日本私法学会シンポジウム 内田交謹(九州大学) [email protected] 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 1 1. はじめに 日本企業の取締役会改革 取締役会規模は米国企業と同水準に縮小 2010年度末東証一部・二部上場企業平均8人 一方で、2010年度末時点、東証一部・二部上場企業の 社外取締役数メディアン はゼロ 東証一部上場企業のメディアンは１ 国際的にみて、取締役会独立性が低い 社外取締役割合 (東証一部・二部 ) 各国企業の独立(社外)取締役割合 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 2002 2013/10/13 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 日本私法学会シンポジウム アメリカ イギリス 中国 (Liu et 韓国 (Choi et 日本 (Cges) (Wintoki et (Guest, 2008) al., 2012) al., 2007) al., 2012) 2 1. はじめに 社外取締役導入の推奨・義務化の動き 世界の動向 Dahya and McConnell (2005): 1993年～2000年の間に少なくとも18か 国で、取締役会独立性に関する強制ルールもしくはガイドラインが 成立 Dhaya and McConnell (2007): 1990年代以降、少なくとも26か国で、 上場企業の社外取締役数の最低水準を定めたガイドラインが公表 日本 コーポレート・ガバナンス原則・議決権行使基準による推 奨 CaｌPERS, 厚生年金基金連合会、地方公務員共済組合連合会等 2009年12月、東京証券取引所が上場企業に対して最低1名の 社外役員導入を義務化 社外監査役でもよい 2011年法務省法制審議会・会社法改正中間試案で、公開大企 業に対する社外取締役導入義務化を提示 2013/10/13 最終的には義務化見送り。社外取締役が存在しない場合は、その理 由を報告させる 3 日本私法学会シンポジウム 1. はじめに 本報告の目的 社外取締役導入義務化を検討する上で重要な検討 材料となり得る実証研究の成果を紹介 パフォーマンスの研究だけでなく、特定の専門的 職務に関する研究についても考察 独立取締役強制的導入の研究もレビュー 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 4 1. はじめに 一般に取締役に期待される機能 モニタリングとアドバイス 社外取締役に関するコスト・ベネフィット (+) 内部出身者よりも、少数株主の立場に立ったモニ タリングや経営陣に対して批判的なモニタリングが可 能。 Kim et al. (2007): ヨーロッパで少数株主の法的保護と取締役 会独立性の間に正の関係 (+) 社内出身者にはない専門知識を用いたアドバイス が可能。 (+) ネットワーク効果 (-) 情報の非対称性に直面 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 5 1. はじめに 本報告の構成： 1. はじめに 2. 取締役会独立性とパフォーマンス 3. 取締役会独立性と専門的職務 4. 5. 6. 2013/10/13 経営者報酬・交代 買収関連職務 利益操作・会計不正の抑制 取締役会独立性の内生性と企業価値 推奨・強制による社外取締役増加の効果 結論と考察 日本私法学会シンポジウム 6 2. 取締役会独立性と企業価値 • 米国の株価反応に関する実証結果 – 独立的取締役の存在が企業価値に正の影響を与えることを示 唆 – Rosenstein and Wyatt (1990): • 社外取締役選任に株価が正の反応 – Gupta and Fields (2009) • 社外取締役の辞任に株価が負の反応 – Nguyen and Nielsen (2010) • 社外取締役が突然死去した際に株価が有意に低下 • 特に、在任期間が短い場合、現職CEOによって選任されていない 場合 累積日次株式収益率 – 留意点：サンプルにバイアスの可能性 日次株式収益率 0.60% 0.20% 0.50% 0.15% 0.40% 0.10% 0.30% 0.05% 0.20% 0.10% -0.05% -20 -17 -14 -11 -8 -5 -2 -0.10% 2013/10/13 1 4 7 10 13 16 19 0.00% -0.10% 日本私法学会シンポジウム -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0.00% 7 2. 取締役会独立性と企業価値 • すべての企業を対象にした分析も重要： 4 3 2 1 0 Tobin's Q Agrawal and Knoeber (1996); Mehran (1995); Yermack (1996); Klein (1998); Erickson et al. (2005); Franks et al. (2001); Feris and Yan (2007); Adams and Mehran (2012); Easterwood et al. (2012) 5 – 米国では、取締役会独立性が高いほど企業価値が高く なるという結果は得られていない – 負の関係が観察されることもある 0 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム .2 .4 Board independence .6 .8 8 2. 取締役会独立性と企業価値 • 取締役会独立性のパフォーマンス効果は企業 特性によって異なる – Coles et al. (2008) • R&D比率の高い企業では、内部出身取締役割合がTobin’s Q と正の関係。 – Duchin et al. (2010) • SOX法及び証券取引所による規制前後における取締役会 独立性の変化が、情報獲得コストの低い企業ではパ フォーマンスに正の影響を与えるが、逆に情報獲得コス トの高い企業では、パフォーマンスに負の影響。 出所： Coles et al. (2008) 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 9 2. 取締役会独立性と企業価値 日本 社外取締役選任企業の分析 Saito (2009) 社外取締役ゼロの企業が社外取締役を導入した際に正の株価反 応。営業パフォーマンス改善。 内田 (2009) 社外取締役ゼロの企業が社外取締役を導入した際、Tobin’s Q が 有意に上昇。 社外取締役選任イベントのない企業を含めた分析 (1) 三輪 (2006) 社外取締役と Tobin’s Qに有意に正の関係 Miwa and Ramseyar (2005) 2013/10/13 取締役会独立性と企業パフォーマンスの間に有意な関係はない 日本私法学会シンポジウム 10 2. 取締役会独立性と企業価値 日本 社外取締役選任イベントのない企業を含めた分析 (2) 内田 (2012) 株式持ち合い比率が高く、外国人持株比率が低い企業において のみ、社外取締役割合が企業価値に正の影響 宮島・小川 (2012) 情報獲得コストの低い企業でのみ社外取締役割合が企業価値に 正の影響 日米ともに、すべての企業で独立的な取締役会が企業価 値を高めるという実証結果は提示されていない。 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 11 3.取締役会独立性と専門的職務 独立取締役は特定の職務においてのみ、モニタリング やアドバイス機能を果たすかもしれない Schwartz-Ziv and Weisbach (2013) ：イスラエルの取締役 会では、事業プロジェクトや戦略的事項等について意 思決定を行うケースは少ないが、財務諸表、投資・ ファイナンス、執行役の選任・解任等については意思 決定を行っている。 神作 (2009): 日本企業の取締役会は付議事項が非常に多 い一方で開催時間は十分でない。すべての議案につい て実質的な意思決定は不可能。 先行研究の分析： 経営者選任・報酬決定の効率性、買収関連のモニタリ ング・アドバイス、利益操作・会計不正との関係 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 12 3.取締役会独立性と専門的職務 経営者選任・交代に関するモニタリング 米国：Borokhovich et al. (1996) 取締役会独立性が高いと、社外からCEOが招聘される確率が 高く、社外からのCEO招聘は正の株価反応を得る。 米国：Ryan and Wiggins (2004) 取締役会独立性が高いと、株式ベースの経営者報酬が多く付 与される。 米国： Cornett et al. (2009) 銀行において、取締役会独立性が高いと経営者報酬の業績感 応度が高くなる オーストラリア： Suchard et al. (2001) 大企業については、経営者交代とパフォーマンスの関係が取 締役会独立性と正の関係 日本：Liu et al. (2011) 金融危機直後の業績悪化企業について分析。社外取締役割合 の高い企業ほど経営者交代確率が高く、減配確率が低い。 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 13 3.取締役会独立性と専門的職務 買収関連アドバイス 米国：Byrd and Hickman (1992); Matsusaka (1993): 買収発表企業の株価反応が、独立取締役割合と正の関係 米国：Brickly et al. (1994): 取締役会が独立的な企業では、ポイズン・ピル導入時の株価反応が 有意に正。 米国 Cotter et al. (1997) 取締役会が独立的なテイクオーバー・ターゲットは、高いプレミア ムと株価上昇を得る。 米国: Cai and Sevillir (2012) 買い手とターゲットに取締役を通じたコネクションが存在すると買 収の株価反応が高い 買い手とターゲット両方の取締役 買い手とターゲットの取締役がいずれも別の同じ会社で取締役 米国: Paul (2007) 買収発表後に株価が大幅に低下した企業を分析。取締役会独立性が 高いと発表した買収を実施しない確率が高い。実施した場合も、資 産リストラを実施する頻度が高い。 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 14 3.取締役会独立性と専門的職務 利益操作・会計不正に対するモニタリング 米国 Klein (2002): 社外取締役が取締役会の過半を占める企業は そうでない企業に比べて超過裁量会計発生高が低い。 Xie et al. (2003): 独立的かつ上場企業での執行役員経験のあ る取締役の割合が超過裁量会計発生高と負の関係 Cornett et al. (2009): 銀行について、取締役会独立性が会計 利益と正の関係にあり、会計利益、取締役会独立性が利益 操作と正の関係。 Beasley (1996): 会計不正を行った企業はそうでない企業に 比べて社外取締役割合低。 Agrawal and Chadha (2005): 修正決算報告 (restatement) を 行った企業はファイナンスの専門知識を持った独立取締役 が少ない 中国: Chen et al. (2006)： 社外取締役割合が会計不正発生確率と 負の関係 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 15 3.取締役会独立性と専門的職務 独立取締役に専門的職務を期待するならば、バックグラ ウンドに関する分析も重要 米国 Defond et al. (2005): 会計・ファイナンスの専門家が選任さ れた時に正の株価反応。特にガバナンスの強い企業で高い 株価反応。 Fich (2005): 他の会社のCEOが社外取締役として選任される 際に正の株価反応。特に商業銀行出身者の場合に株価反応 が大きい。 カナダ Erickson et al. (2005): カナダ企業(集中的株主構成)の実証。 金融機関出身の取締役は企業価値に正の影響。Dual class share が持つ負の影響を緩和する。 Park and Shin (2004): 金融仲介機関、アクティブ機関株主 から派遣された社外取締役が、カナダ企業の増益型会計政 策を減少させている。 総じて、専門的職務については独立取締役の有効性が支 持されている。 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 16 ４. 取締役会独立性の内生性と企業価値 取締役会独立性の決定要因を分析することが重要： 企業が自発的に最適な取締役会構成を選択しているの であれば、規制対象とする必要はない： 取締役会独立性の決定要因： 組織の複雑さ (+)：セグメント数、負債比率 情報の非対称性 (-)：Tobin’s Q、株式ボラティティ、 R&D 経営者の交渉力 (-)：経営者持株比率、在任年数 最近の米国・英国の研究： これらの要因が取締役会 独立性に有意に影響 米国：Boone et al. (2007); Coles et al. (2007); Linck et al. (2008) ; Lehn et al. (2009) 英国：Guest (2008) 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 17 ４. 取締役会独立性の内生性と企業価値 取締役会独立性が内生変数であるなら、そのパ フォーマンスへの影響をみる際も、内生性を考慮す る必要がある Lehn et al. (2009): 2段階最小二乗法による推計。前期の企業価値 (market-tobook ratio) が内部出身取締役割合に正の影響を与えるが、 内部出身取締役割合は同じ期の企業価値に有意な影響を与 えていない。 Wintoki et al. (2012); Pathan and Faff (2013): 2013/10/13 Dynamic panel estimation を用いて内生性を考慮：過去の パフォーマンスと現在の取締役会構成の関係を無視すると 推計にバイアスが生じる Pathan and Faff は銀行について負の関係を観察 日本私法学会シンポジウム 18 ４. 取締役会独立性の内生性と企業価値 日本の取締役会独立性は最適に決定されているか? 内田 (2012); 斎藤 (2011); 宮島・小川 (2012) いずれも、社外取締役割が米国の研究で指摘される説明変 数と予測通りの関係を持っていない面があることを示して いる。 特に情報の非対称性変数が取締役会独立性と正の関係を持 つことが報告されている。 内田 (2012) ：持ち合い比率が高く、外国人持ち株比率の低 い企業) の社外取締役割合が低い。 総じて、日本企業の取締役会独立性は最適に決定され ていない可能性を示唆。 そもそも、メディアンがゼロであったことからもその可能 性が高い 内田 (2012), 宮島・小川 (2012) 社外取締役割合の低い企業群で、社外取締役割合とパ フォーマンスに正の関係 2013/10/13 19 日本私法学会シンポジウム 取締役会独立性規制の必要性を示唆 5. 推奨・強制による社外取締役増加の効果 取締役会独立性規制の強化の是非 強制によって導入された社外取締役が、自発的に導入 された社外取締役と同じ効果を持つのかに留意する必 要 取締役会独立性を高める規制もしくは強い推奨が実施 された国での実証分析が重要 2013/10/13 内生性によるバイアスを軽減する上でも重要 日本私法学会シンポジウム 20 5. 推奨・強制による社外取締役増加の効果 英国 企業不祥事を契機としたキャドベリー委員会報告 (1992年12 月) 最低3名の社外取締役、CEOと取締役会議長の分離を推奨 法的拘束力はないが、ロンドン証券取引所が上場企業に対 して、報告に従っているかどうか、従っていなければその 理由を報告させるため、一定の拘束力がある。 米国 Enron 事件等を契機としたSOX法、証券取引所の上場基準 改訂。2004年12月31日までに、独立取締役を過半数に。 韓国 アジア通貨危機を契機にIMFとアクティビストの要求が契 機 1998年2月、上場企業の取締役の最低25％を社外取締役にす るよう規制 中国 2013/10/13 21 日本私法学会シンポジウム 2003年6月までに取締役の3分の1以上を社外取締役とする規 5. 推奨・強制による社外取締役増加の効果 英国 Dahya et al. (2002) CEO交代とパフォーマンスの関係が強くなった。特に、委 員会報告を採用した企業で強い関係がみられる。 Franks et al. (2001) は、業績不振企業において社外取締役割 合とCEO交代の間に有意な関係を観察しなかったので、大 きな変化。 Dahya and McConnell (2007) 委員会報告に従って社外取締役を選任した際に株価が上 昇。会計パフォーマンスも上昇。 Dahya and McConnell (2005) 委員会報告に従った企業は社外からCEOを招く確率が高 く、社外CEOの招聘時に株価が正の反応。 Peasnell et al. (2000) 委員会報告後には、社外取締役割合と増益型利益操作の間 に負の関係 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 22 5. 推奨・強制による社外取締役増加の効果 韓国 Choi et al. (2007)：規制実施後、取締役会独立性とパ フォーマンスの間に正の関係 Black and Kim (2012)：立法イベントの発表時に、規 制の影響の大きい大企業が中規模企業よりも大きな株 価反応を示す 米国 Chhaochharia and Grinstein (2007)：取締役会規制を満 たしていなかった企業は、規制によって株価上昇。た だし、規模の小さい企業では効果がない Jain and Rezaee (2006)： SOX法成立の可能性を高める 立法イベント発表時に株価が有意に上昇。 Li et al. (2008)： Jain and Rezaee (2006) と同様の結 果。特に、利益操作の大きい企業ほど株価が上昇 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 23 5. 推奨・強制による社外取締役増加の効果 米国 (続き) Chhaochharia and Grinstein (2009): 取締役会規制を満 たしていなかった企業ほど、規制導入後、CEO報酬を 減少させた Guthrie et al. (2012): Chhaochharia and Grinstein の結 果はApple の Steve Jobs など異常値によるものと指摘 Wintoki (2007): 取締役会規制発表の株価効果は企業特 性によって異なる。企業規模・年齢と正の関係にある が、モニタリング・コストの高い企業では株価効果が 小さい。 日本 内田・梅澤 (未定稿)：2009年12月の東京証券取引所に よる社外役員選任義務化について分析。有意な株価反 応は観察されない。 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 24 6. おわりに 米国の実証研究 企業が自発的に最適な取締役会構成を選択しており、一般 に取締役会独立性がパフォーマンスに正の影響を与えると は言い難い。 ただし、独立取締役は経営者報酬・交代や利益操作・会計 不正に対するモニタリングを行い、買収関連のアドバイス 機能を果たすことが指摘されている。 日本の実証研究 取締役会独立性が最適に決定されていない面があり、取締 役会独立性の低い企業群で、取締役会独立性と企業価値に 正の関係が観察されている。 金融危機時に、独立取締役が株主の立場に立ったモニタリ ングを行ったとする研究もある。 よって、取締役会独立性の規制強化は検討の価値がある。 イギリス・韓国の分析は、独立取締役の強制導入を支持 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 25 6. おわりに 社外取締役の機能は限定的かもしれない 買収関連のアドバイス機能→メインバンク等が代替 会計不正→公認会計士による監査が代替 従業員の昇進競争における取締役ポストの重要性→社 外取締役の存在によるインセンティブ低下のリスク 形式的対応の可能性 2013/10/13 Hwang and Kim (2009): 米国企業の87%がいわゆる独立的な 取締役会を有しているが、社会的にも独立な取締役会を有 しているのは62%にすぎない。社会的にも独立な取締役会 が経営者報酬・交代に関するモニタリング機能を果たして いる 内田 (2009), Uchida (2011): 2000年代前半に取締役会規模を 縮小した日本企業の多くが同時に執行役員制を導入してお り、取締役数と執行役員数の合計はそれほど減少しなかっ た。 Shinozaki et al. (2013): ストックオプションを新規導入して いる日本企業は配当支払いが多く、取締役会規模が小規模 26 日本私法学会シンポジウム で、社外取締役が多い。しかし、ストックオプションのイ 6. おわりに 経営者は独立取締役を受け入れるか? Adams (2009): 経営者の業績評価を重視する取締役 は、自分の意見が経営者に重視されていないと感じる 傾向 Adams and Ferreira (2007): 取締役会が強力なモニタリ ングを行う場合、CEOが取締役会に企業固有の情報を 出さなくなる 社外取締役増加に関する理想のストーリー 規制による社外取締役導入→経営者が社外取締役の効 果を実感→積極的な情報提供と建設的なアドバイス・ 適度のモニタリング 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 27 参考文献 (商事法務未掲載分) Chen, G., Firth, M., Gao, D. N., Rui, O. M., 2006. Ownership structure, corporate governance, and fraud. Evidence from China. Journal of Corporate Finance 12, 424-448. Kim, K. A., Kitsabunnarat-Chatjuthamard, P., Nofsinger, J. R., 2007. Large shareholder, board independence, and minority shareholder rights. Evidence from Europe. Journal of Corporate Finance 13, 859-880. 2013/10/13 日本私法学会シンポジウム 28
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