企業評価論

会計学基礎
7月20日
会計数値による企業評価入門
1
企業評価のステップ




戦略・会計・財務分析によって得られた理解を基
に、企業の価値を推定する
１．企業の将来業績の予測
２．企業評価モデルによる評価
３．感応度分析
2
残余利益モデル
3
会計利益ベースの企業評価モデル

クリーン・サープラス会計の仮定と配当割引モデ
ルから、会計数値（当期純利益と株主資本）を用
いた企業評価モデル（割引残余利益モデル）が
導出できる


割引超過利益モデルとも呼ばれる
割引を略して残余利益モデルとも
4
クリーン・サープラス会計とは

株主資本の変動が、当期純利益と配当のみに
よって発生する会計


増資はマイナスの配当と考える
現行の会計基準のリーズナブルな描写である
BVt  BVt 1  NI t  DIVt
5
残余利益モデルによる企業評価


もし企業が株主から要求された利益しか稼げな
ければ、その価値は簿価に等しい
もし企業が要求された利益以上／以下を稼げば、
その企業の価値は簿価以上／以下である


債券のアナロジー
株主が要求する利益のことを株主資本コストと
呼ぶ（詳細は後述）
6
残余利益とは

当期純利益（NI）から株主資本コスト（株主資本
コスト率re＊期首の株主資本簿価BV）を差し引
いたもの
RIt  NI t  re  BVt 1
残余利益t  純利益t  株主資本コスト率  株主資本簿価t 1
7
残余利益モデル


現時点の株主資本の価値は
株主資本簿価＋将来の残余利益の現在価値の合計
に等しい
ERI 
株主資本の価値0  BV0  

 1 1  re 




BV：株主資本簿価
re：株主資本コスト率
RI:残余利益
8
残余利益モデルの長所



ターミナル・ヴァリューが小さい
会計における選択に影響されにくい
キャッシュフローに比べると、利益の方が予測し
やすい
9
ターミナル・ヴァリューの推定


現実には無限大の未来を予測することはできな
いので、何らかの最終年度以降の残余利益の
価値（ターミナル・ヴァリューとよばれる）を推定
する簡便法が必要となる
具体的には



（１）最終年度以降の残余利益を推定する
（２）残余利益が永久に続くと仮定して最終年度にお
ける現在価値を求める (RI/re)
（３）それを現時点における現在価値に割り引く
10
小さいターミナル・ヴァリュー


割引キャッシュフローモデル（DCF）では巨額の
ターミナル・ヴァリューが推定されるが、残余利
益モデルのターミナル・ヴァリューは比較的小さ
い
モデルにおける「株主資本簿価」の存在が原因


株主資本簿価＝「正常」利益の現在価値
「最終年度以降の純利益が要求された利益（＝
株主資本コスト）に等しい」と仮定するとターミナ
ル・ヴァリューは０である
11
会計がモデルに影響するか



残余利益モデルはキャッシュ・フローではなく、
会計利益に基づく
それでは会計上の選択（会計処理方法、見積も
りなど）が企業評価に影響するのであろうか?
二つの例

２年間のケース、１年目に１０００ドルの投資を行う。
資本コスト14％。「正しい」会計は定額法であるとする。


保守主義会計～償却前倒し（1年目に全額償却）
積極主義会計～償却先送り（2年目に全額償却）
12
保守的な会計の影響

全額を１年目で償却する
と、



２年目の期首の簿価が
$500低くなる
そのため、２年目の資本コ
ストが $500 *.14減少する
また、２年目の純利益が
$500増加する

現在価値




-$500/1.14= -439
70/(1.14)(1.14)=54
500/(1.14)(1.14)=385
保守的会計の影響: $0
13
積極的な会計の影響

全額を２年目で償却する
と、



２年目の期首の簿価が
$500高くなる
そのため、２年目の資本コ
ストが $500 *.14増加する
また、２年目の純利益が
$500減少する

現在価値




$500/1.14= 439
-70/(1.14)(1.14)= -54
-500/(1.14)(1.14)= -385
積極的会計の影響: $0
14
利益予想とキャッシュフロー予想

キャッシュフローよりも利益の方が変動が少ない
15
株価・簿価比率
残余利益モデルの両辺を簿価で割ると…

gn は簿価の成長率, たとえば (BV2-BV1)/BV1
 サステイナブル成長率を用いることが一般的
MV0
E[( ROE1  re )] E[( ROE2  re )(1  g1 )]
 1{
}{
}
2
BV0
(1  re )
(1  re )
E[( ROE3  re ) (1  g1 )(1  g 2 )]
 {
}  ...
3
(1  re )
16
株価・簿価比率

残余利益の関数である

ROEと株主資本コストの大小が大事


財務分析がROEの分析を中心としたことに注意
成長率の関数である


簿価がどのくらいの勢いで成長していくのか?
残余利益と簿価の関係に注意

簿価大＝＞資本コスト大＝＞残余利益小
17
資本コスト
18
株主資本コスト


株主資本コストは株主が要求する，投資に対す
るリターンである
株主資本コストは二つの重要な用途を持つ


残余利益の計算
予測された残余利益を現在価値に割り引くための割
引率
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株主資本コスト

株主資本コスト（残余利益モデルの割引率）


CAPM （資本資産価格モデル）と３ファクターモデル
が代表的な推定方法
いずれにせよ、正確な推定はできない

資本コストについての感応度分析が絶対に必要
CAPM : re  rf   [E(rM )  rf ]
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CAPMによる株主資本コストの
推定例




ベータ＝1.2
リスクプレミアム＝７．６％
リスク・フリー利子率＝５．８％、とすると
資本コスト: 5.8 + 1.2*7.6 = 14.9%

規模による調整をおこなうことも
CAPM : re  rf   [E(rM )  rf ]
21
期末試験

テキスト４，５，６，７，１２章の中の数章に関連す
る（主に）計算問題を出題します
22

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