging van het bedrijf. De onderliggende activa van het bedrijf
(de plantages) staan er nog steeds en het aantal beplante ha ging er op vooruit. Vandaag is de markt zo
sceptisch over Asian Citrus dat de aandelenkoers op 30 juni 1,75 HKD bedroeg. De nettocash op de balans
bedroeg 2,18 HKD. Asian Citrus is nog steeds winstgevend en sinds maart 2014 staat het bedrijf onder de
leiding van een geheel nieuw managementteam.
COMPANY IN FOCUS
Gewoonlijk bespreken we in het halfjaarlijks beheerverslag één bedrijf in detail. Zo gingen we in vorige edities
dieper in op Jardine (juli 2009), de spaarkassen van Crédit Agricole (januari 2010), de palmoliesector (juli 2010),
Nyrstar (januari 2011) en Petrobras (juli 2011). In januari 2012 gooiden we het over een andere boeg en aan de
hand van een toespraak gegeven door Benjamin Graham in 1963 gingen we dieper in op de manier waarop we
bedrijven waarderen in een onzekere wereld. In juli 2012 bespraken we de liquiditeit van de Westerse
aandelenmarkten in vergelijking met de opkomende markten. Daarna bespraken we First Pacific (januari
2013). In 2013 was er geen halfjaarverslag maar een speciaal rapport in oktober ter gelegenheid van ons
vijfjarig bestaan.
Deze keer bekijken we de Indiase plantagegroep McLeod Russel meer in detail. McLeod Russel is al enkele jaren
een van onze top-10 investeringen en de CFO, Kamal Baheti, kwam op 15 maart 2014 spreken op de 6de
algemene vergadering van de bevek.
McLeod Russel is het grootste theebedrijf ter wereld. Het bedrijf heeft
een marktkapitalisatie van 503 miljoen USD en heeft 39.542 ha
theeplantages. De plantages zijn verspreid over India, Vietnam, Uganda
en Rwanda. McLeod Russel stelt 110.000 mensen tewerk en produceert
8% van de Indiase theeproductie of 2% van de wereldwijde theeproductie.
McLeod Russel kent een rijke geschiedenis die teruggaat tot 1869. In september 2013 bezochten we een aantal
van hun theeplantages in Assam (India).
BELEGGINGSMOTIVATIE
WERELDWIJDE VRAAG EN AANBOD THEE
Thee is, na water, de meest gedronken drank ter wereld. Er zijn twee ‘kleuren’ van thee: zwarte en groene.
Beide soorten zijn afkomstig van dezelfde plant Camellia Sinensis maar het verschil in kleur komt er door een
langer/korter fermentatieproces. Groene thee wordt voornamelijk geproduceerd door Japan en China (1,8
miljard kg) en zwarte thee wordt voornamelijk geproduceerd door India, Kenia en Sri Lanka (2,9 miljard kg). De
wereldwijde theemarkt is 4,7 miljard kg groot. McLeod Russel is vooral actief in zwarte thee; begin 2014 kocht
men in Vietnam een kleine plantage gericht op groene thee.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 9
De vraag naar thee stijgt gemiddeld met 2% per jaar (+60 miljoen kg per jaar). De aanbodzijde kan deze vraag
echter niet volgen en hierdoor zitten we al enkele jaren met een tekort op de theemarkt. Deze tekorten zorgen
sinds 2007 voor stijgende prijzen. In onderstaande tabel kijken we best naar “cumulative surplus/shortage” wat
het tekort op de Indiase theemarkt alvast duidelijk maakt.
De krapte op de theemarkt zorgt al sinds 2007 voor stijgende prijzen en uit onderstaande tabel kunnen we
onmiddellijk vaststellen dat de gerealiseerde prijzen van McLeod Russel een stuk hoger liggen dan de
gemiddelde theeprijzen, omdat hun thee van betere kwaliteit is.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 10
THEECYCLUS VERGELIJKBAAR MET PALMOLIE
Net zoals bij palmolie is de levenscyclus van
theeplantages zeer lang. De eerste vijf jaar nadat
de theeplantjes worden aangeplant, moeten deze
volgroeien. Van jaar 5 tot jaar 14 gaat de
opbrengst per plantje in stijgende lijn en tussen
jaar 14 en 40 produceert een theeplant een
stabiele hoeveelheid thee. Van jaar 40 tot jaar 60
gaat de productiviteit in dalende lijn. McLeod
Russel herplant sinds 1994 elk jaar 1,5% tot 2%
van zijn plantages. 40% van McLeod Russel’s
plantages zijn minder dan 25 jaar oud. 75% van de
plantages zijn minder dan 50 jaar oud. Dit is
beduidend beter dan het gemiddelde in de
Indische thee-industrie. McLeod Russel schat dat
slechts 10% van de Indische theeplantages minder dan 40 jaar oud zijn. Op de lange termijn zal dit de
schaarste van thee nog vergroten.
McLeod Russel is de grootste theeproducent in India en heeft een marktaandeel van 8% (112,2 miljoen kg
productie in kalenderjaar 2013). De tweede grootse speler is de Camellia-groep met 80 miljoen kg aan
productie, de nummer drie op de markt is Amalgamated Gardens (eigendom van Tata Tea) die maar 33,5
miljoen kg per jaar produceert. Vele kleine theeboeren hebben niet de kennis en financiële middelen die
McLeod heeft en kunnen dus minder goed voor hun plantages zorgen en behalen zo minder goede
opbrengsten.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 11
McLeod Russel kan in India helaas niet meer uitbreiden omdat zowat alle grond die geschikt is voor het
beplanten van thee reeds werd benut. De opbrengsten die vele kleine boeren behalen zijn laag en zorgen voor
beperkte inkomsten maar toch ligt het verder opkopen en consolideren van theeplantages onder controle van
McLeod Russel politiek erg gevoelig.
Theeplantjes vereisen veel opvolging van de plantage-managers en de arbeiders om te controleren dat er geen
ziektes op de planten aanwezig zijn. Men gebruikt pesticiden maar in lage hoeveelheden omdat dit ook
gevraagd en gecontroleerd wordt door klanten. McLeod Russel laat vrijwel al zijn plantages controleren door
NGO’s zoals Rainforest Alliance, Ethical Tea Partnership en Fair Trade. Deze NGO’s komen elke plantage één tot
twee keer per jaar bezoeken en ze ondervragen daarbij ook de duizenden werknemers over hun
leefomstandigheden. Op het overzicht van alle plantages hierboven kan men zien welke plantage welk
certificaat heeft.
THEE IS ERG ARBEIDSINTENSIEF
Op de plantages zagen we het verschil tussen hoe men traditioneel thee met de hand plukt en ook hoe men nu
experimenteert met machines. Het plukken van de thee gebeurt vooral door vrouwen en gemiddeld kan één
vrouw 27 kg thee per dag verzamelen op de plantages van McLeod Russel. Het gemiddelde in India is slechts 18
kg thee per dag maar dit ligt niet aan het personeel maar aan de mindere staat van de plantages op vele
plaatsen (slechter onderhoud zorgt voor kleinere oogst). Het voordeel van machinaal theeplukken is dat men
tussen 70-120 kg per dag kan oogsten per machine. De kwantiteit mag dan meer zijn, de kwaliteit is iets minder
en voor machinaal geplukte thee worden ook mindere prijzen geboden. Het verschil in prijs kan 0,5 tot 1
USD/per kg bedragen. Op de plantages die we bezochten wordt vandaag 5% van de productie met machines
geoogst. Het is niet uitgesloten dat binnen 5 tot 10 jaar het merendeel van de thee ook hier met machines
geplukt wordt.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 12
Op de plantages in Vietnam wordt 20% met
de hand geplukt en 80% met machines. Op
de plantages in Uganda en Rwanda doet men
meer dan 95% van de productie met
machines en ligt de opbrengst hoger maar de
gemiddelde prijzen die men realiseert, liggen
lager dan in India. De kwaliteit van thee uit
Assam is hoger dan de Afrikaanse thee.
Alle thee wordt verwerkt in McLeod Russel’s
eigen fabrieken en achteraf worden ze
uitvoerig
getest
door
professionele
theeproevers, net zoals dat gebeurt op grote
wijngaarden
of
koffieplantages.
De
theeproevers moeten vaststellen of de thee’s
de standaard behalen die McLeod Russel
nastreeft en waarvoor klanten premium
prijzen betalen. De thee’s worden daarna
ook nog gemixt om specifieke ‘blends’ te
krijgen die door merken zoals Unilever of
Tata Tea verkocht worden aan de
eindconsument. Thee’s worden naar deze
klanten verstuurd in vacuüm verpakte zakken
of papieren zakken van 26 kilogram
(afhankelijk van de wens van de klanten). Om
de volledige capaciteit van de fabrieken te
benutten koopt men ook thee van kleinere
boeren. McLeod Russel verwerkt en verkoopt
deze thee onder eigen naam. In de toekomst
is dit ook de manier om verder te groeien;
vooral in landen zoals Vietnam.
MCLEOD RUSSEL STELT WERELDWIJD 110.000 MENSEN TEWERK
McLeod Russel stelt op de Margherita-plantage die we bezochten 2.500 mensen tewerk die een vaste
vergoeding krijgen van 90 Indiase Rupee/dag (1,1 EUR). Via een CAO werd afgesproken dat in 2014 de lonen
zullen stijgen naar 95 Indiase Rupee/dag en naar 105 Indiase Rupee/dag in 2015. De loonkosten zijn goed voor
bijna 60% van de totale kost van een theeplantage.
Naast het basisloon wordt voor de werknemers ook onderdak, voeding, medische zorgen en scholing voor de
kinderen voorzien. Twee keer per jaar worden er ook bonussen betaald aan het personeel naar gelang de
hoeveelheid die ze geplukt hebben tijdens het jaar. Op de theeplantages in Assam kan gedurende 10 maanden
per jaar geplukt worden. De overige 2 maanden worden gebruikt voor het onderhoud van de fabriek en de
kweektuin. De piekproductie in India, wanneer 60% van de thee geplukt wordt, ligt tussen juli en oktober. De
weersomstandigheden in deze maanden zijn cruciaal. In Afrika heeft men 12 maanden per jaar
theeopbrengsten en dit is ook één van de verklaringen dat men hier hogere volumes kan behalen.
In 2013 produceerde McLeod Russel 112,23 miljoen kg thee. . 87,1 miljoen kilogram thee werd in India
geproduceerd , 16,2 miljoen komt uit Uganda en 2 miljoen uit Rwanda. Vietnam contribueert 6,9 miljoen kg. De
grootste klanten (exportmarkt) zijn Unilever, Tetley en Twinings. Deze drie spelers zijn goed voor 50% van de
export. Op de Indische markt zijn Tata Tea en Unilever Hindustan goed voor 15% van de volumes. Dit is wat
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 13
McLeod Russel rechtstreeks aan deze bedrijven verkoopt want indien ze op veilingen ook thee kopen kunnen
deze percentages nog hoger liggen maar dat is onmogelijk in te schatten door McLeod Russel.
WAARDERING
McLeod Russel heeft een beurskapitalisatie van 503 miljoen USD. Het noteert aan 6 keer de verwachte winst
van 2014. McLeod noteert aan 1,25x boekwaarde, 1,56 EV/Sales, 6 EV/EBIT en heeft een bruto
dividendrendement van 3,5%. Later dit jaar is het bedrijf schuldenvrij en verwachten we dat het dividend
verder omhoog gaat. Een payout ratio (dit is het gedeelte van de winst dat wordt uitgekeerd) van 40-50% is
mogelijk de komende 18-24 maanden.
McLeod Russel heeft 25% van zijn eigen aandelen in bezit. Hiermee moeten we rekening houden indien we
naar de waardering van het bedrijf kijken. Onze recente gesprekken met de CFO leren ons dat men dichter bij
een beslissing staat omtrent de ‘treasury shares’ en dit kan de onderwaardering van McLeod nogmaals in de
verf zetten. Onze voorkeur is dat men de aandelen schrapt en alle aandeelhouders hiervan profiteren. Het
management heeft de aandelen bijgehouden om eventuele overnames mee te financieren.
In 2013 stagneerden de theeprijzen door een recordoogst in Kenia. Ondanks deze recordoogst daalde de prijs
van thee vrijwel niet. Dit toont aan hoe krap de theemarkt is. De kans dat dergelijke recordoogst in Kenia zich
ook in 2014 of 2015 voordoet lijkt ons gering en we verwachten dus verder stijgende prijzen. McLeod Russel
kan hiervan optimaal profiteren. Sinds begin 2014 zijn de prijzen in stijgende lijn wat ons positief stemt voor de
tweede jaarhelft. De waardering op de beurs lijkt hiermee weinig rekening te houden en we verwachten dan
ook een re-rating de komende jaren. Onze intrinsieke waarde bedraagt 400 INR, ofwel een opwaarts potentieel
van meer dan 30%.
Samenvatting Investment Case: via McLeod Russel investeren we in 1) de grootste theeplantage ter wereld, 2)
die consistent premiumprijzen kan aanrekenen voor zijn producten 3) waarbij de vraag naar thee blijft stijgen
met 2-3% per jaar maar de productie stagneert, 4) waarbij de vraag/aanbod situatie niet onmiddellijk zal
veranderen 5)McLeod kan zijn treasury shares (25%) annuleren wat voor een re-rating kan zorgen 6) de huidige
waardering is zeer goedkoop (8x winst 2014; 1,25x boekwaarde; 3,5% dividendrendement) 7) vanaf dit jaar is
het bedrijf schuldenvrij en kan men het dividend verder verhogen 8) onze conservatieve inschatting van de
intrinsieke waarde is +30% hoger dan de huidige beurskoers.
TOP & FLOP
In dit deel bespreken we achtereenvolgens onze drie slechtst presterende aandelen en onze drie best
presterende aandelen sinds begin 2014. Het gaat hier louter over de koersevolutie en niet over de
onderliggende waardecreatie van bedrijven. Het is een snapshot op één bepaald moment, maar geeft wel een
indicatie waaraan we tot hiertoe geld verloren en geld verdienden. (de returns betreffen de periode 31/12/13
tot 30/06/2014, inclusief wisselkoersverschillen en zonder dividenden en houden rekening met welke aandelen
het meest bijdroegen aan de performance)
TOP
Tiga Pilar
Malee Sampran
Bajaj Holding
61.9%
49.2%
47.0%
FLOP
Ports Design
Prince Frog
Xingda
-41.7%
-38.9%
-32.6%
Top
Tiga Pilar: Indonesisch bedrijf dat actief is in 1) rijst; 2) palmolie; 3) consumentengoederen zoals noedels, chips,
koekjes. Sinds de instap van het Amerikaanse KKR werd de firma verder geprofessionaliseerd. KKR wil zijn
positie in het bedrijf verder opbouwen. Tiga Pilar wil later dit jaar zijn palmoliedivisie apart naar de beurs
brengen.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 14
Malee Sampran: Thailand’s tweede grootste producent van fruitsappen investeerde sinds 2012 in forse
capaciteitsuitbreiding. Malee produceert onder zijn eigen label maar ook voor derden. De capaciteit moet nu
gevuld worden en sinds begin 2014 kon men met zes nieuwe klanten een contract tekenen. Dit moet de
capaciteitsbezetting verbeteren van 53% naar 75-80% eind 2014. Malee noteerde in 2012 nog aan 73 THB per
aandeel en zakte in 2013 naar 28 THB. We bouwden onze positie op tussen 30-35 THB.
Bajaj Holding: is het investeringsvehikel van de familie Bajaj. Via deze holding controleert men belangen in Bajaj
Auto, Bajaj Finserv en Maharastra Scooters. Bajaj Holdings werd voor het eerst gekocht twee jaar geleden toen
de holding met een discount noteerde van bijna 80%. Sindsdien verkleinde de discount naar 45%. Onderliggend
betalen we dankzij deze discount 6 keer de verwachte winst van 2014.
Flop
Ports Design: de afgelopen twaalf maanden vielen er opnieuw klappen bij Ports Design. Het bedrijf kan als stand
alone merk niet opboksen tegen grote modegroepen zoals LVMH, Kering of Richemont. Men probeert zijn
winkels op het niveau te brengen van de concurrentie en hiermee gaan heel wat kosten gepaard. Dit zet de
marges onder druk. Ports Design zou allicht best opgaan in een groter geheel.
Prince Frog: zie bespreking pagina 8.
Xingda: de Chinese concurrent van Bekaert kon zijn marktaandeel vergroten en is nu dominant in China. Bekaert
verloor wat terrein aan kleinere spelers en heeft nu een marktaandeel van 25-26% versus 31-32% voor Xingda.
Xingda noteert goedkoper dan Bekaert en is winstgevender. Xingda is een investering in de verdere verkoop van
auto’s/trucks en de bijhorende vraag naar banden in China. Elke band heeft staalkoord nodig. Voorlopig
benutten zowel Bekaert als Xingda hun dominante positie nog te weinig om pricing power te hebben.
AANDEELHOUDERS ZIJN ONZE PARTNERS
Value Square Fund hecht zeer veel belang aan communicatie en betrokkenheid. Wij verwachten van de bedrijven
waarin we investeren dat ze goed communiceren en dat de managers zelf aandelen hebben van hun eigen
bedrijf. Het is dus nogal vanzelfsprekend dat u als aandeelhouder van Value Square Fund Equity World ook mag
verwachten dat de beheerders goed communiceren en ook belegd zijn in het fonds. Via de maandelijkse
factsheets en het zesmaandelijks beheerverslag wordt geprobeerd in te staan voor een goede communicatie.
Voorts zijn de beheerders geïnvesteerd in het fonds en werd hun positie sinds begin 2014 verhoogd.
De afgelopen 18 maanden beleefden we een relatief goede periode op de financiële markten. De bevek deed het
beter dan sommige indexen, maar slechter dan vele andere. De zwakke prestaties van vele Aziatische beurzen
sinds juni 2013 spelen ons zeker parten. In absolute termen behaalden we de afgelopen vijf jaar een gemiddeld
jaarlijks rendement van 12,79%. De returns moeten na een slecht 2013 zeker beter. Indien we de portefeuille
vandaag bekijken zien we nog steeds heel wat bedrijven die fors onder hun intrinsieke waarde noteren. Dit stemt
ons hoopvol voor returns op lange termijn. In volgende tabel vergelijken we de waardering van het fonds met die
van de Bloomberg Wereld Index. Gemiddeld is de bevek goedkoper op zowel koers-boekwaarde als koers-winst
verhouding, heeft het een hoger dividend en veel lagere schulden.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 15
Het wordt wel moeilijker om nieuwe ideeën te vinden in Europa en vooral Noord-Amerika omdat daar de
waarderingen het meest zijn opgelopen. De cashpositie bedraagt 10%. Een grote cashpositie hindert ons als de
beurzen stijgen maar kan ingezet worden bij een correctie. Bij lange periodes van lage volatiliteit en stijgende
beurzen moet men altijd alert zijn. Een rentebeleid van 0% in Noord-Amerika, Japan en Europa stuwt geld naar
de beurs maar in Noord-Amerika spreekt men toch al van rentestijgingen in 2015. Een artikel in Appendix 4 uit de
Financial Times waarschuwt investeerders om niet in slaap te vallen bij een lage volatiliteit.
Ten slotte willen we alle aandeelhouders bedanken voor hun steun en vertrouwen. Het fonds startte op 1
oktober 2008 in moeilijke omstandigheden. Wat begon met 6 miljoen euro is ondertussen aangegroeid tot
184,41 miljoen euro. Uiteraard zijn rendementen uit het verleden geen garantie voor rendementen in de
toekomst, maar we zullen er alles aan doen om over lange termijn goede rendementen te behalen voor onze
partners/aandeelhouders. Succesvol investeren is een marathon, geen sprint.
Disclaimer : De inhoud van dit bericht is niet bedoeld als beleggingsadvies, noch als een voorstel om een effect te kopen of te
verkopen. Potentiële investeerders in Value Square Fund dienen hun beslissing zelfstandig te nemen op basis van de essentiële
beleggersinformatie en van het volledige prospectus (gratis beschikbaar op www.value-square.be) of zich te laten bijstaan door
een erkend professioneel beheerder of beleggingsadviseur. Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd
aandelenfonds is, houdt een investering in de bevek een aantal risico’s in, verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen.
Rendementen uit het verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst.
Copyright : U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag
de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik
dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.
Beheerverslag 30/06/2014
Pagina 16
APPENDIX 1 (bron: Value Square Asset Management)
Gezien Value Square Fund Equity World een wereldwijd aandelenfonds is, houdt een investering in de
bevek een aantal risico’s in verbonden met wereldwijde aandelenbeleggingen. Rendementen uit het
verleden bieden geen enkele garantie op rendement in de toekomst. Noch het beheer, noch de kosten zijn
verbonden met deze indexen en er bestaat geen één op één relatie tussen de netto inventaris waarde en
de vermelde indexen.
APPENDIX 2: S&P return sinds 1825 (bron: Value Square Asset Management)
In onderstaand overzicht ziet u sommige felle kleuren. Dit zijn de zeer negatieve beursjaren (linker kant) en de
return van de beurs het jaar daarop.
Voorbeeld:
u ziet dat de return van de S&P in 1937 tussen -30 en -40% was. In 1938 was de return tussen de +30 en +40%.
APPENDIX 3 (bron: www.gavekal.com)
BNP, Big Brother And The US Dollar – by Charles Gave
France’s biggest bank, BNP Paribas, and the US government have gotten into a fight—a fight which threatens to
cost BNP US$10bn in fines and possibly even its US banking license. As usual, the official causes of the fight have
very little to do with the real ones. The official narrative goes like this: the US government placed embargos on a
number of countries, including Sudan, Cuba and Iran. Between 2002 and 2009, BNP’s subsidiary in Geneva, which
specialized in commodity financing, dealt with companies that traded with these countries—which was perfectly
legal in Switzerland, France and the European Union.
Since most commodities are quoted in US dollars, the transactions were settled in dollars, which meant that
trades involving companies that dealt in the embargoed countries were settled through the New York branch of
BNP. BNP’s New York branch had no idea who the final beneficiaries of the payments were since the trades were
booked through the account of BNP’s Swiss subsidiary. BNP New York relied on BNP Geneva to comply with the
law as it stood at the time (until November 2008, it was legal under the US Treasury’s ‘U-turn exemption’ for
European banks to settle dollar transactions though their New York branches on behalf of all but a few Iranian
counterparties). As a result, as far as BNP is concerned, French law, European law, Swiss law and US law were all
respected, and there is no case to pursue.
Except the US authorities now seem to be arguing that since all dollar transactions are ultimately settled through
bank branches domiciled in the US, the US government has the right to know the identity of all final
beneficiaries—a right which, with the mass digitalization of all transactions, is becoming increasingly easier to
exercise. In other words, the US government now demands oversight over any and all dollar transactions
whenever and wherever they take place.
You do not need to be a paid-up member of the buried Krugerrand club to understand that this could have wideranging investment implications. Specifically:
1.
2.
3.
This is an enormous power-grab by the US authorities which in essence are telling other countries that
US laws and fiscal systems now rule the world.
Combine this latest action by the US government with measures such as the Foreign Account Tax
Compliance Act, and it is obvious that the US government is intent on eradicating all bank secrecy
around the world. In any dollar transaction, there will now be not two, but three, parties: the buyer, the
seller, and the US government.
Given that most democracies are built on the principle of ‘no taxation without representation’, these
moves are likely to trigger a backlash against the US. Today, some two-thirds of global trade is
denominated in dollars, and roughly the same proportion of central bank reserves are held in the US
currency. In the light of the latest massive regulatory overreach by the US government, does anyone
care to bet that those two-thirds proportions will rise over the next decade?
Sure enough, a front page story in Monday’s Financial Times detailed how Russia and China plan to shift more of
their bilateral trade away from the dollar and into renminbi over the next couple of years; a shift which brings us
back to the dollar’s role as the world’s reserve currency. In article after article over the past 30 years, I have
argued that it would be extremely hard for another currency to dislodge the dollar as the reserve currency of
choice. The reason companies use Microsoft is that other companies use Microsoft, plus they have accumulated
years of knowledge and experience of using Microsoft. So for another operating system to replace Microsoft
Windows, the new system can’t just be marginally better—it has to be light years better. That is why we always
felt that the dollar’s status as the world’s dominant reserve currency was secure: no other currency even came
close to being that much more dependable as a trading currency.
But that was before the US government insisted on placing itself at the center of every dollar transaction. As we
see it, the attack on BNP is the most bullish development for the renminbi bond market that we have seen yet
(and it may just be incidental, but since the legal assault on BNP intensified two weeks ago, the renminbi has
appreciated sharply against the dollar)
APPENDIX 4 (bron: www.ft.com)
http://www.ft.com/intl/cms/s/2/e0eaeae0-efe8-11e3-a943-00144feabdc0.html#axzz34OT2cfZO
Déjà vu: echoes of pre-crisis world mount - By John Plender
But missing credit bubble indicates next crash is not imminent
An occupational hazard of observing markets is a recurring sense of déjà vu. Even so, 2014 is proving a vintage
year for echoes of the pre-crisis world.
First, we have the return of the Great Moderation, that period of eerie stability before 2007 which economists
and central bankers hailed as the harbinger of a new era of non-inflationary growth. Today market volatility has
again collapsed across all asset classes. Ten-year US Treasuries, the global bond market benchmark, have been
trading in a relatively narrow range all year.
Note, next, that the Bank of England’s latest systemic risk survey shows that the perceived probabilities of a highimpact event in the UK financial system over both the short and medium term continue to fall, setting new lows
since the survey began in 2008. This brings back memories of the last Banking Banana Skins survey produced by
the Centre for the Study of Financial Innovation before the crisis, which revealed that the financial community’s
biggest worry at the time was over-regulation. Risk management featured low on the list of concerns.
Structured product alert
Then there is the return of structured products with embedded leverage such as collateralised loan obligations.
CLO issuance in 2013 reached $82bn, a mere 15 per cent below its peak in 2006.
At the same time, global leveraged loan issuance for leveraged buyouts and other highly borrowed transactions
saw record volumes last year, rising 55 per cent from 2012 to $1.6tn. The credit risk premium in the US bond
market is very low by historic standards, while the quality of bond issuance and covenant protection has
deteriorated. Credit risk is clearly underpriced.
Before concluding that we are once again on the road to perdition, though, it is important to recognise the
echoes that are not present. With the odd exception such as the London housing market, residential and
commercial property – so often at the heart of financial crises – are not seriously overheating in the G7
economies.
Nor is there any sign of a credit bubble. The credit channel in much of the developed world is still broken. And
the difference between actual and trend private sector credit growth measured relative to gross domestic
product shows a significant negative credit gap in the G7 countries. Since the credit to GDP ratio is used by the
Basel III capital regime for setting banks’ counter-cyclical capital buffers, this would point to a relaxation rather
than a tightening of policy. We also know there has been significant deleveraging in the banking system.
This leads to a question. If the banks are not pumping out credit and inflating bubbles, why are lending standards
falling? One potentially ominous answer might be that there is increased competition for the banks from the
shadow banking system and that official data fail to capture the full extent of the lending activity now taking
place.
While there may be something in that, a simpler explanation is that the banks are also in competition with the
capital markets. And these markets are awash with excess savings. As well as the huge surpluses of savings over
investment currently being generated in Asia, the eurozone has emerged as a net saver since the crisis. Taken in
conjunction with the bond buying programmes of the central banks, this has caused a further round of yield
compression as financial institutions search for yield with a diminishing regard for risk.
Seeds of next crisis
The implication is that while a financial crisis is not imminent, the seeds of one are being sown in the way
described by Hyman Minsky, the great theorist of capital market instability. The bubbles will come in due course.
And an interesting take on potential vulnerabilities comes from the Institute of International Finance, a club of
leading global banks. The IIF argues that as well as monitoring the credit to GDP ratio, it makes sense to look at
the asset to GDP ratio.
Using this metric, it finds that the asset to GDP ratio shows a large positive deviation of 9 percentage points from
its long-term trend in the G7. This highlights the risk that unless growth accelerates significantly in the future,
economic growth may not create sufficient resources to service the developed world’s huge pool of assets,
whose value will therefore have to correct at some point.
The decline in secondary market liquidity due to the reduction in the banks’ market making capacity since the
crisis could, the IIF warns, magnify a bond market correction, making it disorderly and contagious. Volatility
would return with a vengeance.
The IIF’s warning feeds into existing concerns about the impending normalisation of monetary policy and of
central bank balance sheets in the US and UK. The only (faintly) reassuring thing about this particular systemic
risk is that macroprudential policy makers are well aware of it.
The writer is an FT columnist

Download Report